我們選取第一生命（Dai-ichi Life Holdings）和 T&D 控股（T&D Holdings）作為日本壽險公司的代表。1）日本近年來面臨著經濟增長放緩、老齡化程度加深、以及嚴重的低利率環境，在經歷泡沫經濟時代破產潮后，日本壽險公司的經營情況同樣面臨較大的挑戰，我們認為這也導致了日本壽險公司近十余年估值始終在 0.2-0.6 倍 PEV 區間徘徊，2020 年以來甚至不足 0.4x，整體上明顯低于中國市場。2）在 2015 年末和2019年末，第一生命和T&D控股的估值都有明顯的快速下調，我們認為與日本十年期國債利率出現階段性負利率情況有較大關系，而 2020 年以來長端利率上行也帶來了估值的提升。