東鵬飲料-大鵬展翅志在千里-221027（26頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究公司研究 深度報告深度報告 大鵬展翅大鵬展翅 志在千里志在千里 東鵬飲料（605499.SH）食品飲料/飲料乳品 投投資摘要資摘要：東鵬飲料是國內能量飲料領導品牌。東鵬飲料是國內能量飲料領導品牌。公司成功塑造了廣大消費者熟知的品牌“東鵬特飲”，“年輕就要醒著拼”的品牌主張深入人心。公司產品矩陣包括東鵬特飲、由柑檸檬茶等，其中東鵬特飲22H1營收占比95.97%。截至22H1，公司已形成廣東、安徽、廣西等輻射全國主要地區的生產基地，共有 2590 家經銷商，銷售網絡覆蓋全國約 250

2、 萬家終端門店。我國能量飲料市場起步晚，人均消費水平顯著偏低，預計我國能量飲料消費我國能量飲料市場起步晚，人均消費水平顯著偏低，預計我國能量飲料消費額額5年年 CAGR 為為 7.7%。2021 年我國能量飲料人均消費額為 36.3 元/人，近 5 年CAGR 為 9.7%。假設未來中泰紅牛商標權之爭持續，考慮到能量飲料近幾年滲透率顯著提升疊加疫后消費復蘇放緩，我們預計未來 5 年能量飲料人均消費額CAGR 將有所放緩，假設 2021 年-2026 年我國能量飲料人均消費額 5 年 CAGR為 7.7%，則到 2026 年，我國能量飲料人均消費額約為 52.48 元/人。東鵬特飲與競爭對手相比

3、具有品牌影響力強、產品性價比高、渠道全國化建設東鵬特飲與競爭對手相比具有品牌影響力強、產品性價比高、渠道全國化建設等綜合優勢。等綜合優勢。2021 年東鵬特飲銷量市占率 19.2%，僅次于紅牛。中國紅牛與泰國紅牛商標權之爭尚未結束，對紅牛品牌的影響仍將持續；達利集團業務涵蓋范圍廣，營銷投入未向樂虎傾斜；體質能量“農村包圍城市”策略面臨一定阻力；戰馬、Monster 發展緩慢，體量較小。預計東鵬特飲銷售額市占率將達到預計東鵬特飲銷售額市占率將達到26.7%左右。左右。東鵬飲料于2017年推出500ML大金瓶，自該主力產品全國化擴張以來，東鵬飲料市占率由 2018 年的 10.5%提升至 2021

4、 年的 16.7%，假設中泰紅牛商標權之爭持續，我們預計未來 5 年東鵬飲料市占率平均每年提升 2%，則到 2026 年東鵬飲料市占率有望提升至26.7%。投資建議：投資建議：中國紅牛與泰國紅牛之爭推動我國能量飲料行業競爭格局重塑，公司深耕能量飲料賽道，在品牌、產品及渠道各方面綜合實力強于競爭對手，有望在競爭中脫穎而出。公司深耕廣東進行全國化擴張，同時公司不斷拓寬產品矩陣，為公司利潤增長提供廣闊的空間。我們預計公司 22-24 年營收為 83.2 億元/103.7 億元/125.9 億元，同比增長 19.2%/24.7%/21.4%，歸母凈利潤為 13.9億元/17.7 億元/21.9 億元，

5、同比增長 16.3%/27.8%/23.6%，EPS 分別為 3.47、4.43、5.48，對應 PE 為 41.25、32.29、26.12。與 A 股上市飲料公司相比公司估值偏高，考慮到公司所處能量飲料賽道具有成長性，理應具有一定的估值溢價，給予公司 22 年 50 x PE，對應目標價為 173.5 元/股，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：滲透率不及預期、原材料價格上漲、產能建設不及預期、食品安全、競爭加劇風險。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,958.5 6,977.8 8,315.6 10,37

6、3.3 12,590.6 增長率（%）17.81 40.72 19.17 24.74 21.38 歸母凈利潤（百萬元）812.1 1,193.0 1,386.8 1,771.7 2,190.2 增長率（%）42.32 46.90 16.25 27.75 23.63 凈資產收益率（%）42.44 28.15 28.80 31.50 33.29 每股收益(元)2.26 3.11 3.47 4.43 5.48 PE 68.54 49.78 41.25 32.29 26.12 PB 29.15 14.62 11.88 10.17 8.69 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 增持增持（維持維

7、持）2022 年 10 月 27 日 汪冰潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1660522030003 交易數據交易數據 時間時間 2022.10.26 總市值/流通市值（億元）619.62/117.74 總股本（萬股）40,001 資產負債率（%）54.47 每股凈資產（元）10.98 收盤價（元）154.90 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元）111.35/203.39 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 1、東鵬飲料公司點評：產品矩陣持續優化 渠道建設積極發力2022-02-17 0.000.200.400.600.801.001.20202

8、1/10/272021/11/272021/12/272022/1/272022/2/272022/3/272022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/27東鵬飲料滬深300 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/26 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.東鵬飲料：東鵬飲料：大鵬展翅大鵬展翅 志在千里志在千里.4 2.財務分析：明星大單品助力公司高增財務分析：明星大單品助力公司高增.4 3.能量飲料行能量飲料行業：多元化消費場景驅動能量飲料高景氣業：多元化消費場景驅動能量飲料高景

9、氣.8 3.1 我國能量飲料市場成長空間廣闊.8 3.2 多元化是我國能量飲料發展的重要驅動因素.9 3.3 東鵬特飲成長為行業領導品牌之一.12 3.4 市場規模：預計我國能量飲料消費量 5 年 CAGR 為 8.8%.14 4.公司憑借高性價比產品及品牌知名度推進全國化進程公司憑借高性價比產品及品牌知名度推進全國化進程.15 4.1 產品：差異化包裝、高性價比、產品矩陣豐富.15 4.2 品牌：新型營銷打造能量飲料領導品牌.17 4.3 渠道：公司全國化進程取得成效.17 4.4 產能：生產基地全國化布局.19 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 6.風險提示風險提示.23 圖

10、表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2：公司營收高速增長（億元）公司營收高速增長（億元）.5 圖圖 3：公司東鵬特飲銷售收入高增長（萬元）公司東鵬特飲銷售收入高增長（萬元）.5 圖圖 4：公司公司 500ML 金瓶營收占比不斷提高金瓶營收占比不斷提高.6 圖圖 5：公司各產品營收增速公司各產品營收增速.6 圖圖 6：公司毛利率邊際下滑公司毛利率邊際下滑.6 圖圖 7：公司公司 500ML 金瓶毛利率最高金瓶毛利率最高.6 圖圖 8：公司銷售費用率自公司銷售費用率自 18 年開始呈下降趨勢（年開始呈下降趨勢（%）.7 圖圖 9：公司公司 21 年銷售費用同比高增年銷售費

11、用同比高增(萬元萬元).7 圖圖 10：公司歸公司歸母凈利率維持高位母凈利率維持高位.7 圖圖 11：公司歸母凈利潤增速放緩公司歸母凈利潤增速放緩.7 圖圖 12：我國能量飲料我國能量飲料 10 年銷量年銷量 CAGR 最快最快.8 圖圖 13：我國能量飲料消費占比仍較低我國能量飲料消費占比仍較低.8 圖圖 14：我國能量飲料銷量增速顯著快于可比國家我國能量飲料銷量增速顯著快于可比國家.9 圖圖 15：2021 年我國能量飲料銷量增速約為年我國能量飲料銷量增速約為 11%.9 圖圖 16：我國能量飲料人均消費量顯著偏低（升我國能量飲料人均消費量顯著偏低（升/人）人）.9 圖圖 17：我國能量我

12、國能量飲料人均消費額顯著偏低（美元飲料人均消費額顯著偏低（美元/人）人）.9 圖圖 18：我國載貨汽車保有量維持我國載貨汽車保有量維持 8%-10%的增長的增長.10 圖圖 19：我國規模以上快遞業務量維持我國規模以上快遞業務量維持 25%以上增速（以上增速（%）.10 圖圖 20：限額以上餐飲業送餐服務從業人數高增（人）限額以上餐飲業送餐服務從業人數高增（人）.10 圖圖 21：網約車駕駛員證同比高增網約車駕駛員證同比高增.10 圖圖 22：我國加班現象愈加普遍我國加班現象愈加普遍.10 圖圖 23：2015-2020 年我國體育產業總產值年我國體育產業總產值 CAGR 約為約為 15%.1

13、1 圖圖 24：各能量飲料銷量占比各能量飲料銷量占比.12 圖圖 25：各能量飲料銷售額占比各能量飲料銷售額占比.12 圖圖 26：東鵬特飲零售額增速較快東鵬特飲零售額增速較快.13 圖圖 27：東鵬特飲零售量增速較快東鵬特飲零售量增速較快.13 圖圖 28：我國能量飲料人均消費額增速放緩我國能量飲料人均消費額增速放緩（元元/人）人）.15 圖圖 29：近五年我國能量飲料人均消費額增速顯著放緩近五年我國能量飲料人均消費額增速顯著放緩.15 圖圖 30：我國總人口增速放緩我國總人口增速放緩.15 圖圖 31：東鵬飲料東鵬飲料市占率市占率顯著提升（顯著提升（%）.15 圖圖 32：公司不斷推出新產

14、品公司不斷推出新產品.16 圖圖 33：東鵬飲料位居功能飲料品牌排行榜東鵬飲料位居功能飲料品牌排行榜 TOP3.17 圖圖 34：公司經銷商數量快速增長（家）公司經銷商數量快速增長（家）.18 圖圖 35：公司終端門店數量快速增長公司終端門店數量快速增長.18 圖圖 36：公司在省外市場有較大開拓空間公司在省外市場有較大開拓空間.19 圖圖 37：公司省外市公司省外市場業務得到較快發展場業務得到較快發展.19 圖圖 38：公司產能迅速擴大公司產能迅速擴大.20 圖圖 39：公司產能利用率提升公司產能利用率提升.20 圖圖 40：2021 年東鵬特飲成本構成年東鵬特飲成本構成.21 圖圖 41：

15、2020 年公司主要原材料采購占比年公司主要原材料采購占比.21 圖圖 42：PET 價格自價格自 21 年初上漲（元年初上漲（元/噸）噸）.22 圖圖 43：白砂糖價格自白砂糖價格自 21 年初上漲（元年初上漲（元/噸）噸）.22 VX8ViYiX8ZgYqQ2WjYuX6MbP9PoMpPtRoMfQpOrReRsRoP6MrQrQxNrQwOwMnOsM東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/26 證券研究報告 表表 1：截至截至 2022 年年 6 月東鵬飲料股權結構月東鵬飲料股權結構.4 表表 2：公司產品種類公司產品種類.5 表表 3：東鵬特飲特定

16、功效成分東鵬特飲特定功效成分.8 表表 4：四款紅牛四款紅牛.13 表表 5：東鵬東鵬飲料飲料零售規模測算零售規模測算.15 表表 6：東鵬特飲具有高性價比東鵬特飲具有高性價比.16 表表 7：2021 年公司主要工廠產能（萬噸）年公司主要工廠產能（萬噸）.20 表表 8：東鵬特飲預測東鵬特飲預測.22 表表 9：其他飲料預測其他飲料預測.23 表表 10：A 股可比上市公司估值股可比上市公司估值.23 表表 11：公司盈利預測表公司盈利預測表.24 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/26 證券研究報告 1.東鵬飲料：東鵬飲料：大鵬展翅大鵬展翅 志在千里

17、志在千里 東鵬飲料成立于 1994 年，于 2021 年 5 月登陸上交所 A 股主板市場。公司成功塑造了廣大消費者熟知的品牌“東鵬特飲”，“年輕就要醒著拼”的品牌主張深入人心。公司產品矩陣包括東鵬特飲、由柑檸檬茶、陳皮特飲、包裝飲用水等，其中東鵬特飲是公司的主導產品，22H1 營收占比 95.97%。截至 22H1，公司已形成廣東、安徽、廣西等輻射全國主要地區的生產基地，共有 2590 家經銷商，銷售網絡覆蓋全國約 250 萬家終端門店。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、申港證券研究所 公司股權較為集中，股權結構穩定。公司股權較為集中，股權結構穩定。截至 2022 年 6

18、 月，林木勤先生直接及間接持有公司 50.72%的股份，為公司控股股東及實際控制人，公司 2011 年引入經銷商入股，于 2017 年引入消費品領域專業私募股權投資基金君正投資作為戰投，2019 年公司設立東鵬遠道、東鵬致遠、東鵬致誠作為員工持股平臺，公司中高層以上技術骨干、經營骨干等通過前述持股平臺參與股權激勵，總體看公司股權結構較為穩定，激勵機制較為完善，有利于激發員工及經銷商的積極性。表表1：截至截至 2022 年年 6 月東鵬飲料股權結構月東鵬飲料股權結構 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)1 林木勤 198,967,411 49.74

19、2 天津君正投資管理合伙企業(有限合伙)36,000,000 9.00 3 深圳市鯤鵬投資發展合伙企業(有限合伙)25,759,234 6.44 4 林木港 20,885,866 5.22 5 林戴欽 20,885,866 5.22 6 蔡運生 9,282,607 2.32 7 陳海明 6,961,955 1.74 8 李達文 5,105,434 1.28 9 深圳市東鵬遠道投資發展合伙企業(有限合伙)4,730,000 1.18 10 陳義敏 3,573,804 0.89 合 計 332,152,177 83.03 資料來源：wind、申港證券研究所 2.財務分析：明星大單品助力公司高增財務

20、分析：明星大單品助力公司高增 公司旗下產品主要為東鵬特飲和其他飲料兩大類。公司旗下產品主要為東鵬特飲和其他飲料兩大類。其中東鵬特飲是公司的主導產品，22H1貢獻收入41.18億元，占公司總收入的 95.97%，其他飲料中東鵬 0 糖、東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/26 證券研究報告 東鵬加気、由柑檸檬茶等迅速放量，有望逐步打造公司第二增長曲線。表表2：公司產品種類公司產品種類 大類大類 主要品種主要品種 產品產品 東鵬特飲 金瓶特飲（250ml 及 500ml）金罐特飲（250ml）金磚特飲（250ml）其他飲料 其他能量飲料 東鵬加気、東鵬 0 糖

21、特飲 非能量飲料 由柑檸檬茶、東鵬大咖、她能 包裝飲用水 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 大單品策略推動公司營收快速增長。大單品策略推動公司營收快速增長。2018-2021年，公司營業收入由30.38億元增長至 69.78 億元，3 年 CAGR 為 31.9%。營收的高速增長主要來自于公司銷售東鵬特飲的收入，2018-2021 年，公司銷售東鵬特飲的收入由 28.85 億元增長至65.92 億元，3 年 CAGR 為 31.7%。公司于 2017 年推出 500ml 金瓶產品，成功填補了市場主要品牌在大容量能量飲料品類的缺口，滿足了消費者對于大容量產品的差異化需求。此外，5 元/瓶的終

22、端零售指導價格相較其他品類性價比更高。推出后 500ml 金瓶產品銷量快速攀升成為公司大單品，2018-2021 年公司銷售500ml金瓶收入由 7.99 億元增長至 50.24億元，3年 CAGR 為 84.59%，占營業收入的 72%。22H1，公司營業收入 42.91億元，同比增速下滑至 16.54%，主要受疫情擴散及天氣因素的影響。圖圖2：公司營收高速增長（億元）公司營收高速增長（億元）圖圖3：公司東鵬特飲銷售收入高增長（萬元）公司東鵬特飲銷售收入高增長（萬元）資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、招股說明書、申港證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35

23、%40%45%010203040506070802017201820192020202122H1營業總收入同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000201820192020202122H1東鵬特飲其他飲料東鵬特飲同比其他飲料同比 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/26 證券研究報告 圖圖4：公司公司 500ML 金瓶營收占比不斷提高金瓶營收占比不斷提高 圖圖5：公司各產品營收增速公司各產品營收增速 資料來源：Wind、

24、招股說明書、公司年報、申港證券研究所 資料來源：Wind、招股說明書、公司年報、申港證券研究所 隨著公司規模效應的體現及原材料成本下降，隨著公司規模效應的體現及原材料成本下降，18-21年公司毛利率穩中提升。年公司毛利率穩中提升。公司自 2018 年以來毛利率穩中有升，其中 2021 年受到會計政策變更將運輸費重分類至營業成本的影響，剔除運費后的毛利率為 47.34%，較 2020 年提升 0.74%：一方面是因為 500ml 金瓶收入占比持續上升，而 500ml 金瓶產品毛利率為各產品中最高。500ml金瓶單位成本與其他包裝規格相比較低，主要是單位容量的包裝物成本更低，且隨著 500ml 金

25、瓶產量快速提升，單位人工成本及制造費用均有所下降。另一方面是因為公司購買原材料聚酯切片價格持續下降，2019 年聚酯切片市場價格下降較快，全年降幅 19.03%，使得原材料成本有所降低，而 2021 年雖然全年聚酯切片價格大幅上漲，但由于聚酯切片采購價格提前鎖價，均價同比 2020 年下降 12.03%。22H1 受到原材料價格大幅上漲影響，公司毛利率邊際下滑。受到原材料價格大幅上漲影響，公司毛利率邊際下滑。22H1，公司毛利率為 42.68%，環比 2021 年下降 1.69%，主要受到 PET 等原材料價格大幅上漲，而公司未提前進行鎖價的影響，預計原材料價格上漲的影響將貫穿 2022 年全

26、年。圖圖6：公司毛利率邊際下滑公司毛利率邊際下滑 圖圖7：公司公司 500ML 金瓶毛利率最高金瓶毛利率最高 資料來源：wind、公司年報、申港證券研究所 注：2017-2021年成本中剔除運費，22H1成本包含運費 資料來源：wind、申港證券研究所 近兩年公司銷售費用率同比略有提升。近兩年公司銷售費用率同比略有提升。公司期間費用主要由銷售費用組成，銷售費用率 18-20 年呈下降趨勢，21 年由于投入上市專案推廣費，且為推進全國化戰略，公司加大渠道推廣費及擴建銷售團隊，考慮會計準則調整后，銷售費用率同比略有上升。管理費用率和研發費用率隨著業務規模的擴大略有下降，但整體較為平穩。0.0%20

27、.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018201920202021500ML金瓶250ML金瓶250ML金罐250ML金磚其他飲料-50%0%50%100%150%200%201920202021500ML金瓶同比250ML金瓶同比250ML金罐同比250ML金磚同比40.041.042.043.044.045.046.047.048.049.02017201820192020202122H1毛利率（%）-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201820192020500ML金瓶250ML金瓶250ml 金罐250ml 金磚非

28、能量飲料包裝飲用水 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/26 證券研究報告 19及 20年，公司銷售費用同比僅增長公司銷售費用同比僅增長 1.5%及及 5.8%，主要受到宣傳推廣費下降，主要受到宣傳推廣費下降的影響。的影響。2019 年公司重點加強了與消費者日常更加貼近的、接觸更頻繁的“地面廣告”領域投放，全年戶外投放較多的公交、候車亭、T 牌及墻體廣告等，提升了公司品牌辨識度的同時，降低了公司宣傳推廣的成本。2020 年主要為新冠疫情的突發對國內消費市場影響較大，整體消費環境面臨一定的不確定性，因而對公司的廣告投放產生了一定的影響。21 年，公司銷售費用

29、同比增長 51.3%。一是公司上市成功后加大對品牌建設推一是公司上市成功后加大對品牌建設推廣活動的投入，廣活動的投入，新增上市專案推廣費用 9942.5 萬元，宣傳推廣費同比增長58.5%，二是為了進一步擴大銷售渠道的影響力和提升產品的市場占有率，增加了冰柜投放等渠道推廣費用約 1.34 億元，三是公司推進全國化戰略，銷售人員人數增加，同時公司提升銷售人員工資待遇，職工薪酬同比增長 51.6%。22H1，公司期間費用率為 19.91%，其中銷售費用率和管理費用率分別為 16.38%和 3.05%，銷售費用同比小幅增長 0.96%，管理費用同比小幅下降 0.89%，總體保持穩定。圖圖8：公司銷售

30、費用率自公司銷售費用率自 18 年開始呈下降趨勢（年開始呈下降趨勢（%）圖圖9：公司公司 21 年銷售費用同比高增年銷售費用同比高增(萬元萬元)資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：招股說明書、公司年報、申港證券研究所 受原材料價格上漲及疫情影響，公司歸母凈利潤增速放緩。受原材料價格上漲及疫情影響，公司歸母凈利潤增速放緩。受益于公司毛利率的提升及期間費用率的把控，公司歸母凈利率逐年提升，18-21 年公司歸母凈利率由7.11%提升至 17.1%，歸母凈利潤由 2.16 億元提升至 11.93 億元，3 年 CAGR 為76.8%。22H1 主要受到 PET 等原材料價格上漲的影響，公司

31、歸母凈利率為17.59%，同比下滑 0.76%，歸母凈利潤為 7.55 億元，同比增 11.7%。圖圖10：公司歸母凈利率維持高位公司歸母凈利率維持高位 圖圖11：公司歸母凈利潤增速放緩公司歸母凈利潤增速放緩 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002017201820192020202122H1銷售費用率管理費用率研發費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000040000600008000010000012000014000016000020

32、18201920202021銷售費用宣傳推廣費職工薪酬銷售費用同比宣傳推廣費同比職工薪酬同比024681012141618202017201820192020202122H1歸母凈利率（%）-50%0%50%100%150%200%024681012142017201820192020202122H1歸母凈利潤（億元）同比 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/26 證券研究報告 3.能量飲料行業：多元化消費場景驅動能量飲料高景氣能量飲料行業：多元化消費場景驅動能量飲料高景氣 能量飲料是指含有一定能量并添加適量營養成分或其他特定成分，能為機體補充能量飲料是指

33、含有一定能量并添加適量營養成分或其他特定成分，能為機體補充能量，或加速能量釋放和吸收能量，或加速能量釋放和吸收，達到在某種程度上調節機體功能的目的，一般具有“抗疲勞”、“提神”等功效。如東鵬特飲中含有白砂糖，以及?；撬?、賴氨酸、肌醇、咖啡因、酸煙、維生素 B6、維生素 B12 等特定功效成分。表表3：東鵬特飲特定功效成分東鵬特飲特定功效成分 成分成分 功能功能 白砂糖 為機體補充能量 ?；撬?有助于機體對糖、氨基酸的利用以及脂肪的消化吸收 賴氨酸 有極強的通過血腦屏障的功能，促進腦組織中能量代謝 肌醇 參與合成肌酸磷脂、膜磷脂、鞘脂等前體物質，參與脂肪代謝 咖啡因 促進新陳代謝，促進脂解作用、

34、呼吸作用，還可促進胃酸和蛋白酶的分泌，以利營養物質消化吸收。煙酸、維生素 B6、B12 促進機體能量物質代謝，參與有氧運動時肌肉中的氧的傳遞。資料來源：招股說明書、申港證券研究所 3.1 我國能量飲料市場成長空間廣闊我國能量飲料市場成長空間廣闊 我國能量飲料銷量高增。我國能量飲料銷量高增。隨著我國居民消費水平的不斷提高和消費習慣的變化，消費者對飲料的需求呈現出多樣化的趨勢，促使我國飲料產品類別、口味日益豐富，各細分領域的發展情況出現較大差異。從我國軟飲料銷量數據來看，能量飲料、RTD 咖啡及瓶裝水呈現出快速發展的態勢，其中能量飲料銷量增長最快，10年 CAGR 約為 20%。遠高于美國、泰國及

35、日本，我國功能性飲料仍處于滲透率提升的進程中。我國功能性飲料消費量占比仍較低。我國功能性飲料消費量占比仍較低。從消費結構來看，我國飲料市場以包裝飲用水、即飲茶飲料和碳酸飲料為主，2021 年三者占我國飲料銷量的比重分別為 58.5%、14.2%和12%。經過多年的高速發展，功能性飲料占中國飲料銷量的比重近由 2011 年的 0.8%提升至 2021 年的 3.2%，仍處于較低水平。圖圖12：我國能量飲料我國能量飲料 10 年銷量年銷量 CAGR 最快最快 圖圖13：我國能量飲料消費占比仍較低我國能量飲料消費占比仍較低 資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 -5

36、.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%10年銷量CAGR0%20%40%60%80%100%120%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021瓶裝水碳酸飲料果汁RTD咖啡RTD茶能量飲料運動飲料 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/26 證券研究報告 圖圖14：我國能量飲料銷量增速顯著快于可比國家我國能量飲料銷量增速顯著快于可比國家 圖圖15：2021 年我國能量飲料銷量增速約為年我國能量飲料銷量增速約為 11%資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 資料來源：歐睿國際、

37、申港證券研究所 中國能量飲料市場起步晚，能量飲料的人均消費水平仍顯著偏低，成長空間廣闊。中國能量飲料市場起步晚，能量飲料的人均消費水平仍顯著偏低，成長空間廣闊。我國能量飲料市場相比歐美等發達地區起步較晚，然而近年來，受益于能量飲料龍頭企業的宣傳和引導，消費者的意識不斷提高，消費場景和消費人群范圍不斷擴大。2021 年中國大陸功能飲料人均消費量為 1.8 升，消費金額為 5.6 美元，人均消費量與日本、泰國和美國差距較大，約為美國的 20%、泰國的 40%、日本的50%。圖圖16：我國能量飲料人均消費量顯著偏低（升我國能量飲料人均消費量顯著偏低（升/人）人）圖圖17：我國能量飲料人均消費額顯著偏

38、低（美元我國能量飲料人均消費額顯著偏低（美元/人）人）資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 3.2 多元化是我國能量飲料發展的重要驅動因素多元化是我國能量飲料發展的重要驅動因素 消費群體的持續擴大、消費場景趨于多元化以及品牌不斷豐富是中國能量飲料消消費群體的持續擴大、消費場景趨于多元化以及品牌不斷豐富是中國能量飲料消費水平不斷增長的重要驅動因素。費水平不斷增長的重要驅動因素。提升空間一：消費群體的持續擴大提升空間一：消費群體的持續擴大 近年來，能量飲料的消費群體逐步擴大。從職業分類上看，能量飲料的主力消費軍從工作時間較長的司機、藍領工人、快遞員等逐步擴大至白領

39、、學生等更多的消費群體。其中駕駛員、快遞員、外賣人員、網約車司機等抗疲勞需求較強，為能量飲料目前消費的主要群體。駕駛員方面，我國載貨汽車保有量近幾年同比維持 8%-10%的增長，側面反映出具有抗疲勞需求的長途駕駛員數量仍不斷增長；快遞員方面，我國規模以上快遞業務量同比維持 25%以上增速，側面反映出快遞員的數量也在不斷增長；外賣人員及網約車司機方面，限額以上餐飲業送餐服務從業人數 20 年同比增長 41.3%，網約車駕駛員證 22 年 9 月同比增長 34%，均20.0%7.3%7.2%1.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中國美國日本泰國能量飲料消費量10年CAGR

40、0%10%20%30%40%50%60%能量飲料銷量同比0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0中國大陸日本泰國美國0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0中國大陸日本泰國美國 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/26 證券研究報告 處于快速擴容階段。隨著互聯網經濟的下沉深入，以快遞員、外賣人員及網約車司機為代表的新藍領人員仍將成為能量飲料需求增長的重要推動力。圖圖18：我國載貨汽車保有量維持我國載貨汽車保有量維持 8%-10%的增長的增長 圖圖19：我國規模以上快遞業務量維持我國規

41、模以上快遞業務量維持 25%以上增速（以上增速（%）資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 圖圖20：限額以上餐飲業送餐服務從業人數高增（人）限額以上餐飲業送餐服務從業人數高增（人）圖圖21：網約車駕駛員證同比高增網約車駕駛員證同比高增 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 隨著社會工作生活節奏的加快，能量飲料的主力消費軍從工作時間較長的司機、藍領工人、快遞員等逐步擴大至白領、學生等更多的消費群體。根據獵聘發布的當代年輕職場人現狀洞察報告，我國一線城市經常加班人群占比達到 80%以上，新一線城市和二線城市經常加班人群占比達到 7

42、5%以上，隨著加班現象的愈加普遍，白領對于提神醒腦抗疲勞的需求日益加大，多品牌針對此推出無糖高端版及針對女性推出新版本，隨著能量飲料品牌加大營銷及消費者培育，有望打開在白領群體中的滲透率空間。圖圖22：我國加班現象愈加普遍我國加班現象愈加普遍 資料來源：獵聘、申港證券研究所 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-1220

43、18-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06載貨汽車保有量同比010203040506070規模以上快遞業務量同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201820192020限額以上餐飲業:餐飲配送及外賣送餐服務從業人數同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021

44、-062021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-09網約車駕駛員證(萬本）同比80.67%76.61%76.15%61.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%一線城市新一線城市二線城市其他城市經常加班不經常加班 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/26 證券研究報告 提升空間二：消費場景趨于多元化提升空間二：消費場景趨于多元化 消費場景從加班、熬夜等各類“疲勞”場景逐漸擴展到運動及聚會、旅行、日常保健等更為休

45、閑的消費場景，部分能量飲料品牌開始贊助游戲電競、音樂節等活動，開發了新的消費場景，更加符合消費年輕化的趨勢。各能量飲料頻繁贊助體育競技場景，如戰馬贊助 CBA、東鵬飲料贊助杭州亞運會等。根據國家統計局數據，2020 年我國體育產業總產值達 2.74 萬億，2015-2020 年 CAGR 約為 15%。政策方面，國務院印發全民健身計劃（2021-2025年），就今后一個時期促進全民健身更高水平發展，更好滿足人民群眾的健身和健康需求作出部署：到 2025 年經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%（目前為37.2%），帶動全國體育產業總規模達到5萬億元。隨著居民健康意識的提升，體育行業有望保持較

46、快增長，運動群體的擴大將對能量飲料需求景氣形成部分支撐。圖圖23：2015-2020 年我國體育產業總產值年我國體育產業總產值 CAGR 約為約為 15%資料來源：wind、申港證券研究所 近年來，各能量飲料開始贊助游戲電競，如東鵬飲料贊助 2022年 KPL王者榮耀職業聯賽、戰馬贊助 2022 年英雄聯盟職業聯賽及 2022 國際電玩節等。能量飲料對于游戲電競消費場景的開發取得一定效果，根據電競分析公司Newzoo的數據，在中國市場有 36%的玩家會在玩游戲時喝功能飲料，能量飲料廠商贊助電競、音樂節等活動更能貼合新時代年輕人的消費場景，符合年輕化趨勢。提升空間三：消費者對能量飲料接受度不斷提

47、高，主動消費意識增強提升空間三：消費者對能量飲料接受度不斷提高，主動消費意識增強 上個世紀 90 年代，消費者開始初步認識能量飲料，各大品牌逐步涉入能量飲料領域，消費者接觸越來越多，對其“能量激活”、“提神醒腦”、“抗疲勞”印象加深，并通過口碑傳播給潛在的消費者，形成了正向的消費反饋，增強了消費者對能量飲料的接受度和主動消費意識。同時，隨著現代社會工作和生活節奏加快，工作時長增加，加之運動、電競、音樂節等能量飲料消費場景不斷拓寬，消費者對能量飲料的需求不斷增長，部分年輕一代消費者養成了對能量飲料的消費習慣。此外，銷售渠道的不斷鋪設、下沉和自動售賣機、互聯網等新銷售渠道的引入，讓越來越多消費者可

48、以方便購買到能量飲料，市場接受度不斷提高。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201520162017201820192020國家體育產業總產出（億元）同比 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/26 證券研究報告 3.3 東鵬特飲成長為行業領導品牌之一東鵬特飲成長為行業領導品牌之一 我國能我國能量飲料市場起步較晚，大致經歷了三個階段：量飲料市場起步較晚，大致經歷了三個階段：第一階段（1995 年-2008 年）產業起步期：1995 年底,華彬集團與紅牛品牌的所有

49、人泰國天絲合作設立紅牛維他命飲料有限公司，將“紅?！憋嬃掀放埔胫袊袌?，標志著我國能量飲料產業的正式起步。第二階段（2009 年-2015 年）快速發展期：經過數十年的培育，消費者對于能量飲料的接受度逐步提高，行業步入快速發展期，根據歐睿國際數據，能量飲料銷量由 2009 年的 1.98 億升增長至 2015 年的 12.59 億升，6 年 CAGR 為36.1%。隨著能量飲料的高速發展，出現很多新興品牌，紅牛市場地位仍較為穩固，市占率雖有下滑，但維持在 60%以上。第三階段（2016 年至今）高度競爭期：2016 年 10 月，泰國天絲向中國紅牛維他命以商標許可協議到期為由發起商標侵權訴訟

50、，要求停止使用“紅?！逼放?，目前兩方訴訟之爭仍未結束。為搶占中國市場，泰國紅牛在中國市場推出與中國紅牛包裝相近的兩款產品，市場上存在多個紅牛品牌的情況影響了消費者和渠道商，亦對品牌帶來損害。根據華彬集團公布數據，中國紅牛的銷售額于2015年達到歷史最高值 230億元，2016年之后，被訴訟羈絆的中國紅牛銷售額基本停滯，長期徘徊在 190 億元至 230 億元之間。此階段東鵬特飲持續發力、體質能量、樂虎、戰馬等相繼入局搶占市場份額，紅牛市占率逐年下降至39.4%，東鵬飲料市占率提升至 19.2%。圖圖24：各能量飲料銷量占比各能量飲料銷量占比 圖圖25：各能量飲料銷售額占比各能量飲料銷售額占比

51、資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 東鵬特飲為能量飲料行業領導品牌，與競爭對手相比具有顯著優勢。東鵬特飲為能量飲料行業領導品牌，與競爭對手相比具有顯著優勢。2021 年，在我國銷量口徑市場占有率前五的企業分別為：紅牛維他命飲料有限公司（紅牛）、東鵬飲料(集團)股份有限公司（東鵬特飲）、達利食品集團有限公司（樂虎）、河南中沃實業有限公司（體質能量）和戰馬（北京）飲料有限公司（戰馬）。東鵬特飲市場排名第二，為行業領導品牌之一。東鵬與競爭對手相比，具有資源聚焦、發展戰略明確等特點。中國紅牛與泰國紅牛商標權之爭尚未結束，對紅牛品牌的影響仍將持續。中國紅牛與泰國紅牛商

52、標權之爭尚未結束，對紅牛品牌的影響仍將持續。2016年 10 月，泰國天絲向華彬集團發起商標侵權訴訟，要求華彬集團停止使用“紅?！逼放?，理由是其與合資公司的 20 年紅牛商標許可協議已經于 2016 年 10 月6 日到期且未續期，華彬集團在此后生產銷售紅牛飲料屬于商標侵權。另外，泰國天絲于全國多地發起了多起針對華彬及其相關公司如經銷商的侵權訴訟。但華彬集團提出，雙方簽訂了 50 年協議書，授權仍未到期。目前泰國天絲與78.4%72.9%66.8%60.4%52.4%43.6%43.0%41.7%41.4%39.4%6.0%5.7%5.4%5.6%8.6%10.3%10.6%13.2%15.6

53、%19.2%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021紅牛東鵬特飲體質能量樂虎戰馬怪獸XS奧地利紅牛其他82.1%79.9%79.5%76.5%71.3%60.4%58.6%55.9%54.5%52.2%4.7%4.7%4.8%5.3%8.8%11.2%10.5%12.9%14.0%16.7%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021紅牛東鵬特飲樂虎體質能量戰馬XS奧地利紅牛怪獸其他 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬

54、請參閱最后一頁免責聲明 13/26 證券研究報告 華彬集團之間的商標侵權訴訟尚未結束，對中國紅牛的市場拓展及品牌宣傳帶來了較大影響，同時市場上共存在三種相似包裝的紅牛產品，對紅牛品牌帶來了損害，消費者較難分辨導致紅牛銷量增速放緩，市占率持續降低。侵權訴訟官司持續多年，我們認為在短期內難以有結論，因此對紅牛品牌的影響仍將持續。表表4：四款紅牛四款紅牛 名稱名稱 運營公司運營公司 來源來源 說明說明 圖片圖片 紅牛維生素功能飲料 華彬集團 上世紀 90 年代由華彬集團引入中國 具有藍帽子、消費者口感接受度高 紅牛維生素風味飲料 深圳普盛 泰國天絲與中國紅牛引發糾紛后，由泰國天絲2019年引入到中國

55、市場 未獲得藍帽子 紅牛安奈吉 廣州曜能量飲料有限公司 天絲集團授權國內生產的紅牛安奈吉飲料 多添加了西洋參提取物 奧地利紅牛 百威中國 百威中國代理的奧地利紅牛 含 有 大 量 牛 硫 磺（400mg/100ml）,售價遠高于其他紅牛（12.5 元/250ml），且曾陷入山寨風波 資料來源：百度百科、申港證券研究所 達利集團業務涵蓋范圍廣，營銷投入未向樂虎傾斜。達利集團業務涵蓋范圍廣，營銷投入未向樂虎傾斜?！皹坊ⅰ睘檫_利集團旗下的能量飲料品牌，樂虎上市后借助達利集團的營銷體系銷量迅速上漲，2021 年達利集團功能性飲料收入32.22億元，占集團總營收的 14.5%。雖然達利集團建立的“樂虎”

56、品牌很成功，但是由于達利集團旗下業務條線眾多，涵蓋糕點類、薯類膨化食品、餅干、涼茶、復合蛋白飲料及能量飲料等，達利集團戰略未向能量飲料傾斜，營銷投入較少，因此樂虎的競爭優勢不明顯。體質能量“農村包圍城市”策略面臨一定阻力。體質能量“農村包圍城市”策略面臨一定阻力。從產品本身來看，體質能量由于缺乏藍帽子標識，?；撬岬扔行С煞趾肯鄬^低，且無法對“抗疲勞”等保健功效進行宣傳，發展相對受限。從營銷策略來看，體質能量主要采取“農村包圍城市”的渠道策略，以較低的價格切入鄉鎮市場，目前深耕于河南、江蘇和安徽區域的低線市場，品牌營銷相對投入較少，全國化進程面臨一定阻力。戰馬、戰馬、Monster 發展緩慢

57、，體量較小。發展緩慢，體量較小。戰馬為華彬集團應對紅牛官司于 17 年新推出的功能性飲料，目前銷售額較小，且華彬集團發展主力仍集中于紅牛。Monster 借助可口可樂渠道進入中國，但由于口感渠道營銷方面的問題，發展較為緩慢。圖圖26：東鵬特飲零售額增速較快東鵬特飲零售額增速較快 圖圖27：東鵬特飲零售量增速較快東鵬特飲零售量增速較快 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/26 證券研究報告 資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 3.4 市場規模：預計我國能量飲料消費量市場規模：預計我國能量飲料消費量 5 年年 CAGR 為

58、為 8.8%預計我國能量飲料消費量預計我國能量飲料消費量 5 年年 CAGR 為為 7.65%。我們以“總人口*人均消費額”測算我國能量飲料消費空間。人均消費額方面，2021 年我國能量飲料人均消費額為 36.3 元/人。自 2015 年中泰紅牛開始商標權之爭后，我國能量飲料人均消費額增速顯著下滑，2016 年至2021 年，我國能量飲料人均消費額 5 年 CAGR 為 9.65%，相較于 2011-2016年5 年 CAGR 26.39%顯著下滑。假設未來商標權之爭持續，考慮到能量飲料近幾年滲透率顯著提升疊加疫后消費復蘇放緩，我們預計未來5年能量飲料人均消費額 CAGR 將有所放緩，假設 2

59、021 年-2026 年我國能量飲料人均消費額 5 年CAGR 為 7.65%，則到 2026 年，我國能量飲料人均消費額約為 52.48 元/人。人口方面，根據國家統計局數據，2021 年我國總人口為 14.13 億人，同比增長0.03%，近幾年人口增速顯著放緩，假設到 2026 年我國總人口與目前接近，即為 14.13 億人，則到 2026 年，我國能量飲料消費額約為 741.51 億元。預計東鵬預計東鵬飲料銷售額飲料銷售額市占率將達到市占率將達到 26.7%左右。左右。東鵬飲料于 2017 年推出 500ML大金瓶，自該主力產品全國化擴張以來，東鵬飲料市占率由 2018 年的 10.5%

60、提升至 2021 年的 16.7%，其中 2020 年受疫情影響，東鵬飲料市占率僅提升 1.1%，2019 年和 2021 年，東鵬飲料市占率分別提升 2.4%和 2.7%，假設中泰紅牛商標權之爭持續，對紅牛銷量增速的影響仍將持續，東鵬飲料市占率將持續提升，我們預計未來 5 年東鵬飲料市占率平均每年提升 2%，則到 2026 年東鵬飲料市占率有望提升至 26.7%。預計未來東鵬預計未來東鵬飲料飲料零售規模零售規模 5年年 CAGR 為為 18.2%。我們以“能量飲料市場規模*東鵬飲料市占率”計算東鵬飲料的零售規模，到 2026 年，東鵬飲料零售規模有望達到 197.98 億元，5 年 CAGR

61、 為 18.2%。-50%0%50%100%150%200%250%201320142015201620172018201920202021泰國紅牛東鵬特飲樂虎體質能量戰馬怪獸-50%0%50%100%150%200%201320142015201620172018201920202021紅牛東鵬特飲體質能量樂虎戰馬怪獸 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/26 證券研究報告 圖圖28：我國能量飲料人均消費額增速放緩我國能量飲料人均消費額增速放緩（元元/人）人）圖圖29：近五年我國能量飲料人均消費額增速顯著放緩近五年我國能量飲料人均消費額增速顯著放緩 資

62、料來源：歐睿國際、申港證券研究所 資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 圖圖30：我國總人口增速放緩我國總人口增速放緩 圖圖31：東鵬飲料東鵬飲料市占率市占率顯著提升（顯著提升（%）資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：歐睿國際、申港證券研究所 表表5：東鵬東鵬飲料飲料零售規模測算零售規模測算 2021 2026 5 年年 CAGR 人均消費額（元/人）36.3 52.48 7.7%人口（億人）14.13 14.13-東鵬飲料市占率 16.7%26.7%零售規模（億元）85.66 197.98 18.2%資料來源：歐睿國際、wind、申港證券研究所 4.公司憑借高性價比產品及品牌知名度推

63、進全國化進程公司憑借高性價比產品及品牌知名度推進全國化進程 4.1 產品：差異化包裝、高性價比、產品矩陣豐富產品：差異化包裝、高性價比、產品矩陣豐富 優勢一：差異化包裝優勢一：差異化包裝 公司以差異化包裝切入市場。2009 年公司首創 PET 塑料瓶包裝和獨特的防塵蓋專利設計，以差異化的產品包裝在市場中獨樹一幟，打破了能量飲料產品罐裝包裝的市場局限。紅牛傳統的罐裝產品具有開口處易積灰，且打開后不方便攜帶的問題。而東鵬 PET 瓶裝的金瓶同時設計了防塵蓋及螺紋蓋，雙瓶蓋設計防塵作用強，且方便帶走，符合消費者的實際需求。優勢二：高性價比優勢二：高性價比 產品價格方面，紅牛搶先占領能量飲料市場，新生

64、產品需要通過差異化的價格帶切入市場。東鵬特飲在價格與產品規格上與紅牛進行區分，主打性價比，有利于吸引對價格更敏感的藍領等目標客戶群體。東鵬飲料于 2017 年推出主力產品 500 ml 金瓶，成功填補了市場主要品牌在大容量能量飲料品類的缺口，滿足了消費者0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0中國能量飲料人均消費額同比增速9.7%26.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%16-21年CAGR11-16年CAGR0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%126

65、,000128,000130,000132,000134,000136,000138,000140,000142,000總人口（萬人）增長率4.7 4.7 4.8 5.3 8.8 11.2 10.5 12.9 14.0 16.7 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021東鵬特飲銷售額市占率 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/26 證券研究報告 對于大容量產品的差異化需求。同時 500ml 金瓶定價 5 元/

66、瓶的終端零售指導價格，與紅牛 6 元/250ml 的定價相比單位容量的價格更低。500ml 金瓶自推出以來迅速成為貢獻公司銷量增長的主要動力。表表6：東鵬特飲具有高性價比東鵬特飲具有高性價比 產品產品 規格規格 ?；撬崤；撬?每每 100ml)咖啡因咖啡因(每每 100ml)天貓售價天貓售價(元元/瓶瓶)紅牛維生素功能（中國紅牛）250ml 金屬罐 48mg 20 mg 4.17 奧地利紅牛 250ml 金屬罐 394 mg 19 mg 9.13 紅牛維生素風味（泰國紅牛）250ml 金屬罐 56mg 23mg 4.94 東鵬特飲大金瓶 500ml PET 瓶 52mg 20mg 3.8 樂虎

67、 500ml PET 瓶 49mg 13mg 3.87 體質能量 600ml PET 瓶 51mg 12mg 3.8 戰馬 310ml 金屬罐 49mg 15mg 5.3 Monster 330ml 金屬罐 54mg 28mg 4.96 資料來源：天貓、深圳市消費者委員會、申港證券研究所 優勢三：產品矩陣豐富優勢三：產品矩陣豐富 在主打產品東鵬特飲方面，公司目前形成了 250ml 金磚、250ml 金瓶、250ml 金罐、500ml 金瓶，終端零售指導價格 2 元/盒、3 元/瓶、4 元/罐和 5 元/瓶的產品梯隊，滿足市場的多樣化需求。此外，市面上能量飲料口味配方相對單調，為進一步開拓消費人

68、群及消費場景，公司不斷推出新產品，形成豐富的“能量+”產品矩陣。公司針對無糖化趨勢推出東鵬 0 糖；針對年輕化群體推出碳酸口感的東鵬加気；針對白領群體推出東鵬大咖；針對女性消費群體推出她能；針對餐飲渠道推出由柑檸檬茶等。公司會先在成熟區域廣東率先推出的新產品，得到積極反響后會向全國銷售，如公司 21 年推出的東鵬 0 糖特飲產品取得了較好的業績后，公司引進全國銷售，穩步發展。圖圖32：公司不斷推出新產品公司不斷推出新產品 資料來源：招股說明書、年報、申港證券研究所 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/26 證券研究報告 4.2 品牌：新型營銷打造能量飲料

69、領導品牌品牌：新型營銷打造能量飲料領導品牌 公司高度重視品牌形象，制定了“品牌年輕化”的戰略，提出“年輕就要醒著拼”的品牌主張，注重品牌宣傳投入，在線上線下進行了多維度、全方面、飽和式的營銷宣傳，提升品牌曝光度。公司抓住時機進行傳統的電視廣告宣傳。公司抓住時機進行傳統的電視廣告宣傳。2018 年公司為進一步提升品牌形象與品牌地位，在俄羅斯世界杯期間，投入約 1.5 億元與中央電視臺、廣東體育頻道、今日頭條、優酷等媒體平臺在賽事直播贊助、廣告投放、內容運營等方面開展合作。公司調整飽和式營銷策略提升公司品牌辨識度。公司調整飽和式營銷策略提升公司品牌辨識度。2019 年度公司根據過往推廣經驗與效果，

70、重點加強了與消費者日常更加貼近的、接觸更頻繁的“地面廣告”領域投放，全年戶外投放較多的公交、候車亭、T 牌及墻體廣告等。公司飽和式的營銷策略，更多的使用“地面廣告”直接對消費者進行高密度覆蓋，提升了公司品牌辨識度的同時，降低了公司宣傳推廣的成本。公司順應年輕人生活方式開展新型營銷。公司順應年輕人生活方式開展新型營銷。除了傳統的電視廣告宣傳以及公交車身、地鐵、高鐵站等戶外宣傳方式外，公司結合當代年輕人的生活方式及消費習慣，開展了互聯網、影視植入、體育電競贊助等新型營銷模式。例如公司與 B 站合作為高考生加油打氣，贊助多檔 B 站綜藝，攜手“韓紅愛心”開啟百人援滇公益行動，與“韓紅愛心”達成連續

71、3 年的公益戰略合作。公司一系列的新型營銷模式迅速吸引了年輕消費群體的目光，打造了較強的品牌公司一系列的新型營銷模式迅速吸引了年輕消費群體的目光，打造了較強的品牌知名度，提升了品牌美譽度。知名度，提升了品牌美譽度。經過多年的積累和努力，公司的品牌影響力不斷提升，已成為能量飲料的領導品牌，品牌形象深入人心，獲得了“中國馳名商標”、“廣東省著名商標”、“深圳老字號”、“18-30 歲年齡段消費者最喜愛的品牌”等榮譽，在市場中形成了較強的號召力。根據品牌評級機構 Chnbrand 發布 2022年中國品牌力指數(C-BPI)品牌排名和分析報告，東鵬飲料比2021年的排名提升一位，位居功能飲料(含能量

72、飲料、運動飲料及營養補充類等)品牌排行榜 TOP3。圖圖33：東鵬飲料位居功能飲料品牌排行榜東鵬飲料位居功能飲料品牌排行榜 TOP3 資料來源：Chnbrand官網、申港證券研究所 4.3 渠道：公司全國化進程取得成效渠道：公司全國化進程取得成效 公司銷售模式以經銷模式為主，與直營、線上等多種銷售模式相結合，形成了全公司銷售模式以經銷模式為主，與直營、線上等多種銷售模式相結合，形成了全方位、立體化的銷售體系。方位、立體化的銷售體系。22H1 公司經銷模式收入占比 90.2%、直銷模式收入占01002003004005006007008002022年C-BPI得分 東鵬飲料（605499.SH）

73、公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/26 證券研究報告 比 8.1%、線上模式占比 1.7%。經過多年的市場拓展與精耕，公司已建立起由經銷商、郵差和批發商、零售終端商組成的網點眾多、覆蓋面廣、滲透力強、層次扁平的經銷網絡。隨著全國化戰略的推進，公司因地制宜在空白市場采取大流通模式，在成熟市場采取全渠道精耕模式。隨著公司業務規模的擴大，經銷商數量快速增長，截至 2021 年，公司經銷商數量同比增長 44.5%至 2312 家，終端門店數量同比增長 74.2%至209 萬家。22H1，公司經銷商數量環比增長 12.02%至 2590 家，終端網點數量環比增長 19.62%至 250 萬，

74、產品曝光度和消費者觸達能力不斷提升。圖圖34：公司經銷商數量快速增長（家）公司經銷商數量快速增長（家）圖圖35：公司終端門店數量快速增長公司終端門店數量快速增長 資料來源：招股說明書、公司年報、申港證券研究所 資料來源：招股說明書、公司年報、申港證券研究所 直營方面直營方面，公司與中石油昆侖好客有限公司、河北國建高速公路投資管理有限公司、幸福家佳超市等大型加油站便利店、大型連鎖超市以直營模式合作，公司直營模式銷售收入占主營業務收入的比例較低。線上渠道方面線上渠道方面，公司在淘寶、天貓、京東、拼多多、有贊微商城等傳統電商渠道均設立了品牌旗艦店；在抖音、快手、小紅書等短視頻直播和社交電商平臺，通過

75、直營、直播帶貨等多種形式進行產品銷售。線上渠道收入占比較小，與飲料產品的消費即時性與線上購買的運費較高有關。公司以廣東為大本營，進行全國化擴張。公司以廣東為大本營，進行全國化擴張。從各區域經銷商平均收入規模來看，2020 年廣東區域經銷商平均銷售收入為 1239.3 萬元，是第二名廣西區域的 2 倍多，其他地區仍存在較大開拓空間。為了打開全國市場，公司實施三項重大舉措：2018 年、2019 年東鵬飲料先后邀請加多寶原北方市場負責人盧義富先生和加多寶前推廣總監吳興海先生加盟，主要負責東鵬特飲在全國的推廣運營工作。盧義富先生到任后帶領著東鵬特飲的團隊在 2019 年的春節大戰中取得了亮眼的成績。

76、吳興海先生是加多寶進軍全國市場的首批銷售大區經理，曾在多個重要崗位任職。2003 年負責東北、西北、華北等 13 個省的市場。2007 年后，先后出任全國餐飲經理、華中四省大區經理。2014 年出任加多寶全國推廣總監。公司于 2018 年引入阿米巴模式，對于業務人員而言，薪酬制度在底薪+績效的考核基礎上引入提成制，激發其業務推進的積極性，對于區域負責人充分放權，將區域變成小的利潤中心，公司給予一定費用支持，區域經理根據市場情況進行資源調配以完成目標，超量完成具有額外獎勵。2019 年，公司進一步優化了營銷管理架構及管理路徑，成立了廣東營銷本部、全國營銷本部及全國直營本部三大營銷本部，并對全國營

77、銷本部進行重新梳理，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025002018201920202021經銷商數量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250201920202021終端門店數量（萬家）同比 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/26 證券研究報告 確定了廣西事業部、華中事業部、華東事業部、華北事業部、西南事業部以及北方大區的營銷管理架構，持續推進全國化戰略。以上改變對于公司省外業務發展起到了較大推動作用。從公司營收占比來看，由于近幾年廣東外區域增長

78、較快，廣東區域營收占比從 2018 年的 61.1%下降至21H1 的 38.5%，其中，華東區域和西南區域的收入增長較為迅猛，22H1 增長率分別達到 46.38%和 45.06%。圖圖36：公司在省外市場有較大開拓空間公司在省外市場有較大開拓空間 圖圖37：公司省外市場業務得到較快發展公司省外市場業務得到較快發展 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 資料來源：招股說明書、公司年報、公司半年報、申港證券研究所 公司通過掃碼公司通過掃碼活動活動增加渠道推廣動力并加強對竄貨的管控力。增加渠道推廣動力并加強對竄貨的管控力。公司推出了實物兌換及現金折扣形勢的“壹元樂享”活動。公司通過消費者、終端門

79、店及經銷商積極參與掃碼：一是可以收集大數據，掌握終端消費的部分數據以優化運營，截至 2021 年 5 月，公司共有約 120 萬個終端銷售網點注冊用戶，積累了過億條消費者活動數據；二是可以實現對躥貨現象的有力管控，三是降低消費者夠買成本，提高消費者的首次購買動力及復購率，四是能增加終端門店的利潤，提高門店銷售的積極性。實物兌換版：終端門店先注冊成東鵬商戶會員，消費者中獎后，終端門店掃“瓶內碼”確認消費者中獎，向消費者交付實物，同時得到一張“電子返貨券”，并逐級通過掃碼方式往上報，數據將被自動推送到公司 ERP 業務系統，完成核銷的次日即可提貨。消費者支付的 1 元兌換金額歸商戶所有?，F金折扣版

80、：消費者/終端門店掃描二維碼，取得現金折扣后，公司微信掃碼系統自動記錄該消費者/終端門店的 openID 與該次折扣金額，實時形成唯一的財付通發放指令訂單，財付通平臺接到公司的訂單指令后，實時向指定的 openID 微信號發放現金。4.4 產能：生產基地全國化布局產能：生產基地全國化布局 為滿足公司日益擴大的業務規模，公司持續擴充產能，在產品單位成本、生產管為滿足公司日益擴大的業務規模，公司持續擴充產能，在產品單位成本、生產管理效率、產品質量等方理效率、產品質量等方面持續鞏固公司的競爭優勢，提升生產運營能力。面持續鞏固公司的競爭優勢，提升生產運營能力。2018-22H1公司產能從104.53萬

81、噸迅速擴大至280萬噸。隨著公司全國化進程的加速，市場需求不斷擴大，公司持續進行產能全國化布局及擴張，提供全國范圍內的供貨能力。目前公司已發展為擁有增鵬、莞鵬、徽鵬、桂鵬、華鵬、渝鵬、華中7大生產基地，形成廣東、安徽、廣西、重慶等輻射全國的產能布局。公司上市募資建設華南、南寧二期及重慶西彭三大生產基地項目。隨著本次募0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.02020經銷商平均收入（萬元/家）0%20%40%60%80%100%201820192020202122H1廣東區域華東區域華中區域廣西區域直營本部西南區域華北區域線上銷售北方區域 東鵬飲料（605

82、499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/26 證券研究報告 投項目建成達產，公司將進一步擴充廣東、廣西區域的生產能力，并建成重慶生產基地，拓展中西部地區，完善產能布局。在新生產基地建設方面，公司繼續推進長沙基地和衢州基地的建設工作，穩步推進深圳基地和汕尾基地的選址、征地和土地招拍掛等相關事宜。此外，公司將在增城基地、華南基地、安徽基地、重慶基地新增產品生產線，為華南、華中、華東、西南區域市場的鞏固和發展提供堅實的保障，減少長距離物流運輸成本。圖圖38：公司產能迅速擴大公司產能迅速擴大 圖圖39：公司產能利用率提升公司產能利用率提升 資料來源：招股說明書、公司年報、申港證券研

83、究所 資料來源：招股說明書、公司年報、申港證券研究所 表表7：2021 年公司主要工廠產能（萬噸）年公司主要工廠產能（萬噸）主要工廠名稱主要工廠名稱 主要經營地主要經營地 設計產能設計產能 實際產能實際產能 增鵬 廣東廣州 32.73 24.86 莞鵬 廣東東莞 39.88 38.57 徽鵬 安徽滁州 52.78 35.92 桂鵬 廣西南寧 56.34 29.52 華鵬 廣東廣州 33.52 25.21 渝鵬 重慶 11.96 6.87 海鵬 廣東省汕尾市 9.24 7.93 合計 236.45 168.88 資料來源：公司年報、申港證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計預

84、計 22-24 年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為 83.2 億元億元/103.7 億元億元/125.9 億元，同比增長億元，同比增長19.2%/24.7%/21.4%。22 年增速相對較低一方面因為疫情大范圍擴散對公司產品銷售及運輸均帶來一定程度影響，另一方面因為公司主戰場廣東雨水較多減少了消費場景。公司東鵬特飲產品具有四種包裝規格，預計未來仍以公司東鵬特飲產品具有四種包裝規格，預計未來仍以 500ml 金瓶為主，中國金罐金瓶為主，中國金罐具有承接中高端消費者的潛力：具有承接中高端消費者的潛力：500ml金瓶：金瓶：500ml金瓶是公司明星大單品，貢獻了公司主要銷售收入。隨著公司渠道和

85、終端網點的快速開拓，未來三年有望處于快速放量階段，預計 500ML金瓶22-24年銷量增速為25%/30%/25%。500ML金瓶仍處于開拓省外市場的階段，預計將維持較高的“壹元樂享”中獎率及較高的返利力度促進終端動銷，預計 500ML 金瓶 22-24 年單價基本與 21 年持平。250ml 小金瓶：小金瓶：250ml 小金瓶性價比低于 500ml 金瓶，自 500ml 金瓶推出后取0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002502018201920202021產能合計（萬噸）同比56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%2018

86、201920202021產能利用率 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/26 證券研究報告 代了部分小金瓶的銷量，19-20年250ml小金瓶銷量持續大幅下滑，21年250ml小金瓶銷量略有增長。未來公司主要將小金瓶定位中高端人群進行推廣，預計250ml小金瓶22-24年銷量增速為5%/4%/3%?？紤]到小金瓶消費者接受度相對較低，預計將加大返利和促進的力度，預計 250ml 小金瓶 22-24 年單價增速為-1.5%/-1%/-0.7%。250ml 金罐：金罐：250ml 金罐產品對標紅牛，于 22 年將包裝變成和紅牛一樣的 3 片鐵罐，目標為承接部分

87、紅牛中高端消費者。宣傳語定位“東鵬能量，中國有金罐”，突出民族品牌理念，并成為“杭州亞運會官方指定功能飲料”，將借力杭州亞運會契機，實現在罐裝市場上的重大突破。預計 250ml 金罐 22-24 年銷量增速為 10%/15%/15%?？紤]到中國金罐處于剛上市狀態，預計將加大返利和促進的力度，預計 250ml 金罐 22-24 年單價增速為-1%/-0.7%/-0.3%。250ml 金磚：金磚：250ml 金磚非公司主推產品，預計 250ml 金磚 22-24 年銷量增速為8%/6%4%?？紤]到250ml金磚單價本身較低，且非主推產品，預計250ml金磚 22-24 年單價基本與 21 年持平。

88、其他飲料產品主要包括其他能量飲料、非能量飲料及包裝飲用水，目前整體占比其他飲料產品主要包括其他能量飲料、非能量飲料及包裝飲用水，目前整體占比較小，但隨著新品的推出及產品的培育，未來有望打造出新的大單品。較小，但隨著新品的推出及產品的培育，未來有望打造出新的大單品。預計其他飲料 22-24 年銷量增速為 14.6%/12.6%/9.3%。隨著推廣效果顯現，搭贈促銷力度減弱，預計其他能量飲料 22-24 年單價增速為-14.5%/0.6%/0.8%。由于由于 PET 聚酯切片及白砂糖價格持續上漲，預計公司聚酯切片及白砂糖價格持續上漲，預計公司 22 年毛利率承壓。年毛利率承壓。從公司成本構成來看，

89、公司成本主要由直接材料構成，2021 年東鵬特飲直接材料占成本比重為 80.64%。原材料主要包括白砂糖、瓶胚、香精、紙箱等，其中白砂糖及PET 瓶胚占到原材料采購金額約 50%，對公司生產成本影響較大。白砂糖價格自 21 年初開始持續攀升，21 年均價較 20 年提升 1.1%，22 年白砂糖價格加速上漲，截至 22 年 9 月 29 日，白砂糖 22 年均價較 21 年提升 4.2%，由于公司僅對白砂糖成本進行部分鎖價，預計 22 年白砂糖價格上漲將對成本造成一定影響。公司瓶胚原材料為PET 聚酯切片，PET 聚酯切片價格自21年初開始持續上漲，21 年 PET 聚酯切片均價較 20 年大

90、幅提升 26.9%，由于公司于 21 年初對 PET 聚酯切片進行鎖價，公司實際采購均價同比 2020 年下降 12.03%。22 年 PET 聚酯切片價格持續上漲，截至 22年 10月 17日，PET 聚酯切片 22年均價較 21年提升 18.2%，由于公司 22 年未對 PET 聚酯切片進行鎖價，預計 PET 聚酯切片價格上漲將使得公司成本端承壓。圖圖40：2021 年東鵬特飲成本構成年東鵬特飲成本構成 圖圖41：2020 年公司主要原材料采購占比年公司主要原材料采購占比 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/26 證券研究報告 資料來源：公司年報、申

91、港證券研究所 資料來源：招股說明書、申港證券研究所 圖圖42：PET 價格自價格自 21 年初上漲（元年初上漲（元/噸）噸）圖圖43：白砂糖價格自白砂糖價格自 21 年初上漲（元年初上漲（元/噸）噸）資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 表表8：東鵬特飲預測東鵬特飲預測 500ml 金瓶金瓶 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 銷量（噸）185,674 504,284 734,154 1,181,988 1,477,485 1,920,730 2,400,913 YOY 171.6%45.6%61.0%25.0%30.

92、0%25.0%單價(元/噸）4,302.0 4,296.5 4,202.6 4,250.8 4,250.8 4,250.8 4,250.8 YOY -0.1%-2.2%1.1%0.0%0.0%0.0%營業收入（萬元）79,878 216,663 308,535 502,434 628,043 816,456 1,020,570 毛利率 43.06%51.12%52.25%49.33%48.80%49.31%49.31%250ml 金瓶金瓶 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 銷量（噸）298,158 226,744 174,238 165,526 17

93、3,802 180,755 186,177 YOY -24.0%-23.2%-5.0%5.0%4.0%3.0%單價(元/噸）5,837.1 5,403.8 4,712.5 5,125.3 5,048.5 4,998.0 4,963.0 YOY -7.4%-12.8%8.8%-1.5%-1.0%-0.7%營業收入（萬元）174,039 122,528 82,110 84,838 87,743 90,341 92,399 毛利率 51.87%50.12%44.11%40.88%44.21%44.49%44.10%250ml 金罐金罐 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

94、 2024E 銷量（噸）37,837 95,012 116,345 127,980 140,777 161,894 186,178 YOY 151.1%22.5%10.0%10.0%15.0%15.0%單價(元/噸）7,275.4 5,658.0 5,506.6 4,656.3 4,609.7 4,577.4 4,563.7 YOY -22.2%-2.7%-15.4%-1.0%-0.7%-0.3%營業收入（萬元）27,528 53,758 64,067 59,591 64,894 74,106 84,966 毛利率 43.62%41.23%40.11%19.19%14.29%14.55%14.

95、29%250ml 金磚金磚 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 銷量（噸）20,409 22,556 24,470 32,770 35,392 37,516 39,016 YOY 10.5%8.5%33.9%8.0%6.0%4.0%單價(元/噸）3,481.3 3,260.2 3,438.0 3,761.6 3,761.6 3,761.6 3,761.6 YOY -6.4%5.5%9.4%0.0%0.0%0.0%營業收入（萬元）7,105 7,354 8,413 12,327 13,313 14,112 14,676 毛利率 29.20%25.34%2

96、7.28%26.58%28.05%28.77%28.77%東鵬特飲東鵬特飲 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 銷量（噸）542,078 848,596 1,049,207 1,508,264 1,827,457 2,300,895 2,812,285 直接材料,80.64直接人工,2.47制造費用,11.17運費,5.71白砂糖,30.8%瓶坯,18.9%紙箱,7.7%香精,7.9%外帽,6.5%瓶蓋,5.2%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017-012017-042017-072017-102018

97、-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10出廠價:PET(PET瓶片):常州華潤聚酯4,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07202

98、0-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07現貨價:白砂糖:南寧 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/26 證券研究報告 YOY 56.5%23.6%43.8%21.2%25.9%22.2%單價(元/噸）5,323.0 4,717.2 4,414.1 4,370.5 4,344.8 4,324.5 4,311.8 YOY -11.4%-6.4%-1.0%-0.6%-0.5%-0.3%營業收入（萬元）288,550 400,303 463,125 659,190 793,994 995,014

99、1,212,612 YOY 38.7%15.7%42.3%20.4%25.3%21.9%成本（元/噸）2,763.6 2,405.3 2,265.7 2,353.1 2,384.3 2,335.6 2,319.3 YOY -13.0%-5.8%3.9%1.3%-2.0%-0.7%毛利率 48.08%49.01%48.67%46.16%45.12%45.99%46.21%資料來源：wind、申港證券研究所 表表9：其他飲料預測其他飲料預測 其他飲料其他飲料 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 銷量（噸）117,842 142,243 170,614 18

100、4,665 211,710 238,437 260,643 YOY 20.7%19.9%8.2%14.6%12.6%9.3%單價(元/噸）1,151.4 1,327.1 1,784.2 2,014.2 1,721.5 1,732.3 1,745.6 YOY 15.3%34.4%12.9%-14.5%0.6%0.8%營業收入（萬元）13,568 18,878 30,441 37,195 36,446 41,305 45,497 YOY 39.1%61.3%22.2%-2.0%13.3%10.1%成本（元/噸）1,189.1 1,369.5 1,548.4 1,752.3 1,799.3 1,74

101、8.5 1,747.2 YOY 15.2%13.1%13.2%2.7%-2.8%-0.1%毛利率-3.28%-3.19%13.22%13.00%-4.52%-0.93%-0.10%資料來源：wind、申港證券研究所 我國能量飲料行業仍處于滲透率提升的過程，中國紅牛與泰國紅牛之爭推動我國能量飲料行業競爭格局重塑，公司深耕能量飲料賽道，在品牌、產品及渠道各方面綜合實力強于競爭對手，有望在競爭中脫穎而出，成為我國能量飲料龍頭企業。公司深耕廣東進行全國化擴張，同時公司不斷拓寬產品矩陣，為公司利潤增長提供廣闊的空間。我們預計公司 22-24 年營收為 83.2 億元/103.7 億元/125.9 億元，

102、同比增長 19.2%/24.7%/21.4%，歸母凈利潤為 13.9 億元/17.7 億元/21.9 億元，同比增長 16.3%/27.8%/23.6%，EPS 分別為 3.47、4.43、5.48，對應 PE 分別為41.25、32.29、26.12。與 A 股上市飲料公司相比，公司估值偏高，考慮到公司所處能量飲料賽道具有成長性，理應具有一定的估值溢價，給予公司22年 50 x PE，對應目標價為 173.5 元/股，維持“買入”評級。表表10：A 股可比上市公司估值股可比上市公司估值 代碼代碼 名稱名稱 總市值總市值 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

103、 2024E 605337.SH 李子園 52 億 0.92 1.16 1.43 18.83 14.94 12.07 603156.SH 養元飲品 234 億 1.63 1.94 2.23 11.3 9.51 8.29 603711.SH 香飄飄 45 億 0.5 0.64 0.77 22.25 17.32 14.39 605499.SH 東鵬飲料 620 億 3.47 4.43 5.48 41.25 32.29 26.12 資料來源：wind、申港證券研究所 6.風險提示風險提示 滲透率不及預期、原材料價格上漲、產能建設不及預期、食品安全、競爭加劇風險。東鵬飲料（605499.SH）公司深度

104、研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/26 證券研究報告 表表11：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4959 6978 8316 10373 12591 流動資產合計流動資產合計 1959 2852 4210 4780 5410 營業成本營業成本 2648 3882 4745 5797 6984 貨幣資金 1225 1019 1634 2039 2475 營業稅金及附加 5

105、0 77 4 112 135 應收賬款 13 25 25 34 40 營業費用 1040 1368 1520 1887 2300 其他應收款 0 18 22 27 33 管理費用 184 252 284 341 405 預付款項 179 57 66 81 98 研發費用 36 43 46 55 63 存貨 273 340 452 530 652 財務費用-16-11 37 46 21 其他流動資產 125 105 150 209 253 資產減值損失 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 2402 4939 4714 4554 4409 公允價值變動收益 0 117 58 88 7

106、3 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 10 23 16 19 18 固定資產 1404 1909 1737 1561 1388 營業利潤營業利潤 1050 1529 1777 2264 2795 無形資產 237 323 313 304 296 營業外收入 2 2 2 2 2 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 23 17 20 19 19 其他非流動資產 47 138 121 151 184 利潤總額利潤總額 1030 1514 1759 2247 2778 資產總計資產總計 4361 7790 8924 9334 9819 所得稅 217 321 372 476 588 流動

107、負債合計流動負債合計 2130 3415 5425 5078 4654 凈利潤凈利潤 812 1193 1387 1772 2190 短期借款 110 624 2200 1384 676 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 295 536 584 714 860 歸屬母公司凈利潤 812 1193 1387 1772 2190 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 1396 2013 2006 2508 3017 一年內到期的非流動負債 62 42 42 42 42 EPS（元）（元）2.26 3.11 3.47 4.43 5.48 非流動負債合計非流動負債合計 318 137

108、137 137 137 主要財務比率主要財務比率 長期借款 302 26 26 26 26 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2448 3552 5562 5215 4792 營業收入增長 17.81%40.72%19.17%24.74%21.38%少數股東權益 0 0 0 0 0 營業利潤增長 41.81%45.54%16.24%27.41%23.47%實收資本（或股本）360 400 400 400 400 歸屬于母公司凈利潤增長 42.32%46.90%16.25%27.75%23.63%資本公積

109、 388 2080 2080 2080 2080 獲利能力獲利能力 未分配利潤 1052 1558 2064 2762 3593 毛利率(%)46.60 44.37 42.93 44.11 44.53 歸屬母公司股東權益合計 1913 4238 4815 5624 6580 凈利率(%)16.38 17.10 16.68 17.08 17.40 負債和所有者權益負債和所有者權益 4361 7790 10377 10839 11371 總資產凈利潤(%)18.62 15.31 15.54 18.98 22.31 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)42.44 28.15

110、28.80 31.50 33.29 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 1340 2077 1731 2122 2372 資產負債率(%)56 46 54 48 42 凈利潤 812 1193 1387 1772 2190 流動比率 0.92 0.83 0.78 0.94 1.16 折舊攤銷 132 182 192 198 202 速動比率 0.79 0.74 0.69 0.84 1.02 財務費用-16 -11 37 46 21 營運能力營運能力 應付帳款減少 13 -12 -1 -9 -6 總資產周轉率 1.29 1.

111、15 0.92 0.98 1.13 預收帳款增加-265 0 0 0 0 應收賬款周轉率 258 373 333 348 340 投資活動現金流投資活動現金流-773 -3563 -523 15 -14 應付賬款周轉率 16.55 16.79 14.84 15.99 16.01 公允價值變動收益 0 117 58 88 73 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)2.26 3.11 3.47 4.43 5.48 投資收益 10 23 16 19 18 每股凈現金流(最新攤薄)0.65 -0.45 1.54 1.01 1.09 籌資活動現金流籌資活

112、動現金流-334 1307 -593 -1733 -1922 每股凈資產(最新攤薄)5.31 10.60 12.04 14.06 16.45 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 65 -276 0 0 0 P/E 66.02 47.94 43.04 33.69 27.25 普通股增加 0 40 0 0 0 P/B 28.07 14.08 12.39 10.61 9.07 資本公積增加 6 1692 0 0 0 EV/EBITDA 37.95 29.49 30.07 23.56 19.21 現金凈增加額現金凈增加額 234 -180 615 404 436 資料來源

113、：公司財報、申港證券研究所 東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/26 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成

114、對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。東鵬飲料（605499.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/26 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，

115、投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的

116、專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上