【研報】建筑裝飾行業基建REITs橫空出世：盤活存量資產利器打開基建發展新空間-20200501[38頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 行業專題研究 2020 年 05月 01日 建筑裝飾建筑裝飾 基建基建 REITs 橫空出世：盤活存量資產利器，打開基建發展新空間橫空出世：盤活存量資產利器，打開基建發展新空間 基建基建 REITs 政策重磅出臺，基建打開全新空間。政策重磅出臺，基建打開全新空間。近日，證監會與發改委聯 合下發關于推進基建 REITs 試點相關工作的通知，標志著我國公募基建 REITs 將正式啟航。我國經歷過去數十年快速發展，已經積累了百萬億量級 的存量基建資產。這些資產廣泛的存在于地方政府、城投公司、社會資本手 中。然而長久以來，他們都缺乏一個有效的退出渠道，長期持續的投入使得 其負債壓力

2、逐年增加。而另一邊，則是我國不斷增長的居民財富及機構投資 者對于長期穩健收益的金融產品需求。 基建 REITs 的推出恰逢其時， 將成為 盤活我國巨量存量基建資產的利器， 有望促進地方政府及相關投資人降低杠 桿、增加基建資金新來源、打開基建發展新空間。同時也有望逐漸形成一個 以萬億量級起計的大類資產市場，促進我國資本市場健康發展。 REITs 在國際范圍內是主流投資品之一，基建在國際范圍內是主流投資品之一，基建 REITs 是重要組成部分是重要組成部分。在 國際范圍內，早期 REITs 的基礎資產主要是以房地產為主， 但隨著法律法規 的不斷完善，以及 REITs 產品設計的不斷成熟， 擁有良好

3、現金流的基礎設施 也逐漸成為 REITs 基礎資產的重要組成部分。 美國的 REITs 中，基礎設施占 比約 15.6%，是其第二大基礎資產類別；澳大利亞、新加坡、香港、印度等 國家或地區在近年來也都陸續推出基礎設施 REITs，其中通訊設施、石油天 然氣管道、電力輸送設施、收費公路、機場、港口等基建設施均有案例，是 基建 REITs 良好的基礎資產。 基建基建 REITs 對地方政府、建筑企業、金融市場、相關專業服務商均有重要對地方政府、建筑企業、金融市場、相關專業服務商均有重要 意義。意義。1）對于地方政府：對于地方政府：可盤活存量基建資產，有效降低地方政府杠桿率， 為基建補充資金來源；2

4、）對于對于 PPP社會資本及相關建筑企業：社會資本及相關建筑企業：使得業務從 “投-建”變為“投-建-退-投” 的商業模式閉環，提高資金周轉效率，走上 輕資產可持續發展道路。3）對金融市場投資人：對金融市場投資人：給資本市場提供一條配臵 基礎設施大類資產的全新渠道。4）對相關專業服務商：對相關專業服務商：基建 REITs 等產品 推出加快二級市場形成，給基建資產定價、咨詢、交易等專業服務商帶來新 機遇。 REITs 有望給建筑業帶來業務模式變革，行業將走上可持續發展道路。有望給建筑業帶來業務模式變革，行業將走上可持續發展道路。首 先，基建 REITs 推出可改善基建資金來源，行業需求打開新空間

5、，持續增長 預期明顯增強，利好整個建筑板塊。其次，對于從事基建投資運營業務的建 筑企業來說，REITs 可顯著提升資金使用效率，降低資產負債率，形成商業 模式閉環。第三，基建投資專業服務市場加速形成，具備相關能力和專業團 隊的公司將顯著受益。 投資建議投資建議： 重點推薦具備基礎設施領域專業服務能力的民營 PPP 龍頭龍元建龍元建 設設（14XPE，1.34XPB）；央企中運營類資產規模較大的中國交建中國交建（6.1 XPE， 0.65XPB） 、 葛洲壩葛洲壩 （5.7XPE， 0.98XPB） 等， 以及國企中的四川路橋四川路橋 （0.89XPB） 。 其他可關注在手 PPP 項目較多的央

6、企如中國鐵建、中國中鐵中國鐵建、中國中鐵等。 風險提示風險提示：政策落地風險、上市公司推進 REITs 不及預期風險、REITs 運營 風險等。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 夏天夏天 執業證書編號：S0680518010001 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 分析師分析師 楊濤楊濤 執業證書編號：S0680518010002 相關研究相關研究 1、 建筑裝飾：鐵路投資率先加力，

7、繼續推薦設計/鋼 構/央企龍頭2020-04-26 2、 建筑裝飾：基建發力設計先行，聚焦區域成長設計 龍頭2020-04-20 3、 建筑裝飾：新老基建共發力，積極加配建筑股 2020-04-19 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600491 龍元建設 買入 0.67 0.70 0.77 0.85 14.1 13.5 12.3 11.2 601800 中國交建 買入 1.24 1.33 1.46 1.59 6.5 6.1

8、5.5 5.1 600068 葛洲壩 買入 1.18 1.15 1.26 1.39 5.5 5.7 5.2 4.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 -32% -16% 0% 16% 2019-052019-082019-122020-04 建筑裝飾 滬深300 2020 年 05 月 01 日 內容目錄內容目錄 1. 重磅文件出臺，國內基建 REITs 恰逢其時 .4 1.1. 證監會發改委力推基建 REITs，萬億市場將啟航 .4 1.2. 盤活存量基建資產利器，有望打開基建投資新空間 .4 2. 基建 REITs 的特點及在我國的早期實踐 .7 2.1. 標準 REITs：一種長期穩健

9、回報的權益型工具 .7 2.2. 商業物業類 REITs 為基建 REITs 提供經驗 .8 2.3. 目前我國已有 3 例基建領域類 REITs 發行 . 11 2.3.1. 廣朔實業 ABN項目 . 11 2.3.2. 滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃 . 12 2.3.3. 四川高速隆納高速公路資產支持專項計劃 . 14 2.3.4. 三單基建類 REITs 總結. 15 3. 基建 REITs 的國際發展與及其經驗啟示 . 16 3.1. REITs 起源美國，基建 REITs 是其第二大品類 . 16 3.2. 澳大利亞、新加坡、香港、印度均積極推出基建 REITs . 19 3.2.

10、1. 澳大利亞. 19 3.2.2. 新加坡/香港 . 20 3.2.3. 印度 InvITs . 21 3.3. 海外基建 REITs 的總結與啟示 . 22 4. 發展基建 REITs 對當前我國具有重要現實意義 . 22 4.1. 對地方政府：盤活巨量存量資產，降低杠桿率，補充基建資金來源. 22 4.1.1. 地方政府在去杠桿背景下融資渠道受限 . 22 4.1.2. 基建 REITs 可以盤活存量資產，補充基建資金來源. 23 4.1.3. 基建 REITs 有望降低地方政府負債率. 24 4.2. 對 PPP 社會資本及建筑企業：實現商業模式閉環，增強業務可持續性 . 24 4.3

11、. 對金融市場投資者：提供新的大類資產配臵渠道 . 26 4.3.1. 基建 REITs 提供了一種新的大類資產配臵渠道，從海外市場看取得了較好的回報 . 26 4.3.2. 基建 REITs 與銀行、保險等長線資金相契合. 27 4.4. 對相關服務商：為基建資產評級、咨詢、交易等服務帶來新機遇 . 28 5. 投資建議及重點標的 . 30 5.1. 重點標的一：龍元建設 . 30 5.2. 重點標的二：中國交建 . 32 5.3. 重點標的三：葛洲壩 . 33 5.4. 重點標的四：四川路橋 . 35 6. 風險提示. 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：歷年基建投資增速 .5 圖表 2：我

12、國各類基建存量統計 .5 圖表 3：我國基建資本存量歷年的永續盤存值（2018 年不變價）及增速 .6 圖表 4：此次文件前基建 REITs 主要推動政策 .6 圖表 5：REITs 基本形式 .7 oPsNoOnRqNrPnPnMyQqRoNaQ9R9PtRqQpNqQiNqQnQiNmMoQ8OmMvMMYpMoPMYmNoP 2020 年 05 月 01 日 圖表 6：國內類 REITs 歷年發行數量.9 圖表 7：國內類 REITs 歷年發行額 .9 圖表 8：我國商業物業類 REITs 的基本形式. 10 圖表 9：類 REITs 和標準 REITs 的對比 . 10 圖表 10：廣

13、朔實業 ABN規模及成本期限 . 12 圖表 11：廣朔實業 ABN交易結構圖 . 12 圖表 12： “中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速”資產支持專項計劃拆分示意 . 13 圖表 13：“四川高速隆納高速公路資產支持專項計劃”交易結構 . 15 圖表 14：美國 REITs 歷史市值及歷史階段劃分. 16 圖表 15：全球主要區域 REITs 總市值規模 . 18 圖表 16：美國權益型 REITs 按基礎資產分類規模 . 18 圖表 17：美國 7 個基建 REITs 主要情況 . 19 圖表 18：澳大利亞 LIF 交易結構 . 20 圖表 19：澳大利亞的 7 個 LIF 產品情況.

14、 20 圖表 20：新加坡/香港基礎設施 BT 交易結構 . 21 圖表 21：新加坡已登記的基礎設施商業信托 . 21 圖表 22：基建投資的四個資金來源 . 23 圖表 23：我國收費公路里程、建設額及通信費收入 . 23 圖表 24：國際政府杠桿率比較（單位：%） . 24 圖表 25：建筑業非流動資產占比. 25 圖表 26：建筑業總資產周轉率 . 25 圖表 27：PPP 資產證券化首批 4 單項目. 25 圖表 28：REITs 帶來的建筑企業商業模式變革示意圖 . 26 圖表 29：我國類 REITs 持有資產類型 . 27 圖表 30：富時羅素 Nareit 美國 REITs

15、指數歷史走勢 . 27 圖表 31：我國各方向險資資金運用余額占比 . 28 圖表 32：基礎設施第三方專業服務示意圖 . 29 圖表 33：重點公司估值表. 30 圖表 34：公司 PPP 在手訂單地區分布 . 31 圖表 35：公司 PPP 在手訂單行業分布 . 31 圖表 36：龍元建設全周期開展業務示意圖 . 31 圖表 37：公司歷年無形資產-特許經營權賬面價值 . 32 圖表 38：截至 2019H1 公司特許經營權類進入運營期項目 . 33 圖表 39：葛洲壩歷年水廠數量 . 34 圖表 40：葛洲壩水電站發電量及營業收入 . 34 圖表 41：葛洲壩旗下所有參控股基建資產運營公

16、司列表 . 35 圖表 42：四川路橋歷史沿革 . 35 圖表 43：四川路橋 PPP 及 BOT 運營業務營收及增速 . 36 圖表 44：四川路橋 5 條高速公路營收及增速 . 36 2020 年 05 月 01 日 1. 重磅文件出臺，國內重磅文件出臺，國內基建基建 REITs 恰逢其時恰逢其時 1.1. 證監會證監會發改委發改委力推力推基建基建 REITs，萬億市場將啟航，萬億市場將啟航 重磅文件出臺重磅文件出臺， 我國基建我國基建 REITs 發展邁入嶄新時代發展邁入嶄新時代。 近日， 證監會與發改委聯合下發 關 于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知

17、，文件指出就 推動國家重大戰略實施，服務實體經濟，支持重點領域符合國家政策導向、社會效益良 好、投資收益率穩定且運營管理水平較好的項目開展基礎設施 REITs 試點。要求各單位 密切配合推動基礎設施 REITs 在證券交易所公開發行交易，盤活存量資產、形成投資良證券交易所公開發行交易，盤活存量資產、形成投資良 性循環性循環，吸引更專業的市場機構參與運營管理，提高投資建設和運營管理效率，提升投 資收益水平。交易所公開發行的規定，標志著我國 REITs 發展取得重大突破，進入公募 發展的全新時代。 試點項目要聚焦重點區域：試點項目要聚焦重點區域：優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、

18、 海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展 試點。 試點項目要聚焦重點行業試點項目要聚焦重點行業：優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等倉儲物流、收費公路等 交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。 鼓勵信息網絡鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色 產業園區產業園區等開展試點。 試點項目應符合以下條件試點項目應符合以下條件：1）項目權屬清晰。2）具有成

19、熟的經營模式及市場化運營能 力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的 增長潛力。 3） 發起人 （原始權益人） 及基礎設施運營企業信用穩健、 內部控制制度健全， 具有持續經營能力，最近 3 年無重大違法違規行為?；A設施運營企業還應當具有豐富 的運營管理能力。 試點項目融資用途做了規范試點項目融資用途做了規范：取得資金的用途應符合國家產業政策，鼓勵將回收資金用 于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環。 1.2. 盤活存量基建資產利器，有望打開基建投資新空間盤活存量基建資產利器，有望打開基建投資新空間 我國經歷過去數十年快速發展，已

20、經積累了百萬億量級的存量基建資產。這些資產廣泛 的存在于地方政府、城投公司、社會資本手中。然而長久以來，他們都缺乏一個有效的 退出渠道，長期持續的投入使得其負債壓力逐年增加。而另一邊，則是我國不斷增長的 居民財富及機構投資者對于長期穩健收益的金融產品需求。 基建 REITs 的推出恰逢其時， 將成為盤活我國巨量存量基建資產的利器，有望促進地方政府及相關投資人降低杠桿、 增加基建資金新來源、打開基建發展新空間。同時也有望逐漸形成一個以萬億量級起計 的大類資產市場，促進我國資本市場健康發展。 基建投資增速已步入低增長階段基建投資增速已步入低增長階段。2019 年基建投資（全口徑）增速僅 3.3%，

21、基建投資 （不含電力等） 增速僅 3.8%， 自 2018 年至今增速處于歷史低位。 究其原因， 主要包括： 1）近年來地產投資較強，托基建緊迫性有限；再加上隱形債務監管持續嚴格，地方政府 積極性一直不高；2）地方舉債的規范化，以及資管新規的出臺，使融資平臺城投債發行 量減少，非標規模開始收縮，減少了基建的自籌資金；3）近年來減稅力度較大，分流了 可以用于基建的財政資源；4）2018-2019 年新增專項債中基建領域的占比并不高，僅為 30%左右，其提升幅度難以抵御城投公司債務收縮規模；5）雖然新增專項債可作資本 2020 年 05 月 01 日 金，但其作項目資金要求較高，政策還未產生效果。

22、 基建增量放緩， 聚焦我國龐大的基建增量放緩， 聚焦我國龐大的存量基建存量基建： 截至 2018 年我國公路里程達 485 萬公里 （其 中高速公路 14.3 萬公里） ，鐵路營業里程達 13.2 萬公里（其中高鐵營業里程 2.99 萬公 里） ，軌交運營線路長度 5761 公里，同時還有公路橋梁、公路隧道分別達 5569/1724 萬 米。我們借鑒金戈（ 中國基礎設施資本存量估算 ，經濟研究，2012 年第 4 期）所描述 的測算方式，對我國 1953 年以來歷年的資本存量進行永續盤存，得出以 2018 年不變價 測算的我國基建資本存量已達 99.9 萬億元。 在國內經濟從高增速向高質量發展轉型的背景下，如何在防范債務風險的同時，又能夠在國內經濟從高增速向高質量發展轉