清科研究中心：2022年中國私募股權S交易研究報告（50頁）.pdf

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1、研 究 創 造Research creates value2022年中國私募股權年中國私募股權S交易交易研究報告研究報告清科研究中心 2022.11目錄一、高歌猛進：中國股權投資市場迅猛發展一、高歌猛進：中國股權投資市場迅猛發展二、存量掘金：關注存量資產，二、存量掘金：關注存量資產，S市場土壤基本具備市場土壤基本具備三、上下求索：中國私募二手份額交易現狀及問題三、上下求索：中國私募二手份額交易現狀及問題四、大直若曲：中國私募二手份額市場進化趨勢四、大直若曲：中國私募二手份額市場進化趨勢高歌猛進：高歌猛進：中國股權投資市場迅猛發展中國股權投資市場迅猛發展 歷經三十年，中國股權投資市場邁入高速發展

2、階段 市場成熟度提高，衍生出各維度專業細分市場page歷經三十年，中國股權投資市場邁入高速發展階段歷經三十年，中國股權投資市場邁入高速發展階段414,228.70 2,200 1,751 1,808 3,626 8,365 9,124 10,144 10,021 8,234 7,559 12,327 20112012201320142015201620172018201920202021投資金額(人民幣億元)案例數（按市場）08年經濟危機后，外資機構受到較大波及，本土機構逐步崛起。09年創業板正式啟動，人民幣基金活躍度進一步上升。2009-2014 蓄勢而發，本土機構崛起蓄勢而發，本土機構崛起

3、2015-2018 乘風直上，展現千姿百態乘風直上，展現千姿百態伴隨著行業體量擴大和參與者的多元化，股權投資的競爭也愈發激烈，疊加產業端格局改變，行業逐步進入調整期，并衍生出新的細分形態。2019-2022 洪荒入序，加速優勝劣汰洪荒入序，加速優勝劣汰在“雙創”和“供給側改革”雙重推動下，國內優質標的迅速涌現，股權投資市場活力集中迸發，各類資本加速涌入。自1992年起，伴隨著中國經濟的成長，我國股權投資市場從起步走向繁榮，經歷了高歌猛進的三十年，孵化出大量創業企業，衍生出各式各樣的投資策略，也積累了豐富的股權資產，2021年新募基金規模和投資規模分別達到2.2萬億、1.4萬億。22,085.1

4、9 617 621 548 745 2,970 2,438 3,574 3,637 2,710 3,478 6,979 20112012201320142015201620172018201920202021基金募集金額（人民幣億元)基金募集數量2011-2021年，基金募集金額和投資金額十年復合增長率年，基金募集金額和投資金額十年復合增長率超超16%募資總量募資總量投資總量投資總量1992年，IDG入華，中國創投時代拉開帷幕。中國創投市場實現了從無到有，由小到大的突破。1992-2008 市場萌芽，拉開創投帷幕市場萌芽，拉開創投帷幕page市場成熟度提高，衍生出各維度專業細分市場市場成熟度提

5、高，衍生出各維度專業細分市場5 中國股權投資市場中各類機構通過持續的成長、裂變，摸索自身的定位和發展路徑，構成了如今的市場格局。一方面，伴隨著活躍機構數量增加，市場參與者逐漸增多；另一方面，在不同的發展階段，市場不斷出現新需求，針對各類需求，股權投資機構演化出不同的細分形態。1992199820082015至今10家家100家家500家家4000家家以VC機構為主PE機構入局，母基金母基金初步發展早期投資機構早期投資機構活躍，CVC入場S投資機構投資機構應運而生 我國股權投資市場發展中期活躍機構以創業投資機構為主，外資機構占據主導地位 隨著初創企業成長，資金需求量增大，PE機構入局 為解決資金

6、配置和融資問題，母基金逐漸嶄露頭角 為孵化優質項目，早期投資機構、天使投資人逐漸活躍；同時CVC入場深度參與股權投資 股權投資市場發展到后期，流動性需求增強，S投資機構應運而生活活躍躍機機構構數數量量激激增增機機構構類類型型細細分分演演化化 海外S市場誕生基礎和發展契機齊備，專業投資者涌入加速市場成熟 近十年全球二手份額交易規?？焖僭鲩L，專業S基金募資同步迎來高潮 宏觀環境變化引發資產流動性需求，本土S交易迎來發展契機 股權投資市場存量資產逐年增加，二手交易需求倍增 專業投資者主動進行多元化資產配置，二手份額投資成為重要渠道 S基金收益率表現優于同期直投基金，S投資邏輯已充分驗證 國內市場條件

7、逐步完善，S策略先行者開始嶄露頭角 國家層面和地方層面出臺多項鼓勵政策，專業交易場所同步開啟運作存量掘金：存量掘金：關注存量資產，關注存量資產，S市場土壤基本具備市場土壤基本具備 海外S市場步入成熟階段，為國內S發展提供參照 與海外市場發展脈絡一致，國內S市場發展條件基本具備page海外海外S市場誕生基礎和發展契機齊備，專業投資者涌入加速市場成熟市場誕生基礎和發展契機齊備，專業投資者涌入加速市場成熟71982年：年：首家專業從事二手份額交易的公司首家專業從事二手份額交易的公司成立：成立：代頓.卡爾創立美國風險資本基金（VCFA 集團），是世界上第一家在二級市場上收購私募股權的投資公司。1998

8、年：年：Coller Capital發起全球性發起全球性S基金：基金：Jeremy Coller創立的二級市場基金管理公司Coller Capital發起了第一支全球性聚焦二級市場的基金。2008年：年：金融危機來襲金融危機來襲，市場遇冷：市場遇冷：二手份額供給量急劇增加，買方數量與活躍不足導致供過于求、資產價格顯著下跌。危機后的2009年，市場交易量落到低谷。1979年：年：私募股權二級市場首筆交易私募股權二級市場首筆交易：被稱為“PE二級市場之父”代頓.卡爾(Dayton Carr)買下其管理的PE基金，然后將基金份額出售。1984年：年：首支首支S基金完成募集：基金完成募集：代頓 卡爾成

9、立的VCFA公司募集了全球首支投資二級市場的基金（S基金），專門投向美國市場，募集金額是600萬美元。2000-2007年：年：互聯網泡沫互聯網泡沫&“911”提供發展機提供發展機遇：遇：21世紀初，美國互聯網泡沫破滅和世貿大廈的恐怖襲擊令市場恐慌蔓延，投資者尋求從私募股權投資基金退出，大量金融機構買入其二手份額。2010年至今：年至今：市場復蘇，內在價值得到認可：市場復蘇，內在價值得到認可：S交易量迎來快速提升，2011年交易規模達250億美元，至2021年該數量級已超千億。1946年：年：Georges Doriot設立設立ARD公司，公司，標志著現代私募股權投資興起標志著現代私募股權投資

10、興起全球私募二手交易發展歷程全球私募二手交易發展歷程全球全球S市場從起步到成熟的關鍵驅動因素市場從起步到成熟的關鍵驅動因素 誕生基礎誕生基礎 一級市場成熟一級市場成熟從商品、債權、股票以及不動產等資產類別的發展歷程來看，二手市場的萌芽均奠基在一級市場的快速發展和成熟基礎上，私募股權投資市場也不例外。歐美私募股權投資市場起步早，在發展了30余年后，大型基金或知名基金內部出現出售和購買基金份額的需求，私募股權基金二手份額交易也由此萌芽。早期市場的交易對象多為單支基金的內部份額，交易呈現零散狀態。伴隨著股權投資市場的資產配置需求不斷升級，二手基金份額也逐步成為多元化配置的策略之一。發展契機發展契機

11、系統性事件爆發系統性事件爆發社會經濟的系統性事件也為私募股權二級市場提供了成長的搖籃。在海外S市場的發展歷程中，2000年互聯網泡沫和2008年金融危機兩起經濟性震蕩事件的發生，是激發市場流動性需求的關鍵節點。在恐慌情緒蔓延、流動性緊縮的環境下，資產供給端率先爆發，投資人急于尋求現金回籠而大量拋售資產，但短期內買家數量和活躍度并不足以承接，導致私募基金份額價格急劇下跌，給予了部分專業投資者機會，以極低的價格購買大量優質資產。繁榮條件繁榮條件 專業投資者增加專業投資者增加隨著交易需求的增加，專業投資者陸續入場，海外私募股權二級市場進一步發展與健全。日益增加的S交易投資者逐步了解和掌握市場信息，相

12、繼設計出更為靈活、豐富的交易結構以滿足市場需求。相應地，隨著S投資機構專業化能力增強，買賣雙方對S交易的認知水平、交易能力也越來越成熟。在能力均衡、信息透明的市場環境下，公平競價交易已成為海外S市場的常態。page近十年全球二手份額交易規?？焖僭鲩L，近十年全球二手份額交易規?？焖僭鲩L，專業專業S基金募資同步迎來高潮基金募資同步迎來高潮數據來源：Greenhill、PEI826.2441.9245.4045.9133.1395.5755.7374659534651562015201620172018201920202021募集金額（$B）募集基金（支）就具體交易數據而言，08年金融危機結束后，全

13、球二手份額交易市場活躍度連年上升，買家的范圍和數量持續增長，專業機構投資者參與度與日俱增，中小型交易頻繁，2011-2021年十年來的復合增長率達17.9%。據Greenhill統計，2021年全球范圍內發生的二手份額交易總量達到1,300億美元，同比增長116.7%，創下歷史新高，市場需求的推動與2020年因新冠疫情造成的交易積壓成為主要原因。從募資情況來看，2020年以前S基金募集總量較為平穩，新冠疫情爆發后，全球金融資產估值下跌，大量資金涌入S基金，推高2020年募集總額。據PEI統計，2020年S基金的募集總金額達到955.7億美元，達到歷史高點。2021年，因數支大額S基金未在年底完

14、成關賬，全年募資總額稍有回調，但也處于較高區間。此外，全球S基金募資端頭部效應明顯，前10大基金共募集315億美元，占市場募集總額的56.6%。對標海外S市場的繁榮現狀，中國本土S市場尚處于早期起步階段，未來仍有巨大的發展空間。252527.542403758748860130201120122013201420152016201720182019202020212011-2021年全球私募二手份額交易規模年全球私募二手份額交易規模（成交量，單位：十億美元）（成交量，單位：十億美元）2015-2021年全球年全球S基金募集情況基金募集情況page28.87 29.40 36.10 45.67

15、68.64 54.42 39.50 24.40 29.06 31.18 33.42 28.64 201120122013201420152016201720182019202020212022H1PE值（中位數）上證綜指9宏觀環境變化引發資產流動性需求，本土宏觀環境變化引發資產流動性需求，本土S交易迎來發展契機交易迎來發展契機9.57.97.87.36.96.76.96.66.12.38.12.5012345678910201120122013201420152016201720182019202020212022H1GDP（萬億）GDP增速（%）與海外S市場發展脈絡一致，不論是從宏觀環境、政

16、策環境還是一級市場所處階段分析，我國S市場都將迎來快速發展。宏觀方面宏觀方面，2012-2021年近十年來，我國國內生產總值從54萬億元擴大至114萬億元，實際GDP年均增長率達6.5%，實現中高速增長。在經濟實力不斷增強的同時，經濟增速面臨著逐年下降的壓力。尤其今年以來，新冠疫情多點散發、國際環境復雜多變、地緣政治風險提高，2022年上半年我國GDP僅同比增長2.5%，不及預期。在宏觀環境影響下，金融資產估值下降，已上市A股的PE中位數由2015年的68.64下降至2022年6月底的28.64，上證綜指在近10年里也未實現明顯增長，圍繞3000點上下波動。在此背景下，資產持有者對資產的流動性

17、需求提升，而資產價值的波動也為資產交易帶來議價空間，私募股權二級市場迎來新一輪發展契機。3000點page2.00 4.06 8.42 12.22 13.28 13.32 11.37 9.30 9.09 0.27 0.58 0.81 1.27 2.02 4.07 8.42 12.22 12.97 0.03 0.03 0.08 0.11 0.30 0.61 0.89 1.38 1.70 201420152016201720182019202020212022H1投資期基金規模（￥.萬億）退出期基金規模（￥.萬億）延長期基金規模（￥.萬億）10數據來源：清科研究中心根據AMAC登記備案信息整理注1

18、：統計的備案基金類型包含股權投資基金、私募股權投資基金、創業投資基金三類。投資期基金指成立年限0-4年的基金；退出期基金指成立年限4-8年的基金；延長期基金指成立年限大于8年的基金。注2：本處基金規模指基金的工商注冊資本；股權投資市場存量資產逐年增加，二手交易需求倍增股權投資市場存量資產逐年增加，二手交易需求倍增 從賣方需求分析從賣方需求分析，經歷30余年的快速發展，我國股權投資市場基金存量迅速增加，大量基金進入退出期/清算期。具體而言，2010年起，我國股權投資市場基金存量逐年增加；2016年以后，進入退出期的人民幣基金數量及規?？焖僭鲩L，2020年呈井噴態勢，截至2021年，退出期和延長期

19、人民幣基金數量合計超過3.2萬支，按工商注冊資本計算的基金規模達到13.6萬億元。但我國私募股權投資基金退出渠道相對單一，目前仍主要依賴于IPO，導致基金“退出積壓”問題日益凸顯，越來越多份額持有人希望通過二手交易實現退出。2014-2022H1 處于投資期、退出期、延長期的基金數量變化處于投資期、退出期、延長期的基金數量變化（統計范圍：截至2022年9月30日在中基協備案的人民幣基金）12014-2022H1 處于投資期、退出期、延長期的基金規模變化處于投資期、退出期、延長期的基金規模變化（統計范圍：截至2022年9月30日在中基協備案的人民幣基金）2（注：基金規模未剔除已退出部分金額）5,

20、507 10,303 18,540 28,078 33,516 32,498 29,349 27,585 26,662 1,031 2,138 3,118 4,174 5,524 10,359 18,550 28,087 32,048 76 142 261 448 1,107 2,280 3,381 4,623 5,417 201420152016201720182019202020212022H1投資期基金數量（支）退出期基金數量（支）延長期基金數量（支）page11專業投資者主動進行多元化資產配置，專業投資者主動進行多元化資產配置，S投資成為重要渠道投資成為重要渠道 從買方需求角度分析從買

21、方需求角度分析，投資者資金流動性需求增加、多元化資產配置要求提升以及對投資確定性訴求增強都成為推動我國私募股權二級市場發展的重要原因。隨著股權投資市場的發展，LP和GP的專業度和成熟度逐步提高，資產配置策略也呈現多元化、差異化趨勢，投資人不僅看重投資項目帶來的高額賬面回報，同時也關注實際收益和資金回流；此外，底層資產和現金流的確定性改善也成為重要考量因素?；谕顿Y者多層次的需求，S交易成為重要工具之一。資產配置多元化資產配置多元化資金流動性需求資金流動性需求+推動推動S市場發展市場發展買方買方賣方賣方 多元化資產配置：多元化資產配置：通過獲取優質基金份額或資產包，實現多元化資產配置 高資金流動

22、性：高資金流動性：投資周期短、DPI表現相對較好，資金流動性相應提高 低投資風險：低投資風險：與投資“盲池”基金相比，二手投資底層資產相對明晰，風險識別和收益判斷也更加準確 一定的價格優惠：一定的價格優惠：賣方出于資金流動性考慮，可能會給予買方一定的價格優惠 獲得資金流動性：獲得資金流動性：成功交易后即可獲得資產變現 鎖定既有收益：鎖定既有收益：可提前鎖定既有增值收益 靈活調整資產配置比例：靈活調整資產配置比例：股權投資市場投資周期較長，若中途想調整資產配比可通過S市場實現確定性改善確定性改善+pageS基金收益率表現優于同期直投基金，基金收益率表現優于同期直投基金，S投資邏輯已充分驗證投資邏

23、輯已充分驗證數據來源：Preqin 2022120.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018S基金（凈IRR中位數）直投基金（凈IRR中位數）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018上四分位凈IRR凈IRR中位數下四分位凈IRR 除具備行業發展的宏觀條件外，S交易的內在投資邏輯在海外也已得到充分驗證。從歷史收益數據來看，大多數情況下大

24、多數情況下S基金的收益率高于同期成立的直投基基金的收益率高于同期成立的直投基金金。Preqin數據顯示，全球全球2018年所設立的年所設立的S基金平均內部收益率約為基金平均內部收益率約為28%，是同期成立的直投基金IRR的2倍以上倍以上。從基金收益的四分位數來看“年輕年輕”基基金的頭尾部收益差距分化明顯金的頭尾部收益差距分化明顯，而而“年老年老”基金收益差距收窄基金收益差距收窄。成立年份較短的S基金中，回報率的差異更大，如2018年成立的基金，上四分位數與下四分位數之間的凈內部收益率差距擴大到26%，但隨著基金成立年限的增長，優質項目和表現不佳的項目陸續出清，頭部基金的收益率將有所對沖，頭尾之

25、間的差距將會縮小。盡管如此，下四分位數凈IRR也較為可觀。綜上，S基金能夠緩解J曲線的影響，投資周期短、底層資產質量和基金的運營情況可觀測、盲池風險低、投資收益高等投資邏輯已得到客觀數據驗證。2005-2018各年成立的各年成立的S基金與直投基金的收益情況對比基金與直投基金的收益情況對比2005-2018各年各年成立的成立的S基金收益走勢基金收益走勢page國內市場條件逐步完善，國內市場條件逐步完善，S策略先行者開始嶄露頭角（一）策略先行者開始嶄露頭角（一）13 在市場發展條件已基本具備的基礎上，國內專業S基金和獨立S機構陸續成立。我國S市場發展歷程可追溯到2008年，彼時，以LGT資本和TR

26、資本為代表的外資S機構開始關注中國市場。2013年以后，我國股權投資市場流動性需求提升，母基金開始試行“P+S+D”策略（Primary一級投資+Secondary二級投資+Direct直接投資），此時“S策略”主要承擔輔助資產配置的角色，S市場隨之進入萌芽起步期。2017年開始，私募股權基金“退出積壓”問題逐漸凸顯，S交易的關注度提升，部分機構開始探索獨立“S策略”。此后，國內股權投資市場存量問題愈加凸顯，同時海外S市場的繁榮景象也引起了國內投資人的高度關注，越來越多的投資人開始試行S策略，本土專業S機構陸續成立，其中多為母基金或直投機構中剝離的團隊，但也不乏新設的獨立S機構，專業買方開始進

27、場。交易邏輯在海外市場得到驗證交易邏輯在海外市場得到驗證一級市場已發展30余年，為二手交易的起步奠定了基礎宏觀環境變化疊加股權投資市場發展階段演進，存量資產流動性需求爆發，為S交易提供契機專業機構投資者相繼進入，促進S市場成型與發展2021年交易規模已超1,300億美元，規模增長潛力大專業S基金運作穩定、歷史收益數據有吸引力國內市場條件逐步完善國內市場條件逐步完善外資專業機構進場開展外資專業機構進場開展S投資投資母基金把母基金把PSD作為核心策略作為核心策略專業專業S基金及獨立基金及獨立S機構相繼成立機構相繼成立2008-20132014-20182019-至今至今理念輸入萌芽起步初級發展pa

28、ge國內市場條件逐步完善，國內市場條件逐步完善，S策略先行者開始嶄露頭角（二）策略先行者開始嶄露頭角（二）14外資背景外資背景S機構機構母基金的資母基金的資產配置策略產配置策略主要圍繞主要圍繞PSD策略配置策略配置母基金母基金+獨立獨立S基金基金專業專業S機構機構獨立獨立S團隊團隊主動管理主動管理專注專注S策略策略HarbourVestTR資本資本LGT2012年前后進入中國市場；2020年，作為買方參與重磅基金重組兼幣種轉換交易2008年起步，是亞太地區S基金先行者；2019年在中國完成首例QFLP+S交易2008年，在亞太地區開啟S交易；2020-2021年在中國成功完成多筆重磅S交易尚合

29、資本尚合資本上實盛世上實盛世S基金基金深創投深創投S基金基金2019年，深創投內部成立專門管理S基金的團隊，2020年成立深創投S基金2019年，設立首期S基金，深度聚焦S市場2020年，盛世投資聯合上海實業集團成立首支S基金元禾辰坤元禾辰坤鈞山私募股權母基金鈞山私募股權母基金建發新興投資建發新興投資S交易呈散發狀態，屬于觸發交易；2022年新設母基金計劃配置20%S交易2020年，開始把S策略作為獨立策略進行深入研究S交易主要從普通LP份額交易做起清科母基金清科母基金國創開元國創開元紐爾利紐爾利2020年在北京設立清科S基金，總規模20億元；投資領域包括硬科技、高端裝備制造等2017年設立S

30、基金；依托母基金和直投產品形成資源優勢協同2020年成立，采用“控股直投+基金管理”模式；2021年設立S基金引入成熟的引入成熟的S投資理念投資理念page15國家層面和地方層面出臺多項鼓勵政策，專業交易場所同步開啟運作國家層面和地方層面出臺多項鼓勵政策，專業交易場所同步開啟運作 為引導中國私募股權基金二級市場的規范有序發展，暢通私募股權基金份額流轉，北京、上海、廣州、三亞等地先后出臺相關政策，試點鼓勵基金份額在股權交易中心進行協議轉讓或競價交易。此外，蘇州、青島、淄博等地均有消息傳出要探索設立私募股權二級市場轉讓平臺試點，證監會也表示將研究擴大私募基金份額轉讓試點范圍，專業交易平臺助力疊加政

31、策支持，私募股權二級市場迎來發展窗口期。北京北京2020年12月，中國證監會正式批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，北京市成為國內第一個第一個獲得股權投資和創業投資基金份額轉讓試點資格的地區。上海上海2021年11月，中國證監會批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點，這意味著上海成為了繼北京之后，第二第二個個擁有國內S基金公開交易平臺的城市。廣州廣州2021年8月，廣州市政府發布關于新時期進一步促進科技金融與產業融合發展的實施意見，提出探索設立私募股權S基金，鼓勵S基金與政府基金合作，通過平價等方式受讓政府基金已經長期持有但有退出需求的合伙企業

32、權益，接力支持科技企業發展。三亞三亞2021年11月，三亞中央商務管理局發布三亞中央商務區關于支持開展私募股權二級市場交易的若干措施，鼓勵吸引私募股權二級市場交易聚集，助力海南自貿港財富管理中心建設。證監會：研究擴大私募基金份額轉讓試點范圍證監會：研究擴大私募基金份額轉讓試點范圍上海國資委上海國資委 上海市國有企業私募股權和創業上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引投資基金份額評估管理工作指引北京通州北京通州 通州區支持私募股權二級市場基金通州區支持私募股權二級市場基金集聚發展措施集聚發展措施(試行試行)推動財政部和國資委等在國資基金份額進場、投后企業綜合服務等方面加強政策供

33、給；大力培育專業化的私募股權二級市場機構；鼓勵私募股權二級市場引入優質中介機構；將完善私募股權二級市場生態體系。明確規定國資轉讓基金份額需要納入國有資產評估管理，解決國資基金份額評估問題。對公司制S基金管理企業、S基金合伙人，最高給予3000萬元開辦費補助；對達到一定交易規模的S基金管理企業，機遇最高2000萬元資金補助；對境內外QFLP或QDLP試點機構，沒滿1億人民幣可給予50萬元補助。上下求索：上下求索：中國私募二手份額交易現狀及問題中國私募二手份額交易現狀及問題 交易火熱化 VS 投機型交易占比高 交易主體多元化 VS 專業機構占比少 交易類型豐富化 VS 價格發現機制缺乏 交易平臺已

34、建成 VS 生態系統不完善 頭部專業化機構的實踐經驗對市場的啟示 國內S市場活躍度快速提升，交易總規模穩步擴大 單筆規模較小、“一次性”交易頻發，偶發性交易占比高page國內國內S市場活躍度快速提升，交易總規模穩步擴大市場活躍度快速提升，交易總規模穩步擴大1784.34 231.14 292.09 659.32 909.96 825.92 1,035.73 1,073.91 715.95 166 304 358 432 592 635 1,084 1,840 624 201420152016201720182019202020212022H1推算金額（億元）可獲知交易金額（億元）交易數量（起）

35、2014年以來，國內二手份額交易市場從萌芽期進入起步階段國內二手份額交易市場從萌芽期進入起步階段，增長勢頭明顯增長勢頭明顯。2020年，在新冠疫情爆發、經濟下行壓力增大的環境下，金融資產估值下跌，大量私募基金份額流向市場，其中不乏優質資產，供給端的爆發為二手交易市場帶來了發展機遇。根據清科研究中心統計，2020年我國股權投資基金二手份額交易事件共1,084起，同比增長70.8%。2021年，市場熱度持續走高，共發生1,840起交易事件，同比增長69.7%，推算的交易總規模達1,073.91億元人民幣，同比增長3.7%。2022年上半年，二手市場共完成624筆交易事件，占2021年全年交易量的三

36、分之一；從交易總規模來看，2022上半年已達到2021全年的三分之二，單筆交易的平均規模有所提升。2014-2022H1二手份額交易二手份額交易總量總量page1千萬,497,46.3%1千萬-5千萬,345,32.1%5千萬-1億,112,10.4%1億-5億,100,9.3%5億-10億,11,1.0%10億,9,0.8%單筆規模較小、“一次性”交易頻發，偶發性交易占比高單筆規模較小、“一次性”交易頻發，偶發性交易占比高注：該頁案例占比僅統計可獲取交易金額的案例，未披露交易金額的二手份額交易案例未考慮在內18 盡管S交易在國內如火如荼，但從交易規模和買方交易頻率來看，卻暴露出市場投機性交易

37、占比高而投資性交易占比不足的問題暴露出市場投機性交易占比高而投資性交易占比不足的問題?？梢园l現，目前我國S市場小額交易占比較高，46.3%的二手份額交易金額低于1,000萬元，近九成案例在1億元以內，一方面說明我國S市場體量尚小，而另一方面也體現出多數投資者的“試水”“投機”心態。此外，據清科研究中心統計，2014-2022H1近7年間，僅參與一次交易的買方數量占到76.1%，也可側面印證上述觀點。2021-2022H1二手份額交易規模分布情況（按交易數量，筆）二手份額交易規模分布情況（按交易數量，筆）2014-2022H1參與二手份額交易的買方交易頻率參與二手份額交易的買方交易頻率76.1%

38、投資者僅參與一次交易上下求索：上下求索：中國私募二手份額交易現狀及問題中國私募二手份額交易現狀及問題 交易火熱化 VS 投機型交易占比高 交易主體多元化 VS 專業機構占比少 交易類型豐富化 VS 價格發現機制缺乏 交易平臺已建成 VS 生態系統不完善 頭部專業化機構的實踐經驗對市場的啟示 賣方：資管新規及政府引導金整合引發賣方結構變化 買方：以銀行理財子為代表的金融機構布局S市場，買方類型多元化 交易參與方相對分散，個人投資者仍為主導，專業機構占比少 部分新進機構投資者的資源能力短板有待補足page8.1%5.3%政府引導基金0.5%6.0%20注：比例展示不包括LP類型為“其他”的情況，故

39、各類型LP金額比例加總不等于1；同時，由于“捐贈基金”占比較低（低于0.00%），故未展示在本頁圖表中。賣方：資管新規及政府引導金整合引發賣方結構變化賣方：資管新規及政府引導金整合引發賣方結構變化 隨著政府引導基金政府引導基金陸續整合以及大批引導基金進入集中退出期，2021-2022H1政府引導基金參與賣方交易的金額占比提升至6.0%。2021-2022H1各類賣方各類賣方交易金額占比交易金額占比2014-2020年各類賣方年各類賣方交易金額占比交易金額占比2014-2020年年2021-2022H1 金融機構24.3%27.6%非上市公司30.7%11.8%富有家族及個人16.7%11.4%

40、私募基金管理人9.0%7.5%上市公司1.3%3.4%政府機構/政府出資平臺0.4%2.9%市場化母基金 由于資管新規的出臺，金融機金融機構構賣方交易占比有所提升，2021-2022H1賣方交易金額占比達到27.6%，排名上升至首位。金融機構在釋放優質資產的同時，市場整體的供給結構也隨之發生變化。市場化母基金市場化母基金對二手基金份額交易關注度和接受度日益走高，在二手交易賣方中的占比也從0.4%上升至2.9%。2.7%1.1%險資page買方結構方面買方結構方面，以銀行理財子為代表的金融機構積極布局S市場，近兩年投資參與度有所提高。原因主要有兩方面：一是國家出臺多項政策鼓勵銀行理財子、險資等金

41、融機構進入股權投資市場；二是在凈值化管理的背景下，金融機構資產配置策略發生轉變，對回報、風險、流動性的要求均有所提高，而私募股權二級市場恰好與其需求較為匹配。此外，政府引導基金、政府機構/政府出資平臺、市場化母基金、私募基金管理人的投資參與度均有不同程度提升。0.5%1.7%政府引導基金1.2%2.5%21注：比例展示不包括LP類型為“其他”的情況，故各類型LP金額比例加總不等于1；同時，由于“捐贈基金”占比較低且無變化（2014-2020以及2021-2022H1均為0.1%），故未展示在本頁圖表中。買方：以銀行理財子為代表的金融機構布局買方：以銀行理財子為代表的金融機構布局S市場，買方類型

42、多元化市場，買方類型多元化2021-2022H1各類買方各類買方交易數量占比交易數量占比2014-2020年各類買方年各類買方交易數量占比交易數量占比2014-2020年年2021-2022H1 46.3%54.1%非上市公司32.3%14.0%5.7%5.8%1.7%3.3%政府機構/政府出資平臺0.5%1.0%金融機構險資0.6%0.4%富有家族及個人私募基金管理人市場化母基金page22機構投資者包括VC/PE機構、市場化母基金、政府機構/政府出資平臺、政府引導金、金融機構、險資交易參與方相對分散，個人投資者仍為主導，專業機構占比較少交易參與方相對分散，個人投資者仍為主導，專業機構占比較

43、少 雖然買賣雙方結構正逐漸優化，但不可否認目前我國私募股權二級市場仍然以我國私募股權二級市場仍然以“散戶散戶”交易為主交易為主，個人和企業占絕大多數（約占75%），而專業機構占比較少（約占13%）。個人投資者和企業投資者通常具有投資決策流程短、交易靈活等優點，但也有資金規模小、抗風險能力差、流動性要求高等缺點，同時過于分散且專業能力不強的買方會增加交易成本，不利于價格發現和市場長期發展。2014-2022H1二手份額交易中買方類型占比（按交易數量，筆）二手份額交易中買方類型占比（按交易數量，筆）2014-2022H1二手份額交易中買方類型占比（按交易金額，億元）二手份額交易中買方類型占比（按交

44、易金額，億元）個人投資者,50%企業投資者,25%機構投資者,13%其他,12%個人投資者,9%企業投資者,56%機構投資者,23%其他,12%page部分新進機構投資者的資源能力短板有待補足部分新進機構投資者的資源能力短板有待補足23 除個人和企業投資者占比過高外除個人和企業投資者占比過高外，新進入的機構投資者能力短板也尚待補足新進入的機構投資者能力短板也尚待補足。市場現有的機構投資者可大致分為私募基金管理人、市場化母基金、政府引導基金及政府出資平臺、金融機構四類，前兩類股權投資經驗相對豐富，而后兩類近幾年的新進投資者專業能力卻略顯不足，以險資為例，其參與股權投資市場的年限尚短，團隊成員也多

45、為投行背景，項目渠道資源有限，駕馭復雜交易架構的能力也不足，多采取“被動型”投資策略?？傮w而言，S交易投資者往往需要具備“能力三角”，即在認知、能力和資源三個層面的耦合，但目前市場多數參與者存在不同程度和不同方向的能力短板。金融機構金融機構認知認知資源資源能力能力專業專業S投資者的“能力三角”投資者的“能力三角”市場認知 自身定位 策略研究 核心：項目篩選、估值定價、架構設計、交易談判、執行、運營能力等 豐富的資金和標的資源網絡：能夠較快觸達有交易需求的GP和LP資源政府引導基金及政府出資平臺政府引導基金及政府出資平臺 自身定位明確 投資策略清晰 資金充足項目資源缺乏交易經驗缺乏估值定價能力有

46、待提升駕馭復雜交易架構能力不足 自身定位明確 具有一定GP、LP資源市場化運作能力較弱，投資靈活性不足決策流程長，交易響應不及時項目資源缺乏交易經驗缺乏估值定價能力有待提升駕馭復雜交易架構能力不足解決方案解決方案與專業化S投資機構進行合作引進專業人才上下求索：上下求索：中國私募二手份額交易現狀及問題中國私募二手份額交易現狀及問題 交易火熱化 VS 投機型交易占比高 交易主體多元化 VS 專業機構占比少 交易類型豐富化 VS 價格發現機制缺乏 交易平臺已建成 VS 生態系統不完善 頭部專業化機構的實踐經驗對市場的啟示 交易類型逐漸豐富，估值定價難度不斷提升 國內市場尚未形成統一的估值標準，影響價

47、格認定與交易達成page25交易類型逐漸豐富，估值定價難度不斷提升交易類型逐漸豐富，估值定價難度不斷提升 隨著市場發展與國內外專業S投資機構的入局，為滿足買賣雙方的不同需求，我國私募股權二級市場交易類型逐漸豐富，由原先單純的基金份額交易，衍生出單項目交易、資產包出售、重組基金和接續基金交易。在交易類型多樣化、復雜化的同時，估值定價難度也逐漸提升?；鸲址蓊~交易單項目&資產包交易重組基金接續基金交易模式交易模式特點特點交易架構交易架構估值定價難度估值定價難度 交易標的為基金份額 轉讓份額可以是已實際出資或尚未出資部分 交易標的為基金直接持有的一家或多家公司的股權 交易完成后買方擁有標的公司的直

48、接所有權 交易標的為即將到期基金的剩余資產 一般由原GP發起，部分原LP與S基金組成新基金，新基金轉接原基金部分/全部資產并持續運作LP1LPnLP1LPn基金基金基金S基金S基金S基金新基金項目1項目2項目n項目1項目2項目n項目1項目2新項目國內市場絕大多數S交易為二手份額交易，且多為原價轉讓，底層資產與基金管理人實力并重。與基金二手份額交易不同，單項目、資產包、接續基金交易屬于“主動型”S投資，更為看重底層資產質量，相應地，對于項目估值和基于價值的談判能力也有更高要求。此類交易目前占比不高，通常由專業的S機構主導。page26國內市場尚未形成統一的估值標準，影響價格認定與交易達成國內市場

49、尚未形成統一的估值標準，影響價格認定與交易達成 與交易類型多樣化、復雜化發展不匹配的是，我國私募股權二級市場估值方法論與實踐研究尚未在市場中形成相對統一的規范標準我國私募股權二級市場估值方法論與實踐研究尚未在市場中形成相對統一的規范標準，影響價格認定與交易達影響價格認定與交易達成成。據清科研究中心調研統計，93.8%的機構認為資產定價是S交易的重點和難點，缺乏政策指導、實踐經驗和競價機制是我國S交易市場未形成統一估值標準的主要原因。93.8%機構認為資產定價是交易難點原因原因 缺乏政策指導缺乏政策指導：歐美成熟市場已制定了系列私募股權基金價值評估規則與指引，例如美國的美國私募股權評估指南和歐洲

50、的國際私募股權與風險投資評估指南，此外，為確保形成具有一致性、透明性和審慎性的公允價值，美國通用會計準則和審計會計指南-對投資公司的審計等均對公允價值的判定進行規定，而我國卻缺乏類似政策指導。缺乏實踐經驗缺乏實踐經驗：我國S市場尚處于早期發展階段，經歷募投退全周期的機構較少，沒有足夠交易數據支撐，估值方法的選取、折扣和溢價程度判斷均較為主觀。缺乏競價機制缺乏競價機制：我國市場的信息不對稱性較高，資產往往在各GP和LP生態圈內完成交易，較少流向市場競價，未孕育價格發現的土壤，反向修正估值模型的可能性降低。估值定價成為難點，市場未形成統一的估值標準估值定價成為難點，市場未形成統一的估值標準上下求索

51、：上下求索：中國私募二手份額交易現狀及問題中國私募二手份額交易現狀及問題 交易火熱化 VS 投機型交易占比高 交易主體多元化 VS 專業機構占比少 交易類型豐富化 VS 價格發現機制缺乏 交易平臺已建成 VS 生態系統不完善 頭部專業化機構的實踐經驗對市場的啟示 北股交、上股交等區域性交易平臺已建成，第三方服務平臺也有雛形 全國性交易政策未明確，第三方服務機構參與度較低 對比海外市場，我國S市場生態系統仍有待建設page北股交、上股交等區域性交易平臺已建成，第三方服務平臺也有雛形北股交、上股交等區域性交易平臺已建成，第三方服務平臺也有雛形28轉讓方份額轉讓申請、提交信披材料（設定公告期、報價期

52、等轉讓條件）確認意向受讓方受讓資格并進行第二層信息披露（公告期內）協同統一盡調（或有）繳納保證金，確認意向受讓方滿足受讓條件（或有）基金份額初始登記面向合格投資者定向信息披露（協議轉讓可豁免）意向受讓方提交意向受讓申請材料（公告期內，未開戶需先完成開戶）組織競價交易，產生交易價格（報價期內，協議轉讓可豁免）原合伙人/股東確定是否行權，確定最終受讓方（或有）平臺出具基金份額轉讓憑證，并按轉讓協議約定進行資金結算工商變更，交易完成轉受讓方簽署轉讓協議并在平臺備案，支付服務費用行權期30個自然日公示期5工作日（協議轉讓可豁免）報價期1工作日 目前，北京股權交易中心和上海股權托管交易中心的基金份額轉讓

53、平臺已建成.截至2022年9月，北股交共完成28單基金份額轉讓交易，交易金額36.43億元；上股交累計完成15單交易，金額超過12億元。此外，部分會計師事務所和律師事務所也在積極開展拓展S市場業務，以清科為代表的專業私募股權二級市場投資顧問和中介機構開始萌芽。為加深買賣雙方對北股交、上股交等區域性交易平臺的認知，清科研究中心以北股交為例梳理了二手份額轉讓的交易流程、準入條件、交易費用和信息披露機制。轉讓方：轉讓方：基金管理人或基金注冊地在北京，基金在中國證券投資基金業協會備案，基金份額資產的權屬應當清晰、可依法轉讓。受讓方：受讓方：具有較強風險識別和承受能力，投資于單支基金的金額不低于100萬

54、元，最近1年末凈資產不低于2000萬元且金融資產不低于1000萬元的單位。自然人投資者不得參與份額轉讓平臺基金份額受讓業務。掛牌費：掛牌費：單筆5000元。轉讓服務費：轉讓服務費：單筆5000元起，以成交金額為基數，采用分檔遞減累加法計算。第一層信息第一層信息（基本信息基本信息）：通過指定渠道向關注基金份額市場機會的合格投資者定向發布。第二層信息第二層信息（詳細信息詳細信息）：向符合合格投資者要求且有明確受讓意愿的意向受讓方定向披露。北股交二手份額轉讓交易流程北股交二手份額轉讓交易流程準入條件準入條件交易費用交易費用信息披露信息披露page29全國性交易政策未明確，第三方服務機構參與度較低全國

55、性交易政策未明確，第三方服務機構參與度較低 但總體而言，我國我國S市場交易平臺和第三方機構的發展相對落后市場交易平臺和第三方機構的發展相對落后。平臺方面平臺方面，區域性交易平臺雖已建成，但全國性交易政策仍未明確，目前，以北股交和上股交為代表的區域性交易平臺僅接受管理人或基金注冊在當地的轉讓方進行交易，外地基金政策不明確，未形成全國性的交易平臺，買方、賣方資源匹配受限。第三方服務機構方面第三方服務機構方面，依據Campbell Lutyens發布的報告，在全球成熟市場約有63%的私募股權二級市場交易會借助第三方平臺或中介，而國內市場該比例僅達到23%，以項目來源為例，已完成的S交易中，僅6%的項

56、目來源于FA，投資機構表示目前我國S市場第三方中介的公信度、專業度和項目儲備均不能滿足要求。GP撮合自己尋找熟人介紹本基金其他LPFAS交易中是否引入第三方機構交易中是否引入第三方機構全球市場全球市場S交易中是否引入第三方機構交易中是否引入第三方機構中國市場中國市場S交易的項目來源交易的項目來源中國市場中國市場63%的交易借助平臺或中介僅僅23%的交易引入第三方機構僅僅6%的交易來源于FA數據來源：全球市場統計數據來源于Campbell Lutyens；中國市場統計數據來源于清科調研page30對比海外市場，我國對比海外市場，我國S市場生態系統仍有待建設市場生態系統仍有待建設 交易平臺和第三方

57、服務機構對于S市場的發展有著重要推動作用，不僅肩負著撮合交易、專業咨詢、談判斡旋以及價值評估的職責，還起到保護權益、提高效率以及推動市場發展的作用。海外成熟市場已建立其集會計師事務所、律師事務所、咨詢顧問、交易平臺、數據服務商為一體的第三方服務系統。與海外相與海外相比比，我國我國S市場在專業服務機構的品類市場在專業服務機構的品類、數量和服務質量上均有一定差距數量和服務質量上均有一定差距，生態系統仍有待建設生態系統仍有待建設。咨詢顧問咨詢顧問會所會所律所律所交易平臺交易平臺數據平臺數據平臺 掌握市場信息 設計交易結構 確定交易價格 協助交割 進行財務盡調 協助資產盡調 草擬法律文件 參與商務談判

58、 協助交割 對接買賣雙方 完善定價交易體系 提供數據服務海外海外S交易交易服務體系服務體系上下求索：上下求索：中國私募二手份額交易現狀及問題中國私募二手份額交易現狀及問題 交易火熱化 VS 投機型交易占比高 交易主體多元化 VS 專業機構占比少 交易類型豐富化 VS 價格發現機制缺乏 交易平臺已建成 VS 生態系統不完善 頭部專業化機構的實踐經驗對市場的啟示 頭部S投資團隊結構精簡且呈扁平化，管理基金規模普遍不高 國內市場頭部機構多采取自下而上的估值方式 在底層項目估值的基礎上，推算基金收益和S交易的回報 頭部機構逐漸形成專業化打法，投決流程也更加規范高效 典型機構案例：尚合資本、深創投S投資

59、部、TR資本、LGT資本page頭部頭部S投資團隊結構精簡且呈扁平化，管理基金規模普遍不高投資團隊結構精簡且呈扁平化，管理基金規模普遍不高32 目前，國內已形成一批具有代表性的頭部S投資機構，其內部運營機制、估值方法、投資策略值得市場學習借鑒。據清科研究中心調研訪談，當前我國專業的S投資機構多以中小型精品機構為主，團隊結構整體呈現出人員精簡、結構扁平、投管一體化的特點，主要原因是S交易與現金流強相關，交易機會稍縱即逝，因此決策周期短、交易靈活顯得尤為重要，精簡的結構有助于保持高度靈活，適配S交易的特點。從專業背景來看，S投資團隊的成員主要來源于市場化母基金和直投團隊，并搭配具有法律專業背景的成

60、員；但也有單一背景的團隊，如某頭部VC獨立出來的S團隊，其全部成員均來自于原直投團隊?；鹨幠７矫?，當前S基金的規模主要集中在10-30億的區間，其次是10億以下，大于30億元的基金較少。因當前S市場中小型交易居多，標的份額規模普遍不大，因此中小規模的基金與現階段市場狀態較為適配，預計未來專業的、市場化的S基金規模仍以10-30億為主流。10億億10-30億億30億億團隊結構團隊結構基金規?；鹨幠Ｈ藛T精簡人員精簡結構扁平結構扁平投管一體投管一體成員專業背景構成10-20人治理結構、機構層級相對簡單，保持團隊靈活度以前臺投資部門為核心，投資和投后管理職能集中較多主流主流很少直投直投背景背景母基

61、金母基金背景背景律所律所背景背景page33國內市場頭部機構多采取自下而上的估值方式國內市場頭部機構多采取自下而上的估值方式 從估值方法論來看，據清科研究中心調研訪談，目前國內市場主流機構多采取自下而上的估值方式，即通過一定假設計算底層資產估值和現金流，從而得到基金估值和現金流，推算S交易的回報是否符合預期的方式。在估算底層資產估值時，通常采用市場法和成本法，基金收益和S交易回報的估算要點將在下一頁詳細闡述。國外成熟市場由于基金凈值評估體系完善，公允價值評估準確且公信度高，S交易活躍度也相對較高，除自下而上的方法外，在有同類可比交易時，可采用基金凈值估算法。自下而上自下而上自上而下自上而下市場

62、法成本法基金凈值法市場價格法近期交易價格法市場乘數法攤余成本減值法成本法在有同類可比交易且基金公允價值評估準確、公信度高的前提下，可采用基金凈值（NAV）*折扣率*S份額占基金規模比重的方式進行定價，目前此方法多用于國外成熟市場。87%89%85%2011201220132014201520162017201820192020各類二手份額綜合并購類二手份額風險投資類二手份額主要針對已上市企業：項目價值項目價值=市值市值*流動性折扣流動性折扣針對未上市但近期有后續融資或交易的企業：項目價值項目價值=近期交易價近期交易價*流動性折扣流動性折扣針對有較多可比公司的企業，乘數依據企業特點選擇：項目價值

63、項目價值=營收或銷售額營收或銷售額*市場乘數市場乘數針對有重大經營問題的企業：項目價值項目價值=成本成本-減值損失減值損失針對投資期較短且近期無后續融資、無重大經營問題的企業：項目價值項目價值=成本成本2011-2020年全球二手份額交易平均報價（相對于年全球二手份額交易平均報價（相對于NAV,%）page34在底層項目估值的基礎上，推算基金收益和在底層項目估值的基礎上，推算基金收益和S交易的回報交易的回報 在底層資產估值完成后，買方需進一步對標的基金回報進行預測?；鸹貓箢A測時需考量基金投資進度，對已投資部分，重點關注投資成本占比高或賬面價值占比高的項目，針對上述項目做敏感性分析；對于未投資

64、項目，需根據具體情況估算回報率。此外，在計算基金回報時還需考慮管理費和預提/已計提的Carry。結合對標的基金的回報預測與標的基金份額的轉讓價格，可推算出S交易的DPI收益曲線，以及在樂觀、正常、悲觀條件下的MOIC和Net-IRR。據清科調研訪談結果，一般而言S市場MOIC大于2、IRR大于20%的項目屬于優質項目。標的基金回報預測重點標的基金回報預測重點S交易收益預測重點交易收益預測重點已投資部分估值已投資部分估值未投資部分估值未投資部分估值稅費估值稅費估值結合對標的基金/項目的回報預測與標的基金份額/項目的轉讓價格，可推算出S交易的DPI收益曲線，以及在樂觀、正常、悲觀條件下的MOIC和

65、Net-IRR，從而判斷是否達到投資標準。據清科調研訪談結果，一般而言MOIC大于2、IRR大于20%的項目屬于優質項目。重點關注對基金回報影響大的項目，可以是投資成本占比高的項目或者是賬面價值占比高的項目；針對上述項目做基金回報的敏感性分析 可將盲池部分分為對新項目的投資和對老項目的追加；對新項目的投資可依據GP歷史業績假設一個保守的回報率，對老項目的追加可以依據項目成長情況估算回報 S基金通常需要考慮雙重管理費問題；在進行收益預測時，還需考慮預提/計提的CarryDPI預測DPI時間DPI=1樂觀情況樂觀情況MOICIRR正常情況正常情況MOICIRR悲觀情況悲觀情況MOICIRRpage

66、35頭部機構逐漸形成專業化打法，投決流程也更加規范高效頭部機構逐漸形成專業化打法，投決流程也更加規范高效 總體而言，經歷近十年的探索，中國私募股權二級市場的頭部機構逐漸形成專業化打法。募資方面，多家機構設立專注于私募股權二級市場投資的S基金，設立節奏逐漸加快，單支基金的規模也有所增加。投資方面，策略差異化且投決流程也更加規范高效，既有專注于S市場的獨立S策略，也有P+S+D的綜合型策略；既有偏好資產包和重組基金的“主動型”管理策略，也有傾向于二手基金份額的“配置型”策略；既有關注流動性而主投尾盤交易的，也有Early-S、Mid-S、Tail-S均參與的全棧式交易策略。為深入理解，清科研究中心

67、選取四家典型機構剖析其投資策略。募資專業化募資專業化投資策略差異化投資策略差異化投決流程規范化投決流程規范化多家機構設立專注于私募股權二級市場的S基金 2022.08 科勒資本人民幣S基金設立 2022.07 徐州市與IDG共同組建S基金 2022.06 錫創投S基金設立 2021.07 紐爾利新策S基金設立 2021.03 尚合S基金2期設立 2020.10 深創投紅土和裕S基金設立 2019.02 尚合S基金1期設立“獨立型”“獨立型”策略“主動型”“主動型”管理策略全棧式全棧式交易策略“綜合型”“綜合型”策略“配置型”“配置型”管理策略中晚期中晚期交易策略VSVSVS初篩立項盡調投決交割

68、投后溝通意向-初步估值內部立項-項目初評財務-法務-估值-可行性研究價格談判-交易結構確認-投決協議簽署-工商變更投后管理-持續跟蹤項目情況page36尚合資本：專注于獨立尚合資本：專注于獨立S策略的基金管理人策略的基金管理人投資策略投資策略市場觀點市場觀點 深度聚焦于深度聚焦于S策略：策略：尚合S基金是深度聚焦于S策略的主動管理型基金產品；采用全棧式S交易策略，涵蓋份額投資、資產包、重組基金、企業老股等多種交易類型，覆蓋私募股權基金的全生命周期。以絕對收益以絕對收益、現金回報為導向：現金回報為導向：尚合團隊兼具直投和母基金投資管理背景，在面對資產時以對資產的現金流形態為評估核心，聚焦絕對收益

69、、現金回報目標，以終為始的構建投資組合。應用應用“主題驅動主題驅動、主動管理主動管理”型投資：型投資：透過深研宏觀環境要素的關鍵變化，尚合構建了三大投資主題：以全球治理秩序變遷驅動的“大國重器”，科技滲透驅動的“效率革命”，人口結構變遷驅動的“人口縱深”；并以此為指引，將主動管理能力貫穿研、投、管、退全流程體系。S基金是特色較為鮮明的資產品類：基金是特色較為鮮明的資產品類：S基金是私募股權行業發展到特定階段的必然產物，S投資在安全性、確定性和流動性上均體現出相當程度的品類優勢，是對現有私募股權投資痛點的改造與升級。S市場或進入加速擴容的發展拐點：市場或進入加速擴容的發展拐點：在龐大歷史存量的基

70、礎上，當前中國S市場呈現三個特點：一，市場對于S資產的接受度在上升；二，交易手法的多樣性和復雜性在提升；三，S資產的交易規模在進一步擴大。多重跡象表明中國S市場或將邁進更快速的發展階段。S基金管理機構長期價值創造的基礎是文化力基金管理機構長期價值創造的基礎是文化力、專業力和產品力：專業力和產品力：單純依賴品類紅利和折扣交易無法成就優秀的管理機構，S基金管理機構的工作重點應該始終致力于構建優秀組織文化、打造綜合專業實力，以及持續交付優秀業績。尚合資本專注于獨立S策略，是中國S基金領域的先行機構管理人。尚合S基金“I期”成立于2019年02月，截至目前，尚合旗下擁有兩支以上主動管理型S基金在管，其

71、有限合伙人涵蓋央企金融機構、大型國企上市公司、區域國資、產業家族等專業機構投資者。page37深創投深創投S基金基金：依托于強大直投和：依托于強大直投和FOF的資源型投資者的資源型投資者深創投成立于1999年，致力于做創新價值的發掘者和培育者，已發展成為以創業投資為核心的綜合性投資集團，現注冊資本100億元，管理各類資金總規模約4,225億元。深創投S基金投資部設立于2019年，專注于私募股權二級市場投資。深創投擬成立目標規模為100億的S基金，首期規模超過30億元，以LP份額或投資組合為主要投資對象，為私募股權市場的流動性、投資配置多元化以及風險管理提供支持。投資策略投資策略市場觀點市場觀點

72、 奠基在強大直投背景和母基金管理背景下奠基在強大直投背景和母基金管理背景下，形成形成S基金交易壁壘：基金交易壁壘：深創投管理了多支直投基金、母基金和政府引導金，已投項目基數龐大，與主流VC/PE基金管理人也多有合作，可以更好的追蹤和評估資產，據此構建起自己的交易壁壘。主要投資中后期基金主要投資中后期基金，注重考慮項目的流動性：注重考慮項目的流動性：與直投基金相比，S基金的優勢在于資金流動性更強，DPI表現也更好，相應地，深創投在做S交易時也較為看重底層資產的流動性，傾向于投資處于退出期或投資期后期的基金，兼顧高退出預期的同時縮短投資回報周期。傾向于與頭部傾向于與頭部GP合作合作，減少因信息不對

73、稱造成的精力投入：減少因信息不對稱造成的精力投入：在S市場發展早期，深創投傾向于與頭部機構進行合作，減少基金管理人盡調難度，將重點放在底層資產，有利于快速做出投資決策?，F階段市場項目充足現階段市場項目充足，但優質資產有限：但優質資產有限：目前的S交易市場項目相對充裕，但發掘真正的優質資產需要S基金機構有很強的資產判斷能力。買賣雙方結構均有變化買賣雙方結構均有變化，但活躍頭部機構不變：但活躍頭部機構不變：賣方層面，近年來因資管新規而產生的交易機會逐漸被市場消納，而國資的退出需求逐漸凸顯；買方層面，雖然參與S交易的買方數量和類型逐年增多，但頭部活躍機構仍未改變。價值型交易將成為未來的主流：價值型交

74、易將成為未來的主流：我國S市場還處于早期階段，未形成完善的估值體系仍以“撿漏型”交易為主。未來，隨著基金LP結構的優化和抗周期能力的增強，價值型交易將會成為主流。page38TR資本：偏好主動管理的亞洲資本：偏好主動管理的亞洲S市場早期參與者市場早期參與者TR資本成立于2007年，專注于私募股權二級市場投資，是亞洲最早設立S基金的機構之一。目前在管基金共有4支，均為美元基金，管理資本量約12億美元，第五期基金也已完成首期募集。投資策略投資策略市場觀點市場觀點 專注于主動管理：專注于主動管理：相較于二手份額交易，TR資本更傾向于次級直接投資和基金重組，原因在于這兩類交易更具主動性：對于接老股而言

75、，TR將直接成為公司股東，可以與管理層交換信息提供建議，進行更深入的投后管理；而基金重組方面，TR可以優選項目、主導條款談判，能在設計后期退出路徑時掌握更多主動權。此外，目前國內市場上多為“被動型”S交易策略，可與其他機構形成差異化競爭。建立系統化數據庫輔助投資：建立系統化數據庫輔助投資：自TR成立之初就開始建設數據庫，目前其自有數據庫已具規模，覆蓋亞洲大部分的基金管理人和項目信息，包括財務信息、盈利信息、股東信息等。數據庫能有效幫助TR尋找項目機會和輔助項目判斷。市場不明朗導致估值下降市場不明朗導致估值下降，預計更多有吸引力的投資預計更多有吸引力的投資機會機會即將涌現：即將涌現：現階段與20

76、08年的情況類似，宏觀經濟環境復雜嚴峻、監管日趨嚴格、資本市場表現不佳，優質資產估值下降，而逆周期階段往往是S基金發展的較好時機，預計未來12年S交易的規模將有所上升。人民幣交易機會增加人民幣交易機會增加，外資可通過外資可通過QFLP基金參與人民幣交易：基金參與人民幣交易：隨著國內多層次資本建設的逐步完善，不少人民幣項目享受上市紅利，人民幣基金的交易機會也隨之增加。對于外資機構/基金而言，可通過設立QFLP參與人民幣基金的S交易。目前國內開放QFLP基金試點的地區較多，在選擇基金注冊地時可重點考量地方的審批時間、稅收優惠與QFLP基金運營情況。page39LGT資本：善用特殊交易架構的專業資本

77、：善用特殊交易架構的專業S投資者投資者LGT資本是歐洲最大的另類資產管理平臺之一，由列支敦士登皇室所有，成立于1997年，2013年在北京開設辦公室。LGT資本早期作為王室捐贈基金投資的管理人起步，目前投資方向主要為私募股權、流動性另類資產和多資產三大板塊組成。截至2021年底，LGT資本全球管理超過850億美金，其中在私募股權二級市場上完成了超過400筆投資，總投資金額超過200億美元。投資策略投資策略市場觀點市場觀點 看重底層資產看重底層資產，白馬基金和黑馬基金均有合作：白馬基金和黑馬基金均有合作：LGT資本目前在中國仍然以美元基金的交易為主，但也關注人民幣基金交易機會，已通過QFLP基金

78、成功交易幾單；二手份額、資產包、接續基金等多類交易均會涉及，重點關注資產的質量和價格；關注歷史業績卓越、準入門檻高的白馬基金，但也會靈活配置有潛能的黑馬基金。在交易中引入特殊架構在交易中引入特殊架構，解決買賣雙方價格分歧：解決買賣雙方價格分歧：針對S交易中難度最大的估值定價和談判環節，當買賣雙方對交易價格有異議時，LGT資本會靈活的采用特殊交易架構平衡雙方利益。例如，調整收益分配的優先級，當項目的現金收益達到一定比例時，考慮將余下收益補償給賣家。私募股權二級市場是時代發展的必然產物：私募股權二級市場是時代發展的必然產物：股權投資市場發展到一定階段，便會逐漸出現私募股權二級市場，通過提供買賣的流

79、動性平臺與機制，增加資本流動性、提高變現能力正是S交易的價值所在。與歐美成熟市場相比與歐美成熟市場相比，中國中國S交易市場呈現以下特征：交易市場呈現以下特征：私募股權二手交易存量資產規?？捎^，交易需求快速增長，但資產質量參差不齊；中國市場以創投基金和成長基金為主，并購基金占比較少，項目估值方法也需相應調整；歐美市場估值談判流程相對透明、成熟，競爭也相對激烈，而國內市場尚處于早期發展階段，信息不對稱，交易規模普遍偏小且買方數量較少，但換個角度來看，也就意味著中國市場蘊藏著較高的阿爾法收益。大直若曲：大直若曲：中國私募二手份額市場進化趨勢中國私募二手份額市場進化趨勢 增長期過后市場加速優勝劣汰，優

80、質S機構將憑業績實力獲得認可 單純依賴信息差和比價的時代終將結束，擁有豐富行業資源和估值能力的價值投資者成為主流 頭部、腰部、尾部資產將會由不同類型和打法的機構盤活 人民幣基金轉讓機會增多，更多外資機構通過QFLP探索跨境份額轉讓 投資機構圍繞S交易的關鍵要點構建核心競爭力 份額轉讓平臺助力交易突破關鍵節點，市場化中介機構專業度持續提升page41增長期過后市場加速優勝劣汰，優質增長期過后市場加速優勝劣汰，優質S機構將憑業績實力獲得認可機構將憑業績實力獲得認可 我國私募股權二級市場當前正處于快速發展的階段，清科研究中心認為，私募股權二級市場的發展歷程將與股權投資市場一致，在爆發式增長后將然后進

81、入優勝劣汰階段，屆時注重內核修煉和擁有優秀業績的專業S投資機構將會受到關注，而能力、資源不足的機構也將加速出清。中國中國S市場發展周期預測市場發展周期預測萌芽起步萌芽起步快速發展快速發展平穩發展平穩發展優勝劣汰優勝劣汰 早期交易呈零散、孤立狀態，且交易多為被動觸發，主動管理者極少 專業機構投資者仍處于研究試驗階段 此階段市場發展主要是廣度延展，具體體現為交易數量增加、交易規模擴張、市場參與者快速增加并呈多元化、專業投資者加速進場 市場參與者稂莠不齊，認知水平、專業能力差異較大 S投資常態化，各類機構共生共存、公平競爭 交易專業度、成熟度提升，非理性交易顯著減少 S機構或將在投資策略、專注資產類

82、別、垂直領域等方向不斷分化，衍生出不同的S投資細分市場 隨著首批S基金進入退出期，基金業績將成為檢驗機構投資能力和成果的硬指標 注重內核修煉和擁有優秀業績的專業S投資機構將會受到持續關注，而能力、資源不足的機構也將加速出清，市場生態或將重塑。S市場的后續發展將與私募股權投資市場類似，在快速爆發后，依次進入平穩運行和優勝劣汰階段，市場發展方向也將從廣度的延展逐步走向縱深的延申。因此，專業投資機構還應該持續關注自身能力建設專業投資機構還應該持續關注自身能力建設、對市場發展形勢形成更清晰敏銳的判斷對市場發展形勢形成更清晰敏銳的判斷，同時，不斷調整策略以適應環境變化，才能在激烈的競爭中爭得一席之地。與

83、國外S市場循序漸進、再借由系統性事件催化增長的發展方式不同，中國S市場是在交易需求激增和政策密集出臺的雙重刺激下快速爆發而成型的，積淀時間遠不及海外，因此，參與各方都需要在短時間內形成認知、適應市場變化。市場的快速爆發一方面為早期的進入者帶來了大市場的快速爆發一方面為早期的進入者帶來了大量機會量機會，但另一方面但另一方面，也容易引起各類主體的不理性投資行為也容易引起各類主體的不理性投資行為。從萌芽到爆發（2014年至今）后續發展趨勢（2023年以后）page42單純依賴信息差和比價的時代終將結束，擁有豐富行業資源和估值能力的價值投資者成為主流單純依賴信息差和比價的時代終將結束，擁有豐富行業資源

84、和估值能力的價值投資者成為主流 據清科研究中心調研統計，目前我國私募股權二級市場的交易動因仍主要為資金周轉需要，約占48%，但除此之外，約有11%投資者以鎖定既有收益為目的進行S交易。隨著市場發展和買賣雙方認知提升，S交易的場景已經從最初投資人由于資金流動性限制不得不折價出售份額/轉讓股權的情況，轉變為由母基金和S基金等較為成熟的投資人發起，出于降低投資風險、增加收益與流動性等考慮，用以戰略性調整資產配置為目的的場景?！皺C會型”投資的時代已然過去，即依靠較低折扣買入資產獲取收益的方式，未來，擁有豐富行業資源和準確估值能力的“價值型”投資將成為主流。中國私募股權二級市場交易動因中國私募股權二級市

85、場交易動因41%48%11%其他資金周轉需要已有收益落袋為安賣賣方方買買方方市場逐漸發展成熟，買賣雙方交易訴求轉變市場逐漸發展成熟，買賣雙方交易訴求轉變 資金流動性限制 出資限制 鎖定既有收益 調整資產配置比例 提升DPI 資產價格優惠 降低投資風險 增加資金流動性 調整資產配置page43頭部、腰部、尾部資產將會由不同類型和打法的機構盤活頭部、腰部、尾部資產將會由不同類型和打法的機構盤活 目前，優質資產是我國私募股權二級市場絕大多數投資機構的重點投資標的，但由于優質資產的稀缺性，投資競爭較為激烈，投決流程短、估值能力強、資源豐富的機構才能成功交易。實際上，部分腰部資產和尾部資產同樣具有投資價

86、值，例如腰部資產較為適合投后增值能力強的投資機構，通過投后賦能增加企業價值實現高收益；而尾部資產可由不良資產投資機構或AMC等資產處置機構來盤活。未來，隨著機構能力的提升，腰部資產和尾部資產的交易活躍度也將逐漸提高。優質資產優質資產腰部資產腰部資產尾部資產尾部資產 項目成長潛力高，但數量較少 市場絕大多數機構的理想投資標的，競爭也相對激烈 投決流程短投決流程短、估值能力強估值能力強、資源豐富的機構將拔得頭籌資源豐富的機構將拔得頭籌 項目成長潛力一般，主要以折扣取勝 投資機構對此類資產投資較為謹慎 擁有較強的投后增值能力的機構可考慮此類標的擁有較強的投后增值能力的機構可考慮此類標的 項目成長潛力

87、較差 擁有較強的不良資產處置能力的機構可考慮此類標的擁有較強的不良資產處置能力的機構可考慮此類標的page44更多有關QFLP試點政策分析詳見清科研究中心報告2021年中國QFLP試點政策研究報告人民幣基金轉讓機會增多，更多外資機構將通過人民幣基金轉讓機會增多，更多外資機構將通過QFLP試點探索跨境份額轉讓試點探索跨境份額轉讓 近年來已有外資機構通過QFLP基金參與國內S交易，例如2020年LGT資本和HabourVest通過QFLP結構參與IDG資本人民幣基金的重組交易；又如2021年TR資本通過QFLP基金投資華蓋與深創投聯合發起設立的人民幣架構重組接續基金。QFLP是外資參與境內股權投資

88、的重要渠道，據清科不完全統計，截至2022年9月，全國已有21個地區發布QFLP 試點政策，自2021年起發布頻率有所加快。未來，隨著國內QFLP試點政策的陸續推出以及大批人民幣基金進入退出清算期，越來越多的外資機構將會通過QFLP架構探索跨境份額轉讓。TR資本天津騰翱基金廈門健康紅土基金項目1項目2項目3項目6老基金中6個境內醫療項目華蓋資本華蓋人民幣基金管理管理轉讓項目股權支付交易對價持有股權轉讓股權設立QFLP基金通過通過QFLP基金參與基金參與S交易的典型案例交易的典型案例QFLP試點地區（不完全統計）試點地區（不完全統計）沈陽大連北京雄安天津濟南青島南京無錫蘇州上海杭州平潭廈門深圳廣

89、州珠海海南南寧貴州重慶page投資機構圍繞投資機構圍繞S交易的關鍵要點構建核心競爭力交易的關鍵要點構建核心競爭力 對于S交易而言，項目獲取項目獲取和估值定價估值定價是核心，在操作上又可進一步拆分為項目來源、信息收集和快速篩選，盡職調查、資產包估值、收益測算和價格定位。由于份額交易對時效性要求較高，交易靈活程度交易靈活程度也構成管理機構的核心競爭力之一。未來，S投資機構將圍繞上述三個方面構建和提升核心競爭力。45項目獲取項目獲取定價能力定價能力項目獲取項目獲取交易靈活度交易靈活度定價能力定價能力交易靈活度交易靈活度目前，投資機構的項目來源有自主開發和FA中介機構推薦。其中，自主開發是獲取項目的主

90、要方式，這要求投資人具備一定規模的信息資源網絡；而通過FA推向投資者的基金份額多為腰部或尾部資產，優質資產交易往往局限于圈子之中。隨著S資產供應量持續爆發，不同類型的份額資產將通過各種渠道流向市場；相應地，S投資機構將增強渠道挖掘能力和快速篩選資產的能力投資機構將增強渠道挖掘能力和快速篩選資產的能力，進而提升項目獲取能力。當前國內S投資主要考驗買方的資源項目開發能力，后續隨著市場成熟度的提高，對投資機構管理能力的要求將從前端資源開發逐步后移從前端資源開發逐步后移，更加看重更加看重S機構是否能在機構是否能在估值定價環節發揮操盤能力估值定價環節發揮操盤能力。未來，S投資機構將在處理價格異議、協同各

91、方訴求的方向上不斷創新出新的交易方案，定價能力將在此過程中獲得提升，S交易架構也將隨著定價操作的多樣化而變得越來越豐富。份額交易對時效性要求極高，好的交易機會稍縱即逝，投資機構在流程上的靈活程度會成為S投資決勝的關鍵。投資機構將持續圍繞提升交易靈活度來設計或優化團投資機構將持續圍繞提升交易靈活度來設計或優化團隊治理架構隊治理架構、決策流程決策流程。page當前，S市場的買方規模增長遠不及份額資產供應量的增長，市場將會給FA中介留有一定的空間。FA或將在供應端爆發的大環境中迎來發展的窗口期。份額轉讓平臺助力交易突破關鍵節點，市場化中介機構專業度持續提升份額轉讓平臺助力交易突破關鍵節點，市場化中介

92、機構專業度持續提升份額轉讓平臺份額轉讓平臺其他專業服務機構其他專業服務機構FA市場市場 供需兩側發展不平衡將為供需兩側發展不平衡將為FA機構機構創造市場空間創造市場空間 FA機構專業度將逐步提升機構專業度將逐步提升，為交為交易全流程提供增值服務易全流程提供增值服務從市場角度來看，未來也需要能力更強、專業水平更高的FA機構出現，提供增值服務，輔助買賣雙方順利完成交易全流程，提高交易效率。如此，S市場才能真正活躍，向成熟型市場演化。服務服務機構機構財務顧問咨詢顧問會計師事務所律師事務所資產評估機構在GP主導交易意愿增強的市場背景下，S交易的形式、架構向更為復雜的方向發展，對相關服務機構也將提出更高

93、要求。另一方面，份額轉讓平臺將帶動交易整體規范性提升，意味著未來使用專業服務機構的交易數量將增加，服務機構有機會磨練提升專業度，未來在交易中將發揮更加積極的作用。國內S市場仍處于初期發展階段，中介市場也遠未成型，具備交易經驗的財務顧問、咨詢顧問等中介機構較少，無法為市場創造足夠的流動性。后續，隨著市場交易量增長、經驗逐步積累，中介市場也將逐步成長，各類中介機構如份額轉讓平臺、FA、專業服務機構等均有望發揮積極作用，幫助整個行業發展向好發展。46 隨著平臺對行業規范培育工作持續深入，將形成以國資為突破口、帶動市場化機構加入的趨勢。未來平臺交易案例將持續增加，積累的經驗更加豐富，在估值定價等方面也

94、將助力市場更多S交易突破關鍵節點。此外，全國范圍內的份額轉讓試點工作也不斷深化，廣東、江蘇、浙江等多地已經相繼發布支持S基金發展、鼓勵份額轉讓等政策規定，擴大份額轉讓試點范圍未來可期。01.吸引更多主體參與02.信息對接能力提升03.不斷完善資產定價體系04.加大行業規范培育力度主要發展趨勢主要發展趨勢page47概念釋義概念釋義概念概念釋義釋義私募股權投資基金是一類專業的、面向少量高凈值個人或機構以非公開方式募集并封閉運作的、投資于未上市企業股權，以求獲得企業發展的股利與股份增值回報的投資基金。該類基金以有限合伙制為主，合伙制基金投資人均為有限合伙人（簡稱LP）私募股權二手份額交易從私募股權

95、投資者手中收購基金份額的交易被稱作二手份額交易；也被簡稱為私募二手份額交易或二手份額交易。私募股權二手交易也被簡稱為S交易，涵蓋范圍較廣，包含份額交易和資產交易兩大類。份額交易專指私募股權二手份額交易；資產交易指從私募股權投資者手中購買基金中部分或所有的投資組合，包括資產包交易、基金接續、基金重組等類型的交易。私募股權二級市場也被簡稱為S市場，指由私募股權二手交易組成的市場。S基金主要從事基金二手份額轉讓交易的基金被統稱為私募二級市場基金（即Secondary Funds），又稱私募股權轉受讓投資基金、二手基金或S基金。S基金主要專注于私募二手交易。page特別鳴謝特別鳴謝九層之臺，起于累土；

96、千里之行，始于足下。本篇研究報告在撰寫過程中有幸得到行業各方的支持與協助，匯聚了九層之臺，起于累土；千里之行，始于足下。本篇研究報告在撰寫過程中有幸得到行業各方的支持與協助，匯聚了諸多投資人對市場的敏銳洞察，最終得以在此呈現。諸多投資人對市場的敏銳洞察，最終得以在此呈現。48同時，感謝以下投資機構為本篇報告提供了寶貴的市場觀點：同時，感謝以下投資機構為本篇報告提供了寶貴的市場觀點：在此，清科研究中心感謝北京股權交易中心對本篇報告的關注與指導：在此，清科研究中心感謝北京股權交易中心對本篇報告的關注與指導：清科研究中心清科研究中心ZERO2IPO RESEARCHPEDATA MAX“PEDATA

97、 MAX”是清科創業基于自身龐大的數據庫資源及多年來創業與投資的綜合服務能力全新推出私募股權投資領域專業SaaS系統。投資關系挖掘投資關系挖掘LP智能投顧智能投顧個性化推薦個性化推薦可視化戰績展示可視化戰績展示清科研究報告清科研究報告清科研究中心從2000年起定期發布中國創業投資及私募股權投資行業研究報告。目前清科研究中心共有百余位分析師和咨詢師，每年出版的報告超過400份。清科投資研修院清科投資研修院清科投資研修院是清科創業旗下的專業教育品牌，致力于為中國產業金融和股權投資行業的精英人士提供專業、務實、前沿的培訓交流平臺。1000+實戰導師實戰導師1000+校友機構校友機構股權投資行業的資深

98、投資人宏觀經濟學家/科學家細分產業的行業專家/首席分析師專業財稅法服務機構800+投資機構100+政府部門/事業單位/協會/政府引導基金70+金融機構30+國有企業/民營企業/外資企業清科咨詢清科咨詢清科咨詢致力于為機構、產業與政府方提供基于投資運作全周期的管理咨詢服務。清科排名清科排名自2001年起，清科創業旗下清科研究中心每年度發布中國股權投資排名榜單，經過近二十年的沉淀與積累，目前清科年度排名已成為中國VC/PE領域的風向標，是業界權威且客觀的排名榜單，是一年一度的行業盛事，獲得了業內各界的廣泛關注與認可。排名啟動排名調研數據整理榜單公布2022年中國股權投資基金年中國股權投資基金有限合

99、伙人排名有限合伙人排名2022年中國股權投資年度排名年中國股權投資年度排名（敬請期待）（敬請期待）五大系列五大系列早期投資創業投資私募股權投資企業并購企業上市專題研究專題研究股權投資機構募投退策略運營機制和管理體系標桿機構案例CVC投資策略項目退出和基金收益S基金交易行業研究行業研究TMT先進制造芯片半導體醫療健康新能源政府方政府方投資市場研究政策研究產業集群打造園區項目推介基金/產業調研發展評價等產業方產業方機構方機構方垂直行業研究及行業標定價值評估及融資設計中長期發展規劃新領域進入策略及可行性研究產業鏈及細分領域梳理產業布局策略設計人力資源管理體系搭建基金評審投資可行性研究盡職調查私募股權

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