雙重股權結構

雙重股權結構(Dual-class share structure)，也是所謂的AB股結構，在企業實踐中也被稱為二元股權結構或者是雙層股權，其實與單層股權相對應的。此種股權結構將公司的股票劃分為高投票權股和低投票權股。所謂雙重股權結構，是指將股份中的投票權以及財產權進行不同比例安排，公司發行兩種具備不同投票權數的股份，其中高投票權股由公司創始團隊專門持有，低投票權股則由普通投資者所持有的非等比股權配置模式。

公司針對普通股東和創始管理團隊發行兩種不同的股份，一般分為A、B股，A股面向公開不特定群體發行，每一股份代表一個投票權，可以在市場上流通并被大眾股東所持有；B股針對創始人、高管等公司實際控制人所持有，所含投票權遠高于A股，是后者的數倍或更多。持有人憑借高投票權實現對公司的絕對控制，一定程度上消除了資本“管理近視”帶來的不利影響，改變了公司內部投資最多話語權最大的狀況

雙重股權和傳統股權結構有所區別，單層股權遵循“同股同權”，而雙重股權打破傳統股權結構的單一限制，其遵循“同股多權”。除此，其不僅有著現金流同決策權兩者分離的特點，同時公司股權持有比重相同的股東享有不同的權利，與相同股份的相同權利相比，差異主要來自于使用多重股權結構的企業通常具有兩種不同的股票：較高的投票權股票(A類股)與較低的投票權股票(B類股)，不同的公司股東因具有不同投票權的個人股對公司的控制程度不同。較高的投票權股票即A類股對應的是單一的表決權，較低的投票權股票即B類股的表決權則一般為A類股的一定數倍，不是對應單一表決權，B類股的股東通常為公司創始人，即形成了B類股的股東掌握公司控制權的股權結構。雙重股權結構使得股東的參與權和經濟權相分散，然而股份平等的原則要求了同股同權，即股東的經濟權和參與不能分離。

類別股是對股權的權利義務內容進行特別安排的股權總稱，是資本市場長期發展的必然產物，能夠更好的適應市場與各類投資主體的多種投資需求，其將傳統股權中孕育的內容諸如財產權與投票權等權利義務內容重新分割、配套，表現為權利、范圍的大小、行使順序的先后等差別。類別股的典型形式主要有兩種，第一種是實行異種模式架構安排的投票權，如雙重股權結構。第二類則是在公司剩余財產分配方面進行另外約定的股份，如優先股。

在國務院發布的《優先股試點鼓勵辦法》中，優先股在盈利分配以及清算時給與持股者優先于一般股票的地位，因而是一種與普通股相區別的他類股，但這種收益上的優先獲取是以表決權的受限作為交換的，這種財產上的獲益體現在順位更加優先以及償付時更加有保障。相較于普通股，優先股具有股息數額恒定、剩余財產分配權優先等特點，不受公司盈虧狀況影響且優先受償的特點讓其受到部分投資者歡迎。因此，優先股份的設計初衷在于給購買者一定期限內的穩定收益，這對于相當一部分投資者來說是無法拒絕的誘惑，排除了股票很大程度上的不穩定因素，但在公司的其他重要事項上諸如重大資產收購等方面則喪失了相應的表決權。在這個方面優先股與雙重股權結構中的多重投票權古的價值追求相悖，前者追求的是穩定的收益，而后者為了維持控制權不惜喪失部分收益權。因此其在投票權與財產利益分配上都進行了特種架構安排。除此之外，優先股可以在制度層面上進行其他的設計。在流通性上，由于沒有限售期的限制，其在二級市場轉讓相對自由，只需滿足證券市場的相關程序即可，但實際上由于相對穩定的收益保障，其流通性甚至低于普通股。在發行上，盡管有固定的股息數額要求，但還是可以自主選擇是否加入強制分紅^[1]。

(1)同股不同權

通常來說，高投票權股和低投票權股，高投票權股往往更具決策權。但是具體的投票權倍數，每個國家都有不同的限制，也有國家未對其進行立法限制。法國就從法律層面作出了規定，要求超額表決權股票的投票權最多可以是普通股表決權的2倍。而美國目前尚未有這樣的法律要求。股東權益的可變動性往往是雙重股權結構中最突出的一個基本特征。在這種結構中，高投票股和低投票股的利益分配比例是一致的，不存在任何區別。但在決策權上，高投票權的決策權力往往遠高于低投票權股票。

(2)優級股的發行與流轉受限

在雙重股權結構下，公司股份被劃分高投票權股和低投票權股。高投票權股顧名思義擁有更大的決策比重，這類股權只能由初創團隊或者其是家族企業的掌舵人才具備資格獲取，利用這樣的結構可以讓創業者或者家族享有公司決策緩解的巨大影響力，高投票權股幾乎沒有流動性，而且二者之間并不能隨意轉變性質，只能從高投票權股轉為低投票權股。

(3)表決權和現金流權分離

股東可以通過向上市公司進行投資活動直接獲得上市公司的股份。當已經擁有了上市公司股票所有權后，股東就能直接享有附著在該公司股票上的投資者表決權和現金流權。而現金流權則主要是廣義上泛指股東向企業進行投資后能夠直接獲得經濟性收益的權利，按照所持股份的比例進行分配，所持股份數量越多，能夠得到的經濟性收益就會越多。在單一的股權架構下，股東的表決權和其現金流權都應該是直接地附著于其自己所持股份上的。也就是說，持有這些股份應該是其享受表決權和其現金流權的兩個先決條件，三者之間是不可分離的^[2].

雙重股權結構的設置是一種特殊的股權結構，它打破了傳統的一股一投票權，將股東控制權與現金流權相分離?，F有的雙重股權結構主要包括兩種形式：雙重股權結構和合伙人制度。雙重股權結構是在國外市場得到廣泛應用的一種形式，Google、Facebook、京東等公司都采用了此結構。它一般將公司股票分為兩類，A股和B股。A股，為一股一投票權；B股，為一股多投票權。擁有一股一投票權的股東大多為公司的投資者，而擁有一股多投票權的股東則為公司的創始人團隊。同時為了保護投資者的權益，A股一般作為普通股可以在市場上流通，但B股不可以在市場上流通或者交易，只能按照公司章程規定進行轉換^[3]。

合伙人制度是雙重股權結構的另一種表現形式，它并沒有設置一股多票的投票權，而是公司章程中進行了相關規定。規定授予合伙人一定的董事會提名權，通過控制董事會表決權來保持公司控制權。盡管合伙人制度與雙重股權結構在應用方式上不同，但他們具有相同的股權結構實質，通過賦予相應權利來獲得控制權。

雙重股權結構與合伙人制度的比較如下：

2013年國務院頒布《國務院關于開展優先股試點的指導意見》，允許開展企業發行優先股試點工作。

2014年中國證監會發布《優先股試點管理辦法》，明確規定上市公司和非上市公司可以采取不同方式發行優先股，這次的規定實現了我國對于之前同股同權原則的突破。但是優先股更加注重的是收益權的分配，而雙重股權偏向于控制權的分配。盡管二者之間有所差異，但是優先股的提出是同股同權原則上的一大進步，為后續我國股權結構的探索奠定了基礎。

2015年國務院頒布《關于深化國有企業改革的指導意見》，提出國家特殊管理股這種類似于雙重股權結構的股權制度。

2016年國務院《進一步支持文化發展的規定》中批準重要國有傳媒企業開展特殊管理股的試點。

2017年中共中央發布的《關于促進移動互聯網健康有序發展的意見》提到在互聯網領域開展特殊管理股的試點。

2019年1月中國證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，意味著允許發行特別表決權股份的公司上市。

2019年3月上海證券交易所頒布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》中提出了表決權差異安排。同日，頒布的《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》規定了實行特別表決權的公司應披露的主要內容、有關風險以及如何保護投資者權益的各項措施。

2019年4月中國證監會發布《關于修改<；上市公司章程指引>；的決定》，落實了實行特別表決權公司的上市規則。

雙重股權結構案例——小米集團的股權結構

(1)上市前股權結構

2010年4月，小米在北京正式成立，那時的小米公司規模很小，團隊僅有14人。小米成立以來，依靠手機業務占領了一定市場份額，發展十分迅速，隨著其經營規模不斷擴張，對資金的需求也不斷增強。在小米成立后的4年時間里，共進行了6個輪次、下分9個系列的融資。截至2014年年底，小米的估值迅速增長，已達到450億美元，從2010年時2.5億美元翻了180倍。值得注意的是，小米發行的優先股并不能劃分為權益，而是劃分為負債，這一會計處理導致小米在上市前的一年出現了大額“虧損”，但實際上小米是盈利的，小米上市即觸發了該優先股的自動轉股，馬上實現“扭虧為盈”。

優先股融資的特殊方式使得創始人雷軍的控制地位暫時得以維持，但小米若未在協議規定時間之前完成上市，將觸發優先股的贖回條件，小米則須支付巨額的贖回資金。如果小米按照傳統的同股同權結構完成上市，上市前所發行的可轉換可贖回優先股將實現自動轉股，如圖3-1所示，雷軍的持股比例將變為31.41%，林斌為13.33%，二人合計持股已不超過50%。創始人的股權直接被稀釋，控制權也隨之減少，無法再維持原本的控制地位

(2)上市后股權結構

2018年4月30日起，香港證券交易所正式允許公司使用雙重股權結構，3天后小米集團便迅速提交了雙重股權結構的上市申請，于7月9日成功完成港交所IPO。小米發行了兩種具有不同表決權的股票，分為A、B兩類，其中，B類股僅含有1票投票權，由投資者和股東持有，可轉換可贖回優先股也在上市后自動轉為B類股，而A類股包含的投票權是B類股的10倍，由創始人雷軍和林斌持有，并且，公司僅允許A類股向B類股的單向轉換，A類股的高倍投票權則在轉換中失效。

在小米集團的AB股設置下，持有A類股的創始人雷軍和林斌能夠享有高于股權本身的決策權。雷軍總體持股比例為31.41%，雖然較初創小米時77.8%的股權有了大幅收縮，但在B類股的10倍表決權作用下，雷軍便能夠以31.41%的股權享有57.9%的表決權，林斌則能以13.33%的股權享有30.04%的表決權。小米經過股權融資后，創始人的股權雖然被稀釋，但是在雙重股權結構的作用下，控制權可與現金流權分離，雷軍和林斌二人仍能享有共計87.94%的投票權，既使得小米獲得足夠的融資，又能實現創始人雷軍對小米的實際控制。此外，小米集團的注冊地在境外的開曼群島，有著不同于我國境內的法律法規。根據當地公司法規定，小米集團的重大事項需要獲得3/4以上的投票才能通過，普通事項僅需半數以上的投票即可。因此，單以雷軍57.9%的投票權便可決定小米集團的普通事項，如果雷軍聯合林斌，二人共有的87.94%投票權已超過規定的3/4，可共同決定公司的重大事項^[4]。

參考資料：

[1]鄒葦茹.雙重股權結構下公司治理問題探討一一以小米集團為例

[2]牛佩鑫.我國雙重股權結構法律問題研究

[3]宋文杰.互聯網公司雙重股權結構研究

[4]王春鈺.雙重股權結構對企業風險承擔水平影響研究——以小米集團為例

本文由@Y-L發布于三個皮匠報告網站，未經授權禁止轉載。

小米集團相關報告：

小米集團-W：多業務齊頭并進品牌高端化戰略進展順利（42頁）.pdf

小米集團-積極布局生態鏈走向萬物互聯-210903（24頁）.pdf

2021年小米生態鏈布局全景與物聯網未來發展機遇研究報告（54頁）.pdf

電子行業小米手機業務發展戰略分析：始于性價比陷于品牌力忠于延展性-181228（26頁）.pdf

2021年蘋果布局汽車智能化產業鏈與小米手機xAIoT戰略研究報告（45頁）.pdf