傳媒行業文化數字化系列研究：文化數字化東風漸起出版產業揚帆再起航-221018（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 27 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 文化文化數字化東風漸起，出版數字化東風漸起，出版產業產業揚帆再起航揚帆再起航 傳媒行業文化數字化系列研究2022.10.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王冠然王冠然 傳媒行業首席 分析師 S1010519040005 任杰任杰 傳媒分析師 S1010522100002 文化數字化帶動了文化產業的基建投資，同時為中國經典文化打開了在數字內文化數字化帶動了文化產業的基建投資，同時為中國經典文化打開了在數字內容、文旅、衍生品的商業空間。容、文旅、衍生品的商業空間

2、。出版出版企業主業穩健分紅可觀，估值具有較大安企業主業穩健分紅可觀，估值具有較大安全邊際全邊際。我們認為，。我們認為，文化數字化文化數字化戰略戰略驅動下驅動下，出版業迎來歷史性轉型機遇。出，出版業迎來歷史性轉型機遇。出版公司版公司有望有望依托依托自身自身資金優勢和內容資金優勢和內容儲備儲備，開展，開展 IP 運營等數字化創新業務，運營等數字化創新業務，打打開開增長天花板。增長天花板。出版公司業績穩健，估值合理具備安全邊際出版公司業績穩健，估值合理具備安全邊際。出版上市公司盈利水平穩定且現金充沛，根據 Wind 數據，以市值計前十大出版上市公司 2021 年營收/歸母凈利潤平均增速分別為 8.6

3、%/12.1%，平均毛利率/凈利率分別為 33.8%/13.2%，貨幣資金和交易性金融資產占總資產平均比重為 42.4%，平均現金分紅率為45.9%。前 10 大出版上市公司股價對應 PE（TTM）平均值為 9.4x，PB（LR）平均值為 1.0 x，處于歷史低位，具有較強安全邊際。文化數字化驅動出版產業變革。文化數字化驅動出版產業變革。數字化內容傳播效力更強，根據我們測算，我國數字化內容的觀看時長約10,266億小時，非數字化內容體驗總時長約為1,160億小時，數字化內容時長大概約為非數字化內容時長的 10 倍。但與國外成熟的數字文化產業相比，我國數字文化內容仍然具有較大差距，數字文化內容供

4、給明顯不足，特別是傳統出版業數字化開發不足，短板明顯。文化數字化戰略推動下，出版行業優質 IP 有望借助數字化擴大影響力。出版公司依托優勢把握轉型機遇出版公司依托優勢把握轉型機遇。出版產業公司擁有較強的資金實力和豐富的融合出版內容 IP，在文化數字化轉型方面有望取得突破。我們認為，文化數字化有望在數字化內容制作、文旅結合以及文化產品衍生等方面拓展商業化空間。根據我們測算，2026 年 IP 數字化運營有望為出版業帶來約 700 億增量空間。傳統出版業數字化仍面臨挑戰。傳統出版業數字化仍面臨挑戰。出版業轉型過程中在 IP 運營、管理體制、研發能力等方面仍然面臨挑戰?，F有數字化布局較多、轉型意愿強

5、、優質 IP 內容儲備充足的出版上市企業具備更高的上行空間和投資價值。風險因素：風險因素：國家文化專網、國家文化大數據中心建設進度不及預期風險；文化數字化的商業化應用表現不及預期風險；新冠疫情導致線下業務低于預期風險；知識產權保護不利風險；政策監管風險；行業競爭加劇風險。投資策略投資策略：文化數字化戰略驅動下，出版業迎來歷史性轉型機遇。出版企業主業穩健分紅可觀，估值具有較大安全邊際，投資性價比凸顯。同時有望依托自身資金優勢和內容儲備，開展 IP 運營等數字化創新業務，打開收入增長天花板。建議關注數字化轉型積極的區域出版龍頭中南傳媒（601098.SH）、中原傳媒（000719.SZ），同時關注

6、業績穩健、經典出版 IP 儲備豐富的鳳凰傳媒（601928.SH）、浙版傳媒（601921.SH）、山東出版（601019.SH）等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 中南傳媒 601098.SH 10.29 0.84 0.94 1.02 12 11 10 買入 中原傳媒 000719.SZ 7.31 0.95 1.03 1.08 8 7 7 增持 鳳凰傳媒 601928.SH 9.03 0.97 0.82 0.88 9 11 10 未覆

7、蓋 浙版傳媒 601921.SH 7.25 0.63-12-未覆蓋 山東出版 601019.SH 6.22 0.73 0.80 0.83 9 8 7 未覆蓋 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價，鳳凰傳媒、山東出版 20222023 EPS 預測來自 Wind 一致預期 傳媒傳媒行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 出版行業公司業績穩健，估值合理具備安全邊際出版行業公司業績穩健，估值合理具備安全邊際.5

8、市場規模長期穩步提升，競爭格局良好.5 出版公司財務狀況穩健，高分紅低估值性價比凸顯.8 國家文化數字化戰略驅動產業加速變革國家文化數字化戰略驅動產業加速變革.12 國家發布文化數字化戰略，文化數字化基礎設施加速建設.12 對比海外國內文化數字化水平偏低，數字文化內容供給不足.14 文化數字化開發加速，推動文化內容價值擴大.16 出版公司的機遇：依托優勢把握文化數字出版公司的機遇：依托優勢把握文化數字化新空間化新空間.17 出版產業公司資金實力雄厚，出版 IP 儲備豐富.17 文化數字化多場景適用，預計 2026 年市場規模超 700 億元.19 出版行業面臨的挑戰出版行業面臨的挑戰.22 挑

9、戰 1：出版 IP 運營仍需進一步探索.22 挑戰 2：管理體制和人效尚未適應新業態發展.23 挑戰 3：行業研發投入和人才儲備有待提高.24 風險因素風險因素.24 投資策略投資策略.25 OXkYcVmUxUaXoVrW9PcM7NtRoOoMoMjMmNrRiNrQyR6MnMoONZpOpMvPrNsO 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全國出版、印刷和發行服務營業收入.5 圖 2：圖書零售市場碼洋.5 圖 3：圖書出版產業鏈情況.6 圖 4：2020 年“全國印刷、出版和發行服務

10、”細分類別營收占比.6 圖 5：2020 年上市公司圖書出版市場占有率.6 圖 6：中國教材教輔市場零售金額.7 圖 7：出版業部分上市公司教材教輔收入.7 圖 8：全國出生人數和出生率情況.7 圖 9：全國中、小學生在校生數量.7 圖 10：數字出版營業收入及增速.8 圖 11：實體店與網店碼洋規模及增速.8 圖 12：以市值計前十大出版上市公司 2021 年營業收入.8 圖 13：出版上市公司與 A 股整體營業收入增速對比.8 圖 14：以市值計前十大出版上市公司 2021 年歸母凈利潤情況.9 圖 15：出版上市公司與 A 股整體歸母凈利潤增速對比.9 圖 16：以市值計前十大出版上市公

11、司毛利率變化情況.9 圖 17：以市值計前十大出版上市公司凈利率變化情況.9 圖 18：以市值計前十大出版上市公司資產負債率情況.10 圖 19：以市值計前十大出版上市公司 ROA 變化情況.10 圖 20：出版上市公司與 A 股整體 ROA 對比.10 圖 21：出版業部分上市公司經營活動現金流量凈額.11 圖 22：以市值計前十大出版上市公司貨幣資金和交易性金融資產占總資產比重.11 圖 23：以市值計前十大出版上市公司 2021 年現金分紅率.11 圖 24：以市值計前十大出版上市公司 2021 年股息率.11 圖 25：以市值計前十大出版上市公司 PE（TTM）.12 圖 26：以市值

12、計前十大出版上市公司 PB（LR）.12 圖 27：關于推進實施國家文化數字化戰略的意見重點任務一覽.12 圖 28：2021 年數字與非數字形式文化體驗總時長測算.14 圖 29：日本動漫的全產業鏈 IP 開發.15 圖 30：日本動漫市場規模（億日元）.15 圖 31：海外成功出版 IP 運作案例.15 圖 32：文化產業綜合表現 Top 50 的 IP 原生類型占比.16 圖 33：數字出版物進出口情況.16 圖 34：熱門紀錄片我在故宮修文物.16 圖 35：河南衛視國風特色舞蹈節目唐宮夜宴.16 圖 36：數字化文化消費新場景表現形式.17 圖 37：慶余年劇集熱播推動小說原著搜索熱

13、度回暖.17 圖 38：出版業部分上市公司貨幣資金和交易性金融資產占總資產比重.18 圖 39：文學類 IP 改編對應的拓展分區以及市場規模的放大情況.19 圖 40：河南美術出版社“讀懂美術畫”系列 IP 運營潛力.20 圖 41：中國紋樣數據庫制作的視頻在 B 站爆火.20 圖 42：全球 VR 頭顯出貨量.20 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 43：VR 游戲心境復原“瀟湘園”場景.20 圖 44：文化數字化場景與演出.21 圖 45：內容承載數字文化產品主要形式.21 圖 46：2021 年部分出版上

14、市公司董監高平均年齡.24 圖 47：2021 年主要出版上市公司人均創收.24 圖 48：部分出版上市公司研發費用情況.24 圖 49：部分出版上市公司人員情況.24 表格目錄表格目錄 表 1：國家文化大數據交易中心部分進場標的.13 表 2：地方政府和重點企業文化數字化落實情況.13 表 3：出版上市公司近期重點圖書 IP.18 表 4：出版上市公司旗下數據庫案例.18 表 5：出版上市公司融合出版和數字化 IP 開發案例.19 表 6：出版 IP 運營增量空間測算.22 表 7：出版業重點上市公司數字化業務梳理.23 表 8：出版板塊重點跟蹤公司盈利預測.25 傳媒傳媒行業行業文化數字化

15、系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 出版出版行業行業公司業績公司業績穩健，穩健，估值合理具備安全邊際估值合理具備安全邊際 市場規模市場規模長期穩步提升長期穩步提升，競爭格局良好競爭格局良好 出版產業鏈出版產業鏈保持保持穩健穩健，疫情影響逐步減弱，疫情影響逐步減弱。根據國家新聞出版署統計數據，2020 年全國印刷、出版和發行服務營業收入 16,776 億元（YoY-11.2%），剔除非出版物的印刷復印后營業收入 6,342 億元（YoY-6.9%），受疫情影響首次出現下滑。從圖書零售市場口徑，根據開卷信息數據，2021 年圖書零售市場碼洋 98

16、7 億元（YoY+1.7%），其中實體渠道碼洋規模 212 億元（YoY+4.1%），疫情對線下圖書零售影響減弱。圖 1：全國出版、印刷和發行服務營業收入（億元）圖 2：圖書零售市場碼洋（億元）資料來源：國家新聞出版署，中信證券研究部 資料來源：開卷數據，中信證券研究部 出版產業是國家許可業務，出版產業是國家許可業務，具具有有較高較高準入門檻準入門檻。根據新經典招股書，出版產業鏈主要包括策劃、出版、發行、分銷、零售五大環節。其中，國家對出版業務經營許可管理較嚴，只有國有出版單位擁有出版權，可向國家新聞出版署申請書號，民營企業只能與國有出版單位合作出版，具備一定準入壁壘。根據國家新聞出版署，20

17、20 年全國出版物出版、發行、印刷復?。ㄌ蕹浅霭嫖镉∷ⅲ?、進出口營業收入分別為 1,745/2,953/1,557/87 億元，占比分別為 27.5%/46.6%/24.6%/1.4%，發行環節業務規模最大。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5,000 10,000 15,000 20,000全國印刷、出版和發行服務營業收入（億元）全國印刷、出版和發行服務營業收入同比6247018038941,023971987-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012002015201620172018201920202021圖書零售市場碼洋（億元

18、）YoY 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：圖書出版產業鏈情況 圖 4：2020 年“全國印刷、出版和發行服務”細分類別營收占比 資料來源：新經典招股說明書，中信證券研究部 資料來源：國家新聞出版署，中信證券研究部 注：不含數字出版，剔除非出版物的印刷復印 市場格局相對穩定，國企占據頭部。市場格局相對穩定，國企占據頭部。從圖書出版市場占有率看，頭部出版上市公司主要是把握核心出版資源和教材教輔業務的國企，且呈現出以省級行政單位為界線的區域性特征，市場格局相對穩定。根據智研咨詢，2020 年鳳凰傳媒以 4.39

19、%的占有率位列圖書出版市場第一。圖 5：2020 年上市公司圖書出版市場占有率 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 教材教輔教材教輔需求剛性，市場規模逐漸進入穩定期需求剛性，市場規模逐漸進入穩定期。根據國家新聞出版署的數據，教材教輔零售金額位列“出版物發行-出版物零售”領域第一大品類，2020 年教材教輔零售金額745 億元，占比提升至 66.6%。教材教輔主要面向學生，具有穩健的剛性需求，長期支撐出版物零售市場穩定增長，具備一定抗周期能力。目前中、小學在校生數量穩中有增，盡管 2017 年以來我國出生人口數量開始下降，2023 年起在校生人數上或將有所體現，考慮教材教輔出版發行地位獨特，帶來

20、一定提價能力，預計未來市場規模將趨于穩定。24.6%15.2%3.1%8.5%0.5%0.3%46.6%1.4%出版物印刷復印圖書出版期刊出版報紙出版音像制品出版電子出版物出版出版物發行出版物進出口4.39%4.30%3.51%3.11%3.01%2.95%2.47%1.90%1.72%1.52%1.34%1.08%0.96%0.61%0%1%2%3%4%5%傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 6：中國教材教輔市場零售金額（億元）圖 7：出版業部分上市公司教材教輔收入（億元）資料來源：國家新聞出版署，中信證券研究

21、部 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 注：教材教輔收入加總，未考慮內部抵消 圖 8：全國出生人數（萬人）和出生率情況 圖 9：全國中、小學生在校生數量（萬人）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：教育部，中信證券研究部 出版產業數字化成為趨勢。出版產業數字化成為趨勢。出版方面，數字出版成為戰略性新興產業和出版業發展的主要方向，根據新聞出版研究院數字出版研究所統計，2020 年數字出版營業收入 11,782億元（YoY+20.2%），趨勢明確且保持高速增長。實體書零售方面，隨著電商不斷發展，實體店碼洋規模被不斷擠壓，疫情催化下圖書銷售線上化進一步加速，根據開卷信息，2021年網店碼

22、洋達規模 775 億，占圖書零售市場 78.5%。3713863944174665036096807450%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020教材教輔零售金額YoY占出版物零售金額比重0102030405060708090100鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版2018201920202021024681012141602004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013 2014 2015 2016 2017

23、2018 2019 2020 2021出生人數（萬人）出生率（）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中等教育在校生數（萬人）初等教育在校生數（萬人）傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 10：數字出版營業收入（億元）及增速 圖 11：實體店與網店碼洋規模（億元）及增速 資料來源：中國新聞出版研究院數字出版研究所，國家新聞出版署，中信證券研究部 注：此處數字出版收入包括動漫、游戲、音樂等數字內容及相關增值服務收

24、入 資料來源：開卷數據，中信證券研究部 出版公司出版公司財務財務狀況狀況穩健，穩健，高分紅低估值性價比凸顯高分紅低估值性價比凸顯 收入利潤逐步回暖，收入利潤逐步回暖，整體整體增長增長穩健穩健。2021 年，主要出版上市公司多數取得收入和歸母凈利潤正增長，反映了疫情對出版業的沖擊基本得到消化，市場景氣度有望回暖。以市值計，前十大出版上市公司 2021 年營業收入平均增速為 8.6%，歸母凈利潤平均增速為12.1%。但收入和利潤增速相較于 A 股整體處于中等水平，主要原因是頭部出版公司以國企為主，由于管理體制的特點，在創新業務投入方面較為謹慎，整體業績狀況相對穩健。圖 12：以市值計前十大出版上市

25、公司 2021 年營業收入（萬元）圖 13：出版上市公司與 A 股整體營業收入增速對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000數字出版營業收入（億元）數字出版營業收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100020082009201020112012201320142015201620172018201920202021實體店碼洋網店碼洋實體店碼洋YoY網店碼洋YoY-5%0%5%10%15%

26、20%020406080100120140鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版中原傳媒南方傳媒2021年營業收入（萬元）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021出版業中位數出版業前25%分位數A股中位數A股前25%分位數 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 14：以市值計前十大出版上市公司 2021 年歸母凈利潤情況 圖 15：出版上市公司與 A 股整體歸母凈利潤增速對比 資料來源：Wind，中信證

27、券研究部 注：鳳凰傳媒凈利潤大幅增長主要來自投資凈收益、資產處置收益等科目，扣非歸母凈利潤YoY+4.18%資料來源：Wind，中信證券研究部 毛利率、凈利率長期保持穩定。毛利率、凈利率長期保持穩定。以市值計前十大出版上市公司 2021 年平均毛利率為33.8%，平均凈利率為 13.2%。出版業競爭格局良好和市場需求穩定，部分頭部出版集團基本實現出版、發行、印刷、印刷物資供應等全產業鏈布局，能夠維持較穩定的盈利空間。圖 16：以市值計前十大出版上市公司毛利率變化情況 圖 17：以市值計前十大出版上市公司凈利率變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資產

28、負債率低，經營穩健。資產負債率低，經營穩健。以市值計，前十大出版上市公司 2021 年平均資產負債率為 39.0%，且負債中以應付賬款和合同負債等經營性負債為主，降低財務風險的同時保持了較高融資靈活性。0%10%20%30%40%50%60%051015202530鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版中原傳媒南方傳媒2021年歸母凈利潤（萬元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021出版業中位數出版業前25%分位數A股中位數A股前25%分位數0%10%20%30%40%50%201520162

29、0172018201920202021鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中原傳媒新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版南方傳媒0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中原傳媒新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版南方傳媒 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 18：以市值計前十大出版上市公司資產負債率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資產資產使用效率仍有提升空間使用效率仍有提升空間。以市值計，前十大出版上市公司 2021 年平均 ROA 為

30、6.6%。在互聯網的沖擊下，傳統出版行業資產使用效率和成長性較低，比較中位數和前25%分位數，出版的 ROA 和營收增速相對 A 股整體水平并不突出。文化數字化戰略驅動下，數字化轉型導向明確，有望激發出版業創新動力，帶來投資機會和數字化轉型重大機遇，同時對于文化國企也減少了改革創新的阻力。圖 19：以市值計前十大出版上市公司 ROA 變化情況 圖 20：出版上市公司與 A 股整體 ROA 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營活動現金流穩定，流動資金經營活動現金流穩定，流動資金充沛充沛。出版屬于弱周期行業，業績波動相對較小。特別是頭部地方國企獨家負責

31、省內教材征訂發行，市場格局和需求穩定，收入長期穩健增長，帶來大量經營活動現金流入。目前出版業公司流動資金充沛，貨幣資金和交易性金融資產占總資產比重較高，市值計前十大出版上市公司 2021 年平均貨幣資金和交易性金融資產占比為 42.4%，為開拓文化數字化新業務提供強大資金支持。0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中原傳媒新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版南方傳媒0%5%10%15%2015201620172018201920202021鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中原傳媒新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出

32、版南方傳媒0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021出版業中位數出版業前25%分位數A股中位數A股前25%分位數 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 21：出版業部分上市公司經營活動現金流量凈額（億元）圖 22：以市值計前十大出版上市公司貨幣資金和交易性金融資產占總資產比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：中南傳媒經營活動現金流量凈額大幅減少原因是財務子公司增加低風險業務，買入返售金融資產、定期存單等業務的資金投入，同時吸收控股集團的存款減少 資料來源

33、：Wind，中信證券研究部 現金分紅率高，現金分紅率高，反映反映盈利質量和現金流盈利質量和現金流良好良好。以市值計前十大出版上市公司 2021 年平均現金分紅率為 45.9%，其中中南傳媒分紅率高達 77%，股息率大多在 3%7%之間，較高的現金分紅水平反映公司盈利質量和現金流情況良好，公司回饋股東意愿強。圖 23：以市值計前十大出版上市公司 2021 年現金分紅率 圖 24：以市值計前十大出版上市公司 2021 年股息率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價采用 2021 年 12 月 31日收盤價 估值水平低，具有較強安全邊際。估值水平低，具有較

34、強安全邊際。以市值計前十大出版上市公司當前股價對應 PE（TTM）平均值為 9.4x，PB（LR）平均值為 1.0 x，均處于歷史低位，具有較強安全邊際。從估值看，出版業傳統業務增速和資產使用效率較低的特點在股價中已有充分體現，文化數字化帶來的轉型機遇和潛在空間尚未完全定價。-10-50510152025303540鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中原傳媒201720182019202020210%20%40%60%80%20122014201620182020鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中原傳媒新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版南方傳媒51.8%77.0%54.0%47.7%30.2%45

35、.1%52.9%30.1%34.6%36.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6.2%6.8%3.3%5.7%3.5%5.5%3.3%2.2%4.4%3.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 25：以市值計前十大出版上市公司 PE（TTM）圖 26：以市值計前十大出版上市公司 PB（LR）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：行情數據截至 2022 年 9月 30 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：行情數據截至 2022 年 9月 30

36、 日 國家國家文化數字化文化數字化戰略驅動戰略驅動產業產業加速加速變革變革 國家國家發布發布文化數字化文化數字化戰略戰略，文化數字化基礎設施加速建設，文化數字化基礎設施加速建設 文化數字化文化數字化作為近年來作為近年來中辦中辦、國辦國辦首個文化戰略意義重大。首個文化戰略意義重大。2022 年 5 月 22 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于推進實施國家文化數字化戰略的意見，提出了 8項重點任務，主要包括關聯形成中華文化數據庫、建設國家文化專網、發展線上線下一體化的數字化文化消費新場景等。近年中辦、國辦的文件中，文化數字化是首個在文化領域中明確為國家戰略的政策，體現出國家對文化重視程度提高

37、，為文化產業發展指明方向。圖 27：關于推進實施國家文化數字化戰略的意見重點任務一覽 資料來源：中共中央辦公廳、國務院辦公廳關于推進實施國家文化數字化戰略的意見，中信證券研究部 國家國家文字數字化文字數字化基礎設施加速建設：基礎設施加速建設：1）國家文化大數據體系專網：國家文化大數據體系專網：專網依托全國有線電視網絡設施，由國家文化大數據全國中心、區域中心和省域中心三級中心組成。根據文化產業觀察和深圳文交所信息，目8.511.211.08.08.17.013.210.87.68.30.02.04.06.08.010.012.014.0鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國

38、出版中原傳媒南方傳媒1.31.31.31.01.00.70.81.00.81.00.00.20.40.60.81.01.21.4 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 前八大文化數據區域中心由各地有線網絡公司承接，基本開始底層關聯集成系統的部署，部分開始二期建設；遼寧、寧夏、安徽、四川等省廣電也已啟動省域中心建設。2）國家）國家文化大數據交易中心：文化大數據交易中心：國家文化大數據交易中心由深圳文交所承建，根據國家文化大數據交易中心官方微信公眾號信息，交易中心已于2022年8月31日進行試運營，截止啟動時有百萬數據進

39、入平臺待委托交易。陸續進場的機構有中國數字文化集團有限公司、國家圖書館出版社等文化央企和行業領軍企業。表 1：國家文化大數據交易中心部分進場標的 機構機構 首批進場標的首批進場標的 簡介簡介 國家圖書館出版社 永樂大典 國家圖書館的四大專藏之一，也是國家圖書館的鎮館之寶。慶賞升平 珍藏在中國國家圖書館善本特藏部的清代彩繪戲曲扮相譜，共繪制有 9 種劇目、97 幅扮相。國家圖書館藏樣式雷圖檔：圓明園卷初編 現存唯一的系統的中國古代建筑工程圖檔，藏有樣式雷圖檔 14936 件。天工開物 世界上第一部關于農業和手工業生產的綜合性著作，分三卷 18 章，附有 121 幅插圖。本草圖譜 明崇禎三年成書，

40、殘存五冊，孤本，分藏于國家圖書館和中國中醫科學院圖書館兩處。鴻雪因緣圖記 清嘉道時期重臣麟慶撰著,汪春泉等繪圖，共 240 圖、記 240 篇。中國長城學會 中華長城數據包 第一屆中國長城文化創意創新大賽的獲獎作品，將中國傳統的民俗玩具物品與多個長城時代的文化相結合。資料來源：國家文化大數據交易中心，中信證券研究部 3）地方政府地方政府配套文化數字化政策陸續落地配套文化數字化政策陸續落地：在國家政策驅動下，地方政府和社會各界積極參與文化數字化建設，從數據收集、文化專網建設、數字化呈現、文旅融合、產業投資等方面提出具體落實政策，文化數字化產業發展穩步推進。表 2：地方政府和重點企業文化數字化落實

41、情況 機構類型 機構 時間 動向 政府機構 山東省文化和旅游廳 2022/7/8 黃河文化數字化建設專題會議 江蘇省文化和旅游廳 2022/7/20 江蘇文化和旅游領域數字化建設實施方案 北京市推進全國文化中心建設領導小組辦公室、北京市委宣傳部 2022/7/26 北京文化論壇“文化與科技融合發展分論壇”文化和旅游部藝術發展中心、零數科技 2022/8/5 文化數字化戰略新型基礎設施暨文化藝術鏈生態建設發布會 上海市委宣傳部、上海虹口區政府 2022/8/20 上海文化產業數字化轉型基金啟動 河南省工業和信息化廳 2022/9/8 鄭州數據交易中心揭牌 廣州市文化廣電旅游局 2022/9/9

42、廣州市關于推進數字文化創意產業高質量發展的實施意見 企業和行業組織 網易 2022/6/17 網易蘇州數字文化創新中心正式開園 新華智云 2022/8/4 發布全國首個數字文化操作系統 北京國際版權交易中心等 2022/8/29 全國數字文化創新服務聯盟成立 中國廣電公司 2022/9/15 國家文化大數據體系暨文化專網建設規范白皮書 中國數字出版博覽會組委會 2022/9/23 全國出版業數字資源供需聯合倡議書 資料來源：新華網，中國江蘇網，中國日報網，零數科技，深圳文化產權交易所，文旅中國，DVBCN，中國經濟導報，大河報，全國文化大數據交易中心，中信證券研究部 傳媒傳媒行業行業文化數字化

43、系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 對比海外國內文化數字化水平偏低，數字文化內容供給不足對比海外國內文化數字化水平偏低，數字文化內容供給不足 數字內容是當代文化傳播主陣地數字內容是當代文化傳播主陣地，數字化內容用戶接受度大幅高于非數字化內容數字化內容用戶接受度大幅高于非數字化內容。根據我們的測算，2021 年我國國民數字內容體驗總時長約為 10,266 億小時，非數字化內容體驗總時長約為 1,160 億小時，數字化內容時長大概約為非數字化內容時長的 10 倍。圖 28：2021 年數字與非數字形式文化體驗總時長測算 資料來源：文化和旅游部，

44、國家統計局，國家廣電總局，國家新聞出版署，中國電影家協會，中國新聞出版研究院，極光數據，QuestMobile，中信證券研究部測算 注：藍色字體為估算值 海外文化產業已經向多海外文化產業已經向多維度發展。維度發展。海外已形成一套完整的 IP 內容運營矩陣，實現文化多維度傳播發展。根據影視產業觀察統計，即使在疫情沖擊下，2021 年好萊塢五大制片公司全球收入達 105 億美元，占全球電影市場 49.5%，而美國電影業的成功不乏哈利波特小說、“漫威超級英雄”漫畫等出版 IP 的內容供給。根據日本動畫協會發布的日本動畫產業報告 2021，2020 年日本動漫產業規模達 2.4 萬億日元，形成以動漫制

45、作委員會為中心，覆蓋小說、漫畫、動畫、游戲、衍生品的全產業鏈的成熟 IP 開發體系，在全球吸引了一大批“二次元”愛好者。傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 29：日本動漫的全產業鏈 IP 開發 圖 30：日本動漫市場規模（億日元）資料來源：掌動科技，中信證券研究部繪制 資料來源：日本動畫協會，中信證券研究部 圖 31：海外成功出版 IP 運作案例 資料來源：迪士尼官網，環球影城官網，百老匯官網，豆瓣，Amazon，中信證券研究部繪制 從國內視角看從國內視角看，優質數字文化內容供給不足，出版業數字化程度較低。優質

46、數字文化內容供給不足，出版業數字化程度較低。國內優質數字文化內容供給不足，例如根據知乎用戶“鵬鵬”統計，截止 2020 年，豆瓣 TOP250 電影榜單中，僅 59 部在中國制作，遠低于美國 137 部的水平。其中出版業掌握大量優質內容，但數字化 IP 運營水平較少，中國經濟信息社發布的新華文化產業 IP 指數報告(2021)顯示，文化產業綜合表現 Top 50 IP 中，實體文學僅占 12%。根據國家統計局中國統計年鑒，2020 年我國數字出版物出口金額僅為 141 萬美金，遠低于進口額 4.3 億美金，中國數字出版物在全球市場競爭力有待進一步加強。18,29219,90321,42121,

47、80725,14524,26105,00010,00015,00020,00025,00030,000201520162017201820192020 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 32：文化產業綜合表現 Top 50 的 IP 原生類型占比 圖 33：數字出版物進出口情況 資料來源：新華社&中國經濟信息社新華文化產業 IP 指數報告(2021)，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 文化文化數字化開發加速，數字化開發加速，推動推動文化文化內容價值擴大內容價值擴大 傳統傳統出版物出版物有望

48、加速有望加速數字化數字化開發開發，推動推動經典文化全景呈現經典文化全景呈現。受疫情影響，線下文化娛樂消費受阻，人民對于數字化內容的需求更高，同時近年來以中國傳統文化為主題的優質影視劇、紀錄片、綜藝、游戲、音樂內容不斷涌現，為傳統文化內容消費提供空間。文化數字化戰略推動下，傳統文化內容 IP 數字化開發成為共識，并通過數字文化消費新場景廣泛分發。一方面，政策導向加深出版業數字轉型信念，推動出版公司深入地挖掘傳統文化資源；另一方面數字文化產業的繁榮也將為出版業帶來更多項目和對外合作機會，提供更多轉型機遇。圖 34：熱門紀錄片我在故宮修文物 圖 35：河南衛視國風特色舞蹈節目唐宮夜宴 資料來源：中國

49、中央電視臺 資料來源：河南衛視 40%12%12%20%2%14%0%網絡文學實體文學移動游戲網絡漫畫網絡動畫電影網絡劇25,74634,45537,92241,01243,072121132176150141010,00020,00030,00040,00050,00020162017201820192020數字出版物進口金額（萬美元）數字出版物出口金額（萬美元）傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 36：數字化文化消費新場景表現形式 資料來源：中共中央辦公廳、國務院辦公廳關于推進實施國家文化數字化戰略的意見，

50、中信證券研究部繪制 數字化數字化改編內容改編內容可可帶動原始帶動原始出版出版 IP 關注度提升關注度提升，放大整體價值。，放大整體價值。以“慶余年”IP 為例，2019 年 11 月開始，劇集在騰訊視頻與愛奇藝熱播，成為年度關注度最高的劇集之一，位列貓眼劇集影響力網絡平臺綜合總排名 Top1。在劇集播映期間，原著慶余年網文百度搜索熱度大幅提升。根據中國社會科學院與閱文集團發布的 2019 網絡文學發展報告，劇集播放期間原著在起點讀書 App 上的在線閱讀人數、單書在線閱讀收入增長 50 倍，推動原著在完結十年后重登暢銷榜第一名。圖 37：慶余年劇集熱播推動小說原著搜索熱度回暖 資料來源：百度指

51、數，起點中文網，慶余年官方微博，閱文集團公司公告，中信證券研究部 出版出版公司公司的機遇：的機遇：依托依托優勢優勢把握把握文化數字化新空間文化數字化新空間 出版產業公司資金實力雄厚，出版產業公司資金實力雄厚，出版出版 IP 儲備豐富儲備豐富 出版公司出版公司資金實力雄厚資金實力雄厚，具備加大數字化投入的條件，具備加大數字化投入的條件。出版屬于弱周期行業，業績波動相對較小。特別是頭部地方國企獨家負責省內教材征訂發行，市場格局和需求穩定，收入長期穩健增長，帶來大量經營活動現金流入。目前主要出版業公司流動資金充沛，貨幣資金和交易性金融資產占總資產比重維持在 30%60%，為開拓文化數字化新業務提供強

52、大資金支持。傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 38：出版業部分上市公司貨幣資金和交易性金融資產占總資產比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 出版產業公司出版產業公司優質內容資源儲備豐富優質內容資源儲備豐富，融合出版項目融合出版項目已經有先行已經有先行探索。探索。各出版公司在長期經營中沉淀了大量優質的圖書、報刊、數據庫等資源，例如中南傳媒旗下 9 家出版社已經出版上萬種圖書。在這些資源中不乏文化底蘊和可讀性具備的優質內容，出版業也有大量文化功底深厚的專業人才，可以通過適當的內容數字化改編和運營發揮優勢。例如

53、浙版傳媒旗下茅盾文學獎得主王旭烽創作的長篇小說望江南，已經開始通過有聲書、電子書、數字藏品、影視版權等形式進行 IP 價值拓展。隨著更多優質內容開啟 IP 運營探索，出版內容變現能力有望進一步放大。表 3：出版上市公司近期重點圖書 IP 上市公司上市公司 出版社出版社 圖書圖書 類型類型 豆瓣評分豆瓣評分 中原傳媒 河南文藝出版社 溯源中國 歷史 9.2 河南文藝出版社 岳南大中華史 歷史 7.8 河南美術出版社 清明上河圖：宋朝的一天 藝術 8.8 河南美術出版社 洛神賦圖：曹植的愛情 藝術 9.5 湖南文藝出版社 蘇東坡傳 傳記 8.2 鳳凰傳媒 江蘇鳳凰文藝出版社 做壺 文化 9.5 浙

54、版傳媒 浙江古籍出版社 中國石窟簡史 歷史 8.4 浙江人民出版社 中國農民城 紀實 7.8 浙江人民出版社 劉墉帶你看宋畫 山水卷 藝術 7.8 浙江文藝出版社 馬未都講透唐詩 文化 7.2 資料來源：各公司 2022 年半年報，豆瓣，中信證券研究部 表 4：出版上市公司旗下數據庫案例 上市公司上市公司 旗下數據庫旗下數據庫 中原傳媒 民國史料叢刊、中國科技典通匯、中國音樂文物大系、天下農書、王鐸書法數據庫、漢碑數據庫、中國戲曲數據庫等 中國出版 中華經典古籍庫、歷代科舉人物數據庫、中華古籍書目數據庫、中華書法數據庫、中華木板年畫數據庫等 山東出版 中國圖案大系、中華泰山文庫等 鳳凰傳媒 江

55、蘇文庫、大運河文化數字資源庫等 資料來源：各公司官網、財報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012201320142015201620172018201920202021鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中原傳媒 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 5：出版上市公司融合出版和數字化 IP 開發案例 浙版傳媒 望江南自今年 2 月全網上市后，總印數達 16 萬冊，有聲書、電子書、數字藏品、影視版權、對外輸出均取得不錯的成績。推出暢銷童書狼王夢+動物題材、非常色攝影系列、“弘揚中

56、華傳統文化”系列等一批數字藏品。數字傳媒公司介入游戲發行領域，承擔的浙江省 2021 年度數字出版精品項目奇趣博物館開發完成，上線測試。鳳凰傳媒 喜馬拉雅“譯林之聲”獨家發布潘粵明演播的萊姆科幻作品有聲劇，播放量超過 200 萬次。中原傳媒 大象社“夏文化圖書融合出版項目”集夏文化研究、考古發掘報告、公共考古于一體，規劃出版的東亞現代人的起源尋夏記 夏王朝中國文明的原像 最早的帝國二里崗文明沖擊波等，致力于打造集圖書出版、公眾號、長短視頻、音頻、數字藏品、虛擬現實等各類形態有機結合的夏文化立體出版項目。新華文軒 融合出版品牌“鹽道街 3 號書院”推出電子書、有聲書、文創產品等，年收益超過百萬元

57、，不斷裂的文明史（有聲讀物）等入選全國精品出版工程和創新案例。資料來源：各公司 2022 年半年報，中信證券研究部 文化數字化多場文化數字化多場景景適用適用，預計預計 2026 年市場年市場規模規模超超 700 億元億元 數字化推動內容生產進步，經典出版數字化推動內容生產進步，經典出版 IP 亟待深挖。亟待深挖。我們認為“賣書”不是出版業的終點而是起點，圖書中蘊含的優秀內容和 IP 的長線價值遠超過圖書銷售收入本身。隨著數字化程度提高和內容創作工具的豐富，挖掘 IP 價值的門檻逐漸降低。將 IP 轉化為長短視頻、游戲、衍生品等形式，通過多種場景變現是打開出版業增長空間的關鍵，也是實現文化數字化

58、戰略“中華文化全景呈現，中華文化數字化成果全民共享”目標的重要一步。我們認為，數字內容制作與 IP 運營、數字化展示與文旅融合、數字文化產品等場景具有較大應用潛力。圖 39：文學類 IP 改編對應的拓展分區以及市場規模的放大情況 資料來源：中國產業信息網，開卷數據，前瞻研究院，中商產業研究院，中國音數協游戲工委，中國社會科學院國情調查與大數據研究中心，中信證券研究部 注：考慮疫情對線下消費的沖擊，主題公園、電影市場規模取 2019年數據，其余取 2020 年數據；動漫、電影、電視劇 IP 改編規模為對應市場規模的 60%/70%/40%場景場景 1：數字內容制作數字內容制作與與 IP 運營運營

59、 出版出版 IP 衍生衍生數字內容，進一步豐富體驗和擴大影響力。數字內容，進一步豐富體驗和擴大影響力。將出版物的內容和 IP 進行數字化，能夠給觀眾帶來耳目一新的體驗，豐富傳統文化的內涵，吸引更多受眾實現文化破圈。圖書方面，中原傳媒出版的“讀懂中國畫”系列廣受好評，書中將器物服飾、民風民俗、故事背景等豐富細節進行深入解讀，非常適合改編為系列短視頻、紀錄片等形式，進 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 一步擴大影響力。數據庫方面，中國紋樣數據庫的 B 站官方平臺“紋藏”，將數據庫中的圖案制作成精美的視頻在平臺上展示，

60、制作的中國經典紋樣圖鑒圖書宣傳視頻獲得近70 萬瀏覽。同時，經典出版 IP 也可以與 VR/AR 等新技術結合，例如國風 VR 游戲 心境以紅樓夢、齊諧、山海經等中國古代文學作品為藍本，融合琴棋書畫、榫卯結構、古典園林等元素，帶來 360 度全景呈現的傳統文化 VR 游戲體驗，榮獲第 78 屆威尼斯電影節“最佳 VR 作品獎”。圖 40：河南美術出版社“讀懂美術畫”系列 IP 運營潛力 圖 41：中國紋樣數據庫制作的視頻在 B 站爆火 資料來源：豆瓣，河南美術出版社，中信證券研究部 資料來源：Bilibili 創作者“紋藏”圖 42：全球 VR 頭顯出貨量（萬臺）圖 43：VR 游戲心境復原“

61、瀟湘園”場景 資料來源：Wellsenn XR（含預測），中信證券研究部 資料來源：MiniSea 官網 場景場景 2：數字化展示數字化展示與文旅與文旅融合融合 出版出版 IP 與數字化與數字化展示展示結合，豐富文旅體驗。結合，豐富文旅體驗。文化需要通過體驗進行傳承，文化數字化的重要作用在于利用現代科技重塑傳統文化的呈現效果，或用現代技術降低傳統文化的傳播門檻。近年來，以風語筑在浙江衢州打造的“天王塔沉浸式藝術館”為代表的線下數字化文化體驗，通過數字化技術對傳統“佛文化”進行呈現，以當代人更能接受的審美風格進行文化空間改造。此外，河南衛視在“七夕奇妙游”主題節目龍門石窟舞蹈表演中，通過 3D

62、數字化掃描技術與實景拍攝相結合，打造兼具在場感與奇幻感的視覺呈現；武漢大學萬林藝術博物館引入的敦煌石窟全景掃描與復制洞窟，通過數字化技術實現文物再現。162357 332 3435971,0291,3752,0453,546-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000出貨量（萬臺）YoY 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 44：文化數字化場景與演出 資料來源：風語筑官網，河南春晚官方微博，長江日報官方微博，中

63、信證券研究部 場景場景 3：數字文化產品數字文化產品 數字文化數字文化產品成為文化消費新方向產品成為文化消費新方向。隨著區塊鏈技術的發展，以數字藏品為代表的全新數字文化產品逐漸進入大眾視野。出版業公司可以選擇發行旗下 IP 的數字文化產品，盤活優質內容和 IP 的變現潛力，也避免盜版帶來的損失。同時在文化自信背景下的國風文化消費盛行，國民對于傳統文化 IP 的內容和產品需求旺盛，數字文化產品作為傳統文化內容的創新呈現形式，存在巨大的市場空間。圖 45：內容承載數字文化產品主要形式 資料來源：中國青年網，文化觀察，億歐智庫，中信證券研究部 增量市場空間展望增量市場空間展望 文化數字化文化數字化有

64、望為出版業有望為出版業優質優質 IP 帶來帶來 700 億億元元增量空間。增量空間。根據國家統計局數據，19502020 年全國新出版圖書累計共 519 萬種，假設每年新出版圖書 20 萬種，文化歷史類書籍占比 27%，優質出版 IP 占 5%左右，則 2023 年共有約 16 萬存量優質出版 IP 有待開發。根據我們的預測，到 2026 年 IP 數字化運營有望為出版業帶來 700 億元增量空間。傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 6：出版 IP 運營增量空間測算 2023 2024 2025 2026 優質

65、出版優質出版 IP 圖書存量（萬種）579 599 619 639 文化歷史類書籍占比 27%27%27%27%文化歷史類書籍（萬種）158 164 169 174 優質 IP 占比 5%6%7%8%優質出版優質出版 IP（萬個）（萬個）16 16 17 17 短視頻改編短視頻改編 IP 開發率 10%12%15%17%改編 IP 數量（萬個）2 2 3 3 平均年播放量（萬）100 100 100 100 總播放量（億）158 196 253 297 每千次播放收入（元）30 33 35 36 商業化空間（億元）商業化空間（億元）5 6 9 11 游戲改編游戲改編 IP 開發率 0.02%0

66、.02%0.02%0.02%改編游戲數量（個）32 33 34 35 單個游戲年流水（萬元）2,000 2,000 2,000 2,000 商業化空間（億元）商業化空間（億元）6 7 7 7 動漫改編動漫改編 IP 開發率 0.01%0.02%0.03%0.03%改編動漫數量（個）16 33 51 52 單個動漫收入（萬元）2,000 2,000 2,000 2,000 商業化空間商業化空間 3 7 10 10 數字化展示和文旅融合數字化展示和文旅融合 出版 IP 文旅融合項目數量（個）100 200 300 400 單個文旅項目年客流量（萬人）20 22 24 27 年客流量（萬人）2,00

67、0 4,400 7,260 10,648 單客經濟效益（元）100 120 130 140 商業化空間（億元）商業化空間（億元）20 53 94 149 數字文化產品數字文化產品 開發率 5%10%15%20%數字化出版產品（種類）7,903 16,352 25,348 34,889 衍生品開發種類（件）15 20 20 25 平均每件衍生品銷量（個）2,000 2,000 2,000 2,000 單價（元）25 28 30 30 商業空間（億元）商業空間（億元）59 183 304 523 出版出版 IP 運營商業空間合計運營商業空間合計 94 256 424 701 資料來源：中信證券研究

68、部預測 出版行業面臨的挑戰出版行業面臨的挑戰 挑戰挑戰 1：出版出版 IP 運營仍需進一步探索運營仍需進一步探索 數字化成果初顯，數字化成果初顯，出版出版 IP 運營運營仍需仍需進一步進一步探索探索。根據公司財報，出版公司在數字化領域均有一定布局，但目前的數字化以渠道和營銷為主，比如利用自建和第三方電商平臺 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 發行、自媒體賬號推介優質圖書等。雖然提升了傳播范圍和運營效率，但傳統出版發行業務實質沒有改變，出版 IP 的潛在價值利用尚不充分，未形成規?；腕w系化 IP 運營模式。表 7

69、：出版業重點上市公司數字化業務梳理 鳳凰傳媒鳳凰傳媒 浙版傳媒浙版傳媒 中原傳媒中原傳媒 中南傳媒中南傳媒 山東出版山東出版 新媒體運營 七大平臺活躍賬號約 150個，總粉絲數超 1200 萬，新媒體直接收入超 3000萬元 各類新媒體平臺 467 個，其中用戶數超過 10 萬的38 個；天下網商賬號短視頻總播放量單月超 2.5 億 中國教育出版網、完美手工網、百姓文化云；推出直播講書、線上領讀、閱讀論壇、社群共讀和打卡等新模式；開通新媒體賬號 373 個 快樂老人（老齡短視頻直播）電商 線上 2022 春季館南京館藏會（銷售碼洋 7683 萬元）；利用“掌上新華”和“微店分銷”推進線上銷售；

70、短視頻、直播等打造營銷閉環 通過自有平臺博庫網，浙江新華電商連鎖體系，天貓、京東等第三方平臺線上發行；2022 春季“云館配”圖書展示會（訂貨碼洋 1.91 億元）岳南大中華史在抖音東方甄選直播間亮相；48家市縣店開展抖音直播帶貨；科技社抖音直播累計銷售 180 萬元 新華悅購（注冊用戶 319 萬，銷售額6244 萬）、新華助學、社群運營“書店模式”（營收近千萬）電子書、有聲讀物 創作電子書超過 3500部，有聲書、知識課程超過9600 集 有聲書、電子書 數字化技術和數據庫 數字出版產業化重大項目；Rokid（被投企業，主營 AR 設備）大別山精神紅色教育 VR體驗館；王鐸書法數據庫、漢碑

71、數據庫 “出版產業大腦”、“數字融合版權交易平臺”、山東數字融合版權交易中心 數字文化產品 劉墉帶你看宋畫山水卷 從秦朝說起，到清朝結束 望江南 造浪者推出數字融合產品，狼王夢、非常色、“弘揚中華傳統文化”推出數字藏品 策劃推出“李伯安走出巴顏喀拉”、“朱仙鎮木版年畫”、“中國音樂文物”系列數字藏品 教育信息化 鳳凰易學、鳳凰書苑（78萬會員）、職教云平臺（注冊學生數 64 萬）、語音學習系統（江蘇 800 多萬用戶）、數字農家書屋（總用戶數超 500 萬）“浙教云數字教材智慧教育平臺”，“火把”知識服務平臺（與 276 家內容商合作，內容資源庫在線內容 3.8 萬個）大象 e 教、大象 e

72、學、大象 e 考、海燕 e 學、伴學365、中小學數字圖書館 天聞數媒（云開放平臺）、貝殼網（教育信息化和家庭教育）、中南迅智（考試閱卷系統）智能化教輔“在線分層自適應教學評測服務云平臺”文娛內容 電視劇、電影的制作 游戲奇趣博物館 千古風流人物（第 2季、第 3 季）、古代戰場（分列騰訊視頻文化類、歷史類紀錄片排行榜第一位）資料來源：各公司 2022 年半年度報告，中信證券研究部 挑戰挑戰 2：管理管理體制和人效尚未適應新業態發展體制和人效尚未適應新業態發展 管理管理體制體制和人效和人效尚未尚未適應新業態發展。適應新業態發展。頭部出版公司以國企為主，企業戰略和風格偏穩，管理層多來自黨政機關調

73、任和內部升遷，數字化創新企業的管理經驗相對較少，對于轉型的決心和支持力度不一。同時，員工激勵機制市場化程度還有提升空間，員工創收能力不夠突出，2021 年 A 股上市公司平均人均創收為 212 萬元，出版領域主要上市公司平均值僅為 132 萬元，需要進一步提升管理效率以抓住行業數字化轉型機遇。傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 46：2021 年部分出版上市公司董監高平均年齡 圖 47：2021 年主要出版上市公司人均創收（萬元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 挑戰挑戰

74、 3：行業研發投入和人才儲備有待提高行業研發投入和人才儲備有待提高 行業行業研發研發投入和投入和人才人才儲備有待提高儲備有待提高，加深加深內部創新和內部創新和對外合作對外合作是重點是重點。傳統出版業務和產業鏈成熟，研發和創新并非重要發展因素，因此出版業人員構成中以銷售、編輯、行政人員為主，研發人員占比大多低于 3%，部分公司研發人員不足百人，研發費用率低于1%，且研發投入集中于教育信息化和游戲等非出版業務。在出版業轉型升級過程中，仍需補充和培養內容數字化開發和 IP 運營的專業人才，并通過加深對外合作進一步提高數字化能力。圖 48：部分出版上市公司研發費用（億元）情況 圖 49：部分出版上市公

75、司人員情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：中文傳媒研發主要集中于游戲子公司智明星通 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：中文傳媒研發主要集中于游戲子公司智明星通 風險因素風險因素 國家文化專網、國家文化大數據中心建設進度不及預期風險；文化數字化的商業化應用表現不及預期風險；新冠疫情導致線下業務低于預期風險；知識產權保護不利風險；政策監管風險；行業競爭加劇風險。54.554.352.454.754.10102030405060鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版中原傳媒1758916011214016414515166122212050100150200250鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山

76、東出版新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版中原傳媒南方傳媒A股平均-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.501.001.502.002.503.00鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版中原傳媒南方傳媒研發費用（億元）研發費用率-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0100200300400500600鳳凰傳媒中南傳媒浙版傳媒山東出版新華文軒中文傳媒皖新傳媒中國出版中原傳媒南方傳媒研發人員數量研發人員占比 傳媒傳媒行業行業文化數字化系列研究文化數字化系列研究2022.10.18 請務必閱讀

77、正文之后的免責條款和聲明 25 投資策略投資策略 出版公司出版公司經營經營穩健估值合理。穩健估值合理。1）業務：業務：出版業周期性較弱，業績穩健，部分地方龍頭國企獨家負責教材征訂，帶來穩定收入和現金流。以市值計前十大出版上市公司 2021年營收/歸母凈利潤平均增速分別為 8.6%/12.1%，平均毛利率/凈利率分別為 33.8%/13.2%。2）分紅：分紅：前十大出版上市公司 2021 年平均現金分紅率為 45.9%，股息率大多在 3%7%之間，反映盈利質量和現金流情況良好。3）估值：）估值：前十大出版上市公司當前股價對應 PE（TTM）平均值為 9.4x，PB（LR）平均值為 1.0 x，均

78、處于歷史低位，具有較強安全邊際。文化數字化打開增長空間。文化數字化打開增長空間。文化數字化戰略推動下，傳統出版物有望加速數字化開發，推動經典文化全景呈現。出版業公司資金實力雄厚，內容 IP 儲備豐富，具備數字化開發優勢，可通過數字內容制作與 IP 運營、數字化展示與文旅融合、數字文化產品等場景進行變現。根據我們測算，2026 年 IP 數字化運營有望為出版業帶來約 700 億元增量空間，投資性價比凸顯。投資建議：投資建議：我們認為，當前傳統出版業具有良好的財務情況和穩定的盈利能力，但是核心問題在于轉型創新的意愿相對不足。我們預計在文化數字化戰略推動下，管理機制有望持續優化，同時，文化數字化產業

79、鏈整體數字化升級將帶來更多創新項目和對外合作的機會?，F有數字化布局較多、轉型意愿強、優質現有數字化布局較多、轉型意愿強、優質 IP 內容儲備充足的出版上市企業內容儲備充足的出版上市企業具備更具備更高的上行空間和投資價值高的上行空間和投資價值。建議關注數字化轉型積極的區域出版龍頭中南傳媒（601098.SH）、中原傳媒（000719.SZ），同時關注業績穩健、經典出版 IP 儲備豐富的鳳凰傳媒（601928.SH）、浙版傳媒（601921.SH）、山東出版（601019.SH）等。表 8：出版板塊重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE 評級評級

80、21A 22E 23E 21A 22E 23E 中南傳媒 601098.SH 10.29 0.84 0.94 1.02 12 11 10 買入 中原傳媒 000719.SZ 7.31 0.95 1.03 1.08 8 7 7 增持 鳳凰傳媒 601928.SH 9.03 0.97 0.82 0.88 9 11 10 未覆蓋 浙版傳媒 601921.SH 7.25 0.63-12-未覆蓋 山東出版 601019.SH 6.22 0.73 0.80 0.83 9 8 7 未覆蓋 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價，鳳凰傳媒、山東出版 2022

81、2023 EPS 預測來自 Wind 一致預期 26 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言

82、屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或

83、間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、

84、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的

85、評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代

86、表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 27 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持

87、有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號

88、：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH19

89、94PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證

90、券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 C

91、LSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加

92、坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究

93、報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Aust

94、ralia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未

95、上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。