中國中免-免稅行業領軍者靜待疫后修復-220909(39頁）.pdf

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1、社會服務 2022 年 09 月 09 日 中國中免(601888.SH)免稅行業領軍者，靜待疫后修復 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次推薦（首次）股價：股價：186 元元 主要數據主要數據 行業 社會服務 公司網址 大股東/持股 中國旅游集團有限公司/53.30%實際控制人 國務院國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股)2,055 流通 A 股(百萬股)1,952 流通 B/H股(百萬股)103 總市值（億元）3,788 流通 A 股市值(億元)3,632 每股凈資產(元)1

2、5.17 資產負債率(%)32.4 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 易永堅易永堅 投資咨詢資格編號 S1060520050001 YIYONGJIAN 徐熠雯徐熠雯 投資咨詢資格編號 S1060522070002 平安觀點：中國中免：中國免稅行業領軍者，全球旅游零售龍頭。中國中免：中國免稅行業領軍者，全球旅游零售龍頭。公司成立于 1984年，是國內最早獲得免稅經營牌照的企業之一，也是國內唯一具有免稅品全渠道經營資質的主體。據弗若斯特沙利文，經過多年內生+外延的發展，以及國家有利政策的支持下，2021 年公司在國內免稅市場份額達到 86%，在離島免稅市場份額達到 90%，在全球旅游零

3、售市場份額達到 25%，位居世界第一。業績拆分：疫情前后銷售結構變化較大，海南子公司業績貢獻度提升。業績拆分：疫情前后銷售結構變化較大，海南子公司業績貢獻度提升。2019年，以上海、北京口岸為核心業務的日上上海、日上中國為營收主力，貢獻近 47%收入，由于兩者均為51%控股，歸母凈利潤貢獻度為僅約 13%；三亞市內免稅店收入、利潤占比 22%、32%。2021 年公司兩大海南子公司收入占比提升到 70%以上，歸母凈利潤占比超過 50%，成為業績主力。行業底層邏輯：免稅價格優勢行業底層邏輯：免稅價格優勢&海南自貿港政策紅利。海南自貿港政策紅利。（1）免稅品免征屬于中央收入的關稅、進口環節增值稅和

4、消費稅，本質是國家稅收的讓利，其對于增加國內消費、促進海外消費回流具有重要意義。免稅品品種一般具有特定限制，常見的煙酒、高檔化妝品及手表首飾等的免稅幅度多在25%-50%，該免稅特征賦予免稅品強價格優勢，如化妝品在免稅渠道標價可較官方低 30%-55%。（2）海南自貿港建設是重要國家戰略之一，海南定位“國際旅游消費中心”。2025 年前海南將適時啟動封關運作，封關后“零關稅”政策有望全面鋪開，或將推動海南成為全球領先的零售地。市場空間：離島免稅為核心看點，預計市場空間：離島免稅為核心看點，預計 21-25 年年 CAGR35%。（1）2021年中國旅游零售市場規模 808 億元，恢復到 201

5、9 年的 89%，跌幅遠低于全球平均。其中，免稅品銷售比重 60%+，約達 485 億元。受到疫情以來跨境游停擺、有利的離島免稅政策以及國內疫情好轉影響，口岸免稅從2019 年的 342 億元降至 2021 年的 19 億元、離島免稅從 2019 年的 135億元增至 2021 年的452 億元。（2）海南作為承接海外消費回流的重要據點，市場潛力有待進一步釋放。一方面，過去國人奢侈品消費外流嚴重，2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)52,597 67,676 59,950 101,802 135,204 YOY(%)9.7 28.7-11.4 69.8

6、 32.8 凈利潤(百萬元)6,140 9,654 8,117 13,163 17,766 YOY(%)32.6 57.2-15.9 62.2 35.0 毛利率(%)40.6 33.7 34.2 38.0 41.6 凈利率(%)11.7 14.3 13.5 12.9 13.1 ROE(%)27.5 32.6 16.4 22.5 25.0 EPS(攤薄/元)2.99 4.70 3.95 6.40 8.64 P/E(倍)62.3 39.6 47.1 29.0 21.5 P/B(倍)17.1 12.9 7.7 6.5 5.4 證券研究報告 中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

7、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/39 據貝恩，2019 年近 6500 億元的奢侈品消費中 70%發生在境外，疫情催化下 2021 年中國境內奢侈品消費增長至 4710 億元，占比 94-98%，海南免稅店憑借價格優勢，占比提升至近 13%。另一方面，2019 年中國消費者約 80%的免稅消費發生在境外，規模超過 1800 億元，其中近 1000 億流向韓國，回流空間較大。（3）根據“離島免稅市場規模=海南離港旅客量*免稅購物滲透率*客單價”的公式，我們對未來五年的離島免稅市場空間進行了測算，預計到 2025 年有望達到 1659 億元，202

8、1-2025年 CAGR35%。公司分析：優勢地位穩固，海南業務前景可期。公司分析：優勢地位穩固，海南業務前景可期。（1）免稅龍頭，“人、貨、場”全面領跑?！叭恕狈矫?，公司構建廣泛且完善的免稅渠道布局，占據中國免稅流量核心檔口；“貨”方面，經過多年積累，公司與品牌合作關系穩固且數量持續擴容，擁有全國免稅業最全的品牌組合；“場”方面，四十年免稅經營經驗，綜合服務能力強。（2）就海南市場而言，公司已經構建起了較強的先發優勢。一方面，提前布局海南核心旅客集散地，覆蓋近 90%的海南出入島旅客流量。隨著?？趪H免稅城等新項目開業，中免經營面積有望增長至 42 萬平，占全島離島免稅銷售面積的 60%+，

9、優勢地位有望鞏固。另一方面，公司在奢侈品牌資源和品牌齊全度上領先同業，線上預訂、會員制度等方面服務更具吸引力。（3）近期催化：8 月份海南爆發新一輪疫情，目前已進入掃尾清零階段，免稅店陸續恢復營業。?？趪H免稅城已基本完成招商落位，開業在即，有望貢獻邊際增量。此外，口岸免稅方面，2022 年下半年以來國內出入境政策有所松動，如若放開，中免有望率先受益。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是國內免稅行業絕對龍頭，先發優勢、規模優勢顯著，在有利的政策支持下，海南業務成長可期，口岸等傳統業務靜待恢復。我們預計 2022-2024 年公司收入 600 億元、1018 億元、1352 億元，歸母

10、凈利潤 81 億元、132億元、178 億元，EPS 分別為 3.95 元、6.40 元、8.64 元，對應 PE 分別為 47.1、29.0、21.5 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：1）新冠疫情持續或反復、客流量不及預期的風險；2）免稅政策變動的風險；3）關稅及進口環節稅持續下降、免稅價格優勢削弱的風險；4）招商不及預期的風險。XZTU0V2VYYpNpNaQbP6MoMqQnPnPfQrRzQkPrQtQ6MoOyRxNoNpMvPoNnP中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

11、容。3/39 正文目錄正文目錄 一、一、公司復盤：免稅行業領軍者，盡享行業發展紅利公司復盤：免稅行業領軍者，盡享行業發展紅利.7 二、二、公司構成：海南子公司利潤貢獻度提升公司構成：海南子公司利潤貢獻度提升.10 2.1 業績拆分：三亞市內免稅店貢獻近半收入、近四成利潤.11 2.2 其他主體：2021 年收購港中旅補充回國補購型市內店.12 三、三、行業底層邏輯：免稅行業底層邏輯：免稅價格優勢價格優勢+海南自貿港政策紅利海南自貿港政策紅利.13 3.1 免稅：政策賦予價格優勢，本質是國家稅收讓利.13 3.2 政策紅利：海南自貿港建設穩步推進，旅游零售受益.15 3.3 市場空間：離島免稅為

12、核心看點，預計 21-25 年 CAGR 中樞 35%.19 四、四、公司分析：優勢地位穩固，海南業務前景可期公司分析：優勢地位穩固，海南業務前景可期.24 4.1 市占率超 80%，人、貨、場全面領跑.24 4.2 海南市場布局持續完善，先發優勢明顯.28 4.3 海南疫情防控進入收尾期，出入境政策略有松動，靜待恢復.31 五、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.33 5.1 財務分析：營收利潤保持較快增長，2021 年歸母凈利潤近百億.33 5.2 盈利預測及投資建議.36 六、六、風險提示風險提示.37 中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠

13、道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中國免稅行業以及中國中免發展歷程.7 圖表 2 海南離島免稅政策歷史回顧.8 圖表 3 政策實施以來離島免稅購物金額及增速.9 圖表 4 20.1-22.6 海南離島免稅月度購物金額及增速.9 圖表 5 2011-2022H1 海南離島免稅購物滲透率.9 圖表 6 2011-2022H1 離島免稅客單價（元）.9 圖表 7 2011-2022H1 離島免稅人均購物件數（件）.9 圖表 8 2011-2022H1 離島免稅件單價（元）.9 圖表 9 2019-2021 年公司分業務板塊收入（億元）.

14、10 圖表 10 2019-2022Q1 公司分業務板塊收入占比.10 圖表 11 中國中免業務構成（2021 年數據，單位：億元）.10 圖表 12 2019-2022H1 三亞市內免稅店收入及凈利潤.11 圖表 13 2019-2022H1 海南省免稅品收入及凈利潤.11 圖表 14 2019-2022H1 日上上海收入及凈利潤.12 圖表 15 2019-2022H1 日上中國收入及凈利潤.12 圖表 16 國內進口商品購買渠道對比.13 圖表 17 部分進口商品關稅、進口環節增值稅和消費稅稅率.14 圖表 18 近期國內免稅商品價格 vs2022 年 618 超頭直播間價格 vs 近期

15、韓國免稅商品價格.14 圖表 19 2018 年全球旅游零售市場品類結構.15 圖表 20 2020 年 7 月-10 月離島免稅品類結構.15 圖表 21 國家層面海南省規劃.16 圖表 22 海南自由貿易港封關前后財稅政策.16 圖表 23 海南省十四五規劃機場、港口布局.18 圖表 24 2025 年海南機場旅客運載目標（萬人次）.18 圖表 25 十四五期間海南機場、港口規劃.18 圖表 26 2017-2021 年海南旅客吞吐量（萬人次）.19 圖表 27 2017-2021 海南機場港口旅客吞吐量（萬人次）.19 圖表 28 全球旅游零售市場規模及增速.19 圖表 29 中國旅游零

16、售市場規模及增速.19 圖表 30 全球旅游零售市場免稅/有稅品銷售規模.20 圖表 31 中國旅游零售市場免稅/有稅品銷售規模.20 圖表 32 中國免稅品市場分渠道規模（億元）.20 圖表 33 中國免稅品市場分渠道份額.20 圖表 34 中國消費者奢侈品消費地區細分（億歐元）.21 圖表 35 中國境內奢侈品市場中海南免稅店銷售額占比.21 圖表 36 2018 年中國消費者免稅消費占全球的 41%.21 中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/39 圖表 37 2019 年中國消費者免

17、稅品消費地域分布.21 圖表 38 2009-2021 年韓國免稅業銷售規模.22 圖表 39 2009-2021 年韓國免稅客單價*.22 圖表 40 2015-2021 年海南與韓國免稅銷售額對比.22 圖表 41 2015-2021 年海南與韓國免稅購物人次對比.22 圖表 42 2011-2022H1 海南接待過夜旅游人次及增速.22 圖表 43 2019 年全國接待游客總數前十城市（萬人次）.22 圖表 44 2022-2025 年海南離島免稅市場規模預測.23 圖表 45 2025 年海南離島免稅市場規模預測.24 圖表 46 2021 年全球旅游零售市場格局（億元）.25 圖表

18、47 2021 年中國免稅市場競爭格局（億元）.25 圖表 48 國內主要免稅運營商對比.25 圖表 49 中免及國內其他免稅商零售門店數量（間）.26 圖表 50 2019 年全國進出境旅客量前十機場（萬人次）.26 圖表 51 中免主要機場免稅店經營權一覽.26 圖表 52 中免注冊會員數（萬個）.27 圖表 53 中免有稅商品銷售收入及占比.27 圖表 54 2019-2022 年 3 月底中免合作品牌數量（個）.28 圖表 55 截止 2022 年 3 月末公司分品類品牌數量.28 圖表 56 2019-2022Q1 公司采購回扣金額.28 圖表 57 免稅店 TOP30 熱門單品最低

19、價分布.28 圖表 58 2021 年海南離島免稅市場格局（億元）.29 圖表 59 2011 年以來海南離島免稅店開店情況.29 圖表 60 海南離島免稅店梳理.29 圖表 61 海南主要離島免稅店品牌數量對比.30 圖表 62 三亞國際免稅城.30 圖表 63 中免、海旅、國藥中服會員制度對比.30 圖表 64 2022 年海南過夜旅客量月度情況（萬人次）.31 圖表 65 2022 年 8 月以來海南疫情當日新增（例）.31 圖表 66 ?？趪H免稅城效果圖.31 圖表 67 ?？趪H免稅城項目規劃用地基本情況.31 圖表 68 2011-2021 中國內地居民出入境人次及增速.32 圖

20、表 69 2011-2021 年出入境人次滲透率.32 圖表 70 國內多家航空公司增設國際航線.32 圖表 71 2019-2022H1 公司收入及增速.33 圖表 72 2019Q1-2022Q2 公司單季度收入及增速.33 圖表 73 2019-2021 公司分地區收入（億元）.34 圖表 74 2019-2021 公司分地區收入占比.34 圖表 75 2019-2021 公司免稅品、有稅品收入（億元）.34 中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/39 圖表 76 2019-2022Q

21、1 公司免稅品、有稅品收入占比.34 圖表 77 2019-2021 年公司免稅品各品類收入（億元）.34 圖表 78 2019-2022Q1 公司免稅品各品類收入占比.34 圖表 79 2019-2022H1 公司毛利率水平.35 圖表 80 2019-2022H1 公司期間費用率情況.35 圖表 81 2019-2022H1 公司歸母凈利潤及增速.35 圖表 82 2019-2022H1 公司歸母凈利率水平.35 圖表 83 2019-2022H1 公司期末存貨（億元）.36 圖表 84 2019-2022H1 公司存貨周轉率（次/年）.36 圖表 85 中免分業務收入預測（單位：百萬元）

22、.36 中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/39 一、一、公司復盤：免稅行業領軍者，盡享行業發展紅利公司復盤：免稅行業領軍者，盡享行業發展紅利 公司是國內免稅行業領軍者。公司是國內免稅行業領軍者。我國于 1979年開辦免稅品銷售業務。從國際上看，由于免稅品銷售免掉的是國家關稅、進口環節稅等中央稅收，因此國際上免稅業均體現國家壟斷和特許經營性質。我國對全國免稅店實行“統一經營、統一組織進貨、統一制定零售價格、統一制定管理規定”的政策，經國務院批準，由中免統一管理經營免稅品銷售業務。復盤公司發

23、展歷程，大致可分為三個階段：（1）起步階段（）起步階段（1980s-2009 年）：開拓零售業務，完成年）：開拓零售業務，完成重組改制并上市。重組改制并上市。1979 年，國務院批準并授權中國旅游服務公司下設免稅處在全國范圍開展免稅業務，標志著中國免稅業的誕生。1984年，中國免稅品公司成立（中免集團前身），早期從事批發。1996年公司在黑河開設邊境免稅店，正式開啟免稅品零售業務。1999年中免集團成立。2004年，經國務院批準，中免集團與中國國際旅行社總社進行戰略重組，共同組建中國國旅集團。2008 年，本公司由中國國旅集團及華僑城集團出資成立，旗下涵蓋旅行社業務和免稅業務相關資產，并于 2

24、009年在上海證券交易所成功掛牌上市。上市前，公司在全國主要口岸城市及邊境地區參控股免稅店超過 100 家，零售業務收入達到11 億元，約占免稅品銷售收入的 55%。（2）穩步發展期（）穩步發展期（2009年年-2016年）：穩健發展，拓展離島免稅等業務。年）：穩健發展，拓展離島免稅等業務。2011年，海南離島免稅政策正式實施，中免三亞市內免稅店同月開業，為海南首家離島免稅店。2013年，公司開啟全國首個郵輪免稅業態。2014年，公司在柬埔寨成功開設首家境外市內店。同年，中免三亞市內店遷址海棠灣，全球最大旅游零售單體三亞國際免稅城開業，整體發展穩健。到2016 年，海南收入占免稅業務近一半收入

25、。（3）加速發展期（）加速發展期（2017年至今）：加快并購步伐，確立龍頭地位。年至今）：加快并購步伐，確立龍頭地位。2017年、2018年公司先后收購日上中國、日上上海 51%股權，基本確立國內龍頭地位。2019年公司旅行社業務出表，進一步專注免稅。2020年新冠疫情爆發，公司積極轉型線上，5 月份完成對海免公司收購，6月份離島免稅政策大幅放開，打開公司成長空間。據弗若斯特沙利文，2021年，公司免稅品零售額達到 413億元，在國內市占率 86%；海南離島免稅銷售額約達 407億元，市占率 90%；含有稅品的終端銷售額達到669 億元，在全球市占率高達 25%，位列第一。圖表圖表1 中國免稅

26、行業以及中國中免發展歷程中國免稅行業以及中國中免發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，平安證券研究所（注：棕色字體為行業重要事件）離島免稅政策自離島免稅政策自 2011 年試行以來歷經多次調整，國家支持力度逐漸加大。年試行以來歷經多次調整，國家支持力度逐漸加大。2009 年，國務院發布的關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見明確提出，在海南建設國際旅游島，加快海南現代服務業的發展，研究探索在海南試行離島旅客中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/39 免稅購物政策的可行性。2011 年，財

27、政部公告關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點事項，海南離島免稅政策開始試行，并分別在 2012年、2015年、2016年、2017年、2018年、2020年、2021年進行八次調整，免稅商品范圍和免稅購買件數、免稅額度、單品免稅額度不斷提高，購物方式、提貨方式更加便利化。其中，第五次、第六次和第七次調整以財政部、海關總署和稅務總局三部門聯合發文的形式發布文件，反映國家重視程度提升。第七次調整為海南離島免稅政策實施以來最大力度的一次調整，免稅額度從過去的每人每年不超過 3 萬元大幅提高至 10 萬元、取消單品免稅額度（取消 8000元行郵稅限制）、新增手機/平板電腦等 7類消費品、大幅減少限制單

28、次購買數量的商品種類（化妝品單次購買數量從原來的12 件增至 30 件）。圖表圖表2 海南離島免稅政策歷史回顧海南離島免稅政策歷史回顧 時間 主要內容 首次執行 2011 年 4 月 1、適用對象為年滿 18 周歲的國內外旅客，包括島內居民 2、免稅額度為每人每次不超過人民幣 5000元，非島內居民旅客每人每年最多可免稅購物 2 次，島內居民旅客每人每年可免稅購物 1 次 3、免稅商品僅限于進口商品，包括化妝品、香水、工藝品、服裝、箱包等 18 種 4、離島方式僅限于機場提貨飛機攜運離開 第一次調整 2012 年 11 月 1、適用對象的年齡調整為年滿 16 周歲 2、免稅額度提高至每人每次不

29、超過人民幣 8000元 3、免稅商品增加至 21 種，增加美容及保健器材、餐具及廚房用品、玩具（含童車）等 3 類免稅商品品種 第二次調整 2015 年 3 月 1、免稅商品增加至 38 種，將嬰兒配方奶粉、保健食品、一、二類家用醫療器械等 17種消費品納入離島免稅商品范圍 2、放寬香水、化妝品、服裝服飾、小皮件等 10 種熱銷品的單次購買數量限制 第三次調整 2016 年 2 月 1、免稅額度提高至每人每年不超過人民幣 16000 元，取消對非島內居民的購物次數限制 2、?？诿捞m機場免稅店和三亞海棠灣免稅店首次開設網上銷售窗口 第四次調整 2017 年 1 月 增加?？诨疖囌咀鳛槊舛愘徫锏碾x

30、島提貨點，適用于乘鐵路離島旅客 第五次調整 2018 年 12 月 1、免稅額度提高至每人每年不超過人民幣 30000 元，不限次數，適用對象包括島內居民 2、增加視力訓練儀、助聽器、矯形固定器械等部分家用醫療器械商品，每人每次限購 2 件 第六次調整 2018 年 12 月 增加?？谛阌⒏?、新海港作為離島免稅購物的提貨點，適用于乘輪船離島的乘客 第七次調整 2020 年 7 月 1、免稅額度提高至每人每年不超過人民幣 10萬元，同時單件商品的免稅額度也提高至不超過人民幣 10 萬元 2、免稅商品品種從 38 種增加至45種 3、大幅減少限制單次購買數量的商品種類，僅限制化妝品、手機和酒類的單

31、次購買數量 第八次調整 2021 年 2 月 1、離島旅客可選擇郵寄送達方式提貨 2、島內居民離島前購買免稅品，可選擇返島提取 資料來源：海南自由貿易港發展報告（2021），政府公告，平安證券研究所 新政刺激作用明顯，離島免稅銷售高增。新政刺激作用明顯，離島免稅銷售高增。據?？诤ｊP，新政實施兩周年，海關監管的離島免稅銷售額累計達 906 億元，超過過去十年總和。2020年、2021年離島免稅銷售金額均實現接近翻倍的增長，2021年達到 495億元。拆分驅動因素來看，一方面，新政對旅客進店購買率有較大促進，免稅購物滲透率（免稅購物人次/海南離港旅客量*100%）從 2019 年的 9.7%提升至

32、 2021年的 29.7%。另一方面，旅客購買件數提升成功帶動客單價翻倍，2020年、2021年離島免稅人均購買件數分別為 7.61件、10.49件，較新政實施前的 3-5件提升近一倍，帶動客單價從 2019年的 3587元提升至 2021年的 7367元。中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/39 圖表圖表3 政策實施以來離島免稅購物金額及增速政策實施以來離島免稅購物金額及增速 圖表圖表4 20.1-22.6 海南離島免稅海南離島免稅月度月度購物金額及增速購物金額及增速 資料來源：?？诤ｊP

33、，平安證券研究所 資料來源：?？诤ｊP，平安證券研究所 圖表圖表5 2011-2022H1 海南離島免稅購物滲透率海南離島免稅購物滲透率 圖表圖表6 2011-2022H1 離島免稅客單價（元）離島免稅客單價（元）資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，?？诤ｊP，平安證券研究所測算（注：分母為海南離港旅客量）資料來源：?？诤ｊP，平安證券研究所（注：客單價=免稅購物金額/免稅購物人次）圖表圖表7 2011-2022H1 離島免稅人均購物件數（件）離島免稅人均購物件數（件）圖表圖表8 2011-2022H1 離島免稅件單價（元）離島免稅件單價（元）資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，?？诤ｊP，平安證

34、券研究所測算（注：人均購買件數=免稅購物件數/免稅購物人次）資料來源：?？诤ｊP，平安證券研究所測算（注：件單價=客單價/人均購買件數）10 24 33 43 55 61 80 97 135 275 495 212 143%39%31%28%10%32%22%38%104%80%-21%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600離島免稅購物金額（億元）同比增長（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01020304050607080離島免稅月度購物金額（億元）月度同比增長（%）7.6%7.3%

35、8.5%9.7%13.0%21.1%29.7%26.8%0%5%10%15%20%25%30%35%1993 2229 2947 3107 3378 3507 3430 3499 3587 6129 7367 8243 01000200030004000500060007000800090003.15 3.32 3.91 3.83 3.96 4.28 4.50 4.76 4.84 7.61 10.49 11.89 02468101214633 672 753 811 853 820 762 735 741 806 702 694 0100200300400500600700800900中國中免

36、公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/39 二、二、公司構成：海南子公司利潤貢獻度提升公司構成：海南子公司利潤貢獻度提升 公司業務板塊分為口岸免稅、離島免稅、市內免稅及其他，公司業務板塊分為口岸免稅、離島免稅、市內免稅及其他，2021 年收入占比分別為年收入占比分別為 25%、70%、2%、4%。2019 年公司口岸免稅收入達到 318億元，疫情爆發后受到線上業務支撐，2021年維持在 170億元，2019-2021 年復合增長率約為-27%。離島店收入從 2019 年的 132 億元大幅提升至

37、2021 年的 471 億元，2019-2021 年復合增長率達到 88%。圖表圖表9 2019-2021 年公司分業務板塊收入（億元）年公司分業務板塊收入（億元）圖表圖表10 2019-2022Q1 公司分業務板塊收入占比公司分業務板塊收入占比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 分經營主體看，口岸免稅經營主體主要包括日上上海（51%股權）、日上中國（51%股權）等。離島店業績主要由三亞市內免稅店有限公司、海南省免稅品公司（51%股權）貢獻。根據公司 H股招股書及歷年財報，2019年，日上上海、三亞市內免稅店、日上中國收入占合并報表收入比重分別約為 32%

38、、22%、16%，歸母凈利潤占比分別約為 10%、32%、3%。2021年，三亞市內免稅店、海免、日上上海、日上中國收入占合并報表收入比重分別約為 52%、24%、18%、3%，歸母凈利潤占比分別約為 43%、8%、7%、7%。圖表圖表11 中國中免業務構成（中國中免業務構成（2021年數據，單位：年數據，單位：億元）億元）資料來源：公司公告，公司H股招股書，平安證券研究所（注：三亞市內免稅店財務數據來自A股財報）318 132 8 22 200 300 10 16 170 471 11 25 0100200300400500口岸免稅店離島店市內免稅店其他20192020202166%38%2

39、5%23%28%57%70%72%2%2%2%1%5%3%4%3%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1口岸免稅店離島店市內免稅店其他中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/39 2.1 業績拆分：三亞市內免稅店貢獻近半收入、近四成利潤業績拆分：三亞市內免稅店貢獻近半收入、近四成利潤 離島免稅離島免稅 三亞市內免稅店：三亞國際免稅城一期開業于 2014 年 9月，二期河心島項目于 2020年 1月投入運營，合計建筑面積 18.5萬平方米，是全球最大的旅游零售

40、綜合體。據 H股招股書，三亞國際免稅城收入從 2019年的 105億元增長至 2021年的 348億元，2021 年日均銷售收入達到 9534 萬元。財報口徑看，子公司三亞市內免稅店 2019-2021 年收入 104.6 億元、213.2億元、355.1億元，凈利潤 14.2億元、29.7億元、41.7億元，收入、凈利潤 2019-2021年復合增長率分別為 84%、71%。2022 上半年，三亞市內免稅店收入 153.5億元，同比下降 17.1%，凈利潤 24.6億元，同比下降 3.9%，凈利率上升 2.2pcts，預計主要受到海南子公司所得稅優惠影響。海免：2018 年 10 月，海南省

41、國資委將其持有的海免公司 51%股權無償劃轉給公司控股股東中國旅游集團。2020 年 6 月，公司以 20.65億元現金收購控股股東持有的海免公司 51%股權。據 H股招股書，2019-2021年海免公司收入分別約為 30.0億元、99.1億元、159.6億元，凈利潤 3.2億元、15.4億元、18.5億元，收入、凈利潤 2019-2021年復合增長率分別為 131%、140%。2022 上半年，海免公司收入34.6 億元，同比下降 55.1%，凈利潤 3.6 億元，同比下降 64.3%。圖表圖表12 2019-2022H1 三亞市內免稅店收入及凈利潤三亞市內免稅店收入及凈利潤 圖表圖表13

42、2019-2022H1 海南省免稅品收入及凈利潤海南省免稅品收入及凈利潤 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 口岸免稅口岸免稅 上海機場：上海兩大機場免稅店運營主體均為日上上海。2018年 3月，公司收購日上上海 51%股權，并于 7月中標上海虹橋機場和浦東國際機場 7年免稅經營權。據 H股招股書，2019-2021年，日上上海收入 151.5億元、137.3億元、124.9億元，凈利潤 8.8 億元、24.4 億元、13.5 億元，收入、凈利潤 2019-2021 年復合增長率約為-9%、24%。2020 年疫情之下，日上上海推出“中免日上旅購”線上銷售平

43、臺，彌補線下客流下滑，收入同比僅個位數下滑，同時 2020Q4收到上海機場租金返還，全年凈利率達到 18%。2022年上半年，日上上海收入 54.5億元，同比下降 5.3%，凈利潤 4.8億元，同比下降 54.2%。首都機場：北京兩大機場免稅店運營主體包括中免集團及日上中國。2017年，公司以 3882萬元收購日上上海、日上集團持有的日上中國 51%股權，中免、日上中國分別中標北京首都國際機場 T2、T3 進出境標段 8年免稅經營權。2019年 3月，中免進一步中標北京大興機場第一標段煙酒、食品標段和第二標段香化、精品標段的 10年免稅經營權。據公司財報，2019年，首都機場免稅店（含 T2、

44、T3 航站樓和大興機場免稅店）整體實現營業收入 86億元，同比增長 16%。財報口徑看，子公司日上中國 2019-2021 年收入分別為 74.8億元、32.0億元、19.1億元，凈利潤 2.8億元、-15.6億元、13.9億元，收入、凈利潤復合增長率-50%、+124%，其中 2021年扭虧，主因 Q3收到首都機場租金返還。2022年上半年，日上中國收入 7.7億元，同比下降 34.7%，凈虧損 0.2 億元，同比收窄近 1.5億。104.6 213.2 355.1153.5 14.2 29.7 41.7 24.6 13.6%13.9%11.7%16.0%0%2%4%6%8%10%12%14

45、%16%18%0501001502002503003504002019202020212022H1收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（%）30.0 99.1 159.6 34.6 3.2 15.4 18.5 3.6 10.7%15.6%11.6%10.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001201401601802019202020212022H1收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（%）中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/39 圖表圖表14 2019-

46、2022H1 日上上海收入及凈利潤日上上海收入及凈利潤 圖表圖表15 2019-2022H1 日上中國收入及凈利潤日上中國收入及凈利潤 資料來源：公司公告，平安證券研究所（注：2020Q4上海機場租金返還落地）資料來源：公司公告，平安證券研究所（注：2021Q3首都機場租金返還落地）廣州白云機場：2019 年公司廣州白云機場免稅店收入 19 億元，同比增長 118%。香港國際機場：2017年，公司與拉格代爾組成的合資公司成功中標香港國際機場免稅煙酒標段。2019年，公司香港機場免稅店收入 24 億元，同比增長 15%。2021 年，香港機場店在國際客流暫未恢復的情況下保持了盈利。2.2 其他主

47、體：其他主體：2021 年收購港中旅補充回國補購型市內店年收購港中旅補充回國補購型市內店 市內免稅市內免稅 國內：公司在北京、上海、廈門、青島、大連經營 5 家針對外籍人士和港澳臺居民的市內免稅店。2021 年底，公司收購港中旅 100%股權，進一步獲得一家位于哈爾濱的回國補購型的市內免稅店。據收購公告，2019 年、2020 年、2021 年 1-9月，港中旅收入分別為 302.1萬元、96.9萬元和 8.1萬元，凈利潤分別為 60.6萬元、-14.5萬元、-98.5萬元，非疫情年份凈利率達 20.0%。海外：公司在香港、澳門、柬埔寨設有 5家市內免稅店。2021年香港、柬埔寨市內店保持盈利

48、，2021年末澳門市內店實現試運營。151.5 137.3 124.9 54.5 8.8 24.4 13.5 4.8 5.8%17.8%10.8%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060801001201401602019202020212022H1收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（%）74.8 32.0 19.1 7.7 2.8-15.5 13.9-0.2 3.7%-48.6%72.6%-2.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-30-20-10010203040506070802019202020212022H1收入（億元）凈利潤（

49、億元）凈利率（%）中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/39 三、三、行業底層邏輯：免稅價格優勢行業底層邏輯：免稅價格優勢+海南自貿港政策紅利海南自貿港政策紅利 3.1 免稅：政策賦予價格優勢，本質是國家稅收讓利免稅：政策賦予價格優勢，本質是國家稅收讓利 免稅品主要為免征進口關稅、增值稅和消費稅的進口產品，銷售對象為離境或者離島（海南）不離境旅客。免稅品主要為免征進口關稅、增值稅和消費稅的進口產品，銷售對象為離境或者離島（海南）不離境旅客。免稅品主要指免征進口關稅、增值稅和消費稅的進口商品

50、，同時也包括實行退（免）消費稅、增值稅進入免稅店銷售的國產商品。免稅品具有特定的銷售對象，主要是離境旅客或者離島（海南）不離境旅客，銷售地點主要在機場、港口海關之外，或者在運行的國際交通工具上。從稅務法理學角度看，如果境外人員在一國逗留期間沒有享受到本國福利，則不應該承擔相應的納稅義務，因此應該退還商品中原本已經繳納的增值稅和消費稅等；同時，離境區域或特定口岸商品的交易視同境外交易行為，也不需要繳納進口關稅。1免稅經濟由于免去了中央稅收，本質是國家的讓利。圖表圖表16 國內進口商品購買渠道對比國內進口商品購買渠道對比 免稅店 跨境進口電商 代購 海淘 一般零售 適用對象 出入境旅客、離島旅客

51、電商用戶 需要擁有代購資源 需要擁有國際支付能力 所有人 購物場所 免稅店內；線上/市內免稅店預定，機場提貨 如天貓國際、網易考拉海購、京東國際、小紅書等 如淘寶店、微信微商等，以及其它線上線下的個人代購 通過海外電商線上購買，再結合轉運平臺寄回國內 國內線上線下門店 商品稅率 免關稅、進口環節增值稅和消費稅 關稅稅率暫設為 0%；進口環節的增值稅、消費稅暫按法定應納稅額的70%征收 按行郵稅3辦理通關：申報行李或郵寄物品價值，超額部分按海關規定繳納相應進口稅（關稅、增值稅和消費稅）按行郵稅辦理通關：申報行李或郵寄物品價值，超額部分按海關規定繳納相應進口稅 正常清關，繳納關稅、進口環節增值稅和

52、消費稅 商品種類 離島免稅 45 種，口岸進境 14 種，部分品類單次購買數量有限購2 跨境電子商務零售進口商品清單內列示的產品（1476 項）受到海關個人物品清關限制 受到海關個人物品清關限制 一般貿易品 額度限制 進境免稅：在維持居民旅客進境物品 5000 元免稅限額基礎上，連同境外免稅購物額總計不超過 8000 元；離島免稅：10 萬/年，不限次數；出境免稅：中國免稅法規不適用，以目的地免稅額為準 單次交易限值 5000 元/人，年度交易限值 2.6萬/人 無 無 無 供應鏈 海外直采，品牌免稅渠道特供 進口商品經由保稅倉或直購進口 個人進行海外采購，并攜帶進境或郵寄進境 境外商品通過海

53、外直郵，或者轉運進境 境外商品集裝箱式海上運輸進境 風險 退貨不便等 偽跨境電商賣家，假貨風險 未申報代購經營，可能涉嫌違法；濫收“進口稅”；包裹丟件漏件；假貨風險等 丟件漏件；退貨不便等 部分代理模式下，可能存在假貨風險 資料來源：財政部，海關總署，海淘網站，平安證券研究所（注：1 引用自國務院發展中心李曉嘉：發掘國內國際雙循環背景下免稅業發展潛力；2離島免稅店商品限購：化妝品限購30件/人/次、無線電話限購4件/人/次、酒類限購1500ml/人/次，其它商品品類不限購；口岸進境免稅店商品限購：煙限購2條（合計不超過400支）、酒2瓶（合計不超過1.5L）、嬰兒奶粉或輔食限購4件且合計重量不

54、超過5kg；3 行郵稅：出入境游客免稅額度為8000元，超出部分根據商品品類征收不同程度的行郵稅，主要分為13%、20%、50%三檔，其中適用于50%一檔的物品包括煙酒、貴重首飾及珠寶玉石、高檔化妝品、高檔手表；海南離島免稅取消了行郵稅限制。）中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/39 免稅品品種一般具有特定限制，煙酒、高檔化妝品等免稅幅度多在免稅品品種一般具有特定限制，煙酒、高檔化妝品等免稅幅度多在 25-50%，最高可達，最高可達 300%。在我國，口岸進境免稅店經營品類限制為 14

55、類，包含煙、酒、香化產品、美容美發及保健器材、手表、眼鏡、一二類家用醫療器械、紡織品和鞋子、小皮件和箱包、首飾和工藝品、食品和保健食品、嬰兒配方奶粉或輔食、尿不濕以及其他百貨。離島免稅商品品種限定為45 類，還包含了消費電子產品等。在各類免稅品中，煙草、酒類、高檔商品等由于關稅、消費稅較高，免征幅度相對較大。以進口煙草商品為例，若僅考慮從價計稅，假設商品關稅完稅價格 100元（即進口貨物的到岸價格），當進口關稅稅率 25%、進口增值稅稅率 13%、進口消費稅為 30%時，關稅應納稅額=100*25%，消費稅應納稅額=100*1.25/(1-30%)*30%，增值稅應納稅額=(100*1.25+

56、消費稅額)*13%=(100*1.25+(100*1.25/(1-30%)*30%)*13%，合計應納稅額約為 102 元。以同樣的方式測算，煙草、酒、高檔化妝品（進口完稅價格 10元/ml(g)或 15元/片(張)及以上）、高檔手表（單價 1萬元以上）、貴重首飾及珠寶玉石免征的進口環節的綜合稅率最少約為 25%，最高可達約 300%。圖表圖表17 部分進口商品關稅、進口環節增值稅和消費稅稅率部分進口商品關稅、進口環節增值稅和消費稅稅率 稅種 煙草 酒 高檔化妝品 高檔手表 貴重首飾及珠寶玉石 關稅 25%或 57%0-65%1%-5%8%或 10%或 11%或 15%8%或 10%進口環節增

57、值稅 13%13%13%13%13%消費稅 30%或 36%或 56%10%或 25%15%20%5%或 10%進口綜合稅率 最低 102%26%34%53%28%最高 303%149%40%62%38%行郵稅 50%50%50%50%50%資料來源：財政部，海關總署，平安證券研究所“免稅”特征賦予零售端較強的價格優勢，如化妝品在免稅店標價較國內官方標價低“免稅”特征賦予零售端較強的價格優勢，如化妝品在免稅店標價較國內官方標價低 30-55%。由于免稅品免征三稅，免稅商品定價基本等于商品的海外采購成本+免稅店經營費用及利潤。免稅經營商需按年銷售額的一定比例向國家上繳免稅商品特許經營費，但比例較

58、小，僅為年銷售額的 1%或 4%。因此免稅店相比一般零售、跨境電商等渠道具有價格優勢。以化妝品為例，對比近期的免稅店日常價格與超頭直播間 618價格（通常為上半年的全網最低價），部分國際大牌明星單品免稅店的日常價格與 618超頭直播間價格打平或更低。根據貝恩的統計，化妝品在免稅渠道的標價較官方標價低 30-55%，部分免稅店針對部分品牌還額外提供 25-35%的促銷折扣。隨著國內免稅業的發展，國內免稅商品價格在全球范圍內的競爭力持續上升。以化妝品為例，部分國際大牌明星產品在國內免稅店日常價格已經低于韓國免稅針對中國旅客返現 42%-48%的活動價格，部分產品在國內免稅渠道享有全球最低價。圖表圖

59、表18 近期國內免稅商品價格近期國內免稅商品價格vs2022 年年 618超頭直播間價格超頭直播間價格 vs近期韓國免稅商品價格近期韓國免稅商品價格 品牌 SKU 天貓官方旗艦店標價 618 李佳琦直播間大促價 cdf 海南免稅 日常價 日上會員購 日常價 韓國免稅 活動價 護膚（價格單位：元/ml或元/g）海藍之謎 精粹水 150ml 8.6 5.0 3.4 4.7 4.1 傳奇精華面霜 60ml 48.7 25.8 34.6 23.8 31.8 赫蓮娜 綠寶瓶 50ml 15.8 15.8 13.4 16.1 15.8 黑繃帶面霜 100ml 59.8 無 offer 38.6 47.0

60、28.7 SK-II 神仙水 230ml 6.7 4.3 4.3 3.8 3.2 大紅瓶面霜 80g 16.4 10.1 10.6 8.3 雅詩蘭黛 小棕瓶眼霜 15ml/15ml*2 35.3 14.6 9.9 13.3 21.1 小棕瓶精華 30ml/75ml 15.7 8.5 6.6 6.4 5.2 蘭蔻 菁純眼霜 20ml/20ml*2 56.0 24.9 28.3 32.0 30.6 中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/39 小黑瓶精華 30ml 21.6 11.7 10.0

61、7.5 7.3 資生堂 紅腰子精華露 30ml 19.7 7.4 7.3 6.4 8.0 cpb 晶致賦活精華 30ml 41.7 14.4 21.2 19.8 17.0 嬌蘭 復原蜜 30ml*2 24.7 11.4 18.0 12.5 修麗可 CE復合精華 30ml 50.7 無 offer 27.9 27.5 紫米精華 30ml 32.7 15.3 21.6 20.4 20.9 科顏氏 金盞花水 250ml 1.1 0.6 0.7 0.8 0.7 淡斑精華 30ml/60ml 18.0 8.6 7.1 7.1 6.2 高保濕霜 50ml/125ml 6.3 2.5 2.4 3.8 2.0

62、 理膚泉 B5 面霜 40ml*2 3.0 1.5 1.4 1.2 1.3 彩妝（價格單位：元/件）阿瑪尼 大師粉底液 30ml 630 630 元，送 5ml*6+粉底刷 329 423 256 YSL 小金條口紅 2.2g 350 350 元，送迷你方管1.3g*2+化妝包 246 246 153 雅詩蘭黛 白金粉底液 30ml 870 870 元，送 52ml 小棕瓶精華 772 557 423 蘭蔻 菁純氣墊 13g 680 680 元，送 5ml*5粉底液+化妝套刷 506 602 299 Tom Ford 經典黑管 480 無 offer 242 269 183 資料來源：李佳琦直

63、播預告，玩轉免稅，杰西卡的秘密，cdf海南免稅，cdf會員購，平安證券研究所（注：價格統計時間為2022年7月14日，韓國免稅價格取自杰西卡的秘密app，考慮了旅客落地跟團返現42%-48%的情況；標紅為22年618超頭直播、日上會員購、cdf海南離島免稅三者中最低價，標綠表示韓國免稅活動價格更低）香化產品是免稅渠道最大銷售品類，在全球旅游零售市場占比近香化產品是免稅渠道最大銷售品類，在全球旅游零售市場占比近 40%，在我國離島免稅市場占比近，在我國離島免稅市場占比近 50%。據 Generation Research，2018年全球旅游零售市場中，香水化妝品以 39.9%的占比位居第一大品類

64、，酒水、香煙其次，占比 15.4%、9.9%，時尚配飾、手表珠寶、電子產品、美食糖果等占比約為 7-8%。國內市場看，據海關總署，2020 年 7-10 月離島免稅新政實施 4 個月，化妝品以 48.5%的占比位居第一大品類，手表、首飾、服裝銷售占比均超 10%，化妝品、手表、首飾的平均件單價約為 540 元、2394 元、6872 元。圖表圖表19 2018 年全球旅游零售市場品類結構年全球旅游零售市場品類結構 圖表圖表20 2020 年年 7 月月-10月離島免稅品類結構月離島免稅品類結構 資料來源：Generation Research，平安證券研究所（注：按銷售額計）資料來源：海關總署

65、，平安證券研究所（注：按銷售額計）3.2 政策紅利：海南自貿港建設穩步推進，旅游零售受益政策紅利：海南自貿港建設穩步推進，旅游零售受益 香水、化妝品,39.9%酒水,15.4%香煙,9.9%時尚配飾,7.7%手表珠寶,7.6%電子產品，禮品及其他,6.8%美食糖果,6.7%化妝品,48.5%手表,12.2%首飾,12.1%其他,27.2%中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/39 海南自貿港建設為重要國家戰略，定位海南“國際旅游消費中心”。海南自貿港建設為重要國家戰略，定位海南“國際旅游消

66、費中心”。2009年國務院發布關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見，提出充分發揮海南的區位和資源優勢，建設海南國際旅游島，打造有國際競爭力的旅游勝地。2018 年 4 月，中共中央、國務院發布關于支持海南全面深化改革開放的指導意見，宣布海南將分階段建設自由貿易試驗區及中國特色自由貿易港，對海南提出“三區一中心”建設的戰略定位，分別為全面深化改革開放試驗區、國家生態文明試驗區、國家重大戰略服務保障區、國際旅游消費中心。2020 年 6 月 1日，中共中央、國務院正式發布海南自由貿易港建設總體方案，提出與國際上其他自貿港不同，海南自貿港建設不以轉口貿易和加工制造為重點，而是大力發展旅游、現代服

67、務業、高新技術產業。據海南自貿港建設白皮書，2021年，旅游業、現代服務業、高新技術產業和熱帶特色高效農業四大主導產業增加值占比達七成，對經濟增長的貢獻率近八成，成為海南經濟高質量發展的最主要支柱。圖表圖表21 國家層面海南省規劃國家層面海南省規劃 時間 部門 政策 具體內容 2009 年 12月 31 日 國務院 關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見 充分發揮海南的區位和資源優勢，建設海南國際旅游島，打造有國際競爭力的旅游勝地；戰略定位世界一流的海島休閑度假旅游目的地。2018 年 4月 14 日 中共中央、國務院 關于支持海南全面深化改革開放的指導意見 賦予海南經濟特區改革開放新使命，

68、建設自由貿易試驗區和中國特色自由貿易港；戰略定位“三區一中心”，打造海南為國際旅游消費中心，大力推進旅游消費領域對外開放，積極培育旅游消費新熱點，下大氣力提升服務質量和國際化水平，打造業態豐富、品牌集聚、環境舒適、特色鮮明的國際旅游消費勝地。2020 年 6月 1 日 中共中央、國務院 海南自由貿易港建設總體方案 緊緊圍繞國家賦予海南建設全面深化改革開放試驗區、國家生態文明試驗區、國際旅游消費中心和國家重大戰略服務保障區的戰略定位，充分發揮海南自然資源豐富、地理區位獨特以及背靠超大規模國內市場和腹地經濟等優勢，搶抓全球新一輪科技革命和產業變革重要機遇，聚焦發展旅游業、現代服務業和高新技術產業，

69、加快培育具有海南特色的合作競爭新優勢。堅持生態優先、綠色發展，圍繞國際旅游消費中心建設，推動旅游與文化體育、健康醫療、養老養生等深度融合，提升博鰲樂城國際醫療旅游先行區發展水平，支持建設文化旅游產業園，發展特色旅游產業集群，培育旅游新業態新模式，創建全域旅游示范省。加快三亞向國際郵輪母港發展，支持建設郵輪旅游試驗區，吸引國際郵輪注冊。設立游艇產業改革發展創新試驗區。支持創建國家級旅游度假區和 5A 級景區。資料來源：政府網站，平安證券研究所 全島封關后，海南“零關稅”政策有望全面鋪開，或將推動海南成為全球領先的零售地。全島封關后，海南“零關稅”政策有望全面鋪開，或將推動海南成為全球領先的零售地

70、?？傮w方案提出海南自貿港建設的分階段目標，即 2025 前海南適時啟動全島封關運作，到 2035 年成為我國開放型經濟新高地，到本世紀中葉全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港。海南“封關運作”指將海南全島封閉為“單獨關稅區”，以“境內關外”模式運作，采取“一線放開、二線管住”的貨物監管制度：境外（即國境線外）貨物進出海南島自由，免征關稅；貨物自海南島進出內地接受全國海關常規監管，繳納關稅和進口環節稅。目前海南已經對部分進口商品，如交通工具及游艇、自用生產設備、原輔料等產品，免征關稅和進口環節稅。封關后，海南將出臺進口征稅商品目錄，對目錄以外的進口商品免征進口關稅。此外，海南稅制也將大幅

71、簡化。封關運作時，現行增值稅、消費稅等稅費將得到簡并，在零售環節征收銷售稅，封關后稅制將進一步簡化。未來有望吸引全球品牌、商品進入海南，推動海南成為全球領先的零售地。圖表圖表22 海南自由貿易港封關前后財稅政策海南自由貿易港封關前后財稅政策 政策優惠 具體內容 海南自貿港建設時間表 2025 年，初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系，并在 2025 年前適時啟動全島封關運作；中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/39 到 2035 年，自由貿易港制度體系和運作

72、模式更加成熟，成為我國開放型經濟新高地。到本世紀中葉，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港。零關稅 封關運作前 對部分進口商品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。譬如目前已有部分交通工具及游艇、自用生產設備、原輔料等產品享受了“零關稅”政策。（自用生產設備負面清單、交通工具及游艇正面清單、原輔料正面清單）封關運作、簡并稅制后 對進口征稅商品目錄以外、允許海南自由貿易港進口的商品，免征進口關稅。低稅率 封關運作前 對在海南自由貿易港實質經營的鼓勵類產業企業，實行減按 15%的優惠稅率征收企業所得稅（執行時間為2020 年 1 月 1 日-2024 年12 月31 日）；對高端、緊缺人

73、才目錄清單內的個人，實行實際稅負超過 15%的個人所得給予免征優惠。封關運作后 2035 年前，進一步推進財稅制度改革。對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的企業（負面清單行業除外），減按 15%征收企業所得稅。對一個納稅年度內在海南自由貿易港累計居住滿 183 天的個人，其取得來源于海南自由貿易港范圍內的綜合所得和經營所得，按照3%、10%、15%三檔超額累進稅率征收個人所得稅。簡稅制 封關運作時 將現行增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅及教育費附加等稅費進行簡并，啟動在貨物和服務零售環節征收銷售稅相關工作。封關運作后 進一步簡化稅制，只征收銷售稅、降低間接稅比例。資料來源：海南自由貿

74、易港建設總體方案，海南日報，平安證券研究所 布局“布局“兩主兩輔一貨運兩主兩輔一貨運”、“”、“四方五港兩核心四方五港兩核心”的機場、港口建設，提升交通運力，為海南發展提供堅實基礎?！钡臋C場、港口建設，提升交通運力，為海南發展提供堅實基礎?！皟芍鲀奢o一貨運”以?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場為干線機場，儋州機場、博鰲機場為輔線機場，東方機場為貨運機場。根據海南省十四五規劃，?？诿捞m機場計劃進行三期擴建，三亞新機場目標力爭十四五期間開工，瓊海博鰲機場計劃實施改擴建，儋州機場計劃加快前期工作，并引進市場主體推進東方貨運機場建設?！八姆轿甯蹆珊诵摹敝感纬梢匝笃指蹫閲H集裝箱樞紐港，?？诟蹫槿珖饕劭?，三

75、亞港、八所港、文昌港為地區性重要港口的港口分工格局，并構建以三亞國際郵輪母港為核心、?？趪H郵輪始發港為重要組成的郵輪港發展格局。根據海南省十四五規劃，目標到 2025年，全省運輸機場保障能力從 2020年的 5630萬人次提升到 6200 萬人次，民航旅客吞吐量從 2020年的 4501萬人次提升到 6000萬人次，航空貨郵吞吐量從2020 年的 21.53萬噸提升到 40 萬噸；沿海港口萬噸級及以上泊位數從 2020年的 78個提升到 80個，全省港口綜合通過能力從 2020 年的 2.6 億噸提升到 3.5 億噸，集裝箱通過能力從 2020 年的 299.79 萬 TEU 提升到 750

76、 萬 TEU。中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/39 圖表圖表23 海南省十四五規劃機場、港口布局海南省十四五規劃機場、港口布局 圖表圖表24 2025 年海南機場年海南機場旅客運載旅客運載目標（萬人次）目標（萬人次）資料來源：海南省十四五規劃，平安證券研究所（注：藍色為現有機場，紅色為規劃機場，紫色為港口）資料來源：海南省十四五規劃，平安證券研究所 圖表圖表25 十四五期間海南機場、港口規劃十四五期間海南機場、港口規劃 規劃定位 規劃方向 規劃目標 機場 ?？诿捞m機場 國家明確提出建

77、設的區域樞紐機場 利用試點開放第七航權的政策優勢，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐 2025 年進出境旅客將達 367 萬人次，進出口貨物達4 萬噸；離島至內地旅客達 1800萬人次，離島至內地貨物達 18.5 萬噸 三亞鳳凰機場 共建絲綢之路經濟帶、21世紀海上絲綢之路的海上合作戰略支點 利用開放第七航權的政策優勢打造國際門戶機場 2025 年進出境旅客將達 361 萬人次，進出口貨物達1.57 萬噸；離島到內地旅客達 1023 萬人次，離島到內地貨物達 15 萬噸 瓊海博鰲機場 海南島第三個民用機場 保障博鰲亞洲論壇，作為美蘭機場、鳳凰機場的有效補充，打造成為海南東部航空樞紐中心 20

78、25 年進出境旅客達 4 萬人次，進出境貨物低于0.01 萬噸；離島到內地旅客達 60萬人次，離島到內地貨物達 0.13 萬噸 儋州機場 軍民合用機場 近期主要為國內航線，未來建成面向東南亞以及南海諸國、具有國際標準，通達東南亞地區的國際航線 2035 年旅客吞吐量 200 萬人次，貨郵吞吐量 7000噸 東方機場 國際航空貨運樞紐 面向太平洋、印度洋的區域性國際貨運樞紐機場，海南自貿港航空物流集散中心，“陸?？铡币惑w交通物流節點樞紐 2035 年旅客吞吐量 450 萬人次，貨郵吞吐量 50 萬噸；2050 年旅客吞吐量 1000 萬人次，貨郵吞吐量120 萬噸 三亞 新機場 泛南海航空樞紐

79、計劃通過填海建設 28 平方公里大型國際空港，建成后將成為我國首個海上機場 2035 年旅客吞吐量達5600 萬人次，貨郵吞吐量 170萬噸 重點港口 三亞港 海南省地區性重要港口，海南建設國際旅游消費中心的重要支撐 重點打造國際郵輪母港、游艇示范基地和深?？瓶即盎?三亞港區：2025 年三亞鳳凰島郵輪港旅客吞吐量約為 20 萬人次，三亞鴻洲游艇會碼頭旅客吞吐量約為2000 人次 清水灣港區：2025 年游艇碼頭進出境及離島到內地的游艇約 300 艘次，旅客吞吐量將達3000 余人次 ?？?新海港 海南島與內地的重要運輸通道 打造成為海南自貿港人流、車流、物流最密集的關口 2025 年旅客

80、吞吐量超 800 萬人次，離島至內地的旅客超 400 萬人次；貨物吞吐量將超 4000 萬噸，離島至內地貨物吞吐量超 2000萬噸 資料來源：海南省發展和改革委員會，平安證券研究所（注：三亞新機場運行后將關閉三亞鳳凰機場）563045016200600001000200030004000500060007000全省運輸機場總容量民航旅客吞吐量2020年2025年預期中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/39 圖表圖表26 2017-2021 年海南旅客吞吐量（萬人次）年海南旅客吞吐量（萬人

81、次）圖表圖表27 2017-2021 海南機場港口旅客吞吐量（萬人次）海南機場港口旅客吞吐量（萬人次）資料來源：海南省統計局，平安證券研究所 資料來源：海南省統計局，平安證券研究所 3.3 市場空間：離島免稅為核心看點，預計市場空間：離島免稅為核心看點，預計 21-25 年年 CAGR 中樞中樞 35%3.3.1 國內旅游零售市場恢復至國內旅游零售市場恢復至19年的年的 89%，離島免稅比重大幅提升，離島免稅比重大幅提升 受益于國內疫情有效防控及積極的擴消費政策，中國旅游零售市場快速恢復，受益于國內疫情有效防控及積極的擴消費政策，中國旅游零售市場快速恢復，2021年達到年達到 808億元，恢復

82、到億元，恢復到 2019年的年的 89%，降幅遠低于全球平均。降幅遠低于全球平均。據弗若斯特沙利文，全球來看，新冠疫情爆發前，全球旅游零售市場增長穩定，由 2017 年的 4697億元增長至 2019 年的 5991 億元，年復合增長率為 12.9%。受到新冠疫情及旅游限制影響，全球旅游零售市場規模大幅下降至 2021 年的 2720 億元，約為 2019 年的 45%。其中，中國市場由于有效的防控以及消費刺激政策，受疫情影響較小。2017-2019 年中國旅游零售市場以 25.9%的復合增長率快速增長，2019 年市場規模達到 910 億元，2021 年已恢復到 808億元，約為 2019

83、年的89%。圖表圖表28 全球旅游零售市場規模及增速全球旅游零售市場規模及增速 圖表圖表29 中國旅游零售市場規模及增速中國旅游零售市場規模及增速 資料來源：弗若斯特沙利文，引用自招股書，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，引用自招股書，平安證券研究所 免稅品在全球及中國旅游零售市場中占比約為免稅品在全球及中國旅游零售市場中占比約為 60%。2021年免稅品在全球及中國旅游零售市場中的占比約 60%，較疫情前均有提升，主要由于各地政府在新冠疫情沖擊下采取了一系列刺激政策，如中國政府鼓勵離島免稅購物發展、提升限額，韓國政府暫緩每次免稅店購物數量限制等。5461571657374235451

84、101000200030004000500060007000201720182019202020214197441644383190341512641299129910451096010002000300040005000600020172018201920202021機場港口4697523159912303272042766738841195591084711%15%-62%18%57%58%25%14%13%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000全球旅游零售市場規模（億元）同比增長（%）57371091058480

85、81000193127743557450924%28%-36%38%24%93%44%28%27%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500400045005000中國旅游零售市場規模（億元）同比增長（%）中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/39 圖表圖表30 全球旅游零售市場免稅全球旅游零售市場免稅/有稅品銷售規模有稅品銷售規模 圖表圖表31 中國旅游零售市場免稅中國旅游零售市場免稅/有稅品銷售規模有稅品銷售規模

86、 資料來源：弗若斯特沙利文，引用自招股書，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，引用自招股書，平安證券研究所（注：中國旅游零售及免稅品市場規模不包含海南島民免稅；有稅貨品收入包含離島旅客離開海南后的線上訂單）中國免稅品市場中，離島免稅份額提升到了中國免稅品市場中，離島免稅份額提升到了 70%+。據弗若斯特沙利文，2019 年中國免稅品市場以口岸免稅渠道為主，口岸免稅銷售規模約為 342 億元，占比 68%，2017-2019 年復合增長率 30%。疫情以來跨境游幾乎停擺且恢復緩慢，2021年口岸免稅規模僅約 19億元。離島免稅 2019年銷售規模約為 135億元，占比 27%，2017-2

87、019 年復合增長率 30%，2021年增長到 452 億元，占比 94%，2019-2021 年復合增長率 83%。圖表圖表32 中國免稅品市場分渠道規模（億元）中國免稅品市場分渠道規模（億元）圖表圖表33 中國免稅品市場分渠道份額中國免稅品市場分渠道份額 資料來源：公司招股書，平安證券研究所（注：中國旅游零售及免稅品市場規模不包含海南島民免稅；離島旅客離開海南后的線上訂單計入有稅貨品市場）資料來源：公司招股書，平安證券研究所（注：中國旅游零售及免稅品市場規模不包含海南島民免稅；離島旅客離開海南后的線上訂單計入有稅貨品市場）3.3.2 吸引海外消費回流，海南市場潛力有待進一步釋放吸引海外消費

88、回流，海南市場潛力有待進一步釋放 2019年中國人境外奢侈品消費規模約達年中國人境外奢侈品消費規模約達 4500億元人民幣，億元人民幣，2/3外流。外流。由于國內奢侈品定價相對較高、稅率較高、國際匯率變動等多重因素影響，中國人近 2/3的奢侈品消費發生在海外。據貝恩，2019年中國消費者奢侈品消費約為 940億歐元（約合人民幣 6500億元），其中接近境外消費規模約達 640 億歐元（約合人民幣 4500億元）。疫情以來，受到出境游限制、海南免稅以及電商滲透，中國境內的奢侈品消費從 2019年的 2340億元增長至 2020年的 3460億元，預計 2021年增長至 4710億元，占比達到 9

89、4%-98%。據貝恩預計，到 2025年，中國境內奢侈品市場規模預計可達 900-950億歐元，約合人民幣 6500億元左右，有望成為全球最大的奢侈品市場。其中，海南免稅店憑借較強的價格優勢，2021 年占境內奢侈品消費比重從過去的 6%提升至 13%，成為承接海外奢侈品消費回流的重要渠道之一。57%58%60%61%61%62%63%64%66%69%43%42%40%39%39%38%37%36%34%31%0%20%40%60%80%100%免稅品有稅貨品52%54%55%56%60%60%68%70%72%74%48%46%45%44%40%41%32%30%28%26%0%20%40

90、%60%80%100%免稅品有稅貨品203261342571922235392484593801011352604525671038142018822432050010001500200025003000口岸免稅店離島免稅店市內免稅店其他免稅店68%69%68%17%4%4%18%20%19%18%27%27%27%79%94%95%79%74%74%73%0%1%1%2%1%0%2%5%6%8%0%20%40%60%80%100%口岸免稅店離島免稅店市內免稅店其他免稅店中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾

91、頁的聲明內容。21/39 圖表圖表34 中國消費者奢侈品消費地區細分（億歐元）中國消費者奢侈品消費地區細分（億歐元）圖表圖表35 中國境內奢侈品市場中海南免稅店銷售額占比中國境內奢侈品市場中海南免稅店銷售額占比 資料來源：貝恩，平安證券研究所 資料來源：貝恩，平安證券研究所（注：與左圖差異主要基于匯率）免稅消費來看，免稅消費來看，2019年中國消費者境外免稅消費規模年中國消費者境外免稅消費規模 1800億元，占總消費的億元，占總消費的 80%，其中近千億流向韓國。，其中近千億流向韓國。據商務部估算，2018 年中國消費者免稅消費占全球免稅市場的 41%，但境內免稅市場占全球免稅市場比重僅不到

92、10%。據世界免稅業協會口徑數據，2019年我國居民境外購買免稅商品總體規模超過 1800億元，其中超過 1000億元發生在韓國，約 800億元發生在境外其他國家或地區，而在中國境內的免稅消費僅約 500 多億元，國內免稅業發展空間較大。圖表圖表36 2018 年中國消費者免稅消費占全球的年中國消費者免稅消費占全球的 41%圖表圖表37 2019 年中國消費者免稅品消費地域分布年中國消費者免稅品消費地域分布 資料來源：商務部，平安證券研究所 資料來源：世界免稅業協會，平安證券研究所 疫情對依賴中國消費者的韓國免稅市場打擊較大，疫情對依賴中國消費者的韓國免稅市場打擊較大，2021 年有所回暖，推

93、測主要由代購帶動。年有所回暖，推測主要由代購帶動。韓國是疫情前全球最大的免稅市場。據韓國免稅業協會數據，2017-2019 年，韓國免稅業復合增速 29%，2019年銷售額規模達到 213億美元，外國消費者貢獻絕大多數銷售，外國人購物金額占比高達 83%。2020年新冠疫情爆發，韓國免稅店銷售額下降近四成，2021年全球出入境略有松綁，回暖至 156億美元，外國人消費比重提升到 95%。根據韓國免稅商報道，90%+由中國消費者貢獻。同時，外國人消費客單價從 2019年前的不到 900美元提升到 2021年的 22313美元，故推測 2021年回暖主要受到中國代購推動。我們認為未來出入境放開后韓

94、國免稅市場有望得到進一步恢復，但韓國免稅后續增長點或主要在于本地人免稅消費，而中國人免稅消費回流大勢不改。隨著海南市場地位的提升，部分奢侈品牌逐漸轉移市場重點，2022年 LV、香奈兒等陸續宣布從韓國免稅渠道（包括樂天免稅店釜山店、樂天免稅店濟州店、新羅免稅店濟州店等）撤柜，并表明將在海南尋找機會。23%27%32%70%-75%94%-98%760850940590-630590-6500%20%40%60%80%100%20152018201920202021E中國境內消費海外購買17002340346047106%6%9%13%0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150

95、020002500300035004000450050002018201920202021E中國境內個人奢侈品市場銷售額（億元人民幣）海南免稅店銷售額占整體市場比重全球其他,59%境外,82%境內,18%中國消費者,41%境外-韓國,超1000億元境外-其它,約800億元中國境內,超500億元2019年我國居民境外購買免稅商品總體規模超過1800億元中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/39 圖表圖表38 2009-2021 年韓國免稅業銷售規模年韓國免稅業銷售規模 圖表圖表39 2009

96、-2021 年韓國免稅客單價年韓國免稅客單價*資料來源：KDFA，平安證券研究所 資料來源：KDFA，平安證券研究所（注：*2021年外國人免稅購物客單價達到22,313美元）圖表圖表40 2015-2021 年海南與韓國免稅銷售額對比年海南與韓國免稅銷售額對比 圖表圖表41 2015-2021 年海南與韓國免稅購物人次對比年海南與韓國免稅購物人次對比 資料來源：穆迪戴維特，畢馬威，KDFA，平安證券研究所（注：2021年海南免稅業銷售額包含有稅）資料來源：KDFA，?？诤ｊP，平安證券研究所 海南旅客量目前仍受疫情壓制，未恢復到海南旅客量目前仍受疫情壓制，未恢復到 2019 年水平，未來發展空

97、間大。年水平，未來發展空間大。海南的旅客量仍受到一定疫情壓制，2021 年海南接待旅客總量、接待過夜旅客量分別為 8100萬人次、5783萬人次，約為 2019年的 97%、85%，尚未恢復至疫情前水平。2022 年奧株疫情反復，海南客流量再度承壓。長期看，與 2019 年全國主要旅游城市相比，海南游客量有較大發展空間，2019 年全國第一大旅游城市重慶全年接待旅客數量達到 6.57 億人次，接待游客破億的城市數量超過 31 個，而海南省整體的接待游客量尚不足億，長期發展空間大。圖表圖表42 2011-2022H1 海南接待過夜旅游人次及增速海南接待過夜旅游人次及增速 圖表圖表43 2019

98、年全國接待游客總數前十城市（萬人次）年全國接待游客總數前十城市（萬人次）資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，平安證券研究所 資料來源：騰訊網，各地統計公報，平安證券研究所 142224 242325 273034363587161724323955 547694136178124149050100150200250本地人（億美元）外國人（億美元）189 214 248 270 313 346 337 369 624 749 891 3,776 05001000150020002500300035004000本地人（美元）外國人（美元）22,31381012131950958110512817

99、02131321560501001502002502015201620172018201920202021海南（億美元）韓國（億美元）1641732332793764486724,067 4,856 4,599 4,814 4,844 1,067 677 01000200030004000500060002015201620172018201920202021海南（萬人次）韓國（萬人次）83118100682557830100020003000400050006000700080009000海南接待旅游者總計（萬人次）海南接待過夜旅游者總計（萬人次）6570037037322003189830

100、1102800024959229012081418644010000200003000040000500006000070000重慶 上海 北京 武漢 西安 成都 天津 貴陽 杭州 昆明中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/39 3.3.3 離島免稅市場空間測算：離島免稅市場空間測算：2025年有望超過年有望超過1600 億元，億元，4年年 CAGR中樞中樞 35%根據海南省政府，2021 年離島免稅市場目標 600億元，實際 2021 年離島免稅店銷售額 601.7億元，同比增長 84%

101、，達成政府目標。其中，免稅銷售額 494.7億元（海關監管口徑），同比增長 80%。2022年初，海南在政府工作報告中提出，2022全年離島免稅店銷售額目標達到 1000億元。我們以“離島免稅市場規模=海南離港旅客量*免稅購物滲透率*客單價”公式為基礎，對未來五年離島免稅市場規模進行了測算。關鍵指標：關鍵指標：1）海南離港旅客量：據海南省統計局數據，疫情前 2014-2019 年海南離港旅客量復合增長率約為 8%，2020 年、2021 年離港旅客量同比-26%、+6%，2021年離港旅客量 2258萬人次，是 2019年的 78%。假設 2021-2025年海南離港旅客量增速保持疫情前水平，

102、預計 2024 年基本恢復到 2019 年水平。2）滲透率：滲透率為其中最為敏感的指標，2021年離島免稅購物人次 672萬人次，對海南離港旅客量的滲透率為 29.7%。參考韓國免稅購物超過 100%的滲透率（滲透率=外國人免稅購買人次/韓國入境旅游人次*100%，推測超過 100%主因多次進店購買），假設 2025 年離島免稅滲透率增長至 60%，同時考慮滲透率在5pcts、10pcts的情況。3）客單價：通過?？诤ｊP公布的離島免稅數據測算，2021 年離島免稅客單價為 7367 元，較 2020 年提升 1238 元；2022年上半年離島免稅客單價為 8243元，較 2021年上半年提升

103、1242元。假設 2025年離島免稅客單價增長至 9000 元，同時考慮在此基礎上500 元、1000 元的情況。核心結論：核心結論：1）假設 2021-2025 年海南離港旅客量復合增長率為 8%、2025年離島免稅購物滲透率達到 60%、2025年離島免稅客單價達到 9000 元，到 2025 年離島免稅市場規模有望達到 1659 億元，2021-2025 年復合增速約為35%。2）假設到 2025 年離島免稅客單價 8500 元-9500 元、離島免稅購物滲透率 55%-65%，則 2025 年離島免稅市場規模約在1436 億元-1897 億元，2021-2025 年復合增速 31%-4

104、0%。3）在其他條件不變的情況下，離島免稅購物滲透率每提升 5pcts，或者客單價提升 500元，約可帶來近 100億的銷售增量。提高離島免稅進店率、轉化率，以及客單價水平，對免稅店銷售增長十分重要。我們預計隨著海南的品牌供給的豐富、免稅店運營能力的上升、產品結構的優化、配套基礎設施的完善以及疫情防控政策的優化，海南市場潛力有待進一步釋放。圖表圖表44 2022-2025 年海南離島免稅市場規模預測年海南離島免稅市場規模預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海南離港旅客量（萬人次）2,896 2,129 2,258 2,438 2,634 2,84

105、4 3,072 增長率（%）14-19CAGR=8%-26%6%8%8%8%8%離島免稅購物人次（萬人次）376 448 672 910 1182 1491 1843 離島免稅購物滲透率（%）13.0%21.1%29.7%37.3%44.9%52.4%60.0%客單價（元）3,587 6,129 7,367 7,775 8,183 8,591 9,000 離島免稅市場規模（億元）135 275 495 707 967 1,281 1,659 增長率（%）38%104%80%43%37%33%29%資料來源：平安證券研究所預測（注：以?？诤ｊP監管的離島免稅銷售數據為基礎，與商務部公布的海南免稅店

106、銷售額數據口徑不同）中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/39 圖表圖表45 2025 年海南離島免稅市場規模預測年海南離島免稅市場規模預測 2025E離島免稅市場規模（億元）離島免稅購物滲透率（%）50%55%60%65%70%離島免稅購物客單價（元）8000 1229 1352 1474 1597 1720 8500 1305 1436 1567 1697 1828 9000 1382 1521 1659 1797 1935 9500 1459 1605 1751 1897 2043

107、10000 1536 1689 1843 1997 2150 2021-2025E離島免稅市場 CAGR（%）離島免稅購物滲透率（%）50%55%60%65%70%離島免稅購物客單價（元）8000 26%29%31%34%37%8500 27%31%33%36%39%9000 29%32%35%38%41%9500 31%34%37%40%43%10000 33%36%39%42%44%資料來源：平安證券研究所預測（注：以?？诤ｊP監管的離島免稅銷售數據為基礎，與商務部公布的海南免稅店銷售額數據口徑不同）四、四、公司分析：優勢地位穩固，海南業務前景可期公司分析：優勢地位穩固，海南業務前景可期 隨

108、著國家對免稅經營牌照的有所放開，國內免稅行業市場化程度加深。封關后，海南離島免稅市場的競爭或將更為激烈，對旅游零售商的綜合能力提出更高要求，封關前的窗口期也為中免創造強化先發優勢的機會。市場地位來看，中免是國內免稅龍頭，2021年市占率 86%，離島免稅市占率 90%，在全球旅游零售市場中排名第一，份額達到 24.6%，具備一定國際競爭力。從“人、貨、場”的角度分析，我們認為中免的核心優勢在于：1）“人”：廣泛且完善的免稅渠道布局，占據中國免稅流量核心檔口；2）“貨”：穩固的品牌合作關系，擁有全國免稅業最全的品牌組合，且具有規模優勢；3）“場”：四十年免稅經營經驗，綜合服務能力強。就海南市場而

109、言，公司提前布局海南核心旅客集散地，包括海南兩大核心機場?？诿捞m機場與三亞鳳凰機場、海棠灣度假區、?？谑兄行囊约昂Ｄ现饕劭诤？谛潞８?，覆蓋近 90%的海南出入島旅客流量。隨著?？趪H免稅城等項目開業，公司經營面積合計有望增長至 42萬平，占全島離島免稅銷售面積的 60%+，進一步鞏固優勢地位。公司在品牌齊全度以及奢侈品牌資源上優勢顯著，三亞國際免稅城擁有 640+個品牌，遠超出其他離島免稅運營商。同時在服務能力上，線上預訂、線下接駁、會員制度等方面相比其他免稅商更具吸引力。4.1 市占率超市占率超 80%，人、貨、場全面領跑，人、貨、場全面領跑 公司是國內免稅龍頭，公司是國內免稅龍頭，202

110、1 年在中國免稅市場份額達年在中國免稅市場份額達 86%，同時也是全球最大的旅游零售商。，同時也是全球最大的旅游零售商。據弗若斯特沙利文，2021年公司以 413 億元零售收入位居國內第一大免稅品運營商，市場份額高達 86.0%，在離島免稅市場份額達到 90%。同時，公司也是全球最大的旅游零售商，2021 年以 669 億元銷售規模占據全球旅游零售市場 24.6%的份額。中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/39 圖表圖表46 2021 年全球旅游零售市場格局（億元）年全球旅游零售市場格局

111、（億元）圖表圖表47 2021 年中國免稅市場競爭格局（億元）年中國免稅市場競爭格局（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所 國內免稅品行業具有牌照壁壘，中免是唯一一個擁有免稅品全渠道經營資質的玩家。國內免稅品行業具有牌照壁壘，中免是唯一一個擁有免稅品全渠道經營資質的玩家。國內免稅行業進入壁壘較高，從事免稅業務必須經過國務院或其授權的政府部門批準。截止目前全國主要有 10張免稅牌照，分別歸屬于中免、日上、海免、深免、珠免、中出服、港中旅、海旅投、海發控、王府井。深免、珠免、中出服等由于專注于特定區域/特定群體免稅品經營，被成為區域性免稅商，在

112、2016年開始被允許在原始運營區域之外對某些入境口岸免稅店進行招標。截止目前，全國范圍的口岸免稅牌照持有者主要為中免、珠免、中出服、深免，離島免稅牌照持有者為中免、深免、中出服、海發控、海旅投，中免是唯一一個具有含口岸、離島、市內、交通工具免稅等全渠道經營資質的運營商。規模上看，2021年中免（含日上、海免、港中旅）的免稅業務收入約為 413 億元，其余經營商免稅業務收入僅約 10-20 億元。圖表圖表48 國內主要免稅運營商對比國內主要免稅運營商對比 公司 股東 實控人（穿透后）獲得牌照時間 資質類型 經營區域 2021年免稅收入 機場口岸資源 離島資源 中免（含日上、海免、港中旅）中國旅游

113、集團 國務院國資委 1984 全類型免稅店 全國 413 億元 北京、上海、廣州、成都、杭州、廈門、昆明、香港、澳門等 三亞/?？谑袃?，三亞/?？?博鰲機場 海發控 擬注入海南發展 海南省國資委 2020 離島 海南 20 億元 無 ?？谑袃?海旅投 擬注入海汽集團 海南省國資委 2020 離島 海南 17 億元 無 三亞市內 珠免 珠海市國資委 珠海市國資委 1980 口岸 珠海、天津 13 億元 天津、南寧、鄂爾多斯等 暫無 中出服 國藥集團 國務院國資委 1983 口岸、離島、歸國人員市內 全國 10 億元 大連、重慶、南京、貴陽、南昌、泉州等 三亞市內 深免 深圳市國資委 深圳市國資委

114、 1980 口岸、離島 深圳、海南 7 億元*深圳*、西安、威海等 ?？谑袃?王府井 北京首都旅游集團 北京市國資委 2020 資質類型尚未明確，暫未開展實際經營 資料來源：各公司官網、各公司公告，弗若斯特沙利文，平安證券研究所（注：近期深圳機場進出境免稅店現有合同到期，開始招租）通過廣泛的零售網絡全面觸達免稅潛在客群，卡位重點出入境交通樞紐及離島點位。通過廣泛的零售網絡全面觸達免稅潛在客群，卡位重點出入境交通樞紐及離島點位。據中免 H 股招股書以及各公司官網，截止目前深免、珠免、中出服、海旅投、海發控分別擁有 70+家、20+家、15 家、1 家、1 家店鋪，中免店鋪數量共 193間，超過國

115、內其他免稅運營商店鋪數量之和，其中口岸店、離島店、市內店及其他分別為 123家、5家、11家、54家。從出入境免稅市場看，公司在全國前十大出入境機場中占據九個免稅經營權，其中北京首都國際機場、上海浦東國際機場以及廣州白云國際機場出入境旅客量占到全國的 50%+，是國內重要的進出境關口。離島市場看，公司擁有海南美蘭機場、鳳凰機場免稅經營權，以及全球最大旅游零售單體三亞海棠灣免稅店，占據核心免稅客流。中免,669,25%樂天,416,15%新羅,375,14%杜弗里,276,10%拉格代爾,233,8%其他,751,28%中免,413,86%海發控,20,4%海旅投,17,3%珠免,13,3%中出

116、服,10,2%其他,8,2%中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/39 圖表圖表49 中免及國內其他免稅商零售門店數量（間）中免及國內其他免稅商零售門店數量（間）圖表圖表50 2019 年全國進出境旅客量前十機場（萬人次）年全國進出境旅客量前十機場（萬人次）資料來源：招股書，平安證券研究所（注：口岸店境內122家、境外2家，市內店境內6家、境外5家）資料來源：招股書，平安證券研究所（注：陸路邊境及其他口岸包括火車站、跨境汽車站和港口，其他店包括郵輪免稅店、機上免稅店、外輪供應免稅店和有稅店

117、）北上廣三地機場經營期限均到北上廣三地機場經營期限均到 2025年及以后，較強的綜合實力有望保證其續簽能力。年及以后，較強的綜合實力有望保證其續簽能力。從現有合同來看，公司在北上廣機場的經營期限均到 2025 年及以后。根據進境免稅店暫行辦法規定，口岸與免稅品經營企業每次簽約的經營期限不超過 10年，協議到期后不得自動續約，應重新招標確定經營主體。免稅店經營主體的衡量標準包括煙酒以外品類的豐富程度、品牌招商、運營計劃、市場營銷及客戶服務等。北上廣機場作為國內主要的出入境機場，對免稅經營商的品牌資源、口岸店經營經驗、綜合服務能力（如線上預訂等）、資金實力（支付高昂的機場租金）要求更高，作為全球頭

118、部旅游零售商，中免優勢凸顯。歷史續簽率來看，根據 H 股招股書，2019、2020、2021、2022Q1 公司現有特許經營續簽率分別為 100%（兩份中的兩份）、60%（十份中的六份）、75%（四份中的三份）、100%（一份中的一份），2020年續簽率較低主要是自愿決定與若干小型口岸免稅店停止續簽。圖表圖表51 中免主要機場免稅店經營權一覽中免主要機場免稅店經營權一覽 機場 標段 經營方 經營期限 經營面積（平方米）保底經營費 提成比例 經營費 收取方式 北京首都機場 T2 出入境 中免 2018-2025 進港 417 首年 8.3 億元，后按國際旅客流量調整 47.5%保底經營費、銷售額

119、提取比例兩者取高 出港 3186 T3 出入境 日上 中國 進港 1939 首年 22 億元，后按國際旅客流量調整 43.5%出港 9461 北京大興機場 煙酒、食品 中免 2019-2029 1666 基準年 2.3 億元，后按實際年客流量調整 49%香化、精品 3467 基準年 4.16 億元，后按實際年客流量調整 香化 46%，精品 20%補充協議：就第三合同年（2022 年 2 月 21 日-2021 年 2 月 10 日）經營費按照第二合同年保底經營費的基礎上根據國際客流量下降情況核算，確定經營費為 2.83 億元。上海虹橋機場 T1 出入境 日上上海 2019-2025 2088

120、合同期內 20.71 億元 42.5%實際銷售提成、保底銷售提成兩者取高 上海浦東機場 T1 入境/提貨點 2022-2025 821 合同期內 410 億元 42.5%T1 出境 2022-2025 2645 T2 入境/提貨點 2019-2025 1136 T2 出境 2019-2025 3431 S1 衛星廳出境 啟用日-2025 4678 S2 衛星廳出境 啟用日-2025 4384 19370+20+1511050100150200250中免深免珠免中出服海旅投海發控39052654188070058050148045541936705001,0001,5002,0002,5003,

121、0003,5004,0004,500中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/39 機場 標段 經營方 經營期限 經營面積（平方米）保底經營費 提成比例 經營費 收取方式 補充協議：2）2020 年度免稅店租金確認為 11.56 億元，2021-2025 年租金取決于疫情進展及國際客流恢復情況；2）由于未來國際客流存在較大不確定性，協議轉變提成方式，從銷售提成改為保底租金，并且保底租金僅與客流恢復相關而不與實際銷售掛鉤：當國際客流不及 2019 年同期的80%時，月實際銷售提成=19 年人均貢

122、獻*月實際國際客流量*客流調節系數*面積調節系數，2 個調節系數均大于 1，且隨著客流恢復趨近于 1；當國際客流大于 2019 年同期的 80%時，根據實際客流恢復情況支付保底租金。廣州白云機場 T1 入境（T2 啟用前）中免 2018-2024（補充協議變更截止時間至 2029年）400 首年月保底銷售額 3244 萬元，按上年銷售額遞增 39%實際銷售提成、保底銷售提成兩者取高 T1 入境（T2 啟用后）首年月保底銷售額 2356 萬元，按上年銷售額遞增 42%T2 入境（T2 啟用后）700 首年月保底銷售額 3533 萬元，按上年銷售額遞增 42%T2 出境 2018-2026 354

123、4 2018 年 8 月 1 日起月保底銷售額為 3292 萬元，按年遞增 35%補充協議：1）協商確定 2020 年度經營權轉讓費；對 2021 年起的經營權轉讓費計算標準進行調整，對原協議的月保底銷售額設置月客流比例系數和月實際開業面積系數；2）進境免稅店租賃截止時間變更為 2029 年 4 月 25 日；3）初步測算 2020 年-2022 年 6 月，廣州白云機場經營權轉讓費預計為 4.8 億元。資料來源：各公司公告，平安證券研究所 積極布局新零售，疫情加速線上化發展。積極布局新零售，疫情加速線上化發展。公司將線上業務作為長期發展戰略，早在 2018成立新零售事業部，研究探索跨境電商業

124、務，推進線上預訂業務，2019 年線上預訂成功覆蓋 10+個機場。疫情期間，公司線上業務又得到了快速發展，搭建“會員購”平臺，提供離島補購等銷售，彌補線下客流下滑帶來的損失。據弗若斯特沙利文，公司是全國第一個搭建線上預訂平臺、線上會員購平臺的免稅運營商。截止 2022年上半年，公司大會員系統注冊會員數達到 2280萬個，較 2019年增長18 倍。受線上業務帶動，有稅商品的收入比重提升到 30%+。此外，公司持續升級后臺供應鏈及信息系統，在全國 7 大倉儲中心布局的基礎上，進一步優化調撥，實現低成本、高效率的貨品送達。預計隨著更多品牌授權線上銷售以及會員池的不斷壯大，公司線上業務有望持續增長。

125、圖表圖表52 中免注冊會員數（萬個）中免注冊會員數（萬個）圖表圖表53 中免有稅商品銷售收入及占比中免有稅商品銷售收入及占比 資料來源：招股書，平安證券研究所 資料來源：招股書，平安證券研究所 從“貨”的角度看，經過多年積累，公司擁有國內免稅業最全面的品牌組合，品牌合作關系穩固且合作數量持續擴容。從“貨”的角度看，經過多年積累，公司擁有國內免稅業最全面的品牌組合，品牌合作關系穩固且合作數量持續擴容。公司在入駐品牌資源上大幅領先其他國內免稅商，處于世界一流水平。截止 2019 年、2020 年、2021 年底及 2022 年 3 月末，公司合作品牌分別為 995 個、946 個、1009 個和

126、1208 個，分布于煙酒、時尚品、香化、食品等品類，包括雅詩蘭黛、蘭蔻、卡地亞、愛馬仕等一線國際大牌，以及 Thom Browne、Golden Goose等高潛力小眾潮牌，品牌組合在國內所有免稅運營商中最為全面。續約率方面，據公司 H 股招股書，2019-2021 年以及 2022Q1，公司分別終止了與 41 個、51 個、21 個12012002030228005001,0001,5002,0002,5002019202020212022H112197240522.4%37.8%35.9%31.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300201

127、9202020212022Q1有稅商品收入（億元）占商品銷售收入比重（%）中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/39 和 0個品牌的業務關系，主要是基于品牌知名度、市場份額、商品質量和盈利能力以及目標客戶的購物偏好，公司主動管理產品組合，停止了年度評估結果較弱的品牌合作。圖表圖表54 2019-2022 年年 3 月底中免合作品牌數量（個）月底中免合作品牌數量（個）圖表圖表55 截止截止 2022年年 3月末公司分品類品牌數量月末公司分品類品牌數量 資料來源：招股書，平安證券研究所 資料來

128、源：招股書，平安證券研究所 另一方面，規?；辈蔀楣編沓杀径藘瀯?，可向顧客提供更為優惠的價格。另一方面，規?；辈蔀楣編沓杀径藘瀯?，可向顧客提供更為優惠的價格。由于較大的采購規模及較強的議價能力，公司一般向品牌進行直采，而采購規模較小或難以接近品牌的運營商則更多向批發商和分銷商或者其他旅游零售商采購。與國內其他免稅運營商相比，公司基于規模及直采優勢，一般能獲得更大采購折扣，包括銷售回扣或者額外的價格折扣，這也使得公司能夠向顧客提供優惠的價格。據公司 H 股招股書，2019 年、2020 年、2021 年以及 2022Q1，公司采購回扣分別為3.68 億元、8.52億元、9.39億元以及

129、 3.15億元，占商品銷售收入的 0.77%、1.64%、1.40%、1.89%，整體呈上升趨勢。根據我們對全球旅游零售比價 app 杰西卡的秘密上 TOP30 熱門單品的統計，其中有 13 件商品可以在中免集團購買到全亞洲旅游零售渠道最低價。圖表圖表56 2019-2022Q1 公司采購回扣金額公司采購回扣金額 圖表圖表57 免稅店免稅店 TOP30熱門單品最低價分布熱門單品最低價分布 資料來源：招股書，平安證券研究所 資料來源：杰西卡的秘密，平安證券研究所（注：TOP30單品取自免稅店比價軟件杰西卡的秘密App，產品均為香化品類，統計與2022年8月30日）4.2 海南市場布局持續完善，先

130、發優勢明顯海南市場布局持續完善，先發優勢明顯 公司是國內最早布局海南離島免稅市場的運營商。公司是國內最早布局海南離島免稅市場的運營商。2011 年海南離島免稅政策正式實施，公司三亞市內免稅店作為首家離島免稅店開始對外營業，2014 年 9 月遷址海棠灣三亞國際免稅城，是目前全球最大的旅游零售綜合體。距今，公司在海南市場已有 10余年免稅經營經驗。2020年離島免稅新政出臺，適度增加市場主體，海發控、海旅投、中出服、深免獲得離島免稅經營牌照。目前，全島共 10 家離島免稅店，其中中免（含海免）擁有 6 家，海發控、海旅投、中出服、深免各 1家。99594610091208020040060080

131、01,0001,2001,4002019202020212022.3香化,145,12%時尚品及配飾,253,21%煙酒,540,45%食品及其他,270,22%3.688.529.393.1470.77%1.64%1.40%1.89%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0123456789102019202020212022Q1采購回扣（億元）占商品銷售收入比例（%）1342222211102468101214中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明

132、內容。29/39 圖表圖表58 2021 年海南離島免稅市場格局（億元）年海南離島免稅市場格局（億元）圖表圖表59 2011 年以來海南離島免稅店開店情況年以來海南離島免稅店開店情況 2011/4 中免 三亞市內店開業（后遷址至海棠灣）2011/12 海免 美蘭機場店開業 2014/9 中免 三亞國際免稅城開業 2019/1 海免 博鰲店開業 海免 ?？谑袃鹊觊_業 2020/12 中免 鳳凰機場店開業 海旅投 三亞市內店開業 中出服 三亞市內店開業 2021/1 海發控 ?？谑袃鹊觊_業 深免 ?？谑袃鹊觊_業 2021/12 中免 美蘭機場 T2 店開業 資料來源：弗若斯特沙利文，平安證券研究所

133、 資料來源：公開資料整理，平安證券研究所 占位海南重要旅游集散地，覆蓋近占位海南重要旅游集散地，覆蓋近 90%離島客流。離島客流。公司在海南已形成包括三亞國際免稅城、三亞鳳凰機場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店、?？诿捞m機場免稅店、瓊海博鰲免稅店在內的覆蓋全島的多維布局，?？谛潞８蹡|側的?？趪H免稅城也有望于 2022 年下半年開業。三亞、?？谑呛Ｄ辖哟每土孔疃嗟膬纱蟪鞘?，2021 年三亞市、?？谑蟹謩e接待過夜游客人數2162 萬人次、1685 萬人次，占比海南過夜旅客總數的近 67%。三亞鳳凰機場、?？诿捞m機場以及?？谛潞８鄢袚?90%出入海南島的客流，根據海南省統計局等官方數據，2021年海

134、南旅客吞吐量共 4511萬人次，其中?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場運輸旅客量為 1752萬人次、1663萬人次，?？谛潞８圻M出港旅客量 661萬人次，合計占比海南旅客吞吐量的 90%。公司核心店鋪三亞市內免稅店 2019年進店購買人數達到 217萬人，占海南離島免稅購物總人數的 58%。從經營面積來看，根據我們的統計，截止目前離島免稅已開業面積約 30 萬平，其中中免店鋪面積約為 11 萬平，占比約 37%。根據各主體已公布的離島免稅店建設規劃，預計全部建成后離島免稅經營面積共67萬平，其中中免店鋪面積約為42萬平，占比達到 63%，優勢地位有望得到鞏固。圖表圖表60 海南離島免稅店梳理海南離島免

135、稅店梳理 資料來源：各公司官網、官微，平安證券研究所（注：此處僅計入免稅經營面積，不含酒店等其他區域）中免,407,90%其他,45,10%中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/39 公司在品牌齊全度、奢侈品牌資源上優勢顯著。公司在品牌齊全度、奢侈品牌資源上優勢顯著。根據我們對各家離島免稅線上預訂小程序的統計，三亞國際免稅城目前在售的品牌數量達到 640+個，涵蓋服裝、手表首飾、香化、數碼等眾多品類，品牌及品類豐富度領先于?？兀?30+個）、中服（175+個，居家用品居多）、深免（300+

136、個，酒類居多）、海旅免稅城（540+個，以小眾品牌為特色，成功引進多個“海南首店”，如柏芮朵、奧倫納素、sensai、衰敗城市、by far 等）。與競爭對手相比，中免在奢侈品品牌資源上具有明顯優勢，擁有梵克雅寶、卡地亞、蒂凡尼、肖邦、古馳、芬迪、圣羅蘭等國際奢侈大牌，以及年輕人喜愛的艾米、盟可睞、Canada goose等奢侈潮牌，滿足高購買力消費者需求，同時 Tom Ford、瓏鑲等眾多品牌新品在中免與全球同步發售，為消費者提供更為豐富的選擇。圖表圖表61 海南主要離島免稅店品牌數量對比海南主要離島免稅店品牌數量對比 圖表圖表62 三亞國際免稅城三亞國際免稅城 資料來源：各離島免稅店線上預

137、訂小程序，平安證券研究所 資料來源：小紅書，平安證券研究所 會員制度吸引力大，升級門檻低、現金返還力度高，強化復購。會員制度吸引力大，升級門檻低、現金返還力度高，強化復購。中免會員設有 5檔會員級別，累計消費分別達到 0元、5000元、1萬元、5萬元、10萬元可成為普通會員、銀卡會員、金卡會員、鉑金卡會員、鉆石卡會員，分別享受 1倍、1.2倍、1.5倍、2倍、2倍積分?；A積分規則為消費滿 30元積 1分，1分可抵扣 1元現金。同業來看，海旅免稅將會員分為三檔，最低升級門檻為消費滿 1萬元享受 1.5倍積分；中服免稅最低升級門檻為消費滿 5000元享受 1.2 倍積分、消費滿 6.5萬元享受

138、2 倍積分，基礎積分規則為香化品類滿 30 元積 1 分、其余品類滿 50 積 1 分。整體看，中免的會員體系升級門檻相對較低，現金返還力度相對較高，優勢明顯，有助于提升復購。圖表圖表63 中免、海旅、國藥中服會員制度對比中免、海旅、國藥中服會員制度對比 資料來源：玩轉免稅，各公司官網、官微，平安證券研究所（注：此處僅計入免稅經營面積，不含酒店等其他區域）640+560+175+300+130+0100200300400500600700中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/39 4.3

139、海南疫情防控進入收尾期，出入境政策略有松動，靜待恢復海南疫情防控進入收尾期，出入境政策略有松動，靜待恢復 8月份海南爆發新一輪疫情，目前月份海南爆發新一輪疫情，目前已進入掃尾清零階段已進入掃尾清零階段，三亞國際免稅城店有望，三亞國際免稅城店有望迎來迎來恢復營業?；謴蜖I業。春節以來，受到國內多地疫情反復，海南本地以及北京、上海等主要客源城市防控措施升級影響，海南旅游市場承壓，1-5 月累計接待游客總數 2979萬人次，同降 20%。6月開始，隨著國內疫情緩解，跨省旅游得到恢復，疊加海南優化防疫政策，取消對上海多個區域的隔離管控限制，海南旅游持續復蘇。8月份海南爆發新一輪疫情，三亞、?？谑邢嗬^實行

140、靜態管理，離島免稅店自 8月 4日起陸續臨時性關閉。經過一個多月努力，海南疫情現已進入掃尾清零階段，全省單日報告感染者數量持續下降，9月 7日首次降至個位數。疫情較輕的?？谠缜坝?8 月 19 日已解除靜態管控，中免?？谑袃鹊暝陂]店近 11 天后恢復營業。疫情較重的三亞目前已實現高質量社會面清零，9 月 11 日起將逐步分片區取消臨時性靜態管理，三亞國際免稅城有望迎來重新營業。圖表圖表64 2022 年海南過夜旅客量月度情況（萬人次）年海南過夜旅客量月度情況（萬人次）圖表圖表65 2022 年年 8 月以來海南疫情當日新增（例）月以來海南疫情當日新增（例）資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，

141、平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 ?？趪H免稅城項目開業在即，對標全球頂級商業中心，銷售面積約為三亞店的?？趪H免稅城項目開業在即，對標全球頂級商業中心，銷售面積約為三亞店的 2 倍，有望貢獻新增量。倍，有望貢獻新增量。?？趪H免稅城位于?？谑形骱０痘浐ｈF路港口區域，西側與新海港無縫對接，20 分鐘可抵達?？诤诵纳钊?，半小時覆蓋瓊州海峽交通圈，2小時通達全島。項目定位以免稅業務為核心，有稅零售、餐飲、娛樂、休閑、酒店等其他業務協同發展的大型旅游零售綜合體，對標深圳萬象城、新加坡怡豐城等為代表的國內外頂級商業體，聚集一線奢侈品牌，門店設計多為大單品牌旗艦店，重視購物體驗，同步

142、開發演藝活動、親子活動等度假業態，有望成為具有全球影響力的地標性項目。項目自 2019 年 8月開工建設，銷售面積約達 15 萬平方米，約為三亞國際免稅城的兩倍，客源預計相較三亞更為多元化，除了游客（尤其自駕游游客），還包含?？诒镜鼐用瘢ㄏM能力高于三亞）、商旅游客等。目前?？陧椖恳延?800+個品牌確認入駐，90%+已完成落位，運營籌備進度良好，推廣宣傳工作即將全面鋪開，將視疫情情況盡快營業。參考三亞國際免稅城過去業績表現，據H 股招股書，2021年門店銷售額達到 348億元，日均收入約達 9534萬元，財務角度看，2021年子公司三亞市內免稅店收入、歸母凈利潤分別為 355 億元、42 億

143、元，凈利率 11.8%。圖表圖表66 ?？趪H免稅城效果圖?？趪H免稅城效果圖 圖表圖表67 ?？趪H免稅城項目規劃用地基本情況?？趪H免稅城項目規劃用地基本情況 資料來源：人民網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3345018516758146651103465313432490604-43%-15%-11%-24%-15%13%13%-36%-56%-40%-17%0%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010001200海南接待游客總人數（萬人次）同比增長（%）050010001500200025008/18/28/

144、38/48/58/68/78/88/98/108/118/128/138/148/158/168/178/188/198/208/218/228/238/248/258/268/278/288/298/308/319/19/29/39/49/59/69/79/8確診病例無癥狀感染者三亞國際免稅城閉店?？谑袃鹊觊]店?？谑袃鹊甓虝籂I業1天?？谑袃鹊甓虝籂I業1天三亞鳳凰機場店恢復營業?？谑袃鹊昊謴蜖I業9/7-9/8全省新增感染者數量均為個位數中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/39 口岸免稅方

145、面，近期出入境政策有所松動，靜待恢復?？诎睹舛惙矫?，近期出入境政策有所松動，靜待恢復。受全球疫情及旅游限制措施影響，2020年以來我國出境游幾乎停擺，內地居民出入境人次從 2019 年的 3.5 億人次降至 2021 年的 0.74 億人次。2022 年下半年，出入境相關利好政策頻發，6月 28日，國務院聯防聯控機制發布的新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）提出，將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14天集中隔離醫學觀察+7天居家健康監測”調整為“7天集中隔離醫學觀察+3天居家健康監測”。消息發布一小時，去哪兒平臺上國際機票搜索量翻倍，達到近兩年來該平臺國際機票搜索量最高峰。8月 7日，民航局

146、調整國際航班熔斷機制，熔斷門檻大幅降低、熔斷周期縮減一倍，南方航空、廈門航空、中國國航、海南航空等多家航空公司宣布國際航線復航或增開計劃。此外根據世界游網報道，截止 8 月 16 日全球已有包括亞洲、歐洲 79 個國家和地區取消了所有關于新冠疫情設置的入境限制，包括無需疫苗證書、無需新冠核酸檢測、無需隔離、入境政策回到疫情前等。新冠特效藥的開發和推廣、不同地區和國家之間的政策協調情況以及國際環境的變化都影響著國際旅游的恢復和發展，預計未來防控政策協調順暢的目的地有望率先恢復。公司口岸免稅店布局卡位全國主要出入境機場，有望率先受益于出入境游的恢復。圖表圖表68 2011-2021 中國內地居民出

147、入境人次及增速中國內地居民出入境人次及增速 圖表圖表69 2011-2021 年出入境人次滲透率年出入境人次滲透率 資料來源：wind，國家移民管理局，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所（注：滲透率=出入境人次/2/中國城鎮人口數）圖表圖表70 國內多家航空公司增設國際航線國內多家航空公司增設國際航線 航空公司 具體內容 南方航空 從 6 月開始陸續恢復 7 條國際航線，國際航班由原來的每周 36 班增加至每周 48班，通航國家由原來 20個增至 27個 海南航空 7 月以來陸續恢復、新開北京至布魯塞爾、北京至莫斯科、北京至東京、北京至貝爾格萊德、深圳至溫哥華等 7 條國際航線

148、，國際航線收入大幅度提升 廈門航空 新增 7 月 22 日 MF829 廈門至洛杉磯航班，7 月23 日MF830 洛杉磯至廈門航班 四川航空 成都雙流至開羅航班將增至每周兩班 中國國航 8 月 13 日起恢復上海浦東-倫敦希思羅航線；北京-東京航線 8月 23 日、30 日 CA925 已開放銷售。9 月及 10月后續航班也將于近期陸續開放銷售。首都航空 8 月 19 日重啟青島-倫敦航線 資料來源：民航資源網，平安證券研究所 1.401.661.962.332.552.732.923.403.500.700.7423%19%18%19%9%7%7%16%3%-80%7%-100%-80%-

149、60%-40%-20%0%20%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00內地居民出入境人次（億人次）同比增長（%）6.99 7.22 7.45 7.67 7.93 8.19 8.43 8.64 8.84 9.02 9.14 10%11%13%15%16%17%17%20%20%4%4%0%5%10%15%20%25%012345678910中國城鎮人口數（億人）出入境滲透率（%）中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。33/39 五、五、盈利預測及投資建議盈利

150、預測及投資建議 5.1 財務分析：營收利潤保持較快增長，財務分析：營收利潤保持較快增長，2021 年歸母凈利潤近百億年歸母凈利潤近百億 2019-2021 年營收整體保持較快增長，年營收整體保持較快增長，2022年上半年疫情影響較大，導致公司收入短期承壓。年上半年疫情影響較大，導致公司收入短期承壓。2019-2021 年公司營業收入分別為 480億元、526億元、677億元，2019-2021 年復合增長率約為 19%，盡管 2021年下半年國內多地疫情反復對公司業務造成一定影響，但整體維持較快增長。2022年春節前后整體表現良好，1-2月份收入增速保持在 20%+，3月份海南突發本地疫情，三

151、亞國際免稅城 3月 3日-7日閉店近 5天，4月 2日-11日再次閉店近 10天，疊加 3月下旬開始上海等主要客源地區疫情擴散、防控措施升級，公司營收再度承壓。隨著國內上海等地疫情得到控制+海南優化防疫政策+海南等多個省市消費券刺激，5月下旬開始整體收入有所回升，整個上半年收入下滑 22%。季節性上，通常而言，由于國慶、春節等節假日前后是旅游高峰，公司從十月開始進入旺季，至次年二月收入較高。圖表圖表71 2019-2022H1 公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表72 2019Q1-2022Q2 公司單季度收入及增速公司單季度收入及增速 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind

152、，平安證券研究所 收入拆分：收入拆分：分地區：海南地區收入占比已提升到 70%。2021年公司海南、上海及其他地區收入分別為 471億元、125億元、74 億元，2019-2021 年復合增長率分別為 112%、-9%、-42%。海南業務為主要增長驅動，上海地區在線上會員購的支撐下降幅較小。2021年海南地區收入占比提升到了 70%，上海地區收入占比降至 19%。分商品類型：有稅業務占比提升到 30%+。疫情前公司近 98%的收入來自免稅品銷售。疫情發生后，為彌補線下客流下滑，公司大力開發線上，推動有稅業務占比提升到 30%+。分商品種類：香化占比約在 60%-70%，時尚及配飾品占比提升。2

153、019-2021 年免稅品收入中，香化產品收入分別達到 295 億元、180 億元、231 億元，占免稅品收入的 63%、56%、54%，考慮有稅（2019-2021 年有稅品收入中香化占比均超過 90%）香化產品收入總計約達 295 億元、367 億元、452 億元，占比 62%、70%、68%，維持高位。時尚品及配飾近年來增長趨勢較好，其中精品箱包增長突出，預計受離島免稅業務帶動。煙酒近年有所下滑，主要系口岸免稅業務幾乎停擺以及打折出售庫存商品（煙草保質期較短）影響。4805266772772%8%29%-22%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400

154、5006007008002019202020212022H1營業總收入（億元）同比增長（%）76117158175181174140182168109-44%5%39%40%127%53%-12%4%-7%-38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180200營業總收入（億元）同比增長（%）中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。34/39 圖表圖表73 2019-2021 公司分地區收入（億元）公司分地區收入（億

155、元）圖表圖表74 2019-2021 公司分地區收入占比公司分地區收入占比 資料來源：wind，平安證券研究所（注：其他地區包括北京、廣州等境內地區，也包括港澳、柬埔寨等境外地區）資料來源：wind，平安證券研究所（注：占比是指占公司商品銷售收入比重）圖表圖表75 2019-2021 公司免稅品、有稅品收入公司免稅品、有稅品收入（億元）（億元）圖表圖表76 2019-2022Q1 公司免稅品、有稅品收入占比公司免稅品、有稅品收入占比 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表77 2019-2021 年公司免稅品各品類收入（億元）年公司免稅品各品類收入（億

156、元）圖表圖表78 2019-2022Q1 公司免稅品各品類收入占比公司免稅品各品類收入占比 資料來源：H股招股書，平安證券研究所 資料來源：H股招股書，平安證券研究所 1H22毛利率環比上升近毛利率環比上升近 5pcts，銷售費用率維持較低水平。，銷售費用率維持較低水平。2019-2021 年公司毛利率從 49.40%下降至 33.68%，主要系低毛利率的有稅商品銷售增長以及折扣促銷所致。其中，免稅商品毛利率從 50.00%下降至 37.82%，有稅商品毛利率從 31.59%105 151 220 300 137 84 471 125 74 05010015020025030035040045

157、0500海南上海其他地區20192020202122%58%70%32%26%19%46%16%11%0%20%40%60%80%100%201920202021海南上海其他地區45811324197429240114520100200300400500免稅商品有稅商品2019202020212022Q198%62%64%68%2%38%36%32%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1免稅商品有稅商品295 58 104 8 180 108 27 8 231 176 18 4 050100150200250300350香化時尚品及配飾煙酒食品及其他20192

158、020202163%56%54%49%13%33%41%46%22%8%4%4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1香化時尚品及配飾煙酒食品及其他中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。35/39 下降至 24.59%。2019-2021 年公司銷售費用率分別為從 31.07%降低到 5.71%，主要受到上海機場、首都機場租金減免推動。公司管理費用率整體較為穩定。2022年上半年公司毛利率 33.98%，同比下降 4.35pcts，環比提升 5.44pcts，通

159、過優化采購條款及內部運營效率提升（精準營銷，整體折扣水平有所降低），毛利率得到環比大幅改善。銷售費用率 6.84%，同比下降 2.44pcts，主要系廣州白云機場租金減免落地、加大降本控費力度所致。圖表圖表79 2019-2022H1 公司毛利率水平公司毛利率水平 圖表圖表80 2019-2022H1 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 利潤端增速快于收入端，歸母凈利率升至利潤端增速快于收入端，歸母凈利率升至 14%+。2019-2021 年公司歸母凈利潤分別為 46 億元、61 億元、97 億元，復合增長率約為 44%

160、，歸母凈利率從 9.65%提升到 14.26%，我們總結主要系海南子公司獲得所得稅優惠（2021 年 Q3）、機場口岸租金降低、線上業務發展以及海南業務經營杠桿效益優化所推動。2022 年上半年公司歸母凈利潤 39 億元，同比下降26%，歸母凈利率 14.24%，同比下降 0.84pcts。圖表圖表81 2019-2022H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 圖表圖表82 2019-2022H1 公司歸母凈利率水平公司歸母凈利率水平 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 存貨及存貨周轉率方面，存貨及存貨周轉率方面，2019-2021公司存貨周轉率分別

161、為 3.47次/年、2.74次/年、2.61次/年，1.68次/年（已年化），2022H1存貨水平較高，主要受到疫情以及新海港項目備貨影響。49.40%40.64%33.68%33.98%50.00%44.90%37.82%31.59%32.55%24.59%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1公司整體免稅商品有稅商品31.07%16.82%5.71%6.84%3.23%3.11%3.32%3.13%0.02%-1.04%-0.06%1.95%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費

162、用率4661973950%33%57%-26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比增長（%）9.65%11.67%14.26%14.24%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022H1中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。36/39 圖表圖表83 2019-2022H1 公司期末存貨（億元）公司期末存貨（億元）圖表圖表84 2019-

163、2022H1 公司存貨周轉率（次公司存貨周轉率（次/年）年）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 5.2 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 關鍵假設：收入層面關鍵假設：收入層面，1）海南離島免稅業務：假設 2022 年底國內疫情基本得到控制，2023 年海南業務重回增長快軌。預計 2022-2024年三亞市內免稅店實現收入 280億元、517億元、704億元，同比增速-21%、85%、36%，三亞國際免稅城一期二號地項目計劃于 2023年開啟運營，有望貢獻邊際增量。預計 2022-2024年海免公司收入 104億元、156億元、187億元，同比增速-35%

164、、50%、20%。?？趪H免稅城有望于 2022 年 9 月開業，考慮到新店爬坡期，預計 2022-2024 年實現收入 12億元、91億元、128億元。2）口岸及市內免稅業務：假設 2023年開始出入境逐漸放開，且線上業務穩步增長。預計 2022-2024年上海地區（日上上海）收入分別為 125億元、144億元、172億元，同比增長 0%、15%、20%，在國際旅行政策有所松動+線上業務持續增長的推動下，預計 2024年超過 2019年水平。其他地區主要包括國內（含港澳）其他口岸免稅業務以及市內免稅業務，預計 2022-2024年增速分別為-10%、35%、50%，2024年恢復到 2019

165、年的 60%左右。3）租金等其他收入：預計 2022-2024 年增速分別為 50%、45%、40%。圖表圖表85 中免分業務收入預測（單位：百萬元）中免分業務收入預測（單位：百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 67,676 59,950 101,802 135,204 增速 29%-11%70%33%（1）商品銷售總收入 66,941 58,849 100,205 132,968 增速 29%-12%70%33%其中：三亞市內免稅店 35,509 27,963 51,716 70,376 增速 67%-21%85%36%海免公司 15,962 10,376 15

166、,563 18,676 增速 61%-35%50%20%?？趪H免稅城店 1,200 9,125 12,775 增速 660%40%日上上海 12,491 12,491 14,364 17,237 增速-9%0%15%20%其他 7,355 6,619 8,936 13,404 增速-12%-10%35%50%（2）其他業務收入 734 1,101 1,597 2,236 增速 39%50%45%40%資料來源：公司公告，平安證券研究所預測 81 147 197 237 0501001502002502019202020212022H13.472.742.611.68 0.00.51.01.5

167、2.02.53.03.54.02019202020212022H1中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。37/39 毛利率方面，毛利率方面，假設 2022-2024 年公司整體毛利率水平約為 34%、38%、42%，隨著疫情好轉、線下客流恢復，免稅品銷售比重有望抬升，疊加公司采購條款及管理效率優化（折扣率收窄），整體毛利率有望回升。綜上，綜上，我們預計 2022-2024 年公司收入 600 億元、1018 億元、1352 億元，同比增速-11%、70%、33%，歸母凈利潤 81億元、132 億

168、元、178 億元，同比增速-16%、62%、35%；EPS 分別為 3.95 元、6.40 元、8.64 元，對應 PE 分別為47.1、29.0、21.5 倍。公司是國內免稅行業絕對龍頭，先發優勢、規模優勢顯著，在有利的政策支持下，公司海南業務成長可期，口岸等傳統業務靜待恢復。首次覆蓋給予“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 1）新冠疫情持續或反復、客流量不及預期的風險：新冠疫情持續或反復、客流量不及預期的風險：免稅行業高度依賴出入境、離島客流。2020 年新冠疫情發生以來，國內出入境游幾乎停擺，海南地區旅客量也受到國內多地疫情反復有較大的波動。據 H股招股書，截止 2022年 8月 5日

169、，受疫情影響，公司僅 26%的門店恢復正常營業，11%的門店以減少的容量恢復了運營，63%的門店仍處于暫時關閉狀態。若出現新冠疫情反復、防控升級或者客流停滯持續、不見好轉，則會對公司業績的恢復與增長造成不利影響。2）免稅政策變動的風險：免稅政策變動的風險：免稅行業政策性較強，歷史上看，國家曾暫停過進境口岸免稅的經營。近年來國家對離島免稅政策不斷放開，若國家對離島免稅購物限額、品類、網上窗口等做出限制，則會對公司銷售產生不利影響。此外，海南自貿港封關后的財稅政策尚不確定，免稅牌照價值可能被削弱，則會對公司造成一定不利影響。3）關稅及進口環節稅持續下降、免稅價格優勢削弱的風險：關稅及進口環節稅持續

170、下降、免稅價格優勢削弱的風險：近年來我國連續多年對多種消費品降低關稅，對部分消費品降低消費稅等，若未來關稅等進口環節稅持續降低，則免稅商品的價格優勢將被削弱，或對公司業績造成不利影響。4）招商不及預期的風險：招商不及預期的風險：品牌方基于品牌形象、定價策略、零售點位、與內地市場的平衡等綜合因素考慮，可能會選擇在海南自主建立銷售渠道或者與競爭對手（如其他免稅運營商或者一般零售商）合作，公司存在招商不及預期的風險。中國中免公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。38/39 資產負債表資產負債表 單位：百萬元

171、會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 38542 59875 78501 100733 現金 16856 36333 46868 60807 應收票據及應收賬款 106 120 182 256 其他應收款 840 866 1367 1884 預付賬款 348 359 542 741 存貨 19725 21606 28539 35711 其他流動資產 667 591 1004 1333 非流動資產非流動資產 16932 17505 18923 20179 長期投資 992 1071 1156 1265 固定資產 6126 6868 8045 9576

172、 無形資產 2401 2001 1601 1201 其他非流動資產 7414 7566 8122 8137 資產總計資產總計 55474 77381 97425 120912 流動負債流動負債 17136 17630 26229 34605 短期借款 411 0 0 0 應付票據及應付賬款 5880 5315 8390 10574 其他流動負債 10845 12315 17838 24031 非流動負債非流動負債 3546 2890 2277 1628 長期借款 3487 2830 2217 1568 其他非流動負債 60 60 60 60 負債合計負債合計 20682 20520 28505

173、 36232 少數股東權益 5173 7462 10351 13735 股本 1952 2055 2055 2055 資本公積 1870 15893 15893 15893 留存收益 25796 31450 40620 52996 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 29619 49399 58568 70944 負債和股東權益負債和股東權益 55474 77381 97425 120912 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 7287 10792 17882 22157 凈利潤 12365 10

174、406 16052 21150 折舊攤銷 480 1304 1379 1069 財務費用-43 69-23-97 投資損失-162-79-86-109 營運資金變動-6494-952 507 84 其他經營現金流 1141 44 53 60 投資活動現金流投資活動現金流-2318-1842-2764-2275 資本支出 2175 1799 1527 1352 長期投資-188 0 0 0 其他投資現金流-4304-3641-4291-3627 籌資活動現金流籌資活動現金流-3817 10527-4584-5942 短期借款-6-411 0 0 長期借款 3487-656-614-649 其他籌

175、資現金流-7298 11594-3970-5293 現金凈增加額現金凈增加額 956 19477 10534 13940 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 67676 59950 101802 135204 營業成本 44882 39432 63133 78998 稅金及附加 1839 1619 2087 2772 營業費用 3861 4197 13234 21633 管理費用 2250 1978 3563 5408 研發費用 0 0 0 0 財務費用-43 69-23-9

176、7 資產減值損失-499-442-751-997 信用減值損失-23-18-31-41 其他收益 278 187 226 230 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 162 79 86 109 資產處置收益 1 0 1 1 營業利潤營業利潤 14804 12462 19340 25793 營業外收入 17 0 0 0 營業外支出 20 0 0 0 利潤總額利潤總額 14801 12462 19340 25793 所得稅 2437 2056 3288 4643 凈利潤凈利潤 12365 10406 16052 21150 少數股東損益 2711 2289 2889 3384 歸屬母公司

177、凈利潤歸屬母公司凈利潤 9654 8117 13163 17766 EBITDA 15239 13836 20696 26765 EPS（元）4.70 3.95 6.40 8.64 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)28.7-11.4 69.8 32.8 營業利潤(%)52.7-15.8 55.2 33.4 歸屬于母公司凈利潤(%)57.2-15.9 62.2 35.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.7 34.2 38.0 41.6 凈利率(%)14.3 13.5 12.9 13.1 ROE(%)3

178、2.6 16.4 22.5 25.0 ROIC(%)46.4 27.0 33.9 32.4 償債能力償債能力 資產負債率(%)37.3 26.5 29.3 30.0 凈負債比率(%)-37.2-58.9-64.8-70.0 流動比率 2.2 3.4 3.0 2.9 速動比率 1.0 2.1 1.8 1.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.2 0.8 1.0 1.1 應收賬款周轉率 638.5 498.4 559.9 527.4 應付賬款周轉率 7.63 7.42 7.52 7.47 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)4.70 3.95 6.40 8.64 每股經營現金流(最新

179、攤薄)3.55 5.25 8.70 10.78 每股凈資產(最新攤薄)14.41 24.04 28.50 34.52 估值比率估值比率 P/E 39.6 47.1 29.0 21.5 P/B 12.9 7.7 6.5 5.4 EV/EBITDA 28.7 27.5 18.8 14.6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上

180、）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司

181、將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失

182、而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033