C~REITs行業2023年投資策略：復盤和展望股性與債性-221104（37頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 36 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 復盤和展望，股性與債性復盤和展望，股性與債性 C-REITs 2023 年投資策略2022.11.4 中信證券研究部中信證券研究部 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 李想李想 公用環保行業首席分析師 S1010515080002 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 張全國張全國 房地產和物業服務行業聯席首席分析師 S1010

2、517050001 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 核心觀點核心觀點 2022 年是年是 REITs 市場大發展的一年，市場大發展的一年，REITs 跑贏幾乎所有人民幣計價跑贏幾乎所有人民幣計價的的大類資產，擴大類資產，擴大了基礎設施的內涵，納入保租房等優質類別，推出和完善了擴募的機制。我們認為，大了基礎設施的內涵，納入保租房等優質類別，推出和完善了擴募的機制。我們認為，當前當前 REITs 的債性遠超股性，參與戰略配售和擴募的意義勝過參與二級市場交易。我的債性遠超股性，參與戰略配售和擴募的意義勝過參與二級市場交易。我們

3、更看好產權類們更看好產權類 REITs，建議建議重點關注保租房和物流倉儲設施這一資產類別重點關注保租房和物流倉儲設施這一資產類別。2022 年中國年中國 REITs 市場大發展，領跑各大類資產。市場大發展，領跑各大類資產。2021 年 6 月 REITs 產品出現以來，市場發展又穩又好。截至 2022 年 10 月 21 日，市場綜合回報率達到 29%，其中產權類達到 40%，上市產品總市值達到 728 億元，流通市值 338 億元。2022 年年初至 10 月21 日，市場綜合回報達到 4.9%，也顯著跑贏了股市、債市、黃金等資產。一年多的歷史數據顯示，一年多的歷史數據顯示，C-REITs

4、資產債性強于股性。資產債性強于股性。REITs 和中證全債指數的相關系數達到 0.77，而和滬深 300 的相關系數則為-0.63。這種和股票市場負相關，和債券市場強相關的表現，確實有別于海外 REITs 產品。我們認為，這可能和最初的 REITs 產品優中選優，聚焦于核心城市的績優資產有關，也和產品本身運營受到疫情明顯影響時，往往可以享受政府補貼有關（很難想象上市公司如經營受到疫情影響，能普遍性獲得補貼以提升 EPS）。當然，這和市場推出時間比較短、產品相對比較少有一定關系，長期而言我們預計 REITs 將回歸股債結合，獨立大類資產的特征；當然，REITs 的運營穩健性也會一直高于股票，資本

5、開支的風險被有效回避?！按蛐隆臂x躍客觀說明供給持續不足，產權類顯著跑贏經營權類資產?！按蛐隆臂x躍客觀說明供給持續不足，產權類顯著跑贏經營權類資產。首批九只產品，第二批三只產品（越秀高速、建信中關村和華夏交建），及此后八只產品，其網下發售份額倍數一路走高，平均認購倍數分別為 8.5 倍，46.4 倍和 112.9 倍；公眾投資者平均配售比例分別為 6.3%，1.6%和 0.8%，持續降低；發行首日平均漲幅分別為 5.2%，18.3%和 24.9%。值得注意的是，產權類 REITs 表現顯著跑贏經營權類 REITs（推出后跑贏超過 26 個百分點）。這充分顯示了產權類 REITs 受政策影響小、大

6、修和停止運營可能性低、不存在資產運營合同到期問題等優點。2023 年，保租房資產和物流倉儲設施可能是最大亮點。年，保租房資產和物流倉儲設施可能是最大亮點。我們認為，保租房租金較為貼近市場化租金，既保證了出租率，又使得原始權益人“納?！眲恿κ?。核心城市的保租房建設需求龐大，需求基本面穩健。物流倉儲設施受疫情影響小，供給局部稀缺，租金歷史表現良好。而且，兩者的政策支持力度也很大。風險提示：風險提示：2023 年超預期加息的風險；部分 REITs 資產可能有設備大修，項目改造升級存在剛性的現金需求，有別于一般 REITs 收益穩定，基本不需要后續資本投入的特點；局部疫情反復，影響現金分派的風險；R

7、EITs 產品公告披露的盈利預測并不存在“剛兌”的屬性。建議積極參與戰略配售，參與建議積極參與戰略配售，參與 REITs 擴募。擴募。截至 2022 年 10 月 21 日，產權類 REITs的現金預期年度分派率 3.2%，經營權類則為 7.0%。我們認為，相比二級市場上幅度較為有限，但安全性較高的機會，更為確定的是一級市場的戰略配售機會，和可能存在價差的擴募機會。相比股票而言，REITs 由于存在穩定收益的特征，故而買入并鎖定本身并不會對投資者帶來顯著的風險提升。具體而言，我們仍然更看好產權類REITs，尤其是保租房和物流倉儲資產相關的 REITs。UWbWmUgVfWmWrR2WnUvWa

8、QbP6MsQqQsQnPkPrQpOeRnNsNaQpOpMxNmOqQxNpNqM C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 2022E 預期現金流分派率預期現金流分派率 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2022 年 11 月 2 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%張江光大建信中關村紅土深圳保租房國君臨港產園紅土鹽田港華夏北京保租房蛇口產園中金普洛斯中金廈門保租房華夏

9、合肥產園東吳蘇園國君東久產園華夏交建首鋼綠能越秀高速首創水務廣州廣河深圳能源國金鐵建浙商滬杭甬產權類經營權類2022E現金分派率（按發行價）2022E現金分派率（按收盤價）C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 目錄目錄 歷史數據：債性強于股性歷史數據：債性強于股性.7 境外經驗：境外經驗：REITs“股股+債債”特征明顯特征明顯.9 結合股性缺失問題，探究結合股性缺失問題，探究 REITs 領跑大類資產原因領跑大類資產原因.11 上市資產優中選優，基本面受宏觀經濟波動影響小.11 產品推出時間較短，供給明顯小于需求.14 投資

10、者結構以固收類機構投資者為主.17 2023 年，把握分化中上行的機會年，把握分化中上行的機會.18 底層資產中的亮點：保租房和物流倉儲設施.18 持續放大的戰略配售機會.27 建議積極參與 REITs 的擴募.29 風險提示風險提示.31 重點重點 REITs 一覽一覽.32 中金普洛斯 REIT具備成長潛力的優質穩定資產.32 紅土深圳安居 REIT供需不平衡中的稀缺資產.33 華安張江光大 REIT地利人和天時，區位優勢遇見強運營能力.34 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國 REITs

11、 市場與滬深 300 指數及中證全債指數走勢對比（MA20）.8 圖 2：中國 REITs 市場與滬深 300 指數及中證全債指數收益率相關系數（20 日滾動）.8 圖 3：中國 REITs 發行至今各板塊回報走勢.9 圖 4：中國 REITs 發行至今較主要股票市場指數回報走勢對比.9 圖 5：中國 REITs 發行至今較主要債券市場指數回報走勢對比.9 圖 6：中國 REITs 發行至今較人民幣及黃金市場指數回報走勢對比.9 圖 7：美國 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（總回報指數）.10 圖 8：美國 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（價格指數）.10 圖 9：20

12、00 年以來美國 REITs 市場派息水平與十年期美國國債收益率走勢（%）.10 圖 10：新加坡 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（總回報指數）.10 圖 11：新加坡 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（價格指數）.10 圖 12：日本 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（總回報指數）.11 圖 13：日本 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（價格指數）.11 圖 14：點狀疫情影響 REITs 底層資產運營2022 年單 3 季度各 REITs 產品可供分配金額實現情況（億元）.13 圖 15：點狀疫情影響 REITs 底層資產運營2022 年 1-3

13、季度各 REITs 產品累計可供分配金額實現情況（億元）.13 圖 16：中國 REITs 市場與主要市場指數收益率對比.14 圖 17：中國 REITs 市場整體收益率情況.15 圖 18：中國 REITs 市場各板塊總收益率情況.15 圖 19：各 REITs 市值及流通市值.15 圖 20：各產品剔除無效報價后網下發售份額倍數.16 圖 21：各 REITs 產品網下及公眾投資者配售比例.16 圖 22：各 REITs 發行首日漲幅.16 圖 23：REITs 成交金額及換手率.17 圖 24：各產品網下投資者配售金額分類型占比.17 圖 25：不同批次已發行 REITs 網下投資人實際

14、配售金額占比.18 圖 26：不同類型已發行 REITs 網下投資人實際配售金額占比.18 圖 27：部分城市“十四五”期間規劃新增各類住房供應量的比例.18 圖 28：部分城市“十四五”期間規劃新增保障性租賃住房（萬套）及占新增住房供應的比例.20 圖 29：深圳“十四五”期間保障性租賃住房規劃建設節奏（套數占比）.20 圖 30：東莞“十四五”期間保障性租賃住房規劃建設節奏（套數占比）.20 圖 31：樣本核心城市年新增保租房建設和納保規模預測（萬套）.21 圖 32：樣本核心城市保租房年租金規模和資本化價值預測（億元）.21 圖 33：高標倉存量市場規模及測算（萬平方米）.22 圖 34

15、：倉儲物流設施總量及高標倉占比測算（萬平方米）.22 圖 35：1Q18-1H22 全國物流用地成交規劃建面分線城市統計（萬方）.23 圖 36：1Q18-1H22 全國物流倉儲用地成交規劃建面分線城市結構.23 圖 37：1Q18-1H22 全國物流倉儲用地成交均價分線城市統計（元/平方米）.23 圖 38：我國社會消費品零售總額整體保持增長趨勢.23 圖 39：實物商品網上零售額（億元）占比穩步提升.23 圖 40：中國物流地產行業發展歷程.24 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 41：各物流地產運營商存量占有率（

16、4Q18）.24 圖 42：各物流地產運營商存量占有率（1Q22）.24 圖 43：REITs 總市值構成占比（按資產類別）.26 圖 44：REITs 流通市值構成占比（按資產類別）.26 圖 45：物流倉儲 REITs 發行至今回報走勢.26 圖 46：產業園 REITs 發行至今回報走勢.26 圖 47：生態環保 REITs 發行至今回報走勢.27 圖 48：交通設施 REITs 發行至今回報走勢.27 圖 49：保租房 REITs 發行至今回報走勢.27 圖 50：能源 REITs 發行至今回報走勢.27 圖 51：已上市各 REITs 產品 2022E 現金分派率情況.28 圖 52

17、：部分 REITs 產品 2023E 現金分派率情況.28 圖 53：各 REITs 產品發行配售金額結構.29 圖 54：中金普洛斯 REIT 物流倉儲資產分布情況.30 表格目錄表格目錄 表 1：中國 REITs 市場與其他主要市場指數相關系數.7 表 2：已上市 REITs 底層資產區位信息（不包含部分產品的計劃擴募資產）.11 表 3：部分受疫情影響較大的 REITs 產品已實現或擬申報的政府補助情況.13 表 4：關于加快發展保障性租賃住房的意見中部分支持性政策.19 表 5：部分中央和地方出臺的支持保障性租賃住房相關政策.19 表 6：部分地區 2022 年保障性住房籌建進度.20

18、 表 7：樣本核心城市保租房市場空間測算.21 表 8：中國現代物流倉儲與非現代物流倉儲的定義差別.22 表 9：普洛斯集團投資管理的物流及不動產基金類型.24 表 10：截至 1H22 普洛斯集團管理的基金.25 表 11：部分積極參與戰略投資配售的機構投資者及其參與品種（不完全統計）.29 表 12：股票定向增發及 REITs 定向擴募機制比較.30 表 13：目前處于公告審批中的首次發售 REITs 項目情況.31 表 14：首批上市 REITs 中已有 5 單公告擴募項目資產情況.31 表 15：中金普洛斯 REIT 盈利預測.32 表 16：紅土深圳安居 REIT 盈利預測.33 表

19、 17：華安張江光大 REIT 盈利預測.34 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 2021 年 6 月 21 日首批產品上市以來，我國 REITs 市場快速發展，截至 2022 年 10月 21 日，共有上市 REITs 產品 20 單，市場綜合總回報率 28.9%，其中產權類 40.1%，經營權類 13.4%，上市產品總市值 728 億元，流通市值 338 億元。REITs 是有效盤活基礎設施資產，加速資本循環流動，服務現代化基礎設施建設的重要工具。REITs 是兼具股性和債性的產品，但我國的 REITs 一年多以來的表

20、現，又和海外有一定的區別。我們從 REITs 的股性和債性出發，分析過往，并展望 2023 年的 REITs 市場。歷史數據：債性強于股性歷史數據：債性強于股性 我們統計了 REITs 市場及主要市場指數自 2021 年 6 月 21 日以來的市場價格數據，通過關聯性分析可以看出，REITs 市場整體與股票、債券、匯率、黃金等主要市場投資品種指數均有不同程度相關。我們重點觀察 REITs 市場與股市和債市的關系，從測算結果看，REITs 市場與債市相關系數高于股市，中證全債指數與 REITs 市場相關系數 0.77，滬深 300 指數與 REITs 市場同樣存在負向關聯性，相關系數為-0.63

21、；其中，產權類 REITs 相較于經營權類 REITs產品，其與股票市場、債券市場主要指數均表現出更為明顯的關聯性（相關系數絕對值更大）；產權類 REITs 和滬深 300 的負關聯性達到-0.73。從上市至今，REITs產品表現出和比較強的債性。由于 C-REITs 資產回避風險的特征，其走勢又和股市明顯負相關。這和海外的情況有比較大的區別。表 1：中國 REITs 市場與其他主要市場指數相關系數 REITs 綜合綜合 產權類產權類 經營經營 權類權類 滬深滬深 300 中證中證 500 中證中證 1000 中證中證 全債全債 中證中證 國債國債 中證中證 公司債公司債 人民幣人民幣 指數指

22、數 SHFE黃金黃金 REITs 綜合綜合 1.00 0.97 0.89-0.63-0.44-0.33 0.77 0.77 0.76 0.80 0.45 產權類產權類 0.97 1.00 0.77-0.73-0.55-0.40 0.88 0.87 0.87 0.76 0.49 經營權類經營權類 0.89 0.77 1.00-0.34-0.17-0.14 0.44 0.44 0.42 0.76 0.30 滬深滬深 300-0.63-0.73-0.34 1.00 0.90 0.80-0.90-0.89-0.91-0.52-0.77 中證中證 500-0.44-0.55-0.17 0.90 1.00

23、 0.96-0.71-0.69-0.74-0.39-0.78 中證中證 1000-0.33-0.40-0.14 0.80 0.96 1.00-0.54-0.52-0.58-0.28-0.75 中證全債中證全債 0.77 0.88 0.44-0.90-0.71-0.54 1.00 1.00 0.99 0.55 0.57 中證國債中證國債 0.77 0.87 0.44-0.89-0.69-0.52 1.00 1.00 0.98 0.55 0.56 中證公司債中證公司債 0.76 0.87 0.42-0.91-0.74-0.58 0.99 0.98 1.00 0.56 0.59 人民幣指數人民幣指數

24、 0.80 0.76 0.76-0.52-0.39-0.28 0.55 0.55 0.56 1.00 0.53 SHFE 黃金黃金 0.45 0.49 0.30-0.77-0.78-0.75 0.57 0.56 0.59 0.53 1.00 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：統計自 2021 年 6 月 21 日，截至 2022 年 10 月 21 日 當然，線性相關分析僅僅識別了價格變動的區間整體趨勢，并不能動態完整反映不同類別資產之間的關聯性特征，且不同市場的規模和流動性均有不同，投資標的的種類、換手率也有差異，因此現階段基于日度區間序列的相關性亦不能有效識別相關性程度。C-RE

25、ITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 我們從不同市場指數進行 20 日移動平均平滑處理后可以看出，一方面 REITs 市場的整體線性趨勢與中證全債指數變化方向一致；而另一方面，REITs 指數波動變化的方向和幅度又與滬深 300 指數走勢有一定相關性。圖 1：中國 REITs 市場與滬深 300 指數及中證全債指數走勢對比（MA20）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計移動平均 20 日數據，以 2021 年 7 月 16 日為基準 100，截至 2022 年 10 月 21 日 實際上，自上市以來，從各市場指數收益率 20

26、日序列滾動數據相關系數看，大部分情況下 REITs 市場本身的收益率表現與股市和債市同時表現出明顯的相關性特征（包括正相關和負相關），甚至在部分時間段，REITs 產品收益率與股票投資收益率和債券投資收益率的相關系數邊際變化方向保持了對稱性（即 REITs 與股和債的收益率相關性同時增強或同時消減）?，F階段我國 REITs 市場所體現出的短期特征表明，其并不是一種純權益或純債權產品，而是兼有股性和債性的獨特資產。圖 2：中國 REITs 市場與滬深 300 指數及中證全債指數收益率相關系數（20 日滾動）資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：截至 2022 年 10 月 21 日 但需要

27、注意到，較短時間窗口的相關性分析仍不充分，不足以證明不同市場間的相關性究竟幾何，僅可用于未來動態跟蹤觀察邊際變化，在未來整體市場規模提量、交易流通穩定運轉后，技術層面的分析佐證或許會更具意義。70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 150.002021-07-162021-07-272021-08-052021-08-162021-08-252021-09-032021-09-142021-09-272021-10-132021-10-222021-11-022021-11-112021-11-222021-12-012021-

28、12-102021-12-212021-12-302022-01-112022-01-202022-02-072022-02-162022-02-252022-03-082022-03-172022-03-282022-04-082022-04-192022-04-282022-05-122022-05-232022-06-012022-06-132022-06-222022-07-012022-07-122022-07-212022-08-012022-08-102022-08-192022-08-302022-09-082022-09-202022-09-292022-10-17中證全債（

29、MA20）REITs綜合（MA20）滬深300（MA20）(1.00)(0.75)(0.50)(0.25)-0.25 0.50 0.75 1.00REITs市場與滬深300收益率相關系數（20日滾動）REITs市場與中證全債收益率相關系數（20日滾動）C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 3：中國 REITs 發行至今各板塊回報走勢 圖 4：中國 REITs 發行至今較主要股票市場指數回報走勢對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至

30、2022 年 10 月 21 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 圖 5：中國 REITs 發行至今較主要債券市場指數回報走勢對比 圖 6：中國 REITs 發行至今較人民幣及黃金市場指數回報走勢對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市

31、前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 境外經驗：境外經驗：REITs“股“股+債”特征明顯債”特征明顯 從美國、新加坡、日本等 REITs 成熟市場的實踐數據看，各國 REITs 指數與主要股票總回報指數的走勢均有極高的相似性。而因為通常 REITs 分紅派息率較高（2000 年以來美國 REITs 市場派息率顯著高于十年期國債收益率），調整分紅后的價格走勢降幅會較為明顯，但整體走勢依然與股票市場強相關。即 REITs 市場本身的走勢變動同時擁有股票市場的高成長資本利得屬性和債券市場的穩定分紅派息屬性。90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-20

32、2021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20產權類經營權類REITs綜合 60 80 100 120 140 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022

33、-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20REITs綜合滬深300中證500中證1000 90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20REITs綜合中證全

34、債中證國債中證公司債 90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20REITs綜合人民幣指數SHFE黃金 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 7：美國 REITs 市場與

35、股票市場主要指數走勢對比（總回報指數）圖 8：美國 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（價格指數）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：統計以 2010 年 12 月31 日為基準 100，截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：統計以 2010 年 12 月31 日為基準 100，截至 2022 年 10 月 21 日 圖 9：2000 年以來美國 REITs 市場派息水平與十年期美國國債收益率走勢（%）資料來源：NAREIT，Bloomberg，中信證券研究部 注：月度數據統計截至 2022 年 9 月 30 日 圖 1

36、0：新加坡 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（總回報指數）圖 11：新加坡 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（價格指數）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：統計以 2010 年 12 月31 日為基準 100，截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：統計以 2010 年 12 月31 日為基準 100，截至 2022 年 10 月 21 日 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500標普500總回報指數羅素2000總回報指數FTSE NAREIT REITs總回報指數 50 1

37、50 250 350 450標普500價格指數羅素2000價格指數FTSE NAREIT REITs價格指數0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00REITs市場派息率十年期國債收益率 50 100 150 200 250 300FTSE ST REIT總回報指數STI index海峽時報總回報指數 50 75 100 125 150FTSE ST REIT價格指數STI index海峽時報價格指數 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：日本 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比

38、（總回報指數）圖 13：日本 REITs 市場與股票市場主要指數走勢對比（價格指數）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：統計以 2010 年 12 月30 日為基準 100，截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：統計以 2010 年 12 月30 日為基準 100，截至 2022 年 10 月 21 日 總而言之，海外 REITs 產品一方面應更趨近于股票市場走勢，趨勢上體現股票的資本利得特征和成長性，另一方面，派息率會保持較高水平且持續穩定，體現債券產品的穩定分紅特征?！肮尚匀笔А笔侵袊?REITs 的一大特色，當然在股票市場

39、表現相對不佳的今天，這一特征被一部分投資者視為優勢。結合股性缺失問題，探究結合股性缺失問題，探究 REITs 領跑大類資產原因領跑大類資產原因 上市資產優中選優，基本面受宏觀經濟波動影響小上市資產優中選優，基本面受宏觀經濟波動影響小 中國REITs市場的推出經過了較長時間，最初上市的相關標的底層資產經過重重篩選。理論上來說，無論是產業園區還是物流倉儲設施，其當然也要受到經濟周期性波動的影響（即體現股性）。但因為最初的 C-REITs 產品均位于核心城市，故而現金回流受到宏觀經濟影響相對更小，其債性特征更為明顯，更容易被視為穩定回報特征很強的產品。表 2：已上市 REITs 底層資產區位信息（不

40、包含部分產品的計劃擴募資產）類型類型 板塊板塊 REITs 名稱名稱 底層資產底層資產 資產區位資產區位 主要收入來源主要收入來源 產權類 園區基礎設施 張江光大 張江光大園 上海 租金收入、物業管理費收入、停車費收入 蛇口產園 萬海大廈、萬融大廈 廣東深圳 租金收入、物業收入 東吳蘇園 國際科技園五期 B 區項目、2.5 產業園一期、二期項目 江蘇蘇州 租金收入、停車位收入、物業管理收入 建信中關村 互聯網創新中心 5 號樓、協同中心4 號樓、孵化加速器 北京 物業租金收入、停車場租金收入 華夏合肥產園 合肥創新產業園一期高新睿成資產、合肥創新產業園一期高新君道資產 安徽合肥 租金收入 國君

41、臨港產園 臨港奉賢智造園一期、臨港奉賢智造園三期 上海 租金收入 國君東久產園 東久（金山）智造園 上海 租金收入、物業費收入 50 100 150 200 250 300東證TSE REIT總回報指數東證TOPIX總回報指數 50 100 150 200 250東證TSE REIT價格指數東證TOPIX價格指數 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 類型類型 板塊板塊 REITs 名稱名稱 底層資產底層資產 資產區位資產區位 主要收入來源主要收入來源 東久（昆山）智造園 江蘇昆山 東久（無錫）智造園 江蘇無錫 東久（常州）

42、智造園 江蘇常州 倉儲物流 紅土鹽田港 現代物流中心項目 廣東深圳 租賃收入、綜合管理服務收入 中金普洛斯 普洛斯北京空港物流園 北京 租金及物業管理服務費收入 普洛斯通州光機電物流園 北京 普洛斯廣州保稅物流園 廣東廣州 普洛斯增城物流園 廣東廣州 普洛斯順德物流園 廣東佛山 蘇州望亭普洛斯物流園 江蘇蘇州 普洛斯淀山湖物流園 江蘇蘇州 保障性租賃住房 紅土深圳保租房 安居百泉閣項目、安居錦園項目、保利香檳苑項目、鳳凰公館項目 廣東深圳 住宅租金收入、配套商業收入、配套停車位收入 華夏北京保租房 文龍家園項目、熙悅尚郡項目 北京 公租房租賃 中金廈門保租房 園博公寓、珩琦公寓 福建廈門 租金

43、收入 經營權類 生態環保 首鋼綠能 首鋼生物質項目 北京 發電收入、生活垃圾處置收入、餐廚垃圾收運及處置 首創水務 合肥市十五里河污水處理廠 PPP項目 安徽合肥 污水處理收入、中水收入、污泥收入 深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠 廣東深圳 污水處理收入、滲濾液收入 能源基礎設施 深圳能源 東部電廠（一期）項目 廣東深圳 售電收入 交通基礎設施 廣州廣河 廣州至河源高速公路廣州段項目 廣東廣州 路費收入 浙商滬杭甬 杭徽高速公路（浙江段）浙江杭州 高速通行業務收入 越秀高速 漢孝高速 湖北武漢、湖北孝感 通行費收入 華夏交建 武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段項目 湖北咸寧 通行費收入 國金鐵建

44、渝遂高速（重慶段）重慶 通行費收入 資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 核心城市的核心資產，在經濟下行周期中往往最后被影響。這是投資者目前看不到REITs 股性的重要原因之一。而且，在未來經濟上行的周期中，核心區域資產的股性還會表現出來，如北京的物流倉儲租金的上漲應該是可以期待的。從這個角度上看，其實C-REITs 并不是缺乏股性，而是因為資產位于核心區，周期向下時抗下跌。長期而言，C-REITs 不可能以一線核心城市的資產為主，中國絕大多數底層資產位于二三線城市。財政補貼是造成股性缺失的另一個原因。絕大多數原始權益人為國資或有國資背景的公司，且 REITs 所在區域一般經濟較為發達。因

45、此，當 REITs 的運營實際上受疫情影響較嚴重時，REITs 主體還可以選擇通過申請政府財政補助沖減負面影響。財政補貼的到位，使得疫情造成的影響未完全體現在 REITs 的可供分配金額中。C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 14：點狀疫情影響 REITs 底層資產運營2022 年單 3 季度各 REITs 產品可供分配金額實現情況（億元）資料來源：各基金產品公告（含預測），中信證券研究部 注：可供分配金額預計值為各基金產品招募書披露數據 圖 15：點狀疫情影響 REITs 底層資產運營2022 年 1-3 季度各 R

46、EITs 產品累計可供分配金額實現情況（億元）資料來源：各基金產品公告（含預測），中信證券研究部 注：可供分配金額預計值為各基金產品招募書披露數據；僅統計部分已完整披露 2022年前三季度業績公告的基金產品 表 3：部分受疫情影響較大的 REITs 產品已實現或擬申報的政府補助情況 REITs 產品名稱產品名稱 擬申報擬申報/已實現政府補貼情況已實現政府補貼情況 滬杭甬高速 根據交通運輸部關于做好階段性減免全國收費公路貨車通行費準備工作的通知文件通知，在繼續執行現有各類通行費減免優惠政策的基礎上，全國收費公路統一對貨車通行費再減免 10%，減免時間從 2022 年 10 月 1 日 0 時起至

47、 12 月 31 日 24 時結束。經受托運營管理機構測算，本次收費減免政策對杭徽項目公司 2022 年四季度收入影響為預計減少約 660 萬元。項目公司項目公司 2022 年三季度與余杭區、臨安區政府分別簽訂小客車通行費收費方式調整協議書，政府買單延長至年三季度與余杭區、臨安區政府分別簽訂小客車通行費收費方式調整協議書，政府買單延長至2024 年年 12 月月 31 日。其中：臨安區政府買單實施范圍新增了杭徽高速余杭站至青山湖站、余杭站至臨安站路段。日。其中：臨安區政府買單實施范圍新增了杭徽高速余杭站至青山湖站、余杭站至臨安站路段。經受托運營管理機構測算，每年區政府新增車輛通行費支付金額約經

48、受托運營管理機構測算，每年區政府新增車輛通行費支付金額約 762 萬元萬元/年，項目公司預計增收年，項目公司預計增收 200 萬元以上。萬元以上。首鋼綠能 2022 年年 3 季度，收到可再生能源電價附加補助資金季度，收到可再生能源電價附加補助資金 969.05 萬元，可再生能源電價附加補助資金后續撥付情況仍存萬元，可再生能源電價附加補助資金后續撥付情況仍存在不確定性。在不確定性。同期內，完成與北京市石景山區城市管理委員會對廚余垃圾收運處置費用的核定，與北京市門頭溝區城市管理委員會對廚余垃圾收運處置費用的核定工作仍在推進中。東吳蘇園 因項目公司計劃減免服務業小微企業和個體工商戶租戶 6 個月租

49、金，基金管理人將放棄部分基金管理費，運營管理機構將放棄部分運營管理費，同時通過補貼申請補貼申請，相應稅收減相應稅收減免等方式全額化解本次減免租金的影響。建信中關村 減免租金安排預計影響項目公司租金收入約 2288.68 萬元?；鸸芾砣藢⒎e極履行主動管理職責，以持有人利益最大化為根本目標，全方位梳理提質增效措施，通過申請補貼申請補貼及相應稅收減免相應稅收減免等方式為項目公司現金流提供有力支撐。同時，基金管理人及運營管理機構決定放棄部分管理費。資料來源：各基金產品公告（含測算、預測），中信證券研究部 28%27%25%25%24%19%47%29%28%25%24%24%21%11%0%10%2

50、0%30%40%50%-1.50 3.00 4.50 6.00 7.50張江光大東吳蘇園紅土鹽田港中金普洛斯蛇口產園建信中關村深圳能源首創水務廣州廣河越秀高速浙商滬杭甬華夏交建國金鐵建首鋼綠能產權類經營權類3Q22完成額2022年度預計完成額單3季度占全年計劃進度84%81%81%80%62%55%73%70%68%65%49%0%20%40%60%80%100%-1.5 3.0 4.5 6.0 7.5張江光大建信中關村紅土鹽田港中金普洛斯東吳蘇園蛇口產園首創水務越秀高速浙商滬杭甬廣州廣河首鋼綠能產權類經營權類1Q-3Q22累計已完成額2022年度預計完成額完成進度 C-REITs 2023

51、年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 當然，我們認為不能夸大財政補貼，不能認為REITs產品披露的盈利預測存在“剛兌”。雖然 REITs 的確存在穩健經營的屬性，其現金流分派一般比股票的分紅更加穩定，但這不是一種法定義務。地方政府對于 REITs 的補貼也不是一種常態。隨著 REITs 數量的增多，REITs 產品肯定存在現金分派超預期，和低于預期的情況。這恰恰說明了 REITs 改革的成功，說明 REITs 市場有豐富多彩的產品。屆時，我們認為 REITs 的債性就會適度削弱。產品推出時間較短，供給明顯小于需求產品推出時間較短，供給明顯小于需求 由

52、于 REITs 產品推出的時間還比較短，并沒有經歷一個完整的股票和債券市場周期。與其說是 REITs 和股票高度負相關，倒不如說是股票市場表現相對較弱，而這段時間 REITs產品的表現在大類資產中較為搶眼。2021 年 6 月 21 日至 2022 年 10 月 21 日，REITs 綜合回報率 28.9%，同期中證全債、滬深 300 指數回報率分別為 7.7%和-26.6%。2022 年初至今，REITs 市場較各類樣本市場指數而言，仍然是表現最優的資產類型，達 4.9%。圖 16：中國 REITs 市場與主要市場指數收益率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 1

53、0 月 21 日 REITs 的優異表現，確實和優質的底層資產，尤其是產權類 REITs 優質的底層資產，有很大關系。我國 REITs 準入的底層資產里頭不含供給很多的酒店，租金可能波動的商業等，而主要聚焦區域供給偏少或租金更加穩定的物流倉儲設施，保租房和工業園區。2021 年 6 月 21 日至今，產權類 REITs 回報率 40.1%，明顯好于經營權類 REITs 的13.4%；年初至今，產權類 REITs 回報率 13.6%，經營權類為-7.2%。分板塊看，自各 REITs 產品首發至今，物流倉儲、生態環保、產業園 REITs 回報率居前，分別為 43.4%、41.1%、39.3%，交通

54、設施 REITs 總收益率較低，僅 3.9%；2022 年初至 10 月 21 日，交通設施 REITs 總回報率回調明顯，為-10.3%，期內新發上市的能源和保租房 REITs 則表現優秀，分別為 37.4%和 28.5%。4.9%4.0%3.7%3.4%2.6%-2.3%-19.1%-19.7%-24.2%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%REITs綜合中證全債中證國債SHFE黃金中證公司債人民幣指數中證500中證1000滬深30021年6月21日至今2022年初至今 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必

55、閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 17：中國 REITs 市場整體收益率情況 圖 18：中國 REITs 市場各板塊總收益率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：產品發行日統計自 2021 年 6月 21 日，截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日；其中，能源及保租房板塊為 2022 年期間新增板塊，以實際發行日期為統計起點，其余板塊產品發行日均統計始于 2021 年 6 月 21 日 不過，優異表現也和供給有限、可投資標的較少有關。截至 2022 年 10 月 21 日，我國REITs市場總市值72

56、8億元，流通市值338億元。REITs是獨立于股債之外的大類資產，但其規模仍然遠遠小于股票和債券市場，甚至遠遠低于股票市場的某一個板塊。圖 19：各 REITs 市值及流通市值 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日 投資者的熱情于是主要集中在“打新”，發行認購倍數越來越高，中簽率越來越低。且新 REITs 上市之后表現又穩定向好，進一步刺激了打新的熱情。首批九只產品，第二批三只產品（越秀高速、建信中關村和華夏交建），及此后八只產品，其網下發售份額倍數一路走高，平均認購倍數分別為 8.5 倍，46.4 倍和 112.9 倍；公眾投資者平均配售比例，則分別

57、為 6.3%，1.6%和 0.8%，持續降低；發行首日平均漲幅，則分別為 5.2%，18.3%和 24.9%。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%產權類經營權類REITs綜合發行至今2022年初至今-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%發行至今2022年初至今-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00總市值（億元）流通市值（億元）C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 20：各產品剔除無效報價后網下發售份額倍數 資料來源：各

58、REIT 產品公告，中信證券研究部 圖 21：各 REITs 產品網下及公眾投資者配售比例 資料來源：各 REIT 產品公告，中信證券研究部 圖 22：各 REITs 發行首日漲幅 資料來源：Wind，中信證券研究部 0255075100125150175首鋼綠能廣州廣河中金普洛斯浙商滬杭甬首創水務蛇口產園張江光大東吳蘇園紅土鹽田港越秀高速建信中關村華夏交建國金鐵建深圳能源華夏北京保租房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園國君東久產園第一批第二批第三批2021.06.21首批9單2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今0%10%20%30%首鋼綠能廣州

59、廣河中金普洛斯浙商滬杭甬首創水務蛇口產園張江光大東吳蘇園紅土鹽田港越秀高速建信中關村華夏交建國金鐵建深圳能源華夏北京保租房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園國君東久產園第一批第二批第三批網下投資者配售比例公眾投資者配售比例2021.06.21首批9單2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今0%10%20%30%40%首鋼綠能廣州廣河中金普洛斯浙商滬杭甬首創水務蛇口產園張江光大東吳蘇園紅土鹽田港越秀高速建信中關村華夏交建國金鐵建深圳能源華夏北京保租房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園國君東久產園第一批第二批第三批2021.06.21首

60、批9單2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 當然，REITs 二級市場的交易也開始活躍起來，但熱度和“打新”不可同日而語。圖 23：REITs 成交金額及換手率 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日 投資者結構以固收類機構投資者為主投資者結構以固收類機構投資者為主 總體來看，當前持有和交易 REITs 的除了原始權益人，主要都是以獲得穩定收益為訴求的，固收類的機構投資者。權益投資人介入這個市場相對較少，尤其是公募基金

61、產品本身一般不能投資于 REITs。投資者的結構性特征實際上也在一定程度增加了產品的債性。圖 24：各產品網下投資者配售金額分類型占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 051015202530354005101520253035成交額（億元）換手率（%，右軸）線性(成交額（億元）)0%20%40%60%80%100%QFII保險資金資管機構自營基金公司資管集合信托期貨公司資管私募基金證券公司資管 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 25：不同批次已發行 REITs 網下投資人實際配售金額占比 圖 26：不同類型已發

62、行 REITs 網下投資人實際配售金額占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 2023 年，把握分化中上行的機會年，把握分化中上行的機會 底層資產中的亮點：保租房和物流倉儲設施底層資產中的亮點：保租房和物流倉儲設施 保障性租賃住房：租購并舉多主體住房供給體系的建設重點。保障性租賃住房：租購并舉多主體住房供給體系的建設重點。保租房主要針對人口凈流入的一、二線城市有住房困難的新市民、新青年等，收入和戶籍限制少，覆蓋面廣泛，租金更貼近市場化水平。在已公布“十四五”住房規劃的城市中，廣州、深圳、上海規劃新增的保障性租賃住房分別占新增住房供應的 46%、45%和 4

63、3%，占新增保障性住房供應的 91%、74%和 67%。圖 27：部分城市“十四五”期間規劃新增各類住房供應量的比例 資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部 在供地，運營和籌資政策方面，保租房領域的利好不斷。到 2022 年，保租房已經建立起成熟的盈利模型，各大開發企業不僅力促存量租賃房納保，也積極參與保租房開發建設。0%50%100%第一批次第二批次第三批次QFII保險資金資管機構自營基金公司資管集合信托期貨公司資管私募基金證券公司資管0%20%40%60%80%100%產權經營權QFII保險資金資管機構自營基金公司資管集合信托期貨公司資管私募基金證券公司資管0%10%20%30%40%5

64、0%60%70%80%90%100%廣州深圳上海南京青島商品住房保障性租賃住房公租房共有產權房 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 4：關于加快發展保障性租賃住房的意見中部分支持性政策 項目項目 內容內容 進一步完善土地支持政策 可探索利用集體經營性建設用地建設保障性租賃住房；支持利用城區、靠近產業園區或交通便利區域的集體經營性建設用地建設保障性租賃住房；農村集體經濟組織可通過自建或聯營、入股等方式建設運營保障性租賃住房；建設保障性租賃住房的集體經營性建設用地使用權可以辦理抵押貸款。企事業單位依法取得使用權的土地，允許

65、用于建設保障性租賃住房，并變更土地用途，不補繳土地價款，原劃撥的土地可繼續保留劃撥方式；允許土地使用權人自建或與其他市場主體合作建設運營保障性租賃住房?？蓪a業園區中工業項目配套建設行政辦公及生活服務設施的用地面積占項目總用地面積的比例上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建設宿舍型保障性租賃住房，嚴禁建設成套商品住宅。對閑置和低效利用的商業辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋，允許改建為保障性租賃住房；用作保障性租賃住房期間，不變更土地使用性質，不補繳土地價款。高住宅用地中保障性租賃住房用地供應比例，允許出讓價款分期收取 簡化審批流程 各地要精簡保障性租賃住房項目審批事項和

66、環節，構建快速審批流程，提高項目審批效率。探索將工程建設許可和施工許可合并為一個階段。實行相關各方聯合驗收。給予中央補助資金支持 中央通過現有經費渠道，對符合規定的保障性租賃住房建設任務予以補助。降低稅費負擔 綜合利用稅費手段，加大對發展保障性租賃住房的支持力度。執行民用水電氣價格 利用非居住存量土地和非居住存量房屋建設保障性租賃住房，取得保障性租賃住房項目認定書后，用水、用電、用氣價格按照居民標準執行。進一步加強金融支持 加大對保障性租賃住房建設運營的信貸支持力度。支持銀行業金融機構發行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款投放。支持企業發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司

67、信用類債券，用于保障性租賃住房建設運營。企業持有運營的保障性租賃住房具有持續穩定現金流的，可將物業抵押作為信用增進，發行住房租賃擔保債券。支持商業保險資金按照市場化原則參與保障性租賃住房建設。資料來源：中國政府網，中信證券研究部 表 5：部分中央和地方出臺的支持保障性租賃住房相關政策 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 2021 年 7 月 國家發改委 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知 2021 年 11 月 廣東省政府辦公廳 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2021 年 12 月 寧波市人民政府辦公廳 寧波市人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃

68、住房的實施意見 2022 年 1 月 福州市人民政府辦公廳 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 1 月 湖南省住房和城鄉建設廳 關于加快發展保障性租賃住房的通知 2022 年 1 月 上海市人民政府辦公廳 2022 年上海市擴大有效投資穩定經濟發展的若干政策措施 2022 年 1 月 無錫市住房和城鄉建設局 無錫市政府辦公室關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 1 月 國家發改委，商務部 關于深圳建設中國特色社會主義先行示范區放寬市場準入若干特別措施的意見 2022 年 1 月 河南省人民政府辦公廳 河南省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 202

69、2 年 1 月 吉林省人民政府辦公廳 吉林省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 3 月 國家發改委 2022 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 2022 年 3 月 云南省人民政府辦公廳 云南省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 3 月 北京市人民政府辦公廳 北京市關于加快發展保障性租賃住房的實施方案 2022 年 6 月 青島市人民政府辦公廳 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 7 月 江西省人民政府辦公廳 江西省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 7 月 哈爾濱市人民政府辦公廳 哈爾

70、濱市人民政府辦公廳關于印發哈爾濱市加快發展保障性租賃住房實施方案的通知 資料來源：各地方政府機構官網，中信證券研究部 2022 年 1 月 11 日，住建部表示將進一步擴大保障性租賃住房供給，40 個重點城市初步計劃于“十四五”期間新增 650 萬套（間），各地方政府部門也相繼明確建設目標。C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 28：部分城市“十四五”期間規劃新增保障性租賃住房（萬套）及占新增住房供應的比例 資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部 預計未來兩年保障性租賃住房落成再攀高峰。據住建部數據預測，2022 年全

71、國將建設保障性租賃住房 240 萬套，較 2021 年全國 40 個重點城市累計建設 94 萬套增長超 1.5倍。在各地公布的建設規劃中，2022-2023 年深圳計劃建成 20.7 萬套保障性租賃住房，占“十四五”規劃總量的 52%；東莞占比達 60%；上海也提出 2022 年之前完成“十四五”規劃目標的一半以上。當前，多地地方政府公告 2022 年保租房建設規劃提前完成或快于預期，充分體現地方保租房建設的積極性及其逆周期特征。圖 29：深圳“十四五”期間保障性租賃住房規劃建設節奏（套數占比）資料來源：深圳市住建局官網，中信證券研究部 圖 30：東莞“十四五”期間保障性租賃住房規劃建設節奏（

72、套數占比）資料來源：東莞市住建局官網，中信證券研究部 表 6：部分地區 2022 年保障性住房籌建進度 省省/市市 2022 年預定目標年預定目標 2022 年完成情況年完成情況 浙江省 30 萬套（間）上半年籌集建設 31.9 萬套（間），完成率 106%嘉興市 4.6 萬套（間）截至 8 月已建設籌集 4.74 萬套（間），完成率 103%溫州市 4 萬套（間）上半年已超年度計劃，完成率 102%杭州市 14 萬套（間）截至 8 月底，以籌集 10.8 萬套（間），年度完成率 77%河北省 4.54 萬套（間）截至 7 月底已籌建 4.14 萬套（間），完成率 91%江蘇省 新開工 14.

73、8 萬套（間），基本建成 7.3 萬套（間）上半年，新開工 11.6 萬套（間），基本建成 7.1 萬套（間），分別完成年度目標任務的 79%、97%上海市 17.3 萬套（間）截至 6 月底完成建設籌措 12.4 萬套（間），完成率 71%，2022 年爭取完成 18 萬套（間）資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%010203040506070廣州上海深圳北京重慶杭州西安成都武漢寧波青島廈門濟南金華合肥福州長沙嘉興溫州南京貴陽東莞洛陽南昌無錫石家莊籌建套數占新增住房供應的比例（右軸）20212022202320242025202120222023202

74、42025 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 長期而言，我們預測，僅在全國 19 個核心城市，保障性租賃住房的需求就達到近 2000萬套。這也就是說，到 2030 年時，我們預計僅核心城市保租房的年總租金就能超過 4000億元，保租房資本化價值可能突破 10 萬億元，保租房在這些核心城市的總投資金額約 6萬億元。這將是一個從零起步，規模巨大的市場。圖 31：樣本核心城市年新增保租房建設和納保規模預測（萬套）資料來源：中信證券研究部預測 注：樣本核心城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、

75、沈陽、蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山 圖 32：樣本核心城市保租房年租金規模和資本化價值預測（億元）資料來源：中信證券研究部預測 注：樣本核心城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽、蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山 表 7：樣本核心城市保租房市場空間測算 項目項目 數據數據 假設依據假設依據 樣本城市人口數（萬人）28,357 19 個樣本城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽、蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山，人口數為 2021 年末常住人口數。保租房目標人群占比 30%2020 年第七

76、次人口普查全國 15-59 歲人口占比為 63%，人戶分離人口占比為 34%，保租房目標覆蓋人群為新市民、新青年，且核心城市目標人群顯著集中，保守假設保租房目標人群占核心城市總人口 30%。無自有住房比例 70%2020 年第七次人口普查全國住房自有率為 73%，其中包含農村自建房、城市原公有住房、經濟適用房、兩限房等，考慮到核心城市住房自有率偏低，且保租房覆蓋人群非特殊產權房屋持有人，假設保租房目標人群中自有住房人口比例為 30%。預期保租房覆蓋比例 50%2020 年第七次人口普查保障性住房總家庭戶覆蓋率為 7.2%，考慮到保租房作為未來我國住房保障體系的核心供給且整體保障力度有望提升，假

77、設保租房覆蓋無自有住房目標人群比例為50%，對應總人口覆蓋率為 10.5%。套均人口（人/套）1.5 第七次人口普查全國戶均人口數為 2.6 人，且核心城市更低，考慮到保租房目標人群以新青年、新市民為主，且保租房建設以小戶型為主，假設套均人口數為 1.5 人。保租房需求（萬套）保租房需求（萬套）1,985 戶均面積（平米）50 保租房以小戶型為主，一般要求不超過 70 平米，保守假設戶均面積 50 平米。單位面積投資金額（元/平米）6,000 當前住宅單平米建安成本約 4000-5000 元，考慮到保租房建設通常有地價優惠，保守假設總投資金額 6000 元/平米?？偼顿Y金額（億元）總投資金額（

78、億元）59,550 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 高標倉物流倉儲設施：專業門檻加持，改造困難所帶來品類的結構性缺口。高標倉物流倉儲設施：專業門檻加持，改造困難所帶來品類的結構性缺口。根據中國倉儲與配送協會和戴德梁行統計數據，我們測算當前高標倉存量占總物流倉儲設施比重僅約 8%，行業仍有巨大的結構調整空間，未來高標倉將是租戶的核心需求方向，占比料將持續提升。但將一般的物流倉儲改造成高標倉并不容易。一方面，地塊大小可能先天制約這種改造的開展；另一方面，高標倉的建設開發所需投入并不低，且有一定的專業門檻。050100150200250300350建設落成存量納保（右軸）020,00040,

79、00060,00080,000100,000120,00001,0002,0003,0004,0005,000存量保租房年租金規模理論可資本化資產上限（右軸）C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 33：高標倉存量市場規模及測算（萬平方米）圖 34：倉儲物流設施總量及高標倉占比測算（萬平方米）資料來源：戴德梁行，中信證券研究部預測 資料來源：中國倉儲與配送協會，世界銀行，仲量聯行，戴德梁行，中信證券研究部預測 表 8：中國現代物流倉儲與非現代物流倉儲的定義差別 非現代物流倉儲非現代物流倉儲 現代物流倉儲（高標倉）現代物流倉

80、儲（高標倉）總面積總面積 8000 平方米 8000 平方米 凈高凈高 1 樓：6 米；其他樓層：4.5 米 至少 9-12 米，單層樓宇更高；多層：1 樓及 2 樓9 米，3 樓7 米 地板承重地板承重 1 樓：2 噸/平方米；其他樓層：0.6 噸/平方米 1 樓及 2 樓：3 噸/平方米 結構類型結構類型 常用磚混、磚木及鋼筋混凝土結構 單層：優質混凝土、鋼結構 多層：混凝土、鋼結構，附帶通道、電梯 裝卸平臺裝卸平臺 無可用裝卸碼頭或可用碼頭數量有限 多個配備液壓裝卸跳板的裝卸碼頭 消防消防 無 噴水滅火裝置、消防栓，配有應急物資及儲水系統 天窗采光天窗采光 不適用 屋頂面積的 3%空氣循

81、環空氣循環 不適用 控制室內空氣質量 資料來源：仲量聯行，中信證券研究部 按照城市能級劃分，一線城市和新一線城市物流倉儲用地供給的稀缺是常態。按照城市能級劃分，一線城市和新一線城市物流倉儲用地供給的稀缺是常態。二三線的倉儲用地供給是不均衡的，并非所有二三線城市都存在供給過多的問題。不過無論如何，核心城市的物流倉儲資產具備稀缺性價值，也有長期的提價預期。同時，在需求側，近年來我國社會消費品零售總額持續增長，預計未來仍有穩定發展空間，倉儲物流需求也將持續穩固。0%5%10%15%20%25%30%35%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16

82、,000 18,000高標倉存量（萬平方米）YoY0%2%4%6%8%10%12%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000倉儲物流設施存量總面積（萬平方米）高標倉占比 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 35：1Q18-1H22 全國物流用地成交規劃建面分線城市統計（萬方）圖 36：1Q18-1H22 全國物流倉儲用地成交規劃建面分線城市結構 資料來源：中指數據，中信證券研究部 資料來源：中指數據，中信證券研究部 圖 37：1Q18-1H2

83、2 全國物流倉儲用地成交均價分線城市統計（元/平方米）資料來源：中指數據，中信證券研究部 圖 38：我國社會消費品零售總額整體保持增長趨勢 圖 39：實物商品網上零售額（億元）占比穩步提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，Wind，中信證券研究部 我國物流倉儲行業發展起步較晚、發展快。歷史上，由于基金化募資市場不發達，一度形成了海外基金主導的市場競爭格局。尤其是普洛斯（GLP）在歷史上獲得了一批優質的土地儲備。盡管這幾年新增土儲方面普洛斯較其他公司更為慎重，但存量土地的平均質01,0002,0003,0004,0005,0002018Q12018Q22018Q3201

84、8Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2一線新一線二線三線及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2一線新一線二線三線及以下05001,0001,5002,0002,500一線新一線二線三線及以下-6.0%-4.0%-2

85、.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000社會消費品零售總額（億元）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000實物商品網上零售額YoY占社零比重 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 素可能更高。根據戴德梁行統

86、計數據，行業龍頭普洛斯的市占率已經從 2018 年 4 季度的34%調整至 2022 年一季度的 23%，市場集中度 CR5 也從 2018 年 4 季度的 57%下降到2022 年一季度的 47%（統計未包含電商自建庫和冷鏈庫）。圖 40：中國物流地產行業發展歷程 資料來源：戴德梁行，CBRE，仲量聯行，中信證券研究部 圖 41：各物流地產運營商存量占有率（4Q18）圖 42：各物流地產運營商存量占有率（1Q22）資料來源：戴德梁行，中信證券研究部；注：上述存量未包含電商自建倉庫；未包含倉儲物流行業參與者所持有之產業園、冷鏈倉儲等類別資產；按內地物流地產運營商存量占有率1%資料來源：戴德梁行

87、，中信證券研究部；注：上述存量未包含電商自建倉庫；未包含倉儲物流行業參與者所持有之產業園、冷鏈倉儲等類別資產；按內地物流地產運營商存量占有率1%跨境的不動產基金公司耕耘多年（新興公司雖然發展歷史短，但創始人在業內往往背景悠久），在物流地產領域專業度也較高。此外，這些全球配置資產的不動產基金業務也不僅僅限于中國。表 9：普洛斯集團投資管理的物流及不動產基金類型 類型類型 特征特征 核心型 核心不動產基金旨在獲得長期穩定、波動浮動較小的收益，所投資的資產設計和品質高水準 增值型 增值型不動產基金收購價值打折的資產，提供資金改造升級，優化運營業績，從而創造價值 機會型 機會型不動產基金通過開發高質量

88、、大規模、位置優越、按照客戶需求設計建造的現代物流設施，獲得投資回報 資料來源：普洛斯集團官網，中信證券研究部 普洛斯易商萬緯宇培嘉民安博豐樹平安寶灣維龍外高橋集團深國際北京建設其他普洛斯萬緯寶灣易商安博宇培豐樹嘉民深國際京東東久新宜平安蘇寧菜鳥樂歌第一產業集團維龍新地其他 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 表 10：截至 1H22 普洛斯集團管理的基金 國家國家 基金名稱基金名稱 發行時間發行時間 類型類型 中國 GLP China Logistics Fund II 2015 機會型 GLP China Value-

89、Add Venture I 2017 增值型 GLP China Value-Add Venture II 2018 增值型 GLP China Value-Add Venture III 2020 增值型 GLP China Income Fund I 2020 核心+GLP China Income Fund II 2021 核心+GLP China Income Fund III 2021 核心+GLP China Income Fund IV 2021 核心+GLP China Logistics Fund III 2021 機會型 GLP China Co-op Developmen

90、t Fund 2021 機會型 GLP C-REIT 2021 核心型 GLP China Income Partners V 2022 核心+日本 GLP J-REIT 2012 核心型 GLP Japan Development Venture II 2016 機會型 GLP Japan Development Partners III 2018 機會型 GLP Japan Income Fund 2020 核心型 GLP Japan Income Partners I 2021 核心型 GLP Japan Development Partners IV 2021 機會型 巴西 GLP B

91、razil Development Partners I 2012 機會型 GLP Brazil Income Partners I 2012 增值型 GLP Brazil Income Partners II 2014 增值型 GLP Brazil Development Partners II 2019 機會型 歐洲 GLP Europe Income Partners I 2017 核心型 GLP Europe Development Partners I 2017 機會型 GLP Continental Europe Development Partners I 2018 機會型 GL

92、P Europe Income Partners II 2020 核心+GLP Europe Income Partners III 2021 核心+印度 IndoSpace Logistics Parks II 2013 機會型 IndoSpace Logistics Parks III 2017 機會型 IndoSpace Logistics Parks Core 2017 核心型 越南 GLP Vietnam Development Partners I 2022 機會型 GLP Vietnam Strategic Partners I 2022 增值型 資料來源：普洛斯集團公司公告，中

93、信證券研究部 但在當前，跨境的不動產基金正在面臨募資的巨大挑戰，人民幣匯率的變化，美國的加息和地緣格局百年未遇的變局，為資產證券化的國際化退出前景蒙上一層陰影。而與此同時，境內資本市場迅速發展，物流倉儲資產成為基礎設施 REITs 的合規底層資產，且境內 REITs 不僅收益率要求低，且市場規模發展塊，這實質上打開了物流倉儲行業發展的全新空間。C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 除了保租房和物流倉儲設施之外，其他大類基礎資產也不乏收益穩定，整體向好的品種。但我們建議仍需留意一些可能導致現金流波動的因素，包括疫情可能產生的影

94、響，基礎設施大修的剛性資產開支需求，區域市場供給的變化等因素。圖 43：REITs 總市值構成占比（按資產類別）圖 44：REITs 流通市值構成占比（按資產類別）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 21 日 圖 45：物流倉儲 REITs 發行至今回報走勢 圖 46：產業園 REITs 發行至今回報走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Wind

95、，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施 80 90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-2

96、02022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20物流倉儲物流綜合(中信)70 80 90 100 110 120 130 140 150 1602021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20產業園園區綜合開發(中信)C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.

97、11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 47：生態環保 REITs 發行至今回報走勢 圖 48：交通設施 REITs 發行至今回報走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 圖 49：保租房 REITs 發行至今回報走勢 圖 50：能源 REITs 發行至今回報走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部

98、 注：統計以 2022 年 8 月 30 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 7 月 25 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 10 月 21 日 持續放大的戰略配售機會持續放大的戰略配售機會 當前，上市交易 REITs 的 2022 年預期現金分派率（按公司自行披露盈利預測口徑）整體綜合平均為 5.19%，其中產權類資產平均為 3.16%，經營權類資產平均為 7.00%。70 90 110 130 150 170 1902021-06-202021-07-

99、202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20生態環保環保及水務(中信)90 95 100 105 110 115 120 1252021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-0

100、4-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20交通設施公路(中信)80 90 100 110 120 130 1402022-08-302022-09-022022-09-052022-09-082022-09-112022-09-142022-09-172022-09-202022-09-232022-09-262022-09-292022-10-022022-10-052022-10-082022-10-112022-10-142022-10-172022-10-20保租房房屋租賃指數 80 90 100 1

101、10 120 130 140 1502022-07-252022-07-302022-08-042022-08-092022-08-142022-08-192022-08-242022-08-292022-09-032022-09-082022-09-132022-09-182022-09-232022-09-282022-10-032022-10-082022-10-132022-10-18能源火電(中信)C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 51：已上市各 REITs 產品 2022E 現金分派率情況 資料來源：Wi

102、nd，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2022 年 11 月 2 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出 圖 52：部分 REITs 產品 2023E 現金分派率情況 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2022 年 11 月 2 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出 相比網下配售和網上公眾配售很低的配售比例，戰略配售機會則格外值得機構投資者關注。當然，戰略配售有鎖定期。但我們認為，基于優質底層資產的 REITs 戰略配售持股

103、本身可以穿越牛熊波動，在利率本身波動幅度不大的情況下，參與 REITs 戰略配售的收益顯著高于風險。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%張江光大建信中關村紅土深圳保租房國君臨港產園紅土鹽田港華夏北京保租房蛇口產園中金普洛斯中金廈門保租房華夏合肥產園東吳蘇園國君東久產園華夏交建首鋼綠能越秀高速首創水務廣州廣河深圳能源國金鐵建浙商滬杭甬產權類經營權類2022E現金分派率（按發行價）2022E現金分派率（按收盤價）0%2%4%6%8%10%12%紅土深圳保租房國君臨港產園華夏北京保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君東久產園華夏交建深圳能源國金鐵建產權類經營權類2023E現金分

104、派率（按發行價）2023E現金分派率（按收盤價）C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 53：各 REITs 產品發行配售金額結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 11：部分積極參與戰略投資配售的機構投資者及其參與品種（不完全統計）戰投機構名稱戰投機構名稱 產品名稱產品名稱 招商財富資管 博時招蛇產園、首創水務、國君東久產園、國君臨港產園、紅土深圳保租房、滬杭甬高速、華安張江光大、華夏合肥產園、華夏越秀、華夏中交、建信中關村、鵬華能源、平安廣交投廣河高速、中金廈門保租房 光證資管 博時招蛇產園、東吳蘇園、首創水務、

105、國金鐵建、國君臨港產園、紅土鹽田港、紅土深圳保租房、滬杭甬高速、華夏合肥產園、華夏越秀、華夏中交、廣州廣河、中金廈門保租房 工銀瑞信資管 博時招蛇產園、首創水務、國金鐵建、紅土鹽田港、紅土深圳保租房、滬杭甬高速、華安張江光大、華夏北京保租房、華夏合肥產園、華夏越秀、廣州廣河、首鋼綠能 中國保險投資基金 博時招蛇產園、東吳蘇園、首創水務、國金鐵建、國君臨港產園、滬杭甬高速、華夏越秀、華夏中交、鵬華能源、中金普洛斯 建信信托 國君東久產園、國君臨港產園、紅土鹽田港、紅土深圳保租房、華夏北京保租房、華夏合肥產園、建信中關村、中金普洛斯、中金廈門保租房 中國人壽 國君東久產園、國君臨港產園、紅土深圳保

106、租房、華夏北京保租房、華夏中交、建信中關村、鵬華能源、中金廈門保租房 富國基金資管 博時招蛇產園、東吳蘇園、首創水務、國君東久產園、國君臨港產園、紅土深圳保租房、華夏中交 泰康保險集團 國君東久產園、國君臨港產園、紅土鹽田港、中金普洛斯、首鋼綠能、中金廈門保租房 嘉實基金資管 國金鐵建、國君東久產園、華夏北京保租房、華夏中交 首鋼基金 博時招蛇產園、首創水務、建信中關村、首鋼綠能 新華人壽保險 國君東久產園、國君臨港產園、華夏合肥產園、建信中關村 資料來源：Wind，中信證券研究部 建議積極參與建議積極參與 REITs 的擴募的擴募 我們認為，2023 年不僅意味著更多 REITs 的首發供給

107、，更意味著更多參與 REITs 擴募的機會。REITs 的擴募機制和股票定向增發有一定類似之處，參與擴募不僅意味著投資者可以以一定規模參與 REITs 市場，也意味著投資者能夠享受相較于交易價格一定的價差。0%20%40%60%80%100%戰投配售金額網下配售金額公眾配售金額 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 12：股票定向增發及 REITs 定向擴募機制比較 非公開發行股票非公開發行股票 基礎設施基金定向擴募基礎設施基金定向擴募 發售對象 1）特定對象符合股東大會決議規定的條件；2）發行對象不超過 35 名 1）

108、發售對象應當符合基金份額持有人大會決議規定的條件；每次發售對象不超過 35 名 發售價格 發行價格不低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 80%定向擴募的發售價格應當不低于定價基準日前 20 個交易日基礎設施基金交易均價的 90%轉讓要求 非公開發行的股份自發行結束之日起，6 個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，18 個月內不得轉讓 定向擴募的基金份額，自上市之日起 6 個月內不得轉讓；發售對象屬于新購入基礎設施項目的原始權益人或者其同一控制下的關聯方的，其認購的基金份額自上市之日起 18 個月內不得轉讓 定價基準日 定價基準日為本次非公開發行股票的發行期首

109、日，其中上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且屬于下列情形之一的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日：1）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；2）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；3）董事會擬引入的境內外戰略投資者 定向擴募的定價基準日為基金發售期首日，其中基金份額持有人大會決議提前確定全部發售對象，且發售對象屬于下列情形之一的，定價基準日可以為本次擴募的基金產品變更草案公告日、基金份額持有人大會決議公告日或者發售期首日：1）持有份額超過 20%的第一大基礎設施基金持有人或者通過認購本次發售份額成為持有

110、份額超過 20%的第一大基礎設施基金持有人的投資者；2）新購入基礎設施項目的原始權益人或者其同一控制下的關聯方；3）通過本次擴募擬引入的戰略投資者 資料來源：證監會 上市公司證券發行管理辦法，深交所 公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第 3 號新購入基礎設施項目（試行），中信證券研究部 當前 REITs 的規則設計，最大限度降低了投資于擴募的風險。當前規則要求擴募收購的資產，往往是同一賽道，同一領域的資產。這不僅最大程度降低了基金管理人專業性的風險，避免了 REITs 盲目跨領域擴張，還有利于 REITs 本身形成網絡效應，協同提升資產收益。圖 54：中金普洛斯 REIT 物流倉儲資產分布情

111、況 資料來源：上交所，中金普洛斯 REIT 基金公告 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 現階段，新增項目的申報審批正在持續有序進行。首批上市 9 單產品中目前已有 5 單已經申請擴募發售，擴募底層資產品質較好，預計有利于改善以上市標的綜合回報率水平，增強 REITs 產品的長期投資配置價值。表 13：目前處于公告審批中的首次發售 REITs 項目情況 更新時間更新時間 項目名稱項目名稱 項目狀態項目狀態 底層資產底層資產 資產類型資產類型 評估價值評估價值(億元億元)2022E 年化分派率年化分派率 2023E 分派率分

112、派率 2022/10/18 華夏華潤租賃房 REIT 已反饋 有巢泗涇項目、有巢東部經開區項目 保租房 11.10 4.29%4.36%2022/10/13 中金安徽交控 REIT 通過 沿江高速公路蕪湖(張韓)至安慶(大渡口)段 高速公路 111.98 6.63%8.64%2022/10/10 華泰江蘇交控 REIT 通過 滬蘇浙高速公路 高速公路 28.50 5.87%7.90%2022/9/20 華夏和達高科 REIT 已問詢 和達藥谷一期項目、孵化器項目 產業園 14.72 4.53%4.64%資料來源：上交所，深交所，中信證券研究部 表 14：首批上市 REITs 中已有 5 單公告

113、擴募項目資產情況 更新時間更新時間 項目名稱項目名稱 項目狀態項目狀態 底層資產底層資產 資產類型資產類型 評估價評估價值值(億元億元)擴募前擴募前2022E 年年化分派率化分派率 擴募前擴募前2023E分派率分派率 擴募后合并擴募后合并2022E 年化年化分派率分派率 擴募后合擴募后合并并 2023E分派率分派率 2022/9/29 華安張江光大 REIT 已受理 張潤大廈 產業園 16.00 2.76%2.74%3.37%3.37%2022/9/29 富國首創水務 REIT 已受理 長治市污水處理特許經營 PPP 項目 生態環保 10.27 6.80%6.82%6.64%6.64%2022

114、/9/29 中金普洛斯 REIT 已受理 青島前灣港國際物流園、江門鶴山物流園、(重慶)城市配送物流中心 倉儲物流 16.04 3.12%3.33%3.40%3.64%2022/9/29 紅土鹽田港 REIT 已受理 世紀物流園 倉儲物流 3.70 2.95%-3.19%-2022/9/29 博時蛇口產園 REIT 已受理 光明科技園科技企業加速器二期 產業園 11.38 3.13%-3.65%-資料來源：上交所，深交所，中信證券研究部 風險提示風險提示 2023 年超預期加息的風險；部分 REITs 資產可能有設備大修，項目改造升級存在剛性的現金需求，有別于一般 REITs 收益穩定，基本不

115、需要后續資本投入的特點；局部疫情反復，影響現金分派的風險；REITs 產品公告披露的盈利預測并不存在“剛兌”的屬性。C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 重點重點 REITs 一覽一覽 中金普洛斯中金普洛斯 REIT具備成長潛力的優質穩定資產具備成長潛力的優質穩定資產 業績符合預期，經營表現良好。業績符合預期，經營表現良好。2021 年，在基金合同期內（2021 年 6 月 7 日-2021年 12 月 31 日），普洛斯 REIT 實現營業收入 2.09 億元，EBITDA1.39 億元，可供分配金額 1.51 億元，經過

116、可比區間調整（按實際運營天數與全年天數之比 207/365 作為調整系數，對募集說明書中全年預測值調整為實際運營區間內可比數據），各經營指標完成度整體良好，其中EBITDA及可供分配金額分別完成募集說明書預測水平的103.5%和106.4%，產品基于 2021 年可供分配金額公告分紅兩次，分紅比例分別為 95%、99.98%。2022 年前 3 季度，普洛斯 REIT 經營持續穩定，可供分配金額完成年度計劃的 80%，全年有望順利實現基金產品募集說明書對 2022 年可供分配金額預測水平。項目項目資產運營穩定。資產運營穩定。普洛斯 REIT 管理的 7 個倉儲物流園底層資產分布在京津冀、長三角

117、、大灣區三大城市群，建筑面積合計 70.5 萬平方米，項目運營平穩，租金穩步提升。截至 2022 年 6 月底，基礎設施項目有效市場化租戶 53 個，期末平均出租率 94.56%，有效租金單價 43.0 元/平方米/月。普洛斯 REIT 底層物流園項目租戶結構整體穩定，以運輸業（43.46%）、商業與專業服務業（27.24%）、軟件與服務業（6.64%）為主。優質稀缺標的，關注擴募潛力。優質稀缺標的，關注擴募潛力。我國物流倉儲資產天然存在供需缺口，物流園資產的穩定性和稀缺性是長期存在的，優質資產項目的租金和出租率水平也有望持續維持高水平，長期來看具備較強的投資價值。普洛斯 REIT 原始權益人

118、母公司普洛斯集團在境外有豐富的 REIT 產品運營管理經驗和物流倉儲資產擴募經驗，且在中國持有大量優質倉儲物流設施資產，截至 2022 年中期，普洛斯中國持有的完工穩定物業面積 3574 萬平方米。我們看好普洛斯 REIT 未來通過優質資產注入實現資產管理規模擴張的可能性，建議投資者關注產品未來擴募潛力及實際落地情況。表 15：中金普洛斯 REIT 盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)329 210 382 420 454 營業收入增長率 YoY-0.9%N/A N/A 10.0%8.0%凈利潤(百萬元)121 15 31 3

119、2 33 凈利潤增長率 YoY 8.9%N/A N/A 2.1%5.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.08 0.01 0.02 0.02 0.02 毛利率 60.9%24.0%23.7%25.0%26.0%凈資產收益率 ROE 8.9%0.3%0.5%0.5%0.6%每股凈資產（元）0.91 3.85 3.86 3.86 3.85 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 28 日收盤價；2021 年普洛斯 REIT 基金合同期為 6 月 7 日-12 月 31 日，因此前后皆不可同比；基金成立后相關會計科目有所調整，故與 2020 年口徑存在不一致的情況

120、 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 紅土深圳安居紅土深圳安居 REIT供需不平衡中的稀缺資產供需不平衡中的稀缺資產 保障性租賃住房政策支持力度強，潛在發展空間大。保障性租賃住房政策支持力度強，潛在發展空間大。保障性租賃住房主要針對人口凈流入一、二線城市有住房困難的新市民及青年人群，作為我國住房保障體系的重要組成部分，預計未來將有效彌補我國住房供應體系短板，潛在建設規模大，服務人群廣泛?！笆奈濉逼陂g全國 40 個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房 650 萬套，其中廣州、深圳、上海規劃新增保租房分別為 60、40、47

121、萬套，分別占新增住房供應 46%、45%和 43%，占新增保障性住房供應的 91%、74%和 67%。2022 年 5 月以來，多地出臺納保政策；據ICCRA 統計，截至 2022 年二季度，全國開業長租公寓中 6.9%已完成納保。我們認為隨著政策支持力度不斷加強，大量低效存量資產將得到盤活，保租房市場也有望在短期內擴大規模，并為 REITs 市場提供豐富的潛在標的。深圳城市基本面優異，居住需求長青。深圳城市基本面優異，居住需求長青。2021 年深圳市 GDP 突破 3 萬億元，常住人口規模達 1768 萬人，近三次人口普查顯示深圳市人口年均增長率持續位居一線城市首位，2010-2020 年

122、CAGR 達 5.4%，2020 年深圳市深圳常住人口中流動人口占比達 71%，65歲以上人口占比僅 3.2%。我們認為深圳具備長期高人口吸引力，對應較強的住宅市場需求。供給方面，深圳住宅供給長期緊缺，平均居住品質較低。截至 2020 年,深圳城市建設用地中僅 23.8%為居住用地，占比位居主要一線及新一線城市最低值，2012-2021 年深圳年均成交住宅類用地規劃建筑面積僅 161 萬平米，遠低于北京、上海、廣州 3 城平均水平1033 萬平米。居住品質方面，2020 年深圳市人均居住面積僅 22.6 平米，顯著低于全國及其他一線城市平均水平，且深圳市存量住宅中還包含相當比例的居住品質較低的

123、城中村。我們認為深圳市未來居住供需缺口將長期存在，保障性租賃住房作為低成本高品質的居住解決方案，將長期保持針對目標客群的強吸引力。底層資產稀缺性高。底層資產稀缺性高。紅土深圳安居 REIT 包含 4 個保障性租賃住房項目，總建筑面積達 15.67 萬平米，包含 1830 套租賃住宅及少量配套商業及停車設施。我們測算基金底層項目租金水平不及周邊可比項目的 50%，項目評估單價不及周邊可比項目二手房參考價20%，租金吸引力強，資產保值增值屬性高。截至 2022 年 3 月，項目出租率均超過 98%，57%的保租房由單位租戶租賃，且 71%的租戶合約于 2024 年之后到期，運營穩定性強。隨著項目出

124、租率接近滿租，運營能力持續提升，項目盈利能力有望進一步增強。最后，基金原始權益人持有的可擴募資產充裕，未來基金規模潛在增長空間廣闊。稀缺的核心城市保租房標的稀缺的核心城市保租房標的：深圳長期保持一線城市最高的人口增長率水平，人口結構年輕，保障性租賃住房需求旺盛，且深圳長期住宅供應不足，人均居住面積低，預計中長期內住宅供需將處于不平衡狀態。同時考慮到紅土深圳安居 REIT 底層項目租金及評估價折讓力度高，租金吸引力大，資產保值屬性強，預期未來經營表現將保持長期穩定。表 16：紅土深圳安居 REIT 盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百

125、萬元)0 10 49 58 58 營業收入增長率 YoY N/A N/A N/A 17.5%0.6%凈利潤(百萬元)0 1 20 28 28 凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A 36.4%1.7%可供分配金額(百萬元)16 48 48 NAV(元/份)2.32 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 28 日收盤價；2022 年可供分配金額為 8 月31 日-12 月 31 日的數據；基金 2022 年上市，2021 年及以前部分數據缺失，部分增長率數據不可比，NAV 為基金招募說明書公布數據 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022

126、.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 華安張江光大華安張江光大 REIT地利人和天時，區位優勢遇見強運營能力地利人和天時，區位優勢遇見強運營能力 產業園區：區位與運營并重。產業園區：區位與運營并重。區位是決定產業園區價值的核心要素，核心城市的核心區位的產業集群效應明顯，周邊租賃需求旺盛，最終表現為產業園區出租率和租金水平的優勢。區位之外，產業園區運營的重要性持續提升，目前我國產業園區正處于向新興產業轉型的階段，地方政府出讓產業用地時，會對未來建成后園區內的產值、引進產業等方面提出指導性要求。因此，園區企業需要在搭建一體化信息平臺、園區內企業孵化等方面加強自身的運營能力，協助園區

127、內企業實現高質量發展。地利：區位優勢顯著，借勢上海和張江板塊。地利：區位優勢顯著，借勢上海和張江板塊。2021 年，上海市 GDP 達到 4.3 萬億元，同比增長 8.1%，從 2020 的疫情影響中快速恢復。我們相信，盡管 2022 年上半年遭受疫情影響，上海的經濟在未來仍將快速恢復；屆時，張江光大園將直接受益于上海的經濟增長所帶來的旺盛的租賃需求。此外，張江板塊自 1992 年成立以來，經過 30 年的發展，已經形成相當規模的產業集聚區。張江光大園位于張江板塊的核心區域，有望最大限度受益于產業聚集效應，在集成電路、信息技術、生物醫藥等相關主導產業具有招商優勢。人和：卓越的不動產運營管理能力

128、帶來穩定的回報。人和：卓越的不動產運營管理能力帶來穩定的回報。集摯咨詢作為張江光大園的運營管理機構，承襲于張江高科和光大安石的不動產運營管理能力，助力底層資產穩健經營，提供穩定的現金收入。在 2021 和 2022 年共計有超過 90%的租約將要集中到期的情況下，2022 年二季度張江光大園的出租率仍然達到 99.5%，較 2021 年末 100%的水平略有下降，平均租金則進一步增長至 5.44 元/平/天；2022 上半年，REIT 募集說明書中的各項指標完成進度均超過 50%。天時：優質的底層資產和天時：優質的底層資產和 REITs 產品相互成就。產品相互成就。一方面，優質的底層資產帶來的

129、持續穩定的現金流支撐 REIT 的價格增長。REITs 產品雖然具備穩定分派的屬性，但其本身并無剛性兌付的承諾，因此底層資產的穩定運營是 REITs 分紅的基礎，也是 REITs 價格上漲的重要前提。另一方面，不動產交易存在交易體量較大、交易程序較為復雜的特點，故而雖然不動產租金收入較為穩定，但其交易價格往往對市場風險和無風險利率并不敏感。REITs 產品所具備的證券化屬性，則降低了不動產的交易門檻，帶來交易溢價的同時，放大底層資產穩定收益的特性，使 REITs 的價格對無風險利率的變化更為敏感。表 17：華安張江光大 REIT 盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2

130、023E 2024E 營業收入(百萬元)82 52 85 86 88 增長率 YoY%11.5%-37.5%64.8%1.8%1.2%凈利潤(百萬元)3 -12 -3 -2 -2 增長率 YoY%N/A-463.1%N/A N/A N/A 可供分配金額(百萬元)42 65 65 64 NAV(元/份)3.04 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 28 日收盤價；2021 年數據為 6 月 7 日-12月 31 日的財務數據，因此 2022 年預測數據相比 2021 年有較大漲幅；由于基金 2021 年成立，因此 2020 年部分數據缺失；NAV 為基金

131、2021 年年報公布數據 C-REITs 2023 年投資策略年投資策略2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 相關研究相關研究 REITS 研究 C-REITs 一周談 20221017產品密集上市，市場加速擴容(2022-10-17)REITS 研究重大事項點評擴募落地在即，緩解標的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220926“納?！崩顺毕碌拇媪抠Y產新機遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220919成交平穩價格回調(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220

132、913投資熱情不減，價格整體穩健(2022-09-13)REITS 研究-C-REITs 一周談擴大試點范圍，加快常態化發行 (2022-09-05)REITS 研究行業 C-REITs 一周談價格略有回調(2022-08-29)REITS 研究行業 C-REITs 一周談量價齊升，市場普漲(2022-08-22)REITS 研究行業 C-REITs 一周談REITs“打新”熱背后(2022-08-15)REITS 研究行業 C-REITs 一周談期待保障性租賃住房 REITs 上市(2022-08-08)C-REITS2022 年下半年投資策略詳解底層資產特征，參與市場高質量發展(2022-

133、06-28)C-REITS2022 年下半年投資策略詳解底層資產特征，參與市場高質量發展(2022-06-19)REITS 研究 C-REITs 一周談天作之合：當保障性租賃住房遇見 REITs(2022-05-29)REITS 研究 C-REITs 一周談推動市場中期擴圍，提升存量運營水平(2022-05-26)REITS 專題研究經營權類 REITs 年報和一季報的經營表現如何？(2022-05-20)REITS 專題研究：REITs 2021 年年報總評底層資產表現穩健，經營計劃完成良好(2022-05-09)36 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲

134、明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研

135、究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者

136、。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于

137、中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為

138、報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲

139、幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 37 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司

140、 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC

141、除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA S

142、ecurities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由

143、CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中

144、所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UO

145、B Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點

146、的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞

147、證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Priva

148、te Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。