表 1：2023 年食品飲料各子板塊自由現金流及分項變化（億元）：乳制品自由現金流改善明顯 .............................................................................................................. 9 表 2：重點乳制品公司 2015-2023 年股息率（%） .............................................. 16 表 3：2023 年乳制品板塊中伊利、蒙牛、飛鶴分紅比例超 40% .......................... 16 一、乳制品龍頭低速增長時期：關注自由現金流 （一）食品飲料行業商業模式優秀，具備長期創造自有現金流能力 食品飲料行業部分子板塊步入發展成熟期，應更加關注自由現金流及其對ROE帶來的潛在支撐。隨著國內經濟底層基礎變化，市場對于ROE價值挖掘會轉為關注分母端凈資產變化。通過現金流改善帶動分紅/回購比例提升，從而降低凈資產以帶來ROE穩定性提升。我們認為隨著食品飲料部分子行業步入發展成熟期，競爭格局趨于穩定，龍頭有望通過減少價格戰、降低資本開支從而改善現金流，支撐股東回報提升（分紅、回購注銷），進而實現ROE的穩定。