環保專題研究：服務+裝備雙輪驅動環衛行業-20221124（27頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 環保環保 服務服務+裝備，雙輪驅動環衛行業裝備，雙輪驅動環衛行業 華泰研究華泰研究 環保環保 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 聯系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡知胡知

2、 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 僑銀股份 002973 CH 12.65 買入 盈峰環境 000967 CH 5.93 買入 宇通重工 600817 CH 10.05 增持 玉禾田 300815 CH 23.81 買入 福龍馬 603686 CH 14.53 買入 北控城市資源 3718 HK 1.26 買入 資料來源：華泰研究預測 2022年 11月 24日中國內地 專題研究專題研究 服

3、務服務+裝備裝備雙輪驅動雙輪驅動，環衛行業成長空間廣闊，環衛行業成長空間廣闊 環衛行業成長空間廣闊，我們測算得 2025 年環衛第三方運營市場規模達3064 億元，新能源環衛車市場規模 2022-2025 年 CAGR 達 39%。剛需屬性推動新簽年化訂單增長，且下半年疫情影響減弱，靜待行業底部拐點出現。市場化進程持續，行業景氣度回升，龍頭企業有望憑借自身優勢獲取更多份額，推薦僑銀股份/盈峰環境/宇通重工/玉禾田/福龍馬/北控城市資源。預計預計 2025 年環衛服務第三方市場超年環衛服務第三方市場超 3000 億，龍頭企業有望獲取更多份額億，龍頭企業有望獲取更多份額 我們測算得 2025 年環

4、衛第三方運營市場規模達 3064 億元，2022-2025 年CAGR 為 13%。2019-2021 年環衛行業新簽訂單總額小幅下滑，主要系環境衛生支出回落、市場化需求壓制和訂單周期縮短所致，但 1H22 行業新簽訂單總額/年化金額同比+8.6%/12.4%，環衛服務剛需屬性凸顯。隨著環衛市場復蘇，同時考慮到 2021 年基數相對較低，我們預計 2022 年行業新簽訂單總額/年化金額將實現同比增長。2022 年上半年環衛市場化成交額創新高，行業景氣度回升背景之下，龍頭企業有望憑借自身優勢獲取更多份額。老齡化加劇老齡化加劇+勞動力成本提升，環衛機械化替代勢在必行勞動力成本提升，環衛機械化替代勢

5、在必行 環衛機械化率存在區域差異，2021 年全國有 16 個地區仍低于 80%，未達全面環衛裝備階段，占比 50%，我國環衛產業機械化水平仍有較大發展空間。根據福龍馬等 5 家環衛公司公告，我國環衛服務成本中人工成本比重較高，相比美國環衛巨頭 WM 和 RSG 2021 年人工成本占比均值約 31.8%，我國典型環衛服務企業 2021 年人工成本占比均值高達 65.2%?？紤]到老齡化加劇+勞動力成本提升，環衛機械化替代勢在必行。據我們測算，在環衛工人平均收入高于 2856 元/月的地區，進行環衛設備替代更具經濟性，2025/2030 年將有 37%/91%的非機械化清掃保潔的道路以環衛裝備替

6、代人工具備經濟性。環衛車銷量環衛車銷量 CR10 穩定在穩定在 60%左右，左右，龍頭公司競爭優勢顯著龍頭公司競爭優勢顯著 2018-2022M1-10 環衛車銷量 CR10 穩定在 60%左右，行業主要玩家為盈峰環境、福龍馬、宇通重工和湖北程力等。新能源環衛車銷量 CR10 則處于80%以上，盈峰環境和宇通重工占據新能源環衛車市占率前二的位置。盈峰環境以全資子公司中聯環境為主體，技術引領環衛裝備市場，已連續 21 年處于國內銷售額第一名的位置，行業龍頭地位穩固。宇通重工強化自制底盤和原材料集采優勢，環衛設備毛利率行業領先。新能源環衛車新能源環衛車 2022-2025 年年 CAGR 有望達有

7、望達 39%我國新能源環衛車迎來歷史性發展機遇，2021 年銷量同比增長 8%至 3,967輛，2022M1-10 新能源環衛車銷量同比增長 59%至 4,178 輛，已超 2021年全年銷量 5%，全年銷量有望維持較高增速。新能源環衛車滲透率從 2018年 1.6%穩步提升至 2021 年 3.9%，2022M1-10 快速提升到 6.0%。我們預計 2025 年滲透率有望達到 11%，市場規模有望從 2021 年約 30 億元增長至2025 年 113 億元，2022-2025 年 CAGR 達 39%。風險提示：環衛市場化進度低于預期，環衛機械場化進度低于預期，環衛裝備銷量低于預期。(2

8、9)(20)(12)(3)6Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)環保滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 環保環保 正文目錄正文目錄 投資概要投資概要.3 區別于市場的觀點.3 市場表現復盤，靜待底部拐點.3 環衛服務：預計環衛服務：預計 2025 年第三方市場規模超年第三方市場規模超 3000 億億.5 環衛第三方服務繼續推進，預計 2022-2025 年 CAGR 為 13%.5 剛需屬性凸顯，1H22 環衛服務新簽訂單成交額創新高.7 訂單增速分化，長期來看龍頭企業有望提升市場份額.8 環衛裝備：機環衛裝備：機械化替代加速，預計新能

9、源車械化替代加速，預計新能源車 22-25 年年 CAGR39%.12 老齡化加速+勞動力成本提升，環衛機械化替代勢在必行.12 環衛裝備行業競爭格局相對穩定.16 環衛車銷量短期承壓.18 預計新能源環衛車市場規模 2022-2025 年 CAGR 達 39%.19 推薦環衛行業龍頭公司推薦環衛行業龍頭公司.22 僑銀股份（002973 CH，買入，目標價：12.65 元）.22 盈峰環境（000967 CH，買入，目標價：5.93 元）.22 宇通重工（600817 CH，增持，目標價：10.05 元）.22 玉禾田（300815 CH，買入，目標價：23.81 元）.22 福龍馬（603

10、686 CH，買入，目標價：14.53 元）.23 北控城市資源（3718 HK，買入，目標價：1.26 港幣）.23 風險提示.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 環保環保 投資概要投資概要 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 行行業成長空間廣闊業成長空間廣闊。受環境衛生支出回落和外部擾動等因素影響，2019-2021 年環衛行業新簽訂單總額持續小幅下滑，市場對環衛行業空間持悲觀態度。我們測算得 2025 年環衛第三方運營市場規模達 3064 億元，2022-2025 年 CAGR 為 13%。新能源環衛車市場規模有望從 2021 年的約 30 億元增長至 2

11、025 年 113 億元，2022-2025 年 CAGR 達 39%。剛剛需屬性推動需屬性推動新簽年化新簽年化訂單訂單增長增長，靜待行業底部拐點出現靜待行業底部拐點出現。受 2019 年以來行業景氣度下行的影響，市場對環衛行業景氣度回暖信號關注不足。1H22 環衛服務新簽訂單總額/年化金額同比+8.6%/12.4%，環衛服務剛需屬性凸顯。2022M1-10 新能源環衛車銷量同比增長 59%至 4,178 輛，已超 2021 年全年銷量 5%，新能源滲透率快速提升到 6.0%，全年銷量有望維持較高增速。長期來看龍頭企業有望提升市場份額。長期來看龍頭企業有望提升市場份額。市場擔憂環衛行業門檻較低

12、，競爭格局難以集中。我們認為隨著競爭加劇，行業面臨重新洗牌，質量管理、成本控制和融資能力有限的小企業將出局。市場化進程持續，行業由拿單內生增長驅動轉為拿單內生增長、存量整合和區域合作并重的增長模式。2022 年上半年環衛市場化成交額創新高，新簽訂單年化金額和合同總額分別高達 380 億元與 1096 億元，行業景氣度回升背景之下，龍頭企業有望憑借自身優勢獲取更多份額。市場表現復盤，市場表現復盤，靜待底部拐點靜待底部拐點 復盤主要環衛公司相對市場指數收益，靜待行業底部拐點出現。主要公司中，僑銀股份和玉禾田于 2021 年 1 月上市交易，其余公司在此前均已實現上市，因此我們選取 2020 年 2

13、月至 2022 年 11 月，觀察 A 股環衛公司相對中證全指和港股環衛公司相對恒生指數收益走勢。憑借廣闊的市場空間和優質盈利模式，環衛行業于 2020 年贏得市場廣泛關注。一方面，對標發達國家人均數據和環衛行業運營模式，中國人均垃圾清運量、環衛市場空間、機械化率和行業集中度均存在明顯的提升空間，另一方面，受益于其剛需屬性及市場化程度提升，環衛行業收入穩定性、項目盈利水平和現金流狀況均優于傳統環保工程項目。2020 年主要環衛公司經營指標均有明顯提升，此外，疫情期間稅收和社保政策優惠亦加速業績釋放，歸母凈利均實現快速增長。市場對環衛行業情緒高漲，行業進入戴維斯雙擊階段。除宇通重工外，行業公司股

14、票相對收益均達到短期高點。宇通重工處于借殼上市過程中，市場對其成效有一定觀望情緒，其相對收益于 2021 年初達到短期高點。2021 年以來，在新冠疫情多地散發的背景下，宏觀經濟出現一定波動，環保支出收緊，環衛訂單釋放明顯放緩，2021 年行業新增訂單年化金額增速同比下滑 21 個百分點至 4%，新增訂單總額同比下滑 2%，存量訂單回款周期有所延長；此外 2020 年疫情優惠導致業績基數較高，而優惠政策于 2021 年 3 月 31 日到期。以上因素共同導致行業 2021 年業績承壓，主要公司相對收益也因此進入下行通道。2022 年上半年環衛服務行業新簽訂單總額/年化金額同比增長 9%/12%

15、，市場景氣度回暖，但由于新簽訂單業績釋放有滯后效應，以及環衛裝備上半年銷量同比下滑，主要公司業績仍然面臨壓力，股價相對收益處于筑底調整階段。北控城市資源相對收益有所提升，主要是由于恒生指數受多重因素影響表現欠佳。進入 2022 年下半年，行業積極變化的信號顯現，環衛服務市場接連釋放億元大單，新能源環衛車銷量延續上半年以來的強勢，2022M1-10 實現 59%的同比增速，銷量達到 4,178 輛，已超 2021 年全年銷量 5%。短期內主要公司相對收益仍在磨底，但我們認為基本面復蘇信號逐漸明顯，靜待行業底部拐點出現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 環保環保 圖表

16、圖表1：主要環衛公司相對收益走勢圖（主要環衛公司相對收益走勢圖（2020 年年 2 月月-2022 年年 11 月）月）注：北控城市資源為相對恒生指數收益，其他公司為相對中證全指收益 資料來源：Wind，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08

17、22/0922/1022/11僑銀股份盈峰環境宇通重工玉禾田福龍馬北控城市資源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 環保環保 環衛服務環衛服務：預計：預計 2025 年第三方市場規模超年第三方市場規模超 3000 億億 環衛第三方服務繼續推進，環衛第三方服務繼續推進，預計預計 2022-2025 年年 CAGR 為為 13%測算得測算得2021/2025年中國環衛運營市場規模為年中國環衛運營市場規模為3,532/4,791億元，億元，預計預計2022-2025年年CAGR為為 8%。環衛服務收入是道路清掃保潔服務費、垃圾清理服務費和公廁運營管理費的總和，參考環衛科技

18、網、福建省城鎮道路清掃保潔作業指導價（征求意見稿）和湖北省城市環境衛生工作費用定額（試行）等文件，假設城市、縣城、鄉鎮單位保潔費分別為 13 元/平米/年、6 元/平米/年、4 元/平米/年，城市、縣城、鄉鎮垃圾單位清理費用為 89 元/噸/年、46 元/噸/年、41 元/噸/年，城市、縣城、鄉鎮公廁運營費用為 15 萬/座/年、5 萬/座/年、4萬/座/年。根據國家統計局、住房和城鄉建設部公布的城鄉道路清掃面積、生活垃圾清運量、公共廁所數量及等級公路長度等數據，2021 年城市/縣城/鄉鎮清掃保潔面積同比增長6.0%/5.1%/3.2%，城市綠化面積同比增長 3.7%，城市公共廁所數量同比增

19、長 11.4%?？紤]到我國城鎮化率仍將提升且增速或將放緩，假設城市/縣城/鄉鎮清掃保潔面積和城市綠化面積2022-2025年增速每年下降0.2個百分點；因2021年城市公共廁所數量增速高于往年，假設 2022-2025 年增速每年下降 1 個百分點，測算得 2021 年環衛服務市場規?？偭繛?,532 億元。隨著城市化水平提升，農村生活水平提高和人居環境改善，環衛運營市場呈增長態勢，預計 2025 年環衛運營市場達 4,791 億元。測算得測算得 2021 年環衛第三方運營市場規模為年環衛第三方運營市場規模為 1882 億元，億元，2025 年將超年將超 3000 億元，億元，2022-202

20、5年年 CAGR 為為 13%。假設市場化服務項目平均周期維持 2021 年水平（3 年），考慮環衛市場化進程持續，預計訂單釋放量仍將擴大，假設 2022-2025 年市場化訂單新增年化金額同比增速為 15%/15%/10%/10%，測算得 2021 年環衛第三方運營市場規模為 1,882 億元，2025年達 3,064 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 環保環保 圖表圖表2：我國環衛運營市場空間測算我國環衛運營市場空間測算 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 城市清掃保潔面積 億平方米 92 98 103

21、 109 116 122 128 城市清掃運營小計 億元 1,067 1,186 1,320 1,466 1,626 1,800 1,988 城市生活垃圾清運量 萬噸 24,206 23,512 24,869 26,255 27,666 29,097 30,544 城市糞便清運量 萬噸 1,114 1,058 1,005 955 907 862 819 城市垃圾運營小計 億元 215 214 230 248 266 285 304 城市公共廁所 萬座 15 17 18 20 22 24 26 城市公廁運營小計 億元 220 240 272 305 338 372 406 城市垃圾運營市場規模

22、億元 1,503 1,640 1,822 2,019 2,230 2,457 2,698 縣城清掃保潔面積 億平方米 28 29 30 31 33 34 36 縣城清掃運營小計 億元 143 156 172 189 208 228 250 縣城生活垃圾清運量 萬噸 6,871 6,810 6,791 6,791 6,791 6,791 6,791 縣城糞便清運量 萬噸 327 301 277 263 250 237 225 縣城垃圾運營小計 億元 30 31 33 34 35 36 36 縣城公共廁所 萬座 5.2 5.6 5.9 6.2 6.5 6.8 7.2 縣城公廁運營小計 億元 26

23、29 31 33 35 37 40 縣城垃圾運營市場規模 億元 200 216 235 256 278 301 326 鄉鎮清掃保潔面積 億平方米 50 53 54 56 58 59 61 鄉鎮清掃運營小計 億元 201 218 228 238 249 259 269 鄉鎮生活垃圾清運量 億噸 2 2 2 2 3 3 3 鄉鎮垃圾運營小計 億元 67 79 90 101 112 124 137 鄉鎮公共廁所 萬座 16.8 17.4 16.4 16.4 16.4 16.4 16.4 鄉鎮公廁運營小計 億元 68 72 68 69 70 72 73 鄉鎮垃圾運營市場規模 億元 336 369 3

24、86 409 431 454 479 等級公路長度 百萬公里 4.7 4.9 5.1 5.2 5.3 5.4 5.6 等級公路清掃運營小計 億元 219 235 245 256 267 279 291 城市綠化面積 億平方米 250 255 265 274 283 292 301 城市綠化養護 億元 1,563 1,610 1,686 1,763 1,840 1,916 1,992 環衛運營市場規模合計環衛運營市場規模合計 億元億元 3,039 3,264 3,532 3,821 4,127 4,450 4,791 第三方運營比例%42%50%53%56%59%62%64%環衛第三方運營規模環

25、衛第三方運營規模 億元億元 1,283 1,648 1,882 2,155 2,416 2,741 3,064 同比增速%31%28%14%15%12%13%12%訂單凈新增金額 億元 302 365 234 273 261 326 322 訂單總新增金額 億元 550 686 716 823 947 1,042 1,146 同比增速%14%25%4%15%15%10%10%資料來源：國家統計局，住房和城鄉建設部，城鄉建設統計公報，華泰研究預測 城鄉社區環境衛生支出經過短期下滑后城鄉社區環境衛生支出經過短期下滑后有望有望持續增長。持續增長。2019 年我國城鄉社區環境衛生支出短期見頂達到 28

26、45 億元，2021 年下滑至 2521 億元。城鄉社區環境衛生支出具體指城鄉社區道路清掃、垃圾清運與處理、公廁建設與維護、園林綠化等方面的支出。盡管受外部擾動影響，2020-2021 年支出金額有所下滑，但長期來看，隨著我國城鄉道路清掃保潔面積、垃圾清運量、公廁數量等不斷增長，相應財政支出力度仍將逐年加大，我們認為城鄉社區環境衛生支出經過短期下滑后有望持續增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 環保環保 圖表圖表3：2010-2021 年我國城鄉社區環境衛生支出情況年我國城鄉社區環境衛生支出情況 圖表圖表4：環衛運營市場規模測算環衛運營市場規模測算 資料來源：財

27、政部，華泰研究 注：假設市場化服務項目平均周期維持 2021 年水平（3 年），2022-2025 年市場化訂單新增年化金額同比增速為 15%/15%/10%/10%資料來源：國家統計局，住房和城鄉建設部，城鄉建設統計公報，華泰研究預測 農村垃圾治理政策驅動強勁，市場空間不容小覷。農村垃圾治理政策驅動強勁，市場空間不容小覷。2021 年 12 月 5 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了農村人居環境整治提升五年行動方案（20212025 年），目標為到2025 年，農村人居環境顯著改善，生態宜居美麗鄉村建設取得新進步。農村衛生廁所普及率穩步提高，廁所糞污基本得到有效處理；農村生活污水治理率不

28、斷提升，亂倒亂排得到管控；農村生活垃圾無害化處理水平明顯提升，有條件的村莊實現生活垃圾分類、源頭減量；農村人居環境治理水平顯著提升，長效管護機制基本建立。據國家統計局數據，2021年我國鄉村人口占總人口的 35%，伴隨著鄉村振興、美麗鄉村建設等政策落地驅動農村生活消費水平快速提升，疊加農村垃圾處理率的提升，農村垃圾清運市場也將迎來較快增長。剛需屬性剛需屬性凸顯，凸顯，1H22 環衛服務新簽訂單環衛服務新簽訂單成交額創新高成交額創新高 剛需屬性剛需屬性凸顯凸顯，平均，平均服務年限服務年限縮短?？s短。根據環境司南統計，2015-2018 年環衛市場化處于高速發展階段，行業新簽訂單總額由 470 億

29、元迅速增長到 2259 億元，3 年復合增速 69%，行業新簽訂單年化金額由 141 億元增長到 482 億元，3 年復合增速 51%。2019-2021 年環衛行業新簽訂單總額小幅下滑至 2163 億元，主要由于：1）我國城鄉社區環境衛生支出于2019 年開始見頂回落；2）2020-2021 年外部擾動影響下，環衛服務市場化需求被壓制；3）地方政府財政支出收緊，長周期大體量訂單減少。值得注意的是，盡管受到多重因素壓制，行業新簽訂單年化金額仍然保持同比增長，2020/2021/1H22 同比增速為 25%/4%/12%，凸顯環衛剛需屬性。1H22 行業新簽訂單總額行業新簽訂單總額/年化金額同比

30、年化金額同比+8.6%/12.4%。2022 年上半年環衛市場化成交額創新高。據環境司南數據，2022 年上半年全國成交環衛項目年化金額和合同總額分別高達 380億元與 1096 億元。與去年同期相比，成交年化金額增長 12.4%、成交合同總額增長 8.6%。行業訂單維持短周期趨勢，行業新簽訂單平均服務年限小幅下降至 2.9 年。盡管 2019-2021年環衛服務訂單釋放受到階段性壓制，但其公共衛生服務屬性決定了長期增長趨勢，2022年上半年環衛市場復蘇，同時考慮到 2021 年基數相對較低，我們預計 2022 年行業新簽訂單總額/年化金額將實現同比增長，行業景氣度回升。-10%-5%0%5%

31、10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000201020112012201320142015201620172018201920202021(億元)城鄉社區環境衛生支出同比增速0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201820202022E2024E(億元)環衛運營市場規模環衛第三方運營市場規模運營市場同比增速第三方運營市場同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 環保環保 圖表圖表5：環衛環衛服務服務行業新簽訂單總額行業新簽訂單總額 圖表圖表

32、6：環衛環衛服務服務行業新簽訂單年化金額行業新簽訂單年化金額 資料來源：環境司南，E20，華泰研究 資料來源：環境司南，E20，華泰研究 圖表圖表7：環衛行業新簽訂單平均服務年限環衛行業新簽訂單平均服務年限 資料來源：環境司南，E20，華泰研究 訂單增速分化，訂單增速分化，長期來看龍頭企業有望提升市場份額長期來看龍頭企業有望提升市場份額 環衛環衛服務服務市場參與者眾多，競爭市場參與者眾多，競爭明顯明顯加劇。加劇。特許經營機制下的環衛運營作為城市固廢處理的入口環節，引發了眾多產業鏈上下游參與者的廣泛關注；加之近年來項目單體規模下降、準入門檻較低，競爭明顯加劇。競爭企業主要包括傳統環衛企業、向下游

33、拓展的設備企業、向上游拓展的固廢龍頭和國資企業等。圖表圖表8：環衛服務市場企業分類環衛服務市場企業分類 競爭企業類型競爭企業類型 環衛業務拓展方式環衛業務拓展方式 代表企業代表企業 優勢優勢 傳統環衛服務企業/玉禾田、僑銀股份、北控城市資源、勁旅環境、新安潔等 經驗豐富；精細化管理 環衛設備商 向下游環衛服務延伸 福龍馬、盈峰環境、宇通重工、三一環境、中車電動等 品牌優勢；覆蓋全國的銷售網絡 垃圾處理企業 向上游拓展 中國天楹、瀚藍環境、光大環境、城發環境、啟迪環境、首創環保等 全產業鏈規模優勢；融資能力；一站式服務地方政府 央企/地方國資 依托地方資源拓展 供銷環境、國投信開水環境、北京環境

34、、上海城投等 政府資源；資本優勢；全產業鏈 物業管理企業 產業鏈橫向拓展 碧桂園服務、保利物業、萬物云、招商積余、新大正等 服務對象和服務內容與物管業務部分重疊；橫向一體化城市服務 資料來源：環境司南，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001,0001,5002,0002,50020152016201720182019202020211H22（億元）環衛行業新簽訂單總額yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002015201620172018201920202021

35、1H22（億元）環衛行業新簽訂單年化金額yoy3.3 5.2 5.3 4.7 4.0 3.2 3.0 2.9 012345620152016201720182019202020211H22（年）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 環保環保 上市公司訂單增速分化。上市公司訂單增速分化。環衛服務項目的小型化和分散化趨勢，以及大量的新進玩家進場角逐，使得市場競爭加劇，一定程度上增加了龍頭企業的拿單難度，上市公司訂單增速開始分化。玉禾田、僑銀股份、福龍馬、盈峰環境和北控城市資源等五家龍頭上市公司 2021年新簽訂單增幅分化明顯。從 2021 年新簽訂單總額來看，僑銀股份/福

36、龍馬分別實現同比增長 84%/20%，玉禾田/盈峰環境/北控城市資源則同比下滑。從 2021 年新簽訂單年化金額來看，僑銀股份同比高增 106%，福龍馬/盈峰環境小幅回落，玉禾田/北控城市資源明顯下滑。我們判斷訂單增速分化主要由于 2021 年行業需求不振以及部分公司增強項目質量和收益率把控。1H22 僑銀股份僑銀股份/福龍馬新簽訂單福龍馬新簽訂單同比同比下滑下滑，北控城市資源勢頭強勁。，北控城市資源勢頭強勁。1H22 行業新簽訂單同比增長，但五家上市公司拿單節奏不一，玉禾田新簽訂單總額同比增長 11%，僑銀股份/福龍馬新簽訂單總額和年化金額均同比下滑，盈峰環境新簽訂單總額同比小幅下滑，但年化

37、金額同比增加 74%。由于市場訂單釋放減少，北控城市資源 1H21 僅中標兩個環衛項目，新簽訂單總額和年化金額均為 0.19 億港元，1H22 公司新簽訂單總額和年化金額恢復到35.5/6.3 億港元，已超 2021 全年水平（2021 年：26.7/5.4 億港元），拿單勢頭強勁。圖表圖表9：環衛環衛服務服務上市公司新簽訂單總額上市公司新簽訂單總額 圖表圖表10：環衛環衛服務服務上市公司新簽訂單年化金額上市公司新簽訂單年化金額 資料來源：公司公告，環境司南，E20，華泰研究 資料來源：公司公告，環境司南，E20，華泰研究 1H22 五家上市公司新簽訂單年化金額市占率總和觸底回升五家上市公司新

38、簽訂單年化金額市占率總和觸底回升。2021 年行業訂單總量下滑和市場競爭加劇在一定程度上導致了上市公司的市占率有所下滑，五家龍頭上市公司新簽訂單總額市占率總和同比下滑 3.6 個百分點至 16.8%，新簽訂單年化金額市占率總和同比下滑 0.4 個百分點至 6.4%。1H22 五家上市公司新簽訂單總額市占率總和降至 14.9%，但新簽訂單年化金額市占率總和觸底回升，較 2021 年提升 0.8 個百分點至 7.2%，競爭格局有所改善。環衛服務行業市場格局較分散，上市公司環衛服務行業市場格局較分散，上市公司市占率維持低位。市占率維持低位。由于各公司獲取訂單的節奏受訂單釋放、區域經營和公司戰略等多重

39、因素影響，各公司市占率在不同年份均有所波動，在新簽訂單總額和新簽訂單年化金額市占率方面，盈峰環境獲得 2022 年上半年雙料第一，2021 年僑銀股份在上述兩項指標上均排名第一。但五家公司市占率之和維持低位震蕩，新簽訂單總額市占率總和處于 9%-21%區間，新簽訂單年化金額市占率總和處于 6%-11%區間，均值為 7.6%?？傮w來說，2016-1H22 期間環衛服務行業市場格局較分散，上市公司市占率維持低位。020406080100120140160180200玉禾田僑銀股份福龍馬盈峰環境北控城市（億元）2016201720182019202020211H220246810121416玉禾田僑

40、銀股份福龍馬盈峰環境北控城市（億元）2016201720182019202020211H22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 環保環保 圖表圖表11：環衛上市公司新簽訂單總額市占率環衛上市公司新簽訂單總額市占率 圖表圖表12：環衛上市公司新簽訂單年化金額市占率環衛上市公司新簽訂單年化金額市占率 資料來源：公司公告，環境司南，E20，華泰研究 資料來源：公司公告，環境司南，E20，華泰研究 圖表圖表13：環衛環衛上市公司上市公司總總市占率市占率 注：市占率數據為玉禾田、僑銀股份、福龍馬、盈峰環境和北控城市資源五家環衛服務上市公司市占率之和 資料來源：公司公告，環

41、境司南，E20，華泰研究 行業龍頭在現金流和應收賬款管理方面存在一定優勢。行業龍頭在現金流和應收賬款管理方面存在一定優勢。2020 年行業凈現比和應收賬款周轉率平均值分別同比上升 0.12/0.16 至 1.05/3.72，行業經營現金流凈額充沛，應收賬款得到有效管控。2021 年行業發展承壓，經營現金流凈額平均值下滑，凈現比同比下降 0.24 至0.81，但玉禾田和勁旅環境凈現比實現同比上升，我們認為主要受益于公司對項目質量的把控。2021 年行業應收賬款周轉率平均值同比下降 0.37 至 3.35，主要系公共支出趨緊，部分項目回款難度加大所致，其中僑銀股份和福龍馬應收賬款周轉率同比上升，顯

42、示出行業龍頭在項目經營和回款管理方面存在一定優勢。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2016201720182019202020211H22玉禾田僑銀股份福龍馬盈峰環境北控城市0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2016201720182019202020211H22玉禾田僑銀股份福龍馬盈峰環境北控城市9.2%19.4%14.0%19.3%20.4%16.8%14.9%6.3%10.3%7.4%8.9%6.8%6.4%7.2%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020211H22新簽訂單總額市占率新簽訂單年化金額市

43、占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 環保環保 圖表圖表14：環衛上市公司環衛上市公司凈現比和應收賬款周轉率凈現比和應收賬款周轉率 注：凈現比和應收賬款周轉率數據為玉禾田、僑銀股份、福龍馬、盈峰環境、北控城市資源、新安潔和勁旅環境數據平均值 資料來源：公司公告，華泰研究 長期來看龍頭企業有望提升市場長期來看龍頭企業有望提升市場份額。份額。隨著競爭加劇，行業面臨重新洗牌，質量管理、成本控制和融資能力有限的小企業將出局。市場化進程持續，行業發展由拿單內生增長驅動轉為拿單內生增長、存量整合和區域合作并重的增長模式。參考國外成熟環衛市場強者恒強的市場的行業競爭格局，結

44、合國內市場發展情況，2022 年上半年環衛市場化成交額創新高，行業景氣度有望回升，看好龍頭企業憑借自身優勢獲取更多份額。3.13.23.33.43.53.63.73.80.00.20.40.60.81.01.2201920202021凈現比應收賬款周轉率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 環保環保 環衛裝備環衛裝備：機械化替代加速，：機械化替代加速，預計預計新能源車新能源車 22-25 年年 CAGR39%老齡化老齡化加速加速+勞勞動力成本提升動力成本提升，環衛機械化替代勢在必行，環衛機械化替代勢在必行 常用環衛車包括清掃保潔類和垃圾收轉類。常用環衛車包括

45、清掃保潔類和垃圾收轉類。環衛工作主要內容為道路清掃和垃圾收運，所用機械化設備主要包含清掃保潔設備和垃圾收轉設備。常用清掃保潔設備有洗掃車、掃路車、清洗車和路面養護車等，常用垃圾收轉設備有壓縮式垃圾車和餐廚垃圾車等。圖表圖表15：常用環衛裝備常用環衛裝備 資料來源：盈峰環境官網，華泰研究 2021 年年全國全國有有 16 個個地區城市地區城市環衛機械化率環衛機械化率低于低于 80%，機械化程度仍有提升空間。，機械化程度仍有提升空間。環衛裝備行業發展階段可分為初級環衛裝備階段（機械化率 30%左右）、基本環衛裝備階段（機械化率 60%左右）和全面環衛裝備階段（機械化率 80%以上）。根據住建部城鄉

46、建設統計年鑒，我國市容環衛專用車輛設備總數逐年提升，2021 年達到 32.8 萬輛。城市和縣城道路清掃保潔機械化率逐步提升，2021 年分別上升至 78%和 76%，尚未達到全面環衛裝備階段。因各地發展水平不一，環衛機械化率存在區域差異，截至 2021 年，32 個地區中，有 16 個地區城市環衛機械化率仍低于 80%，占比 50%，我國環衛產業機械化水平仍有較大發展空間。圖表圖表16：2012-2021 年年我國城市道路我國城市道路清掃機械化率清掃機械化率 圖表圖表17：2012-2021 年年我國縣城道路我國縣城道路清掃機械化率清掃機械化率 資料來源：住房和城鄉建設部，華泰研究 資料來源

47、：住房和城鄉建設部，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億平方米城市清掃保潔面積城市機械化清掃保潔面積城市機械化率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億平方米縣城清掃保潔面積縣城機械化清掃保潔面積縣城機械化率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 環保環

48、保 圖表圖表18：2021 年各年各地地城市環衛機械化水平城市環衛機械化水平 圖表圖表19：2012-2021 年年城市城市市容環衛專用車輛設備總數市容環衛專用車輛設備總數和同比增速和同比增速 資料來源：住房和城鄉建設部，華泰研究 資料來源：住房和城鄉建設部，華泰研究 道路清掃面積增長道路清掃面積增長有望有望推動環衛機械化進程推動環衛機械化進程。改革開放以來我國城市化水平不斷提升，從2006 年到 2021 年我國城鎮化率從 44%增長到 65%，根據“十四五”新型城鎮化實施方案，到 2025 年全國常住人口城鎮化率穩步提高，社科院預計城鎮化率有望由 2021 年的64.7%逐步提高至 202

49、5 年 65.5%（中國農村發展報告 2020）。城鎮化率的提升將導致道路長度和面積增長，從 2006 年到 2020 年我國道路清掃面積由 45 億平方米增長到 126 億平方米，CAGR 為 7.6%，等級道路長度由 228 萬公里增長到 494 萬公里，CAGR 為 5.7%，我們預計隨著城鎮化率的進一步提升，道路清掃面積還將穩定增長，環衛需求增加將倒逼行業提升環衛服務效率，有望推動環衛機械化進程。圖表圖表20：2006 年至年至 2021 年我國城鎮化率穩步提升年我國城鎮化率穩步提升 資料來源：國家統計局，華泰研究 老齡化老齡化加劇加劇+勞勞動力成本提升動力成本提升，環衛機械化替代勢在

50、必行。，環衛機械化替代勢在必行。2021 年，中國人口出生率為7.52，隨著人口出生率再創新低，人口老齡化程度繼續加深，65 歲及以上人口占總人口的比重增長為 14.2%，人口老齡化問題將加大環衛服務領域的勞動力短缺壓力。根據福龍馬等 5 家環衛公司公告，我國環衛服務成本中人工成本比重較高，相比美國環衛巨頭 WM和 RSG 2021 年人工成本占比均值約 31.8%，我國典型環衛服務企業 2021 年人工成本占比均值高達 65.2%。此外，傳統人力環衛服務行業缺乏吸引力，從業人員整體年齡偏大，環衛機械化替代勢在必行。機械作業效率高、成本低，有利于降低政府和企業的負擔，可產生較強的社會效益。0%

51、20%40%60%80%100%上海貴州河北江蘇安徽江西湖南陜西甘肅天津山東寧夏河南吉林湖北山西云南內蒙古黑龍江浙江福建新疆四川重慶海南新疆兵團北京廣西青海遼寧廣東西藏各地機械化率（%）全國機械化率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（輛）市容環衛專用車輛設備總數增速44.3%45.9%47.0%48.3%49.9%51.3%52.6%53.7%54.8%56.1%57.3%

52、58.5%59.6%60.6%63.9%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 環保環保 圖表圖表21：2021 年中國人口出生率再創新低年中國人口出生率再創新低 圖表圖表22：2012-2021 年中國年中國 65 歲及以上人口占比情況歲及以上人口占比情況 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表23：2021 年環衛服務成本中人工成本占比年環衛服務成

53、本中人工成本占比 資料來源：各公司公告，華泰研究 小型智能環衛裝備能夠有效清掃背街小巷等城市的小型智能環衛裝備能夠有效清掃背街小巷等城市的“毛細血管毛細血管”，提升環衛作業效率。，提升環衛作業效率。隨著經濟社會的發展及人民生活水平的提高，垃圾產生量不斷上漲，環衛服務作業量日益增加。環衛工人作為環衛服務工作中的重要一員，往往面臨著薪酬福利低、工作時間長、工作環境風險大等問題，而解決這些問題的有效途徑在于不斷推進環衛服務裝備替代人工、提升環衛工人使用機器的工作技能。如垃圾吸塵機等小型智能環衛裝備能夠有效清掃背街小巷等城市的“毛細血管”，可以使環衛工人丟掉掃把，減輕其勞動強度，提升作業效率。據我們測

54、算，在環衛工人平均收入高于據我們測算，在環衛工人平均收入高于 2856 元元/月的地區，進行環衛設備替代更具經濟性。月的地區，進行環衛設備替代更具經濟性。我們以垃圾吸塵機為例，測算純人工的方案與使用垃圾吸塵機進行設備替代的方案的經濟性。根據盈峰環境于2022年5月發布的 環衛從業人員基本情況及收入現狀白皮書 2022，我國普通環衛工人平均收入為 2760 元/月，駕駛類環衛工人比普通類環衛工人的收入水平高 68.9%。參考當前城市環衛工人生存狀況的調查與研究，我們進一步考慮環衛作業每年所需支出（例如環衛工人衣物、環衛工具、環衛設備折舊、能源消耗等）后，可以發現，在普通環衛工人平均工資為 367

55、3 元/月的地區，人工方案每年所需支出約為 13.4 萬，而設備方案僅需支出 12.2 萬/年；在普通環衛工人平均工資為 2369 元/月的地區，人工方案每年所需支出約為 8.8 萬，而設備方案則需支出 9.5 萬/年。進一步計算可以發現，在普通環衛工人平均收入為 2856 元/月的地區，純人工方案與設備替代方案所需支出的成本基本相同（約 10.5 萬），在環衛工人的平均收入為 2856 元/月以上的地區，進行環衛設備替代更具經濟性。02468101214162012201320142015201620172018201920202021（）人口出生率（）人口自然增長率（）0%2%4%6%8%

56、10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（萬人）年末總人口65歲及以上人口65歲及以上人口占比70%67%65%64%59%34%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%福龍馬勁旅環境玉禾田僑銀股份宇通重工RSGWM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 環保環保 圖表圖表24：環衛環衛裝備裝備替代環衛人工方案經濟性測算替代環衛人工方案經濟性測算 人工方案人工方案

57、 設備替代方案設備替代方案 人工方案環衛工人 人 3 設備替代方案環衛工人 人 1 以環衛工人最高收入水平為例以環衛工人最高收入水平為例 每人每月工資 元 3673 每人每月工資 元 6202 每人每年工資 元 44076 每人每年工資 元 74422 年人工支出總額 元 132228 年人工支出總額 元 74422 年衣物及工具支出 元 1350 年衣物及工具支出 元 300 年環衛三輪車折舊費 元 900 年環衛設備折舊費 元 2000/年能源消耗支出 元 44895 年環衛支出合計年環衛支出合計 元元 134478 年環衛支出合計年環衛支出合計 元元 121617 以環衛工人最低收入水平

58、為例以環衛工人最低收入水平為例 每人每月工資 元 2369 每人每月工資 元 4000 每人每年工資 元 28428 每人每年工資 元 48001 年人工支出總額 元 85284 年人工支出總額 元 48001 年衣物及工具支出 元 1350 年衣物及工具支出 元 300 年環衛三輪車折舊費 元 900 年環衛設備折舊費 元 2000/年能源消耗支出 元 44895 年環衛支出合計年環衛支出合計 元元 87534 年環衛支出合計年環衛支出合計 元元 95196 純人工方案與設備替代方案年環衛支出平衡點純人工方案與設備替代方案年環衛支出平衡點 每人每月工資 元 2856 每人每月工資 元 482

59、2 每人每年工資 元 34270 每人每年工資 元 57864 年人工支出總額 元 102809 年人工支出總額 元 57864 年衣物及工具支出 元 1350 年衣物及工具支出 元 300 年環衛三輪車折舊費 元 900 年環衛設備折舊費 元 2000/年能源消耗支出 元 44895 年環衛支出合計年環衛支出合計 元元 105059 年環衛支出合計年環衛支出合計 元元 105059 資料來源：人力資源和社會保障部，當前城市環衛工人生存狀況的調查與研究，環衛從業人員基本情況及收入現狀白皮書 2022，華泰研究預測 我們預計我們預計 2025/2030 年將有年將有 37%/91%的非機械化清掃

60、保潔的道路以環衛裝備替代人工具的非機械化清掃保潔的道路以環衛裝備替代人工具備經濟性。備經濟性。我們按照?。ㄗ灾螀^、直轄市）測算各地環衛工人的平均工資，以測算未來環衛裝備替代的空間。根據人力資源和社會保障部和環衛從業人員基本情況及收入現狀白皮書 2022數據，2021 年各地最低工資標準平均值為 1946 元/月，普通環衛工人平均收入為 2760 元/月，高于最低工資標準平均值 42%。參考各地 2021 年最低工資標準，我們測算如下：城市層面：城市層面：假設各地城市環衛工人的平均收入較當地最低工資（第二檔）高 42%，則 2021年上海、北京、天津、江蘇和浙江五地進行環衛設備替代已經具備成本優

61、勢，參考住建部發布的2021 年城鄉建設統計年鑒，2021 年上述五地未進行機械化道路清掃保潔的面積之和為 25,633 萬平方米，占全國城市非機械化道路清掃保潔面積的 11%。假設月最低工資平均每年增長 50 元（2019-2021 年各省市最低工資年均漲幅），2025/2030 年將有 45%/95%的城市非機械化清掃保潔的道路以環衛裝備替代人工具備經濟性?？h城層面：縣城層面：考慮到目前有大量縣級的環衛服務項目，而最高一檔的最低工資一般為省會城市及一些發達城市采用，第二檔一般為地級市采用，第三檔一般為縣及以下地區采用，因此，我們考慮以最低一檔的最低工資作為縣級最低工資的衡量指標進行測算。假

62、設各省市縣城環衛工人的平均收入較當地最低工資（最低一檔）高 42%，且按照最低工資平均每年增長 90 元/月（2019-2021 年各省市最低一檔的最低工資年均漲幅），則 2021-2023 年各省的縣城進行環衛設備替代均不具備經濟性，2025/2030 年將有 12%/80%的縣城非機械化清掃保潔的道路以環衛裝備替代人工具備成本優勢。從全口徑來看（包括城市及縣城），預計至 2025 年，37%以上非機械化清掃保潔道路以環衛裝備替代人工具有經濟性；預計至 2030 年，這一比例將擴大到 91%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 環保環保 圖表圖表25：預計預計

63、2025 年年 37%非機械化非機械化清掃清掃保潔道路保潔道路以環衛裝備替代人工以環衛裝備替代人工具有具有經濟性經濟性 資料來源：人力資源和社會保障部，住房和城鄉建設部，環衛從業人員基本情況及收入現狀白皮書 2022，華泰研究 環衛裝備行業競爭格局相對穩定環衛裝備行業競爭格局相對穩定 環衛裝備行業環衛裝備行業具有較高壁壘具有較高壁壘。環衛裝備行業屬于改裝行業，具有較高的技術、品牌、營銷網絡、售后服務、資源及資金壁壘。行業上游為鋼鐵、汽車底盤及汽車通用設備，市場競爭較為充分；下游為政府環衛部門、第三方環衛運營企業等客戶。圖表圖表26：環衛裝備行業產業鏈環衛裝備行業產業鏈 資料來源：福龍馬公告，華

64、泰研究 2018-2022M1-10 環衛環衛車銷量車銷量 CR10 穩定在穩定在 60%左右。左右。根據銀保監會交強險數據，2021 年全國環衛車輛品牌為 327 個，市場參與者較多，但普遍規模較小，行業內大企業偏少，主要為盈峰環境、福龍馬、宇通重工和湖北程力等，2018-2022M1-10 環衛車銷量 CR10 穩定在 60%左右，新能源環衛車銷量集中度更高，CR10 則處于 80%以上，盈峰環境和宇通重工占據新能源環衛車市占率前二的位置。11%11%11%43%45%56%66%83%88%95%0%0%0%12%12%32%40%72%78%80%8%8%8%35%37%50%60%8

65、0%85%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（萬平方米）城市層面裝備替代具備經濟性的非機械化面積縣城層面裝備替代具備經濟性的非機械化面積城市層面裝備替代具備經濟性的非機械化面積占比縣城層面裝備替代具備經濟性的非機械化面積占比全口徑裝備替代具備經濟性的非機械化面積占比1.6%2.5%3.2%3.9%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022M

66、1-8新能源環衛車滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 環保環保 圖表圖表27：2018-2022M1-10 環衛車銷量集中度環衛車銷量集中度 圖表圖表28：2018-2022M1-10 新能源環衛車銷量集中度新能源環衛車銷量集中度 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 圖表圖表29：2018-2022M1-10 主要公司主要公司環衛車銷量環衛車銷量市占率市占率 圖表圖表30：2018-2022M1-10 主要公司新能源環衛車銷量市占率主要公司新能源環衛車銷量市占率 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 資料來源：

67、銀保監會交強險數據，華泰研究 盈峰環境盈峰環境技術引領環衛裝備市場，技術引領環衛裝備市場，銷售額銷售額市占率連年第一。市占率連年第一。公司以全資子公司中聯環境為主體，積極推進環衛裝備制造相關業務，中聯環境繼承中聯重科技術及研發團隊，科研實力雄厚，技術專利、發明專利居行業首位，牽頭制訂了多項國家、行業、地方標準，榮獲中國機械工業科學技術獎、湖南省科學技術進步獎、華夏建設科學技術獎等獎項，獲得環衛領域政府發放的第一張無人駕駛路測牌照。公司 1H22 環衛裝備銷售收入為 28.3 億元，同比+2%，毛利率同比+1.0pct 至 25.9%，環衛裝備銷量 7,080 輛，同比-13.2%，但其中新能源

68、裝備銷量 599 輛，同比+184%，遠超行業增速。據盈峰環境公告，公司 1H22 環衛裝備銷售額同行業排名第一，已連續21年處于國內銷售額第一名的位置，行業龍頭地位穩固。自制底盤自制底盤+原材料集采，宇通重工環衛設備毛利率行業領先。原材料集采，宇通重工環衛設備毛利率行業領先。宇通重工環衛設備毛利率高于可比公司，且毛利率的提升主要來自于技術領先的新型環衛設備產品。在發動機、電池等基礎原材料方面，宇通重工與宇通客車雙方均有所需求，且上游供應商較為集中，集團統一采購，實現規模效應，降低原材料成本。宇通重工依托宇通集團在客車、專用車領域領先的新能源技術優勢，開發了一系列新能源和清潔能源環衛產品。與市

69、場上常見的環衛車的上裝底盤拼接模式不同，宇通重工底盤和上裝一體化整車設計制造（由宇通集團代工生產底盤），不僅車輛可靠性及作業效率更穩定，維修維護更快捷，而且可以有效降低車輛的生產和使用成本。48%48%47%45%44%61%62%58%57%61%40%45%50%55%60%65%201820192020202122M1-10CR5CR1083%81%66%66%75%91%94%83%81%85%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201820192020202122M1-10CR5CR100%5%10%15%20%25%201820192020202122M1-10

70、盈峰環境福龍馬宇通重工湖北程力0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202122M1-10盈峰環境福龍馬宇通重工 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 環保環保 圖表圖表31：2021 年主要公司環衛裝備毛利率年主要公司環衛裝備毛利率 資料來源：各公司公告，華泰研究 政府對環衛提出更深層次要求，政府對環衛提出更深層次要求，龍頭龍頭公司競爭優勢顯著。公司競爭優勢顯著。一方面，政府對傳統的清掃保潔、垃圾收集清運、環衛設施的維護和運營、無害化處理的服務質量和效率有更高的要求外，還對城市市容景觀綠化的規劃、建設和養護等提出更為環保的要求。另一方

71、面，政府從環衛的高效管理角度出發，從人員管理、機械化、新能源化、環衛數據管理和實施管控等方面綜合提出了更深層次的要求。龍頭公司憑借在環衛裝備方面的研發積累和渠道優勢，推出融入了 5G、AI、機器視覺等技術的智能環衛機器人，打破了街道小巷等區域傳統的“以人為主、設備為輔”的作業模式局限，加速提升環衛機械率。環衛車銷量呈現重型化趨勢。環衛車銷量呈現重型化趨勢。從產品結構來看，2018 年到 2022M1-10 重型環衛車占比處于上行通道，輕型占比相對穩定，中型環衛車市場份額受到擠壓。新能源環衛車中，因為行業年銷量相對較少，某幾個地區的大額訂單的產品結構對全行業的影響較大，故新能源環衛車中不同結構產

72、品的市場份額波動較大，但整體來看，近年來其重型化趨勢顯著。圖表圖表32：2018-2022M1-10 環衛車銷量環衛車銷量產品結構產品結構 圖表圖表33：2018-2022M1-10 新能源環衛車銷量產品結構新能源環衛車銷量產品結構 注：微型環衛車最大總質量1.8 噸，1.8 噸輕型環衛車最大總質量6 噸，6噸中型環衛車最大總質量14 噸，重型環衛車噸位14 噸 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 環衛車銷量短期承壓環衛車銷量短期承壓 2022M1-10 環衛車環衛車銷量同比銷量同比下滑下滑 18%。全國環衛車銷量在 2019 年同比增長 13%。2

73、020年以來，受全球經濟波動以及疫情散發的影響，環衛車采購需求不振，2020 年小幅增長 2%至階段性高點 11.5 萬輛，2021 年和 2022M1-10 同比分別下滑 11%/18%，環衛車銷量仍然承壓。從月度銷量來看，每年 2 月春節假期期間采購放緩，3-7 月則銷量相對較高。2022M1-10 環衛車銷量較弱，僅 2 月和 8 月單月銷量實現同比增長?？紤]到疫情影響逐漸減弱，政府財政投入有望加強，我們認為 2023 年環衛裝備銷量有望企穩止跌。24%19%20%28%0%5%10%15%20%25%30%35%盈峰環境福龍馬航天晨光宇通重工2021年主要公司環衛裝備毛利率22%24%

74、23%21%24%30%28%29%30%26%47%47%48%49%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202122M1-10輕型環衛車中型環衛車重型環衛車60%33%26%34%28%18%28%36%30%24%22%38%38%35%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202122M1-10輕型環衛車中型環衛車重型環衛車 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 環保環保 圖表圖表34：2018-2022M1-10 年度年度環衛車銷量環衛車銷

75、量 圖表圖表35：2018-2022M1-10 月度環衛車銷量月度環衛車銷量 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 預計預計新能源環衛車新能源環衛車市場規模市場規模 2022-2025 年年 CAGR 達達 39%政策推動新能源環衛車發展。政策推動新能源環衛車發展。相較于新能源公交車，我國環衛車新能源化起步較晚，整體市場規模偏小。受制于采購成本高昂，環衛企業更新新能源環衛車動力不足。近年來各地紛紛出臺政策鼓勵新能源環衛車發展，在政策推動下，我國新能源汽車迎來歷史性發展機遇，新能源環衛車逐漸興起。圖表圖表36：2020 年以來新能源環衛車產業政策年以來新

76、能源環衛車產業政策 時間時間 地區地區 政策政策 要求要求 2020.7 杭州市 關于強化保潔管理的若干意見（征求意見稿）各區、縣（市）每年新增或更新環衛車輛環衛車輛中，新能源車或清潔能源車輛不得低于總量的 80%2020.7 福建省 關于進一步加快新能源汽車推廣應用和產業高質量發展推動“電動福建”建設三年行動計劃（2020-2022 年）到 2022 年，全省累計推廣應用新能源汽車標準車 56 萬輛，在 2019 年累計推廣應用基礎上翻一番，中心城區新增和更新的環衛環衛、郵政物流車原則上全部采用新能源汽車 2020.11 全國 新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)2021 年起,

77、國家生態文明試驗區、大氣污染防治重點區域的公共領域新增或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低于 80%2020.11 肇慶市 肇慶市關于促進新能源汽車產業發展的若干措施 大力推進新能源汽車在出租、環衛環衛、物流、工勤、通勤等領域的應用。全市各級黨政機關、國有企事業單位、社會團體要確保通過政府采購新增和更新普通公務用車的新能源汽車比例逐漸達到 95%2020.11 合肥市 合肥市人民政府關于加快新能源汽車產業發展的實施意見 擴大郵政、物流配送、環衛環衛、通勤等領域新能源汽車應用規模，從 2021 年起，公共領域新增或更新用車全部使用新能源汽車，相關行業主管部門是推廣應用的第一責任人

78、 2021.1 上海市 上海市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 加大新能源車推廣力度，到 2025 年力爭全市公交、巡游出租、郵政、環衛環衛、公務用車等新增或更新全部選用新能源車 2021.2 鄭州市 2021 年鄭州市城市管理工作重點 對現有環衛車進行更新，生活垃圾二轉車等小型環衛車輛小型環衛車輛全部更新為新能源車輛，中型以上環中型以上環衛車輛衛車輛逐步更新為新能源車輛 2021.2 海南省 海南省清潔能源汽車推廣 2021 年行動計劃 到 2021 年底，新增及更換的城市環衛環衛車輛使用新能源汽車比例不低于 50%2021.3 河北省 河北省深入實施大氣污染綜合治理

79、十條措施 石家莊、唐山、邢臺、邯鄲等“退后十”城市及雄安新區等城市建成區、冬奧會賽區新增及更新的環衛環衛（清掃車和灑水車）、郵政、城市物流配送車輛，全部使用新能源汽車，其他通道城市比例達到 80%2021.7 浙江省 浙江省全球先進制造業基地建設“十四五”規劃 大力發展節能環保型乘用車、特色商用車與專用車、新型純電動汽車，突破高密度高可靠性動力電池、高效驅動電機系統、整車電控系統、車身輕量化等核心技術，強化整零協同 2021.11 河南省 河南省加快新能源汽車產業發展實施方案 到 2025 年，除應急車輛外，全省公交車、巡游出租車和城市建成區的載貨車、郵政車、市政市政環衛車輛環衛車輛、網約出租

80、車基本使用新能源車輛 2021.11 山東省 山東省新一輪“四減四增”三年行動方案（2021-2023年）大幅提高新能源汽車比例，確保財政資金購買的市政、環衛車輛，統一采購新能源車。到 2023年，環衛環衛等行業新增車輛力爭全面實現電動化，在使用車輛中新能源車輛占比達到 30%（濟南、青島達到 50%）2021.12 廣西 廣西新能源汽車產業發展“十四五”規劃 到 2025 年，建成國內重要的新能源汽車生產基地、研發基地和產業鏈核心零部件配套生產基地?！笆奈濉逼陂g公共領域新增或更新公交、環衛環衛、出租、城市物流配送等車輛中新能源汽車比例逐年提高 2022.2 新鄉市 關于加快新鄉市新能源汽車

81、相關產業發展的實施意見 推進公共領域車輛應用新能源化。積極推進公務用車、公交車、出租車和城市建成區的載貨汽車、郵政用車、市政環衛車輛市政環衛車輛、網約出租車等公共領域車輛應用新能源化 2022.3 海南省 海南省 2022 年鼓勵使用新能源汽車若干措施 鼓勵使用新能源環衛車。2022 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，對在我省購買新能源城市新能源城市環衛車環衛車新車并在省內注冊登記的，自車輛注冊登記起一年內核算里程達 1 萬公里后，每輛車可申領 2 萬元的運營服務補貼 資料來源：國務院，各地方政府官網，華泰研究-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00

82、040,00060,00080,000100,000120,000140,000201820192020202122M1-10（輛）環衛車銷量yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201820192020202122M1-10（輛）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 環保環保 新新能源環衛車銷量逆勢增長。能源環衛車銷量逆勢增長。盡管 2021 年以來全國環衛車銷量同比下滑，新能源環衛車銷量仍然維持增長，其中 2021 年同比

83、增長 8%至 3,967 輛，2022M1-10 同比增長 59%至 4,178輛，已超 2021 年全年銷量 5%。分月度來看，7 月和 10 月銷量低于去年同期，其余月份均實現同比增長，全年銷量有望維持較高增速。圖表圖表37：2018-2022M1-10 年度新能源環衛車銷量年度新能源環衛車銷量 圖表圖表38：2018-2022M1-10 月度新能源環衛車銷量月度新能源環衛車銷量 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 新能源環衛車滲透率快速提升。新能源環衛車滲透率快速提升。根據銀保監會交強險數據，新能源環衛車滲透率從 2018 年1.6%穩步提升至

84、 2021 年 3.9%，2022M1-10 快速提升到 6.0%，可見即使在環衛車總銷量下滑的背景下，新能源化仍然是環衛車采購的主要趨勢。在雙碳目標指引下，新能源環衛車龍頭企業不斷加強新產品研發和推廣，新能源汽車產業鏈日趨成熟，三電系統和自動駕駛等方面不斷取得突破，亦有望提升新能源環衛車競爭優勢，我們預計新能源環衛車滲透率或將進一步提升。圖表圖表39：2018-2022M1-10 新能源環衛車滲透率新能源環衛車滲透率 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究 2021 年新能源環衛車的市場規模約年新能源環衛車的市場規模約 30 億元，億元，2025 年有望達到年有望達到 113 億元，億元，2

85、022-2025 年年CAGR 達達 39%。我們參考國家統計局、住房和城鄉建設部公布的城鄉保潔面積、城鄉垃圾清運量、等級公路長度等數據，根據經濟發展水平的不同，分別從城市、縣城和鄉鎮兩個層面，自上而下測算每年環衛車增量需求（包括凈新增與存量替換需求），并分別測算新能源環衛車的滲透率及需求量，二者共同組成新增的環衛車的市場空間。我們預計 2022 年新能源環衛車滲透率有望達到 6%，對應市場規模約 44 億元；2025 年滲透率有望達到 11%，市場規模有望從2021年約30億元增長至2025年113億元，2022-2025年CAGR達39%。0%10%20%30%40%50%60%70%80

86、%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201820192020202122M1-10（輛）新能源環衛車銷量yoy02004006008001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201820192020202122M1-10（輛）1.6%2.5%3.2%3.9%6.0%0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202122M1-10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 環保環保 核心假設如下：1)環衛作業量：環衛作業量：城市/縣城/鄉鎮保潔面積、生活垃圾/糞便清運

87、量、等級公路長度等指標參考 2019-2021 年的歷史數據給予相應增速（詳見圖表 2 及其假設），進而計算每年需要清掃保潔的面積、清運的垃圾量；2)機械化率：機械化率：根據住建部公布的城鄉建設統計年鑒，2019-2021 年我國城市道路清掃保潔機械化率分別為 72%/76%/78%，同比提升 3/4/2 個百分點，縣城道路清掃保潔機械化率分別為 69%/74%/76%，同比提升 5/5/2 個百分點，因機械化率接近全面裝備階段，我們認為2022年及以后提升進度或將放緩，預計 2025年城市/縣城的機械化率分別達到82%/80%。鄉鎮方面，2021 年機械化率約 54%，參考農村人居環境整治提

88、升五年行動方案，結合鄉村振興、美麗鄉村建設等政策落地預期，假設鄉鎮機械化率水平進一步提升，2025 年達到 64%；3)環衛車折舊：環衛車折舊：環衛車輛的折舊年限一般在 5-10 年，相較于縣城和鄉鎮，我們認為城市購買的環衛車質量相對更高，使用壽命更長，因此假設城市環衛車的折舊年限為 8 年，縣城和鄉鎮環衛車的折舊年限為 6 年；假設等級公路保潔車的折舊年限取城鄉的中值，即 7年；4)新能源環衛車滲透率：新能源環衛車滲透率：根據銀保監會統計的交強險數據，我國環衛車中新能源車的滲透率從 2018 年 1.6%快速提升至 2022M1-10 的 6.0%，綜合各地方政府的政策條文和充電樁建設進度，

89、我們認為目前新能源環衛車主要在城區推廣，縣城和鄉鎮的滲透率較低。2020年以來，多地相繼出臺政策推廣新能源環衛車，且呈加速推廣趨勢，我們預計我們預計 2025 年全國年全國城市、縣城鄉鎮新增環衛車滲透率達城市、縣城鄉鎮新增環衛車滲透率達 15%/7%，整體滲透率為，整體滲透率為 11%。5)新能源環衛車單價：新能源環衛車單價：不同作業類型、不同總質量的新能源環衛車單價差異明顯，綜合來看新能源環衛車單價約 70-80 萬元，我們假設 2022 年新能源環衛車單價為 75 萬元；隨著產銷量的增長及市場競爭逐漸激烈，我們認為新能源環衛車單價將小幅下降，假設2020-2025 年新能源環衛車單價保持每

90、年 2%的降幅。圖表圖表40：新能源環衛車新能源環衛車市場規模預測市場規模預測 資料來源：銀保監會交強險數據，華泰研究預測 0204060801001202019202020212022E2023E2024E2025E(億元)新能源環衛車市場規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 環保環保 推薦推薦環衛行業環衛行業龍頭龍頭公司公司 僑銀股份僑銀股份（002973 CH，買入，目標價：，買入，目標價：12.65 元）元）僑銀股份聚焦“城市大管家”戰略，在全國城市廣泛布局，截至 2022 年 10 月已覆蓋 26個省份 80 多個城市，擁有約 400 個城市服務項目

91、。根據市場格局和公司新簽訂單情況，我們預計 2022-2024 年歸母凈利為 2.77/3.28/3.85 億元，對應 EPS 為 0.68/0.80/0.94 元，考慮到公司 ROE 高于行業均值，成長前景可期，可享受一定溢價，給予 2022 年 18.6x PE（參考可比公司 2022 年 Wind 一致預期 PE 均值為 13.3x），目標價 12.65 元/股，維持“買入”評級。（估值日期：2022 年 11 月 2 日）風險提示：環衛市場化進度不及預期，項目競爭加劇影響盈利前景，信用減值損失超出預期。盈峰環境盈峰環境（000967 CH，買入，目標價：，買入，目標價：5.93 元）元

92、）1H22 盈峰環境實現營收/歸母凈利潤 56.69/3.25 億元，同比+4.1%/-12.6%，分別占華泰全年預測值39.6%/37.1%，2Q22實現營收/歸母凈利潤28.46/1.83億元，同比+5.0%/-16.6%。上半年環衛裝備行業銷量下降，環衛服務行業市場競爭加劇，公司環衛裝備收入增速和環衛服務新增合同年化金額不及我們預期，業績短期承壓。我們預計 22-24 年 EPS 為0.25/0.29/0.33 元，考慮到公司環衛裝備龍頭地位穩固，“環衛裝備+環衛服務”一體化優勢顯著，給予 22 年 23.7x PE（可比公司 Wind 一致預期 PE 均值 18.2x），目標價 5.9

93、3 元，維持“買入”評級。（估值日期：2022 年 8 月 26 日）風險提示：環衛裝備銷售需求不及預期、環衛市場化進度不及預期。宇通重工宇通重工（600817 CH，增持，目標價：，增持，目標價：10.05 元）元）宇通重工 1-3Q22 營業收入/歸母凈利 23.98/2.36 億元，同比-13.8%/-29.4%；公司 3Q22營業收入/歸母凈利 7.90/0.69 億元，同比-16.2%/-32.7%。業績下滑主要原因為工程機械產品市場需求走弱導致工程機械業務盈利下降。由于環衛設備銷量低于我們預期，工程機械行業競爭加劇，我們下調環衛設備和工程機械收入，預計22-24年歸母凈利為3.47

94、/4.27/4.83億元。公司新能源環衛車銷量排名前列，新能源環衛業務收入占比較高、盈利能力強，同時礦用車銷售收入快速增長，有望共同為公司業績帶來較高彈性，給予 2022E 15.7x PE（可比公司 Wind 一致預期 2022E PE 均值 13.1x），目標價 10.05 元，維持“增持”評級。（估值日期：2022 年 10 月 25 日）風險提示：環衛裝備銷售需求不及預期，環衛市場化進度不達預期，環衛運營競爭加劇。玉禾田玉禾田（300815 CH，買入，目標價：，買入，目標價：23.81 元）元）玉禾田 1H22 實現營業收入/歸母凈利 26.05/2.72 億元，同比+8.6%/-1

95、3.7%，2Q22 實現營業收入/歸母凈利 13.30/1.43 億元，同比+9.5%/-13.0%。由于新增環衛訂單金額低于預期，我們預計2022-2024年歸母凈利潤為5.94/6.76/7.57億元，考慮到公司 ROE高于行業均值，成長前景可期，可享受一定溢價，給予公司 2022 年 13.3x 目標 PE（可比公司 Wind 一致預期均值 12.1x），目標價 23.81 元，維持“買入”評級。（估值日期：2022 年 9 月 2 日）風險提示：新中標項目數量不及預期、項目競爭加劇影響盈利水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 環保環保 福龍馬福龍馬（6

96、03686 CH，買入，目標價：，買入，目標價：14.53 元）元）1H22 福龍馬實現營收/歸母凈利 24.41/1.44 億元，同比下滑 11.9/31.8%；2Q22 營收/歸母凈利為 12.22/0.65 億元，同比下滑 11.2/29.2%。上半年受疫情散發和環保領域財政支出增速趨緩等因素影響，環衛服務行業市場競爭加劇、環衛裝備銷量下降，公司環衛服務新簽訂單年化金額和環衛裝備收入增速不及我們預期，業績短期承壓。我們預計 22-24 年 EPS為 0.86/1.00/1.22 元?？紤]到公司“環衛裝備+環衛服務”具備協同效應，我們給予 2022年 16.9x 目標 PE（可比公司 Wi

97、nd 一致預期均值：14.1x），對應目標價 14.53 元，維持“買入”評級。（估值日期：2022 年 8 月 25 日）風險提示：環衛裝備銷售需求不及預期，環衛服務新中標項目不及預期等。北控城市資源北控城市資源（3718 HK，買入，目標價：，買入，目標價：1.26 港幣）港幣）北控城市資源 8 月 26 日公布 1H22 業績：收入同比增長 13.5%至 23.9 億港幣；歸母凈利潤同比下滑 35.4%至 1.6 億港幣，與此前的盈利預告一致，占我們 2022 全年預測凈利潤的28.7%。凈利潤下降的主要原因是危廢處理收入減少以及環衛服務和危廢處理的毛利率顯著下降。由于能源和人工成本上升

98、以及危廢處理量不及我們預期，我們預計公司2022/2023/2024 年 EPS 為 0.12/0.14/0.17 港幣?？紤]到公司在港股市場的流動性較低，我們給予估值 10.5 倍 2022 年預測 PE，較 13.1 倍的 Wind 一致預期下可比公司均值有 20%的折讓。我們的目標價為 1.26 港幣。維持“買入”評級。（估值日期：2022 年 8 月 29 日）風險提示：環衛行業市場化進程慢于我們的預期；危廢處理項目實施相關風險。圖表圖表41：重點公司估值表重點公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 目標價目標價 市值市值 EPS PE(x)（元（元/股）股

99、）（元（元/股）股）（百萬元）（百萬元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 002973 CH 僑銀股份 買入 12.28 12.65 5,018 0.68 0.80 0.94 18.1 15.4 13.1 000967 CH 盈峰環境 買入 4.87 5.93 15,484 0.25 0.29 0.33 19.5 16.8 14.8 600817 CH 宇通重工 增持 9.35 10.05 5,107 0.64 0.78 0.88 14.6 12.0 10.6 300815 CH 玉禾田 買入 16.60 23.81 5,514 1.79 2.03 2.28 9.3 8.2 7.

100、3 603686 CH 福龍馬 買入 9.22 14.53 3,832 0.86 1.00 1.22 10.7 9.2 7.6 3718 HK 北控城市資源 買入 0.63 1.26 2,268 0.12 0.14 0.17 5.3 4.5 3.7 注：1）表中股價及市值為截至 2022 年 11 月 23 日收盤，估值數據為華泰研究預測；2）以上盈利預測及上文推薦文字來自最新報告；3）港股單位均為港幣 資料來源：Wind、Bloomberg、華泰研究預測 圖表圖表42：報告涉及上市公司與股票代碼報告涉及上市公司與股票代碼 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱

101、 831370 CH 新安潔 603686 CH 福龍馬 0257 HK 光大環境 000035 CH 中國天楹 2602 HK 萬物云 000157 CH 中聯重科 3718 HK 北控城市資源 000826 CH 啟迪環境 6049 HK 保利物業 000885 CH 城發環境 6098 HK 碧桂園服務 000967 CH 盈峰環境 RSG US 共和廢品處理(REPUBLIC SERVICES)001230 CH 勁旅環境 WM US 美國廢物管理(WASTE MANAGEMENT)001914 CH 招商積余 600008 CH 首創環保 002968 CH 新大正 600066 C

102、H 宇通客車 002973 CH 僑銀股份 600323 CH 瀚藍環境 300815 CH 玉禾田 600817 CH 宇通重工 資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 環保環保 風險提示風險提示 1）環衛市場化進度低于預期環衛市場化進度低于預期。環衛市場化率提升主要依賴政策驅動，我國實際推行進度可能不達預期，造成第三方運營市場增速不達預期。2）環衛機械場化進度低于預期。）環衛機械場化進度低于預期。政策推動力度、人工成本上漲幅度、環衛裝備性能及成本提升速度等因素均可能影響環衛機械化進度，若以上因素出現波動，可能導致環衛機械場化

103、進度低于預期。3）環衛裝備銷量低于預期環衛裝備銷量低于預期。對于覆蓋服務和設備業務的公司，其業務結構中環衛裝備的營收、利潤占比較大，如果環衛裝備銷售需求減少，銷量低于預期，公司業績會受到較大影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 環保環保 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下

104、簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信

105、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投

106、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書

107、面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書

108、面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股

109、（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 環保環保 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。萬物云（2602 HK）、瀚藍環境（600323 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請

110、參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華

111、泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析

112、師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。碧桂園服務（6098 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。碧桂園服務（6098 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。碧桂園服務（6098 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。萬物云（2602 HK）、瀚藍環

113、境（600323 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級

114、基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守

115、適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 環保環保 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許

116、可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編

117、碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司