REITs（不動產投資信托基金）

REITs(Real Estate Investment Trusts)——不動產投資信托基金、房地產信托投資基金，最早誕生于20世紀60年代的美國，1960年美國國會通過的《國內稅收法典》修訂法案明確了REITs只要滿足股權結構、資產、收入、分配等方面的要求，就具備享受稅收優惠政策的資格，其分配給投資者的分紅部分可以在所得稅前予以扣除。1986年美國《稅收改革法案》對REITs的“競爭對手”進行了限制，使有限合伙不再享有稅收優惠，從而凸顯REITs的稅收優勢。根據全美不動產投資協會(NAREIT)的定義，REITs是一種專注于不動產投資的金融工具。REITs通過發行股票(公司型REITs)或者發行受益憑證(契約型REITs)的方式募集資金，將募集資金投資于包括住宅公寓、零售物業、倉儲物流等不動產，并將投資收益按照約定分配給投資者。由于不動產往往總價較高，流動相相對差，REITs為普通投資者提供了參與大宗不動產投資，并獲得收益的機會。

(1)投資標的與收入來源：REITs的主要投資標的是成熟的不動產資產，以不動產產生的長期、穩定的現金流作為主要收入來源。

(2)分配政策：對REITs投資經營產生的收益實施強制分紅政策，即REITs的可分配利潤應高比例(如90%以上)分配給投資人。

(3)稅收政策：REITs制度是稅收驅動的，具體表現在REITs層面進行所得稅免除，以及在REITs形成過程中實施一定的稅收優惠。

(4)公開募集及交易渠道：以公開募集與上市交易的REITs產品為市場建設的標志，同時給予私募REITs足夠的發展空間。

(5)管理模式：REITs通常實行主動管理模式，其產品價值依賴于專業管理人對不動產資產的專業管理與合理投資決策。REITs的管理既具有金融屬性，又具有不動產屬性。金融屬性體現在REITs的增資擴股、債務融資、并購與處置、投資者關系等，不動產屬性體現在不動產投資策略、資產管理、客戶管理等等。

(6)杠桿比例要求：為保障REITs持有人的分紅權益和降低運作風險，REITs在負債方面上表現出一定程度的節制，一些國家的REITs制度通過制定REITs杠桿率上限來約束其債務融資行為(國際通行做法一般將REITs的負債率控制在40%-45%以下)。

(7)回報特性：REITs回報率穩定，與股市和債市的相關性較低，其收入主要是基于不動產產生的租金收入，與其他金融產品的相關性相對較低。

REITs通過募集資金投資不動產的本質，使得REITs具備相似的基本結構。一個典型的REITs至少包含底層資產、資產管理人、產品管理人和持有人四個部分(不同類型的REITs在此之外還涉及借款人、SPV(或資產支持專項計劃)等部分)，這四個部分構成REITs的基本結構。實踐中的REITs結構均是在此基礎上，為實現各類目的而做出的改進。

根據《REITs專題報告（一）：公募REITs揚帆“新資產”起航》，按照不同的標準，REITs可以有多種分類方式。最常見的分類方式有四類：1.根據底層資產類型劃分為權益型、抵押型和混合型；2.根據組織形式劃分為公司型、契約型和合伙型；3.根據資金募集方式劃分為公募型和私募型；4.根據投資不動產的類型劃分為住宅類、零售類、辦公類、倉儲物流類等。

(1)根據底層資產類型劃分為權益型、抵押型和混合型權益型

REITs擁有不動產的所有權，投資者的收益來源于租金收入和不動產的增值收益。權益型REITs可以持有各種類型的不動產，包括住宅、酒店、辦公樓、倉庫、醫院等。在成熟市場中，權益型REITs是REITs的主流。抵押型REITs不擁有不動產的所有權，而是通過各種方式(發放貸款、購買債權等)持有對房地產所有者的債權，并主要以貸款利息作為收益來源。抵押型REITs無法分享不動產的升值收益，也與不動產實際產生的租金收益無關，其風險收益特征類似固定收益產品?；旌闲蚏EITs兼具權益型與抵押型REITs的特點，既持有不動產，也持有債權，其風險收益特點介于二者之間。

(2)根據組織形式劃分為公司型、契約型和合伙型；

公司型REITs的組織架構與普通公司類似，投資者通過持有公司股票進行REITs投資，股東即是REITs投資者。在美國、日本、法國等國家，公司型REITs是都是主流。由于公司需交納企業所得稅，為了維持稅收中性，公司型REITs需要特殊的稅收優惠政策。契約型REITs是REITs管理人通過發行受益憑證(基金份額、信托份額等)募集資金，并將募集資金投資于不動產或不動產相關權利的一種信托基金。在新加坡、中國香港等國家和地區，契約型REITs是主流形式。與公司型REITs不同，契約型REITs的法律基礎是信托關系，投資者是委托人，REITs管理人是受托人，除另有約定，REITs持有人即是受益人。合伙型REITs類似于一般的有限合伙企業，由有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)組成。有限合伙人不參與具體事務管理，并以其投資額為限對合伙REITs承擔有限責任，普通合伙人管理REITs具體事務，并對REITs承擔無限連帶責任。

(3)根據資金募集方式劃分為公募型和私募型

私募型REITs是指以非公開方式向特定投資者發行的REITs產品。私募REITs由于無法上市交易，投資者門檻也相對較高，因此流動性較差。另一方面，由于投資者較少且風險承受能力更強，監管方面也相應更加寬松。公募型REITs以公開方式向普通投資者募集資金，對投資人數沒有限制，門檻也比較低，是REITs產品的主流形式。公募型REITs可以上市交易，流動性也明顯高于私募REITs。根據投資不動產的類型劃分為住宅類、零售類、辦公類、倉儲物流類等。

(4)根據投資不動產的類型劃分為住宅類、零售類、辦公類、倉儲物流類等。

根據底層不動產的不同，REITs的底層不動產類型包括商業寫字樓、零售物業、酒店、公寓、倉儲物流、醫療保健、主題公園、體育館等傳統REITs投資領域，以及種植園、監獄、學校等創新型REITs投資領域。近年來，機場、港口、收費路橋、電力設施、通信鐵塔、數據中心等穩定且有較高收益率的基礎設施也越來越多地被各個國家及地區的REITs所應用。只要是能夠產生穩定現金流的不動產，其所有權或抵押債權都可以成為REITs的底層資產。根據國家發改委發布的《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》，我國的公募基礎設施REITs主要聚焦新基建、交通運輸、市政公用、倉儲物流、污染治理、信息網絡、產業園區等七大重點行業

首批REITs與過往的類REITs的主要區別在于：

(1)從債權到股權：現存的不管是MBS、類REITs、信托還是明股實債等融資產品，都是發行人通過設立結構化資管產品的債券融資，投資人認購產品，享受固定利息收入及到期付本。此次公募REITs是股權融資，可以在封閉期內一直持有并享受定期分紅。股權融資解決了債權的到期償付本息的問題，除了定期支付分紅收益，封閉期內不用考慮到期兌付的問題。

(2)從私募到公募:以往的基礎設施融資往往是短期的定向融資或者結構化融資。REITs發行后投資人變得不定向，在公開市場上由投資者進行認購與交易。公募融資對于基礎資產而言標準更為嚴格，管理更為透明，但融資更為市場化且富有流動性。

(3)從對外融資到資產管理：從投資人的角度而言，債權融資只是一種階段性的投資，只需要關注階段性的流動性和還本付息能力即可。公募型REITs上市后，投資人投資期限更長久，需要綜合考慮標的資產質量、管理人的運營能力等各個方面。與純固收產品不同REITs管理人的運營能力對于分紅派息與資產增值有著重要的作用。

具體而言：

(1)底層資產：公募REITs基礎設施包括倉儲物流，收費公路，機場港口等交流設施，水電氣熱等市政設施，及產業園區等其他基礎設施；類REITs產品基礎設施包含工業，倉儲，住宅，醫療保健等行業

(2)法律架構：公募REITs產品結構為“公募基金+單一基礎設施資產支持證劵(ABS)”，再由ABS持有項目股權；類REITs中，REITs直接持有項目股權

(3)管理人：公募REITs中，公募基金或者持有公募牌照的證券公司；類REITs產品不限于公募基金，一些專業的開發商或地產管理者人，以及私募基金都會申請相關牌照資格成為REITs管理人，如凱德和黑石等

(4)杠桿率：REITs管理人對外借款總額不得超過基金資產的20%，且借款用于基礎設施項目維修、改造等；類REITs產品海外杠桿率相對靈活，負債可以用于收購和改造資產

(1)投資方式的性質不同：REITs既可以是一種權益性投資，投資持有不動產公司股權，也可以抵押貸款型，投抵押貸款證券；而資產證券化是將資產轉移到SPV(SpecialPurposeVehicle)公司，再由SPV用資產產生的現金流作為還款來源而發行證券產品，是一種債權性投資。

(2)資產所有權轉移：資產證券化要進行風險隔離，防止因原始權益人的債務或破產風險導致優質資產被列入破產資產，因此進行資產證券化要將證券化的資產轉移給SPV公司；REITS本身是進行股權交易，不動產本身不存在所有權的轉移。

(3)證券收益差異：REITs投資的是持有不動產公司的股權，因此公司所有的債務都會影響到證券收益，仍然依托于企業信用；而資產證券化是將資產和相關債務進行轉移，非相關債務不會影響到證券收益，相當于依托的是資產信用。

(4)投資主體差異：REITs是一種基金，從主體上只要只要符合基金的監管政策就可以了，備案的私募基金管理公司原則上都可以做；而資產證券化，目前我國只有證券公司的資管計劃才能做SPV。

根據《基礎設施行業公募REITs系列報告一基礎設施REITs啟航駛向萬億藍?！啡騌EITs市場較成熟的國家和地區的制度安排主要有三點共性。1)底層資產和收入來源為不動產：各國家和地區的REITs制度均對REITs的底層資產和運營進行了限制，要求REITs投資于成熟的不動產資產，以不動產產生的長期、穩定的現金流作為主要的收益來源。2)對收入進行強制分紅：各國家和地區的REITs制度均做出了有關收入強制分紅的規定，比例通常不得低于90%。3)實施稅收中性政策：各國家和地區在REITs層面均保持了稅收中性原則，免除了REITs的租金收入等一般性收入的所得稅，避免雙重征稅。

REITs目前已發展為全球資本市場的重要組成部分。REITs最早起源于1960年的美國，目前全球已有44個國家和地區推出了REITs制度。截至2021年12月31日，全球已上市的REITs市值約2.9萬億美元，其中美國是全球最大的REITs市場，已上市的REITs總市值約2萬億美元，約占REITs全球總市值的68.4%。

我國基礎設施公募REITs于2020年正式啟動，聚焦六大重點戰略區域和七大重點行業，而后進一步擴大至清潔低碳能源項目。國家相關通知明確表明酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產項目不屬于試點范圍，此外公募基礎設施REITs將聚焦京津冀、雄安新區、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長江三角洲、海南自由貿易港六大區域，以及新基建、交通、市政公用、倉儲物流、污染治理、信息網絡、產業園區等七大重點行業。2022年2月，國家發改委、國家能源局印發《關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見》，將清潔低碳能源項目納入REITs試點范圍。

《首批公募REITs發行看點全解析》顯示，截至2021年5月25日，共有“浙商證券滬杭甬高速”、“中航首鋼生物質”、“博時招商蛇口產業園”、“紅土創新鹽田港倉儲物流”、“華安張江光大園”、“富國首創水務”、“中金普洛斯倉儲物流”、“東吳蘇州工業園區產業園”、“平安廣州交投廣河高速公路”九只基礎設施公募REITs審批通過，上述九只公募REITs均采用“公募+ABS”契約型交易結構，屬收入來源為股息和資產增值收益的權益類REITs產品。

《研報非銀金融行業公募型REITs系列跟蹤報告之一詳解首批9只公募型REITs的產品要素和投資價值》顯示，公募型REITs產品搭建的過程一般分為以下幾步：

(1)資產剝離：產權清晰、可合法轉讓是資產證券化的前提。原基礎設施持有人通過資產剝離的方式將底層資產置入新設立項目(SPV)。新設立的項目可以只有一項資產，也可以將各項資產以打包的形式整體注入。此步驟是為了保證資產的獨立性，需關注在法律允許范圍內的收益與風險的全部轉移，比如特許經營權一般包括“不得轉讓”與“不得擅自轉讓”等情形。對于基礎設施型REITs在設立過程中如若涉及到資產或特許經營權的流轉，需要地方政府或國資委進行批準。

(2)交易結構的設計：REITs由于其產品形式的特殊性，對于交易結構亦需區別。

如果按照獨立經營個體對待，那在利潤分配、稅費繳納、發行上市等方面同現有法律法規存在明顯沖突。如果設置成信托主體，那信托投資人限制、信托投資標的會受到更加嚴格的限制。借鑒目前市場上“類REITs”的模式，公募型REITs采用“公募基金(REITs)+單一基礎設施資產支持證券(ABS)”的產品結構，從而避免了多項法律法規調整的問題。

(3)公開市場發行：投資人在公開市場認購是完成發行的關鍵一環。國際市場上REITs的主要投資人包括國家養老保險、保險公司和主權財富基金等中長期機構資金，我國REITs產品也有類似的結構，除了原始投資者，投資人主要以機構投資者為主，機構投資人占比一般在80%以上。

參考資料：

戴德梁行：亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告（75頁）.pdf

【研報】非銀金融行業公募型REITs系列跟蹤報告之一：詳解首批9只公募型REITs的產品要素和投資價值-210622（40頁）.pdf

首批公募REITs發行看點全解析-20210527（19頁）.pdf

基礎設施行業公募REITs系列報告（一）：基礎設施REITs啟航駛向萬億藍海-20220213（34頁）.pdf

建筑裝飾行業公募基建REITs系列研究之九：REITs與PPP相似的節奏不同的結局-20220217（48頁）.pdf

REITs專題報告（一）：公募REITs揚帆“新資產”起航（28頁）.pdf