信用風險緩釋工具（CRM）

根據巴塞爾協議的規定，信用風險緩釋工具(Credit Risk Mitigation，CRM)指的是金融機構廣泛應用信用衍生產品等符合監管要求的方式來達到分離或轉移信用風險目的的工具。我國也對CRM進行了界定，CRM是在監管允許范圍內，通過分散、隔離和轉移的手段，綜合運用多種金融工具降低信用風險的一種風險管理工具。根據定義可以總結出以下三點：第一，信用風險保護工具參與者必須包含買賣雙方和受保護債務標的；第二，CRM是內核是違約保險，保險合同的生效條件就是約定信用風險事件發生；第三，信用風險轉移的前提是買方根據市場價格支付保護費給賣方，賣方承擔信用保護

信用風險緩釋工具目前有合約型和憑證型兩種，其中，合約型為信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)和信用風險緩釋合約，憑證型為信用聯結票據(Credit Linked Note，CLN)和信用風險緩釋憑證，CRMW和CRMA于2010年進入公眾視野，隨后在2016年，交易商協會繼續推出了CDS和CLN。自此，共有如上4種類型的信用風險緩釋工具

(1)信用風險緩釋合約CRMA：是由買方和賣方所簽訂的一種金融合約，雙方在合約中約定，在未來特定期間內，買方依據合約中約定的費用標準及收取情況向賣方支付信用保護費，在合約規定的標的債務存續期間，賣方在收取信用保護費的同時，承擔向買方提供信用風險保護的責任，如果未來標的債務發生違約情況，賣方需按照合約約定給予買方相應的賠償，此外，CRMA是買賣雙方私下一對一簽署的合同，不可在二級市場流通轉讓。

(2)信用違約互換CDS：是買方和賣方所簽訂的一種金融合約，雙方在合約中約定，在未來特定的期間內，買方依據合約中約定的費用標準及收取情況向賣方支付信用保護費用，賣方在收取信用保護費的同時，承擔向買方提供信用風險保護的責任，CDS的標的為一個或多個參考實體，如果未來約定的參考實體發生違約情況，賣方需按照合約約定給予買方相應的賠償

(3)信用聯結票據CLN：是由已在交易商協會備案的創設機構向投資人創設的一種標準化且可在二級市場進行轉讓的憑證類產品，投資人以認購憑證的本金在參考實體發生信用事件時承擔相應損失，投資人投入本金認購CLN后，定期收取利息和信用風險保護費的雙重收益，CLN是把投資人的投資回報和參考實體的信用狀況掛鉤，若參考實體未發生違約情況，則投資人可獲得投入的本金、利息及保護費，若參考實體發生違約情況，則投資人需用本金向創設機構進行賠付

(4)信用風險緩釋憑證CRMW：是由已在交易商協會備案的創設機構創設的一種標準化的可在二級市場上進行轉讓的有價憑證，投資者在購買標的債券的同時可以選擇是否購買其附加的CRMW，如果選擇購買，則需要定期向創設機構支付一定的費用，未來如果標的債券發生違約情況，投資者可以依據憑證創設約定向創設機構索取賠付，如果不選擇購買，就需自行承擔標的債券的違約風險

從以上對于4種信用風險緩釋工具的介紹中可以看出，CLN和CDS盯住的信用風險標的為參考實體，而CRMW和CRMA盯住的信用風險標的為具體債務。這兩類產品盡管信用風險標的不同，但是均有各自的優勢^[1].

對于四種CRM工具的區別，從CRM工具的類型來看，信用風險緩釋合約(CRMA)和信用違約互換(CDS)屬于合約類產品，而信用風險緩釋憑證(CRMW)和信用聯結票據(CLN)是憑證類的。合約類產品由買賣雙方達成協議，在場外進行交易，不能流通轉讓，而憑證類產品相當于標準化合約，可以在銀行間市場交易。從CRM工具參考標的來看，信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)的參考標的是具體債務，信用違約互換(CDS)和信用聯結票據(CLN)可以參考實體的信用風險，使得符合條件的主體的不同債務均可受到保護。

巴塞爾協議對于CRM工具的定義是：CRM工具是可以讓金融機構通過抵質押品、凈額結算、保證和信用衍生品等方式降低和轉移信用風險的工具。CRM工具包括信用風險緩釋憑證(CRMW)、信用風險緩釋合約(CRMA)等可對信用風險進行管理的基礎性信用衍生品。

我國于2010年首先試點推出盯住參考實體單一債務的信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)。2016年，交易商協會增加盯住參考實體一籃子債務的信用違約互換(CDS)和信用聯結票據(CLN)兩類信用風險緩釋工具，完善和拓展了CRM工具的種類。在CRM工具推出初期，由于債券市場的“剛性兌付”情況和金融監管機構對CRM工具標的的嚴格要求，導致CRM工具的流動性較弱，CRM工具市場發展整體來說比較緩慢。以在銀行間市場交易的CRMW為例，2010年11月至2016年一共只創設10只CRMW，且標的債券的發行主體全部為國有企業。2018年，為解決民營企業融資問題，我國推出采取增加民營企業信貸、設立民營企業債券融資支持工具和民營企業股權融資支持工具的“三支箭”政策組合，提出運用出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種手段提供增信支持以支持民營企業債券融資。鼓勵設立債券融資支持工具的政策推出引起市場對于CRM工具的廣泛關注，同時有力推動了CRM工具市場的快速發展。2018年以來，信用風險緩釋工具市場迅速發展，截至2020年底，我國銀行間市場共計創設了176只以民營企業發行的債券為標的的信用風險緩釋憑證，其中成功創設的CRMW共有169只，為68家民營企業164只債券提供了信用保護

(一)信用風險緩釋工具的理論基礎

信用風險緩釋工具作為金融市場的一種信用衍生產品，其產生是債券市場發展到一定階段的必然結果，隨著債券市場信用風險的累積，投資者對風險管理工具的需求順勢而生，信用風險緩釋工具可以通過風險的隔離和轉移達到降低債券投資者所承擔的信用風險的目標，信用風險工具上本質上是不同信息資源占有者之間的市場化的交互交易，通過風險轉移和收益補償的方式來降低信息劣勢方即投資者參與交易承擔的不確定性。一方面，創設信用風險緩釋工具通過風險的分離和轉移使得信用風險從投資者轉移到創設機構，信用風險緩釋工具的創設也通過向市場釋放積極的信號傳遞更多的信息，降低了信息不對稱性。另一方面，信用風險緩釋工具的創設可以使得參與的三方即發行人，投資者，創設機構均獲益，投資者能夠在自身風險承擔范圍內進行債券投資，獲得債券投資收益和投資溢價，發行人可以順利以相對更低的成本發行債券獲得資金，創設機構則可以通過自己掌握的更為詳盡的信息，在風險可控范圍內創設工具獲得工具的收益^[2].

(二)我國CRM工具的推出具有較強的實踐基礎

(1)從投資者的角度來看，一方面，監管政策的不斷收緊且“剛性兌付”的規則被打破，投資者更加謹慎的選擇債券進行投資，進而低信用評級的發行主體進行債券融資變得愈發困難，尤其是對于民營企業來說。另一方面，我國債券市場的違約事件增多，違約風險逐步增加。截至2020年底，我國債券的存量規模較為龐大，達到114.05萬億元。在債券市場規模的擴大的背景下，信用風險事件不斷增加，違約金額逐年上升，且債券違約主要集中在民營企業

(2)從民營企業角度來看，融資難困境一直是中小民營企業在發展中需要面對的重要問題。與國企相比，民營企業缺少預算軟約束的支持優勢，且其在自身管理經營方面往往也存在不足，尤其在供給側改革背景下，中小民營企業經濟轉型面臨資源的再分配和產業結構的調整，存在部分周期性行業面臨去產能、去庫存的趨勢使得這些行業進一步分化，進而引起部分民營企業的經營風險擴大。因此在改革中既需要中小民營企業提高抵抗能力以應對資產價值波動的風險，又需要企業穩定的保持合理的信貸水平。CRM工具的引入可以推進低評級的融資主體將面臨的信用風險有效進行轉移和分散，對金融資源的重新配置起到積極作用，有助于金融供給側改革的推進?；谕顿Y者對于CRM工具的需求和CRM工具有助于推動民營企業轉移和分散風險兩個角度分析，我國推出CRMW極具必要。我國更是在2018年鼓勵使用“三支箭”政策組合，運用CRMW等多種手段以支持民營企業債券融資。在CRMW的運用中，關于CRMW的定價研究是非常重要的，一方面，CRMW在國內發展進程較為緩慢，定價機制尚不完善，另一方面，CRMW的定價一直是市場較為關注的問題，有投資者認為市場上CRMW定價并不合理，不同債券的CRMW費率差距較大，且無穩定規律^[3]。

參考資料：

[1]孫琳.信用風險緩釋工具CRMW對民營企業發債影響的研究

[2]李玉敏.信用風險緩釋工具對民營企業債券發行信用利差的影響

[3]趙項茹.信用風險緩釋憑證的發行對民營企業債券信用利差的影響研究

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