股票質押式回購

股票質押式回購業務指資金融入方在符合交易所、證券公司規定的條件下，將其持有的在滬深證券交易所上市交易的股票或其他有價證券作為質押物，向券商等滿足交易所規定條件的資金提供方借款融入資金，并且在合同中約定未來到期歸還資金融出方資金及利息，同時解除證券質押登記的交易。根據《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》規定，融入方指的是有融資的意愿，并同時符合證券公司所制定的資質審查標準的客戶。融出方指的是證券公司、證券公司管理的資產管理計劃等。如果股票質押式回購的融出方為非證券公司自有資金，而是集合資產管理計劃或定向資產管理客戶，那么證券公司應當在資產管理合同中約定是否允許其參與股票質押式回購。該《業務辦法》還規定，股票質押式回購業務中，標的證券應當是已在上交所或深交所掛牌交易的股票、債券或基金。流通股、限售流通股及個人持有的解除限售存量股等也能用于股票質押式回購交易，停牌亦不影響股票質押式回購交易。

(1)資金融出方

資金融出方即質權人，是接受了股票的抵押從而融出資金的一方，包括證券公司、集合資產管理計劃和定向資產管理客戶(集合和定向可由證券公司或其資管子公司管理)。合同簽訂時，要根據資金融出方的不同來以不同方式簽訂：當資金融出方是證券公司時，也就是證券公司以自有資金融出時，質權人為證券公司，證券公司直接與資金融入方簽訂協議；當資金融出方為證券公司或其資管子公司的集合或定向時，質權人均為管理人，不同之處在于還需要資管子公司一起簽訂三方合同。資金融出方應該根據自身的審核制度，在對資金融入方的財務情況、逾期情況和法律訴訟情況等進行詳細的盡職調查后進行分析，看資金融入方是否符合自身的資質審核標準。

(2)資金融入方

資金融入方即出質人，也就是要以自己所持有證券進行質押以期能夠融得資金的一方。資金融入方不能是金融機構或從事借貸、私募的機構，但是符合一定標準的創業投資基金和符合上述要求的定向管理資產客戶除外。若在監管要求的基礎上，資金融入方符合資金融出方的內部審查標準，則雙方可以進行交易，資金融入方需要在資金融出方介紹規則之后，簽署《風險揭示書》及《業務協議》。當處于尚未回購的期限內，資金融出方替代資金融入方的股東身份。

(3)標的證券

股票質押式回購的標的證券(包括補充質押的標的證券)必須是交易所已上市的A股股票、債券和基金或是其他經交易所和中國結算認可的證券。是否是流通股、是否是限售股、是否是停牌的證券均不影響股票質押式回購，例如非流通股、限售流通股、停牌的證券等仍舊可以作為標的證券進行股票質押式回購。當處于質押后尚未購回的期限內，例如送轉股、現金紅利等這些由標的證券產生，但不需要支付對價的所有者權益，需要和標的證券一同質押，而如增發、配股等方式獲得的股票及權益都不需要質押，可以由資金融入方自行使用。

(1)業務操作模式靈活，傳統股票質押業務在進行時，首先需要將業務二中的標的證券進行質押凍結，手續較為繁雜，融資時效性差，而股票質押式回購則無需經過這一道手續。另外，股票質押式回購從質押到解除質押的過程均在交易場所場內進行，效率極高，雙方也無需到公證處額外辦理公證手續。

(2)標的證券性質不受限制，股票質押式回購業務的標的證券既可以是流動股，也可以是上市公司高管持有的限售股、解禁股和外資股。

(3)擔保物處置方便快捷。當處置違約事件時，股票質押業務往往需要借以司法機關的介入。而對于違約的項目，證券公司則可對流通股采取強制平倉的手段來收回資金，直接由二級市場將標的證券進行拋售，大大提高了處置環節的效率。

(4)融資成本低。證券公司為擴大市場規模，普遍采取了較低的市場利率來以吸引具有融資需求的目標客戶，有較強的市場競爭力。

(5)融資期限靈活。傳統股票質押貸款業務與融資融券業務的最長期限僅為6個月，約定式購回的最長期限為一年。而證券公司股票質押回購的交易雙方可就這一點進行協商，最長可達3年^[1]。

融入方和融出方需要在證券公司向滬深交易所提交交易申報，同時針對融入方，證券公司需建立資質審查制度對融入方進行盡職調查

對于證券公司而言，股票質押回購業務實行“一份合同、兩筆交易、兩次結算”，結算方式為T+0全額逐筆非擔保交收。其業務流程具體情況如下：

首先，證券公司業務人員與擬融資股東初步溝通，了解具體需求，初步判斷該筆股票質押業務的可行性。之后向證券公司市場部匯報可行性要求，配合客戶準備相關材料清單等。證券公司根據公司的基本業務標準，確定項目能否通過立項審批。若是項目通過，證券公司項目組會立即進行盡職調查，并出具報告文件提交審查。審查通過后，融入方與融出方按照監管要求簽訂業務協議和風險揭示書。證券公司根據融入方和融出方的委托，向上海、深圳證券交易所提交交易申報，由上海、深圳證券交易所交易系統確認交易并發送成交回報。在每個交易日結束時，中國結算公司需要清算各項股票質押式回購業務，包括上海、深圳證券交易所確認的交易數據、擬質押標的證券數量、擬解除質押的證券數量等。在初始交易日終，中國結算公司將按照貨銀對付原則，全額結算上海、深圳證券交易所確認的交易數據，同時登記辦理該筆業務證券公司賬戶內的標的證券

(1)標的證券方面，股票質押回購可以接受限售股做為標的，而約定購回和融資融券僅可以質押流通股。限售股是指暫時無法在二級市場自由交易的股票，其形成原因主要是由于公司法、證券法等法律的規定，其類型包括：首次上市(IPO)限售股、增發股份之后形成的限售股，以及上市公司的董事、監事及高級管理人員所持有的股份因有減持限制而形成的限售股等。在股票質押回購業務批準之前，這些限售股只不過是“紙面富貴”，無流通價值，亦無法作為質押物獲得貸款。股票質押回購業務推出之后，大量的限售股涌入質押市場，推動了股票質押回購業務的大發展和大繁榮。從2015年至2018年滬深交易所發布的市場數據也可以看出，限售股質押占據了股票質押回購業務的半壁江

(2)合約期限(借款期限)方面，約定購回最長只能1年，融資融券最長只能半年，股票質押回購業務最長可以達到3年。過去通過銀行進行股權質押，受制于銀行對借款人每年一審批的授信審批機制，借款期限通常為1年，最長也不過2年。但證券公司的股票質押回購業務借款期限最長可以達到3年，這是一個巨大的突破，對融資人的吸引力非常大，但也為股票質押回購業務埋下了較大的風險。

(3)資金用途方面，股票質押回購業務與約定購回業務相同，不需要像融資融券業務一樣所借資金只能用于證券投資，而可以運用于任何合法的、符合政策導向的用途。在股票質押手續完成后，證券公司將資金放款到客戶的資金賬戶，客戶可以隨時轉出至銀行賬戶，使用異常方便。當然，這也成為股票質押回購業務的另一潛在風險點。

股票質押式回購業務與銀行和信托公司所辦理傳統股票質押業務相比，有著很大的優勢，主要體現在業務辦理方便、融資期限更靈活、融資更為快捷、融資操作上更靈活這幾方面。因此，股票質押式回購業務更受融資方青睞，市場更加廣闊

(1)股票質押式回購業務辦理方便。股票質押式回購通過場內質押模式來完成，質押登記或解除質押時，可以直接場內操作，是一個合同，兩次交易，兩次結算的交易模式；而銀行、信托則不能在場內操作，要通過場外模式進行，并且需要在中國登記結算公司現場辦理，比較繁瑣。

(2)股票質押式回購融資期限靈活。雖然股票質押式回購業務在協議中明確規定了回購期限，但是可以根據協議上的時間規定提前購回，或者向證券公司申請延期購回，只要不超過三年即可。而信托對期限規定較為固定，若想提前解質或延期購回，必須提前一個月向信托公司申請，并得到信托公司同意之后才能夠提前或者延期，銀行則無法提前或延期。

(3)股票質押式回購融資更快。出質人往往想要更快得到融資資金，在這一點上，股票質押式回購業務可以很好地滿足出質人，股票質押式回購業務可以實現快速放款。通常簽訂合同之后T+1日即可放款，而信托和銀行放款速度較慢，周期較長。信托通常需要一個月左右資金才能到賬，而銀行可能要超過一個月。

(4)股票質押式回購已經解除質押的股票也允許再進行質押。對于股票質押式回購來說，已經解除質押的股票再進行質押操作簡便，可循環質押。而信托公司對于已經質押過的股票則不能再次質押。銀行基本不允許已解質押的股票重復質押融資，并且手續非常復雜^[2]。

(1)成本低

從成本方面來看，股票質押式回購成本更低。與信托的股權質押融資相比，信托的股權質押融資比證券公司的股票質押式回購的成本高2%左右，與銀行的股權質押融資相比，在銀行進行質押融資的出質人需要將融到的資金在銀行重新存儲，同時也不需要進行公證，減少了成本。與約定購回式證券交易相比，股票質押式回購的質押證券無需過戶，極大地節約了交易的中間費用，也就是傭金等支出。此外，資金成本也遠低于信托公司的約定購回式證券交易，在相同市場條件下只占到信托資金成本的90%~92%。

(2)融資效率高

從融資效率方面來看，股票質押式回購的效率更高。不同于銀行、信托公司的股權質押融資的場外交易需要簽訂兩個合同，股票質押式回購的場內交易只需要簽訂一個合同。此外，放款速度也能體現融資效率，股票質押式回購第二日即可放款，而約定購回式要第三日方可放款，信托公司的股權質押融資需要20~30天，銀行的股權質押融資最為嚴格，時間最久，可能會超過一個月。

(3)融資期限靈活

從融資期限方面來看，股票質押式更為靈活。銀行在融資期限上不可以提前，也不可以延期，而信托機構雖然可以提前進行解質押或延期，但需要在一個月之前就收到通知，機構同意方可實行。約定購回式的期限不超過一年，而質押式回購的期限為三年，且可以根據有關規定提前進行解質押或延期?！锻ㄖ繁砻?，資金融入方的累計回購期限已經滿三年或者在三個月以內即將滿三年，發生違約后，如果確實需要延期的，延期后回購期限可以超過三年。

(4)可以循環質押

股票質押式回購更容易實現循環質押。信托機構只對紅利部分解質押，而已經質押的原始股票和補充質押的股票部分都不可以解質押，而股票質押式回購對于解質押非常寬松。此外，對于已經質押的股票，信托和銀行基本上不可以再允許它進行重復質押以獲得資金，而股票質押式回購則完全可行。約定購回式在質押時就已經過戶，實現了證券所有權的轉移，若想重復質押，則需要按照另一更高的價格購回，重新得到所有權，才能夠在進行約定購回式的重復質押，再進行質押后，贖回的價格會更高，這樣的重復質押操作難且成本高^[3]。

(1) 監管風險

監管風險主要指由于法律或者監管規定的變化，可能影響證券公司正常參與股票質押式回購運營或削弱其競爭力的風險。證券公司開展股票質押式回購業務起點與銀行、信托等金融機構比較晚，2013年5月滬深交易所發布股票質押式回購業務試行辦法并指定了試點券商，隨著市場環境的變化及市場交易規模的擴大，監管部門對券商參與股票質押式回購業務的監管發生了變化，新規中對前期未做要求的項目進行了規定，導致股票質押式回購融入方未購回交易需要補充說明。例如，在最初的股票質押式回購業務試行辦法中，對融入方的資金使用未作出硬性監管規定，但在修訂后的運行辦法中，券商需要對融入方資金的使用進行監管，而前期已經交易的項目證券公司己沒能力對融入方的資金進行監管，這跟當前的監管相悖。

(2)信用風險

信用風險主要指融入方未能在合約到期后在照規定時間內作出購回交易所造成的風險。形成信用風險的原因是多方面的，主要分為融入方跟證券公司方，融入方的信用風險主要是因融入方經營出現惡化導致其財務危機，到期無足額資金做購回交易。另外在一些特殊的情況下，存在因質押標的跌幅過大，形成標的證券市值低于購回金額，一些融入方惡意違約。券商方的信用風險主要是因證券公司自身審核出現失誤，給予客戶所持股票過高的質押率，高估了客戶的償還能力，最終使得客戶在合約到期時無法履行購回交易形成了信用風險。

(3)流動性風險

流動性風險主要指在融入方履約擔保比例跌破平倉線且未在規定的時間內提高履約擔保比例時，證券公司在處置質押標的時，無法全部變現進而所形成的風險。對一些限售股的處置上，二級市場無法出售，流動性風險更為突出。對流通股而言，證券公司處置規模相對較大時，一次性委托賣出對市場沖擊很大，加劇了市場的波動，進而對所持證券的市值進一步下跌。因此在股票質押式回購業務實際操作中，對波動率較大，日成交量較低的標的一般給予的質押率相對較低，而對于波動率較小、日成交量較高的標的一般給予的質押率也相對較高。證券公司在做股票質押式回購業務交易前，會讓內部的研究部門對該標的進行研究并出具研究報告，來降低流動性風險。

(4)操作風險

操作風險是由于證券公司內部系統或人員的原因，導致操作出現問題，致使金融資產出現損失的風險。在實際股票質押式回購業務交易中，業務的操作大部分由證券公司來完成，首先在做客戶初始交易時，證券公司的系統需要穩定，相關業務人員需要按照合同的指令下單。其次在貸后管理上，證券公司需積極按照修訂后的股票質押式回購業務管理辦法進行管理，對客戶的資金使用流水進行審核，對客戶每日的履約保證比例進行盯市，跌破預警線后要及時做好告知工作并留痕。最后，在客戶合約到期前，證券公司需提前提醒客戶做好購回交易。以上主要的三個步驟中，無論哪個步驟的操作出現錯誤，都會給項目帶來風險，造成不必要的損失^[4]。

參考資料：

[1]隋葉子.H證券公司股票質押式回購風險管理研究

[2]楊丹.G證券公司股票質押式回購業務風險評價與控制研究

[3]許蓉.證券公司股票質押式回購交易風險管理研究——以天風證券的榮盛發展項目為例

[4]荀永興.S證券公司股票質押式回購業務風險管理問題研究