環保：產能釋放周期，固廢龍頭揚帆（免費下載）

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快速成長的固廢運營龍頭公司：公司主要通過 BOT 等方式開展生活垃圾焚燒發電廠的投資、建設、運營、維護以及技術顧問業務，已初步形成立足于長三角、環渤海、珠三角，輻射全國的市場布局，共擁有分布于全國 15個省的 32 個項目，簽約垃圾處理能力為 32,640 噸/日，在同行業中排名居前。公司成長迅速且盈利能力突出，過往三年的綜合毛利率穩定在 60%左右，凈利潤率持續高于 25%。公司控股股東及實際控制人為北京國資公司。 （原文來自皮匠網，關注“三個皮匠”微信公眾號，每天分享最新行業報告）

預計“十三五”焚燒發電仍維持雙位數增速：受益于無害化、減量化處理需求旺盛和政策助推，近年來垃圾焚燒發電呈現快速發展態勢。2010~2016年，我國城市生活垃圾焚燒日處理能力從 8.5 萬噸增長到 25.59 萬噸。根據發改委制定的《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》， 2020 年城鎮生活垃圾焚燒能力將增加至 52.0 萬噸，據此測算 2015~2020年焚燒處理能力復合增速為 17.2%，雖略微低于“十二五”期間 21.2%，但行業仍維持雙位數的較高增速，為企業發展提供充足動力。

市占率穩步增加，專注運營助盈利能力突出：公司較早通過股權激勵綁定利益和激發活力（管理層持股約 2%），疊加公司的國企資源優勢、融資優勢（A&H 兩地融資平臺打通）以及龍頭品牌優勢，為公司在垃圾發電領域拓展業務打下良好基礎。公司在國內垃圾焚燒發電市場的市占率呈現穩步提升態勢，2014~2016 年分別為 3.77%/3.77%/4.29%，未來有望再上一個臺階。相比競爭對手，公司聚焦高附加值的運營環節，現金流突出且綜合毛利率持續處于行業領先水平，2015~2017 年的綜合毛利率大體維持在60%左右，處于行業第一梯隊。

成長步入加速周期，運營效率提升再添成長助力：按照項目預計開工及投運進度推算，我們預計至 2020 年，公司投運項目規模將達 28,710 噸/日，相比 2017 年的投運規模增長接近200%，2017~2020年復合增速為37.5%，高速增加的投運規模為公司業績持續快速成長打下良好基礎。隨著公司通州、汕頭、密云等大型優質項目的逐步投運，預計投運項目的平均規模及噸垃圾處理費等指標將上新臺階，單位垃圾創造盈利上升，這將為下階段的公司業績高增提供另一重保障。

風險因素：政府補貼政策調整風險：市場競爭加劇及鄰避效應影響：項目終止或進度不及預期風險：應收賬款風險等。

盈利預測及估值：預計 2018~2020 年凈利為 2.98/4.49/6.42 億元，同比增長 44.4/50.6%/43.1%，折算后 EPS 為 0.26/0.39/0.55 元，當前股價對應 A股 P/E 為 54/36/25 倍，對應 H 股 P/E 為 11/7/5 倍。公司核心看點如下：項目獲取能力強，融資、品牌和龍頭優勢突出；訂單釋放周期疊加運營效率提升，業績加速（2017~2020 凈利 CAGR46.0%）；不確認工程及設備收入推動盈利高質?？紤]公司的盈利高增及高質，我們認為公司應享受估值溢價，參考可比公司及公司歷史估值基礎上，給予 H 股 2019 年 10 倍目標P/E，對應股價 4.40 港元，首次給予“買入”評級。