中國黃金：央企背景黃金珠寶龍頭布局培育鉆產業鏈-220819（32頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：16.36 元 目標價格（人民幣）：17.60 元 市場數據(人民幣)市場數據(人民幣)總股本(億股)16.80 已上市流通 A 股(億股)8.22 總市值(億元)274.85 年內股價最高最低(元)17.05/9.94 滬深 300 指數 4180 上證指數 3278 羅曉婷羅曉婷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520120001 蔡昕妤蔡昕妤 聯系人聯系人 央企背景黃金珠寶龍頭，布局培育鉆產業鏈 央企背景黃金珠寶龍頭，布局培育鉆產業鏈 公司基本情況公司基本情況(人民幣)(人民幣)項目項目 2020 2021 2022

2、E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)33,788 50,758 53,970 69,929 89,129 營業收入增長率-11.72%50.23%6.33%29.57%27.46%歸母凈利潤(百萬元)500 794 920 1,292 1,853 歸母凈利潤增長率 10.79%58.84%15.83%40.40%43.40%攤薄每股收益(元)0.333 0.473 0.548 0.769 1.103 每股經營性現金流凈額 0.37 0.49-0.03-0.17 0.03 ROE(歸屬母公司)(攤薄)9.62%12.12%13.04%16.58%20.68%P/E 0.00 29.04

3、 30.54 21.76 15.17 P/B 0.00 3.52 3.98 3.61 3.14 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 背靠央企的黃金全產業鏈龍頭，混改引入各界股東、發揮產業協同。背靠央企的黃金全產業鏈龍頭，混改引入各界股東、發揮產業協同。公司實控人國務院國資委，第一大股東中國黃金集團共持股 41.16%。2017 年混改引入各界股東，京東/中信銀行等七家戰略投資方合計持股 24.5%，30 個省級代理商持股 8.31%，三個員工持股平臺持股 3.75%，背靠央企經營穩健，2021/1H22 收入 508/253 億元、+50%/-4.8%，歸母凈利 7.9/4.4

4、億元、+59%/9%，1H22 疫情影響收入同降，金價上行毛利率上行、凈利同增。投資類產品規模全國第一，投資類產品規模全國第一，7 月美國通脹見頂回落支撐金價上行，利好金條銷量月美國通脹見頂回落支撐金價上行，利好金條銷量&毛利率雙升。毛利率雙升。公司主營黃金，2021 年收入占比 98.7%，金條規模第一、占 50%+。美國 7 月 CPI 同比 8.5%，環比 0%，通脹見頂回落金價上行，利好金條銷售，黃金結轉成本與售價差異為增量利潤，業績彈性大。行業核心競爭力在渠道拓展能力，混改引入省代持股，門店數、凈開店、單店收入多維度領先。行業核心競爭力在渠道拓展能力，混改引入省代持股，門店數、凈開店

5、、單店收入多維度領先。根據歐睿，行業近 4 年來集中度提升，CR5 由 2016 年的 14%升至 21%，頭部品牌拓店加速。2020 年我國黃金珠寶零售店 8.1 萬家，銷售額市占率較高的品牌門店數也具備優勢。2020 年末周大福/老鳳祥/周大生/老廟/中國黃金門店數占比 5.7%/5.3%/5.2%/4.2%/3.9%。頭部品牌渠道優勢顯著，開店速度快，2021 年周大福/老鳳祥/老廟/中國黃金凈開店1361/675/602/561 家。公司加盟平均單店收入 2021 年 610 萬元，+5%，規模僅次于周大福，顯著高于同業。黃金品類升級黃金品類升級+布局黃金回購，培育鉆打開增長空間。布局

6、黃金回購，培育鉆打開增長空間。公司為唯一擁有金交所牌照的黃金龍頭，獲上海金交所標準金錠交易資格，設立中金精煉并于2021 年 4 月投產，形成黃金回收+標準金錠交易的產業鏈閉環。1H22 半年報公告入局培育鉆產業鏈，3-5 年內打造一體化龍頭、組建人造鉆石國際貿易平臺，參與行業標準制定，打開想象空間。估值投資建議估值投資建議 央企背景全產業鏈龍頭具備資產稀缺性，拓品類/渠道業績彈性高于同業，享受估值溢價，預計 22-24 年 EPS 0.55/0.77/1.10，CAGR3 為 53%，給予 22年 32 倍 PE，目標價 17.6 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 金價波動，品

7、類/渠道拓展不及預期，經濟下行影響消費需求。0200400600800100012009.9410.9611.981314.0215.0416.06210819211119220219220519人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中國黃金滬深300 2022 年年 08 月月 19 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 中國黃金(600916.SH)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 將渠道拆分為線上直營、線下直營、線下加盟。1）線上：公司線上渠道主要布局天貓、京東旗艦店，抖音

8、及微信商城，主要銷售品類為投資金條，根據我們跟蹤的魔鏡、飛瓜數據，公司線上規模優勢明顯，抖音穩居第一、淘系亦實現較快增長，同時京東為其股東，具備協同優勢，考慮培育鉆石業務率先發力電商及直播渠道，預計 22-24 年電商保持較快增速，同比+50%/50%/50%，毛利率隨培育鉆石銷售占比提升有所提升，分別為 2.9%/3.9%/5%；2）線下直營：2020/2021 年直營門店凈增個位數，1H22 疫情下直營門店凈增 8 家，Q3擬新開 9 家，直營開店加速，預計 22-24 年凈開店 28/35/35 家，公司直營門店作為品牌標桿店，收入規模同業領先、品類布局更完善，22 年由于直營店主要布局

9、一二線城市、上半年受疫情影響較大，預計單店收入-16%，23-24 年隨品類擴充、古法金等產品升級，單店收入同增 5%/3%，線下直營收入同增0%/37%/29%，同時毛利率呈提升趨勢，主要系高毛利產品占比逐步提升，為3.08%/3.4%/4%；3）線下加盟：公司主要依托加盟拓店布局全國市場，預計23-24 年維持較快開店速度，2022 年受疫情影響略有放緩，分別凈開店440/580/600 家，22 年受疫情影響，單店收入-10%，23-24 年維持平穩，預計加盟渠道收入同比+3%/14%/15%，毛利率 4.8%/4.8%/4.9%。公司三項費用率平穩、處低位，預計 22-24 年隨拓展培

10、育鉆石、電商業務銷售費率增長，管理及研發費率維持歷史水平。我們區我們區別于市場的觀點別于市場的觀點 公司主營黃金類產品，2021 年占總營收的 98.7%，其中金條銷售規模全國第一、占總銷售 50%+。美國 7 月 CPI 同比 8.5%，環比 0%，通脹見頂回落支撐金價上行，利好金條銷售。金價上行周期中黃金產品結轉成本與實際銷售價格的差異為增量利潤，業績彈性大。1H22 半年報中公告將布局培育鉆石業務，3-5 年內打造一體化產業鏈龍頭，上游制造端擬通過兼并收購方式布局 HTHP 培育鉆生產，下游依托品牌&渠道優勢打開零售空間。培育鉆石產業鏈利潤率高，當前行業平均水平看，生產/批發/零售環節毛

11、利率約為 80%+/30%+/70%+，公司布局全產業鏈提升利潤空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新產品、品類布局超預期，拓店速度超預期，行業景氣度上行超預期。估值和目標價格估值和目標價格 選取 PE 估值法，港股可比公司 22-24 年平均 PE 為 14/12/9 倍，A 股可比公司平均 PE 為 18/15/12 倍。公司作為央企背景全產業鏈龍頭具備資產稀缺性，拓品類、拓渠道業績彈性高于同業，3 年 CAGR 為 53%，享受估值溢價，給予 22年 32倍 PE，對應目標價 17.6元，首次覆蓋給予“增持”評級。投資風險投資風險 金價波動，品類/渠道拓展不及預期，經濟下行影響消

12、費需求。公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件.2 1、公司概況：央企背景龍頭珠寶商，全產業鏈優勢顯著.6 1.1 背靠央企的黃金產業鏈龍頭，混改引入各界股東、發揮產業協同.6 1.2 采購及生產模式：自產+委外加工+成品采購相結合，自產產品金條為主 7 1.3 銷售模式：線下加盟、直營門店為主.8 2、金條銷售規模全國第一，金價上行利好收入&毛利率雙升.11 2.1 金價與美債收益率、避險情緒掛鉤，7 月美國通脹見頂回落支撐金價上行.11 2.2 收入端：黃金產品按克定價，金價波動影響消費需求.14 2.3 利潤端：產品結構和存貨周轉速度決定毛利率、套保決策影

13、響凈利率.16 3、渠道端：門店數、凈開店、單店收入多維度領先，省代為第二大股東綁定優勢資源.20 3.1 行業壁壘在渠道拓展能力，頭部品牌依托加盟商資源加速拓店提升份額.20 3.2 省代入股綁定優質資源，加盟渠道具備領先優勢.21 4、品類端：黃金產品升級、回購業務打通產業鏈，培育鉆石望打開未來空間.23 4.1 黃金：黃金為我國珠寶市場主體、具備做大空間.23 4.2 唯一擁有金交所牌照的黃金龍頭，布局回購業務打通全產業鏈.26 4.3 一體化布局培育鉆石產業鏈打開想象空間.26 5、盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測.26 5.2 可比估值.28 6、風險提示.28 圖表目錄圖

14、表目錄 圖表 1：公司股權結構（截至 2022 年 7 月 14 日）.6 圖表 2：公司品牌矩陣.6 圖表 3：公司發展歷程.7 圖表 4：公司原材料采購金額中黃金采購額及占比（億元，%）.8 圖表 5：黃金原料不同采購方式占比（噸）.8 圖表 6：公司自產和委外加工量及占比（噸）.8 圖表 7：公司自產和委外加工單位成本（元/克）.8 圖表 8：公司分渠道收入拆分（百萬元）.8 圖表 9：公司銷售模式.10 圖表 10：公司淘系黃金首飾月銷及同比（百萬元，%）.10 圖表 11：公司抖音月銷及排名（百萬元）.10 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 12：1H22 公司淘系主

15、要銷售產品.10 圖表 13：公司淘系及抖音均價（元）.11 圖表 14：公司近 30 天抖音播主構成（按銷售額）.11 圖表 15：黃金價格走勢復盤.12 圖表 16：世界黃金總需求（噸）.12 圖表 17：世界黃金總供給（噸）.12 圖表 18：黃金供需缺口與金價走勢對比.13 圖表 19：黃金價格與美國 10 年期國債收益率.13 圖表 20：黃金價格與 VIX.14 圖表 21：美國 CPI 當月同比、環比.14 圖表 22：我國黃金消費量及同比（噸，%）.15 圖表 23：我國分類別黃金消費量及占比（噸，%）.15 圖表 24：我國分類別黃金消費量同比增速（%）.15 圖表 25：公

16、司分產品收入增速與金價的對比（%）.16 圖表 26：公司分產品收入結構.16 圖表 27：公司營收及同比（百萬元，%）.16 圖表 28：公司分產品毛利率.17 圖表 29：直營/批發渠道黃金飾品定價對比.17 圖表 30：按克計價黃金飾品直營利潤分布（假設成本金價 375 元/克）.18 圖表 31：按克計價黃金飾品批發利潤分布（假設成本金價 375 元/克）.18 圖表 32：黃金珠寶主要公司金飾產品結構、定價及毛利率對比.18 圖表 33：主要黃金珠寶公司存貨周轉天數（天/次）.19 圖表 34：公司季度毛利率環比變動與金價環比漲跌幅.19 圖表 35：中國黃金 T+D 產生的投資收益

17、及占歸母凈利的比（萬元，%）.19 圖表 36：公司歸母凈利及同比（百萬元，%）.19 圖表 37：可比公司銷售費用率.20 圖表 38：可比公司管理費用率.20 圖表 39：可比公司毛利率.20 圖表 40：可比公司凈利率.20 圖表 41：我國黃金珠寶市場集中度.21 圖表 42：2020 年中國黃金珠寶市場品牌銷售額市占率.21 圖表 43：2020 年我國黃金珠寶品牌門店數量占比.21 圖表 44：主要黃金珠寶品牌年凈開店數量（家）.21 圖表 45：2021 年不同品牌價格定位、銷售模式和大陸內地店鋪統計.22 圖表 46：可比公司加盟單店收入及同比（百萬元）.22 圖表 47：可比

18、公司加盟店數（家）.23 圖表 48：可比公司加盟店凈開店數（家）.23 圖表 49：可比公司 2021 年新增直營店平均店鋪面積（平方米）.23 圖表 50：中國黃金直營店.23 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 51：2021 年中國珠寶行業品類構成.24 圖表 52：2019 年主要國家消費珠寶材質.24 圖表 53：黃金珠寶消費者購買需求動機分布.24 圖表 54：未來一年黃金珠寶購買需求增長預測.24 圖表 55：不同類型黃金飾品對比.24 圖表 56：不同類型黃金飾品銷售額占比.25 圖表 57：重點品牌古法黃金產品對比.25 圖表 58：公司盈利預測（百萬元）.2

19、7 圖表 59：可比公司估值.28 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、公司概況：央企背景龍頭珠寶商，全產業鏈優勢顯著、公司概況：央企背景龍頭珠寶商，全產業鏈優勢顯著 1.1 背靠央企的黃金產業鏈龍頭，混改引入各界股東、發揮產業協同背靠央企的黃金產業鏈龍頭，混改引入各界股東、發揮產業協同 公司為央企背景的的黃金珠寶零售板塊上市平臺，業務覆蓋黃金珠寶產品研發、設計、生產、銷售、品牌運營的全產業鏈。公司實控人為國務院國資委，第一大股東為中國黃金集團。截至 2022 年 7 月 14 日，中國黃金集團直接持股上市公司 38.46%，通過中金黃金間接持股 2.70%，合計持股 41.16%

20、。公司省代彩鳳金鑫為第二大股東、持股 8.31%。圖表圖表1：公司：公司股權結構股權結構（截至（截至2022年年7月月14日）日）來源：公司公告，國金證券研究所 公司主營黃金類產品，2021 年占總營收的 98.7%。旗下擁有主品牌“中國黃金”、高端輕奢子品牌“珍如金”和快時尚子品牌“珍尚銀”，主品牌以投資金條和黃金首飾為主；子品牌主打時尚設計類黃金、K 金飾品、定制類產品等。公司黃金資源儲量、礦產金產量、精煉金產量、黃金投資產品市場占有率、黃金選冶技術水平、上海黃金交易所綜合類會員實物黃金交易量六項指標均位列國內第一。圖表圖表2：公司：公司品牌矩陣品牌矩陣 品牌品牌 推出時間推出時間 品牌定

21、位品牌定位 產品系列、品類產品系列、品類 產品克重產品克重&主流價格帶主流價格帶 產品展示產品展示 中國黃金 2006 覆蓋全年齡消費人群 高級珠寶撩系列 高端定制 黃金首飾承福金/玲瓏金/K 金/故宮金/賀歲金/花木蘭/愛的抱抱系列 0.3g-36g；300-30000 元/件 黃金首飾婚嫁壽宴系列 囍福/龍鳳系列 黃金首飾高端禮藏/企業禮品 黃金腕表系列 10000-30000 元/件 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資金條 20g、50g、100g、200g、500g、1000g；金價+加工費 珍如金 2012 高端輕奢 知性/優雅/忠于真我 1000-50000 元/件

22、珍尚銀 2014 大眾快時尚-160-700 元/件 來源：公司官網，國金證券研究所 21 世紀初以來，我國黃金珠寶行業快速發展。2002 年上海黃金交易所開業、2007 年中國證監會批準上海期貨交易所上市黃金期貨，我國黃金金融投資渠道進一步打開、黃金產品市場需求量增長明顯，根據中國黃金協會，我國黃金產品需求量年均增速約 20%。2006 年公司前身中金黃金投資有限公司始建，推出“中國黃金投資金條”產品。早期公司以銀行渠道銷售為主、投資金條為其代表性產品。2008 年公司在 4 個 9 的千足金基礎上幾經提純，最終完成 5 個 9精煉及加工技術攻關，率先推出“99999 至純金”系列產品，圍繞

23、純度更高、更赤、更純的高純金（含金量達 99.999%）。（周大福 1956 年提出千足金）。2009 年，在已有的銀行渠道基礎上，公司在南京開設首家中國黃金專賣店。2010 年上市公司主體中金珠寶有限公司成立，品類從金條拓展至黃金飾品，并開始以加盟方式擴展加盟渠道。公司采用“連鎖+專賣”的經營模式，截至2021 年在全國建立 30 家品牌服務中心、91 家直營專賣店、3630 家加盟店。2010-2017 年公司先后三次增資至 14.4 億元，并作為國家發改委第二批中央企業混合所有制試點企業進行混改，引入：1）七家戰略投資方（合計持股24.5%，包括中信證券、京東、興業銀行、中融信托、建信信

24、托、越秀產投、浚源資本）；2）30 家省級服務中心形成了一家產業投資平臺“彩鳳金鑫”（持股 8.45%）；3）三個員工持股平臺黃金君融、黃金東創、黃金瑋業，推行“骨干員工持股計劃”，三個平臺合計持股 3.75%?；旄闹笠敫鹘缤顿Y者，充分利用其在資本市場、供應鏈物流、渠道拓展、內部團隊管理等多方面資源，助力公司發揮產業協同優勢。圖表圖表3：公司：公司發展歷程發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 2006 前身中金黃金投資有限公司成立 2008 更名為中國黃金集團營銷有限公司；推出“99999 至純金”2009 開設中國黃金專賣店 2010 成立中金珠寶有限公司，中國黃金集團出資 2 億元，出

25、資比例 100%2012 子品牌“珍如金”推出 2013 首次增資注冊資本金至 4.59 億元 2014 增資至 8.59 億元；子品牌“珍尚銀”推出 2015 被評為“2015 年度中國黃金珠寶玉石首飾行業零售業十大品牌”2017 進行混合所有制改革：作為國家發改委第二批中央企業混合所有制改革試點企業，引入包括中信證券、京東、興業銀行、中融信托、建信信托、越秀產投和浚源資本在內的多種所有制的投資者，并第三次增資至 14.4 億元。2018 更名為中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司 2021 上交所主板掛牌交易上市 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 采購及生產模式：采購及生產模式：自產自產

26、+委外加工委外加工+成品采購相結合，自產產品金條為主成品采購相結合，自產產品金條為主 公司主要采購黃金原材料及 K 金、部分黃金首飾成品，2021 年原材料采購占總采購量的 58.3%。2019 年以來只采購黃金這一種原料，K 金珠寶類產品和部分黃金制品以成品采購為主，不涉及生產環節。公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司黃金原料主要向上海金交所、銀行采購，采取現貨采購、黃金租賃和T+D 延期交易方式，其中向金交所采購為現貨/T+D，黃金租賃主要與銀行進行，T+D 可用于對沖部分金價波動風險。根據公司招股說明書，1H20 黃金套保比例 17%、總體維持穩定。圖表圖表4：公司原材料采購

27、金額公司原材料采購金額中黃金采購額及占比（億中黃金采購額及占比（億元，元，%）圖表圖表5：黃金原料不同采購方式占比（噸）：黃金原料不同采購方式占比（噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 生產方面，以自產和委外加工相結合。分產品看，公司主要自產金條，黃金產品中的黃金首飾及黃金制品主要采用委外加工的模式。公司自產占比 2021年提升 12.3PCT 至 62%，自產產量同增 95.7%至 89.4 噸。公司自產單位成本明顯低于委外加工，2021H1 二者成本分別為 0.44、2.5 元/克。圖表圖表6：公司：公司自產和委外加工量及占比（噸）自產和委外加工量及占比

28、（噸）圖表圖表7：公司自產和委外加工單位成本（元公司自產和委外加工單位成本（元/克）克）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3 銷售模式銷售模式：線下加盟、直營門店為主：線下加盟、直營門店為主 公司主要銷售渠道分為直營和加盟，其中直營渠道包括大客戶、銀行、電商、直營門店；加盟主要系加盟商開始加盟店。截至 2021 年，公司共有門店3721 家，其中直營 91 家（國內 10 家、柬埔寨 1 家），加盟 3630 家。1Q22公司新開直營店 3 家、加盟店 10 家；2Q22 凈開直營店 5 家、加盟店 10 家。收入構成上，2021 年直營占總收入的 60%，其

29、中線上 10%、線下 50%，加盟占比 40.3%。根據公司招股說明書披露，2019 年線下直營渠道中直營店/大客戶/銀行分別占比 62%/30%/8%，直營和加盟門店為主要銷售渠道。圖表圖表8：公司公司分渠道收入拆分（百萬元）分渠道收入拆分（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 99.8%99.9%100.0%050100150200250300350400450500采購金額占比（右軸）0%20%40%60%80%100%050100150200現貨交易T+D黃金租賃現貨交易占比（右軸）T+D占比（右軸）黃金租賃占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%

30、80%90%020406080100120140自主生產委外加工自主生產占比（右軸）委外加工占比（右軸）012345678自行生產委外加工公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 線上直營 總營收（百萬元）698.3 2,708.7 2,852.2 2,418.3 4,833.4 yoy 287.9%5.3%-15.2%99.9%占比 2.5%6.6%7.5%7.2%9.5%毛利（百萬元）23.2 37.4 64.7 70.4 125.2 毛利率 3.3%1.4%2.3%2.9%2.6%線下直營 總營收（百萬元）18,974.4 23,795.7 16,612.4 14,119.7 25,3

31、66.3 yoy 25.4%-30.2%-15.0%79.7%占比 58.2%43.4%41.8%50.0%門店數 60 63 79 85 91 凈開店 3 16 6 6 毛利率 1.9%1.8%4.5%3.5%1.5%直營店 營收（百萬元）3533.4 9297.2 10337.4 yoy 163.1%11.2%占比 18.6%39.1%62.2%毛利（百萬元）213.76 284.88 571.36 毛利率 6.0%3.1%5.5%單店收入（百萬元）151.2 145.6 大客戶 營收（百萬元）13822.2 12319.2 4960.0 yoy -10.9%-59.7%占比 72.8%5

32、1.8%29.9%毛利（百萬元）107.8 77.6 105.6 毛利率 0.8%0.6%2.1%銀行 營收（百萬元）1618.8 2179.3 1314.7 yoy 34.6%-39.7%占比 8.5%9.2%7.9%毛利（百萬元）41.1 76.5 72.2 毛利率 2.5%3.5%5.5%線下加盟 總營收（百萬元）8,503.8 14,370.8 18,714.6 17,167.5 20,437.0 yoy 69.0%30.2%-8.3%19.0%占比 35.1%48.9%50.8%40.3%門店數 1,805 2,119 2,852 3,075 3,630 凈開店 314 733 22

33、3 555 單店收入（百萬元）7.3 7.5 5.8 6.1 yoy 2.8%-23.1%5.2%單店毛利（百萬元）0.3 0.4 0.3 0.3 毛利率 5.8%4.4%5.8%4.9%4.7%品牌使用及管理服務費 收入（百萬元）218.7 98.8 104.7 114.5 137.3 yoy -54.8%6.0%9.4%19.9%毛利率 100%100%100%100%100%單店服務費（百萬元）0.05 0.04 0.04 0.04 黃金產品批發 收入（百萬元）8,285.1 14,272.0 18,609.9 17,053.0 20,299.7 yoy 72.3%30.4%-8.4%1

34、9.0%毛利率 3.4%3.7%5.2%4.3%4.0%單店批發收入（百萬元）7.3 7.5 5.8 6.1 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：公司公司銷售模式銷售模式 銷售模式銷售模式 合作模式合作模式 主要客戶主要客戶 直營 直營店 1）專賣店：現款現貨；2）商場聯營店：現款現貨，部分商場因結算周期存在 45 天左右回款周期；-大客戶 大客戶直接向公司集中采購大批量各類定制化或非定制化產品，或者大客戶委托公司批量生產定制化產品-銀行 利用銀行渠道體系完善、管理規范、網點眾多的優點，依據不同合作情況以買斷式或代銷模式在銀行網點內銷售各類

35、產品 工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、中信銀行、交通銀行等 電商 在各電商平臺開設旗艦店等方式面向終端消費者銷售 京東、淘系、抖音、微信等 加盟 銷售規模較大的省區存在兩級加盟商（省級加盟商和終端加盟商）；對個別無省級加盟商覆蓋的區域或信譽良好、規模較大的加盟商，特許其為直接加盟商-來源：公司公告，國金證券研究所 公司 2018 年開始發力電商渠道，布局淘系、京東、抖音、微信為主的主流線上平臺，其中京東是重點布局的平臺，京東和公司互為股東、合作緊密。2021 年公司電商渠道營收 48.3 億元、同增 99.7%，占比提升 2.3PCT 至 9.5%，在淘系、抖音均取得靚麗增長。根據魔鏡

36、數據，公司淘系銷售額 2021 年 6 月以來延續高增、2H21 同增142%、環比 1H21 增 77%；1H22 同增 145%、環比 2H21 增 39%，其中2Q22 同增 160%，較 1Q22 的同增 130%提速。7 月中國黃金淘系黃金首飾銷售額 0.7 億元，同增 317%，增速較 6 月/2Q22 均提速，主要系 7.6-7.20 金價下跌催化銷量增長。拆分量價，7 月銷量+280%，增速較 6 月/2Q22 的+64%/+62%提速，均價 2369 元，+10%。公司抖音渠道規模優勢明顯、2021 年 9 月以來保持第一，7 月銷售額 2.8億元、同增 117%。抖音品類結

37、構中，黃金首飾/珍珠/玉石占比 49%/13%/13%。圖表圖表10：公司淘系黃金首飾月銷及同比（百萬元，：公司淘系黃金首飾月銷及同比（百萬元，%）圖表圖表11：公司抖音月銷及排名（百萬元）：公司抖音月銷及排名（百萬元）來源：魔鏡數據，國金證券研究所 來源：飛瓜數據，國金證券研究所 從淘系銷售結構看，以投資類金條為主要產品，1H22 銷售額排名前四的均為不同克重的金條，古法金手鐲銷售額排名第五、平均單價 3.7 萬元、銷量424 件。圖表圖表12：1H22公司公司淘系淘系主要銷售產品主要銷售產品 銷售額銷售額排名排名 產品名稱產品名稱 單價（元）單價（元）1H22 銷售額銷售額（百萬元）（百萬

38、元）1H22 銷量銷量（件）（件）1 50g 新款財富金條 20379 28.5 1400 2 100g 新款財富金條 40589 23.4 577 3 20g 新款財富金條 8172 19.2 2353 4 10g 薄片新款財富金條 4112 16.3 3966 5 古法足金素圈手鐲 37024 15.7 424 -500%0%500%1000%1500%2000%020406080100120銷售額（百萬元）yoy（右軸）1234050100150200250300銷售額（百萬元）排名（右軸）公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：魔鏡數據，國金證券研究所 均價方面，抖音均價顯

39、著低于淘系，主要與品類結構差異有關。趨勢上淘系黃金首飾均價 21 年 5 月以來中樞提升，抖音均價平穩。直播方面抖音渠道以店鋪自播為主、近 30 天銷售占比 60%。圖表圖表13：公司淘系及抖音均價（元）：公司淘系及抖音均價（元）圖表圖表14：公司近：公司近30天抖音播主構成（按銷售額）天抖音播主構成（按銷售額）來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所 來源：飛瓜數據，國金證券研究所 2、金條銷售規模金條銷售規模全國第一，金價上行利好全國第一，金價上行利好收入收入&毛利率雙升毛利率雙升 2.1 金價與美債收益率、避險情緒掛鉤，金價與美債收益率、避險情緒掛鉤，7 月美國通脹見頂回落支撐金價上行月

40、美國通脹見頂回落支撐金價上行 復盤金價歷史走勢，2002-2011 年中總體呈持續上漲行情，2005 年以前主要受供需缺口影響溫和上漲，2006-2011 年金價三次沖高回落、持續上行，主要系全球經濟高增長下高通脹預期、金融危機爆發、美聯儲降息。2012 下半年至 2015 年末，金融危機結束、美股走強、全球經濟復蘇背景下金價持續下行。2016 上半年受英國脫歐消息影響，金價沖高、后逐步回落；2019-2020 年先后受英國無序脫歐、全球經貿摩擦加劇、美聯儲將息預期、新冠疫情爆發等一系列事件影響，金價再次走出較長時間持續上漲行情；21 年全球疫情逐步得到控制，金價回落，22 年初受俄烏沖突影響

41、再次沖高、3 月 9 日達高點 415 元/克，7 月逐步回落，8 月初隨美聯儲收緊政策逐步轉弱、實際利率下行，金價再度上行，8 月 12 日收 390 元/克?？偨Y來看，2007 年以前金價主要受供需（需求以消費需求+投資需求為主，08 年以前基本沒有避險需求）關系波動，08 年金融危機后供需對金價的解釋力度變弱，更多與美債收益率、避險情緒掛鉤。01000200030004000500060002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-0320

42、21-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07淘系均價抖音均價59.6%10.1%4.1%11.6%1.2%13.5%店鋪自播肩部達人潛力主播腰部達人頭部紅人明星公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：黃金價格走勢復盤：黃金價格走勢復盤 來源：上海金交所，國金證券研究所 從供需關系看，04 年以來黃金首飾需求相對穩定，投資類需求波動較大（黃金 ETF、金幣及金條等），特別是 08 年金融危機影響下黃金避險屬性凸顯、投資類需求量占比飆升至 60%，16 年英國脫歐、20 年新冠疫情、22 年俄烏戰爭及引發的一系列全

43、球政治經濟局勢動蕩催生投資類需求高漲。供給方面，主要為金礦生產供給，04 年以來總供給量穩中有升、16 年來趨于穩定。圖表圖表16：世界黃金總需求（噸）：世界黃金總需求（噸）圖表圖表17：世界黃金總供給（噸）：世界黃金總供給（噸）來源：世界黃金協會，國金證券研究所 來源：世界黃金協會，國金證券研究所 根據可獲得的數據，2004-2008 年，黃金價格和供需缺口總體呈同向變動，需求大于供給，金價上行。2008 年以來，供需關系對金價解釋力趨弱，黃金避險屬性加強，更多與美債收益率、避險情緒掛鉤。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：黃金供需缺口與金價走勢對比：黃金供需缺口與金

44、價走勢對比 來源：Wind，世界黃金協會，國金證券研究所 從較長時間維度看，美債收益率與金價負相關。金融危機后，美聯儲 4 次QE 帶來美元流動性泛濫，二者負向關系強化。圖表圖表19：黃金價格與美國：黃金價格與美國10年期國債收益率年期國債收益率 來源：Wind，CBOE，國金證券研究所 短期黑天鵝事件爆發會使得金價暴漲，而實際利率反應有所滯后、走勢出現背離，如 22 年 1 月 14 日-2 月 16 日，10 年期美債收益率上行 23bp，金價同向上漲 3%，主要受俄烏沖突爆發影響，2 月 17 日后美債利率逐步回落?；仡櫄v史上黑天鵝事件的出現導致 VIX 指數上行，黃金價格通常后于 VI

45、X開啟上漲，08 年后黃金避險及抗通脹投資屬性不斷強化。80130180230280330380430480012345620022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國10年國債收益率黃金價格（右軸）公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：黃金價格與：黃金價格與VIX 來源：Wind，CBOE，國金證券研究所 美國 7 月通脹數據見頂回落，7 月 CPI 同比 8.5%，前值 9.1%，預期 8.7%；CPI 環比 0%，前值 1.3%，預期 0.2%，預期

46、利好下半年金價上行。圖表圖表21：美國美國CPI當月同比、環比當月同比、環比 來源：美國勞工部，國金證券研究所 2.2 收入端：收入端：黃金產品按克定價，金價波動影響消費需求黃金產品按克定價，金價波動影響消費需求 根據中國黃金協會，2021 年我國黃金消費量 1120.9 噸，同增 36.53%，2019/2020 年分別同降 12.91%/18.13%。從歷史規律看，2014 年以來金價上漲激發投資需求，金價下跌時利好首飾消費，2021 年主要系黃金首飾消費量增長顯著。80130180230280330380430480010203040506070809020022003200420052

47、006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021VIX黃金價格（右軸）-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-4-202468102000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-

48、102019-072020-042021-012021-102022-07美國:CPI:當月同比美國:CPI:環比（右軸）公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：我國黃金消費量及同比我國黃金消費量及同比（噸，（噸，%）來源：中國黃金協會，國金證券研究所 2010 年以來從量的角度首飾消費及投資消費占比基本平穩，分別占總消費量的約 60%/30%。2010-2012 年隨金價上行，投資需求持續增長，銷量占比從2010 年 28%提升至 2012 年的 32%。2013 年金價下跌、首飾及投資用黃金銷量均上漲，分別同增 51%/43%，這一時期消費偏向投資保值屬性，以財富保值為

49、主要目的，消費者通常選擇純度高、重量大、能直觀反映其價值的金飾。2014 年及以后黃金珠寶逐漸回歸婚慶、節假日、日常佩戴等消費需求，首飾黃金消費量和金價增速呈反向變動，金價下跌時首飾金消費量增長，21 年金價同降 3%，首飾金消費量同增 45%；投資類黃金消費量 2015-2018 年與金價呈同向變動，2019-2021 年金價走勢對其解釋力度走弱，2019、2021 年與金價呈反向變動，2020 年由于全球疫情及經濟下行金價上漲、投資類黃金消費量同向上漲。圖表圖表23：我國我國分類別黃金消費量及占比（噸，分類別黃金消費量及占比（噸，%）圖表圖表24：我國分類別黃金消費量同比增速（：我國分類別

50、黃金消費量同比增速（%）來源：中國黃金協會，國金證券研究所 來源：中國黃金協會，上海金交所，國金證券研究所 公司為國內投資金條銷售規模第一，金條銷售占總收入的 50%以上，金條高克重、低毛利，銷量受金價影響大，金價上行背景下公司收入、利潤彈性高。根據公司招股說明書披露的 2017-2019 年首飾用黃金和投資用黃金銷售收入增速，與金價走勢對比，投資類黃金收入增速與金價呈反向變動，預計主要系 2016年英國脫歐、全球股市走弱等因素催化下金價增 14%、避險需求大幅增長、全國投資類黃金消費量高增 47%，2017-2018 年金價總體平穩，對金價持續上漲預期減弱+2016 年透支部分需求致消費量波

51、動；2019 年公司投資金收入同降 23.54%，與行業變化一致。首飾類黃金收入 2017-2019 年延續同比增長，主要系：1）公司重視黃金飾品推廣、加強終端門店鋪貨，2017-2019 年黃金首飾占總收入的比重逐年提升，2019 年為 38%、較 2017 年提升 23PCT；2）從與金價的關聯看，2018 年金價下降 2%、驅動首飾金銷售增長提速、同增 142.76%，2019 年金價同增 15%、首飾金銷售增速放緩至 43.26%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400黃金消費量yoy（右軸）0%20%40%60%8

52、0%02004006008001,0001,2001,400黃金首飾金條及金幣工業及其他用金首飾投資-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%首飾投資金價公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：公司：公司分產品收入增速與金價的對比（分產品收入增速與金價的對比（%）圖表圖表26：公司：公司分產品收入結構分產品收入結構 來源：公司招股說明書，上海金交所，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司歷史收入規模呈現波動，2017 年混合所有制改革后推動較快增長，2016-2018 年復合增 23.7%；2020 年疫情影響線下銷售、同降 11.72%，2021

53、 年同比高增 50.23%、低基數+疫后回暖共同驅動，2019-2021 年復合增 15%；1H22 部分地區疫情影響下同降 4.8%，其中 1Q22/2Q22 分別同比+8%/-18%。圖表圖表27：公司公司營收及同比（百萬元，營收及同比（百萬元，%）來源：公司公告，上海金交所，國金證券研究所 2.3 利潤端：產品結構和存貨周轉速度決定毛利率、套保決策影響凈利率利潤端：產品結構和存貨周轉速度決定毛利率、套保決策影響凈利率 公司黃金產品毛利率較低、不到 5%，K 金產品毛利率高于黃金，2021 年黃金/K 金毛利率為 2.5%/16%。黃金產品市場主流定價方式為按克計價，受金價波動影響品牌商毛

54、利率。2019年公司黃金毛利率提升 2.2pct，主要由于 2019 年美聯儲降息、英國脫歐等事件影響下金價較快、較大幅度上漲，公司直營店渠道黃金產品結轉成本與產品實際銷售時黃金價差較大，金條、黃金首飾、黃金制品毛利率均有提升；2020-2021 年黃金毛利率下滑，主要為金條需求增長、占比提升。具體來看，品牌商毛利率對金價波動的敏感性主要受產品結構、存貨周轉效率影響，同時公司不同的套保策略產生投資收益/損失，對凈利潤產生影響。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%首飾金收入yoy投資金收入yoy

55、金價yoy（右軸）010000200003000040000500006000020172018201920202021黃金產品黃金首飾金條黃金制品K金珠寶品牌使用費管理服務費-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100002000030000400005000060000營業收入收入yoy（右軸）公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 定價模式：成本加成法定價，終端加工費越低、毛利率對金價波動越敏感定價模式：成本加成法定價，終端加工費越低、毛利率對金價波動越敏感

56、金飾的成本為黃金采購成本（原料）和加工成本，直營銷售模式下，終端銷售價格=金價+加工費+品牌商利潤；加盟銷售模式下，加盟商批發價格=金價+加工費+入網費，品牌商對加盟商主要賺取入網費、及額外的加盟費，加盟商零售價格=批發價+加盟商利潤。圖表圖表29：直營直營/批發渠道黃金飾品定價對比批發渠道黃金飾品定價對比 來源：國金證券研究所 在黃金珠寶產業鏈的各個環節上，下游品牌零售企業的毛利率處于較高水平，其中黃金飾品品牌商的毛利率普遍在 10%+，上游原料批發和中游加工企業的毛利率則處于較低水平，僅 1%-3%。加盟模式下品牌商銷售給加盟商的黃金飾品批發毛利率在 5%左右，加盟商毛利率約 12%。21

57、 全年上海金交所黃金價格平均為 374.31 元/克，我們取整假設平均成本金價 375 元/克，對應每克加工費約 10 元、入網費（即品牌商批發業務利潤）約 18 元、終端零售價約 460 元。金價不變假設下，按克計價品牌商直營毛利75 元/克（毛利率 16%）、品牌商批發利潤（即入網費，入網費毛利率 100%）18 元/克（毛利率 4%）、加盟商零售毛利 57 元/克（毛利率 12%）。0%5%10%15%20%25%30%黃金毛利率K金珠寶毛利率公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：按克計價黃金飾品直營利潤分布（假設成本金：按克計價黃金飾品直營利潤分布（假設成本金價價

58、375元元/克）克）圖表圖表31：按克計價黃金飾品批發利潤分布（假設成本金：按克計價黃金飾品批發利潤分布（假設成本金價價375元元/克）克）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 成本金價相對固定，按克計價黃金專柜銷售價格以當日金價+加工費的方式浮動定價，終端零售價隨金價波動，致利潤率波動。一口價黃金價格固定、幾乎不受影響；按克計價模式下金價上漲、利潤增加，對于品牌商直營模式有直接影響，批發模式下品牌商利潤為入網費、金價波動影響由加盟商承擔?？紤]不同黃金產品、不同品牌終端收取的加工費不同，利潤率對金價波動的敏感性不同，終端收取加工費越高、毛利率彈性越小，反正越大。對比同

59、業，公司產品結構中金條占比高、毛利率彈性大。圖表圖表32：黃金珠寶主要公司金飾產品結構、定價及毛利率對比黃金珠寶主要公司金飾產品結構、定價及毛利率對比 公司公司（品牌）（品牌）古法金古法金/3D/5D/5G等精加工產品等精加工產品 素金飾品素金飾品 投資金條類投資金條類 2021 年產品結構年產品結構 2021 年毛利率年毛利率 周大福周大福 120-200 元/克 120-140 元/克 10-20 元/克 古法金占黃金銷售額的 43%，一口價黃金占比 6.3%，其他以素金為主，品類結構中黃金 71%/鑲嵌 23%/鐘表 7%綜合毛利率 23.5%豫園股份豫園股份（老廟老廟+亞亞一）一）70

60、-130 元/克 40-60 元/克 10-20 元/克 古法金占黃金珠寶銷售額的 15%，黃金珠寶占營收的 54%，板塊以黃金為主、鑲嵌體量較小 黃金毛利率 9.17%潮宏基潮宏基 60-120 元/克 35-70 元/克-傳統黃金占比 28%（黃金類以克重素金為主？）、時尚珠寶占比 60%傳統黃金毛利率10.1%周生生周生生 90-135 元/克 80-130 元/克-傳統黃金占比 68%、鑲嵌類占比 15%、K 金占比 5%綜合毛利率 25.3%周大生周大生 60-180 元/克 20-140 元/克-黃金占比 61%，其中古法/3D/5D/5G 等占比 10%+黃金綜合毛利率10.6%

61、，其中黃金批發毛利率 4%，黃金直營毛利率 23%老鳳祥老鳳祥-黃金珠寶占比 80%，其中古法金占比近20%，以克重黃金為主 珠寶毛利率 9.02%菜百股份菜百股份 140-150 元/克 90-100 元/克 5-25 元/克 貴金屬投資品 44%，貴金屬文化產品10%，黃金飾品 42%，鉆翠珠寶 2%綜合毛利率11.26%，其中貴金屬投資產品 1.3%，貴金屬文化產品12.1%，黃金飾品16.5%中國黃金中國黃金 180-250 元/克 160-200 元/克 10-25 元/克 K 金珠寶占比 0.8%，黃金飾品和投資金條規模相當 黃金產品毛利率2.5%曼卡龍曼卡龍 160-350 元/

62、克 10-90 元/克-黃金飾品 76%、以素金為主，鑲嵌類24%黃金毛利率 12.17%來源：天貓官旗，京東，公司公告，國金證券研究所（注：加工費按照平均每克零售價減去金價得到，包含加工成本及品牌商利潤兩部分）K 金珠寶類產品多為按件計價的非標化產品，不同產品毛利率差異大，K 金產品及玉的毛利率較高，部分銀制品毛利率低。K 金珠寶毛利率 2017-2021 年波動較3754601075050100150200250300350400450500原材料成本加工品牌毛利匯總375460101857050100150200250300350400450500原材料成本加工入網費加盟商毛利匯總公司深

63、度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 大主要與品類結構變化有關，2018 年 K 毛利率提升 15.7pct，主要由于當年公司與銀行渠道客戶開展毛利率較高的金銀制品業務；2019 年毛利率下滑 6.3pct，主要系公司與幾家銀行客戶合作推廣毛利率偏低的金銀制品；2020 年毛利率上升5.1pct，主要系部分銀行客戶定制的金銀制品毛利率較高。周轉效率周轉效率：存貨周轉速度越快，影響周期越短、毛利率彈性越小存貨周轉速度越快，影響周期越短、毛利率彈性越小 金價波動對毛利率影響的本質是黃金產品結轉成本與實際銷售時黃金價格的差異，其與公司黃金原料存貨周轉效率有關，存貨周轉速度越慢，影響周期越長，反之影

64、響周期越短。公司存貨周轉效率在同業中處較高水平，21 年為 28.6 天/次，即影響周期在約 1 個月。從公司毛利率季度環比變動情況看，基本和季度金價環比漲跌同向變動，說明金價波動在一個季度內即傳導至毛利端。圖表圖表33：主要黃金珠寶公司存貨周轉天數（天：主要黃金珠寶公司存貨周轉天數（天/次）次）圖表圖表34：公司：公司季度毛利率環比變動與金價環比漲跌幅季度毛利率環比變動與金價環比漲跌幅 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：上海金交所，公司公告，國金證券研究所 黃金套保黃金套保：T+D 多頭對沖金價波動，產生投資收益多頭對沖金價波動，產生投資收益/損失損失 平倉的黃金 T+D 在當期產生投資

65、收益/損失，公司黃金套保比例 1H20 為 17%、總體穩定在較低水平。根據招股說明書，2017-2019 年黃金 T+D 平倉產生的投資收益分別為 12.3/122.48/-13.43 萬元，占歸母凈利的比不超過 0.5%、影響較小。圖表圖表35：中國黃金中國黃金T+D產生的投資收益產生的投資收益及占歸母凈利的及占歸母凈利的比比（萬元（萬元，%）圖表圖表36：公司歸母凈利及同比（百萬元，公司歸母凈利及同比（百萬元，%）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 投資金條占比高，對比同業毛利率、費用率均較低投資金條占比高，對比同業毛利率、費用率均較低 對比同業，公司毛

66、利率、費用率、凈利率均處較低水平，主要因為產品結構中金條占比較高，主要賺取加工費，銷售規模大、毛利率較低、費用支出較少。050100150200250300350400450500201920202021-10%-5%0%5%10%15%20%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%中國黃金季度金價環比變動（右軸）-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%-40-20020406080100120140黃金T+D平倉產生的投資收益占歸母凈利潤的比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-200-1000100200300400500600歸母凈利潤yoy

67、（右軸）公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖表圖表38：可比公司管理費用率可比公司管理費用率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2021 年/1Q22 公司凈利率 1.6%/1.8%，對比同業處低位。圖表圖表39：可比公司可比公司毛利率毛利率 圖表圖表40：可比公司凈利率可比公司凈利率 來源：公司公告，國金證券研究所（注：豫園股份為珠寶業務毛利率）來源：公司公告，國金證券研究所 3、渠道端：門店數、凈開店、單店收入多維度領先，省代為第二大、渠道端：門店數、凈開店、單店收入多維度領先，省代為第二大股東綁

68、定優勢資源股東綁定優勢資源 3.1 行業壁壘在渠道拓展能力，頭部品牌依托加盟商資源加速拓店提升份額行業壁壘在渠道拓展能力，頭部品牌依托加盟商資源加速拓店提升份額 根據歐睿，我國黃金珠寶行業近 4 年來集中度提升，CR5/CR10 由 2016年的 14.3%/16.9%提升至 2020 年的 21%/24.9%。黃金珠寶市場國產品牌市占率高，龍頭品牌地位穩固。目前市占率排名前10 的品牌中國產品牌占 7 個，周大福、老鳳祥、老廟、周生生和周大生占據前五，均為黃金業務占比較高的傳統本土珠寶商。其中，周大福和老鳳祥 20 年市占率分別 7.6%/7.5%，高出第三名老廟 4PCT、優勢明顯。0%5

69、%10%15%20%25%中國黃金周大福周生生菜百股份潮宏基老鳳祥周大生0%1%2%3%4%5%6%中國黃金周大福周生生菜百股份潮宏基老鳳祥周大生0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021中國黃金曼卡龍周大生菜百股份豫園股份老鳳祥周大福周生生0%5%10%15%20%25%中國黃金周大福周生生菜百股份潮宏基老鳳祥周大生公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：我國黃金珠寶市場集中度：我國黃金珠寶市場集中度 圖表圖表42：2020年中國黃金珠寶市場品牌年中國黃金珠寶市場品牌銷售額銷售額市占率市占率 來源：歐睿，國

70、金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 集中度提升主要來自頭部品牌加速拓店。根據中國珠寶玉石協會，2020 年我國黃金珠寶終端零售店鋪數量約 8.1 萬家，其中銷售額市占率較高的品牌終端門店數量同樣較高，當前市場主要競爭壁壘在渠道拓展能力。目前我國門店數量超過 2000 家的品牌有 8 個，且仍在以高于行業整體水平的速度持續擴張。截至 2020 年末，周大福門店數量 4591 家、占比 5.7%位列第一，其次為老鳳祥/周大生/老廟/中國黃金，門店數占比分別為5.3%/5.2%/4.2%/3.9%。頭部品牌門店數量具備顯著優勢，同時拓店速度處行業領先水平。截至2021 年末，周大福/老鳳祥/老

71、廟/中國黃金/周大生年凈開店數量顯著多于其他品牌，分別凈增 1361/675/602/561/313 家。圖表圖表43：2020年年我國黃金珠寶我國黃金珠寶品牌門店數量占比品牌門店數量占比 圖表圖表44：主要黃金珠寶品牌年凈開店數量（家）主要黃金珠寶品牌年凈開店數量（家）來源：中國珠寶玉石協會，各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 3.2 省代入股綁定優質資源，加盟渠道具備領先優勢省代入股綁定優質資源，加盟渠道具備領先優勢 從銷售模式上，本土品牌以加盟為主，當前渠道壁壘主要體現在加盟商管理能力。本土頭部品牌周大福、老鳳祥、中國黃金、周大生、老廟+亞一等均以加盟店為主，依

72、托加盟商將業務布局至全國；以菜百股份、曼卡龍、萃華珠寶為代表的區域性品牌以自營模式為主，因而門店數量及營收規模低于全國性龍頭，在特定區域較有優勢。海外高奢品牌以直營為主，門店數量較少且集中在一二線城市。2017 年公司混改引入 30 家省級服務中心形成了產業投資平臺“彩鳳金鑫”，持股 8.45%，深度綁定優質渠道資源，省代入股發揮協同作用。0%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017201820192020CR5CR107.6%7.5%3.5%1.3%1.1%1.1%1.0%76.9%周大福老鳳祥老廟周生生Cartier周大生Tiffany其他

73、5%3%4%4%1%1%5%5%72%周大福六福中國黃金老廟+亞一潮宏基周生生周大生老鳳祥其他02004006008001000120014001600周大福六福老廟+亞一潮宏基周生生周大生中國黃金老鳳祥公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：2021年不同品牌價格定位、銷售模式和大陸內地店鋪統計年不同品牌價格定位、銷售模式和大陸內地店鋪統計 品牌定位品牌定位 價格區間價格區間（元）（元）公司名稱公司名稱 直營銷售直營銷售占比占比 2021 主要業主要業務營收規模務營收規模（億元）（億元）直營門店（個）直營門店（個）加盟門店加盟門店（個）（個）品牌規模品牌規模 大眾珠寶大眾

74、珠寶 2000-15000 周大福 55%841 共 5757 家 全國性 老鳳祥 7%587 186 4759 全國性 中國黃金 60%506 91 3630 周生生 100%180 872 0 全國性 周大生 14%92 238 4264 全國性 豫園股份（老廟+亞一）9%511 233 3736 全國性 菜百股份 100%104 62 0 區域性（華北）萃華珠寶 7%35 24 492 區域性（東北+華北）潮宏基 67%46 365 711 區域性（華東）曼卡龍 50%12.5 102 104 區域性（浙江）愛迪爾 19%8.4 20 720 區域性（華東+華南+西南）高端珠寶高端珠寶

75、20000+梵克雅寶 100%-24 0 國際性 卡地亞-國際性 蒂芙尼 100%-7 0 國際性 海瑞溫斯頓 100%-6 0 國際性 來源：歐睿，公司公告，國金證券研究所（注：歷峰集團報表未拆分梵克雅寶及卡地亞的經營數據，蒂芙尼 2020Q3 已退市被 LVMH 收購，LVMH 未公告其經營數據）公司加盟單店收入領先，2021 年為 610 萬元，同比增長 5%，2020-2021年規模僅次于周大福，顯著高于其他可比公司。圖表圖表46：可比公司加盟單店收入及同比（百萬元）可比公司加盟單店收入及同比（百萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 公司加盟開店速度處行業上游，2021 年凈增 555

76、 家、增幅僅次于周大福與老廟；截至 2021 年末加盟店達 3630 家。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789中國黃金周大福周大生潮宏基曼卡龍六福集團中國黃金yoy（右軸）周大福yoy（右軸）周大生yoy（右軸）潮宏基yoy（右軸）曼卡龍yoy（右軸）六福集團yoy（右軸）公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：可比公司加盟店數（家）：可比公司加盟店數（家）圖表圖表48：可比公司加盟店凈開店數（家）可比公司加盟店凈開店數（家）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司直營店鋪面積較大，有利于發揮品牌形象建設和客戶

77、積累作用。公司的直營體系除了扮演維系并推進央地合作的重要角色外，主要承擔品牌形象建設、風格展示、積累客戶和宣傳推廣的重要作用，門店面積與同行相比較大，2021 年末平均直營店鋪面積為 138.7 平方米，當年新開直營店平均面積為109.6 平方米，大于曼卡龍、周大生的新開直營店鋪；公司直營門店主要開設在一線城市的高端商圈和購物中心，在客流量、消費水平有保證的情況下可充分發揮大面積門店的優勢。圖表圖表49：可比公司：可比公司2021年新增直營店平均店鋪面積年新增直營店平均店鋪面積（平方米）（平方米）圖表圖表50：中國黃金直營店中國黃金直營店 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：品牌官網，國金證

78、券研究所 4、品類端：黃金產品升級、回購業務打通產業鏈、品類端：黃金產品升級、回購業務打通產業鏈，培育鉆石望打開，培育鉆石望打開未來空間未來空間 4.1 黃金：黃金為我國珠寶市場主體、具備做大空間黃金：黃金為我國珠寶市場主體、具備做大空間 從品類構成來看，我國黃金珠寶市場以黃金為主體，2021 年黃金占比58%，具備做大空間。中國飾品市場黃金滲透率高。根據世界黃金協會 19 年數據，中國消費者金飾產品擁有率 62%，高于印度（60%）、北美（49%）等其他全球主要市場，已有金飾消費者中仍有 56%考慮繼續購買黃金（印度 49%、北美 40%）。010002000300040005000中國黃金

79、周大福周大生潮宏基曼卡龍六福集團老鳳祥豫園股份02004006008001000120014001600中國黃金周大福周大生潮宏基曼卡龍六福集團老鳳祥豫園股份020406080100120公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表51：2021年中國珠寶行業品類構成年中國珠寶行業品類構成 圖表圖表52：2019年主要國家消費珠寶材質年主要國家消費珠寶材質 來源：中國珠寶玉石首飾協會，國金證券研究所 來源：世界黃金協會，國金證券研究所 從消費者購買黃金珠寶動機來看，自戴和婚嫁發揮了重要驅動。世界黃金協會調研顯示 2020 年自戴需求占比 32%、成為占比最高的需求動機，婚嫁僅跟其后、

80、占比 28%。2020-2021 年疫情對婚嫁造成了一定影響，使得婚嫁作為重要的黃金珠寶剛需場景并未起到太大的支撐作用，但預計未來一年會成為黃金珠寶零售終端銷售增長的主要支撐點、增長空間較大，在市場增長驅動力中占比將達 43.49%，同時自戴需求占比 30.9%、位列未來驅動力第二。圖表圖表53：黃金珠寶消費者購買需求動機分布：黃金珠寶消費者購買需求動機分布 圖表圖表54：未來一年未來一年黃金珠寶黃金珠寶購買需求增長預測購買需求增長預測 來源：世界黃金協會，國金證券研究所（調研時間：2020 年 6 月）來源：“后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察，國金證券研究所 黃金品類 2016 年行業陸

81、續開始品類升級，出現 18K 金、22K 金、3D/5D、5G 黃金的新工藝品類。2017 年周大福率先在古法金品類進行重點布局，19 年古法金逐漸獲得行業熱度，其他頭部品牌緊隨其后推出古法金系列產品，黃金品類進一步豐富并升級。圖表圖表55：不同類型黃金飾品對比：不同類型黃金飾品對比 應用時間應用時間 產品特點產品特點 生產過程生產過程 工藝差別工藝差別 適用產品適用產品 主要產品優勢主要產品優勢 普貨普貨黃金黃金 較早 硬度不高、產品易變形；產品款式單一，加工費低 生產過程包括預處理、浸取、回收、精煉 機械加工 日常佩戴首飾 單克價格相對較低 3D/5D黃金黃金 2014 使用電鑄工藝，硬度

82、高，不易變形，高耐磨性；極具立體感 由“電鑄”模式生產而成，通過對電鑄液中的黃金含量、pH值、工作溫度、有機光劑含量和攪動速度等進行改良，從而提升黃金的硬度及耐磨性。機械加工 做工精度需求高的飾品如戒指、項鏈、手環等 純度高、重量輕、硬度高耐磨性好、輕薄有型 5G 黃黃金金 2017 耐磨性高、純度高、韌性強、硬度高、重量輕、質感足、色澤在融金過程中添加一定量的稀有元素（硬金粉），經高溫熔爐使黃金分子結構更加緊密 機械加工 K 金首飾（戒指、項鏈、手環等）的多種款在同等結構的黃金款式下重量更輕，不容58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黃金鉆石翡翠和田玉彩色寶石

83、珍珠鉑金&白銀其他0%20%40%60%80%100%鉆石黃金鉑金銀合金其他婚嫁28%自戴32%禮品饋贈19%投資11%其他10%0%10%20%30%40%50%婚嫁禮品饋贈自戴投資其他公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 量、款式時尚感強 式，將黃金首飾推出更多造型，滿足不同的需求 易刮花、變形，便于保養 古法古法黃金黃金 2018 具有單件高克重、高文化附加值、高客單價的“三高”屬性；通常加工費較高 生產過程包括花絲、鏨刻、摟胎、錘揲、鑲嵌、修金等 以傳統古法手工制金工藝為主，輔以機械加工 日常佩戴的首飾，以及用來擺設或收藏的大件黃金工藝品 啞光質感，細節處理精致，融合傳統元素、

84、古色古香，硬度高、耐磨性強 來源：中國珠寶玉石協會、前瞻產業研究院、中國黃金網、國金證券研究所 2019 年古法金占黃金飾品銷售額的 12%（同比提升 6PCT）、2020 年進一步提升 4PCT 至 16%，5G、3D/5D 也較 17、18 年實現占比提升，新工藝黃金品類產品逐漸受到消費者歡迎。圖表圖表56：不同類型黃金飾品銷售額占比不同類型黃金飾品銷售額占比 來源：中國珠寶玉石首飾協會，國金證券研究所 古法金按克計價，加工費較傳統黃金產品更貴，一般在 50-90 元/克，高于傳統黃金加工費 20+元/克；古法金產品克重范圍大于傳統黃金產品，除應用于3-5 克的小型飾品之外，也適用于 30

85、-70 克的大型飾品/擺件。圖表圖表57：重點品牌古法黃金產品對比：重點品牌古法黃金產品對比 公司公司 古法金產品系古法金產品系列列 產品圖產品圖 計價方式計價方式 加工費范圍加工費范圍 古法金主流克古法金主流克重范圍重范圍 對比：品牌傳統對比：品牌傳統黃金主流克重范黃金主流克重范圍和加工費圍和加工費 古法金應用古法金應用品類品類 周大福周大福 傳承系列 按克計價，加工費按件計價（同一款產品加工費相同）基礎手鐲產品約55-80 元/克；工藝復雜的吊墜約100-130 元/克 6-20 克均有 1-5 克；加工費約 20-30 元/克 手鐲、吊墜、手鏈等 六福六福 福滿傳家系列 按克計價，加工費

86、按克計價（同一款產品不同重量，加工費不同）約 80-90 元/克 5-55 克均有 3-25 克均有；加工費約 40-50元/克 首飾、吊墜、戒指以及大件婚禮項鏈 老廟老廟 古韻金系列 按克計價，加工費按克計價（同一款產品不同重量，加工費不同）約 50-80 元/克 3-60 克均有 1-5 克；一口價，不計算加工費 手鐲、吊墜、手鏈、戒指等 潮宏基潮宏基 古法系列 按克計價，加工費按件計價（同一款產品加工費相同）約 40-100 元/克 5-20 克均有 3-10 克；加工費約 40-50 元/克 手鐲、吊墜、手鏈等 1%13%17%23%24%24%16%2%6%12%16%0%10%20

87、%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920205G黃金3D/5D黃金古法黃金普貨黃金公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 周生生周生生 古祖系列 按克計價，加工費按件計價（同一款產品加工費相同）約 40-70 元/克 5-70 克均有 1-5 克；加工費約 30-50 元/克 手鐲、吊墜、手鏈等 周大生周大生 啟福系列、非凡古法金系列 按克計價，加工費按件計價（同一款產品加工費相同）約 40-90 元/克 3-60 克均有 1-5 克；加工費約 30-40 元/克 手鐲、吊墜、手鏈等 來源：天貓，國金證券研究所 4.2 唯一擁有金交所牌照的黃金龍頭

88、，布局回購業務打通全產業鏈唯一擁有金交所牌照的黃金龍頭，布局回購業務打通全產業鏈 公司為唯一擁有上海黃金交易所交易牌照的黃金珠寶龍頭，設立中金精煉（深圳）科技集團，獲得上海金交所標準金錠交易資格，并于 2021 年 4 月正式投產，形成黃金回收+標準金錠交易的產業鏈閉環，進一步提升其在黃金全產業鏈的影響力和品牌力。公司黃金回購業務可以回收自有品牌、其他品牌的黃金投資產品/首飾產品，統一按照黃金實時價格減 2 元/克，其他品牌為減 8-10 元/克，且通常限制回收自有品牌產品，其他品牌不回收/折價回收，銀行渠道回收標準則更嚴格。公司黃金回購價格具備市場競爭力。2004 年以來，個人黃金交易放開，

89、投資類金條產品需求增長，規?？捎^。根據全球黃金協會，截至 2021 年末中國黃金儲量 1948 噸，占全球的 5.5%。公司當期黃金回購業務尚未完全對民間開放，待報價、運輸、驗金、合規風控等全鏈路完善，規模體量增長可期。4.3 一體化布局培育鉆石產業鏈打開想象空間一體化布局培育鉆石產業鏈打開想象空間 1H22 半年報中公司正式宣布拓展培育鉆業務，作為公司未來 3-5 年發展的重要戰略，計劃在制造、生產、零售端全產業鏈介入，同時組建人造鉆石國際貿易平臺，早先已參與培育鉆石行業標準制定。公司品類結構中以黃金首飾和金條為主，天然鉆石占比很低，具備推廣培育鉆零售端的天然優勢。布局規劃上，制造端擬采用兼

90、并收購的方式延續輕資產運作，收購現有的HTHP 工廠/設備/技術人員并入上市公司體內，公司派管理團隊進行管理；渠道方面擬先行布局電商/直播渠道，再逐步布局一二線城市為主的線下門店。2021年 11 月 30 日，公司在長沙中國黃金街注冊成立全資子公司中金珠寶電子商務（長沙）有限公司，獨立培育電商主播。產品方面，公司加強設計，采用自有設計團隊+外部合作設計師/供應商的方式強化產品體系拓展，已陸續與故宮、蘇州錦繡/綢緞進行跨界合作，豐富產品體系。品類結構上，培育鉆石產品線預計以 50 分以上的配飾為主，婚嫁市場方面計劃打造差異化定制產品，深度挖掘情侶/夫妻間的愛情故事、有紀念意義的元素等，注重營銷

91、故事的打造。培育鉆石產業鏈環節主要分為毛坯生產、切磨加工、批發及品牌零售。毛坯生產端參考力量鉆石公告，1Q22 平均單克拉成本 106 元，銷售均價約 700元/克拉，毛利率 84%；印度切磨環節成本約 400 元/顆，IGI 證書+報關等費用約 1000 元/顆，培育鉆石裸石交易平臺 LGDeal 顯示 8.16 最新報價 1 克拉大小FG 色平均銷售價格約 5000 元，加工 1 克拉裸鉆約需要 3 克拉毛坯，則從毛坯到裸鉆的加工批發環節毛利率在 30%左右；品牌端，參考小白光 1 克拉大小FG 色培育鉆報價 1.9 萬元+，估算毛利率 70%+。公司擬通過兼并收購上游制造&依托品牌、渠道

92、優勢拓展零售，打造一體化布局，縮減中間批發商環節，提升利潤率。5、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 我們預計 2022-2024 年公司收入 540/699/891 億元，同增 6%/30%/27%，歸母凈利 9.2/12.9/18.5 億元，同增 16%/40%/43%。凈利率 1.7%/1.8%/2.1%。將渠道拆分為線上直營、線下直營、線下加盟。1）線上：公司線上渠道主要布局天貓、京東旗艦店，抖音及微信商城，主要銷售品類為投資金條，根據我們跟蹤的魔鏡、飛瓜數據，公司線上規模優勢明顯，抖音穩居第一、淘系亦實現較快

93、增長，同時京東為其股東，具備協同優勢，考慮培育鉆石業務率先發力電商及直播渠道，預計 22-24 年電商保持較快增速，同比+50%/50%/50%，毛利率隨培育鉆石銷售占比提升有所提升，分別為 2.9%/3.9%/5%；2）線下直營：2020/2021 年直營門店凈增個位數，1H22 疫情下直營門店凈增 8 家，Q3擬新開 9 家，直營開店加速，預計 22-24 年凈開店 28/35/35 家，公司直營門店作為品牌標桿店，收入規模同業領先、品類布局更完善，22 年由于直營店主要布局一二線城市、上半年受疫情影響較大，預計單店收入-16%，23-24 年隨品類擴充、古法金等產品升級，單店收入同增 5

94、%/3%，線下直營收入同增0%/37%/29%，同時毛利率呈提升趨勢，主要系高毛利產品占比逐步提升，為3.08%/3.4%/4%；3）線下加盟：公司主要依托加盟拓店布局全國市場，預計23-24 年維持較快開店速度，2022 年受疫情影響略有放緩，分別凈開店440/580/600 家，22 年受疫情影響，單店收入-10%，23-24 年維持平穩，預計加盟渠道收入同比+3%/14%/15%，毛利率 4.8%/4.8%/4.9%。公司三項費用率平穩、處低位，預計 22-24 年隨拓展培育鉆石、電商業務銷售費率增長，管理及研發費率維持歷史水平。圖表圖表58：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）

95、20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營收（百萬元）38,274 33,788 50,758 53,970 69,929 89,129 yoy-6%-12%50%6%30%27%毛利率 5.13%4.35%3.09%3.93%4.14%4.61%銷售費用率 0.97%1.05%0.91%1.20%1.22%1.25%管理費用率 0.34%0.34%0.27%0.35%0.36%0.37%研發費用率 0.02%0.02%0.03%0.03%0.03%0.03%歸母凈利（百萬）451 500 794 920 1,29

96、2 1,853 yoy 25%11%59%16%40%43%凈利率 1.2%1.5%1.6%1.7%1.8%2.1%線上線上 電商營收 2,852.20 2,418.33 4,833.36 7,250.04 10,875.06 16,312.59 YoY 5%-15%100%50%50%50%占比 7%7%10%13%16%18%毛利率 2.27%2.91%2.59%2.90%3.50%4.30%線下線下 直營 16,612.36 14,119.66 25,366.28 25,423.93 34,703.67 44,910.10 YoY-30%-15%80%0%37%29%占比 43%42%5

97、0%47%50%50%毛利率 4.51%3.50%1.52%3.08%3.40%4.00%門店總數 79 85 91 119 154 189 凈開店 16 6 6 28 35 35 單店收入 233.98 172.19 288.25 242.13 254.24 261.87 YoY-39.5%-26.4%67.4%-16%5%3%單店毛利 10.55 6.02 4.38 7.46 8.64 10.47 加盟 18,714.60 17,167.45 20,436.98 21,151.16 24,190.61 27,738.75 YoY 30%-8%19%3%14%15%占比 49%51%40%3

98、9%37%35%毛利率 5.76%4.90%4.68%4.77%4.81%4.91%門店總數 2,852 3,075 3,630 4,070 4,650 5,250 公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 凈開店 733 223 555 440 580 600 單店收入 7.53 5.79 6.10 5.49 5.55 5.60 YoY 3%-23%5%-10%1%1%單店毛利 0.43 0.28 0.29 0.26 0.27 0.28 品牌使用費+管理服務費 104.68 114.50 137.29 170.28 192.83 221.12 yoy 6%9%20%24%13%15%單店

99、服務費 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 yoy-16%-8%6%8%0%1%服務費毛利率 100%100%100%100%100%100%批發收入 18,609.92 17,052.95 20,299.69 20,980.89 23,997.78 27,517.63 單店批發收入 7.49 5.75 6.06 5.45 5.50 5.56 yoy 3%-23%5%-10%1%1%批發毛利率 5.23%4.26%4.04%4.00%4.05%4.15%單店批發毛利 0.39 0.25 0.24 0.22 0.22 0.23 來源：公司公告，國金證券研究所 5.2 可比

100、估值可比估值 公司為黃金珠寶產業鏈龍頭，布局自主生產、品牌零售、黃金回購等全產業鏈條，擁有上海金交所交易牌照、取得上海金交所標準金錠交易資格，其他珠寶品牌龍頭僅聚焦品牌零售。港股可比公司周大福、周生生 22-24 年平均 PE 為 14/12/9 倍，A 股可比公司選取周大生、潮宏基、曼卡龍、老鳳祥、菜百股份，22-24 年平均 PE 為18/15/12 倍，中位數 12/10/9 倍。公司作為央企背景全產業鏈龍頭具備資產稀缺性，拓品類、拓渠道業績彈性高于同業，享受估值溢價，給予 22 年 32 倍PE，對應目標價 17.6 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表59：可比公司估值可比公司估值

101、 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE CAGR3 市值市值 2022.08.18 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 億元 周大福周大福 13.57 0.52 0.58 0.63 0.75 0.96 26 23 22 18 14 18%1357 周生生周生生 7.58 0.69 0.82 1.24 1.50 1.80 11 9 6 5 4 30%51 港股平均港股平均 19 16 14 12 9 周大生周大生 13.38 1.39 1.12 1.24 1.52 1.70 10 12 11 9 8 15%147 潮宏基潮宏

102、基 5.38 0.15 0.39 0.44 0.53 0.62 36 14 12 10 9 17%48 曼卡龍曼卡龍 17.22 0.42 0.34 0.41 0.50 0.61 41 51 42 34 28 22%35 老鳳祥老鳳祥 36.82 3.03 3.59 3.56 4.02 4.43 12 10 10 9 8 7%193 菜百股份菜百股份 10.62 0.52 0.47 0.62 0.75 0.86 20 23 17 14 12 22%83 A A 股平均股平均 23 21 18 15 12 A A 股中位數股中位數 20 14 12 10 9 公司公司 16.36 0.33 0.

103、47 0.55 0.77 1.10 50 35 30 21 15 53%275 來源：公司公告，國金證券研究所（注：1、周大生、潮宏基為國金證券預測值，周大福、周生生、曼卡龍、老鳳祥、菜百股份為 Wind 一致預期；2、股價更新至2022 年 8 月 18 日。）6、風險提示、風險提示 金價劇烈波動：金價劇烈波動：公司產品低毛利、毛利率、銷量與金價關聯性較強，金價波動對公司利潤產生波動。公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 品類品類/渠道拓展不及預期：渠道拓展不及預期：行業主要競爭壁壘在渠道拓展能力，各頭部品牌加速拓店提升份額，開店速度不及預期拖累公司業績。公司入局培育鉆石產業鏈，培育

104、鉆石終端需求有不及預期風險。疫情反復、經濟下行，消費承壓：疫情反復、經濟下行，消費承壓：黃金珠寶銷售渠道線下占比 90%+，疫情反復影響線下門店運營，同時作為可選消費品受經濟景氣度影響較大。公司深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 38,274 33,788 50,758 53,970 69,9

105、29 89,129 貨幣資金 2,990 3,420 4,626 4,240 4,116 4,359 增長率 -11.7%50.2%6.3%29.6%27.5%應收款項 1,160 903 1,141 1,493 1,916 2,442 主營業務成本-36,312-32,316-49,192-51,851-67,076-85,134 存貨 3,398 3,687 4,120 4,594 5,943 7,543%銷售收入 94.9%95.6%96.9%96.1%95.9%95.5%其他流動資產 601 747 578 859 985 1,116 毛利 1,962 1,471 1,566 2,11

106、9 2,853 3,995 流動資產 8,149 8,756 10,465 11,186 12,961 15,460%銷售收入 5.1%4.4%3.1%3.9%4.1%4.5%總資產 96.7%97.0%95.0%94.9%95.5%96.1%營業稅金及附加-45-51-77-81-105-134 長期投資 17 17 56 56 56 56%銷售收入 0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%固定資產 86 93 107 121 132 141 銷售費用-370-354-461-648-853-1,114%總資產 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%0.9%銷售收入 1.0%1.0

107、%0.9%1.2%1.2%1.3%無形資產 77 75 71 82 91 98 管理費用-129-115-138-189-252-330 非流動資產 282 271 555 599 617 632%銷售收入 0.3%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%總資產 3.3%3.0%5.0%5.1%4.5%3.9%研發費用-9-5-15-16-21-27 資產總計資產總計 8,431 9,027 11,020 11,785 13,578 16,092%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 0 0 32 200 1,018 2,074 息稅前利潤（EBIT）1,410

108、946 875 1,185 1,622 2,391 應付款項 362 379 473 501 648 823%銷售收入 3.7%2.8%1.7%2.2%2.3%2.7%其他流動負債 3,322 3,369 3,651 3,701 3,790 3,909 財務費用-93-92-62 68 31-29 流動負債 3,683 3,748 4,157 4,402 5,456 6,806%銷售收入 0.2%0.3%0.1%-0.1%0.0%0.0%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-58-51-12-94-28-33 其他長期負債 0 1 225 241 238 234 公允價值變動收益-1

109、77 110 50 0 0 0 負債 3,683 3,749 4,382 4,643 5,694 7,040 投資收益-491-355 104 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 4,699 5,199 6,556 7,056 7,794 8,957%稅前利潤 n.a n.a 10.4%0.0%0.0%0.0%其中：股本 1,500 1,500 1,680 1,680 1,680 1,680 營業利潤 590 558 954 1,160 1,626 2,330 未分配利潤 1,422 1,882 2,290 2,790 3,528 4,692 營業利潤率 1.5%1.7%1.9%2.1%

110、2.3%2.6%少數股東權益 48 79 82 86 90 94 營業外收支 17 71 47 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 8,431 9,027 11,020 11,785 13,578 16,092 稅前利潤 607 629 1,001 1,160 1,626 2,330 利潤率 1.6%1.9%2.0%2.1%2.3%2.6%比率分析比率分析 所得稅-157-127-203-235-330-473 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 25.9%20.2%20.3%20.3%20.3%20.3%每股指標每股指標 凈利潤 450 50

111、2 798 924 1,296 1,857 每股收益 0.301 0.333 0.473 0.548 0.769 1.103 少數股東損益-1 2 3 4 4 4 每股凈資產 3.133 3.466 3.902 4.200 4.639 5.332 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 451 500 794 920 1,292 1,853 每股經營現金凈流 0.337 0.370 0.485-0.034-0.165 0.027 凈利率 1.2%1.5%1.6%1.7%1.8%2.1%每股股利 0.000 0.000 0.160 0.250 0.330 0.410 回報率回報率 現金流量表（

112、人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 9.61%9.62%12.12%13.04%16.58%20.68%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 5.35%5.54%7.21%7.81%9.51%11.51%凈利潤 450 502 798 924 1,296 1,857 投入資本收益率 22.01%14.31%10.45%12.82%14.48%17.07%少數股東損益-1 2 3 4 4 4 增長率增長率 非現金支出 97 91 82 132 69 77 主營業務收入增長率-6.45%-11.72%50.23%6.33%29.57%27

113、.46%非經營收益 719 372-31 11 45 106 EBIT 增長率 106.89%-32.85%-7.56%35.49%36.87%47.37%營運資金變動-760-410-34-1,124-1,688-1,996 凈利潤增長率 24.85%10.79%58.84%15.83%40.40%43.40%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 505 556 815-56-277 45 總資產增長率 13.96%7.07%22.08%6.94%15.21%18.52%資本開支-47-22-32-50-50-50 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-40 0 0 0 應收賬款周轉天數 9.

114、8 9.3 6.8 9.5 9.4 9.4 其他 0 10 0 0 0 0 存貨周轉天數 30.6 40.0 29.0 33.0 33.0 33.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -47-12-72-50-50-50 應付賬款周轉天數 1.2 1.4 1.1 1.3 1.3 1.3 股權募資 9 0 831 0 0 0 固定資產周轉天數 0.8 1.0 0.8 0.8 0.6 0.5 債權募資 0 0 0 168 818 1,056 償債能力償債能力 其他-111-117-368-439-605-800 凈負債/股東權益-62.99%-64.79%-69.20%-56.55%-39.30%

115、-25.24%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -102-117 463-271 213 256 EBIT 利息保障倍數 15.1 10.3 14.1-17.4-52.1 83.4 現金凈流量現金凈流量 356 427 1,206-377-114 251 資產負債率 43.69%41.53%39.76%39.40%41.94%43.75%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 2 2 2 8 增持 2 4 4 4

116、0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.50 1.67 1.67 1.67 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612

117、 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為

118、可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融

119、工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就

120、報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，

121、不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402