中國中免-靜待疫后修復?？趪H免稅城筑第二成長曲線-221107（35頁）.pdf

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1、 Table_ReportDate 2022 年年 11 月月 07 日日 Table_ReportStockName 中國中免中國中免(601888)Table_ReportName 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 相關研究相關研究 Table_ReportList 坐享政策紅利，千億級市場起航在即坐享政策紅利，千億級市場起航在即 2020.09.02 獨立性聲明獨立性聲明 作者保證報告所采用的數據均來自正規渠作者保證報告所采用的數據均來自正規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受判斷并得

2、出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。任何第三方的授意、影響，特此聲明。盈利預測簡表盈利預測簡表 Table_ForecastSample 財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）67676 60561 103020 139886 增長率（%）29-11 70 36 歸母凈利潤（百萬元）9654 8259 13432 19076 增長率（%）57-14 63 42 銷售凈利率（%）14 14 13 14 凈資產收益率（%）33 16 22 26 每股收益（EPS）4.94 3.99 6.49 9.22 市盈率（P/E）44.38

3、45.66 28.08 19.77 市凈率（P/B）14.46 7.22 6.17 5.07 資料來源：紅塔證券 風險提示風險提示 疫情反復；宏觀經濟增長放緩；免稅政策變化；行業競爭加劇以及折扣率波動；到訪客流不及預期；匯率波動導致匯兌損失的風險。Table_RankPrice 投資評級：買入投資評級：買入 公司基礎數據公司基礎數據 Table_CompanyInfo 總股本（百萬股）總股本（百萬股）2,068.86 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）1,952.48 總市值（億元）總市值（億元）3,777.94 流通市值（億元）流通市值（億元）3,565.42 資產負債率（資產負債率（%）

4、23.13 每股凈資產（元）每股凈資產（元）23.29 52 周最高價周最高價/最低價（元）最低價（元）234.00/156.10 相對指數表現相對指數表現 Table_Chart Table_ReportAuthors 消費組消費組 分析師：于快（分析師）分析師：于快（分析師）聯系方式：聯系方式：0871-63577091 郵箱地址：郵箱地址： 資格證書：資格證書：S1200522010001 分析師：肖雪瑞（分析師）分析師：肖雪瑞（分析師）郵箱地址：郵箱地址： 資格證書：資格證書：S1200522070001 Table_Title 靜待疫后修復，?？趪H免稅城筑第二成長曲線靜待疫后修復，

5、?？趪H免稅城筑第二成長曲線 報告摘要報告摘要 Table_Summary 中國中免成立于 1984 年，目前是全球最大的旅游零售運營商及我國唯一的全牌照免稅運營商。實控人為國資委，管理團隊經驗豐富。離島免稅：離島免稅：離島新政和國內疫情相對受控背景下，海南離島免稅高增，滲透率和客單價大幅提升?？土鞣矫?，雖客流方面，雖有有疫后修復預期，但市場疫后修復預期，但市場普遍擔憂疫后境外分流普遍擔憂疫后境外分流的影響的影響。對該問題可從。對該問題可從幾幾個角度來思考：首先，個角度來思考：首先，跟蹤海南客流的恢復情況，在恢復至疫前水平前不必過分擔憂分流問跟蹤海南客流的恢復情況，在恢復至疫前水平前不必過分擔

6、憂分流問題。題。22H1 ?？诳土饕鸦净謴?，三亞客流恢復至疫前 7 成左右，還有近 3 成恢復空間。其次，海南游與出境游并非負相關其次，海南游與出境游并非負相關，疫前海南離港客流和國內居民出境人數均持續增長。最后，最后，預計隨著與韓免價差的縮減，預計隨著與韓免價差的縮減，以及出于對代購（韓免主要中國客群為代購）以及出于對代購（韓免主要中國客群為代購）無無 100%正品保障的擔憂，正品保障的擔憂，韓免分流的影響將逐步減弱。韓免分流的影響將逐步減弱。競爭格局競爭格局方面方面，中免為絕對龍頭，但島內，中免為絕對龍頭，但島內競爭加劇競爭加劇。中免 20 和 21 年離島渠道市占率分別為 99.8%和

7、 90.0%，市占率略有下滑主要系牌照有所放開，引入適度競爭所致。市場普遍關市場普遍關注牌照放開對中免市場份額的影響。通過復盤韓國免稅的發展歷史，我注牌照放開對中免市場份額的影響。通過復盤韓國免稅的發展歷史，我們認為牌照只是入行的必要條件，規模壁壘才是最終競爭的核心們認為牌照只是入行的必要條件，規模壁壘才是最終競爭的核心，其他其他競爭對手在地理區位、規模、供應鏈等方面與中免仍有較大競爭對手在地理區位、規模、供應鏈等方面與中免仍有較大差距。差距?？诎睹舛惪诎睹舛悾壕邆淇ㄎ粌瀯?，擁有北上廣香等具備卡位優勢，擁有北上廣香等核心城市機場免稅店核心城市機場免稅店。疫后口岸免稅承壓，日上上海、日上中國業績

8、下滑，機場租金降低和有稅直郵業務的開展一定程度改善了機場免稅店的盈利能力。隨著防疫政隨著防疫政策的放寬和國際航線的復飛，預計策的放寬和國際航線的復飛，預計機場免稅規模機場免稅規模有望于有望于 2024 年恢復年恢復。市內免稅：市內免稅：引導消費回流背景下，市內免稅政策利好不斷。中免已在北京、上海等地提前蓄力布局 6 家市內免稅店，未來空間值得期待。投資建議：投資建議：公司公司作為免稅行業龍頭，短期受益于疫后海南客流恢復作為免稅行業龍頭，短期受益于疫后海南客流恢復、出入境政策和國際航線逐步出入境政策和國際航線逐步放開放開后出入境客流后出入境客流的的復蘇；中期受益于?？趶吞K；中期受益于?？趪H免稅

9、城和三亞國際免稅城一期國際免稅城和三亞國際免稅城一期 2 號地帶來的第二成長曲線；長期號地帶來的第二成長曲線；長期受益于規模效應帶來議價能力的提升和市場份額的鞏固。公司受益于規模效應帶來議價能力的提升和市場份額的鞏固。公司已布局已布局市市內免稅，內免稅，若若國內國內后續政策放開后續政策放開有空間，海外柬埔寨國人購物政策已落地，有空間，海外柬埔寨國人購物政策已落地，有望為業績提供新增量。預計有望為業績提供新增量。預計 2022/2023/2024 年年 EPS 分別為分別為3.99/6.49/9.22 元元，對應，對應 PE45.66/28.08/19.77 倍倍，給予“買入”評級。，給予“買入

10、”評級。-0.82-0.55-0.270.000.270.552021/112022/22022/52022/8中國中免商貿零售滬深300 80544 正文目錄正文目錄 1.公司簡介公司簡介.5 1.1.我國唯一全牌照免稅運營商我國唯一全牌照免稅運營商.5 1.2.乘免稅政策東風發展乘免稅政策東風發展迅速迅速.6 1.3.國旅集團控股，團隊經驗豐富國旅集團控股，團隊經驗豐富.7 1.4.疫前免稅持續高增，疫后有稅接棒發力疫前免稅持續高增，疫后有稅接棒發力.8 1.5.疫情導致利潤率下滑，費用管控效果明顯疫情導致利潤率下滑，費用管控效果明顯.9 2.行業概況行業概況.11 2.1.全球免稅市場：

11、中韓免稅市場規模占比居前全球免稅市場：中韓免稅市場規模占比居前.11 2.2.中國免稅市場：空間廣闊，以離島免稅和口岸免稅渠道為主中國免稅市場：空間廣闊，以離島免稅和口岸免稅渠道為主.12 3.業務拆分業務拆分.15 3.1.離島店：離島免稅行業高速發展，中免有望保持島內領先地位離島店：離島免稅行業高速發展，中免有望保持島內領先地位.15 3.2.口岸店：口岸免稅疫后承壓，靜待國際客流恢復口岸店：口岸免稅疫后承壓，靜待國際客流恢復.26 3.3.市內店：政策利好不斷，提前布局蓄力市內店：政策利好不斷，提前布局蓄力.30 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.32 5.風險提示風險提示.32

12、 VX9UlXgVcVmWpPXZnUvW7NcM8OmOoOnPsQjMmNqRiNpOrQ7NpPwOwMqMmNuOoNtQ 圖圖目錄目錄 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 2.中國中免股權結構（中國中免股權結構（2022 年三季報）年三季報）.7 圖圖 3.營業收入及同比增速營業收入及同比增速.9 圖圖 4.歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速.9 圖圖 5.業務收入拆分（按地區）業務收入拆分（按地區）.9 圖圖 6.業務收入拆分（按商品）業務收入拆分（按商品）.9 圖圖 7.銷售利潤率銷售利潤率.10 圖圖 8.業務收入毛利率業務收入毛利率.10 圖圖 9.現金流量情

13、況現金流量情況.10 圖圖 10.三費占比情況三費占比情況.10 圖圖 11.投資回報率投資回報率.10 圖圖 12.杜邦分析杜邦分析.10 圖圖 13.全球旅游零售市場免稅品和有稅品的市場規模（銷售收入計，億元）全球旅游零售市場免稅品和有稅品的市場規模（銷售收入計，億元）.11 圖圖 14.2021 年全球旅游零售商競爭格局（銷售收入計）年全球旅游零售商競爭格局（銷售收入計）.12 圖圖 15.2019 年全球免稅市場格局年全球免稅市場格局.12 圖圖 16.2021 年全球免稅市場格局年全球免稅市場格局.12 圖圖 17.中國免稅市場的市場規模及全球占比中國免稅市場的市場規模及全球占比（銷

14、售收入計，億元）（銷售收入計，億元）.13 圖圖 18.中國免稅市場分渠道市場規模（億元）中國免稅市場分渠道市場規模（億元）.13 圖圖 19.2021 年中國免稅運營商競爭格局（銷售收入計）年中國免稅運營商競爭格局（銷售收入計）.14 圖圖 20.海南離島免稅購物金額（億元）海南離島免稅購物金額（億元）.16 圖圖 21.三亞?？诤嫌嬁土骷半x島免稅滲透率三亞?？诤嫌嬁土骷半x島免稅滲透率.18 圖圖 22.海南離島免稅客單價（元）海南離島免稅客單價（元）.18 圖圖 23.三亞過夜游客人次（萬人次）三亞過夜游客人次（萬人次）.18 圖圖 24.?？谶^夜游客人次（萬人次）?？谶^夜游客人次（萬人次

15、）.18 圖圖 25.2019 年海南接待過夜人次構成年海南接待過夜人次構成.19 圖圖 26.海南客流與出境游客流海南客流與出境游客流.19 圖圖 27.2019 年全國接待游客總數年全國接待游客總數 TOP10 城市（萬人次）城市（萬人次）.19 圖圖 28.三亞國際免稅城和海南離島免稅購物滲透率三亞國際免稅城和海南離島免稅購物滲透率.20 圖圖 29.三亞國際免稅城和海南離島免稅客單價三亞國際免稅城和海南離島免稅客單價.20 圖圖 30.2012 年韓國免稅競爭格局年韓國免稅競爭格局.24 圖圖 31.2019Q1 韓國免稅競爭格局韓國免稅競爭格局.24 圖圖 32.中免與海旅經營品牌數

16、量對比中免與海旅經營品牌數量對比.25 圖圖 33.中免全球最低價中免全球最低價 SKU 數量較多數量較多.26 圖圖 34.公司采購回扣金額公司采購回扣金額.26 圖圖 35.中國中免與海旅免稅毛利率對比中國中免與海旅免稅毛利率對比.26 圖圖 36.2019-2021 全國機場吞吐量及同比增速全國機場吞吐量及同比增速.27 圖圖 37.民航客運量（萬人）民航客運量（萬人）.28 圖圖 38.疫情以來民航客運量及同比疫情以來民航客運量及同比.28 圖圖 39.日上上海營收及歸母凈利潤日上上海營收及歸母凈利潤.28 圖圖 40.日上中國營收及歸母凈利潤日上中國營收及歸母凈利潤.28 表表目錄目

17、錄 表表 1.業務結構（按渠道類型）業務結構（按渠道類型）.5 表表 2.業務結構（按商品類型）業務結構（按商品類型）.5 表表 3.管理層情況管理層情況.7 表表 4.國內免稅運營商業務范圍情況國內免稅運營商業務范圍情況.14 表表 5.離島免稅政策不斷完善離島免稅政策不斷完善.15 表表 6.海南現有及新增免稅店海南現有及新增免稅店.17 表表 7.三亞市內免稅店業績預測三亞市內免稅店業績預測.21 表表 8.海免公司業績預測海免公司業績預測.22 表表 9.?？趪H免稅城卡位近?？趪H免稅城卡位近 70%輪渡進出島客流輪渡進出島客流.23 表表 10.?？谟慰拖M能力不及三亞?？谟慰拖M

18、能力不及三亞.23 表表 11.?？趪H免稅城業績預測?？趪H免稅城業績預測.24 表表 12.中國中免口岸免稅營收情況分類中國中免口岸免稅營收情況分類.27 表表 13.中免中標上海、北京、廣州、香港六大機場免稅運營條件中免中標上海、北京、廣州、香港六大機場免稅運營條件.29 表表 14.日上上海業績預測日上上海業績預測.30 表表 15.日上中國收入測算日上中國收入測算.30 表表 16.中免的市內免稅店中免的市內免稅店.31 表表 17.中國中免盈利預測中國中免盈利預測.32 1.公司簡介公司簡介 1.1.我國唯一全牌照免稅運營商我國唯一全牌照免稅運營商 中國中免成立于中國中免成立于 1

19、984 年，目前是全球最大的旅游零售運營商及我國唯年，目前是全球最大的旅游零售運營商及我國唯一的全牌照免稅運營商一的全牌照免稅運營商，擁有全國最多的 193 家免稅店，涵蓋口岸店、離島店、市內店、游輪店、機上店和外輪供應店，包括在中國 28 個省、直轄市和自治區的 100 個城市經營的 184 家及 9 家境外免稅（包括 7 家在香港、澳門和柬埔寨經營和 2 家游輪免稅店），為境內外旅客和中高端客戶提供免稅和有稅商品。截至 2021 年底，公司是國內持有免稅經營牌照的九個主體之一，并為持有經營牌照在國內經營所有種類免稅店的唯一主體。表表 1.業務結構（按渠道類型）業務結構（按渠道類型）主營業務

20、主營業務 類別類別 服務對象服務對象 2021(億元億元)占比占比(%)離島店 離島銷售（海南）乘飛機、火車、輪船離島（不包括離境）旅客 471 69.5 口岸免稅店 機場 已辦妥出境手續，即將登機、上船、乘車前往境外的旅客 169 24.9 陸路邊境及其他 1 0.2 市內免稅店 位于市中心的旅游零售商店 即將出境的外籍人士，及近期歸國的本國人士 11 1.6 其他 郵輪、渡輪或飛機上的旅游零售商店 乘坐相應運輸交通工具前往目的地的乘客 25 3.7 資料來源：H股招股說明書，紅塔證券 根據沙利文統計，按銷售收入計算中國中免的全球排名在過去 10 年不斷提升，從 2010 年第 19 名提升

21、到 2015 年第 12 名，2020 年及 2021 年位列全球第一，2021 年占全球旅游零售市場份額的 24.6%。公司在中國免稅行業擁有最全面的品牌組合，與全球知名品牌建立了長期穩定的關系，并在入駐品牌資源上領先于其他免稅運營商（1200 個來自世界各地的品牌）。截至2022 年 3 月 31 日，商品組合超過 316000 個 SKU，銷售的產品包括中高端香化產品、時尚品及配飾（手表、珠寶、服飾及配飾等）、煙酒、食品及其他，通過采購優勢提供更高質量的產品組合和更優惠的價格。表表 2.業務結構（按商品類型）業務結構（按商品類型）主營業務主營業務 類別類別 服務對象服務對象 2021(億

22、元億元)占比占比(%)免稅商品 香化 跨境或出入離島目的地旅客（線下），過去 180 日內曾到訪海南的旅客（線上）231 34.1 時尚品及配飾 176 26.0 煙酒 18 2.7 食品及其他 4 0.6 有稅商品 有稅時尚品及飾品、有稅煙酒、有稅食品及其他 過去 180 日內曾到訪海南 的旅客（線上），機場國內 出發/到達區，火車站 240 35.5 其他 主要包括來自廣告牌租金的收入及來自海南投資物業的租金收入 7 1.1 資料來源：H股招股說明書，紅塔證券 1.2.乘免稅政策東風發展迅速乘免稅政策東風發展迅速 自 1984 年成立以來，政策持續推動中國免稅行業發展。公司初創期（公司初創

23、期（1984-2009 年）：年）：初涉免稅行業。1984 年經國務院授權成立中國免稅品公司，1989 年在香港設立代理機構，1996 年設立國內第一家市內免稅店（北京），2001 年上海市內免稅店開始運營，2009 年公司前身中國國旅股份有限公司登錄上交所，中國免稅行業進入新階段。公司成長期（公司成長期（2010-2016 年）：年）：開拓離島免稅市場。2010 年 1 月，國務院頒布了關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見；2011 年 3 月，財政部公告了關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點事項，在?？?、三亞各開設一家離島免稅店進行試點，中國免稅業迎來了更加廣闊的發展機遇。公司于 20

24、11 年在三亞開設中國第一家離島店；2014 年在三亞開設國內第一個旅游綜合體三亞國際免稅城。經過 6 年的發展，海南離島免稅銷售額從 2011 年的 9.9 億元人民幣增長至 2017 年的 80 億元。公司擴張期（公司擴張期（2017 年年-至今）：至今）：加快投資并購步伐。2017 年起公司連續兩年收購了日上中國 51%的股權和日上上海 51%的股權，從而入駐北京和上海機場，獲得首都國際機場國際區 T2 和 T3 標段隨后八年的免稅特許經營權，以及浦東國際機場和上海虹橋國際機場隨后7年的免稅特許經營權。2018年開設中國第一家游輪免稅店。2019 年公司剝離旅行社業務，專注免稅業務。20

25、20 年公司收購海免公司 51%股權，獲得?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、?？谌赵聫V場以及博鰲免稅店的運營權。2021 年，三亞國際免稅城收入規模達 350 億元左右,為國內購物中心第一名。2022 年 8 月中免港股上市。圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：wind，H 股招股說明書，紅塔證券 1.3.國旅集團控股，團隊經驗豐富國旅集團控股，團隊經驗豐富 截至 2022 年三季報，中國旅游集團持有中國旅游集團持有中免中免 50.3%的股權的股權（港股 IPO前為 53.3%），國資委仍為公司實際控制人，公司股權結構比較穩定。國資委仍為公司實際控制人，公司股權結構比較穩定。港股上市后中國

26、中免成功引入國企混改基金、愛茉莉太平洋、中遠海運、國投、上海機場、瀘州老窖、中國國有企業結構調整基金、海南自貿港基金、橡樹資本 9 家基石投資者，合計投資 7.9 億美元，約占本次發售股份的 38.4%，彰顯市場對公司未來發展的信心。圖圖 2.中國中免股權結構中國中免股權結構（2022 年三季報）年三季報）資料來源：Wind，H 股招股說明書，紅塔證券 管理團隊經驗豐富。管理團隊經驗豐富。公司高級管理團隊在旅游零售行業平均擁有約 20 年的從業經驗。董事長彭輝和總經理陳國強擁有近 30 年的旅游零售經驗。表表 3.管理層情況管理層情況 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 彭輝彭輝 董事長 男,196

27、2 年出生,漢族,中共黨員,畢業于中歐國際工商管理學院工商管理專業,研究生學歷,經濟師。曾任中免公司市場部干部,總經理辦公室副主任,國產品部副經理,總經理,國產品營銷分公司總經理,中免公司總經理助理兼免稅品營銷中心總經理,中免公司副總經理,總經理,董事,董事長,國旅集團副總經理,董事,黨委常委,公司副總經理,黨委常委,總經理等職務?，F任公司董事長,黨委書記。陳國強陳國強 總經理 男,1964 年出生,漢族,中共黨員,對外經濟貿易大學外貿英語專業本科畢業,長江商學院高級管理人員工商管理碩士(EMBA)。曾任中免公司翻譯,采購部副經理,業務一部副經理,總經理助理兼業務一部總經理,進出口部總經理,酒

28、水營銷分公司總經理,進出口業務分公司總經理,中免歐洲辦事處首席代表,香港中權公司采購副總監,中免公司市場部副總監,總監,奧運項目部總監,中免公司總經理助理兼旅游零售部總監,中免博奧商貿有限公司總經理,中免公司副總經理兼中免(北京)商貿有限公司總經理,董事長,中免公司董事,總經理,黨委副書記等職務?，F任公司董事,總經理,黨委副書記。王延光王延光 副總經理 男,1968 年出生,漢族,中共黨員,北京大學漢語言學專業本科畢業,文學學士。曾任北京大學對外漢語教學中心助教,國旅總社中國公民旅游部副經理,高級經理,門市部經理,總經理,北京廣之旅國際旅行社有限公司常務副總經理,國旅總社出境游總部總監,總經理

29、助理,公務旅行部總監,國內游總部總經理,自由行部總經理,采購運營部總經理,國旅總社總經理助理,廬山旅游發展有限責任公司副總經理,國旅集團中國旅游集團 其他 A/H 股股東 中國中免 中免集團 中免投資發展有限公司 中免（三亞）投資發展有限公司 其他附屬公司 中免集團（海南）運營總部有限公司 中免（三亞）海棠灣投資發展有限公司 其他附屬公司 50.3%49.7%100%100%100%100%49%51%上海有限公司總經理,國旅總社總經理助理,副總經理,黨委委員,中免公司副總經理,紀委書記,黨委委員等職務?，F任公司副總經理,黨委委員。趙鳳趙鳳 副總經理 女,1970 年出生,漢族,中共黨員,畢業

30、于北京師范大學行政管理專業,碩士研究生學歷,長江商學院高級管理人員工商管理專業碩士。曾任中免公司人力資源部副主管,主管,經理,總監助理,副總監,總監,煙草酒水營銷部總監,中免公司總經理助理,黨委副書記,副總經理等職務?，F任公司副總經理,黨委委員。常筑軍常筑軍 副總經理 男,1973 年出生,漢族,本科學歷。曾任中免公司精品香化營銷部總監,香化食品營銷部總監,進口煙酒營銷部總監,總經理助理等職務?，F任公司副總經理,董事會秘書,兼任中免國際有限公司總經理。高緒江高緒江 副總經理 男,1981 年出生,中共黨員,研究生學歷。曾任中國免稅品(集團)有限責任公司品牌代理部免稅渠道主管,煙草酒水營銷部進口

31、酒水銷售主管,購物退稅項目組銷售業務拓展主管,總經理辦公室行政高級主管,總經理辦公室副主任,總經理辦公室主任,總經理助理,中免集團三亞市內免稅店有限公司任總經理辦公室副主任,總經理,黨委委員,國旅(北京)投資發展有限公司總經理辦公室副主任?，F任公司總經理助理,兼任中免集團三亞市內免稅店有限公司執行董事,黨委書記,海南省免稅品有限公司副董事長。王軒王軒 常務副總經理 男,1968 年出生,漢族,中共黨員,研究生學歷。曾任中國免稅品(集團)有限責任公司總經理助理,副總經理,黨委委員,黨委書記,中免集團三亞市內免稅店董事長兼總經理,黨委書記,國旅(三亞)投資有限公司董事長,董事,中國免稅品集團(柬埔

32、寨)有限公司董事長,香港中國免稅品有限公司董事長?，F任公司副總經理,黨委委員兼任中免投資發展有限公司執行董事,總經理。常筑軍常筑軍 董事會秘書 男,1973 年出生,漢族,本科學歷。曾任中免公司精品香化營銷部總監,香化食品營銷部總監,進口煙酒營銷部總監,總經理助理等職務?，F任公司副總經理,董事會秘書,兼任中免國際有限公司總經理。于暉于暉 總會計師 男,1980 年出生,中共黨員,研究生學歷。曾任北京久其軟件股份有限公司研發部職員,中國醫藥集團總公司會計管理部,財務管理部,財務部高級業務主管,財務部主任助理,中國生物技術集團公司財務部副主任(主持工作),中國國旅股份有限公司財務管理部總監?，F任中

33、免投資發展有限公司總會計師,黨委委員。資料來源：wind，紅塔證券 1.4.疫前免稅持續高增，疫后有稅接棒發力疫前免稅持續高增，疫后有稅接棒發力 2017 年至 2019 年，營收持續增長，其中免稅業務的增速貢獻較大，從148.61 億元增加到 458.18 億元，年復合增速 76.8%，占比 95.52%；歸母凈利潤從 25.31 億元增長到 46.29 億元，同比增速保持在 20%以上。2020 年疫情之后，公司積極開展線上有稅業務，探索有稅和免稅相結合的模式，營業收入繼續增長,有稅業務從 2019 年的 11.51 億元提升至 2021年的 240.06 億元，年復合增速達到 356.7

34、%，占比提升至 35.5%；歸母凈利潤由 61.4 億元提升至 96.54 億元，同比增速超過 30%。此外公司進一步擴展在線銷售業務，推出“海南離島免稅補購”、“日上上海直郵”、“CDF 會員購”等線上渠道，推動線上業務走向成熟。2022 年上半年受疫情影響營收承壓，22H1 營收為 276.51 億元，同比-22.17%，歸母凈利潤 39.38 億元，同比-26.49%。分渠道看 22H1 三亞市內 店、海免公司、日上上海分別實現收入 153.54 億元、34.59 億元、54.54 億元，同比-17.14%、-55.11%、-5.32%，占公司營收比例為 55.53%、12.51%、19

35、.73%，同比+3.37、-9.18、+3.51pct；歸母凈利潤分別為 24.59 億、1.82億、2.46 億，同比-3.94%、-64.33%、-54.19%。上半年疫情對線下免稅銷售影響明顯，但線上有稅渠道受沖擊相對有限。圖圖 3.營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 4.歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，紅塔證券 資料來源：wind，紅塔證券 按照收入來源拆分，可分為免稅商品銷售收入、有稅商品銷售收入及其他收入。其中，免稅商品 2019、2020、2021 及 2022 H1 收入占比分別為 96.7%、61.5%、63.4%及 58.8%。有稅商品

36、 2019、2020、2021 及 2022 H1收入占比分別為 2.4%、37.5%、35.5%及 40.5%。圖圖 5.業務收入拆分（按地區）業務收入拆分（按地區）圖圖 6.業務收入拆分（按商品）業務收入拆分（按商品）資料來源：wind，紅塔證券 資料來源：wind，紅塔證券 1.5.疫情導致利潤率下滑疫情導致利潤率下滑，費用管控效果明顯費用管控效果明顯 公司近幾年公司近幾年毛利率有所下降，主要毛利率有所下降，主要是是收入占比較大的免稅商品促銷力度收入占比較大的免稅商品促銷力度加大所致。加大所致。隨著客流逐步恢復和競爭趨于理性，預期后續折扣力度趨緩，且公司也在不斷優化采購條款和采用精準的營

37、銷策略，預期后續毛利率水平或有所改善。-30-20-10010203040506070800100200300400500600700800201720182019202020212022H1營業總收入營收同比(%，右軸)-40-30-20-10010203040506070020406080100120201720182019202020212022H1歸母凈利潤同比(%，右軸)010020030040050060070080020202021海南上海其他地區010020030040050060070080020172018201920202021商品貿易-免稅商品商品貿易-有稅商品 圖圖

38、7.銷售利潤率銷售利潤率 圖圖 8.業務收入毛利率業務收入毛利率 資料來源：wind，紅塔證券 資料來源：wind，紅塔證券 銷售費用率改善，管理費用率銷售費用率改善，管理費用率及財務費用率及財務費用率較穩定較穩定。2017-2019 年，公司銷售費用率保持快速增長，CAGR+64.9%，主要是機場免稅業務增長帶來的機場租賃費用增加。2019 年起銷售費用率下滑主要是應付機場租金降低且公司加大降本控費力度所致。管理費用及財務費用整體較為穩定?，F金流現金流方方面面，2017-2021 年經營活動現金凈流量持續增加，主要是銷售商品帶來的現金流量增加，2022H1 為負主要系疫情導致銷售收款同比降低

39、。2020-2021 年籌資及投資活動現金凈流出增加主要系公司擴張業務及收購并購整合所致。圖圖 9.現金流量情況現金流量情況 圖圖 10.三費占比情況三費占比情況 資料來源：wind，紅塔證券 資料來源：wind，紅塔證券 投資回報率 2017-2021 年不斷增加，ROE 從 19.12%增加至 37.33%，從杜邦分析來看主要是凈利率的不斷提升所致。2022H1 因為疫情影響導致業績承壓，也導致了投資回報率的下降，靜待疫情后穩步修復。圖圖 11.投資回報率投資回報率 圖圖 12.杜邦分析杜邦分析 資料來源：wind，紅塔證券 資料來源：wind，紅塔證券 01020304050602017

40、20182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)010203040506020172018201920202021免稅商品毛利率有稅商品毛利率-60-40-20020406080100201720182019202020212022H1經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量-505101520253035201720182019202020212022H1銷售費用營業總收入管理費用營業總收入財務費用營業總收入01020304050201720182019202020212022H1ROE(%)ROA(%)ROIC(%)0112230510152025

41、303540201720182019202020212022H1ROE(%)凈利率權益乘數資產周轉率 2.行業概況行業概況 2.1.全球免稅市場：中韓免稅市場規模占比居前全球免稅市場：中韓免稅市場規模占比居前 免稅免稅業態業態隸屬于旅游零售行業。隸屬于旅游零售行業。旅游零售可劃分為有稅和免稅兩個市場，免稅商品是指免征關稅、進口環節稅的進口商品和實行退（免）稅進入免稅店銷售的國產商品，該等商品一般銷售予跨境或前往離島目的地旅客。疫情前全球旅游零售市場增長穩定，免稅品旅游零售收入占比過半且增疫情前全球旅游零售市場增長穩定，免稅品旅游零售收入占比過半且增速高于有稅品。速高于有稅品。2017-2019

42、 年，全球旅游零售市場規模由 4697 億元增長至5991 億元，CAGR 為 12.9%，2020 年和 2021 年由于疫情和旅游限制的影響，市場規模分下滑至 2303 億元和 2720 億元。弗若斯特沙利文預計，若全球國際旅游限制自 2022 年底起逐步放寬，2023 年旅游零售市場規模將達6738 億元，2026 年將達 10847 億元。2017-2019 年，全球免稅品旅游零售市場規模由 2668 億元增長至 3577 億元，CAGR 為 15.8%，快于同期有稅品 9.1%的增速。雖然 2020 年起免稅品市場也受到疫情的不利沖擊，2020 年和 2021 年全球免稅市場規模為

43、1400 億元和 1668 億元，但是各國采取措施刺激免稅行業的發展，如中國政府鼓勵離島免稅購物、韓國政府暫緩每次免稅店購物數量限制等，使得免稅品旅游零售占全球旅游零售市場的份額由2017 年的 56.8%提升至 2021 年的 61.3%。預計預計 2026 年，全球免稅市場的年，全球免稅市場的市場規模將增長至市場規模將增長至 7437 億元，占全球旅游零售市場的億元，占全球旅游零售市場的 68.6%。圖圖 13.全球旅游零售市場全球旅游零售市場免稅品和有稅品免稅品和有稅品的市場規模（的市場規模（銷售收入計，銷售收入計，億元）億元）資料來源：弗若斯特沙利文，紅塔證券 全球旅游零售市場集中度較

44、高，全球旅游零售市場集中度較高，2021 年年 CR5 為為 72.5%。得益于海南離島免稅業務的快速發展，中國中免位列第一，市場份額為 24.6%。韓國的樂天和新羅位列第二和第三，市場份額分別為 15.3%和 13.8%。26683042357714001668264742215410634974372029218924149031051162825173001321034114697523159912303272042766738841195591084702000400060008000100001200020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 20

45、25E 2026E免稅品有稅品 圖圖 14.2021 年全球旅游零售商競爭格局（銷售收入計）年全球旅游零售商競爭格局（銷售收入計）資料來源：弗若斯特沙利文，紅塔證券 從地域分布看，全球免稅市場中亞洲占比過半，韓國和中國免稅市場規從地域分布看，全球免稅市場中亞洲占比過半，韓國和中國免稅市場規模占比居前。模占比居前。憑借供貨環節較好的把控力以及豐富的本土自有品牌，韓國免稅具備價格優勢，免稅業態較為成熟，2019 年和 2021 年，韓國分別占全球免稅市場的 30.8%和 48.3%。由于成功控制疫情，加上中國政府旨在發展免稅品市場及擴大國內消費的有利政策，中國免稅品市場在新冠疫情中展現韌性，占全球

46、免稅市場的份額由 2019 年的 14.0%提升至 2021 年的 28.8%。圖圖 15.2019 年全球免稅市場格局年全球免稅市場格局 圖圖 16.2021 年全球免稅市場格局年全球免稅市場格局 資料來源：弗若斯特沙利文，穆迪戴維特報告，紅塔證券 資料來源：弗若斯特沙利文，穆迪戴維特報告，紅塔證券 2.2.中國免稅市場：空間廣闊，以離島免稅和口岸免稅中國免稅市場：空間廣闊，以離島免稅和口岸免稅渠道為主渠道為主 中國免稅市場疫中國免稅市場疫情情前快速增長，疫情期間下滑幅度低于全球。前快速增長，疫情期間下滑幅度低于全球。隨著旅游業發展迅速及居民收入水平提升，2017-2019 年，中國免稅市場

47、快速增長，由 299 億元增長至 501 億元，CAGR 為 29.4%，高于同期全球 15.8%的增速。相對良好的疫情管控和免稅支持政策使得疫情期間中國免稅市場規模下滑幅度較小，2019-2021 年 CAGR 為-2.1%，遠低于同期全球-31.7%和亞洲-14.9%的下跌速度。中國免稅市場 2020 年下滑至 329 億元后，2021 年同比增長 46.2%，市場規模已達 481 億元。預計隨著國內游及跨境游的逐步恢復中國中免,24.6%樂天免稅,15.3%新羅免稅,13.8%DUFRY,10.2%拉格代爾,8.6%其他,27.5%中國,14.0%韓國,30.8%亞洲其他國家,9.5%其

48、他國家,45.7%中國,28.8%韓國,48.3%亞洲其他國家,7.1%其他國家,15.7%以及有利政府政策的推動，2026年中國免稅品市場規模將攀升至 3329 億元，占全球免稅市場的份額將提升至 44.8%。圖圖 17.中國免稅市場的市場規模中國免稅市場的市場規模及全球占比及全球占比（銷售收入計，億元）（銷售收入計，億元）資料來源：弗若斯特沙利文，紅塔證券 分渠道看，分渠道看，中國免稅市場以口岸免稅店和離島免稅店為主。中國免稅市場以口岸免稅店和離島免稅店為主?？诎睹舛惖赇N售收入在2020年前增長迅速，2017-2019年由203億元增長至342億元，CAGR 為 29.8%。由于疫情對跨境

49、游打擊較大，2019-2021 年口岸免稅店銷售收入 CAGR 為-76.7%。預計隨著跨境游逐步恢復，2023 年中國口岸免稅店銷售收入將復蘇至 235 億元，并于 2026 年進一步增加至 593 億元。區別于以機場免稅為代表的口岸免稅，離島免稅并不要求消費者有出入境記錄，僅要求消費者有出入海南島記錄，在國內疫情大致受控、離島免稅紅利政策頻發的背景下，離島免稅渠道增長迅速，2021 年銷售收入達 452 億元。隨著海南島客流進一步恢復、新海港免稅城等新門店開業、品牌數量和 SKU 數量逐步豐富，預計離島免稅店渠道銷售收入將繼續高增長，并于 2026年達 2432億元。圖圖 18.中國免稅市

50、場分渠道市場規模中國免稅市場分渠道市場規模（億元）（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，紅塔證券 299381501329481595132219282557332911.2%12.5%14.0%23.5%28.8%22.5%31.3%35.6%40.3%44.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025003000350020172018201920202021 2022E2023E2024E2025E2026E市場規模（億元）中國免稅市場全球占比0500100015002000250030003500201720182019202020

51、21 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E口岸免稅店市內免稅店離島免稅店其他免稅店 注：其他免稅店包括外交人員免稅店、運輸工具免稅店、供船免稅店；離島免稅店銷售收入不包括非離島海南居民可購買的免稅商品，亦不包括離島旅客離開海南后下達線上訂單；口岸免稅店包括線上預訂并于隨后離開中國內地時線下提貨者。中國免稅呈現中國免稅呈現“一超多強一超多強”的的競爭格局競爭格局。2021 年我國免稅市場 CR5 為98.5%，前五大免稅品運營商分別為中免、海發控、海旅投、珠免和中出服。其中，中免為絕對龍頭，市占率高達 86.0%。海發控和海旅投依托于離島免稅市場的蓬勃發展，市占率分別為 4

52、.1%和 3.6%。珠免和中出服市占率分別為 2.7%和 2.1%。圖圖 19.2021 年中國免稅運營商競爭格局（銷售收入計）年中國免稅運營商競爭格局（銷售收入計）資料來源：弗若斯特沙利文，紅塔證券 中國免稅行業集中度較高主要系進入壁壘較高。中國免稅行業集中度較高主要系進入壁壘較高。免稅的本質是國家財政讓利的一種形式，免稅業務必須經國務院或其授權的政府部門批準，因此免稅牌照相對稀缺。目前在具有中國免稅品經營資質的主體中，中免是唯一一家覆蓋全免稅零售渠道的運營商。截至 2021 年末，中免共有 193 間店鋪，擁有全國最多的免稅零售網點。表表 4.國內免稅運營商業務范圍情況國內免稅運營商業務范

53、圍情況 實控人實控人 公司公司 業務范圍業務范圍 機場免稅 離島免稅 市內免稅 非機場口岸免稅 其他免稅 中免（國資委）中國中免 日上中國 日上上海 海南免稅 海南國資委 海發控 海南國資委 海旅投 深圳國資委 深圳免稅 珠海國資委 珠海免稅 國藥集團 中出服 首旅集團 王府井 獲準在海南萬寧經營離島免稅業務，王府井國際免稅港擬于 2023 年 1 月開業 中旅集團 中僑免稅 資料來源：公司公告，公司官網，紅塔證券 中免,86.0%海發控,4.1%海旅投,3.6%珠免,2.7%中出服,2.1%其他,1.5%3.業務拆分業務拆分 3.1.離島店：離島免稅行業高速發展，中免有望保持島離島店：離島免

54、稅行業高速發展，中免有望保持島內領先地位內領先地位 我國免稅行業消費外流問題嚴重，我國免稅行業消費外流問題嚴重，回流空間較大?；亓骺臻g較大。世界免稅協會數據顯示，2019 年中國人消費了全球 40%的免稅品，為免稅品消費的主力軍，其中境外購買免稅品整體規模超 1800 億元。弗若斯特沙利文的數據顯示，2019年中國免稅品的市場規模為 501 億元。根據以上兩組數據，即使假設中國免根據以上兩組數據，即使假設中國免稅品銷售額全部由中國居民貢獻，我國免稅品消費外流比重仍高達稅品銷售額全部由中國居民貢獻，我國免稅品消費外流比重仍高達 78%左右，左右，回流空間巨大?；亓骺臻g巨大。由于中韓地理位置接近、

55、交通便利，并且韓國免稅業態發展較為成熟，韓國是我國免稅消費外流的主要流向。韓國是我國免稅消費外流的主要流向。韓國免稅業協會和韓國關稅廳的數據顯示，2019 年韓國免稅品銷售額為 213 億美元，中國人消費 1124億元（約 163 億美元），占比韓國免稅品規模超七成，占比中國人境外購買免占比中國人境外購買免稅品規模六成左右。稅品規模六成左右。國家政策積極引導消費回流，國家政策積極引導消費回流，海南海南離島免稅是離島免稅是承接海外消費回流的重要承接海外消費回流的重要依托依托。十三五明確提出“積極引導海外消費回流。以重要旅游目的地為依托，優化免稅店布局，培育發展國際消費中心?！?021 年 11

56、月，海南省“十四五”建設國際旅游消費中心規劃提出“通過發展免稅購物、國際醫療、國際教育積極承接海外消費回流”。消費回流紅利下，離島免稅支持政策不斷完消費回流紅利下，離島免稅支持政策不斷完善，購物額度、產品價格及類別、產品數量、提貨方式等限制不斷放開。善，購物額度、產品價格及類別、產品數量、提貨方式等限制不斷放開。表表 5.離島免稅政策不斷完善離島免稅政策不斷完善 時間時間 文件文件 內容內容 2011 年 3 月 關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 離島免稅政策試點。適用對象是年滿 18 周歲、乘飛機離開海南本島但不離境的國內外旅客，包括海南省居民；免稅商品品種限定為 18種；非島內居

57、民旅客每人每年最多可以享受 2 次離島免稅購物政策，島內居民旅客每人每年最多可以享受 1 次，單次限額 5000 元。2012 年 10 月 關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 年齡條件調整為 16 周歲；免稅商品品種擴大至 21 種；免稅購物限額調整為 8000 元。2015 年 2 月 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 增加免稅品種類，將零售包裝的嬰兒配方奶粉、咖啡、保健食品等 17種消費品納入離島免稅商品范圍；放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等 10 種熱銷商品的單次購物數量限制。2016 年 1 月 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 對非島內居民旅客

58、取消購物次數限制，每人每年累計免稅購物限額提升至 16000 元；同意三亞海棠灣免稅店和?？诿捞m機場免稅店開設網上銷售窗口。2017 年 1 月 關于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 將海南鐵路離島旅客納入離島免稅政策適用對象范圍。2018 年 11 月 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 將離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到30000 元，不限次。增加部分家用醫療器械商品。2018 年 12 月 關于將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍。2020

59、年 6 月 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 離島旅客每年每人免稅購物額度提升至 10 萬元，不限次數；擴大免稅商品種類，增加電子消費產品等 7 類商品；僅限定化妝品、手機和酒類商品的單次購買數量；取消單件商品 8000 元的免稅限額規定；具有免稅品經銷資格的經營主體可按規定參與海南離島免稅經營。2021 年 2 月 關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告 離島旅客憑有效身份證件和離島信息在離島旅客免稅購物商店（含經批準的網上銷售窗口）購買免稅品時，可選擇郵寄送達方式提貨；島內居民離島前購買免稅品，可選擇返島提取。資料來源：財政部，商務部，海關總署，稅務總局，紅塔證券 政策紅利和國內疫情

60、相對受控背景下，海南離島免稅行業政策紅利和國內疫情相對受控背景下，海南離島免稅行業增長提速增長提速。政策方面，2020 年 6 月末，財政部、海關總署、稅務總局聯合發布關于海南離島旅客免稅購物政策的公告，將離島免稅購物額度由每年每人 3 萬元人民幣提升至 10 萬元人民幣、撤銷每件貨品最高購買價格 8000 元人民幣的規定、擴大免稅品種類、撤銷化妝品、手機及酒精以外的商品購買數量限制。離島新政公布后，海南離島免稅購物金額自 2020 年 7 月起逆勢高增。根據?？诤ｊP口徑，2020 年海南離島免稅全年購物金額為 274.79 億元，同比增長 103.67%，2021 年達 494.70 億元，

61、同比增長 80.03%。疫情方面，雖然新冠疫情對全球的旅游業都造成沖擊，但國內疫情防控好于國外，且疫情導致出境游受限，所以海南旅客跌幅相對較低。我們觀測到在區域性疫情較為嚴重的月份，比如 2021 年 8 月和 2022 年 4 月，海南離島免稅月度購物金額由于入島客流受限會短期承壓，但在疫情好轉后會快速反彈，短期疫情擾動不改長期增長趨勢。圖圖 20.海南離島免稅購物金額（億元）海南離島免稅購物金額（億元）資料來源：?？诤ｊP，紅塔證券 注：?？诤ｊP口徑的離島免稅購物金額與沙利文口徑有差別。沙利文口徑不包括非離島海南居民可購買的免稅商品，亦不包括離島旅客離開海南后下達線上訂單。010203040

62、506070802017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-5離島新政公布后免稅購物金額高增疫情反復致月度金額短期承壓 目前，全島共 10 家已開業離島免稅店，其中中免（含海免）共有 6 家，海發控、海旅投、深免、中出服各 1 家。另外，預

63、計中免的三亞國際免稅城一期 2 號地及王府井的萬寧國際免稅港于 2023 年開業。表表 6.海南現有及新增免稅店海南現有及新增免稅店 區域區域 門店門店 運營商運營商 經營面積經營面積 開業開業/預計時間預計時間 三亞 三亞國際免稅城 中免 7.2 萬平方米 2014 年 9 月 三亞鳳凰機場免稅店 中免 一期 800 平方米；二期法式花園約 5000 平方米；三期項目 1000 平方米 2020 年 12 月 30 日 三亞海旅免稅城 海旅投 9.5 萬平方米 2020 年 12 月 30 日 中服三亞國際免稅 購物公園 中出服 首期 1.5 萬平米；升級后4.3 萬平方米 一期 2020

64、年 12 月 30 日；2021 年 10 月 1 日升級 三亞國際免稅城 一期 2 號地 中免 7.65 萬平方米 預計 2023 年開始運營 ?？??？诿捞m機場免稅店 中免（控股海免）一期 1.3 萬平方米；二期9313 平方米 一期 2011 年 12 月 21 日；二期 2021 年 12 月 2 日 ?？谌赵聫V場免稅店 中免（控股海免）2.2 萬平方米 2019 年 1 月 19 日；2019年 6 月 1 日啟動二期 ?？厝蚓访舛惓?海發控 一期 3000 平方米；二期 3萬平方米；三期 6250 平方米 一期 2021 年 1 月 31 日；二期 2021 年 8 月 30

65、日；三期 2022 年 10 月 26 日 ?？谟^瀾湖免稅店 深免 一期 2 萬平方米 2021 年 1 月 31 日 ?？趪H免稅城 中免 一期約 15 萬平方米；二期擴展項目 8 萬平方米 一期 2022 年 10 月 28 日 瓊海 瓊海博鰲免稅店 中免（控股海免）4200 平方米 2019 年 1 月 19 日 萬寧 萬寧王府井國際免稅港 王府井 項目總經營面積 10.25 萬平方米 預計 2023 年 1 月開業 資料來源：公司公告，各公司官網，騰訊新聞，紅塔證券 海南離島免稅購物金額可拆分為客流海南離島免稅購物金額可拆分為客流*滲透率滲透率*客單價。疫情導致客流受客單價。疫情導致客

66、流受損的情況下，損的情況下，2020 年和年和 2021 年離島免稅增長的驅動因素主要體現在滲透率年離島免稅增長的驅動因素主要體現在滲透率和客單價的提升。和客單價的提升。我們以海南離島免稅購物實際人次/（三亞+?？谶^夜游客人次）來衡量離島免稅滲透率。2017-2019 年，離島免稅滲透率緩慢提升，由 7.0%提升至 9.1%，離島新政后，2020 年和 2021 年離島免稅滲透率分別提升至 14.7%和 17.5%，2022 年一季度和上半年滲透率分別為 17.5%和16.3%，滲透率進一步提升略顯瓶頸。我們以離島免稅品銷售額/離島免稅購物實際人次來衡量客單價，離島免稅客單價隨購物限額的提升而

67、提升。每人每年累計離島免稅購物限額由 3 萬元提升至 10 萬元后，2020 年海南離島免稅客單價提升至 6128.75 元，同比增長 70.88%，2021 年進一步提升至7367.49 元，同比增長 20.21%。2022 年上半年客單價仍呈現增長態勢，離島免稅客單價為 8239.43 元，同比增長 17.69%。圖圖 21.三亞?？诤嫌嬁土骷半x島免稅滲透率三亞?？诤嫌嬁土骷半x島免稅滲透率 圖圖 22.海南離島免稅客單價（元）海南離島免稅客單價（元）資料來源：海南省統計局，?？诤ｊP，紅塔證券 資料來源：Wind，紅塔證券 客流方面，客流方面，雖然存在疫后修復的預期，但市場普遍擔憂疫后疫后境

68、外境外分流分流可能會對海南客流造成不利沖擊。我們認為對于該問題可以從以下兩兩個角個角度度來思考：首先，跟蹤海南客流的恢復情況，在客流恢復至疫前水平前不必過分擔首先，跟蹤海南客流的恢復情況，在客流恢復至疫前水平前不必過分擔憂憂分流問題分流問題。由于疫情爆發前出入境沒有過多限制，因此 2019 年的數據可以視為客流在主觀意愿下的自然呈現。三亞方面，2021 年過夜游客 2162.04萬人次，為 2019 年同期的 90.2%，2022 年上半年區域性疫情反復干擾客流恢復進程，上半年過夜游客 792.74 萬人次，為 2019 年同期的 72.5%。?？诜矫?，2021 年過夜游客 1685.19 萬

69、人次，為 2019 年同期的 98.1%，2022年上半年過夜游客 782.88 萬人次，為 2019 年同期的 103.5%。整體來看，整體來看，目前?？诳土饕鸦净謴?，三亞目前?？诳土饕鸦净謴?，三亞客流恢復至疫情前的客流恢復至疫情前的 7 成成左右，還有近左右，還有近 3 成成的客流恢復空間。的客流恢復空間。圖圖 23.三亞過夜游客人次（萬人次）三亞過夜游客人次（萬人次）圖圖 24.海?？谶^夜游客人次（萬人次）口過夜游客人次（萬人次）資料來源：海南省統計局，紅塔證券 資料來源：海南省統計局，紅塔證券 其次，海南游與出境游并非負相關。其次，海南游與出境游并非負相關。鑒于海南的客流多為內地居

70、民，中國大陸居民出境人數（即不考慮港澳臺同胞和外國人的出境人數）具有可比性。通過觀察疫情前海南離港客流和國內居民出境人數的數據，我們發現二0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022H1三亞+?？谶^夜游客人次（萬人次）海南離島免稅購物實際人次（萬人次）離島免稅滲透率0100020003000400050006000700080009000100002017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-5

71、2021-92022-12022-50501001502002503003502019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-40501001502002502019-22019-52019-82019-112020-22020-52020-82020-112021-22021-52021-82021-112022-22022-5 者均持續增長，并不存在此消彼長的現象。疫情期間旅游業承壓，整體旅游人次減少，出境游受限背景下部分原計劃出境游且仍具有旅游需求的人群會轉向國內游

72、，海南作為國內游的熱門目的地之一，會承接部分原計劃出境游的旅客。出入境恢復常態后，雖然這類客群可能會有部分流失（也會有部分留存），但在旅游行業整體復蘇的大背景下，被疫情壓制的部分國內游需求也會迎來反彈，預計海預計海南客流與出入境客流會各自恢復增長。南客流與出入境客流會各自恢復增長。圖圖 25.2019 年海南接待過夜人次構成年海南接待過夜人次構成 圖圖 26.海南客流與出境游客流海南客流與出境游客流 資料來源：海南省旅游局，Wind，紅塔證券 注：入境旅游者包括港澳臺同胞和外國人 資料來源：國家統計局，海南省統計局，Wind，紅塔證券 對比國內其他旅游城市，海南旅客量仍有較大發展空間。對比國內

73、其他旅游城市，海南旅客量仍有較大發展空間。2019 年，海南全省共接待游客 8311 萬人次，排名全國首位的重慶接待游客 6.57 億人次，排名第十的昆明接待游客 1.86 億人次，海南與其他旅游城市相比客流差距較大。根據海南省十四五規劃，目標到 2025 年，全省民航旅客吞吐量由 2020年的 4501 萬人次提升到 6000 萬人次。我們認為，隨著交通運力的提升，海我們認為，隨著交通運力的提升，海南客流有望打開增長空間。南客流有望打開增長空間。圖圖 27.2019 年全國接待游客總數年全國接待游客總數 TOP10 城市（萬人次）城市（萬人次）資料來源：騰訊網，各地統計公報，紅塔證券 入境旅

74、游者,2.10%國內旅游者,97.90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50005,00010,00015,00020,000左軸：國內居民出境人數（萬人次）右軸：海南離港客流（萬人次）657003703732200 31898301102800024959229012081418644010000200003000040000500006000070000重慶上海北京武漢西安成都天津貴陽杭州昆明 下面我們對中免下面我們對中免海南海南離島離島重點門店的業績重點門店的業績進行分析與預測進行分析與預測，單店預測采單店預測采取客流取客流*滲透率滲透率*客單價模型?？蛦蝺r

75、模型。三亞三亞市內免稅店市內免稅店：（1）客流方面，客流方面，2022 年上半年三亞客流修復進度雖因疫情有所回退，但 1、2 月份疫情干擾較小時三亞過夜游客已超過 2019 年同期人次，客流修復的長期邏輯不變?？紤]冬季是客流旺季，四季度若疫情控制較好，客流有望提振。預計 2022 年全年三亞客流恢復至 2019 年同期的80%。隨著疫情影響減弱及管控逐步放開，預計 2023 年和 2024 年三亞客流分別為 2019 年的 105%、110%。（2）滲透率方面，滲透率方面，2019 年三亞國際免稅城購物滲透率與海南離島免稅滲透率（9.1%）接近。公司公告未披露 2020 年和 2021 年三亞

76、國際免稅城購物人次，由于其他新增免稅門店大多于 2021 年開業，我們預計與海南離島免稅滲透率相比，2020 年三亞國際免稅城購物滲透率與其接近，2021 年較其略低?？紤]三亞海棠灣作為熱門景區酒店等配套供給在旺季略顯不足，預計三亞國際免稅城購物滲透率增長趨緩。（3）客單客單價方面，價方面，由于海棠灣游客的消費能力較高，三亞國際免稅城客單價要高于海南全省的離島免稅客單價。從供給端看，目前三亞國際免稅城一期的品牌品類布局基本完成，在離島新政刺激客單價大幅提升后，預計 2022 年客單價增長放緩。2023 年三亞國際免稅城一期 2 號地的免稅購物部分預計將于開始運營，估計建設面積為 7.65 萬平

77、方米（酒店部分預計于 2026 年竣工，估計建設面積為 9.6 萬平方米）?？紤]一期 2 號地的開業將利于三亞國際免稅城品牌與品類的進一步拓展，以及引入頂奢的可能性，2023 年和 2024 年客單價進一步提升。圖圖 28.三亞國際免稅城和海南離島免稅購物滲透率三亞國際免稅城和海南離島免稅購物滲透率 圖圖 29.三亞國際免稅城和海南離島免稅客單價三亞國際免稅城和海南離島免稅客單價 資料來源：公司公告，海南省統計局，?？诤ｊP，紅塔證券 資料來源：公司公告，?？诤ｊP，紅塔證券 有稅方面，有稅方面，疫情期間有稅業務發展迅速。由于預計海免的線上補購調整至三亞市內店，有稅營收占比將略有提升。盈利能力方面

78、，盈利能力方面，考慮折扣力度收窄、所得稅減免，預計歸母凈利率有所提升。我們預計 2022/2023/2024 年，三亞市內免稅店營業收入分別為 327.48/513.71/600.24 億元，同比-7.78%/+56.87%/+16.84%；歸 母 凈 利 潤（剔 除 批 發 利 潤）分 別 為40.28/70.89/87.03 億元，同比-3.36%/+76.00%/+22.77%。4%9%14%19%201620172018201920202021三亞國際免稅城滲透率海南離島免稅滲透率02000400060008000201620172018201920202021三亞國際免稅城客單價海南

79、離島免稅購物客單價 表表 7.三亞市內免稅店業績預測三亞市內免稅店業績預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三亞過夜游客（萬人次）2396.33 1714.40 2162.04 1917.06 2516.15 2635.96 三亞國際免稅城 購物滲透率 9.06%14.7%E 17.4%E 16.5%17.5%18%三亞國際免稅城購物人次（萬人次）217 252.02E 376.19E 316.31 440.33 474.47 三亞國際免稅城客單價（元/人次）4688 7379.57E 8173.26E 8800 9800 10500 免稅營收（億元）101.

80、74 185.98E 307.47E 278.36 431.52 498.20 有稅營收（億元）2.91 27.18E 47.62E 49.12 82.19 102.04 有稅營收占比 2.78%12.75%E 13.41%E 15%16%17%營業收入（億元）營業收入（億元）104.65 213.16 355.09 327.48 513.71 600.24 YOY 103.96%66.58%-7.78%56.87%16.84%歸母凈利率 13.6%13.9%11.7%12.3%13.8%14.5%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）14.21 29.68 41.68 40.28 70.89

81、87.03 YOY 108.87%40.43%-3.36%76.00%22.77%歸母凈利率（加回批發）23.4%E 23.7%E 21.5%E 22.1%23.6%24.3%歸母凈利潤（加回歸母凈利潤（加回批發）批發）24.49E 50.52E 76.34E 72.37 121.24 145.86 資料來源：海南省統計局，公司公告，紅塔證券預測 海免公司：海免公司：海免的主力門店為?？诿捞m機場免稅店和?？谌赵聫V場免稅店。（1）客流方面，客流方面，機場免稅店的客群以旅客吞吐量衡量，日月廣場免稅店的客群以?？谶^夜游客數量衡量。根據美蘭空港公告，2022H1 美蘭機場旅客吞吐量為 656.13 萬

82、人次，同比下降 34.17%。我們預計 2022 年美蘭機場旅客吞吐量同比下降 34.17%，2023 年恢復 2019 年水平，2024 年同比增長5%。根據海南省統計局的數據，2022H1?？谶^夜游客已較2019年增長3.5%，我們預計 2022 年全年有望維持這一增速，隨著境內游恢復，2023 和 2024年?？谶^夜游客人次同比增長 5%。（2）滲透率方面，滲透率方面，由于機場客流不以購物為主要目的，預計美蘭機場免稅店后續滲透率維持穩定。由于?？诿舛愰T店較多，競爭較為激烈，且規模更大的新海港免稅城開業預計會分流一部分日月廣場免稅店的客流，預計?？谌赵聫V場免稅店滲透率微降。（3）客單價客單

83、價方面，方面，隨著?？诿捞m機場 T2 航站樓免稅店的開業，SKU 及品類增加有望提升美蘭機場免稅店的客單價，于 2022 年給予調整后保持穩定。由于預計補購及線上預定調整至三亞市內店，我們預測 2022 年?？谌赵聫V場免稅店客單價有所下降，考慮日月廣場店品牌引進仍有空間，預計 2023 及 2024 年客單價提升。我們對海免公司的業績預測如下表。表表 8.海免公司業績預測海免公司業績預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E ?？诿捞m機場?？诿捞m機場免稅免稅店店 美蘭機場旅客吞吐量（萬人次）2421.66 1649.02 1751.97 1153.32 2421.6

84、6 2542.74 購物人數（萬人次）126.71 100.46E 115.63E 76.12 159.83 167.82 滲透率 5.23%6.09%E 6.60%E 6.60%6.60%6.60%客單價（元）1824 2803E 3306E 3700 3700 3750 美蘭機場免稅店線下收入（億元）23.11 28.16 38.23 28.16 59.14 62.93 YOY 9.11%21.85%35.76%-26.33%109.97%6.42%線上收入 10.50 7.07 0 0 0 海免?？诿捞m機場免稅店有限公司營收（億元）38.66 45.30 28.16 59.14 62.9

85、3 YOY 17.17%-37.82%109.97%6.42%?？谌赵聫V場免稅店?？谌赵聫V場免稅店 ?？谶^夜游客（萬人次）1717.60 1340.49 1685.19 1777.72 1866.60 1959.93 購物人數（萬人次）36.93E 120.64E 185.37E 195.55 186.66 195.99 滲透率 2.15%E 9%E 11%11%10%10%客單價（元）2440E 4400E 5664E 4200 5200 6000 ?？谌赵聫V場免稅店營收:免稅+有稅（億元）9.01E 53.08E 105 82.13 97.06 117.60 YOY 489.13%E 97

86、.80%E-21.78%18.18%21.15%其他營收 0.15 7.37 9.32 9 10 11 海免公司營業收入海免公司營業收入（億元）（億元）32.27 99.11 159.62 119.29 166.20 191.53 YOY 207.13%61.05%-25.26%39.32%15.24%歸母凈利率 8.12%6.62%4.97%5.27%5.30%5.30%海免公司歸母凈利潤海免公司歸母凈利潤（億元）（億元）2.62 6.57 7.93 6.29 8.81 10.15 YOY 150.59%20.78%-20.72%40.11%15.24%資料來源：中國中免公司公告，美蘭空港公

87、司公告，海航基礎公司公告，?？诤ｊP，海南省統計局，紅塔證券預測 ?？趪H免稅城：?？趪H免稅城：?？趪H免稅城于今年 10 月 28 日開業，是一個以免稅業務為核心，有稅零售、餐飲、娛樂、休閑、酒店等其他業務協同發展的旅游零售綜合體。銷售面積達 15 萬平方米，將成為世界最大單體免稅店。據海南日報報道，開業當日進店人數約 4.4 萬人，客流情況較為理想。比照三亞國際免稅城，我們認為?？趪H免稅城有望成為中免的第二成比照三亞國際免稅城，我們認為?？趪H免稅城有望成為中免的第二成長曲線。長曲線。（1）客流方面，客流方面，雖然?？谶^夜游客總量略遜于三亞，但客流恢復進程較好。?？谶^夜游客人次采用與上文

88、海免部分相同的預測結果。（2）滲透滲透 率方面，率方面，?？趪H免稅城具備卡位優勢，交通便利。?？趪H免稅城緊鄰新海港，而新海港客流占據海南輪渡進出島客流的 70%左右，門店流量具有一定保障。對于非輪渡客流，由?？谡抉{車至?？趪H免稅城約 15 分鐘，由美蘭機場駕車至?？趪H免稅城約 40 分鐘，另外，未來?？趪H免稅城西側會接駁地鐵，進一步擴大項目輻射范圍。作為新開業項目，我們假設 2022 年和2023 年為爬坡期，2024 年滲透率明顯提升，與三亞國際免稅城接近。表表 9.?？趪H免稅城卡位近?？趪H免稅城卡位近 70%輪渡進出島客流輪渡進出島客流 2018 2019 2020 2021

89、 海南港口旅客吞吐量（萬人次）1521 1526 1184 1265 ?？谛潞８勐每屯掏铝浚ㄈf人次）1039 1008 831 901 新海港輪渡客流 占比 68%66%70%71%資料來源：海南省交通廳，紅塔證券（3）客單價方面，客單價方面，從供給端看，由于?？趪H免稅城營業面積大于三亞國際免稅城，?？趪H免稅城的品牌與品類豐富度會更有優勢。目前已有超800 個國際國內知名品牌確認入駐?？趪H免稅城，計劃引入品牌上千個，預計基本可實現對三亞國際免稅城品牌的覆蓋。從需求端看，?？谟慰偷南M能力目前遜于三亞，所以雖然品牌供應豐富，但預計短期內?？趪H免稅城客單價難超三亞國際免稅城，長期還需持續跟

90、蹤。表表 10.?？谟慰拖M能力不及三亞?？谟慰拖M能力不及三亞 2017 2018 2019 2020 2021 三亞旅游總收入（億元）406.17 514.73 633.19 424.74 747.03 三亞過夜游客（萬人次）1830.97 2099.70 2396.33 1714.40 2162.04 ?？诼糜慰偸杖耄▋|元）265.99 298.11 320.61 201.39 344.63 ?？谶^夜游客（萬人次）1488.08 1665.34 1717.60 1340.49 1685.19 三亞旅游人均消費（元/人次）2218.34 2451.45 2642.33 2477.48 34

91、55.20 ?？诼糜稳司M（元/人次）1787.47 1790.08 1866.62 1502.36 2045.05 資料來源：三亞市統計局，?？谑薪y計局，海南省統計局，紅塔證券 我們預計 2022/2023/2024 年，?？趪H免稅城營業收入分別為28.44/151.19/352.79 億元。根據招股書，預計?？趪H免稅城 1-2 年實現盈虧平衡。表表 11.?？趪H免稅城業績預測?？趪H免稅城業績預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E ?？谶^夜游客（萬人次）1717.60 1340.49 1685.19 1777.72 1866.60 1959.93 海

92、口國際免稅城滲透率 2%9%18%客單價（元）8000 9000 10000 營業收入（億元）28.44 151.19 352.79 YOY 431.56%133.33%歸母凈利潤（億元）-0.07 1.27 31.75 資料來源：海南省統計局，紅塔證券預測 從島內競爭格局看，中免為絕從島內競爭格局看，中免為絕對龍頭，但牌照有放開趨勢，島內競爭加對龍頭，但牌照有放開趨勢，島內競爭加劇。劇。根據港股招股書，以銷售收入計，中免 2020 年和 2021 年離島店渠道的市占率分別為 99.8%和 90.0%。我們認為，中免島內市占率略有下滑主要系離島免稅牌照有所放開，引入適度競爭所致。市場普遍關注市

93、場普遍關注牌照進一步放開牌照進一步放開對中免市場份額的影響。對中免市場份額的影響。通過復盤韓國免通過復盤韓國免稅的發展歷史，我們認為稅的發展歷史，我們認為牌照只是進入行業的必要條件，規模壁壘才是最終牌照只是進入行業的必要條件，規模壁壘才是最終競爭的核心。競爭的核心。韓國自 2013 年開始放開免稅牌照，牌照數量由 2013 年前的10 張增加至 2019 年的 26 張。牌照放開帶來兩方面影響：行業規模方面，牌照放開帶來兩方面影響：行業規模方面，免稅運營商釋放活力，共同做大了行業蛋糕，韓國免稅行業擴容。免稅運營商釋放活力，共同做大了行業蛋糕，韓國免稅行業擴容。根據 KDFA，2013-2019

94、 年，韓國免稅店銷售額由 62 億美元增長至 213 億美元，擴容近3-4 倍；競爭格局方面，具備先發優勢的龍頭公司強者恒強，雖有個別運營競爭格局方面，具備先發優勢的龍頭公司強者恒強，雖有個別運營商（新世界）進入頭部，但市場仍相對集中。商（新世界）進入頭部，但市場仍相對集中。我們認為免稅行業在牌照優勢局部打破的情況下整體仍呈現寡頭壟斷的競爭格局的原因原因為：參與者增多時，為搶占市場份額會經歷階段性價格競爭的加劇，新進入者如果缺乏充分的規模和品類優勢支撐會難以與原有龍頭抗衡，容易出現虧損并面臨淘汰。以韓國大型財團韓華、斗山為例，2016 年左右獲得免稅牌照，但 2019 年都由于無法承受持續虧損

95、選擇退出免稅經營領域。圖圖 30.2012 年韓國免稅競爭格局年韓國免稅競爭格局 圖圖 31.2019Q1 韓國免稅競爭格局韓國免稅競爭格局 資料來源：穆迪，紅塔證券 資料來源：穆迪，紅塔證券 樂天,51%新羅,30%JDC離島,6%東和,4%其他,9%樂天,38%新羅,31%新世界,18%其他,13%雖然島內競爭加劇不可避免，但中免的規模等優勢仍在。雖然島內競爭加劇不可避免，但中免的規模等優勢仍在。牌照壁壘優勢弱化后，其他競爭對手在地理區位、規模、供應鏈等方面與中免仍有較大差距。從地理區位看，從地理區位看，中免在海南的門店具有明顯的卡位優勢，占據海南幾乎所有的交通要塞（美蘭機場、鳳凰機場、新

96、海港）和熱門旅游地（海棠灣、日月廣場），客流較有保障。競爭對手深免地理位置（?？谟^瀾湖）較偏，中出服（三亞鴻洲廣場）周邊商業環境偏低端，存在一定引流成本。從從規模及規模及供應鏈看，供應鏈看，營業面積方面，營業面積方面，中免島內門店數量過半，且三亞國際免稅城（含一期 2 號地）和?？趪H免稅城分別為兩市最大的免稅店。品品牌數量方面，牌數量方面，我們將中免與島內銷售規模居前的免稅運營商海旅免稅進行對比，目前中免已與全球超 1200個品牌建立了長期穩定的合作關系，截至 2022年 5 月末，海旅引進品牌數量為 884 個，其中自采品牌約為 300 多個。圖圖 32.中免與海旅經營品牌數量對比中免與海

97、旅經營品牌數量對比 資料來源：海汽集團公司公告，中國中免公司公告，紅塔證券 采購模式方面，采購模式方面，目前中免大多數品牌均直接自品牌方集中采購，而其余免稅商多以戰略合作形式彌補國際渠道能力的不足，如海旅向拉格代爾，深免向 DFS 集團、?？厝蚓访舛愊?DUFRY 集團進行二次采購，會存在一定價差。集團大規模集中直采保障了中免在國內免稅市場的價格優勢。集團大規模集中直采保障了中免在國內免稅市場的價格優勢。通過對比價 app 杰西卡的秘密上各免稅門店/平臺的全球最低價 SKU 數量進行統計，我們發現與其他國內免稅運營商相比，中免具有明顯的價格優勢，其中，上海日上會員和 CDF 會員購廣州分別

98、有 974、287 個 SKU 的價格為全球最低價。另外，由于中免目前已為全球最大的免稅供應商，規模優勢提升了其與品牌端的議價能力。因此，與韓國新羅、新世界、泰國王權相比，中免的與韓國新羅、新世界、泰國王權相比，中免的全球最低價全球最低價 SKU 數量也略顯優勢。預計在國際競爭方面，隨著與韓免價差數量也略顯優勢。預計在國際競爭方面，隨著與韓免價差的縮減，以及的縮減，以及出于對代購（韓免主要中國客群為代購）沒有出于對代購（韓免主要中國客群為代購）沒有 100%正品保障正品保障的擔憂，的擔憂，韓免分流的影響將逐步減弱。韓免分流的影響將逐步減弱。0200400600800100012001400中免

99、海旅經營品牌數量直采品牌數量1200+1200+884300+圖圖 33.中免全球最低價中免全球最低價 SKU 數量較多數量較多 資料來源：杰西卡的秘密，紅塔證券 注：統計日期為 2022 年 10 月 26 日 除了有調價的空間外，規模效應和采購優勢也會傳導至財務指標上。規模效應和采購優勢也會傳導至財務指標上。首先，品牌商愿意提供更多的優惠折扣優惠折扣。2019-2022Q1，公司采購回扣金額占商品銷售收入的比例整體呈現增長趨勢。其次，采購成本的降低會提升公司的盈利能力盈利能力。中免的毛利率要高于競爭對手海旅免稅 11-18pct。圖圖 34.公司采購回扣金額公司采購回扣金額 圖圖 35.中

100、中國中國中免與海旅免與海旅免稅免稅毛利率對比毛利率對比 資料來源：H股招股書，紅塔證券 資料來源：海汽集團公司公告，中國中免公司公告，紅塔證券 3.2.口岸店：口岸免稅疫后承口岸店：口岸免稅疫后承壓壓，靜靜待國際客流恢復待國際客流恢復 疫情前機場免稅占據絕對主導地位。疫情前機場免稅占據絕對主導地位。公司口岸免稅店指主要樞紐如機場、陸路邊境、火車站、跨境汽車站和港口等的出入境旅游零售商店?？诎睹舛惖暝?020年前增長迅速，市場規模由2017年的人民幣237億元增加至2019年的人民幣 350 億元，復合年增長率 21.6%。目前，公司擁有的 123 間口岸免稅店有 58 間位于機場，65 間位于

101、陸路邊境。疫情前機場渠道是口岸免稅業務的占比最大的部分，達 64.6%，店鋪位于機場的出發和到達區域，并且通常位于客流較大的中心區域。97428715113940843059599804195718571424590200400600800100012003.688.529.3933.1470.77%1.64%1.40%1.89%0%1%1%2%2%02468102019202020212022Q1采購回扣占商品銷售收入比例0%10%20%30%40%50%202020212022Q1中免海旅 表表 12.中國中免口岸免稅營收情況分類中國中免口岸免稅營收情況分類 口岸免稅店 2019 2020

102、 2021 2022E 機場免稅 310.08 億 197.05 億 168.83 億 16.33 機場免稅占總額比（%）64.6 37.4 24.9 21.81 陸路邊境及其他 8.28 億 2.95 億 1.29 億 1.75 陸路邊境及其他占總額比（%）1.7 0.6 0.2 0.23 資料來源：H股招股說明書，紅塔證券 布局布局一線城市和二線核心省會城市的機場免稅一線城市和二線核心省會城市的機場免稅。公司擁有疫情前國內旅客吞吐量計前 10 大機場中 9 個機場，及香港國際機場、澳門國際機場及其他亞太國際樞紐機場的免稅運營權；其中，上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場、北京首都國際機場和廣

103、州白云國際機場這四處機場服務的出境旅客占同年自中國經飛機出境旅客總數的 50%。此外，公司于 2019 年中標了北京大興國際機場香化、食品和煙酒的運營權，運營期限為 10 年；中標杭州蕭山國際機場 T4 航站樓進出境免稅項目經營權，進一步鞏固公司在國內大中型機場的渠道優勢。圖圖 36.2019-2021 全國機場吞吐量及同比增速全國機場吞吐量及同比增速 資料來源：港股招股說明書，紅塔證券 疫情后口岸免稅業務承壓疫情后口岸免稅業務承壓。受到疫情影響，出入境游客數量銳減。2019-2021 年國際航線年度客運量分別約為 7425 萬人、957 萬人、148 萬人，仍然未恢復到疫情前。21 年首都機

104、場、上海浦東機場國際旅客吞吐量分別為 40 萬人、82 萬人，同比均下滑 80%以上。國際航線的低迷使得公司口岸免稅業務營收承壓。公司 2019 年口岸免稅店營收達到 318.4 億元，營收占比為 66.3%，而 2021 年口岸免稅店營收降至 170.1 億元，營收占比降低至 25.1%。-70-60-50-40-30-20-1001020020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000廣州/白云成都/雙流 深圳/寶安 重慶/江北 上海/虹橋 北京/首都昆明/長水西安/咸陽上海/浦東杭州/蕭山20192020202

105、12020同比（%，右軸）2021同比（%，右軸）圖圖 37.民航客運量（萬人）民航客運量（萬人）圖圖 38.疫情以來民航客運量及同比疫情以來民航客運量及同比 資料來源：wind，紅塔證券 資料來源：wind，紅塔證券 疫后疫后日上日上中國中國，日上，日上上海上海營收營收下滑下滑。北京首都、上海浦東兩大機場為我國國際客流最大機場，2019 年日上中國/日上上海收入分別達到 74.8/151.5 億元，占總營收比重分別為 15.6%/31.6%。疫情以來，2021 年日上中國/日上上海收入降低至 19.1/124.9 億元，占總營收比重分別為 2.8%/18.5%，公司口岸免稅收入下滑明顯。圖圖

106、 39.日上上海營收及歸母凈利潤日上上海營收及歸母凈利潤 圖圖 40.日上中國營收及歸母凈利潤日上中國營收及歸母凈利潤 資料來源：招股說明書，紅塔證券 資料來源：wind，紅塔證券 疫情前機場租金扣點疫情前機場租金扣點導致導致高額銷售費用高額銷售費用，疫情后租金降低，疫情后租金降低一定程度一定程度改善改善盈利能力。盈利能力?？诎睹舛惖辏ㄒ詸C場為主）的租賃費用和扣點率相對較高，尤其在疫情前，機場免稅運營權高昂的租金和極高的扣點率很大限度的壓縮了機場免稅商的利潤。疫情后各大口岸紛紛降低租金，將保底金額與銷量和客流拉掛鉤，從而減小了口岸免稅店的壓力，促進其創收。以日上上海為例，2020年 1 月，上

107、海國際機場股份有限公司與日上上海簽訂上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同補充協議，大幅度降低免稅店租金。協議簽訂后，日上上海 2020 年支付免稅店租金 11.56 億元，同比變動-77.81%，租金大幅度下降，一定程度改善了公司的盈利能力。預計隨后續疫情緩解，口岸免稅業務將逐步恢復，營收缺口修復將帶來公司除離島免稅外新增長點。010000200003000040000500006000070000197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021民航客運量:國際航線民航客運量:國內航線-200-100010020030

108、001000200030004000500060002019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-7國內航線月度客運量國際航線月度客運量國內航線當月同比（%，右軸）國際航線當月同比（%，右軸）0204060801001201401602019202020212022Q1營收（億）歸母凈利潤（億）-30-20-10010203040506070802019202020212022Q1營收（億）歸母凈利潤（億）表表 13.中免中標上海、北京、廣州、香港六大機場免

109、稅運營條中免中標上海、北京、廣州、香港六大機場免稅運營條件件 機場機場 標段標段 保底及銷售提成保底及銷售提成 扣點率扣點率 經營權限經營權限 經營方經營方 首都機場 T2 首年保底 8.3 億元 47.5%2018-2025 年 中免 T3 正文首年保底 22 億元 42.5%日上中國 大興機場 煙酒、食品 首年保底 2.3 億元 49%首年起 10 年 中免 香化、精品 首年保底 4.16 億元 46%首年起 10 年 浦東機場 T1 合同期內保底銷售額提成總額 410 億元 42.5%2022-2025 年 日上上海 T2 2019-2025 年 衛星廳 啟用日-2025 年 虹橋機場

110、T1 合同期內銷售額提成總額20.71 億元 42.5%2019-2025 年 白云機場 T1 入境 T2 啟用前：首年保底銷售額3244 萬元/月，按年遞增；T2啟用后：首年保底銷售額2356 萬元/月，按年遞增 2018 年前39%；2018 年后42%2018-2024 年（可再延 3 年）中免 T2 入境 首年保底銷售額 3292 萬元/月 42%-T2 出境 2018 年 8 月起，保底銷售額3292 萬元/月，按年遞增 35%2018-2026 年（可再延 2 年）香港機場 煙草酒水標段-未披露 2018-2026 年（可再延 2 年）中免-拉格代爾合資公司 資料來源：公司公告，紅

111、塔證券 下面我們對中免口岸免稅重點門店的業績進行分析與預測下面我們對中免口岸免稅重點門店的業績進行分析與預測。日上上海收入測算：日上上海收入測算：（1）出入境旅客吞吐量：出入境旅客吞吐量：2022 年受上海疫情影響，上海機場客流大幅下降。近期出入境政策釋放多重利好，邊境旅游團可靈活選擇出入境口岸、澳門 11 月恢復內地赴澳旅游團、香港實行的“0+3 免隔離不限地區不限額”政策等。2022 年 10 月以來，多家航空公司陸續恢復國際航線，國內外航司每周安排客運航班 840 班，同比 2021/22 年冬春航季增長 105.9%；三大航執飛國際線增至 136 條，環比上一個航季增長兩倍。因此我們預

112、計 20232024 國際客流有望逐步恢復到 2019 的 50%、75%。（2）客單價：）客單價：疫情前上海機場免稅銷售體量及人均消費水平均領跑國內機場。2008-2019 年，上海浦東機場免稅銷售額 CAGR 為 27%?；?2019 年日上上海免稅營收/國際客流數，客單價在 467.5 元左右，2020 年受疫情影響開始開啟線上直郵，客單價大幅提升。2022 年 3-5 月上海地區門店和物流受疫情影響大，2022H1 營收 54.54 億元/同比-5.3%，預計全年營收同比-10%。雖然有稅模式盈利能力較強，但僅為短期補救措施，長期而言，日上直郵銷量將逐漸縮減。展望中遠期，衛星廳和 T

113、3 航站樓的投產，將大幅提升上海機場的免稅店經營面積和國際客流，有望帶動客單價較疫情前進一步提升。表表 14.日上上海業績預測日上上海業績預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 出入境旅客吞吐量（萬人次）3240.3 409.5 82.1 71.2 1620.1 2430.2 YOY 4.7%-87.4%-80%-13.2%+2174.2%50%客單價（元）467.5 3352.9 15213.2 15786.5 867.2 664.8 YOY 17.8%617.2%353.7%3.7%-94.5%+23.3%日上上海收入 151.5 137.3 124.9 1

114、12.4 140.5 161.6 YOY 45.0%-9.4%-9.0%-10%25%15%資料來源：wind，公司公告，紅塔證券預測 日上中國日上中國收入測算收入測算：（1）出入境旅客吞吐量出入境旅客吞吐量：北京的防疫措施較為嚴格，首都機場業務量的恢復較國內其他機場有一定滯后。9 月，首都機場國際航班已恢復直航，2021年大興機場轉場完成，也帶來客流量分流。根據當前海外疫情的發展趨勢，預計 20232024 國際客流有望逐步恢復到 2019 的 50%、75%。（2）客單價：）客單價：2019 年首都機場免稅客單價約 271 元，2020-2022 年疫情期間由于推出跨境電商銷售模式，客單價

115、大幅提升。疫情后隨著客流恢復，跨境電商規模的逐漸縮減，客單價將逐漸回歸至過往水平。表表 15.日上中國日上中國收入測算收入測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 首都機場國際旅客吞吐量（萬人次）2758 289 40 31 1379 2069 YOY 0.8%-89.5%-86.3%-21.7%4348.4%50.0%客單價 271 1108 4768 5548 294 361 YOY 10.2%+308.9%+330.3%+16.3%-94.16%+22.8%日上中國收入（億元）74.8 32.0 19.1 17.2 40.6 74.7 YOY 11.0%-5

116、7.2%-40.5%-10%+136%+84%資料來源：wind，首都機場公告，紅塔證券預測 3.3.市內店：市內店：政策利好不政策利好不斷斷，提提前布局蓄力前布局蓄力 目前，我國有兩種市內免稅政策：回國補購型市內免稅店和出境市內免目前，我國有兩種市內免稅政策：回國補購型市內免稅店和出境市內免稅店。稅店。前者主要服務于 180 天內有出入境記錄的中國公民，消費者僅有 5000元免稅額度，可在現場購買提貨。后者針對離境外國游客，沒有額度限制，但需在機場保稅區提貨。相較于機場、離岸免稅店，市內免稅店在選址方面有更大的靈活性，租金相對較低，能提供更大的展區面積迎接更多品牌入駐。因此，除香化、箱包、服

117、飾等常見免稅奢侈品外，市內免稅店還可能出現生 活必需品、醫藥品等。同時，市內免稅店內購物時間充裕寬松，消費者能享受更優質的購物體驗。租金成本方面，市內免稅店租金成本在 10%-20%之間。引導消費回流，引導消費回流，政策利好不斷政策利好不斷。過去由于購物條件和免稅額度限制較多，以及市內免稅店的競爭力較多等諸多因素的影響，我國市內免稅渠道發展較慢、在整個免稅市場占比較低。在“內循環”的大背景下，2020 年 3 月以來，在關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見、中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要、“十四五”現代流通體系建設規劃、“十四五”國內貿易

118、發展規劃等多份官方政策文件中提出，要完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色免稅店以促進國內消費回流。隨后，湖南、深圳等地都相繼發布推動建設具有深圳特色的市內免稅店的意見措施。1 月 6 日，湖北省發布“消費擴容升級三年行動方案”，支持武漢申報建設進境和市內免稅店；2 月 19 日，深圳市關于加快建設國際消費中心城市的若干措施提出，爭取國家政策支持，推動建設具有深圳特色的市內免稅店，引導境外消費回流。4 月 25 日，國務院發布的關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見中，再次提出完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。隨著疫情影響逐步減弱，出入境旅客數回升，市內免稅隨著疫情影

119、響逐步減弱，出入境旅客數回升，市內免稅未來空間可期未來空間可期。目前已進行市內免稅店布局的免稅商包括中免、中僑和中出服。中僑和中出服市內免稅店主要適用于國人入境后持護照進行免稅消費，存在每人每年 5000 元的額度限制；中免市內免稅店主要適用于外國人離境前進行免稅品消費，無額度限制，已在北京、上海、廈門、青島、大連、哈爾濱等地布局了 6 家市內免稅店。海外渠道方面，海外渠道方面，公司有序推進海外項目拓展及免稅經營權投標工作，中標中船嘉年華“地中?！碧栢]輪免稅店經營權；柬埔寨國人不出境，即可在柬中免三家市內免稅店購買免稅商品；香港市區內的 CDF Beauty 首家大型美妝旗艦店登陸東涌東薈城名

120、店倉，為未來免稅業務提供了發展空間。表表 16.中免的市內免中免的市內免稅店稅店 城市城市 地址地址 開業時間開業時間 經營面積經營面積 青島 青島市市北區 CBD 卓越大融城購物中心一層 2019 年 5 月 1 日 355 平方米 廈門 廈門市思明南路中華城購物中心南區一層 2019 年 5 月 1 日 331 平方米 大連 大連市沙河口區新星星海中心 2019 年 5 月 26 日 超 500 平方米 北京 北京市朝陽區朝陽公園路 6 號藍色港灣二層 2019 年 5 月 30 日 513 平方米 上海 浦東新區即墨路 12-2 號尚悅西廣場 S2 商墅 2019 年 8 月 23 日

121、847 平方米 武漢 武漢長江航運中心大廈 8000 平方米 資料來源：公司公告，紅塔證券 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 盈 利 預 測：盈 利 預 測：結 合 前 文 重 點 門 店 業 績 的 預 測 結 果，我 們 預 計2022/2023/2024 年，公司將實現營業總收入 605.6/1030.2/1398.9 億元，同比-10.5%/+70.1%/+35.8%，實現歸母凈利潤 82.6/134.3/190.8 億元，同比-14.4%/+62.6%/+42.0%。表表 17.中國中免盈利預測中國中免盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收

122、入營業總收入 三亞市內免稅店 213.16 355.09 327.48 513.71 600.24 海免公司 99.11 159.62 119.29 166.20 191.53 ?？趪H免稅城 28.44 151.19 352.79 日上上海 137.3 124.9 112.4 140.5 161.6 日上中國 32.0 19.1 17.2 40.6 74.7 其他 44.40 18.05 18 18 18 合計合計（億元）（億元）526.0 676.8 605.6 1030.2 1398.9 YOY 8.2%28.7%-10.5%70.1%35.8%歸母凈利潤歸母凈利潤 三亞市內免稅店 29

123、.68 41.68 40.28 70.89 87.03 加回海南批發 50.52E 76.34E 72.37 121.24 145.86 海免公司 6.57 7.93 6.29 8.81 10.15 ?？趪H免稅城 -0.07 1.27 31.75 其他 4.31 12.27 4 3 3 合計（億元）合計（億元）6.14 96.5 82.6 134.3 190.8 YOY 32.6%57.2%-14.4%62.6%42.0%資料來源：紅塔證券預測 投資建議：投資建議：中國中免作為全球及國內免稅行業龍頭，短期中國中免作為全球及國內免稅行業龍頭，短期受益于受益于疫后海疫后海南客流南客流（離島免稅）

124、（離島免稅）的恢復的恢復，以及出入境政策和國際航線逐步恢復后出入境以及出入境政策和國際航線逐步恢復后出入境客流（客流（機場免稅機場免稅）復蘇的預期；）復蘇的預期；中期受益于中期受益于?？趪H免稅城和三亞國際免稅?？趪H免稅城和三亞國際免稅城一期城一期 2 號地帶來的第二成長曲線號地帶來的第二成長曲線；長期受益于規模效應帶來議價能力的提長期受益于規模效應帶來議價能力的提升和市場份額的鞏固。升和市場份額的鞏固。另外，另外，公司在公司在市內免稅已有布局，市內免稅已有布局，國內方面若后續政國內方面若后續政策放開有發展空間，海外方面策放開有發展空間，海外方面柬埔寨國人購物政策柬埔寨國人購物政策已已落地，

125、落地，國際化業務有望國際化業務有望為公司業績為公司業績提供新增量。提供新增量。預計預計2022/2023/2024年年EPS分別分別為為3.99/6.49/9.22元，對應元，對應 PE45.66/28.08/19.77 倍，倍，給予“買入”評級。給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 疫情反復：疫情反復：疫情爆發具備一定不確定性，若疫情反復不斷，將影響旅游出行人數和居民消費意愿，將對公司經營造成負面影響。宏觀經濟增長放緩宏觀經濟增長放緩：出行旅游、商品消費都與我國經濟情況息息相關，有一定周期性。免稅政策變化：免稅政策變化：如果政策變化，如免稅購物補貼下降等，將削減消費者的購物意愿。行業競爭加

126、?。盒袠I競爭加?。耗壳肮臼敲舛愂袌龅谝淮笫袌龇蓊~參與主體，如若參與門檻降低，或將帶來競爭加劇以及折扣率的波動。到訪客流不及預期：到訪客流不及預期：如果旅客出游意愿下降，公司門店到訪人數下降，或將對經營收入造成一定影響。匯率波動風險：匯率波動風險：若發生匯兌損失，會導致財務費用率的提升。財務模型預測結果財務模型預測結果 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 67676 60561 103020 139886 貨幣資金 16856 34554 416

127、05 54260%同比增速 29%-11%70%36%交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 44882 40535 68254 92325 應收賬款及應收票據 106 76 399 338 毛利 22793 20026 34766 47561 存貨 19725 22498 28007 32642 營業收入 34%33%34%34%預付賬款 348 324 683 1385 稅金及附加 1839 1514 2576 3497 其他流動資產 1507 1442 1674 2060 營業收入 3%3%3%3%流動資產合計 38542 58894 72368 90685 銷售費用 3861 393

128、6 9787 13009 可供出售金融資產 營業收入 6%7%10%9%持有至到期投資 管理費用 2250 1938 3091 4225 長期股權投資 992 1192 1202 1222 營業收入 3%3%3%3%投資性房地產 1197 1107 1007 907 研發費用 0 0 0 0 固定資產合計 1843 3418 5332 7441 營業收入 0%0%0%0%無形資產 2401 2411 2331 2251 財務費用-43 683 170-121 商譽 822 822 822 822 營業收入 0%1%0%0%遞延所得稅資產 1122 1200 1300 1400 資產減值損失-4

129、99-564-500-400 其他非流動資產 8555 8971 9523 10012 信用減值損失-23-20-20-20 資產總計資產總計 55474 78016 93885 114740 其他收益 278 248 402 532 短期借款 411 411 411 411 投資收益 162 182 196 210 應付票據及應付賬款 5880 6506 7145 7730 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 9 10 103 280 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付職工薪酬 411 527 751 1016 資產處置收益 1 0 0 0 應交稅費 4722 4227 5666

130、6295 營業利潤營業利潤 14804 11801 19221 27272 其他流動負債 5702 5166 7189 9404 營業收入 22%19%19%19%流動負債合計 17136 16847 21265 25135 營業外收支-3-9-25-10 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 14801 11792 19196 27262 應付債券 0 0 0 0 營業收入 22%19%19%19%遞延所得稅負債 55 55 55 55 所得稅費用 2437 1940 3167 4498 其他非流動負債 3491 2091 2111 2131 凈利潤 12365 9852 16029

131、22764 負債合計負債合計 20682 18993 23432 27321 營業收入 18%16%16%16%歸 屬于 母公 司的 所有 者權 益 29619 52257 61092 74369 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 9654 8259 13432 19076 少數股東權益 5173 6766 9362 13050%同比增速 57%-14%63%42%股東權益股東權益 34791 59023 70454 87419 少數股東損益 2711 1593 2597 3688 負債及股東權益負債及股東權益 55474 78016 93885 114740 EPS（元/股）4.94

132、 3.99 6.49 9.22 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 8329 9153 15537 22425 投資-188-250-60-80 基本指標基本指標 資本性支出-2153-3189-3625-3610 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 24-198-104-180 EPS 4.94 3.99 6.49 9.22 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-2318-3637-3789-3871 BVPS 15.17 25.26 29.53 35.95 債權融資 0-2045 2

133、0 20 PE 44.38 45.66 28.08 19.77 股權融資 51 15587 0 0 PEG 0.78 0.45 0.47 銀行貸款增加（減少）0 0 0 0 PB 14.46 7.22 6.17 5.07 籌資成本-3431-2630-4149-5843 EV/EBITDA 25.87 23.69 15.84 11.25 其他-438 1270-568-76 ROE 33%16%22%26%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-3817 12182-4697-5899 ROIC 30%17%22%25%現金凈流量現金凈流量 1998 17698 7051 12655 資料來源：

134、紅塔證券 研究團隊首席分析師研究團隊首席分析師 Table_TeamList 宏觀總量組宏觀總量組 消費組消費組 生物醫藥組生物醫藥組 智能制造組智能制造組 高新技術組高新技術組 李奇霖 021-61634272 黃瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源新材料新能源 汽車汽車 質控風控質控風控 合規合規 唐貴云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 紅塔證券投資評級：紅塔證券投資評級：以

135、報告日后 6 個月內絕對收益為基準：類別類別 級別級別 定義定義 股票 投資評級 買入 絕對收益在 15%以上 增持 絕對收益在 5%至 15%之間 中性 絕對收益在-5%-5%之間 減持 絕對收益在-5%至-15%之間 賣出 絕對收益在-15%以下 公司聲明：公司聲明：本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師。免責聲明：免責聲明：本報告僅供紅塔證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的客戶。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本

136、研究報告。本報告的信息來源合法合規，本公司力求但不能擔保其準確性或完整性，也不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。投資者應當自行關注。本公司已采取信息隔離墻措施控制存在利益沖突的業務部門之間的信息流動，以盡量防范可能存在的利益沖突。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或者爭取提供承銷保薦、財務顧問等投資銀行服務或其他服務。因此，投資者應當

137、考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突，投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素 市場有風險，投資需謹慎。本報告中的觀點、結論僅供投資者參考，不構成投資建議。本報告也沒有考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需要，投資者應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。在決定投資前，如有需要，投資者應向專業人士咨詢并謹慎決策。除法律法規規定必須承擔的責任外，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失承擔責任。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制或發布。否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。如征得本公司同意后引用、刊發，則需注明出處為紅塔證券股份有限公司證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。所有于此報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。紅塔證券股份有限公司版權所有。紅塔證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。