交通運輸行業：散改集運輸實現規模經濟多式聯運提升全程效率-230110（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行行業業研研究究行行業業深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId交通運輸交通運輸推薦推薦(維持維持）重點公司重點公司重點公司評級中谷物流審慎增持來源：興業證券經濟與金融研究院relatedReport分析師：張曉云S0190514070002肖祎S0190521080006王凱S0190521090002assAuthor投資要點投資要點summary內貿集運運價將在今年實現均值回歸內貿集運運價將在今年實現均值回歸，行業價格預計出現探底回升行業價格預計出現探底回升。內貿集運市場運價波動小，自

2、 2016 年以來，以 PDCI 運價指數作為參考，最低點為 843 點，最高點為 1928 點。其中 2020 年 6 月以來，內貿運價指數經歷了一輪大幅度的上行周期。2022 年 12 月初 PDCI 運價指數為 1807 點，仍舊處于近 7 年的高位。2020 年內貿運價上漲的背景在于外貿市場運價大幅提升，虹吸效應背景下，導致內貿船隊逐步分流至外貿市場，從而導致內貿市場供需失衡。而外貿市場運價處于回調趨勢，逐步從高位開始滑落。這對內貿市場來說，將導致過去幾年因為外貿高運價分流出去的內貿船重新回歸。預計將在一季度開始預計將在一季度開始，抽調到外貿市場的船舶將開始回歸內抽調到外貿市場的船舶將

3、開始回歸內貿市場，將對當前內貿市場運價形成壓制。貿市場，將對當前內貿市場運價形成壓制。內貿貨量需求受益國內經濟復蘇內貿貨量需求受益國內經濟復蘇，增量市場依靠散改集做大規模增量市場依靠散改集做大規模。近十年來，內貿集運市場經歷了兩個發展周期，而最近的增長周期開始于 2020年。2021 年在以內循環為主的雙循環戰略的推動下，市場消費、基建投資等需求快速回升；同時，由于受國外疫情持續蔓延影響，中國外貿需求的快速提升進一步拉動了國內生產及原材料需求，當年實現內貿集裝箱貨物量為 5949 萬 TEU。增量來看，內貿集運運輸方式具備規模經濟效益，使得內貿干散貨運輸逐步被集裝箱替代，而對比海外內貿集裝箱率

4、，國內仍有巨大的提升空間。隨著制造業逐步轉移，集裝箱運輸模式優點顯現隨著制造業逐步轉移，集裝箱運輸模式優點顯現，集裝箱具有標準化低貨損集裝箱具有標準化低貨損、全封閉等優點全封閉等優點，通過集裝箱可以為貨主提供通過集裝箱可以為貨主提供“門門到門到門”的優質服務，優化的優質服務，優化“港到港港到港”的傳統運輸。的傳統運輸。行業競爭格局持續優化行業競爭格局持續優化，多式聯運提升服務價值量多式聯運提升服務價值量。三強鼎立局面下，價格競爭難以開啟。而企業直接競爭思路從價格競爭轉而向服務競爭，對于內貿集裝箱水運業務而言，發展多式聯運可以有效的提升企業經營效率，從以往的港到港服務，優化為門到門一體化運輸。隨

5、著多式聯運逐步得到政策大力支持，行業運輸方式也將改變以往港到港的模式，加速向門到門服務進行升級。投資建議投資建議：我們認為內貿價格將在今年逐步回歸，貨量有望受益內需刺激，維持行業推薦評級，對于投資標的對于投資標的，我們維持中谷物流審慎增持評級我們維持中谷物流審慎增持評級。公司深耕內貿集運，打造門到門服務。今年公司經營看點在逆勢擴張運力，大船下水瞄準增量市場。成本端降效，收入端產能釋放，增厚公司業績。風險提示風險提示：內貿需求下降，競爭對手大量擴產，燃油價格上漲增加成本：內貿需求下降，競爭對手大量擴產，燃油價格上漲增加成本title散改集運輸實現規模經濟，多式聯運提升全程效率散改集運輸實現規模經

6、濟，多式聯運提升全程效率createTime12023 年年 1 月月 10 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-行業深度研究報告行業深度研究報告目目錄錄1、價：內貿集運運價周期預計在今年探底回升.-5-1.1、內貿集運市場運價波動小，當前運價仍在高位.-5-1.2、外貿運價逐步見頂，內貿周期將在明年觸底回升.-6-2、量：宏觀內需復蘇背景下，散改集持續體現規模經濟.-7-2.1、總量來看，內貿市場集運貨量受益內需復蘇拉動.-7-2.2、增量來看，散改集模式實現運輸規模經濟加速滲透.-10-3、格局：競爭格局持續優化，多式聯運提升價值量.-1

7、3-3.1、競爭格局：三強鼎立局面下，價格競爭難以開啟.-13-3.2、競爭思路：多式聯運提升效率，門到門服務開啟.-16-4、推薦標的：中谷物流國內領先的內貿集運服務商.-18-4.1、公司介紹：內貿領先的綜合集運物流服務商.-18-4.2、核心競爭力：深耕內貿集運，打造門到門服務.-23-4.3、經營看點展望：運力逆勢擴張，大船下水降本增效正當時.-28-5、風險提示.-30-TWkXnPsQQYkXrVWVpZbRbP7NtRmMsQmPlOoOoPlOqRqRaQoOzQNZoMqNxNrMsN請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-行業深度研

8、究報告行業深度研究報告圖目錄圖目錄圖圖 1、2016-2022 年年 PDCI 周度運價指數周度運價指數.-5-圖圖 2、2016-2022 年年 PDCI 年度運價指數年度運價指數.-6-圖圖 3、2016-2022 年年 CCFI 運價年度運價指數運價年度運價指數.-6-圖圖 4、2019-2022 年年 CCFI 運價月度運價指數運價月度運價指數.-7-圖圖 5、2021 年國內貨運不同運輸方式結構占比年國內貨運不同運輸方式結構占比.-8-圖圖 6、2012-2021 年中國內貿集運吞吐量（萬年中國內貿集運吞吐量（萬 TEU）.-9-圖圖 7、2017-2021 年年 GDP 增速與內貿

9、集運貨量增速對比增速與內貿集運貨量增速對比.-9-圖圖 8、2017-2022 年中國月度社會零售總額增速年中國月度社會零售總額增速.-10-圖圖 9、全國港口集裝箱貨運量（萬噸）、全國港口集裝箱貨運量（萬噸）.-11-圖圖 10、全國港口干散貨貨運量（萬噸）、全國港口干散貨貨運量（萬噸）.-11-圖圖 11、2018 年不同國家集裝箱化水平對比年不同國家集裝箱化水平對比.-11-圖圖 12、內貿集運內貿集運 PDCI 與沿海散貨運價與沿海散貨運價 CCBFI 指數對比指數對比.-12-圖圖 13、2003-2021 年外貿運價指數漲跌幅年外貿運價指數漲跌幅.-13-圖圖 14、2003-20

10、21 年外貿集運新船訂單規模（萬年外貿集運新船訂單規模（萬 TEU）.-13-圖圖 15、2014 年以來外貿集運行業經歷多次重組兼并年以來外貿集運行業經歷多次重組兼并.-14-圖圖 16、2021 年內貿集裝箱市場份額占比年內貿集裝箱市場份額占比.-14-圖圖 17、2017-2021 年安通控股營業收入（億元）年安通控股營業收入（億元）.-16-圖圖 18、2017-2021 年安通控股歸母凈利潤（億元）年安通控股歸母凈利潤（億元）.-16-圖圖 19、2017-2021 年集裝箱鐵水聯運量（萬年集裝箱鐵水聯運量（萬 TEU）.-16-圖圖 20、中谷物流公司發展歷程、中谷物流公司發展歷程

11、.-19-圖圖 21、中谷物流股權結構（截止、中谷物流股權結構（截止 2022 年年 9 月）月）.-19-圖圖 22、陸運環節推廣多式聯運、陸運環節推廣多式聯運.-20-圖圖 23、水運環節開辟多條內貿航線、水運環節開辟多條內貿航線.-20-圖圖 24、2017-2022 年年 Q3 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）.-21-圖圖 25、2017-2022 年年 Q3 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）.-21-圖圖 26、2017-2022Q3 公司公司 ROE、毛利率及凈利率、毛利率及凈利率.-21-圖圖 27、2017-2022Q3 公司不同資產周轉率公司不同資產周轉

12、率.-21-圖圖 28、2017-2022H1 公公司水運及陸運業務收入（億元）司水運及陸運業務收入（億元）.-22-圖圖 29、2017-2022H1 公司水公司水運及陸運業務收入占比運及陸運業務收入占比.-22-圖圖 30、2018-2022H1 公司現金分紅額及股利支付率公司現金分紅額及股利支付率.-23-圖圖 31、公司港口布局區域公司港口布局區域.-24-圖圖 32、公司航線網路布局數據公司航線網路布局數據.-24-圖圖 33、公司鐵路快線航線網絡覆蓋圖、公司鐵路快線航線網絡覆蓋圖.-25-圖圖 34、中谷物流、中谷物流 2022 年上半年運輸貨物品類年上半年運輸貨物品類.-26-圖

13、圖 35、2017-2022 年年 H1 公司總資產對比（億元）公司總資產對比（億元）.-26-圖圖 36、2017-2022 年年 H1 公司凈資產對比（億元）公司凈資產對比（億元）.-26-圖圖 37、2017-2022 年年 H1 公司營業收入對比（億元）公司營業收入對比（億元）.-27-圖圖 38、2017-2022 年年 H1 公司凈利潤對比（億元）公司凈利潤對比（億元）.-27-圖圖 39、2017-2022 年年 H1 公司凈資產收益率對比（公司凈資產收益率對比（%）.-27-圖圖 40、2017-2022 年年 H1 公司凈利率對比（公司凈利率對比（%）.-27-圖圖 41、2

14、017-2022H1 三家公司資產負債率對比三家公司資產負債率對比.-27-圖圖 42、2017-2022Q3 安通與中谷固定資產周轉率對比安通與中谷固定資產周轉率對比.-28-圖圖 43、2017-2022Q3 安通與中谷總資產周轉率對比安通與中谷總資產周轉率對比.-28-圖圖 44、中谷物流全球集運市場運力排名數據（截止、中谷物流全球集運市場運力排名數據（截止 2022 年年 12 月）月）.-29-圖圖 45、2019-2022 年年 H1 公司加權平均總運力公司加權平均總運力.-29-圖圖 46、2019-2022 年年 H1 公司自有及外租運力公司自有及外租運力.-29-請務必閱讀正

15、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-行業深度研究報告行業深度研究報告表目錄表目錄表表 1、2020-2022 年年 CCFI 運價指數與運價指數與 PDCI 運價指數對比運價指數對比.-7-表表 2、內貿運輸市場散改集政策梳理、內貿運輸市場散改集政策梳理.-12-表表 3、2021 年內貿集運公司運力信息統計年內貿集運公司運力信息統計.-15-表表 4、我國政策多次鼓勵多式聯運的發展、我國政策多次鼓勵多式聯運的發展.-17-表表 5、公司差異化現金分紅政策、公司差異化現金分紅政策.-22-表表 6、公司普通股股利分配及資本公積金轉增股本方案公司普通股股利分配及

16、資本公積金轉增股本方案.-22-表表 7、內貿集運市場供需預測表、內貿集運市場供需預測表.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-行業深度研究報告行業深度研究報告報告正文報告正文1、價：內貿集運運價周期預計在今年探底回升、價：內貿集運運價周期預計在今年探底回升1.11.1、內貿集運市場運價波動小，當前運價仍在高位、內貿集運市場運價波動小，當前運價仍在高位內貿集運市場運價波動小，自 2016 年以來，以 PDCI 運價指數作為參考，最低點為 843 點，最高點為 1928 點。其中 2020 年 6 月以來，內貿運價指數經歷了一輪大幅度的上行周期

17、。2020 年 6 月底，PDCI 運價指數為 871 點，最高上漲至 2021 年 12 月底的 1928 點，上漲幅度為 121.35%；2022 年 12 月初 PDCI 運價指數為 1807 點，仍舊處于近 7年的高位。圖圖 1、2016-2022 年年 PDCI 周度運價指數周度運價指數資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理而從年度運價均值來看，2016-2019 年，PDCI 運價指數均值為 1124/1228/1241/1221，同比變動幅度為 9.23%/1.09%/-1.59%，運價表現較為平穩。而 2020 年之后，內貿運價年度均值實現較大上漲，2021/2022

18、 年 PDCI 內貿運價均值為 1469/1656 點，同比變動幅度為 21.96%/12.77%?？紤]到本輪內貿集運市場運價的大幅上漲趨勢，目前 2022 年運價水平比 2019 年仍高出約 35.6%，強勁的運價上漲背景下帶動內貿集運公司盈利實現提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 2、2016-2022 年年 PDCI 年度運價指數年度運價指數資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理1.1.2 2、外貿運價逐步見頂，內貿周期將在明年觸底回升、外貿運價逐步見頂，內貿周期將在明年觸底回升2020

19、年內貿運價上漲的背景在于外貿市場運價大幅提升，虹吸效應背景下，導致內貿船隊逐步分流至外貿市場，從而導致內貿市場供需失衡。以 CCFI 運價代表的外貿市場運價走勢來看，2021 年 CCFI 運價均值為 2616 點，同比上漲 165.69%；2022 年運價均值 CCFI 為 2855 點，同比上漲 9.15%。圖圖 3、2016-2022 年年 CCFI 運價年度運價指數運價年度運價指數資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理同樣對比 2020-2022 年，CCFI 運價指數代表的外貿運價分別為 984/2616/2855 點，PDCI 運價指數代表的內貿運價為 1204/1469

20、/1656 點，在外貿運價大幅度上行的背景下，帶動內貿市場運價也實現了一輪上行周期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 1、2020-2022 年年 CCFI 運價指數與運價指數與 PDCI 運價指數對比運價指數對比項目項目202020212022CCFI 運價指數98426162855PDCI 運價指數120414691656資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理而外貿市場運價處于回調趨勢，逐步從高位開始滑落。以 CCFI 月度運價為對標，2022 年 11 月 CCFI 運價指數均值為 1684

21、點，同比下降 48.04%。這對內貿市場來說，將導致過去幾年因為外貿高運價分流出去的內貿船重新回歸。預計將在明年一季度開始，抽調到外貿市場的船舶將開始回歸內貿市場，將對當前內貿市場運價形成壓制。圖圖 4、2019-2022 年年 CCFI 運價月度運價指數運價月度運價指數資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理2、量：宏觀內需復蘇背景下，散改集持續體現規模經濟、量：宏觀內需復蘇背景下，散改集持續體現規模經濟2 2.1.1、總量來看，內貿市場集運貨量受益內需復蘇拉動、總量來看，內貿市場集運貨量受益內需復蘇拉動從國內主流貨物運輸方式來看，大部分物流還是依靠公路方式進行運輸，2021 年貨運

22、行業超過 70%以上是依靠公路完成運輸，水運環節約為 15%。對比公路運輸模式，水運模式下對比公路運輸單位成本低，但耗時長于公路。內貿集裝箱運輸作為水運方式的一種，在總量環節受到國內經濟增速影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 5、2021 年國內貨運不同運輸方式結構占比年國內貨運不同運輸方式結構占比資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理內貿運輸市場總量增長穩定，主要貨種為大宗貨物，參加企業為國內的航運公司。由于國內不同地區貨物品類、資源稟賦差異，誕生了不同區域之間貨物商品調運需求。其中：東部地

23、區以紡織、化工、機械儀器等輕工業制品為主；西部地區以煤炭、礦石、鋼材等礦產資源類商品為主；南方地區以家用電器、紡織服裝、輕工食品、建材、造紙、中藥等產業為主，北方地區以玉米、大米、大豆等糧食類商品為主，呈現北糧南運的糧食物流態勢。中國各地域出產的商品存在南北差異、東西差異，市場對于不同地域的商品需求帶動了大宗商品物流需求，產生了內貿集裝箱運輸需求。內貿集裝箱需求一方面受到內貿貨運需求總量影響，同時也受到集裝箱化率水平影響。內貿集裝箱水路運輸對傳統公路運輸形成了水路替代公路的效應，同時在水路運輸領域，也產生了集裝箱替代散貨水運的效應。近十年來，內貿集運市場經歷了兩個發展周期，而最近的增長周期開始

24、于 2020年。根據數據顯示 20122021 年，中國港口內貿貨物吞吐量逐年增長，其中 2021年同比增長約 8.0%。2021 年在以內循環為主的雙循環戰略的推動下，市場消費、基建投資等需求快速回升；同時，由于受國外疫情持續蔓延影響，中國外貿需求的快速提升進一步拉動了國內生產及原材料需求，當年實現內貿集裝箱貨物量為5949 萬 TEU。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 6、2012-2021 年中國內貿集運吞吐量（萬年中國內貿集運吞吐量（萬 TEU）資料來源：上海國際航運中心，興業證券經濟與金融研究院整理

25、總量驅動力總量驅動力國內經濟國內經濟 GDP 發展速度發展速度。內貿集裝箱物流行業是綜合物流體系建設的引擎，服務于實體經濟，主要為大宗貨物運輸。內貿流通是國民經濟基礎性、先導性產業，也是連接生產和消費的橋梁紐帶。近年來，擴大內需成為我國經濟長期平穩較快發展的根本立足點。國家積極實施了一系列“升級消費、擴大內需、調整產業結構”政策，在國家拉動內需的政策推動下，國內貿易總體保持平穩較快發展，結構持續優化，國內貿易主要行業規模穩步擴大。以中國 GDP 增速跟內貿集運貨量增速進行對比，彈性系數為內貿貨量增速/國內GDP增速。對比2017-2021年數據，國內GDP增速分別為6.9%/6.7%/6%/2

26、.2%/8.1%，內 貿 集 運 貨 量 增 速 為 6.97%/9.63%/6.29%/3.73%/8%，對 應 彈 性 系 數 為1.01/1.44/1.05/1.69/0.99。隨著國內經濟逐步恢復，內貿集運貨量增速也有望逐步改善。圖圖 7、2017-2021 年年 GDP 增速與內貿集運貨量增速對比增速與內貿集運貨量增速對比/資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-行業深度研究報告行業深度研究報告總量驅動力總量驅動力國內社零總額表現國內社零總額表現。內貿集裝箱貨物主要是服務國內企業的生產消費

27、環節，內需水平成為未來經濟重要的支撐點。國內社會零售總額作為重要的內需變化指標，將影響內貿集裝箱需求。經歷疫情沖擊之后，隨著國內社零逐步走向復蘇，將會拉動國內企業生產消費的內貿集運需求。2022 年以來，國內社零增速逐步下移，今年 11 月社零增速為-5.9%，低迷的社零增速反應了消費的低迷。對于明年，隨著疫情逐步度過高峰，社零數據逐步修復之后，總量環節有利于內貿集運的復蘇改善。圖圖 8、2017-2022 年中國月度社會零售總額增速年中國月度社會零售總額增速資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.2 2、增量來看，散改集模式實現運輸規模經濟加速滲透、增量來看，散改集模式實現

28、運輸規模經濟加速滲透增量來看，內貿集運運輸方式具備規模經濟效益，使得內貿干散貨運輸逐步被集裝箱替代，而對比海外內貿集裝箱率，國內仍有巨大的提升空間。目前國內港口貨運仍舊是散貨運輸占據較大比例，過去東部沿海地區制造業集中，內貿集裝箱運輸相比沿海散貨船運輸優勢不明顯。沿海地區自建碼頭貨物就近生產，因此水運運輸以港到港為主，設計裝卸環節較少。但隨著制造業逐步轉移，集裝箱運輸模式優點顯現，集裝箱具有標準化低貨損、全封閉等優點，通過集裝箱可以為貨主提供“門到門”的優質服務，優化“港到港”的傳統運輸。參考中谷物流招股書，2018 年國內港口集裝箱運量為 297337 萬噸，港口集裝箱運載比率為 20.72

29、%；港口干散貨運量為 812983 萬噸，干散貨運載比率為 56.65%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 9、全國港口集裝箱貨運量（萬噸）、全國港口集裝箱貨運量（萬噸）圖圖 10、全國港口干散貨貨運量（萬噸）、全國港口干散貨貨運量（萬噸）資料來源：中國港口協會，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中國港口協會，興業證券經濟與金融研究院整理與發達國家相比，我國集裝箱物流市場尚存在較大的發展空間。2017 年，美國長灘港、德國漢堡港等港口的集裝箱貨物吞吐量占港口一般貨物合計吞吐量比例在50%80%之間。20

30、18 年我國規模以上港口國際標準集裝箱吞吐量占規模以上港口貨物吞吐量的比例僅為 20.7%，對比海外處于較低水平。圖圖 11、2018 年不同國家集裝箱化水平對比年不同國家集裝箱化水平對比資料來源：中谷物流招股書，興業證券經濟與金融研究院整理內貿水運市場，實現散改集的驅動力主要有政策、運輸經濟性、低碳環保等因素。1）政策持續推動政策持續推動：“散改集”的政策推進將促進集裝箱化水平持續提升，自 2002年關于加快發展我國集裝箱運輸的若干意見出臺以來，國家及各地方政府積極實施一系列“散改集”相關政策及措施。2016 年國家發改委發布的營造良好市場環境推動交通物流融合發展實施方案進一步提出推廣集裝化

31、、標準化運輸模式，加大運輸設備集裝化、標準化推廣力度?！吧⒏募币约斑\輸方式集裝化推動使得成箱率大幅提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 2、內貿運輸市場散改集政策梳理、內貿運輸市場散改集政策梳理時間部門法規內容2002年交通部關于加快發展我國集裝箱運輸的若干意見大力推動集裝箱多式聯運發展，充分發揮沿海港口在集裝箱多式聯運中的樞紐作用，重視發展內支線和內河集裝箱運輸。2016年發改委營造良好市場環境推動交通物流融合發展實施方案推廣集裝化、標準化運輸模式，加大運輸設備集裝化、標準化推廣力度。資料來源：交通運

32、輸部，興業證券經濟與金融研究院整理2）集裝箱運輸規模經濟性集裝箱運輸規模經濟性：內貿集運需求受到內貿貨運需求總量影響，同時也受到集裝箱化率水平影響。對比散貨船運輸，內貿貨物運輸可以充分發揮集運方式中的一次裝卸、低損耗、門到門運輸等優勢，深入腹地推廣集運的優越性，提升與散雜貨運輸競爭的能力，推廣多式聯運、水鐵聯運，推進綠色、低碳航運發展。圖圖 12、內貿集運內貿集運 PDCI 與沿海散貨運價與沿海散貨運價 CCBFI 指數對比指數對比資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理3）低碳環保，符合企業低碳環保，符合企業 ESG 理念：理念：相較于公路運輸，水路運輸在節約能源及減少污染上具有較強

33、的優勢。根據英國航運服務商克拉克森碳排放研究，海運每單位收入碳排強度和每單位運輸碳排強度分別為 108 克/元和 14 克/噸公里，遠遠低于公路運輸。在碳中和背景下，以水路運輸為核心的集裝箱運輸方式具有較大的發展空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-行業深度研究報告行業深度研究報告3、格局：競爭格局持續優化，多式聯運提升價值量、格局：競爭格局持續優化，多式聯運提升價值量3 3.1.1、競爭格局：三強鼎立局面下，價格競爭難以開啟、競爭格局：三強鼎立局面下，價格競爭難以開啟周期性同質化競爭的市場，惡性擴張容易引發價格競爭，從而導致一輪一輪周期洗盤

34、，在行業集中度提升之后，從而降低了價格競爭的概率。我們拿內貿與外貿集運進行對比，在內貿集運競爭格局優化之后，內貿行業互相價格戰比較難開啟。外貿集運以史為鑒，集裝箱價格周期波動巨大。從外貿集裝箱運價指數周期觀測，伴隨著外貿集裝箱船大型化，單箱成本降低的同時，外貿集裝箱運輸公司開始了大量的產能擴張周期，一旦需求進入下行周期之后，將導致外貿集運公司盈利大幅下降。參考集運行業新造船訂單數據，2013 年造船訂單大幅提升為 215.48 萬TEU，同比增長 397.1%，大量的訂單在 2015 年開始交付，導致外貿運價 CCFI在 2015 年為 872 點，同比下降 19.67%，在 2016 年 C

35、CFI 指數為 712 點，同比下降 18.39%，且該運價為 2003 年以來的新低。圖圖 13、2003-2021 年外貿運價指數漲跌幅年外貿運價指數漲跌幅圖圖14、2003-2021年外貿集運新船訂單規模年外貿集運新船訂單規模（萬萬TEU）資料來源：克拉克森，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：克拉克森，興業證券經濟與金融研究院整理集運行業難以逃脫周期屬性，以外貿集運為例，近十年歷史上出現過很多次下行周期，往往會導致行業進入破產重組期，龍頭公司依靠并購實現優化競爭格局。大船交付之后成為行業走向價值毀滅的源頭，但也加速了行業并購重組。過多供給交付，遭遇低迷需求危機，惡性低價競爭充斥市場，

36、外貿行業運價在 2016 年出現十年低點。于是行業開始走向收購重組，經歷大公司并購小公司的進程，目前目前行業前十大集運公司運力份額占比為行業前十大集運公司運力份額占比為 84.3%。具體分析，2014 年開始集運市場經歷多次收購兼并活動，其中日本三家船公司組建成為一家 ONE 公司，龍頭公司馬士基收購漢堡南美，而國內中遠與中海合并之后，又在 2017 年收購東方海外國際，運力規模躍遷成為行業第三。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 15、2014 年以來外貿集運行業經歷多次重組兼并年以來外貿集運行業經歷多次重

37、組兼并資料來源：中遠?？赝平椴牧?，興業證券經濟與金融研究院整理內貿集運市場在這十年期間歷經多次重組整合，最終實現三強鼎立格局。2012 年行業開始大規模造船導致運力供給增多，運價水平持續下挫，在 2015/2016 年行業低谷時期導致玩家破產重組；2017 年之后，形成泛亞航運、安通、中谷物流三強格局，但由于 2018 年安通爆發股權質押危機，陸續退租清理資產，市場份額逐步讓出給中谷。參考當前內貿集運市場運力份額，2021 年泛亞航運運力規模占比39%，中谷物流份額占比 24%，安通控股占比 19%，CR3 達到 82%。圖圖 16、2021 年內貿集裝箱市場份額占比年內貿集裝箱市場份額占比資

38、料來源：克拉克森，興業證券經濟與金融研究院整理對比內貿集運行業公司運力數據，泛亞航運是中遠海運子公司，占內貿集運行業最大運力比重。另外兩家公司中谷物流 2021 年運力規模為 11.37 萬 TEU，安通控股運力為 8.83 萬 TEU。參考 2022 年 12 月 Alphaliner 排名，中谷物流排名第 16位，安通位列全球集運公司第 20 位。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 3、2021 年內貿集運公司運力信息統計年內貿集運公司運力信息統計運力規模（萬 TEU）船舶數量（艘）在手訂單（萬 TEU）

39、中遠海運289.9346788.43中谷物流11.37986.49安通控股8.83920.48資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理從上面的運力份額來看，與中谷物流形成競爭關系的兩家公司為泛亞航運與安通控股，兩者均為國企控股公司。1）競爭對手）競爭對手泛亞航運：中遠海運子公司，內貿最大運力服務商。泛亞航運：中遠海運子公司，內貿最大運力服務商。上海泛亞航運有限公司成立于 2004 年 5 月 18 日，是中遠海運集裝箱運輸有限公司下屬企業。2017 年，泛亞公司深化改革，成功獲得國家首批中央企業混合所有制及員工持股改革試點資格，在順利引入復星集團注資同時，邁出公司機制體制改革重要一步。

40、十多年來，泛亞公司從經營中日、內貿航線起步，勇于突破，敢于創新，逐步發展成為集海運、鐵路、公路、倉儲及電商業務為一體的綜合性物流供應商。2）競爭對手）競爭對手安通控股：歷經重組，更換第一大股東。安通控股：歷經重組，更換第一大股東。公司扎根中國集裝箱多式聯運物流產業，布局“海絲”和“陸絲”商貿物流通道，現已發展成為多層次、廣覆蓋、獨具特色的現代綜合物流服務企業，旗下包括兩家主要全資子公司，“國家 5A 級物流企業”泉州安通物流有限公司和“國家海事局安全誠信公司”泉州安盛船務有限公司，服務范圍涵蓋綜合物流、供應鏈金融、船舶管理、物流園區開發與管理等，為客戶提供具有安通特色的“運、貿、融+科技”一體

41、化綜合服務。公司 2021 年實現營業總收入為 77.94 億元，同比增長 61.21%，實現歸母凈利潤達到 17.66 億元，同比增長 36.59%。運量方面 2021 年，公司完成計費箱量 261.94 萬TEU，同比上升了 13.11%；集裝箱吞吐量 1311.15 萬 TEU，同比上升了 10.88%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 17、2017-2021 年安通控股營業收入（億元）年安通控股營業收入（億元）圖圖 18、2017-2021 年安通控股歸母凈利潤（億元）年安通控股歸母凈利潤（億元）

42、資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3 3.2 2、競爭思路：多式聯運提升效率，門到門服務開啟、競爭思路：多式聯運提升效率，門到門服務開啟企業直接競爭思路從價格競爭轉而向服務競爭，對于內貿集裝箱水運業務而言，發展多式聯運可以有效的提升企業經營效率，從以往的港到港服務，優化為門到門一體化運輸。內貿集運服務分為兩類，港到港服務（CY-CY）和多式聯運服務兩種。多式聯運服務根據客戶的不同選擇，主要可細分為門到門業務（D-D）、港到門業務（CY-D）及門到港業務（D-CY）。多式聯運服務模式下集運公司向客戶提供包含水路運輸及陸路運輸方式的集裝

43、箱物流服務，提升公司服務附加值。近年來，交通運輸部積極推進海鐵聯運、水水中轉等多式聯運物流方式，大力推進全程物流運營模式。根據中國港口協會數據，2021 年全國港口集裝箱鐵水聯運量達到 754 萬 TEU，同比增長 9.8%。圖圖 19、2017-2021 年集裝箱鐵水聯運量（萬年集裝箱鐵水聯運量（萬 TEU）資料來源：交通運輸部，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-行業深度研究報告行業深度研究報告政策端政策端，2022 年年 1 月月，國內國內“十四五十四五”規劃明確指出規劃明確指出，國家鼓勵發展鐵水國家鼓勵發展鐵

44、水、公水公水、空鐵等多式聯運空鐵等多式聯運，提高集裝箱鐵水聯運比重提高集裝箱鐵水聯運比重。具體目標上，到 2025 年多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離運輸以鐵路和水路為主的發展格局，全國鐵路和水路貨運量比 2020 年分別增長 10%和 12%左右，集裝箱鐵水聯運量年均增長 15%以上。表表 4、我國政策多次鼓勵多式聯運的發展、我國政策多次鼓勵多式聯運的發展日期日期政策政策2016 年 12 月 1 日國家發改委發布的“十三五”長江經濟帶港口多式聯運建設實施方案提出，鼓勵發展鐵水、公水、空鐵等多式聯運，提高集裝箱和大宗散貨鐵水聯比重。加快智能物流網絡建設，增強沿江物流

45、園區綜合服務功能，培育壯大現代物流企業，形成若干區域性物流中心，提高物流效率，降低物流成本。將依托黃金水道推動長江經濟帶發展，打造中國經濟新支撐帶。2017 年 1 月 1 日交通運輸部等部門印發的交通運輸部等十八個部門關于進一步鼓勵開展多式聯運工作的通知 提出大力推進物流大通道建設，是國家從發展戰略出發，解決物流基礎設施網絡銜接不暢、運輸大通道建設滯后、運輸組織集約化水平偏低、貨運效率不高的重大舉措。2018 年 9 月 1 日交通運輸部印發的深入推進長江經濟帶多式聯運發展三年行動計劃提出，以江海直達、江海聯運、鐵水聯運等為重點，加快推進長江經濟帶多式聯運發展，構建高質量綜合立體交通走廊，更

46、好地服務長江經濟帶發展戰略。2018 年 10 月 1 日國務院辦公廳印發的推進運輸結構調整三年行動計劃(2018-2020 年)提出，以深化交通運輸供給側結構性改革為主線，以京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等區域為主戰場，以推進大宗貨物運輸“公轉鐵、公轉水”為主攻方向，不斷完善綜合運輸網絡，切實提高運輸組織水平。2019 年 2 月 1 日國家發改委頒發的西部陸海新通道總體規劃，要求到 2020 年開工建設一批重大鐵路、物流樞紐等項目，重慶內陸國際物流分撥中心初步建成，廣西北部灣港和海南洋浦港資源整合初見成效，鐵海聯運和多式聯運“最后一公里”基本打通，通關效率大幅提高，通道物流組織水平

47、顯著提升，陸海新通道對西部大開發的支撐作用開始顯現。2022 年 1 月 7 日國務院辦公廳印發的推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案(2021-2025 年)提出，到 2025 年，多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離運輸以鐵路和水路為主的發展格局，全國鐵路和水路貨運量比 2020 年分別增長 10%和 12%左右，集裝箱鐵水聯運量年均增長 15%以上。2022 年 1 月 18 日國務院印發的“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃指出，大力發展貨物多式聯運。推進大宗貨物和集裝箱鐵水聯運系統建設，擴大鐵水聯運規模。以長江干線、西江航運干線為重點，提升江海聯運組織水平

48、。加快推進多式聯運“一單制”，創新運單互認標準與規范，推動國際貨運單證信息交換，探索國際鐵路電子提單，逐步普及集裝箱多式聯運電子運單。加快多式聯運信息共享，強化不同運輸方式標準和規則的銜接。深入推廣甩掛運輸，創新貨車租賃、掛車共享、定制化服務等模式。推動集裝箱、標準化托盤、周轉箱（筐）等在不同運輸方式間共享共用，提高多式聯運換裝效率，發展單元化物流。鼓勵鐵路、港航、道路運輸等企業成為多式聯運經營人。資料來源：交通運輸部，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-行業深度研究報告行業深度研究報告隨著多式聯運逐步得到政策大力支

49、持，行業運輸方式也將改變以往港到港的模式，加速向門到門服務進行升級。以中谷物流為例，通過整合水路、鐵路、公路的資源，公司在地理位置上的受限減小從而可以根據客戶所要求的時間靈活優化配置多種運輸方式，機動靈活地為客戶提供定制化的“門到門”全程物流服務和立體化的物流解決方案，滿足客戶對于“最后一公里”的物流需求。降低客戶物流綜合成本，提升物流時效性，增強客戶粘性與公司服務的穩定性，提升了公司的盈利能力。4、推薦標的：中谷物流國內領先的內貿集運服務商推薦標的：中谷物流國內領先的內貿集運服務商4 4.1.1、公司介紹：內貿領先的綜合集運物流服務商、公司介紹：內貿領先的綜合集運物流服務商中谷物流是中國最早

50、專業經營內貿集裝箱航運的企業之一。自 2003 年成立以來，中谷物流承載著“用集裝箱改變中國物流方式”的企業使命，以標準化集裝箱為載體，以互聯網大數據為依托，為工農商貿提供安全、高效、綠色、便捷的多式聯運全程物流服務，并始終保持快速、健康的發展態勢，連續多年被評為納稅強企。目前中谷物流業務輻射中國幾十個省市百余座港口，下設 200 余家辦事處及分公司遍及國內，員工近 2000 人；經營集裝箱運輸船舶 120 余艘；開設內貿航線幾十條，覆蓋近兩萬公里海岸線、國內沿海所有樞紐港及長江流域干線近百個港口，各條航線均已形成穩定的班輪航次，構建起由中國沿海與長江、珠江連接形成的“兩橫一縱”大海運、大物流

51、體系；在沿海以及長江沿岸幾十個港口的內貿集裝箱吞吐量均名列前茅。發展歷程看發展歷程看，公司前身上海中谷新良實業有限公司成立于 2003 年，是中國最早專業經營內貿集裝箱航運的企業之一，經過多年的發展，公司將業務從提供內貿集裝箱航運服務拓展至提供多式聯運全程物流服務以及冷鏈運輸服務。2016 年 3月，公司在新三板掛牌上市，并于 2017 年 4 月摘牌。2020 年 9 月 25 日，公司在上海證券交易所上市。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 20、中谷物流公司發展歷程、中谷物流公司發展歷程資料來源：公司官

52、網，興業證券經濟與金融研究院整理股權結構上，股權結構上，中谷物流是一家民營企業，實際控制人為董事長盧宗俊。公司的控股股東為中谷海運集團有限公司，中谷集團、谷洋投資、谷澤投資同時受盧宗俊先生控制，構成一致行動關系；截至 2022 年 9 月，中谷集團持有公司 57.46%的股份，盧宗俊通過其控制的中谷集團、谷洋投資、谷澤投資合計控制公司 68.02%的股份，股權結構穩定。公司實際控制人盧宗俊擁有 20 年以上航運物流經驗，歷任物華海運有限公司航運部經理、中國國旅旅游貿易中心儲運部經理、洋浦中谷新良海運有限公司副總經理，2003 年至今擔任中谷集團董事長兼總經理，2010年 3 月至今擔任公司董事

53、長。圖圖 21、中谷物流股權結構（截止、中谷物流股權結構（截止 2022 年年 9 月）月）資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-行業深度研究報告行業深度研究報告經營業務上，經營業務上，中谷物流主要業務為集裝箱物流服務，從水運集裝箱業務開始，逐漸向陸運拓展。整合全國范圍內的鐵路及公路資源，形成“公、鐵、水”三維物流網絡，建立了以水路運輸為核心的多式聯運綜合物流體系。目前中谷在國內各主要樞紐城市均建有現代物流基地，整合了超 2000 家拖車公司，2.7 萬輛集裝箱卡車，800 多艘駁船，運輸貨物品類已

54、超過 12000 種。在陸運業務方面在陸運業務方面，隨著大宗散貨類運輸逐漸向集裝箱化改進，中谷根據客戶需求及貨源條件，開通了多條鐵路集裝箱運輸班列，逐步實現運貿結合。目前中谷集裝箱鐵路班列已通達黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、新疆、甘肅、寧夏、陜西、山西、天津、山東、河南、四川、重慶、貴州、江西、廣東、廣西、云南等省市。在水運業務方面在水運業務方面，內貿航線與網絡已覆蓋全國沿海及各江河流域，各條航線均形成了穩定的班輪航次。目前公司已形成以主要沿海、內河港口為物流節點，以沿海航線及長江、珠江航線共同構成的“一縱兩橫”航線結構為骨架，以連接公路、鐵路場站的鐵水聯運、海鐵聯運班列線路為脈絡的多層次、全方

55、位協同的綜合物流網絡，構建大海運、大物流體系。圖圖 22、陸運環節推廣多式聯運、陸運環節推廣多式聯運圖圖 23、水運環節開辟多條內貿航線、水運環節開辟多條內貿航線資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理財務數據上財務數據上，公司歷史財務數據表現優秀。隨著內貿集運需求的提升和“散改集”戰略的持續深入，近年來公司營業收入穩步增長，盈利能力持續增強。2017-2021 年公司營收 CAGR 為 17.03%，歸母凈利潤 CAGR 高達 44.85%。2022年前三季度，公司實現營業收入 108.98 億元，同比增長 25.2%；實現歸母凈利潤為

56、 21.96 億元，同比增長 41.54%。2021 年公司實現營業收入 122.91 億元，同比增長 17.97%，實現歸母凈利潤為 24.04 億元，同比增長 136%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 24、2017-2022 年年 Q3 公司營業收入公司營業收入（億元）（億元）圖圖 25、2017-2022 年年 Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理2017-2021 年公司毛利率和凈利潤持

57、續上升，毛利率從 13.90%上升到 21.27%，凈利率從 6.74%上升到 19.58%，盈利能力大幅提升。2017-2021 年資產周轉率持續下滑，總資產周轉率從 1.52 次下降到了 0.85 次。2017-2021 年凈資產收益率 ROE維持波動性震蕩，2022 年 Q3 公司 ROE 為 23.79%。2022 年前三季度，公司毛利率凈利率為 22.31%/20.17%，依舊保持在高位，處于持續提升優化之中。圖圖 26、2017-2022Q3 公司公司 ROE、毛利率及凈利率、毛利率及凈利率圖圖 27、2017-2022Q3 公司不同資產周轉率公司不同資產周轉率資料來源：公司財報，

58、興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理分業務拆分來看，公司以水運業務為主，近年來水運業務經營情況優異，水運業務收入保持穩定增長，2020 年來受疫情及燃油價格波動影響，陸運業務收入有一定下滑。從 2017-2022H1，2017-2021 年公司水運業務營收 CAGR 為 16.77%，陸運業務營收 CAGR 高達 18.30%。2021 年公司水運業務收入 101.62 億元，同比增長 25.10%，陸運業務收入 21.29 億元，同比下滑 7.27%；2020 年公司水運業務收入 81.23 億元，同比增長 6.90%，陸運業務收入 22.96 億元，

59、同比下降 0.22%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 28、2017-2022H1 公公司水運及陸運業務收入司水運及陸運業務收入（億億元）元）圖圖 29、2017-2022H1 公司水公司水運及陸運業務收入運及陸運業務收入占比占比資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理分紅水平上，在 2019 年公司發行上市后的股利分配政策中，優先采用現金分紅方式分配利潤。根據公司發展階段、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，采取差異化的現金分紅政策。公司在經

60、營情況良好，且董事會認為公司未來成長性較好、每股凈資產偏高、公司股票價格與公司股本規模不匹配等情況下，可在滿足現金分紅比例要求基礎上，采取股票股利方式進行利潤分配。表表 5、公司差異化現金分紅政策、公司差異化現金分紅政策公司發展階段是否有重大資金支出安排現金分紅在利潤分配中最低占比成熟期無80%成熟期有40%成長期有20%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司歷史分紅情況維持連續性穩定，利潤分配政策未進行調整。2022 年半年度利潤分配方案中，公司向全體股東每 10 股派發現金紅利 12.00 元，派發現金紅利 17.03 億元，2022 年上半年公司現金分紅占當期歸母凈利潤的比

61、例為 110.45%。2021 年度利潤分配方案中，公司向全體股東每 10 股派發現金紅利 15.00 元，每10 股以資本公積金轉增 4.80 股，派發現金紅利 14.38 億元，不派發股票股利。表表 6、公公司普通股股利分配及資本公積金轉增股本方案司普通股股利分配及資本公積金轉增股本方案分紅年度每 10 股派息數（元）每 10 股轉增數現金分紅數額（元）分紅年度歸母凈利潤占當年歸母凈利潤比例 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-行業深度研究報告行業深度研究報告(含稅)（股）(含稅)（元）（元）20181.6701.005.5118.15%20

62、193.3302.008.5823.32%20209.0036.0010.1958.89%202115.004.814.3824.0459.82%2022H112.00017.0315.42110.45%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2018-2022 年 H1，公司現金分紅數額及占當年歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤比例持續上升，每股派現金額從 0.167 元上升到 1.2 元，股利支付率從 18.15%上升到 110.09%。公司股利分紅遠高于行業平均水平，現金分紅十分可觀。圖圖 30、2018-2022H1 公司現金分紅額及股利支付率公司現金分紅額及股利支付率資料來源：

63、公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理4 4.2 2、核心競爭力：深耕內貿集運，打造門到門服務、核心競爭力：深耕內貿集運，打造門到門服務1）航線網絡覆蓋齊全。）航線網絡覆蓋齊全。公司形成了覆蓋全國的多式聯運綜合物流體系，通過港口、航線、聯運線路的有機結合，已經構筑了全方位、多層次的多式聯運綜合物流體系。目前，公司的航運網絡覆蓋全國 25 個沿海主要港口與超過 50 個內河港口，覆蓋除三亞港外全部“一帶一路”重點布局的 15 個港口，及環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全國沿海港口群體，航線網絡覆蓋面廣、班期穩定。目前國內沿海集裝箱貨物運輸仍然是公司的主營業務，與此同時，公司基

64、于內貿網絡優勢開辟部分外貿業務，打通內外貿雙循環。公司已開辟“上海-寧波-胡志明-上?！?、“太倉-海參崴-太倉”近洋航線，并將以此為試點，探索外貿業務與內貿業務的有機結合。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 31、公司港口布局公司港口布局區域區域圖圖 32、公司航線網路布局公司航線網路布局數據數據資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2）多式聯運服務領先。）多式聯運服務領先。面對內貿集運市場新形勢、新變化，中谷在行業內率先實施“登陸戰略”，整合公路、鐵

65、路、水路等各類資源，大力推進集裝箱多式聯運相關業務，為客戶提供全方位的綜合物流解決方案。目前中谷在國內各主要樞紐城市均建有現代物流基地，整合了超 2000 家拖車公司，2.7 萬輛集裝箱卡車，800 多艘駁船，運輸貨物品類已超過 12000 種，擁有超過 10000 家穩定客戶，可提供海陸聯運、江海聯運、水水中轉、海鐵聯運等綜合物流服務，真正實現了貨物“門到門”全程運輸。海鐵聯運環節，隨著大宗散貨類運輸逐漸向集裝箱化改進，中谷根據客戶需求及貨源條件，開通了多條鐵路集裝箱運輸班列，逐步實現運貿結合。目前中谷集裝箱鐵路班列已通達黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、新疆、甘肅、寧夏、陜西、山西、天津、山東、

66、河南、四川、重慶、貴州、江西、廣東、廣西、云南等省市。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 33、公司鐵路快線航線網絡覆蓋圖、公司鐵路快線航線網絡覆蓋圖資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理冷鏈運輸板塊，中谷冷箱可為客戶提供溫度-4025范圍內冷藏運輸服務，滿足肉類、水產、果蔬以及化工品等不同貨物升降溫度要求，可根據客戶需求提供多式聯運全程物流服務。-10-25以規?；睦滏溛锪髟O施和高品質的冷箱設備為基礎，以完善的信息化平臺為手段，以專業的冷鏈運營團隊為核心，優化冷凍冷藏貨物的流通環節，讓生產者與消

67、費者之間實現無縫連接，成為質量最優、環節最少、效率最高、成本最低，面向全國的冷鏈物流運營商。3）運輸貨種品類齊全。）運輸貨種品類齊全。我國內貿集裝箱航運的貨源種類繁多、結構豐富靈活、市場適應能力強，貨源按照貨物屬性可分為：以礦建材料、糧食、造紙、橡膠、煤炭及制品、金屬礦石及木材等為主的大宗貨品與生產資料（基礎貨源）；以輕工業制品、快消品、醫藥產品、家電及汽車零部件等為主的高附加值工業產成品。2022 年上半年中谷物流前十大貨種占公司總運量的比例為 51.20%，貨物以基礎貨源為主。近年來，在玉米、木材、煤炭等主要貨物高增速的帶動下，公司運量及收入持續保持增長。隨著“散改集”戰略的持續深入，未來

68、基礎貨源的增長仍然為公司收入增長的基石。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 34、中谷物流、中谷物流 2022 年上半年運輸貨物品類年上半年運輸貨物品類資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理4）對比同行公司經營表現穩健。）對比同行公司經營表現穩健。對比內貿經營同行，中谷物流經營數據領先對手。2022H1，總資產規模上泛亞/安通/中谷物流分別為 128.94/126.26/191.35 億元，凈資產規模為 34.82/87.62/98.35億元。圖圖 35、2017-2022 年年 H1 公司總資產對

69、比（億元）公司總資產對比（億元）圖圖 36、2017-2022 年年 H1 公司凈資產對比（億元）公司凈資產對比（億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理財務數據上，2022H1 泛亞/安通/中谷物流對應實現營業收入為 104.47/43.74/72.28億元，但是凈利潤絕對值中谷領先競爭對手。2022H1 三家公司凈利潤絕對值為12.57/11.58/15.43 億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 37、2017-2022 年年 H1 公司

70、營業收入對比公司營業收入對比（億元億元）圖圖 38、2017-2022 年年 H1 公司凈利潤對比（億元）公司凈利潤對比（億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理ROE 水 平 對 比：水 平 對 比：2021 年 泛 亞/安 通/中 谷 三 家 公 司 ROE 分 別 為52.88%/22.72%/24.72%。而對比三家公司凈利率水平，中谷物流 2021 年凈利率為19.58%，2022H1 凈利率為 21.35%，經營表現優秀。資產負債率上，公司 2021資產負債率為 43.81%，自 2019 年以來持續下降。圖圖 39、2

71、017-2022 年年 H1 公司凈資產收益率對比公司凈資產收益率對比（%）圖圖 40、2017-2022 年年 H1 公司凈利率對比（公司凈利率對比（%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 41、2017-2022H1 三家公司資產負債率對比三家公司資產負債率對比資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-行業深度研究報告行業深度研究報告經營效率對比上，公司資產周轉率領先安通控股。2022 年三季度，公司固定資產周轉率為 2.98，高于安

72、通控股的 2.01?？傎Y產周轉率上，中谷物流 2022 年前三季度周轉率為 0.6，同樣優于安通控股。圖圖 42、2017-2022Q3 安通與中谷固定資產周轉率對安通與中谷固定資產周轉率對比比圖圖 43、2017-2022Q3 安通與中谷總資產周轉率對比安通與中谷總資產周轉率對比資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理4 4.3 3、經營看點展望：運力逆勢擴張，大船下水降本增效正當時、經營看點展望：運力逆勢擴張，大船下水降本增效正當時1）公司經營看點：逆勢擴張運力，大船下水瞄準增量市場。公司經營看點：逆勢擴張運力，大船下水瞄準增量市場。

73、公司運力規模持續領先，當前運力排名位列內貿市場第二名。近年來公司自有運力逐步提升，2021 年出售 4 艘自有船舶對自由運力略有影響，外租運力小幅下降。據國際權威航運咨詢機構 Alphaliner 最新公布數據顯示截至 2022 年 12 月，中谷物流運力排名全球第 18 位，在中國內貿集裝箱船舶公司中排名第 2 位。截至2022 年 12 月，公司運營集裝箱船舶總計 103 艘，運營標準化集裝箱 13.61 萬 TEU，自有集裝箱船 35 艘，運力 8.07 萬 TEU，租賃集裝箱船 68 艘，運力 5.54 萬 TEU，新造集裝箱船訂單 14 艘，運力 6.49 萬 TEU。請務必閱讀正文

74、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 44、中谷物流全球集運市場運力排名數據（截止、中谷物流全球集運市場運力排名數據（截止 2022 年年 12 月）月）資料來源：Alphaliner TOP 100，興業證券經濟與金融研究院整理截止 2022 年中報，公司加權平均自有運力為 132.07 萬載重噸，占比 54.92%；加權平均外租運力為 108.4 萬載重噸，占比為 45.08%；公司加權平均總運力合計為240.47 萬載重噸。圖圖 45、2019-2022 年年 H1 公司加權平均總運力公司加權平均總運力圖圖 46、20

75、19-2022 年年 H1 公司自有及外租運力公司自有及外租運力資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理從造船節奏來看，公司在 2021 年一季度率先開啟大規模造船，領先競爭對手。并且公司在船舶管理方面推崇大船化趨勢。2022 年下半年，中谷物流 18 艘 4600TEU集裝箱船中的中谷濟南、中谷南寧、中谷南京、中谷杭州、中谷福州輪陸續交付出塢。其中，首制船“中谷濟南”輪于 10 月正式交船并成功首航山東港口。這18 艘大船下水之后，預計將增加運力規模140萬載重噸，對總運力增厚比例在58%。新建造的 4,600TEU 國內沿海集裝箱船舶

76、，能更好地提升船舶運營效率，降低船舶運營成本，增加經濟效益。同時，新造船舶可以進一步優化公司的船隊結構，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-行業深度研究報告行業深度研究報告有效提升公司競爭力，增強公司贏利能力和可持續發展能力，為股東創造更大價值，符合公司未來的戰略規劃。2）內貿行業展望：價格將在今年逐步回歸，貨量有望受益內需刺激內貿行業展望：價格將在今年逐步回歸，貨量有望受益內需刺激運價端，內貿運價將在今年實現均值回歸。隨著外貿運價已經開始高位回落觸底，此前由于外貿高運價吸引了內貿行業集運船分流至外貿市場。這部分運力將在今年隨著船舶租約到期，開始

77、重新回到內貿市場，打破目前內貿高運價的局面；但在貨量端，由于內貿集運所代表的運輸需求是大宗品類，在國內經濟復蘇的背景下，這部分運量有望在今年得到加強。我們預計 2023 年內貿行業供給需求增速為20.78%/6%，行業運價 PDCI 均值為 1503 點，較 2022 年下滑 10%，但依舊高于2021 年均值。表表 7、內貿集運市場供需預測表、內貿集運市場供需預測表202120222023E2024E內貿運力（萬載重噸）10007709301040yoy-23.00%20.78%11.83%交付運力（萬載重噸）106080分流運力（萬載重噸）-20010030國內 GDP 增速8.40%4%

78、5%5%內貿貨量需求（萬 TEU）59486245.406620.127083.53yoy5%6%7%PDCI 運價均值1470167015031352.7yoy13.61%-10.00%-10.00%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理5、風險提示風險提示1）內貿集運需求端受經濟影響，出現需求下滑將導致行業貨量下降。2）行業競爭上，競爭對手開啟價格競爭將導致行業運價大幅下降。3）燃油價格是行業重要的可變成本，價格上漲將侵蝕上市公司利潤。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-行業深度研究報告行業深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中

79、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入

80、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提

81、示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男?/p>

82、息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所

83、載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更

84、新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任

85、何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：