醫藥健康行業：多寧生物招股說明書梳理-221109（19頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣）市場優化平均市盈率 18.90 國金醫藥健康指數 1778 滬深 300 指數 3714 上證指數 3048 深證成指 11055 中小板綜指 11894 相關報告相關報告 1.行業恢復路徑中，堅持看好價值成長標的-2022 年三季報總結，2022.11.6 2.三季度整體向好，多維度看好醫藥成長-醫藥行業周報，2022.11.6 3.關注醫保談判，看好藥品、醫藥供應鏈等機遇-醫藥行業周報，2022.10.30 4.需要關注個股性價比，業績增長修復需要時間-醫療行業周報，2022.10.24 5.關注醫保談判，多維度看好醫藥板塊

2、行情-醫藥行業周報，2022.10.23 王班王班 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520110002(8621)60870953 wang_ 多寧生物招股說明書梳理多寧生物招股說明書梳理 投資建議投資建議 多寧生物，國內領先的生物工藝解決方案提供商。公司成立于 2005 年，是一家扎根于生命科學行業，主要經營生物工藝解決方案及實驗室產品和服務，專注于為客戶提供生物制劑產品從開發到商業化全面解決方案的一站式供貨商。公司主要經營生物工藝解決方案與實驗室產品和服務兩條主要業務線，提供廣泛的產品組合（包括試劑、耗材及設備），涵蓋生物工藝的所有主要步驟，并為實驗室研發提供產品（包括

3、試劑、耗材及設備）以及包括技術開發、檢測及驗證服務在內的生物工藝解決方案及實驗室研發相關服務。下游需求日益增長，本地化供應鏈和合并收購成為趨勢，國產化率持續快速提升。得益于抗體、CGT 及疫苗在內的中國生物制劑市場快速發展，近年中國生物工藝解決方案市場增速顯著高于全球。根據 Frost&Sullivan，2021 年中國的生物工藝解決方案市場按收入計占全球市場 23.1%。2017-2021 年間國內市場 CAGR 達 51.6%，顯著高于全球市場 CAGR 17.8%。預計未來五年間仍將保持 22.9%的增速快速增長。同時國產化率由 2017 年的19.2%穩步提升至 2021 年的 26.

4、4%。行業需求旺盛，公司業績表現優異，收入與利潤端強勁增長。收入端，營業收入由 2019 年的 1.00 億增長至 2021 年的 5.96 億元，CAGR 為144.13%；經調整凈利潤由 2019 年的 657.5 萬增長至 2021 年的 13970.0萬元，CAGR 為 360.95%。經調整項主要有未上市投資的公允價值變動、股份獎勵開支等。公司競爭優勢：1）先發優勢顯著，打造中國領先的一體化平臺。公司是目前國內唯一一家產品組合覆蓋生物工藝所有主要步驟的生物工藝解決方案提供商；2）強大的研發及制造能力推動以客戶為導向的創新。公司在各關鍵產品類別市場均取得了顯著突破，如培養基領域，公司產

5、品已被用于客戶在全球超過 60 個已進入臨床階段的項目及約 10 個進入 BLA 階段或商業化階段的項目，為中國已進入 BLA 階段和商業化階段的抗體及 CGT 項目數量最多；3）積累優質、忠誠且不斷擴大的客戶群。近年約 80%-90%的主要客戶選擇繼續與公司延續業務關系。從客戶數量看，2019-2021 年間，公司客戶數量分別為 928 家、1178 家及 1682 家，增速顯著。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險；客戶流失風險；客戶開發不及預期風險；新客戶拓展不及預期風險；公司產品開發進展不及預期風險等。1488161517411868199421212111092202092205092

6、20809221109國金行業 滬深300 2022 年年 11 月月 09 日日 醫藥組醫藥組 醫藥健康行業研究 買入 (維持評級)行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此此報告僅供招商基金管理有限公司 使用行業深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 多寧生物：國內領先的生物工藝解決方案提供商.3 敏銳的市場嗅覺，打造國內領先的生物工藝解決方案市場一站式綜合平臺.3 業務概覽：業績增長迅猛，盈利水平持續優化.4 股權結構穩定，管理團隊行業經驗豐富.5 下游需求日益增長，本地化供應鏈和合并收購成為趨勢.7 下游企業生產需求不斷增長，推

7、動生物工藝解決方案市場發展.8 供應鏈本地化和全面化成為發展要求，國內企業優勢展現.11 內生外延快速發展，打造中國領先的一站式綜合平臺.12 先發優勢顯著，打造中國領先的一站式綜合平臺.12 強大的研發及制造能力推動以客戶為導向的創新.15 密切關注客戶需求，積累優質、忠誠且不斷擴大的客戶群.16 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司是最早進軍中國生物工藝解決方案市場的參與者之一.3 圖表 2：公司主要產品為生物工藝解決方案以及實驗室產品與服務.4 圖表 3：業績表現優異，收入與利潤端強勁增長（億元）.4 圖表 4：公司毛利率持續增長，盈利水平持續優化.4 圖表 5：公司自有產品

8、收入占比持續提升.5 圖表 6：自有產品毛利率顯著高于分銷產品.5 圖表 7：生物工藝解決方案為主要收入來源（億元）.5 圖表 8：公司各業務板塊毛利率持續提升.5 圖表 9：公司股權結構穩定，藥明生物、紅杉等為公司重要股東.6 圖表 10：公司高管團隊相關經驗豐富.7 圖表 11：公司所面向的下游市場廣泛.8 圖表 12：生物工藝解決方案復雜多樣.9 圖表 13：中國生物工藝解決方案市場增速顯著高于全球.10 圖表 14：公司為產品組合涵蓋生物工藝所有主要步驟的唯一廠商.10 圖表 15：生物工藝解決方案各細分市場仍由外資占據主要市場份額.11 圖表 16：實驗室產品及服務主要以科學研究為主

9、.11 圖表 17：以抗體為例，公司能夠提供各階段產品.13 圖表 18：公司采用“一集團多品牌”的整合模式快速拓展.13 圖表 19：公司在上海、無錫、廣州、蘇州及嘉興擁有11 處生產基地.16 圖表 20：公司來自前五大客戶收入及占比.17 圖表 21：公司來自藥明生物收入及占比.17 TVbWmUiXeXgYmM0UkXpY7NaO8OpNpPnPmOfQqRoPkPnMpO9PqQuNMYqQmMNZsRnO行業深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 多寧生物：國內領先的生物工藝解決方案提供商多寧生物：國內領先的生物工藝解決方案提供商 敏銳敏銳的市場的市場嗅覺，打造國內領先的生物工藝解

10、決方案市場一站式綜合平臺嗅覺，打造國內領先的生物工藝解決方案市場一站式綜合平臺 公司是一家扎根于生命科學行業，主要經營生物工藝解決方案及實驗室產品和服務，專注于為客戶提供生物制劑產品從開發到商業化全面解決方案的一站式供貨商。公司主要經營生物工藝解決方案與實驗室產品和服務兩條主要業務線，提供廣泛的產品組合（包括試劑、耗材及設備），涵蓋生物工藝的所有主要步驟，并為實驗室研發提供產品（包括試劑、耗材及設備）以及包括技術開發、檢測及驗證服務在內的生物工藝解決方案及實驗室研發相關服務。公司主要服務制藥公司、CRO/CDMO 及科研機構，目前已經具有 86 個商標，205 項專利，包括 47 項發明專利、

11、7 項外觀設計專利和 151 項實用新型專利，公司的專有技術在生物工藝解決方案市場的可持續技術及產品創新方面維持著競爭優勢。公司成立于 2005 年，是中國國內唯一一家產品組合覆蓋生物工藝所有主要步驟的生物工藝解決方案提供商，產品組合涵蓋上游至下游所有步驟（包括從細胞復蘇及細胞培養，到純化及過濾）。公司提供多元化的產品及服務，在不同業務單元交叉銷售產品及服務組合，長期積累了優質、忠誠且不斷擴大的客戶群，良好的收購記錄及深入的戰略合作推動可觀且快速增長。圖表圖表1：公司是最早進軍中國生物工藝解決方案市場的參與者之一公司是最早進軍中國生物工藝解決方案市場的參與者之一 來源：公司招股說明書，國金證券

12、研究所 公司的主要產品為生物工藝解決方案以及實驗室產品與服務。生物工藝解決方案主要包含試劑、耗材及設備，提供廣泛的產品組合，涵蓋生物工藝的所有主要步驟。實驗室產品和服務業務主要為實驗室研發提供產品，以及包括技術及開發服務、檢測服務及認證服務在內的相關服務。行業深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司主要產品為生物工藝解決方案以及實驗室產品與服務公司主要產品為生物工藝解決方案以及實驗室產品與服務 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 業務概覽：業績增長迅猛，盈利水平持續優化業務概覽：業績增長迅猛，盈利水平持續優化 業績表現優異，收入與利潤端強勁增長。2019-2021 年公司實現

13、營業收入1.00、1.93、5.96 億元，期間 CAGR 為 144.13%。經調整凈利潤由 2019年的 657.5 萬增長至 2021 年的 13970.0 萬元，期間 CAGR 為 360.95%。經調整項主要有未上市投資的公允價值變動、股份獎勵開支等。公司毛利率持續增長，產品組合不斷優化。2019-2021 年公司毛利率為31.4%、36.5%、46.1%，主要因為公司持續專注于改善自有產能，毛利率相對較低的分銷產品收入占比下降，銷售自有產品貢獻的收入增加。圖表圖表3：業績表現優異，收入與利潤端強勁增長（億元）：業績表現優異，收入與利潤端強勁增長（億元）圖表圖表4：公司毛利率持續增長

14、，盈利水平持續優化：公司毛利率持續增長，盈利水平持續優化 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 業務業務類別類別產品產品供應供應生物工藝解決方案試劑及耗材細胞培養基無血清細胞培養基等一次性產品一次性管材、一次性袋子、儲液設備托盤及儲液托盤/轉移推車等過濾器濾芯及不銹鋼外殼等層析填料離子交換樹脂、疏水樹脂、親和樹脂及復合模式樹脂等其他試劑HCP試劑盒等設備生物反應器生物反應器納米藥物制劑制備系統高壓均質機、脂質體擠出器、微射流納米乳化機等其他系統與儀器Duolysis細胞截流系統、一次性配液系統、儲液設備、封管機、完整性檢測儀、壓力檢測儀及原液分裝系統等實驗

15、室產品及服務實驗室產品一次性產品一次性搖瓶及無菌轉移蓋等系統與儀器全自動二氧化碳恒溫搖床、蛋白純化儀、分配泵、實驗室純水系統、純水柱及原針頭式過濾器等生物反應器實驗室型生物反應器服務服務技術開發服務、檢測服務及驗證服務等0%100%200%300%400%500%600%012345672019202020211H22營業收入經調整凈利潤營收YOY經調整凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%2019202020211H22毛利率凈利率行業深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：公司自有產品收入占比持續提升公司自有產品收入占比持續提升 圖表圖表6：自有產品毛利率顯著高于

16、分銷產品自有產品毛利率顯著高于分銷產品 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 分業務看，生物工藝解決方案為公司的主要收入來源。公司的主營業務為生物工藝解決方案以及實驗室產品與服務，其中 2021 年生物工藝解決方案收入 5.27 億元，收入占比 88.5%。圖表圖表7：生物工藝解決方案為主要收入來源（億元）：生物工藝解決方案為主要收入來源（億元）圖表圖表8：公司各業務板塊毛利率持續提升：公司各業務板塊毛利率持續提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 股權結構穩定，管理團隊行業經驗豐富股權結構穩定，管理團隊行業經驗豐

17、富 公司股權結構穩定，藥明生物、紅杉等為公司重要股東。從股權結構看，王猛為公司實際控制人，直接持有公司 24.49%股份，通過上海多識、上海多樺及 Perennial Health 間接持股約 11.89%，合計持股 36.38%。藥明生物集團、紅杉中國（Sequoia Capital China Growth）、LBC I、天廣實生物分別持股 17.36%、5.14%、4.31%、4.38%，專業機構的加入助力公司加速國產化平臺建設。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年1H22自有產品分銷產品0%10%20%30%40%50%60%

18、70%2019年2020年2021年1H22自有產品分銷產品公司整體毛利率012345672019202020211H22生物工藝解決方案實驗室產品及服務20%25%30%35%40%45%50%55%60%2019202020211H22毛利率生物工藝解決方案實驗室產品和服務行業深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：公司股權結構穩定公司股權結構穩定，藥明生物、紅杉等為公司重要股東，藥明生物、紅杉等為公司重要股東 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 高管團隊均有豐富的產業任職經驗。公司管理團隊成員均有多年行業的工作經驗，積累了豐富的行業專業知識。例如，董事長兼首席執行官王先生在

19、生命科學行業擁有超過 25 年的經驗；執行副總裁兼執行董事孫先生在生命科學行業的多家世界領先公司管理銷售及營銷工作超過 25 年；高級副總裁謝華先生于銷售管理方面累計逾 15 年經驗，尤其是醫藥及生物工藝行業。上海多寧生物科技股份有限公司上海多寧生物科技股份有限公司藥明生物集團康方生物德福資本王猛Perennial Health上海多識榮昌創投平潭鵬博Sequoia Capital China Growth瞿歡歡洲嶺資本三期蘇州安至皓天廣實生物天津勵志天津齊利寧波弘甲上海多樺清池SCHP上海霖禾童舸裴翔龍石藥集團恩必普上海岺樾4.87%24.49%1.47%17.36%0.78%8.11%3.

20、36%2.82%0.20%0.84%1.80%0.10%4.20%4.28%1.68%0.20%2.33%0.20%0.66%0.56%8.46%5.14%0.10%6.00%香港多寧（香港）齊志生物工程（中國）楚博生物技術（中國）南京多寧（中國）安拓思（中國）亮黑科技（中國）上海拜普（中國）熙邁檢測（中國）金科過濾（中國）無錫多寧（中國）楚怡生物科技（中國）樂楓生物（中國）博進生物技術（中國）江蘇多寧（中國）博泰生物（中國）北京博進（中國）多寧生命科學（香港）嘉善樂楓（中國）嘉善迪峰（中國）多寧越璽（中國）DNBUS1LLC（美國）Salus Bioscience（美國）100.00%100

21、.00%71.50%70.00%100.00%100.00%100.00%100.00%50.74%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%51.00%70.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%行業深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：公司高管團隊相關經驗豐富公司高管團隊相關經驗豐富 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 下游下游需求日益增長，本地化供應鏈和合并收購成為趨勢需求日益增長，本地化供應鏈和合并收購成為趨勢 公司深耕于生命科學行業，提供生物工藝解決方案及實驗室產品及服務，涵蓋生物制劑行

22、業的從藥物發現到商業化環節。其中，生物工藝解決方案主要聚焦于生產及向制藥公司與 CRO/CDMO 提供廣泛的儀器、設備、耗材及試劑組合，涵蓋從藥物發現到商業化的生物制藥生產所有步驟；實驗室產品及服務主要聚焦于研究及向（其中包括）制藥公司、CRO/CDMO及科學研究機構提供試劑及耗材。姓名姓名職務職務背景背景王猛總經理，董事長北京化工大學學士，同濟大學碩士。2006年至2019年歷任上海毅能生物科技有限公司的執行董事、監事；2016年1月至今，于公司歷任董事、執行董事、首席執行官、董事長。孫慶副總經理，董事北京工商大學學士。歷任頗爾過濾器（北京）有限公司生物制藥分部銷售總監、通用電氣（中國）有限

23、公司產品經理、密理博（上海）貿易有限公司實驗室純水業務領域的區域銷售及現場服務經理、濱特爾水凈化系統（上海）有限公司的業務拓展總監Codeline業務、榮捷生物工程（蘇州）有限公司首席執行官、賽默飛世爾科技北區銷售總監。2018年2月至今，于公司歷任副總裁、董事、執行副總裁、執行董事。Gao Jun財務總監、董秘、董事上海財經大學學士。2016年，歷任上海智臻智能網絡科技股份有限公司首席財務官、董事會秘書；2016年至2020年，歷任杭州泰格醫藥科技股份有限公司副總經理、財務負責人、董事會秘書、聯席公司秘書；2018年歷任方達控股公司董事；2020年歷任方達醫藥技術（上海）有限公司董事；202

24、1年歷任江蘇菲沃泰納米科技股份有限公司獨立董事。2021年9月至今，于公司歷任公司財務總監、董事會秘書、董事。李鋒董事上海交通大學學士，清華大學碩士，美國Rice University博士。2006年至2011年歷任Genentech Inc.工程師、Amgen Inc.高級科學家；2011年至2018年歷任天廣實生物研發總監、董事、總經理、董事長。黃可董事北京大學學士、美國明尼蘇達大學碩士、美國伊利諾伊大學博士。2020年歷任無錫藥明生物技術股份有限公司監事會主席；2020年11月、2021年1月及2021年4月歷任Zenas BioPharma(Cayman)Limited、Zenas B

25、ioPharma(USA)LLC、澤納生物醫藥有限公司、珠海泰諾麥博生物技術有限公司及英諾維爾智能科技（蘇州）有限公司董事。行業深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司所面向的下游市場廣泛：公司所面向的下游市場廣泛 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 下游下游企業生產需求不斷增長，推動生物工藝解決方案市場發展企業生產需求不斷增長，推動生物工藝解決方案市場發展 生物工藝解決方案行業復雜多樣，為生命科學行業發展的核心基礎。與化學藥物的生產相比，生物制劑的生產通常更為復雜。在生物制劑的生產過程中，需要設定具體而精確的參數及控制條件。任何關鍵步驟的細微變化均可能引起生物制劑的性能改

26、變，如免疫原性、副作用及療效。除了生物制劑的療效及安全性外，大規模商業生產主要取決于多項因素，包括成本、效率、穩定性及商業考量。行業深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：生物工藝解決方案生物工藝解決方案復雜多樣復雜多樣 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 得益于抗體、CGT 及疫苗在內的中國生物制劑市場快速發展，近年中國生物工藝解決方案市場增速顯著高于全球。隨著國內企業逐步進入全球生物制劑市場，諸如藥明生物等中國國內生物制劑 CDMO 憑借其在成本、療效及質量方面的優勢，受到許多國外醫藥公司的青睞。全球及中國生物工藝解決方案市場穩步增長，預計未來五年將繼續擴張。根據 Fros

27、t&Sullivan，2021 年中國的生物工藝解決方案市場按收入計占全球市場 23.1%。2017-2021 年間國內市場 CAGR 達 51.6%，顯著高于全球市場 CAGR17.8%。預計未來五年間仍將保持 22.9%的增速快速增長。行業深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：中國生物：中國生物工藝解決方案市場增速顯著高于全球工藝解決方案市場增速顯著高于全球 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 中國生物工藝解決方案市場國產化率穩步提升，公司為產品組合涵蓋生物工藝所有主要步驟的唯一廠商。根據 Frost&Sullivan，以收入計，中國生物工藝解決方案市場國產化率由 20

28、17 年的 19.2%穩步提升至 2021 年的26.4%。2021 年公司的市場份額約為 1.6%，在國內企業中排名第四。目前公司是產品組合涵蓋生物工藝所有主要步驟的唯一公司，涵蓋上游至下游所有步驟（包括從細胞復蘇及細胞培養，到純化、過濾）。圖表圖表14：公司為產品組合涵蓋生物工藝所有主要步驟的唯一廠商：公司為產品組合涵蓋生物工藝所有主要步驟的唯一廠商 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 生物工藝解決方案各細分市場仍由外資占據主要市場份額，國產企業替代空間廣闊。從生物工藝解決方案各細分市場看，雖近年國產品牌取得了較快的發展，但整體看目前國產企業占比均低于 30%。0510152025303

29、54045201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球市場中國市場CAGR2017-20212021-2026E全球17.80%14.40%中國51.60%22.90%行業深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：生物工藝解決方案各細分市場仍由外資占據主要市場份額：生物工藝解決方案各細分市場仍由外資占據主要市場份額 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 實驗室產品及服務主要以科學研究為主。實驗室產品及服務為生命科學研究的儀器、耗材及分析服務，包括生物制藥的基礎理論研究及生物制藥的商業開發。實驗室產品及服務主要以科學研究為主，包括為

30、制藥公司、CRO/CDMO 及科研機構提供試劑及耗材等實驗室產品及相關服務。圖表圖表16：實驗室產品及服務主要以科學研究為主：實驗室產品及服務主要以科學研究為主 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 供應鏈本地化和全面化成為發展要求，國內企業優勢展現供應鏈本地化和全面化成為發展要求，國內企業優勢展現 中國國內生物工藝解決方案供應鏈本地化持續增加。1）受疫情影響，外資部分產品供應受阻。由于進口生物工藝解決方案的供應受到 COVID-19 疫情不利影響，國內供應在相對較短的時間內增加，導致生物工藝解決方案提供商對固定生產設備的投資增加，從而可能增加相關產品及服務的長期供應。2）國產企業技術持續進步

31、，進一步縮小與外資差距。中國國內生物工藝解決方案提供商通過人才引入及并購企業方式積累相關技術及經驗，逐步縮小與若干國外領先公司之間的技術差距，并憑借大量研發工作不斷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%培養基一次性產品生物反應器層析產品過濾器實驗室純水系統國產公司進口行業深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 豐富及擴大優質而多元的產品組合與服務。并且國產企業在價格方面更具優勢，受到越來越多的客戶青睞。生物工藝解決方案市場的技術壁壘相對較高，企業傾向于進行合并及收購，快速提高產業鏈全面性，以把握市場機會。中國生物工藝解決方案市場分散，僅有少數參與者可提供廣泛的產品

32、與服務。該市場進入壁壘較高，企業難以僅僅依靠短期內部研發打破技術壁壘。生物工藝解決方案市場內的合并及收購是企業擴大其市場覆蓋范圍及增強其客戶粘性的更有效方式。同時，隨著生物工藝解決方案市場內的產品延伸并購，將不同領域的研發人才聚集在一起，協同合作、激發創新，并購公司以及市場的整體研發能力將進一步提升。技術壁壘：對于包括配方組合、生物芯片及高分子材料在內的生物工藝產品基本部分，技術訣竅十分重要，需要長期基礎理論研究、經驗積累及資金投入。此外，生物制劑行業涉及的產品制造過程復雜，需要各種各樣的設備及耗材。生物工藝解決方案市場涉及眾多不同專業領域，包括機械、材料及生物學。生物工藝的物理材料須符合足量

33、分離函數及各種目標變量，以保持設計的平衡制造過程。先發優勢效應及客戶粘性：在生物工藝解決方案行業，先行者通常能夠先于競爭對手積累有關客戶需求、經銷渠道、產品技術及工藝技術的寶貴知識。此外，先行者有機會建立新的市場進入者難以打破的重要品牌忠誠度，此舉有助于建立客戶粘性。此外，下游客戶選擇產品時一般非常謹慎，傾向于選擇品牌知名度高及市場信譽好的產品。下游客戶一旦購買并 對第一次購買感到滿意，而再更換品牌既費成本又費時間，這導致了強大的客戶粘性。規模及協同效應：與化學藥物不同，生物制劑制造應在相同標準及一致條件下進行。因此，涵蓋生物制劑整個制造過程的一站式生物工藝解決方案有助于防止因使用多個供應商的

34、生物工藝解決方案導致的重復驗證，其成本高昂且費時。產品及服務覆蓋更多生物工藝步驟的生物工藝解決方案公 司更有可能于該等產品及服務之間產生協同效應，較僅涵蓋有限生物工藝步驟的公司更具整體效率，使其能夠以更合理的價格滿足生物制藥公司的多樣化需求。內生外延快速發展，打造中國領先的一站式綜合平臺內生外延快速發展，打造中國領先的一站式綜合平臺 先發優勢顯著，打造中國領先的一站式綜合平臺先發優勢顯著，打造中國領先的一站式綜合平臺 內生外延共行，打造中國領先的一站式綜合平臺。公司是最早進軍中國生物工藝解決方案市場的參與者之一，先發優勢顯著。通過內部增長及戰略收購擴大產品組合，建立涵蓋生物工藝所有主要步驟的全

35、面性生物工藝解決方案平臺。根據 Frost&Sullivan，公司是中國國內唯一一家產品及服務涵蓋生物工藝所有主要步驟的生物工藝解決方案提供商。行業深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：以抗體為例，公司能夠提供各階段產品：以抗體為例，公司能夠提供各階段產品 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 良好的收購往績記錄及深入的戰略合作推動公司快速增長。成功的收購和整合對于生物工藝解決方案提供商的發展至關重要。主要因為生物工藝涉及各個步驟，且需要不同的設備及耗材，均具有自身的技術壁壘。公司成功完成一系列收購，能夠迅速將產品及服務組合擴展至生物工藝的上下游流程，以及實驗室產品與服務的不

36、同領域，從而實現全面覆蓋。收購方面，公司采用“一集團多品牌”的整合模式。一方面，作為一家集團，對不同關鍵行政及管理職能進行集中控制以提升內部溝通與運營效率；另一方面擁有多個品牌，可繼續使用新收購附屬公司在市場上已建立良好聲譽及認可度的品牌。圖表圖表18：公司采用：公司采用“一集團多品“一集團多品牌”的整合模式快速拓展牌”的整合模式快速拓展 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 收購年份收購年份附屬公司名稱附屬公司名稱地點地點主要產品主要產品/服務服務類別類別2019年齊志生物工程中國生物反應器設備、實驗室產品2020年亮黑科技中國一次性產品試劑及耗材、實驗室產品2020年金科過濾中國過濾器試劑

37、及耗材、實驗室產品2021年熙邁檢測中國檢測服務服務2021年安拓思中國納米藥物制劑裝備系統設備2022年楚博生物技術中國層析填料試劑及耗材2022年樂楓生物中國實驗室純水系統實驗室產品2022年Salus Bioscience境外實驗室純水系統實驗室產品2022年楚怡生物科技中國生物反應器設備、實驗室產品行業深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 積極與國內生物制劑行業一流企業展開戰略合作。例如，自 2017 年以來，公司與世界一流 CDMO 的藥明生物集團就以下事項進行合作，包括 1）開發用于某些細胞株商業化的細胞培養基；2）成立抗體生產原材料及裝備國產化聯盟，旨在推廣生物藥生產原料及裝

38、備的本地化擴張；3）在公司建立先進的質量管理體系。同時，公司也與國內一流醫藥公司合作開展基于人類二倍體細胞的病毒疫苗大規模培養研發項目，獲批為國家高技術研究發展計劃項目。此類戰略合作均促進了公司于往績記錄期間的增長，并在很大程度上鞏固了公司作為中國領先生物工藝解決方案提供商的地位，進一步增強對潛在客戶的吸引力。公司為客戶提供生物制劑產品從開發到商業化的全方位解決方案及一站式服務。并且能夠為客戶提供定制解決方案。全面性主要體現在 1）涵蓋生物工藝的所有關鍵步驟；2）涵蓋所有主要生物藥；3）產品及服務的多樣性。涵蓋生物工藝的所有關鍵步驟：公司的產品及服務從上游步驟（包括細胞復蘇及細胞培養等）到下游

39、步驟（包括純化，過濾等）涵蓋生物工藝的所有主要步驟。能夠提供生物工藝所需的各種主要試劑、耗材及設備，以及包括細胞培養基配方設計、生物工藝優化及生物工藝測試在內的技術開發服務、檢測服務及驗證服務。涵蓋所有主要生物藥：公司的技術及服務可應用于所有主要類型生物藥的商業化，包括抗體藥物、疫苗及 CGT。特別是，由于快速增長，公司現已建立了向 CGT 行業提供全面的生物工藝解決方案的能力。產品及服務的多樣性：公司提供覆蓋生物工藝所有步驟且包含多種產品及服務的綜合生物工藝解決方案，成為許多制藥公司、CRO/CDMO及科研機構的首選供應商之一。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已提供200 多種產品

40、，以及超過 70 種服務，服務主要分為三個服務類別，分別為技術開發服務、檢測服務及驗證服務。業務間協同效應顯著，更有利于公司高效配臵資源及進行高效營銷。公司多元化產品及服務組合產生顯著的業務協同效應，包括在研發及制造過程中高效配臵資源，以及有效的銷售及營銷策略。業務單元之間的協同幫助公司能夠更深入了解生物工藝不同步驟的需求，有助于通過一體化研發工作打造具有應用優勢的產品。例如，在開發一次性生物反應器時，能夠結合公司在生物反應器、一次性產品及細胞培養基方面的專業知識，開發出一次性生物反應器。能夠在自有綜合及集中管理研發團隊架構上開發一次性生物反應器而無需依賴第三方的專業知識。此外，跨業務單元協作

41、實現了若干裨益，其中包括 1）節省研發工作和新產品測試的時間和成本，可以避免資源的重復投入；2）開發更適合大規模生產的產品，因為研發人員可對產品在生物工藝中的應用方式有全局性了解。有助于施行高效的銷售及營銷策略。近幾年，約 60%至 70%的主要客戶向公司購買兩種或以上的產品及服務。主要得益于一體化解決方案所形成的成本效益和質量保障、平臺優勢及全周期業務綁定優勢。1）能夠以合理價格向客戶穩定提供優質產品。2）平臺優勢：當客戶購買一站式解決方案時，基于對客戶流程及應用的了解，通常會按其要求為其提供定制化及優化產品及服務。一站式解決方案使客戶能夠高效地識別及管理多種產品及服務并避免重復的產品測試。

42、3）滲透至從藥物開發至商業化的全周期：在藥物開發至商業化的全業務周期中陪伴客戶。參與客戶早期藥物開發時，利用公司全面的產品及服務組合，參與早期研發通常會使公司步入后期階段，包括中試、臨床試驗及商業化。例如，公司在藥物開發階段向客戶提供細胞培養基時，會預估其未來在生物藥的制造階段對一次性產品和過濾器的需求，并積極設計和推廣切合其需求的一次性產品和過濾器的相關解決方案，從而使此類客戶在其后的制造階段購買公司的相關產品。行業深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 強大的研發及制造能力強大的研發及制造能力推動以客戶為導向的創新推動以客戶為導向的創新 注重研發團隊建設，研發能力不斷提升。截至 2022

43、 年上半年，公司共有約 100 名研發人員，占全職員工 14.1%。每名關鍵研發人員，在生物工藝解決方案或生命科學行業其他領域均積逾 10 年經驗。公司目前已有 205項專利，包括 47 項發明專利、7 項外觀設計專利和 151 項實用新型專利，公司的專有技術在生物工藝解決方案市場的可持續技術及產品創新方面維持著競爭優勢。作為最早進軍中國生物工藝解決方案市場的參與者之一，公司獲得了突出的先發優勢，在各關鍵產品類別市場均取得了顯著突破。細胞培養基：根據 Frost&Sullivan，公司是中國國內首家從事無血清培養基開發及商業化的生物工藝解決方案提供商。目前公司的細胞培養基已被用于客戶在全球超過

44、 60 個已進入臨床階段的項目及約 10 個進入 BLA 階段或商業化階段的項目（包括單克隆抗體項目及 CGT 項目），為中國已進入 BLA 階段和商業化階段的抗體及 CGT 項目數量最多。隨著參與已進入 BLA 階段的項目數量不斷增加，將為公司帶來可觀的收入增長。一次性產品：目前公司是中國少數具備一次性產品商業化所用主要關鍵組件的完整及自主開發知識產權，并有能力制造有關主要關鍵組件的生物工藝解決方案提供商之一。2021 年公司在中國一次性產品市場的市場份額為 5.0%，于中國生物工藝解決方案提供商中排名第四，并在中國本土生物工藝解決方案提供商中排名第二。生物反應器：公司是中國國內首家成功自主

45、研發及制造大規模工業化細胞培養所需的生物反應器的生物工藝解決方案提供商，打破了跨國公司在中國對該等產品的主導地位。目前公司也是全球少數有能力同時制造不銹鋼生物反應器及一次性生物反應器的生物工藝解決方案提供商之一。納米藥物制劑制備系統：公司是全球首家在生物制劑行業大規模應用高壓均質機及納米技術的生物工藝解決方案提供商，在納米藥物制劑制備系統領域處于全球領先地位。公司的產品大大提高了細胞破碎和蛋白質純化的效率及有效性，并提供藥物包裝及運輸設備（包括mRNA藥物）。層析填料：公司是中國國內首家使用大孔層析填料專有技術獲得大規模分離純化疫苗和病毒能力的企業。實驗室純水系統：公司是首家進入美國及歐洲實驗

46、室純水系統市場的中國公司，也是中國最大的國產實驗室純水系統提供商。根據 Frost&Sullivan，2021 年公司在該細分市場的份額約 5.4%。公司的制造及服務能力，以及高標準的質量體系，為持續以客戶為導向的創新奠定了堅實的基礎。公司現在上海、無錫、廣州、蘇州及嘉興擁有 11處生產基地，涵蓋細胞培養基、生物反應器、一次性產品、過濾器、納米藥物制劑制備系統、層析填料及實驗室純水系統。特別是，公司擁有中國最大產能的自主研發的一次性產品生產線。行業深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：公司：公司在上海、無錫、廣州、蘇州及嘉興在上海、無錫、廣州、蘇州及嘉興擁有擁有11處生產基地

47、處生產基地 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 密切關注客戶需求，積累密切關注客戶需求，積累優質、忠誠且不斷擴大的客戶群優質、忠誠且不斷擴大的客戶群 公司客戶主要包括國內外的制藥公司、CRO/CDMO 及科研機構。目前國內前十大生物制藥公司均為公司客戶。2019-2021 年以及 2022 上半年，公司來自五大客戶于各個期間的收入分別約為 0.47 元、0.98 億元、2.38億元及 1.03 億元，占公司總收入的 46.6%、50.6%、39.9%及 37.8%。其中，來自最大客戶藥明生物的收入分別約為 0.15 億元、0.53 億元、1.25億元及 0.69 億元，占公司總收入的 15.

48、2%、27.6%、20.9%及 25.3%。業務位臵位臵總總建筑面積建筑面積/m/m2 2名稱名稱產品產品成立成立 收購收購年份年份主要特點主要特點細胞培養基上海1300上海多寧培養基工廠液體及干粉細胞培養基2017年包含一條單批次產能為500升的液體細胞培養基生產線及一條單批次產能為200公斤的干粉細胞培養基生產線。包含符合GMP的A級潔凈區車間及C級潔凈區車間。配備制造工藝，以保證粉末顆粒的穩定性及均勻性。無錫10500無錫多寧培養基工廠液體及干粉細胞培養基2021年包含一條單批次產能為100至1,000公斤的干粉細胞培養基生產線。在完全隔離的環境中進行生產，符合 GMP。配備制造工藝，以

49、保證粉末顆粒的穩定性及均勻性。一次性產品上海8000亮黑科技一次性產品工廠一期一次性產品，包括擠出管、塑料注射管、儲液袋、配液袋及定制管組件等2020年擁有符合GMP的C級潔凈區車間，總建筑面積約為2,678平方米。上海11,311亮黑科技一次性產品工廠二期2022年擁有符合GMP的車間，總建筑面積約為 5,130平方米。已就自主開發的一次性薄膜及管材于美國 DMF完成注冊。按產能計，中國最大的一次性產品工廠。生物反應器廣州6,000齊志生物工程生物反應器工廠生物反應器，包括玻璃生物反應器、不銹鋼生物反應器及搖擺式生物反應器等2019年符合ISO9001:2015。獲得知識產權管理體系認證證書

50、。上海2,639.36楚怡生物科技生物反應器工廠生物反應器，包括玻璃生物反應器及不銹鋼生物反應器等2022年執行嚴格的質量控制。納米藥物制劑制備系統蘇州2,400安拓思納米技術工廠高壓均質機、脂質體擠出器及微射流納米乳化機2021年獲得CE認證。過濾器上海12,000金科過濾過濾器工廠過濾器，包括預過濾過濾器、空氣過濾器、殺菌過濾器及深層過濾器2020年擁有符合GMP的D級潔凈區車間。符合ISO9001:2015。無錫9,800無錫多寧過濾器工廠過濾器，包括空氣過濾器、殺菌過濾器、囊式過濾器及深層過濾器2021年擁有符合GMP的C級潔凈區車間。在完全隔離的環境中進行生產。實驗室純水系統嘉興8,

51、461樂楓實驗室純水系統工廠實驗室純水系統、純 水柱及針頭式過濾器2022年符合ISO9001:2015。層析填料蘇州2,000博進生物技術層析填料廠離子交換樹脂、疏水性樹脂和親和性樹脂2022年在自動控制系統下進行生產。行業深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：公司來自前五大客戶收入及占比：公司來自前五大客戶收入及占比 圖表圖表21：公司來自藥明生物收入及占比：公司來自藥明生物收入及占比 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 一體化解決方案進一步提高客戶粘性。公司為客戶提供從藥物開發至商業化整個業務周期的一站式生物工藝解決方案，熟悉替換

52、該等解決方案所產生的成本和時間，特別是新產品的測試及新供應商資格的評估。公司部分產品采用市場領先的技術，能夠精確、有效解決客戶痛點，贏得了客戶信賴，鞏固了客戶對公司產品的粘性。近年約 80%-90%的主要客戶選擇于繼續與公司延續業務關系。優秀的產品及服務對新客戶同樣具有吸引力。從客戶數量看，2019-2021年間，公司客戶數量分別為 928 家、1178 家及 1682 家，增速顯著。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險：可能出現具有競爭力的企業導致公司競爭力下降?？蛻袅魇эL險：公司前五大客戶占比較高，2019-1H22 分別占公司總收入的 46.6%、50.6%、39.9%及 37.8%。若出

53、現大客戶流失會對公司業務造成影響?？蛻糸_發不及預期風險：公司現有的服務業務多處于臨床階段，如果客戶產品研發不及預期，可能對公司業務產生影響。新客戶拓展不及預期風險：生命科學行業存在較強的客戶粘性及品牌依賴，因此存在新客戶拓展不及預期風險。公司產品開發進展不及預期風險：生命科學行業產品的技術門檻與壁壘相對較高，研發周期較長?？赡艽嬖诩夹g開發失敗或在研項目無法產業化的情形。0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.502019202020211H22收入占比0%5%10%15%20%25%30%0.000.200.400.600.801.001.201.4

54、02019202020211H22收入占比行業深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個

55、月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及

56、其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券

57、或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在

58、任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具

59、的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402