惠城環保：厚積薄發盈利迎拐點-20221203（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 12 月 03 日 惠城環?；莩黔h保（300779.SZ）厚積薄發，盈利迎拐點厚積薄發，盈利迎拐點 深耕石化領域資源化十余年。深耕石化領域資源化十余年。公司專注催化劑產品多樣化及功能性的研發，持續創新廢棄物無害化處置及資源化利用技術，主營為石油化工行業提供廢催化劑處理處置服務，研發、生產、銷售 FCC 催化劑（新劑）、復活催化劑等資源化綜合利用產品，2019 年于深交所上市。經過 15 年的發展，公司基于自身研究能力優勢，不斷實現固廢資源化利用技術的創新突破，已成為固廢、危廢處理及循環再利用行業的領先

2、高新技術企業。主業技術衍生切入重大危廢項目，主業技術衍生切入重大危廢項目，業績業績拐點可期。拐點可期。公司在廢催化劑處理處置服務中積累了鎳、鋁等元素的提取經驗，綜合利用路線優于競爭對手，并于 2021 年中標廣東石化煉化一體化項目中石油焦制氫灰渣委托處置項目，由全資子公司廣東東粵處理處置石油焦制氫灰渣 16.7 萬噸/年，催化裂化廢催化劑 2200 噸/年。該項目預計每年為公司帶來處理處置服務收入約 6 億元，利潤約 4000 萬元，同時公司有望通過技術創新產出副產品增厚利潤。我們對標高能環境、浙富控股子公司危廢項目收益判斷該項目投入生產后，公司營收利潤有望大幅改善，迎來業績拐點。研發為王，期

3、待研發為王，期待多項技術多項技術產業化推進。產業化推進。公司深耕技術，研發團隊濟濟一堂。擁有發明授權 24 例，實用新型 9 例。主要核心技術包括固體廢催化劑資源化技術、高硫石油焦制氫 POX 灰渣綜合利用技術、混合廢塑料深度裂解制化工原料技術、工業廢硫酸化學鏈循環利用技術、工業煙氣非氨基還原除酸脫硝技術、含鹽(硫酸鈉)污水再利用技術等，研發成果顯赫。近年來受主業 FCC 催化劑市場競爭加劇、疫情以及公司持續高度投入研發費用與項目建設，公司財務表現欠佳。我們期待后續多項專利技術厚積薄發，產業化后釋放業績彈性。積極實施多項資本運作，彰顯管理層信心積極實施多項資本運作，彰顯管理層信心：1）2022

4、 年 6 月發布首次股權激勵計劃，完善公司激勵機制，深度綁定員工利益；2）2022 年 4 月擬向大股東及實際控制人張新功先生定增 700-2700 萬股，助力公司財務結構優化，彰顯大股東絕對信心；3）上市發行及可轉債發行的多個募投項目穩步推進，目前基本順利完工，靜候業績釋放。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現營收 3.2/11.6/15.5 億元，歸母凈利潤 0.1/1.5/3.0 億元，對應 PE 為 261.3/17.2/8.6x。公司深耕危廢循環技術，主業企穩并簽訂重大危廢處置項目訂單業績拐點在即，且未來催化可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：

5、行業需求下滑風險、市場競爭加劇風險、投產進度低于預期風險、營收賬款風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）324 285 325 1,159 1,553 增長率 yoy（%）-5.8-12.0 14.0 256.9 34.0 歸母凈利潤（百萬元）27 12 10 153 304 增長率 yoy（%）-37.0-56.5-14.7 1422.4 98.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.27 0.12 0.10 1.53 3.04 凈資產收益率（%）4.1 1.6 1.4 17.4 25.8 P/E（倍）97.0 223.0 261.3

6、 17.2 8.6 P/B（倍）3.9 3.9 3.9 3.2 2.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2022 年 12 月 1 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 環境治理 12 月 1 日收盤價(元)28.63 總市值(百萬元)2,863.12 總股本(百萬股)100.00 其中自由流通股(%)87.21 30 日日均成交量(百萬股)4.78 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： 分析師分析師 孫琦祥孫琦祥 執業證書編號：S0680518030008 郵箱： 分析師分析師 楊義韜楊義韜

7、執業證書編號：S0680522080002 郵箱： 相關研究相關研究 -55%-37%-18%0%18%37%55%73%2021-122022-042022-082022-11惠城環保滬深3002022 年 12 月 03 日 P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 325 497 477 1407 918

8、 營業收入營業收入 324 285 325 1159 1553 現金 149 224 186 166 223 營業成本 231 204 262 716 856 應收票據及應收賬款 79 101 104 626 352 營業稅金及附加 5 4 5 19 25 其他應收款 13 21 17 118 63 營業費用 12 12 13 46 62 預付賬款 4 3 4 24 14 管理費用 33 36 29 124 148 存貨 61 85 103 410 203 研發費用 15 17 13 64 85 其他流動資產 19 63 63 63 63 財務費用 3 3-6 39 75 非流動資產非流動資產

9、 638 1114 1177 2427 2979 資產減值損失-2 0 0 0 0 長期投資 15 30 44 58 72 其他收益 12 6 0 0 0 固定資產 322 318 430 1307 1761 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 110 112 120 130 143 投資凈收益 2 3 1 1 2 其他非流動資產 190 654 583 931 1003 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 962 1611 1654 3833 3897 營業利潤營業利潤 36 14 9 152 304 流動負債流動負債 228 339 473 2493 2331

10、營業外收入 0 0 3 3 2 短期借款 0 55 55 1156 1577 營業外支出 4 0 1 1 2 應付票據及應付賬款 107 145 179 705 351 利潤總額利潤總額 32 14 10 154 304 其他流動負債 121 139 239 632 402 所得稅 5 2 0 2 1 非流動非流動負債負債 69 545 448 462 392 凈利潤凈利潤 27 12 10 153 304 長期借款 0 502 405 420 350 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 69 43 43 43 43 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 27 12 10 153 3

11、04 負債合計負債合計 297 884 921 2955 2723 EBITDA 66 84 58 281 540 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.27 0.12 0.10 1.53 3.04 股本 100 100 100 100 100 資本公積 400 400 400 400 400 主要主要財務比率財務比率 留存收益 166 168 175 279 478 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 666 727 732 879 1174 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 962 1611 165

12、4 3833 3897 營業收入（%）-5.8-12.0 14.0 256.9 34.0 營業利潤（%）-15.7-60.5-39.2 1678.8 99.5 歸屬母公司凈利潤（%）-37.0-56.5-14.7 1422.4 98.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）28.8 28.3 19.2 38.2 44.9 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）8.3 4.1 3.1 13.2 19.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）4.1 1.6 1.4 17.4 25.8 經營活動現金流經營活動現金流 39-125 78 213 47

13、1 ROIC（%）3.0 2.7 1.7 7.5 11.9 凈利潤 27 12 10 153 304 償債償債能力能力 折舊攤銷 39 40 36 82 147 資產負債率（%）30.8 54.9 55.7 77.1 69.9 財務費用 3 3-6 39 75 凈負債比率（%）-7.0 55.0 57.2 180.0 161.1 投資損失-2-3-1-1-2 流動比率 1.4 1.5 1.0 0.6 0.4 營運資金變動-31-182 39-59-53 速動比率 1.1 1.1 0.7 0.4 0.3 其他經營現金流 3 4 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-130-

14、371-97-1331-698 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2 0.4 0.4 資本支出 109 329 48 1236 538 應收賬款周轉率 3.7 3.2 3.2 3.2 3.2 長期投資-15-15-14-14-14 應付賬款周轉率 2.3 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投資現金流-36-57-63-109-173 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-32 562-19-3-138 每股收益（最新攤?。?.27 0.12 0.10 1.53 3.04 短期借款 0 55 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.39-1.25 0.78 2.13 4.

15、71 長期借款 0 502-97 14-70 每股凈資產（最新攤?。?.66 6.68 6.73 8.19 11.15 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 97.0 223.0 261.3 17.2 8.6 其他籌資現金流-32 5 77-17-68 P/B 3.9 3.9 3.9 3.2 2.4 現金凈增加額現金凈增加額-124 66-39-1120-365 EV/EBITDA 38.8 35.5 51.6 14.8 8.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2022 年 12 月 1 日收盤價 2022 年 12 月 03

16、 日 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、資源化高新技術領軍企業，產能釋放望迎業績拐點.5 1.1 深耕石化循環利用，研發引領技術創新.5 1.2.歷史業績下行，產能釋放盈利望迎拐點.12 二、主業 FCC 國內市場穩扎穩打，出口海外空間可期.14 2.1 廢催化劑處置技術先進，循環經濟彰顯獨特優勢.14 2.2 國內行業集中度較高，海外市場打開成長空間.15 三、切入危廢、塑料循環賽道，盈利能力望激升.17 3.1.危廢行業處置缺口明顯，壁壘高盈利能力優異.17 3.2 切入危廢資源化賽道，貢獻業績彈性.20 3.3 廢塑料裂解制化工原料中試建成，空

17、間值得期待.21 四、多項資本運作積極實施，公司綜合實力顯著加強.22 4.1 首次股權激勵發布，充分激發核心人才活力.22 4.2 定向增發股票，彰顯實際控制人信心.22 3.3 資本運作穩步推進，募投項目如期完工.24 五、盈利預測.25 六、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史發展沿革.5 圖表 2：公司股權架構及子公司構成（2022H1）.6 圖表 3：公司資源化產品示意圖.7 圖表 4：危險廢物處理處置產業鏈示意圖.8 圖表 5：公司分業務營收構成（億元）.8 圖表 6：公司營收構成占比（%）.8 圖表 7：公司技術研發團隊核心成員.9 圖表 8：公司研發人員中碩博學

18、歷占比 21%.10 圖表 9：公司研發人員整體學歷水平處于同行業高水平.10 圖表 10：公司廢催化劑資源化重要專利及核心技術.10 圖表 11：公司廢塑料熱裂解重要專利及核心技術.11 圖表 12：公司部分合作伙高校及企業.12 圖表 13：公司 2015-2021 年營業收入（百萬）及增速（%）.13 圖表 14：公司 2015-2021 年凈利潤（百萬）及增速（%）.13 圖表 15：公司 2015-2021 年毛利率（%）、凈利率（%）、ROE（%）.13 圖表 16：2015-2022H1 公司資產負債率（%）.14 圖表 17：2015-2021 年公司經營活動現金流（百萬元）.

19、14 圖表 18：公司廢催化劑循環經濟業務模式.15 圖表 19：國內原油表觀消費量（萬噸）.16 圖表 20：世界原油需求量（萬桶/天）.16 圖表 21：危廢處理處置業務收入來源.17 圖表 22：2015-2020 年工業危廢產生量及增速.17 圖表 23：2015-2020 年全國危險廢物產量、核準規模與實際收集和利用處置量（萬噸）.18 圖表 24：全國危險廢物許可證數量及增速.18 圖表 25：危廢企業平均核準處理規模及增速.18 圖表 26：2015-2019 年我國主要品種再生資源回收量及增速.19 2022 年 12 月 03 日 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

20、告末頁聲明 圖表 27：2020 與 2025 年再生金屬資源產量對比（萬噸）.19 圖表 28：浙富控股富陽申能 ROE（%）、ROA（%）.20 圖表 29：高能環境陽新鵬富 2019-2020 年 ROE（%）、ROA（%）.20 圖表 30：浙富控股富陽申能 2017-2018 年營收（億元）、凈利潤（億元）及凈利率（%）.20 圖表 31：高能環境陽新鵬富 2019-2020 年營收（億元）、凈利潤（億元）及凈利率（%）.20 圖表 32：廣東石化煉化一體化項目航拍圖.21 圖表 33：公司股權激勵方案及業績目標.22 圖表 34：定增方案主要內容.23 圖表 35：定增后，張新功先

21、生股權比例預計提升至 32.61%-43.22%.23 圖表 36：大股東主要募集資金來源為股票質押和借款.24 圖表 37：截至 2022.09，發行股票募集資金使用情況（單位：萬元）.25 圖表 38：截至 2022.09，發行可轉債募集資金使用情況（單位：萬元）.25 圖表 39：關鍵核心假設.26 圖表 40：可比公司估值及歸母凈利潤（億元）.26 2022 年 12 月 03 日 P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、資源化、資源化高新技術領軍企業，高新技術領軍企業，產能釋放望迎業績拐點產能釋放望迎業績拐點 1.1 深耕深耕石化石化循環利用，研發引領技術創新循

22、環利用，研發引領技術創新 研發筑底，深耕石化領域資源化研發筑底，深耕石化領域資源化十余年十余年?；莩黔h保成立于 2006 年，致力于煉油技術深加工，石化行業污染物的無害化處理和資源化等課題的研究。公司成立初期在 FCC 廢催化劑技術上做出了國際領先水平的突破，并于 2009 年將該技術實現產業化。公司于 2010年被青島科學技術局等認定為高新技術企業，開啟首個三年戰略規劃。公司于 2014 年成功研發固廢資源化利用技術，大幅度拓展了業務范圍。2015 年公司完成了股份制改名，更名為“惠城環?？萍脊煞萦邢薰尽?，并于 2019 年于深交所上市。公司于 2016-2020年間成立了多家全資子公司，

23、以青島總部為技術依托和總控管理中心，逐步向大石化行業密集的東北、西北、華中、華南等區域擴張。目前公司正在承建的石油焦制氫灰渣及催化裂化廢催化劑循環利用項目將在提升原有產能的同時，加快實現公司多元化布局的規劃。經過 15 年的發展，公司基于自身研究能力優勢，不斷實現固廢資源化利用技術的創新突破，合理制定階段性戰略規劃，成為固廢、危廢處理及循環再利用行業的領先高新技術企業。圖表 1：公司歷史發展沿革 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 實控人持股實控人持股 27.9%，前十大股東合計持股，前十大股東合計持股 47.9%。公司實際控制人為前董事長、前總經理、現董事會戰略委員會主任委員張新功

24、。截止 2022 年 5 月 34 日，張新功通過青島惠城信德投資有限公司間接持股 10.8%，作為實際控制人共持股約 27.5%。2022 年 12 月 03 日 P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權架構及子公司構成（2022H1）資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 公司專注催化劑產品多樣化及功能性的研發，持續創新廢棄物無害化處置及資源化利用公司專注催化劑產品多樣化及功能性的研發，持續創新廢棄物無害化處置及資源化利用技術。技術。公司主營為石油化工行業提供危險廢物處理處置服務并進行有效循環再利用的高新技術企業。主營業務為煉油企業提供廢催化劑處理處

25、置服務，研發、生產、銷售 FCC催化劑（新劑）、復活催化劑、再生平衡劑等資源化綜合利用產品。（一一）資源化產品）資源化產品 公司基于自身在石化行業中對催化劑的深入研究優勢，對原有產品不斷改進，同時借助技術上的突破創新不斷豐富資源化產品種類，在相關細分領域內取得領先優勢。產品包括 FCC 催化劑、復活催化劑、分子篩等。FCC 為催化裂化的重要催化劑，公司生產（1）適用于加工劣質渣油及難裂化原料，可提高輕油收率的 AIC 高活性重油催化裂化催化劑；（2）采用獨特的基質和分子篩技術，活性高、穩定性強、焦炭選擇性好、汽油液化氣選擇性好、總液收高的 AIC 低生焦催化裂化催化劑；（3）活性和比表面積適中

26、，活性穩定性好、裂化能力強、性能和專用催化劑基本相當的 UPC 催化裂化催化劑。2022 年 12 月 03 日 P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司資源化產品示意圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 功能AIC高活性重油催化裂化催化劑較高的水熱穩定性和活性，重油轉化能力強，同時具有優異的抗金屬污染能力，適用于加工劣質渣油及難裂化原料，可降低油漿產率，提高輕油收率。AIC低生焦催化裂化催化劑具有活性高、活性穩定性好、焦炭選擇性好、汽油液化氣選擇性好、總液收高等特點。適應原料油范圍廣，對輕質、重質原料油均有較好的選擇性。目前該產品廣泛應用于地方煉油廠UPC催化

27、裂化催化劑該催化劑孔道發達通暢，活性和比表面積適中，活性穩定性好，裂化能力強。該系列催化劑性能和專用催化劑基本相當，從根本上解決石化企業固體廢物處理難題。HCRH復活催化劑在HCRL復活催化劑基礎上強化復活處理后的產品，對比處置前的廢催化劑，該產品活性可達80以上，比表面達200m2/g以上，金屬脫除率50%。使用量低于HCRL型復活催化劑的情況下，滿足催化裂化裝置平穩運行要求。HCRL復活催化劑將污染較重且可復活的廢催化劑通過無機-有機耦合技術，實現廢催化劑活性恢復，對比處置前的廢催化劑，該產品活性可達72-75，比表面提升60-80%，達170m2/g以上，金屬脫除率30%。再生平衡劑再生

28、平衡劑采用磁分離技術、復活技術分離出污染嚴重的催化劑顆粒，收集性能較好的部分生產出再生平衡劑返回催化裂化裝置循環使用。主要應用于催化裂化裝置的開工階段、催化劑跑損和催化劑重金屬中毒的置換過程中。硅鋁粉硅鋁粉采用無機-有機耦合技術對廢催化劑進行復活處理后得到的粒徑較細的產品。主要適用于硫酸鋁、氧化鋁制造行業。NaY分子篩有獨特的三維孔道結構，因此在吸附分離、催化和離子交換等領域都有廣泛的用途。主要用于催化裂化催化劑活性組分的制備、脫水干燥、氫氣脫硫、催化劑載體以及化工、冶金、電子及核工業中的氣體凈化。USY分子篩以NaY為原料，經過一系列處理過程（如稀土處理、銨鹽處理、水熱超穩性及化學脫鋁補硅等

29、）制備的Y型分子篩。主要用于用于生產優質乙烯原料及較重質餾分油的重壓加氫裂化催化劑的酸性組分。通過該劑可生產優質柴油、航煤及石腦油。HY分子篩分子篩骨架中含有的鈉離子被H離子置換后所形成的HY型晶體結構的分子篩，是一種骨架中含有H的硅鋁酸鹽。主要用于作為制備催化裂化（FCC）催化劑或加氫裂化催化劑的活性組分。HCSP丙烯助劑應用于煉油催化裂化裝置上能明顯提高丙烯和丁烯產率的高效固體助催化劑。運用獨特的擇形分子篩改性技術和特殊的制備工藝，可以明顯提高輕烯烴尤其是丙烯的產率。性能在目前在用的國產和進口的同類助劑中處于領先水平。HCSO辛烷值助劑應用于煉油催化裂化裝置上能明顯提高汽油辛烷值的高效固體

30、助催化劑。隨著HCSO辛烷值助劑加入量的增加可以進一步提高汽油辛烷值。HCSO辛烷值助劑對于不同原料油具有較強的適應性，可以進一步提高汽油辛烷值。VTRAC催化助劑VTRAC作為助劑應用于催化裂化裝置中，可與催化劑一起注入再生器中，生成惰性的無害化合物或合金，保護催化劑維持原有的活性和選擇性。捕集金屬釩和抗重金屬能力強，并能有效降低裝置內焦炭和氫氣產率。STRAC催化助劑應用于煉油催化裂化裝置上能明顯降低煙氣中硫氧化物的高效固體助劑。以鎂源、鋁源為基礎，并引入促進硫氧化物吸收轉化元素，能有效的與煙氣中的硫發生一系列的特定反應，將其轉移并變成H2S，從而降低煙氣中硫含量。硫酸鋁可用作濁水凈化劑，

31、作沉淀劑、固色劑、填充劑、紙張施膠劑、供水和廢水混凝劑等。鎳產品回收自催化裂化裝置固體廢棄物，為資源化利用產品。工業應用于不銹鋼、特種鋼加工領域?？捎米魈麓傻拿苤鴦┖椭珓?，陶瓷和玻璃的顏料；可用作制造鎳鹽原料、鎳催化劑；可用作電子元件材料、蓄電池材料。其他產品名稱FCC催化劑復活催化劑分子篩功能性助劑2022 年 12 月 03 日 P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （二二）危險廢物處理處置服務危險廢物處理處置服務 公司持有山東省環保廳頒發的危險廢物經營許可證，主要是為煉油企業提供廢催化劑處理處置服務?！笆彤a品催化裂化過程中產生的廢催化劑”屬于危險廢物。區別于傳統的填

32、埋處置方式，公司依據廢催化劑的污染程度、結構破壞程度等指標鑒別分類，經過物理分離、化學處理等過程最終實現廢催化劑的循環利用。公司利用自主研發的資源化綜合利用技術對廢催化劑進行處理處置，可生產出系列催化劑產品，也可生產硫酸鋁、稀土等資源化綜合利用產品，該類產品作為基礎化工原料可回用至公司產品制造環節。圖表 4：危險廢物處理處置產業鏈示意圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所（三）煙氣治理（三）煙氣治理 在大氣治理領域，為解決目前煙氣脫硝操作過程中，氨基還原劑難以控制合適投入劑量的問題，公司研發出工業煙氣非氨基還原除酸脫硝技術，以新型還原劑替代尿素等氨基還原劑，充分解決煙氣中硫酸霧和氮氧化物的排放

33、難題以及傳統工藝對空氣的二次污染等問題，實現了煙氣的綠色排放。聚焦資源化綜合利用產品。聚焦資源化綜合利用產品。公司資源化綜合利用業務貢獻主要收入，占營收 80.8%。2021年實現 2.3 億元，同比下降 13.6%。相應營業收入額逐年減少，主要系銷量減少和單價降低所致，隨著 4 萬噸/年 FCC 催化新材料項目（一階段）項目的建成投產，公司資源化綜合利用產品的產能將進一步提升。危廢處理處置服務占比基本不變，維持在 11%左右。隨著公司子公司九江惠城新建項目投產、3 萬噸/年 FCC 催化裝置固體廢棄物再生及利用項目、石油焦制氫灰渣綜合利用項目的建成投產，公司危廢處置總量將大幅增加。圖表 5：

34、公司分業務營收構成（億元）圖表 6：公司營收構成占比（%）資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 00.511.522.533.52018201920202021資源化綜合利用產品危險廢物處理處置服務其他產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他產品危險廢物處理處置服務資源化綜合利用產品2022 年 12 月 03 日 P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 實控人實控人引領公司研發創新，聚集數位核心科研人才。引領公司研發創新，聚集數位核心科研人才。公司實控人張新功先生是工程技術應用

35、研究員和中國石油大學（華東）的教授及博導，其科研背景經歷奠定了公司走研發創新道路的堅定決心。截至 2022 年 10 月，公司研發中心現有技術人員 114 人，占員工總數的 19.59%，其中教授級高級工程師 2 人，高級工程師 7 人，工程師 20 人。公司核心技術團隊在危廢處理處置、資源化綜合利用方面具有較強的專業水平和豐富的行業經驗。此外，公司積極利用社會智力資源，在產品研制、科技開發等多方面與中國石油大學構建聯盟框架。圖表 7：公司技術研發團隊核心成員 成員 職稱 科學成就 張新功 工程技術應用研究員，中國石油大學（華東）教授、博士生導師 入選國家第二批萬人計劃科技創新領軍人才、泰山產

36、業領軍人才，青島高級專家協會分會副會長，獲得多項省部級科技進步獎，主持及完成重要科研項目 60 項，發表論文 22 篇，授權發明專利 10 余項。葉紅 正高級工程師 先后獲得青島市技術發明獎三等獎、青島經濟技術開發區技術發明獎一等獎等獎項。曾獲青島市建工女明星、青島經濟技術開發區勞動模范及青島西海岸新區拔尖人才等榮譽稱號。授權專利 11 項，發表論文十余篇。石鐵磐 工學博士，高級工程師 個人所持有的十余項中美專利填補了我們國家在生物質燃料研究領域的空白，獲得中國石油化工集團公司科學技術進步獎一等獎、中國高?？茖W技術獎二等獎、康菲公司科技知識產權獎。劉勝貴 高級工程師 中國催化裂化顧問專家組專家

37、，原中國石化長嶺分公司副總工程師，曾獲多項省、部級科技成果獎并享受國務院特殊津貼。劉晨光 教授，博士生導師，曾任中國石油大學（華東）化工學院院長 主持完成國家科技攻關、國家自然科學基金和省部級科技項目 30 余項，發表研究論文 462 篇，其中 281 篇被 SCI 和 EI 收錄。在加氫技術方面申請國家發明專利 45 項，授權發明專利 32 項，有 10 余項成果和技術成功獲得工業應用，獲省部級科技進步一等獎 2 項。譚映臨 曾任中石化長嶺催化劑公司生產技術部部長，從事催化劑行業 20 多年，多次獲得中石化公司及國家科技進步獎。在惠城公司主持開發了 FCC 催化劑、助劑和 Y 型分子篩工藝和

38、技術，形成了專有的“KnowHow”技術。楊朝合 博士生導師，曾任中國石油大學（華東）化工學院院長，重質油加工國家重點實驗室主任，教育部油氣加工新技術工程研究中心主任 主持或參加完成重要科研課題 30 多項，發表論文 150 多篇，其中 22 篇被 SCI 收錄，合作申請專利 22 項，獲省部級科技獎勵 10 次，并于 2000年獲中國科學技術發展基金會侯祥麟基金獎。資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 研發人員中碩博學歷研發人員中碩博學歷占比很高，研發實力雄厚占比很高，研發實力雄厚。從公司研發人員構成來看，?？?、本科、碩士、博士學歷占比分別為 29.4%、49.2%、18.3%、3.

39、2%，碩博占比之和為 21.5%。同行業對比來看，東江環保、偉明環保、高能環境的碩博比例分別為 6.0%、7.3%、22.5%，公司整體研發人員學歷水平位處危廢行業前列。2022 年 12 月 03 日 P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司研發人員中碩博學歷占比 21%圖表 9：公司研發人員整體學歷水平處于同行業高水平 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 強研發背景下，公司專利碩果累累。強研發背景下，公司專利碩果累累。截至目前，公司強有力的研發團隊合計貢獻 33 例授權專利，其中發明授權 24 例，實用新型 9 例，主要核

40、心技術包括固體廢催化劑資源化技術、高硫石油焦制氫 POX 灰渣綜合利用技術、混合廢塑料深度裂解制化工原料技術（已建成中試裝置）、工業廢硫酸化學鏈循環利用技術、工業煙氣非氨基還原除酸脫硝技術、含鹽(硫酸鈉)污水再利用技術等，研發成果顯赫，期待多項專利技術產業化后為公司釋放業績彈性。圖表 10：公司廢催化劑資源化重要專利及核心技術 受理日期/授權公告日 狀態 專利類型 專利名稱 簡要說明 發明人 2019.12.12/2021.08.03 授權 發明 一種硫酸鋁生產過程中的除鎳螯合劑的再生方法 硫酸鋁生產過程中的除鎳螯合劑的再生方法 呂靈靈、于維釗、楊馳、宋凱、葉闌珊、張新功 2019.12.12

41、 實審 發明 一種廢催化裂化催化劑復活的方法 選擇性氯化脫金屬的方法，在不破壞催化劑骨架的前提下，將金屬元素大范圍脫除，使催化劑重新恢復活性 葉闌珊、呂靈靈、王沿森、于維釗、張新功 2019.12.13/2021.02.23 授權 實用新型 一種廢催化劑氯化反應裝置 實驗室氯化反應裝置 王沿森、于維釗、呂靈靈、葉闌珊、李大鵬、張新功 2019.12.12/2021.03.16 授權 實用新型 一種氯化反應裝置 實驗室氯化反應裝置 王沿森、呂靈靈、葉闌珊、于維釗、張立萍、張新功 2020.10.14 實審 發明 一種利用廢催化劑制備硫酸鋁的方法 廢催化劑制備硫酸鋁，硫酸溶解 呂靈靈、祝漢國、仉杰

42、、廉政、張新功 2020.12.15/2022.06.28 授權 發明 一種有機絡合釩渣中釩的回收與有機沉淀劑再利用的方法 有機絡合釩渣中釩的回收與有機沉淀劑再利用 張立萍、呂靈靈、張新功、于維釗 2020.12.16 實審 發明 一種石油焦氣化灰渣的處理方法 對石油焦氣化灰渣進行燒炭處理得到燒炭灰渣，將燒炭灰渣進行酸溶、堿溶、分離 呂靈靈、葉闌珊、張立萍、張貝貝、王沿森、廉政、于維釗、張新功 2020.12.16 實審 發明 含重金屬硅鋁基廢渣的處理方法和多孔二氧化硅及其應將含重金屬硅鋁基廢渣破碎和磨細后，先進行焙燒，再進行堿溶處理，回收硅和鋁 呂靈靈、李大鵬、仉杰、張貝貝、吳聿、張新功 2

43、9%49%18%3%?？票究拼T士博士0%10%20%30%40%50%60%?？萍耙韵卤究拼T士博士惠城環保東江環保偉明環保高能環境2022 年 12 月 03 日 P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用 2020.12.16 實審 發明 含重金屬硅鋁基廢渣的處理方法和硅鋁凝膠及其應用 重金屬硅鋁基廢渣破碎和磨細后，先進行焙燒，再進行酸溶處理，再進行堿溶處，回收硅和鋁、重金屬 呂靈靈、張立萍、祝漢國、張貝貝、于維釗、張新功 2020.12.16 實審 發明 一種石油焦氣化灰渣的處理方法 石油焦氣化灰渣與酸液混合進行酸溶處理，分離 呂靈靈、葉闌珊、王沿森、張立萍、于維釗、張新

44、功 2020.12.24 實審 發明 石油焦制氫灰渣的處理辦法 石油焦氣化灰渣與堿液混合處理后氯化 葉闌珊、呂靈靈、王沿森、于維釗、張新功 2020.12.17 實審 發明 一種石油焦制氫灰渣的處理辦法及介孔硅材料 石油焦氣化灰渣與堿液混合處理后酸溶 呂靈靈、王沿森、葉闌珊、張立萍、張貝貝、于維釗、張新功 2020.12.21 受理 發明 含重金屬硅鋁基廢渣的處理方法和無定型硅鋁粉及其用途 將含重金屬硅鋁基廢渣破碎后進行堿溶處理 葉闌珊、呂靈靈、王沿森、于維釗、張新功 2021.07.06/2022.04.19 授權 實用新型 一種爐渣焙燒裝置 實驗室焙燒爐 王沿森、張立萍、趙潔、呂靈靈、葉闌

45、珊 2021.8.16 實審 發明 一種含釩酸液 pH緩釋法制備晶型釩酸鐵的方法 含釩酸液 pH 緩釋法制備晶型釩酸鐵，實現含釩酸液的處理及釩的回收 張立萍、張貝貝、李大鵬、趙潔、郭明、于曉倩、張新功 2021.10.08/2022.04.19 授權 實用新型 一種氯化反應器 實驗室氯化反應裝置 王沿森、張立萍、葉闌珊、張貝貝、李大鵬、董莉、呂靈靈、張新功 2021.12.22 申請 發明 一種石油焦 POX 渣組合流化燃燒方法 石油焦 POX 渣組合流化燃燒方法，主要由快速床和一個雙層流化床連接構成 孫志強、葉闌珊、吳聿、于維釗、張新功、王振南、張金慶、李正 2021.12.23 申請 發明

46、 一種石油焦氣化渣在多層流化裝置燃燒方法 石油焦氣化渣在多層流化裝置燃燒方法 孫志強、吳聿、葉闌珊、于維釗、張新功、王國剛、張金慶、李正 2022.03.19 申請 發明 一種原位生成晶須的高強抗凍泡沫混凝土的制備方法 添加氣化爐渣制備高強抗凍泡沫混凝土 董莉、張立萍、呂靈靈、管洪樂、李大鵬、王沿森、張貝貝、孔慧、趙潔、張新功 資料來源：國家知識產權局，國盛證券研究所 圖表 11：公司廢塑料熱裂解重要專利及核心技術 受理日期/授權公告日 狀態 專利類型 專利名稱 簡要說明 發明人 2022.05.31 實審 發明 用于廢塑料加氫裂解的雙功能耦合催化劑及其制備方法 利用酸性載體和金屬的協同作用實

47、現了裂化功能和加氫/脫氫功能的有效耦合 馮翔;商敬媛;趙輝;張新功;楊朝合;陳德 2022.06.24 實審 發明 一種廢塑料碎片進料及分散裝置 通過一套組合式機械輸送和氣力分散裝置實現了廢塑料片的輸送及分散功能 孫志強;張遠文;徐英志;張金慶;李正;張新功 2022.02.18 實審 發明 一種廢舊塑料熱裂解用堿性催化劑的制備方法 制備塑料熱裂解用堿性催化劑 譚映臨;王濤;許鵬飛;高明軍;葉紅;張新功 2022 年 12 月 03 日 P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022.02.18 實審 發明 一種廢舊塑料熱裂解用堿性催化劑的制備方法 利用催化裂化裝置卸下的平

48、衡劑減少焦炭產生，提高使用周期 譚映臨;郭卡莉;徐榮霞;高明軍;葉紅;張新功 2021.10.22/2022.09.16 授權 發明 一種用于廢塑料處理的連續進料裝置 廢塑料處理的連續進料裝置 王婷;楊朝合;張金慶;譚映臨;李正;張新功 2021.10.15/2022.07.15 授權 發明 一種新型廢塑料裂解用煉油設備 廢塑料裂解用煉油設備,提高了廢舊塑料裂解過程中的出油率 王婷;楊朝合;張金慶;譚映臨;李正;張新功 2021.10.08 實審 發明 一種廢聚丙烯塑料催化裂解制燃油的催化劑及其制備方法 廢聚丙烯塑料催化裂解制燃油的催化劑，包括二氧化硅基質和分子篩 王婷;楊朝合;張金慶;譚映臨

49、;李正;張新功 2021.10.08 實審 發明 一種廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑及其制備方法 廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑，包括硅鋁基質和分子篩，硅鋁基質包括含硅物質和含鋁物質 王婷;楊朝合;張金慶;譚映臨;李正;張新功 2021.10.15 實審 發明 一種廢塑料制有機化工原料的方法及裝置 由催化反應段、熱解段、過渡段和汽提段同軸依次連通組成，得到小分子量的有機化工原料為主的目的氣體產物 張金慶;楊朝合;孫志強;李正;張新功 資料來源：國家知識產權局，國盛證券研究所 公司與多家高校及名企展開深入產業研究合作。公司與多家高校及名企展開深入產業研究合作。公司成立以來持續積極拓展與中國石

50、油大學、同濟大學等高校合作，企業方面，公司服務中國石化（2019 年為公司第一大客戶）、中國石油等大型國企，同時亦為國內優質地方煉廠如山東地煉。圖表 12：公司部分合作伙高校及企業 資料來源：公司公告、中國石油大學官網，國盛證券研究所 1.2.歷史業績下行，產能釋放盈利歷史業績下行，產能釋放盈利望迎拐點望迎拐點 營收穩中承壓，凈利潤待發力。營收穩中承壓，凈利潤待發力。2015-2018 年公司經營狀況良好，營收、凈利潤呈現穩步上升趨勢。近年來受 FCC 催化劑需求降低，市場競爭加劇，疊加疫情及重要地煉客戶開工率不足或停工拆除影響業績逐年下滑。2021年實現營收2.9億元，同比下降12.0%；歸

51、母凈利潤 0.1 億元，同比下降 55.6%。主要系應對行業競爭降價銷售、原材料和能源價格上漲及管理、研發費用較同期增長影響。2022 年 12 月 03 日 P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司 2015-2021 年營業收入（百萬）及增速（%）圖表 14：公司 2015-2021 年凈利潤（百萬）及增速（%）資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 毛利率基本持平、凈利率有待提升。毛利率基本持平、凈利率有待提升。公司 2018 年上市前，毛利率維持在 40%左右，凈利潤率 19%左右。2019 年公司上市初期，咨詢事項較多

52、，人工成本支出增加，管理費用較上年同期增加 1200 萬元，同時增加項目儲備人員，技術研發持續投入，毛利率、凈利率有所下降；受疫情影響，2020 年公司下游客戶開工不足造成市場需求減少，催化劑市場競爭加劇，公司降低 FCC 催化劑的價格來保持市場占有率，使得營收總額較上年同期基本持平的情況下，毛利率下降至 28.8%，凈利率下降至 8.3%，ROE 下滑至 4.1%；2021 年公司進入項目建設密集期，在能源和原材料價格上漲的情況下，毛利率同上年基本持平，凈利率、ROE 有所下降。圖表 15：公司 2015-2021 年毛利率（%）、凈利率（%）、ROE（%）資料來源：WIND，國盛證券研究所

53、 現金流現金流短期受損短期受損，資產負債率升幅明顯資產負債率升幅明顯。公司 2015-2020 年間經營活動現金流穩定，其中 2019 年公司因回收前一年度貨款較多經營活動現金流達到高峰。2021 年經營活動產生的現金流量金額為-1.3 億元，主要系銀行承兌匯票約 1.3 億元未納入現金流量表、外貿業務發貨存在回款周期及收入減少所致。資產負債方面，2020 年以來公司因發行可轉債、業務拓張需要銀行貸款增加，資產負債率持續攀升，2022H1 增至 65.1%，同期增-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%050100150200250300350400201520

54、1620172018201920202021營業收入(百萬元)yoy(%)-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0102030405060702015201620172018201920202021凈利潤(百萬元)yoy(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2015201620172018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)凈資產收益率-加權(%)2022 年 12 月 03 日 P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 加 10.2pct。圖表 16：2015

55、-2022H1 公司資產負債率（%）圖表 17：2015-2021 年公司經營活動現金流（百萬元）資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 二二、主業主業 FCC 國內市場穩扎穩打國內市場穩扎穩打，出口出口海外海外空間可期空間可期 2.1 廢催化劑處置技術先進，循環經濟廢催化劑處置技術先進，循環經濟彰顯獨特優勢彰顯獨特優勢 公司獨創廢催化劑資源重復利用，循環經濟價值顯著。公司獨創廢催化劑資源重復利用，循環經濟價值顯著。催化裂化催化劑（FCC 催化劑）主要應用于煉油企業催化裂化裝置，作用是降低大分子裂化反應活化能，對催化裂化裝置的產品分布、轉化率及產品質量起到關鍵作

56、用。FCC 催化劑使用過程中，在反應生焦、高溫燒焦、重金屬沉積等因素的作用下，其活性和選擇性不斷下降，失活后稱為廢催化劑。廢催化劑中含有鎳、釩等有毒有害金屬元素，如處置不當，遇雨水會轉化為離子態進入水體和土壤，對水體、土壤以及植被等造成污染；此外，粒徑較小的廢催化劑如處理不當會形成可吸入顆粒物，造成霧霾，進而危及人體健康。國家環保部 2014 年頒布的國家危險廢物名錄征求意見稿以及 2016 年正式施行的國家危險廢物名錄，新增“石油產品催化裂化過程中產生的廢催化劑”為危險廢物。公司主營業務分為兩部分：1.廢催化劑處理處置服務：公司將煉油企業產生的廢催化劑收費處理，通過廢催化劑復活及再造技術生產

57、出煉油企業所需的 FCC 催化劑（新劑）、復活催化劑、再生平衡劑等不同產品。2.資源化產品：通過廢催化劑元素分解及利用技術，分解成資源化基礎化工產品用于相關化工行業，如硅產品、鋁產品、稀土產品、鎳產品。其中，硫酸鋁已回用到公司催化劑產品的生產過程中，實現變廢為寶，降低了公司 FCC 催化劑原材料成本。公司為煉油企業提供了安全、綠色的廢催化劑處理處置服務，并將資源化催化劑產品返回客戶使用，解決了廢催化劑對于環境的污染，且創造了廢催化劑領域的循環經濟模式，具有極大環保和經濟價值，推廣前景廣闊。0102030405060702015201620172018201920202021 2022H1資產負

58、債率(%)資產負債率(%)-150-100-500501002015201620172018201920202021經營活動產生的現金凈流量(百萬元)經營活動產生的現金凈流量(百萬元)2022 年 12 月 03 日 P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：公司廢催化劑循環經濟業務模式 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 在建產能較多在建產能較多，有望增厚業績。，有望增厚業績。目前公司擁有生產 FCC 催化劑產能約 2 萬噸/年，在建募投項目一階段建成后，FCC 催化劑產能總達 4 萬噸。目前擁有廢催化劑處置產能在青島約 1.8 萬噸/年，在九江基地約 1

59、萬噸/年，在建募投項目 3 萬噸/年 FCC 催化裝置固體廢棄物再生及利用項目投產后，廢催化劑總處置產能約 5.9 萬噸/年。根據可研報告，在建兩個項目達產后，有望增加年收入 5.6 億元，大幅度增厚公司原本利潤。2.2 國內國內行業集中度較高，行業集中度較高，海外市場打開成長空間海外市場打開成長空間 煉油產業與居民生活息息相關，催化劑使用率較高。煉油產業與居民生活息息相關，催化劑使用率較高。煉油產業是以原油為原料，煉制加工生產汽油、煤油、柴油、液化氣、潤滑油、瀝青和化工原料的產業。煉油產業關系國家的經濟命脈和能源安全，在國民經濟和社會發展中具有極其重要的地位和作用。催化裂化裝置是煉油企業重要

60、的二次加工裝置之一，中國幾乎所有煉油企業均配有催化裂化裝置，國內超過 60%的汽油，90%的液化氣均由催化裂化裝置生產。國內催化劑消費量較大，市場穩步增長。國內催化劑消費量較大，市場穩步增長。按照每煉制 1 噸原油消耗 0.354kg 煉油催化劑的標準測算，2021 年我國原油表觀消費量約 7.1 億噸，我國煉油行業每年產生約 21.5 萬噸煉油廢催化劑，其中絕大多數采用填埋方式進行處理，僅有約 10%的廢催化劑采用資源化方式處理。廢催化劑呈固態，填埋處置占用了大量的土地資源，且其含有的鎳、釩等有毒有害金屬元素以氧化態存在，不會隨著填埋處置而自行消失，如填埋處置不當，會直接造成對土壤及地下水的

61、污染，進而危及人體健康。國內市場隨著經濟發展，原油的使用量逐年提升，有望穩步增加需求。2022 年 12 月 03 日 P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：國內原油表觀消費量（萬噸）資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 FCC 催化劑行業市場集中度較高，民營企業獨具優勢。催化劑行業市場集中度較高，民營企業獨具優勢。我國煉油催化劑市場現已形成了“以中國石化和中國石油旗下催化劑公司為主，以民營催化劑公司為輔”的市場格局。從國產產品市場份額角度來看，約 70%左右的煉油催化劑由中國石化和中國石油旗下催化劑公司生產，民營催化劑公司占據約 30%左右市場份額，行業集中度較

62、高。目前，中國石化的全資子公司中國石化催化劑有限公司，以及中國石油旗下的蘭州石化公司催化劑廠是我國煉油催化劑產品的主要生產企業。中國石化和中國石油旗下催化劑廠具有客戶穩定的品牌優勢，民營催化劑公司具有成本較低、產品靈活多變、服務優質等方面的優勢。整體來看，未來市場將更有利于技術領先、有較強服務能力的催化劑企業。海外市場空間廣闊，公司產品依托銷售網絡出海。海外市場空間廣闊，公司產品依托銷售網絡出海。全球原油需求量較為穩定，除開疫情影響，單季度平均需求量約 9800 萬桶/天，海外市場空間廣闊。根據中國石油石化工程信息網，FCC 催化劑全球市場較為壟斷，主要 FCC 催化劑供應商包括美國 Grac

63、eDavison公司、中國石化催化劑有限公司、美國 Albemarle 公司、德國巴斯夫公司、中國石油蘭州石化公司催化劑廠、日本 JGCC&C 公司、俄羅斯 KNT 公司和以山西騰茂、惠城環保等為代表的中國民營催化劑公司。截至 2020 年，全球 FCC 催化劑總產能約 110 萬噸/年，其中我國產能達到 45 萬噸/年，全球需求約 92 萬噸/年，市場競爭激烈，公司初步靠銷售網絡滲透海外市場，重點加強國外市場開拓，同時調整多元化產品布局，拓展催化劑、分子篩、助劑等產品市場，以提升公司經營業績。圖表 20：世界原油需求量（萬桶/天）資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 0100002000030

64、000400005000060000700008000020172018201920202021中國原油表觀消費量（萬噸）0200040006000800010000120002017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2世界原油需求量（萬桶/天）世界原油需求量（萬桶/天）2022 年 12 月 03 日 P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、切入三、切入危廢危廢、塑料循環、塑料循環賽道，賽道，盈利能力望盈利能力望激升激升 3.1.危廢行業處置缺口明顯，危廢行業處置缺口明顯，壁壘高壁壘高盈利盈利能

65、力優異能力優異 固廢危廢處理業務位于產業鏈中游，包括資源化利用和無害化處置兩大類型。固廢危廢處理業務位于產業鏈中游，包括資源化利用和無害化處置兩大類型。（1）固廢危廢資源化利用是指通過熔煉、萃取、電解、提純等物理或化學的處理工藝，提取固廢或危廢中有回收利用價值的元素資源，并進一步加工成合金等資源化產品的過程。資源化利用處置企業收入來源包括產廢企業支付的處置服務費與資源化產品的銷售收入；（2）固廢危廢無害化處置是指通過焚燒、填埋、物化等處理工藝，對廢物進行無害化最終處置，收入來源主要為處置服務費。圖表 21：危廢處理處置業務收入來源 資料來源：公開資料，國盛證券研究所整理 需求端現狀：需求端現狀

66、：危廢危廢處置需求處置需求持續增長持續增長。新版國家危險廢棄物名錄共定義了 46 大類別479 種危險廢棄物，其中工業危廢占比最大，占到所有危險廢棄物的 70%左右。隨著我國經濟的快速發展，工業危廢的產量也在持續穩定增加，從 2015 年的 3976.1 萬噸增加到 2019 年的 8126.0 萬噸，年均復合增長率 19.6%。圖表 22：2015-2020 年工業危廢產生量及增速 資料來源：生態環境部，中國環境統計年鑒，智研咨詢，產業信息網，國盛證券研究所 注：2016 年，生態環境部會同公安部開展打擊涉危險危廢環境違法犯罪行為專項行動，對可能違法違規堆存、填埋地點進行全面排查，危廢產生量

67、同比增長約 1/3?？偸杖胛U處置服務費資源化產品銷售收入危廢處置規模危廢處置單價資源化產品金屬含量資源化產品銷售單價-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000201520162017201820192020產生量（萬噸）同比增速（右軸）2022 年 12 月 03 日 P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 供給端現狀：危廢規范化供給端現狀：危廢規范化處置能力處置能力不足。不足。供需缺口明顯：2020 年，全國危廢經營單位核準收集和利用處置能力達到 14503 萬噸/年，但實際收集和利用處置量僅為 4160 萬噸，占核準經營規模

68、的 28.7%，占當年危廢產生量的 57.1%，剩余危廢產量由產廢單位自行利用處理，真實去向難以追蹤，形成灰色地帶，危廢規范化處置供給不足。2020 年，危廢處理處置測算市場規模約為 1814 億元，有較大提升空間。圖表 23：2015-2020 年全國危險廢物產量、核準規模與實際收集和利用處置量（萬噸）資料來源：生態環境部，國家統計局，智研咨詢，產業信息網，國盛證券研究所 圖表 24：全國危險廢物許可證數量及增速 圖表 25：危廢企業平均核準處理規模及增速 資料來源：2020 年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報，國盛證券研究所 資料來源：2020 年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年

69、報，國盛證券研究所 20.0%25.0%30.0%0400080001200016000201520162017201820192020產量核準經營規模危廢實際收集和利用處置量產能利用率（右軸）0%10%20%30%40%0100020003000400050002013201420152016201720182019全國危險廢物許可證數量（份）同比（右軸，%）-5%0%5%10%15%20%012342013201420152016201720182019危廢企業平均核準處理規模（萬噸/家）同比（右軸，%）2022 年 12 月 03 日 P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

70、聲明 圖表 26：2015-2019 年我國主要品種再生資源回收量及增速 圖表 27：2020 與 2025 年再生金屬資源產量對比（萬噸）資料來源：中國再生資源回收行業發展報告（2016-2020），國盛證券研究所 資料來源：“十四五”循環經濟發展規劃，國盛證券研究所 資源化業務技術與渠道壁壘高、盈利彈性大。資源化業務技術與渠道壁壘高、盈利彈性大。資源化需要在無害化預處理的基礎上進一步對有色金屬進行提取再銷售，金屬提取的數量與純度決定了業務利潤空間。由于危廢原材料中金屬種類及品位高低直接影響回收利用效率，因此資源化業務對渠道也有更高要求。技術實力雄厚、渠道拓展能力強的企業具備絕對優勢。我們選

71、取危廢處理行業上市公司浙富控股、高能環境子公司計算危廢項目凈利率，浙富控股子公司富陽申能 2017-2018 年凈利率為 23.9%、21.0%；ROE 為 35.3%、26.9%；ROA 為 18.6%、14.9%。高能環境子公司陽新鵬富2019-2020年凈利率為17.4%、16.7%；ROE為24.3%、24.9%；ROA 為 16.8%、16.5%，收益水平可觀。0%4%8%12%16%01000020000300004000020152016201720182019廢棄物回收總量（萬噸）同比（右軸，%）020040060080010001200140020202025E再生銅再生鋁再

72、生鉛其他有色金屬2022 年 12 月 03 日 P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：浙富控股富陽申能 ROE（%）、ROA（%）圖表 29：高能環境陽新鵬富 2019-2020 年 ROE（%）、ROA（%）資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 圖表 30：浙富控股富陽申能 2017-2018 年營收（億元）、凈利潤（億元）及凈利率（%）圖表 31：高能環境陽新鵬富 2019-2020 年營收（億元）、凈利潤（億元）及凈利率（%）資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 3.2 切入危廢資源化賽

73、道，貢獻業績彈性切入危廢資源化賽道，貢獻業績彈性 依托依托主業主業技術技術衍生切入衍生切入重大重大危廢危廢項目項目。公司持有山東省環保廳頒發的危險廢物經營許可證，主要是為煉油企業提供廢催化劑處理處置服務，并積累了通過處理循環利用廢催化劑提取鎳、鋁等元素的技術。公司綜合利用路線優于競爭對手，并于 2021 年中標廣東石化（隸屬中國石油）煉化一體化項目（總投資額 654 億元）中石油焦制氫灰渣委托處置項目，由公司全資子公司廣東東粵處理處置石油焦制氫灰渣 16.7 萬噸/年，催化裂化廢催化劑 2200 噸/年，并向廣東東粵支付處理處置費。項目分兩階段進行：其中一階段建設 POX 渣 66.67 萬

74、t/a、FCC 廢催化劑 7000t/a 處理裝置；二階段建設 SCR 廢催化劑3000t/a、加氫催化劑 1000t/a 處理裝置，為處理 POX 渣處理裝置產生的高鹽廢水同時為二階段提供氯化工藝所需的原料增加一套 10 萬 t/a 零極距離子膜電解槽廢鹽分解裝置。中標省級重點建設項目，彰顯公司危廢處置實力。中標省級重點建設項目，彰顯公司危廢處置實力。公司中標的中委廣東石化 2000 萬噸0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20172018ROE（%）ROA（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2017201

75、8ROE（%）ROA（%）19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%02468101220172018營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（%）19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%05000100001500020000250003000035000400004500020192020營業收入（萬元）凈利潤（億元）凈利率（%）2022 年 12 月 03 日 P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 煉化一體化項目為廣東省重點建設項目，為

76、中國石油一次性投資最大的煉化一體化項目。選址廣東省揭陽大南海國際石化工業區，占地 953 公頃，總投資 654 億元，建設規模為2000 萬噸/年煉油、260 萬噸/年芳烴、120 萬噸/年乙烯，共有 41 套工藝裝置，同時配套建設 30 萬噸原油碼頭、3-5 萬噸的產品碼頭、長輸管線、原油中轉庫、鐵路、污水處理等配套工程。項目加工原料為高密度、高含硫、高氮、高殘炭、高金屬、高酸值等“六高”特性的委內瑞拉超重劣質原油和中東原油。公司在省級重大項目中中標，彰顯出公司在廢催化劑處置領域的獨特實力。圖表 32：廣東石化煉化一體化項目航拍圖 資料來源：公開資料，國盛證券研究所 危廢業務拉動成長曲線，望

77、迎業績拐點。危廢業務拉動成長曲線，望迎業績拐點。根據公司公告，廣東東粵環?？萍加邢薰臼徒怪茪浠以C合利用項目總投資額為 12.3 億元，每年處理處置服務收入預計約 6 億元，實現利潤約 4000 萬元，營收利潤有望大幅改善，迎來拐點。同時公司有望通過技術創新產出副產品增厚利潤。參考浙富控股、高能環境危廢處理項目盈利水平，我們認為該項目有望為公司帶來較大業績彈性。3.3 廢塑料裂解制化工廢塑料裂解制化工項目項目攻克難題，進程攻克難題，進程值得期待值得期待 廢塑料裂解制廢塑料裂解制“三烯“三烯”、“三苯、“三苯”，技術路線攻克技術路線攻克。公司研發團隊與中國石油大學（華東）合作，通過對技術路線

78、、催化劑和進料系統等技術難題的研究攻克了混合廢塑料深度裂解制化工原料技術，實現了無污染、低能耗、全循環利用廢塑料生產乙烯、丙烯、芳烴等高端化工原料的目標，項目進程值得期待。2022 年 12 月 03 日 P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四四、多項資本運作多項資本運作積極實施，積極實施，公司綜合實力公司綜合實力顯著加強顯著加強 4.1 首次首次股權激勵股權激勵發布，充分激發核心人才活力發布，充分激發核心人才活力 健全公司激勵機制，健全公司激勵機制，充分充分激發管理人才和核心骨干活力激發管理人才和核心骨干活力。公司于 2022 年 6 月 15 日首次發布股權激勵計劃草

79、案，擬向激勵對象授予合計不超過 240 萬股限制性股票，其中包括205 萬股首次授予部分和 35 萬股預留授予部分，行權價格為 6.62 元/股。此次股權激勵對象均為公司核心人才，主要有董事長、總/副總經理、董秘、財務總監等 6 名高管以及59 名核心骨干成員。市場化激勵的注入將賦予公司在運營管理上更大的活力。圖表 33：公司股權激勵方案及業績目標 指標 內容 股票來源 向激勵對象定向發行 A 股普通股 擬授予數量 首次授予數量 205 萬股，占總股本 2.05%；預留授予數量 35 萬股，占總股本 0.35%激勵對象 董事長、總經理、副總經理、董秘、財務總監、董事及其他核心骨干共 65 人

80、行權價格 6.62 元/股 行權期核心考核指標（以 2021 年為基數）第一個行權期（2022 年，40%）營業收入增長率不低于 10%凈利潤增長率不低于 10%第二個行權期（2023 年，30%）營業收入增長率不低于 20%凈利潤增長率不低于 20%第二個行權期（2023 年，30%）營業收入增長率不低于 40%凈利潤增長率不低于 40%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 業績考核指標業績考核指標明確明確，達成行權條件概率較大。，達成行權條件概率較大。公司在行權期的 3 個年度中逐年對激勵對象進行績效考核，考核指標主要為營業收入和凈利潤。從營業收入看，以 2021 年為基數，2022-202

81、4 年的營業收入目標分別為 3.1、3.4、4.0 億元；從凈利潤看，以 2021 年為基數，2022-2024 年的凈利潤目標分別為 1293、1410、1645 萬元。結合公司后續項目投產計劃看，行權概率較大，將有效綁定股東利益、公司利益和核心骨干成員利益，助力公司實現長足戰略發展目標。4.2 定向增發股票，定向增發股票，彰顯實際控制人彰顯實際控制人信心信心 擬定向增發股票以增強公司資金實力。擬定向增發股票以增強公司資金實力。公司近年來資本開支不斷加大，主要原因是產能擴張、技術更新改造和生產經營，綜合考慮財務狀況及未來戰略規劃后，公司于 2022 年4 月 18 日發布定增預案，經修訂后擬

82、向公司大股東及實際控制人張新功先生發行 700-2700 萬份股票，預計募集資金為 8204-31644 萬元，扣除股利后發行價格為 11.7 元/股，認購方式為全額現金認購。定增落地后有望進一步增強公司資金實力，夯實公司高質量發展基礎。2022 年 12 月 03 日 P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：定增方案主要內容 要素 內容 發行方式 向特定對象定向發行 A 股普通股 發行對象 公司大股東、實控人張新功先生 發行數量 700-2700 萬股 發行價格 11.7 元/股 認購方式 全額現金認購 募集資金 8204-31644 萬元 資料來源：公司公告，

83、國盛證券研究所 定增后定增后大股東利益與公司深度綁定，股權控制穩定性進一步強化。大股東利益與公司深度綁定，股權控制穩定性進一步強化。定增前，張新功先生直接持有公司股本 17.1%，為公司控股股東。此外，張新功先生控制惠城信德持有公司，占公司股本10.8%。兩者合計直接及間接控制公司2788.9萬股股份，占公司股本27.9%，為公司實際控制人。此次定增 700-2700 萬股后，張新功先生的股權比例有望進一步提升至 32.6%-43.2%，從而實現大股東利益與公司利益的深度綁定，公司治理結構進一步強化。圖表 35：定增后，張新功先生股權比例預計提升至 32.61%-43.22%資料來源：公司公告

84、，國盛證券研究所 定增定增主要主要募集募集資金來源為資金來源為股票質押股票質押和和借款，借款，彰顯大股東絕對信心彰顯大股東絕對信心。本次發行募集資金預計為 8204-31644 萬元，發行對象張新功先生主要的資金來源包括：家庭自有資金或資產，向朋友或金融機構借款，以及通過股權質押向金融機構融資借款。其中自有資金 2500萬元，借款 2.2 億元（張新功先生已經取得相關方的 借款意向協議 或 資金意向函），以及質押率 30%、質押比例 50%下的股權質押融資額為 7923.3-12465.3 萬元。張新功先生此次大手筆參與定增，表明其與公司共同發展的決心及強烈看好公司未來發展的信心。張新功惠城信

85、德惠城環保17.06%27.89%股權比例提升至股權比例提升至32.61%-43.22%10.83%定增700-2700萬股2022 年 12 月 03 日 P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：大股東主要募集資金來源為股票質押和借款 資金來源 內容 自有資金 2500 萬元 股權質押融資 按最高額認購 31644 萬元 張新功控制股份數量 5488.9 萬股 股票質押比例 50.0%本次融資質押數量 2744.4 萬股 質押率 30%股票質押募集資金規模 發行后股票市值*質押率 30%*質押比例 50%=12465.3 萬元 按最低額認購 8204 萬元 張新

86、功控制股份數量 3488.9 萬股 股票質押比例 50.0%本次融資質押數量 1744.4 萬股 質押率 30%股票質押募集資金規模 發行后股票市值*質押率 30%*質押比例 50%=7923.3 萬元 各方借款 22000 萬元 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 優化公司資本結構，優化公司資本結構，降低財務費用，助力公司長遠發展降低財務費用，助力公司長遠發展?！半p碳”目標引領下，公司廢催化劑處理及資源化利用業務迎來全新發展，但隨著產能擴張及資本支出的不斷增加，公司負債率于 2022H1 達到了 65.1%，其中長、短期借款分別為 6.2 億元和 1.3 億元。因此，公司擬使用本次發行部分募

87、集資金償還銀行借款，以進一步優化資產負債結構，降低融資成本，進一步增強綜合資本實力。3.3 資本運作穩步推進資本運作穩步推進，募投項目如期完工，募投項目如期完工 兩次兩次大型資本運作大型資本運作共募集共募集 6.1 億元。億元。公司自上市以來，共有兩次大型資本運作，第一次是 2019 年發行股票募集 29821.2 萬元，截至 2022 年 9 月，累計使用 17636.9 億元；第二次是 2021 年可轉債發行，扣除發行費用后募集資金 31221.6 萬元，截至 2022 年 9月，累計使用 21004.9 萬元。2022 年 12 月 03 日 P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

88、報告末頁聲明 圖表 37：截至 2022.09，發行股票募集資金使用情況（單位：萬元）發行股票募集資金使用情況表 募集資金總額 29821.2 已累計使用募集資金總額 17636.9 2019 年 12788.4 2020 年 884.0 2021 年 1170.5 2022 年 1-9 月 2793.9 承諾投資項目 承諾投資金額 截至目前實際投資金額 實際投資金額與承諾投資金額的差額 項目達到預定可使用狀態日期 3 萬噸/年 FCC 催化裝置固體廢棄物再生及利用項目 15185.0 3241.0 11943.9 2022 年 9 月 30 日 1 萬噸/年工業固廢處理及資源化利用項目 10

89、136.3 9895.8 240.5 2019 年 3 月 31 日 補充營運資金及歸還銀行貸款 4500.0 4500.0-資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 38：截至 2022.09，發行可轉債募集資金使用情況（單位：萬元）發行可轉債募集資金使用情況表 募集資金總額 31221.6 已累計使用募集資金總額 21004.9 2021 年 16744.0 2022 年 1-9 月 4261.0 承諾投資項目 承諾投資金額 截至目前實際投資金額 實際投資金額與承諾投資金額的差額 項目達到預定可使用狀態日期 4 萬噸/年 FCC 催化新材料項目（一階段）31221.6 21004.9 10

90、216.7 2022 年 8 月 31 日 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 五、五、盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年實現營收 3.2/11.6/15.5 億元，歸母凈利潤 0.1/1.5/3.0 億元，對應 PE 為 261.3/17.2/8.6x。我們預計：1）FCC 業務 2022 年營收、成本受原材料及能源價格影響均分別上浮 8.0%、21.2%；2023-2024 年回歸平穩；2022-2024 年實現營收 3.0、2.5、2.5 億元。2）危廢項目處理費用按合同執行，凈利率依照行業慣例采用成本加成定價模式，2023 年1 月開始產生收益；2023-2024

91、年實現營收 7.7、9.4 億元。3）尾氣脫銷業務銷售收入隨訂單業務增加，2022-2024 年實現營收 0.2、1.3、2.0 億元。4）2022-2024 年期間費用率因收入增長呈現下降趨勢，分別為 21.0%、19.5%，19.5%。2022 年 12 月 03 日 P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：關鍵核心假設 資料來源：國盛證券預測，國盛證券研究所 公司主業為 FCC 催化劑的生產與回收，且所在細分領域缺乏直接可比公司，我們選取同為催化劑生產公司的安泰科技、奧福環保、元琛科技計算行業均值，2023 年平均 PE 為29.3。對應公司合理市值為 44

92、.7 億元。公司深耕催化劑生產及循環技術，主業企穩并簽訂重大危廢處置項目訂單業績拐點在即，且未來多種技術產業化可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 40：可比公司估值及歸母凈利潤（億元）資料來源：WIND 一致預期，數據截至 2022 年 11 月 27 日，國盛證券研究所 六、六、風險提示風險提示 行業需求下滑風險：行業需求下滑風險：公司目前下游客戶均為石化行業內煉油企業，該行業受宏觀經濟形勢的影響明顯。煉油行業已出現產能過剩的跡象，企業開工率呈現一定的波動性，進而可能會對公司廢催化劑處理處置服務和資源化催化劑系列產品的需求造成不利影響。市場競爭進一步加劇風險：市場競爭進一步加劇風險：公司

93、主業因市場競爭格局加劇業績呈現下滑趨勢，隨著我國對環境保護日趨重視，市場競爭者將不斷增多，廢催化劑處理處置、催化劑生產銷售等細分領域的競爭或將進一步加劇。投產投產進度進度低于預期低于預期風險風險：發行人的主要客戶為中國化工、中國石化以及國內的各大地方石油煉化企業。若項目開工、建設進度出現不利變化，經營業績將受到一定影響。應收賬款風險：應收賬款風險：發行人主要客戶為國內大中型煉油企業，信用較好，但不能完全排除應收賬款發生壞賬的風險；同時應收賬款總額維持在較高水平，對公司流動資金形成了較大占用，可能存在因應收賬款增加引起的現金流量不足的風險。2022 年 12 月 03 日 P.27請仔細閱讀本報

94、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含

95、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金

96、融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議

97、的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相

98、對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：