源杰科技-公司研究報告-高速光芯片領導者引領國產化新浪潮-230120（52頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/信息設備/通信設備 證券研究報告 源杰科技源杰科技（688498）公司研究報告公司研究報告 2023 年 01 月 20 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 20 日收盤價（元）139.25 52 周股價波動（元）114.33-141.00 總股本/流通 A 股（百萬股）60/13 總市值/流通市值（百萬元）8355/1764 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table

2、_QuoteInfo-1.37%1.63%4.63%7.63%10.63%13.63%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10源杰科技海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-相對漲幅（%）-資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:余偉民 Tel:（010）50949926 Email: 證書:S0850517090006 聯系人:徐卓 Email: 高速光芯片領導者，引領國產化新浪潮高速光芯片領導者，引領國產化新浪潮 Table_Summary 投資要點：投資要點：聚聚焦焦光芯片行業近十載，光芯片行業近十載，行業地位顯著行業地

3、位顯著。公司專注于光芯片的研發、設計、生產與銷售，主要產品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品等，目前主要應用于光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等領域。根據公司招股書援引 C&C 的統計，2020 年在磷化銦半導體激光器芯片對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一。憑借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成為中國移動 5G 建設方案批量供貨廠商。ZHANG XINGANG為公司實控人，通過一致行動協議合計控股近 30%，蘇州旭創和華為為公司間接持股股東。公司設立員工持股平臺欣芯聚源，并實施了 2021 年期權激勵計劃，對高級管理人員和核心員

4、工等進行股權激勵。整體規?？焖偬嵘w規?？焖偬嵘?，盈利水平持續優化盈利水平持續優化。公司 2018-2021 年營收分別為 0.70億元、0.81 億元（+15.48%）、2.33 億元（+187.01%）和 2.32 億元（-0.54%），歸母凈利潤分別為 1553.18 萬元、1320.70 萬元（-14.97%）、7884.49 萬元（+496.99%）和 9528.78 萬元（+20.85%）。2019-2021 年毛利率分別為44.99%、68.15%、65.16%，凈利率分別為 16.24%、33.78%、41.05%，盈利水平持續優化且領先行業。光芯片需求不斷攀升光芯片需求不斷

5、攀升，國產國產廠商全球份額穩步提升廠商全球份額穩步提升。光通信主要應用于電信和數通市場。據 Lightcounting 預測，2020-2026 年，數通市場將由 53 億美元增長至 151 億美元，CAGR 達 19%，成為光模塊市場增長的主要驅動力。據招股書援引 ICC 預測，2019-2024 年，中國光芯片廠商銷售規模占全球比例不斷提升，且中高速率光芯片增長更快。其中，2021 年 2.5G 及以下速率國產光芯片全球占比超 90%；10G 速率國產光芯片全球占比約 60%。IDM 掌握核心掌握核心技術技術，技術，技術+規模成就高毛利規模成就高毛利。公司形成兩大制造平臺，實現高速率、高電

6、光轉換效率；積累“八大技術”，優化產品性能并降低產品成本；自主研發外延和光柵兩大核心工藝，構建高技術壁壘。IDM 模式助力公司實現自主可控，持續迭代、快速響應客戶需求。公司 2.5G/10G/25G 產品，在關鍵核心指標均達到或優于海外龍頭公司和國內主流公司。盈利預測盈利預測。源杰科技是高速光芯片領導者，行業國產替代空間大，公司技術壁壘高。我們認為伴隨著公司上市及募投產能投產，成長潛力有望進一步釋放。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.13、1.51 和 2.03 億元，對應 EPS 分別為 1.89、2.52 和 3.38 元。參考可比公司估值，給予 23 年 50-60 x

7、PE，對應合理價值區間 126.00-151.20 元，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。行業需求回暖不確定性，下游廠商向上游拓展，行業競爭加劇。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）233 232 304 404 518(+/-)YoY(%)187.0%-0.5%30.8%33.0%28.3%凈利潤（百萬元）79 95 113 151 203(+/-)YoY(%)497.0%20.9%19.0%33.4%34.2%全面攤薄 EPS(元)1.31 1.59 1.89 2.52

8、3.38 毛利率(%)68.2%65.2%63.1%64.0%64.5%凈資產收益率(%)15.3%15.5%5.4%6.7%8.2%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究源杰科技（688498）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.源杰科技：國內高速半導體光芯片的領導者.8 1.1 主營業務：聚焦高速光芯片近十載，成長為國內領導者.8 1.2 股權結構：一致行動控股近 30%，股權激勵彰顯發展信心.8 1.3 行業地位：掌握光芯片核心技術，出貨量國內領先.10 1.4 財務分析：整體規?？焖偬嵘?10

9、2.光芯片：光通信產業鏈重要組分，價值占比高.13 2.1 產業地位：光芯片是光通信系統的核心，產業鏈價值占比高.13 2.2 分類應用：激光發射芯片主要包括 VCSEL、FP、DFB 和 EML.15 2.3 芯片產業鏈：主要采用化合物半導體材料，國內產業鏈趨于完善.17 2.4 技術趨勢：硅光子技術高速率優勢顯著，有望快速滲透.18 3.需求：下游應用持續高景氣，光芯片需求不斷攀升.19 3.1 光纖接入網：寬帶中國和雙千兆推動光芯片用量提升.20 3.2 移動通信網：5G 建設及商用化促進電信側高端光芯片需求.21 3.3 數據中心：云計算產業發展，全球及國內數據中心數量大幅增長.22

10、4.供給：模塊芯片上下游錯配，高速光芯片替代空間大.24 4.1 歐美國家技術領先，行業垂直整合加劇.24 4.2 國產廠商主導低速光芯片行業，25G 及以上市場仍有較大空間.27 4.2.1 2.5G 及以下光芯片：國內廠商主導主球市場.27 4.2.2 10G 光芯片：國產滲透率提升，源杰出貨量位居全球首位.27 4.2.3 25G 及以上光芯片：突破國外技術壟斷，國內廠商成長空間較大.28 4.3 海外龍頭：覆蓋全產業鏈，規模優勢與技術優勢并存.29 4.3.1 住友電工：全球高速率光通信芯片龍頭.29 4.3.2 Lumentum：行業領先的光學和光子產品供應商.30 4.3.3 II

11、-VI：工程材料和光電元件的全球領導者.30 4.4 國內公司：部分產品突破技術壁壘，助力國產替代.31 4.4.1 長光華芯（688048.SH）：高功率光芯片龍頭，拓展光通信領域.32 4.4.2 仕佳光子（688313.SH）：國內先進的光電子核心芯片供應商.33 4.4.3 光迅科技（002281.SZ）：芯片自供能力構建公司護城河.34 5.公司：IDM 掌握核心，技術+規模成就高毛利.35 5.1 兩大平臺+八大技術，實現高性能、低成本產品.35 5.1.1 兩大平臺，實現高速率、高電光轉換效率.35 5.1.2 八大技術，實現高性能、低成本優勢.36 5.1.3 兩大工藝，構建核

12、心技術壁壘.37 5.1.4 產品過硬，性能、成本兼備優勢.39 5.2 IDM 實現自主可控、降本增效，募投建設光芯片產線.40 5.3 把握核心客戶資源，提升國產材料采購率.42 5.4“一平臺、兩方向、三關鍵”，深耕產業、打開空間.44 QZkXoMmOVVnUuYXUtV7N8Q6MpNrRsQsReRrRoPeRtRpMbRoMmMNZpOwONZsRtP 公司研究源杰科技（688498）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測與估值.46 6.1 盈利預測：預計 22-24 年歸母凈利潤 1.13、1.51 和 2.03 億元.46 6.2 估值：給予合理價值區間

13、126.00-151.20 元.47 6.3 風險提示.47 財務報表分析和預測.48 公司研究源杰科技（688498）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 源杰科技股權結構.9 圖 2 源杰科技主要核心產品發展進程.10 圖 3 源杰科技收入情況.11 圖 4 源杰科技歸母凈利潤情況.11 圖 5 源杰科技毛利率和凈利率情況.11 圖 6 源杰科技費用情況.11 圖 7 源杰科技各產品收入占比情況.11 圖 8 源杰科技各產品毛利率情況.11 圖 9 源杰科技研發費用情況.12 圖 10 源杰科技員工學歷分布（截至 2022 年 6 月 30 日）.12 圖 11

14、 源杰科技員工人數（人）.12 圖 12 源杰科技員工分布情況（截至 2022 年 6 月 30 日）.12 圖 13 源杰科技人均創收（萬元）.12 圖 14 源杰科技人均創利（萬元）.12 圖 15 光芯片在光通信系統中的位臵及作用.13 圖 16 光芯片位于產業鏈的頂端.13 圖 17 光通信產業鏈圖譜.13 圖 18 光模塊和光器件的成本占比.14 圖 19 光芯片在光模塊中的成本占比.14 圖 20 中國光通信行業主要政策推進歷程.14 圖 21 芯片的基本類型.15 圖 22 FP 激光器結構示意圖.16 圖 23 DFB 激光器結構示意圖.16 圖 24 VCSEL 激光器結構示

15、意圖.17 圖 25 EML 激光器結構示意圖.17 圖 26 砷化鎵和磷化銦各生產環節主要廠商.18 圖 27 硅光融合了 CMOS 和光子的優勢.18 圖 28 硅光技術發展歷程.18 圖 29 數據中心中硅光子的應用.19 圖 30 不同傳輸距離光芯片應用.19 公司研究源杰科技（688498）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 硅光全球市場規模預測.19 圖 32 不同材料平臺的光模塊市場規模預測.19 圖 33 光模塊細分市場預測.20 圖 34 光模塊主要細分應用.20 圖 35 PON 技術演進趨勢示意圖.21 圖 36 全球 FTTx 光模塊用量及市場規模預測

16、.21 圖 37 5G 承載網絡分層組網架構和接口分析.21 圖 38 5G 前傳承載需求演進.22 圖 39 全球電信側不包括 FTTX 市場的光模塊規模（百萬美元）.22 圖 40 北美頭部云廠商資本開支情況.23 圖 41 中國臺灣信驊的銷售數據.23 圖 42 數據中心光模塊的應用.23 圖 43 全球數據中心光模塊市場規模及預測（百萬美元）.23 圖 44 數據中心光模塊向更高速率演進.23 圖 45 2017-2020.8 光通信產業鏈上游并購交易金額（億元）.25 圖 46 2017-2020.8 光通信產業鏈上游并購交易數量（宗）.25 圖 47 全球前十光模塊供應商.25 圖

17、 48 2017 年海內外產業鏈競爭力格局.25 圖 49 中國光芯片占全球光芯片市場份額預測.26 圖 50 2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場份額.27 圖 51 2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場份額.27 圖 52 住友電工營業收入情況.29 圖 53 住友電工歸母凈利潤情況.29 圖 54 Lumentum 營業收入情況.30 圖 55 Lumentum 歸母凈利潤情況.30 圖 56 II-VI 營業收入情況.31 圖 57 II-VI 歸母凈利潤情況.31 圖 58 國產光通信芯片廠商進展.32 圖 59 長光華芯營收情況.33 圖 6

18、0 長光華芯歸母凈利潤情況.33 圖 61 仕佳光子營業收入情況.34 圖 62 仕佳光子歸母凈利潤情況.34 圖 63 光迅科技發展歷程.34 公司研究源杰科技（688498）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 64 光迅科技營業收入情況.34 圖 65 光迅科技歸母凈利潤情況.34 圖 66 脊波導型結構示意圖.35 圖 67 掩埋型結構示意圖.35 圖 68 源杰科技掩埋型積累主要技術及工藝.36 圖 69 源杰科技脊波導型積累主要技術及工藝.36 圖 70 DFB 激光器的外延和晶圓加工流程.38 圖 71 外延片結構圖.38 圖 72 MOCVD 外延系統示意圖.38 圖

19、 73 源杰科技與海內外主要公司毛利率對比.40 圖 74 源杰科技與海內外主要公司凈利率對比.40 圖 75 源杰科技產品生產的主要工藝流程.41 圖 76 不同尺寸晶圓廠成本收益分析.41 圖 77 不同尺寸晶圓廠芯片成本與負載的關系.41 圖 78 源杰科技主營業務成本（萬元）.42 圖 79 源杰科技主營業務成本百分比.42 圖 80 源杰科技部分核心客戶拓展進程.43 圖 81 源杰科技前五大客戶收入情況（千萬元）.43 圖 82 源杰科技前五大客戶收入占比.43 圖 83 源杰科技主要原材料采購占比.44 圖 84 源杰科技主要原材料襯底和金靶采購價格變化.44 圖 85 各激光器

20、被激光雷達開發人員采用比例.45 圖 86 激光雷達波長的選擇 905nm VS 1550nm.45 圖 87 2021-2027E 年全球激光雷達市場規模（分應用）.45 圖 88 2018-2022E 全球 ADAS 汽車激光雷達 design-win 情況.45 公司研究源杰科技（688498）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 源杰科技發展歷程.8 表 2 源杰科技主要產品.8 表 3 源杰科技管理層.9 表 4 國家光芯片重點發展目標.15 表 5 激光器芯片的類別及主要應用場景.16 表 6 各代半導體材料的物理性質對比.17 表 7 10G PON

21、的優勢.20 表 8 4G 和 5G 基站對光模塊及光芯片需求對比.22 表 9 光通信產業并購情況.24 表 10 不同速率光電芯片國內外產品化能力.26 表 11 住友電工發展歷程.29 表 12 Lumentum 發展歷程.30 表 13 II-VI 發展歷程.31 表 14 長光華芯發展歷程.32 表 15 仕佳光子發展歷程.33 表 16 源杰科技積累八大技術.37 表 17 全息光柵和電子束光柵工藝比較.39 表 18 兩種光柵工藝對于不同速率光芯片的核心特性影響.39 表 19 源杰科技 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片同業比較.39 表 20 源杰科技 10G 127

22、0nm DFB 激光器芯片對比情況.39 表 21 源杰科技 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片對比情況.40 表 22 源杰科技募投資金使用（萬元）.42 表 23 源杰科技各期末在建工程情況（萬元）.42 表 24 源杰科技關聯銷售交易額（萬元）.43 表 25 分項收入分拆（百萬元）.47 表 26 可比公司估值.47 公司研究源杰科技（688498）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.源杰科技：國內高速半導體光芯片的領導者源杰科技：國內高速半導體光芯片的領導者 1.1 主營業務：聚焦高速光芯片近十載，成長為國內領導者主營業務：聚焦高速光芯片近十載，成長為國內領導

23、者 聚聚焦焦光芯片行業近十載，技術積累深厚光芯片行業近十載，技術積累深厚。自 2013 年 1 月 28 日成立以來，源杰科技始終專注于光芯片的研發、設計、生產與銷售。經過多年的研發和產業化積累，公司已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。公司主要產品包括2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品等，目前主要應用于光纖接入、4G/5G移動通信網絡和數據中心等領域。表表 1 源杰科技發展歷程源杰科技發展

24、歷程 2013 年 12 月 推出第一款產品 2.5G 1310nm DFB 產品 2014 年 12 月 推出 2.5G 1490/1550nm DFB 產品 2015 年 12 月 完成 100 萬顆 DFB 激光器出貨 2016 年 08 月 推出首款 10G DFB 激光器產品 2017 年 02 月 完成高端芯片的設計定型 2018 年 12 月 完成 1000 萬顆 DFB 激光器出貨 2019 年 02 月 推出 5G 通信的超高速率激光器，并完成芯片的工業化試生產 2019 年 12 月 推出無線和數據中心 25G DFB CWDM/LWDM 產品 2020 年 01 月 推出

25、硅光大功率 CW 激光器產品 2020 年 03 月 5G 彩光大批量出貨，完成 5G 前傳彩光超百萬級別 25G DFB 發貨 資料來源：源杰科技官網，海通證券研究所 表表 2 源杰科技主要產品源杰科技主要產品 產品速率產品速率 產品類型產品類型 應用領域應用領域 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片 光纖接入 GPON 光纖接入：光纖傳輸的光通信系統中，光網絡單元（ONU）與光線路終端（OLT）之間的光信號傳輸 1490nm DFB 激光器芯片 1270nm DFB 激光器芯片 光纖接入 XG-PON 1550nm DFB 激光器芯片 光纖接入 40km/80km 10G 1270n

26、m DFB 激光器芯片 光纖接入 XGS-PON 1310nm FP 激光器芯片 4G 移動通信網絡 4G/5G 基站：電信運營商通信網絡要包括骨干網與城域網，城域網分為核心層、匯聚層、接入層，其中接入層通常為終端用戶連接或訪問網絡的部分。電信運營商在接入層建設大量通信基站，將用戶數據轉換為光信號，并通過匯聚層、核心層網絡回傳至骨干網 1310nm DFB 激光器芯片 4G/5G 移動通信網絡 CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 5G 移動通信網絡 LWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 CWDM

27、4 波段 DFB 激光器芯片 數據中心 100G 數據中心建設：互聯網公司、云計算建設的大型數據中心內部的數據傳輸、數據中心之間的數據傳輸 LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 數據中心 200G 硅光直流光源 1270/1290/1310/1330nm 大功率25/50/70mW 激光器芯片 數據中心 100G/200G/400G 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 1.2 股權結構：一致行動控股近股權結構：一致行動控股近 30%，股權激勵彰顯發展信心，股權激勵彰顯發展信心 股權結構整體相對分散，股權結構整體相對分散，ZHAN

28、G XINGANG 為公司實際控制人，通過一致行動協為公司實際控制人，通過一致行動協議合計控股近議合計控股近 30%。首次公開發行后，公司的控股股東、實際控制人為 ZHANG XINGANG，直接持有公司 12.58%的股權，并通過員工持股平臺欣芯聚源間接控制公司1.50%的股權。此外，ZHANG XINGANG 與張欣穎、秦衛星、秦燕生簽署了一致行動協議，合計可控制公司的股權比例為 28.39%。華為哈勃投資直接持有公司 3.27%的股份；蘇州旭創通過寧波創澤云穿透后間接持有公司 4.35%的股份；漢京西成、先導光電、國投創投、國開基金等機構也通過多次股權轉讓與增資等方式，持有公司一定比例的

29、股權。公司研究源杰科技（688498）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1 源杰科技股權結構源杰科技股權結構 ZHANGXINGANG秦燕生秦衛星源杰科技咸陽分公司源杰科技北京分公司一致行動人一致行動人2.56%2.63%3.27%4.04%4.97%12.58%5.33%3.50%1.50%1.52%5.48%員工持股平臺2.82%張欣穎欣芯聚源哈勃投資先導光電貝斯泰電子產業投資產業投資國開基金青島金石控股股東實際控制人普通合普通合伙人伙人寧波創澤云5.03%2.31%瑞衡創盈漢京西城瞪羚金石國投創投2.19%1.01%嘉興景澤資料來源：源杰科技招股說明書，Wind，海通證券研

30、究所 股權激勵綁定員工核心利益，彰顯公司發展信心股權激勵綁定員工核心利益，彰顯公司發展信心。為吸引和穩定優秀的管理、業務、技術人才，并增強核心骨干人員的積極性、責任感，提高市場競爭力和可持續發展，公司建立了完善的激勵和約束機制。2020 年 9 月，公司設立員工持股平臺欣芯聚源，對高級管理人員和核心員工等進行股權激勵。此外，公司還實施了 2021 年期權激勵計劃，面向董事（不包括獨立董事）、高級管理人員、公司及其子公司其他管理人員、業務骨干和技術人員等 106 名激勵對象，合計授予了 151.15 萬份股票期權，對應股票總數為151.15 萬股，占公司總股本 4500 萬股的 3.3589%。

31、表表 3 源杰科技管理層源杰科技管理層 姓名姓名 職職位位 學歷學歷 履歷履歷 ZHANG XINGANG 董事長、總經理 博士 本科畢業于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生學歷。歷任 Luminent 研發員、研發經理、SourcePhotonics 研發總監 潘彥廷 董事、副總經理 博士 畢業于國立臺灣科技大學電子工程專業，博士研究生學歷。歷任國立臺灣科技大學博士后研究員、索爾思光電股份有限公司研發工程師 秦衛星 董事 ?？?畢業于樺林職工橡膠學院橡膠工藝專業，?？茖W歷。歷任咸陽秦泰橡膠科技有限公司監事、咸陽華漢光電密封制品有限公司執行董事，總經理 王永惠 董事 本科 畢業于西北民族大

32、學，本科學歷。先后任職于咸陽偏轉集團公司、咸陽偏轉股份有限公司、咸陽偏轉同輝顯示器有限公司、咸陽偏轉同輝照明電器有限公司，歷任上海簡雅照明電器有限公司咸陽分公司行政管理部部長、咸陽秦光照明電器有限公司行政管理部部長、財務科長、生產管理部部長、咸陽博雅塑膠化工有限公司總經理助理、生產副總經理 楊斌 董事 碩士 畢業于北京大學微電子專業，碩士研究生學歷。歷任賽迪顧問股份有限公司研究員、北京中關村瞪羚投資基金管理有限公司副總經理、北京金橋鷹石創業投資中心（有限合伙）管理合伙人 張欣穎 董事 本科 畢業于咸陽師范學院漢語言文學專業，本科學歷。曾任咸陽市西橡總廠幼兒園教師、咸陽市高新一中教師 鄧元明 獨

33、立董事 博士 畢業于美國南加州大學電子工程專業，博士研究生學歷。曾任揚州華夏集成光電有限公司經理，芯片廠廠長、揚州中科半導體照明有限公司總工程師、永道無線射頻標簽（揚州）有限公司副總經理、上揚無線射頻科技揚州有限公司董事、總經理、杭州思創匯聯科技有限公司副總經理 李志強 獨立董事 博士 畢業于對外經濟貿易大學法律專業，博士研究生學歷。曾就職于山東中苑律師事務所，擔任律師，歷任中國商務部反壟斷局，公平貿易局副處長、通用電氣（中國）有限公司資深律師，總監、北京字節跳動科技有限公司競爭法務總監 王魯平 獨立董事 博士 畢業于西安交通大學管理科學與工程專業，博士研究生學歷。曾任西安交通大學管理學院講師

34、，會計學副教授。彩虹顯示器件股份有限公司獨立董事 陳文君 副總經理 碩士 畢業于華中科技大學光學工程專業，碩士研究生學歷。歷任 Fiberxon,Inc.新產品導入工程師、RTI HK Limited 高級產品經理、Mellanox Technologies,Ltd.亞太區市場與銷售總監、博創科技股份有限公司副總經理 程碩 董事會秘書 碩士 畢業于倫敦大學學院寬帶通信專業，碩士研究生學歷。歷任聯想（北京）有限公司產品工程師、華為技術有限公司銷售經理、赤子城網絡技術（北京）有限公司高級商務經理、西南證券股份有限公司通信行業首席分析師、國泰君安證券股份有限公司通信行業首席分析師 陳振華 財務總監

35、碩士 畢業于重慶大學會計學專業，碩士研究生學歷。歷任重慶前景投資咨詢有限公司項目經理、西安瑞聯新材料股份有限公司證券專員、證券主管、財務部副經理、財務部經理兼證券法務部經理 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 行業地位：掌握光芯片核心技術，出貨量國內領先行業地位：掌握光芯片核心技術，出貨量國內領先 打破國外技術壟斷，供貨主流光模塊供應商。打破國外技術壟斷，供貨主流光模塊供應商。光芯片不同波段產品的應用場景不同，工藝難度差異大，公司憑借長期技術積累實現激光器光源發散角更小、抗反射光能力更強等差異化特性，為

36、光模塊廠商提供全波段、多品類產品，同時提供更低成本的集成方案，實現差異化競爭；此外，公司憑借核心技術及 IDM 模式，率先攻克技術難關、打破國外壟斷，實現了 25G 激光器芯片系列產品的大批量供貨。目前，公司已實現向客戶A1、海信寬帶、中際旭創、銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中。公司已成為國內領先的光芯片供應商。圖圖2 源杰科技主要核心產品發展進程源杰科技主要核心產品發展進程 資料來源：源杰科技招股說明書，海通證券研究所 產品質量認可度高，激光

37、芯片出貨量國內領先。產品質量認可度高，激光芯片出貨量國內領先。根據公司招股書援引 C&C 的統計，2020 年在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中排名領先。在細分產品方面，2020 年，憑借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，公司成為客戶 A 該領域的核心芯片供應商；憑借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中占據領先地位；憑借 25G MWDM 12 波

38、段 DFB 激光器芯片，公司成為滿足中國移動 5G 建設方案批量供貨的廠商。2021 年 9 月，公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps 波分復用直調激光器”項目，被中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部門主辦的 2021 全球硬科技創新大會上被評為“2021 全國硬科技企業之星”。1.4 財務分析：財務分析：整體整體規?？焖偬嵘幠？焖偬嵘?近年來公司營收和歸母凈利潤總體快速增長。近年來公司營收和歸母凈利潤總體快速增長。公司 2018-2021 年營收分別為 0.70、0.81、2.33 和 2.32 億元，2019-202

39、1 年營收增速分別為+15.48%、+187.01%和-0.54%，2021 年營收主要受 5G 基站建設頻段方案調整的影響，25G 激光器芯片系列產品的出貨量較上年度回落。公司 2018-2021 年歸母凈利潤分別為 1553.18、1320.70、7884.49和 9528.78 萬元，2019-2021 年歸母凈利潤增速分別為-14.97%、+496.99%和+20.85%。公司研究源杰科技（688498）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 源杰科技收入情況源杰科技收入情況-50%0%50%100%150%200%0501001502002502018201920202

40、02122Q1-Q3營業收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 源杰科技歸母凈利潤情況源杰科技歸母凈利潤情況-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120201820192020202122Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 盈利能力優化。盈利能力優化。公司 2019-2021 年的毛利率分別為 44.99%、68.15%、65.16%，2020 年 10G、25G 等高毛利產品銷量大幅提升使公司整體毛利率大幅提高；公司2019-2021 年的凈利率分別為

41、16.24%、33.78%、41.05%，不斷抬升。費用管控穩步向好。費用管控穩步向好。公司 2019-2021 年銷售費用率分別為 5.85%、3.32%、4.37%，2019-2021 年管理費用率分別為 8.64%、16.45%、8.10%，2019-2021 年財務費用率分別為 2.25%、0.35%、-0.09%。圖圖5 源杰科技毛利率和凈利率情況源杰科技毛利率和凈利率情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202122Q1-Q3毛利率凈利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 源杰科技費用情況源杰科技費用情況-2%0%2%4%6%8%10%

42、12%14%16%18%20192020202122Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司以公司以 2.5G 系列產品收入為主，系列產品收入為主，10G 和和 25G 等高毛利產品收入占比提升。等高毛利產品收入占比提升。分產品看，2021 年公司 2.5G、10G、25G 產品營收占比分別為 42.76%、41.56%、15.62%，毛利率分別為 49.24%、74.07%、85.04%。圖圖7 源杰科技各產品收入占比情況源杰科技各產品收入占比情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 源杰科技各產品毛利率情源杰科技各產品毛利率情況況 0%20

43、%40%60%80%100%20182019202020212.5G10G25G 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 研發投入持續加大，員工規?？焖贁U張研發投入持續加大，員工規?？焖贁U張。公司 2018-2021 年研發費用分別為 750.25、1161.92、1570.47、1849.39 萬元，2019-2021 年同比增速分別為 54.87%、35.16%、17.76%。公司員工人數從 2019 年的 255 人增加至 2021 年的 472 人。截至 2022 年 6月 30 日，公司本科及以上學歷人員占比

44、40.74%，研發和生產人員達到 452 人，分別占比 12.28%和 75.83%，管理、銷售和財務人員占比分別為 6.24%、3.90%和 1.75%。圖圖9 源杰科技研發費用情況源杰科技研發費用情況 01020304050600200400600800100012001400160018002000201820192020202122Q1-Q3研發費用（萬元）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 源杰科技員工學歷分布源杰科技員工學歷分布（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日日）碩士及以上本科大專大專以下 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 源杰

45、科技員工人數（人）源杰科技員工人數（人）25534847251301002003004005006002019202020212022H1 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 圖圖12 源杰科技員工分布情況源杰科技員工分布情況（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日日）管理人員研發人員銷售人員財務人員生產人員 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 圖圖13 源杰科技人均創收（萬元）源杰科技人均創收（萬元）0102030405060708020192020202122H1 資料來源：Wind，源杰科技招股書，海通證券研究所 圖圖14 源杰科技人均創利（萬元）源杰科技人均創利（萬

46、元）051015202520192020202122H1 資料來源：Wind，源杰科技招股書，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.光芯片：光通信產業鏈重要組分，價值占比高光芯片：光通信產業鏈重要組分，價值占比高 2.1 產業地位：光芯片是光通信系統的核心，產業鏈價值占比高產業地位：光芯片是光通信系統的核心，產業鏈價值占比高 光芯片主要用以實現光電信號轉換，是光通信系統的核心。光芯片主要用以實現光電信號轉換，是光通信系統的核心。在光通信系統的信號傳輸過程中，發射端通過激光器芯片進行電光轉換，將電信號轉換為光信號，經過光纖傳輸至接收端，

47、接收端通過探測器芯片進行光電轉換，將光信號轉換為電信號。作為實現光電信號轉換的基礎元件，光芯片的性能直接決定了光通信系統的傳輸效率。在光纖接入、4G/5G 移動通信和數據中心等網絡系統里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網絡可靠性的關鍵。光芯片位于光通信產業鏈的頂端。光芯片位于光通信產業鏈的頂端。從產業鏈角度看，光芯片與其他基礎構件（電芯片、結構件、輔料等）構成光通信產業上游，產業中游為光器件，包括光組件與光模塊，產業下游組裝成系統設備，最終應用于電信、數據中心和消費電子等新興市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網絡，云計算、互聯網廠商數據中心等領域。圖圖15 光芯片在光通信系統中的位臵及作用光

48、芯片在光通信系統中的位臵及作用 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 圖圖16 光芯片位于產業鏈的頂端光芯片位于產業鏈的頂端 資料來源：源杰科技招股說明書，海通證券研究所 光通信芯片具體包括激光光通信芯片具體包括激光器芯片、探測器芯片和光放大器芯片。器芯片、探測器芯片和光放大器芯片。分材料來看，其典型產品為 InP 系列系列（高速直接調制 DFB 和 EML 芯片、PIN 與 APD 芯片、高速調制器芯片、多通道可調激光器芯片）；GaAs 系列系列（高速 VCSEL 芯片、泵浦激光器芯片）；Si/SiO2 系列（PLC、AWG、MEMS 芯片）；SiP 系列系列（相干光收發芯片、高速調制器

49、、光開關等芯片；TIA、LD Driver、CDR 芯片）；LiNbO3 系列系列（高速調制器芯片）等。圖圖17 光通信產業鏈圖譜光通信產業鏈圖譜 光器件光器件有源有源光源光源/激光器（激光器（VCSEL/DFB/EML)、光探、光探測器（測器（PIN/APD）、光放大器、光調制器、）、光放大器、光調制器、光收發模塊（光收發模塊（TOSA/ROSA/BOSA）無源無源光纖連接器、光分路器、波分復用光纖連接器、光分路器、波分復用/解復解復（WDM/DWDM）、光開關、）、光開關、VOA/FOAII-VI、Lumentum、昂納、昂納、Sumitomo、Finisar、NPTN、CoAdna、NE

50、L、光迅科技、海信等、光迅科技、海信等Finisar、Oclaro、Sumitomo、Lumentum、Acacia、Fujitsu、NPTN、AAOI、Source Photonic、光迅科技等、光迅科技等光組件光組件光芯片光芯片陶瓷插芯陶瓷插芯光纖適配器光纖適配器陶瓷套管陶瓷套管其他結構件其他結構件有源有源激光器芯片、探測器激光器芯片、探測器芯片、放大器芯片等芯片、放大器芯片等無源無源PLC芯片、波分復用芯片、芯片、波分復用芯片、光開關芯片、光衰減芯片等光開關芯片、光衰減芯片等NeoPhotonics、Lumentum、NEL、光迅科技、博創科技、光迅科技、博創科技、昂納科技昂納科技Fin

51、isar、Lumentum、Avago、Sumitomo、II-VI、源杰、源杰科技、光迅科技、光迅科技、華為海思、海信、華工正源科技、華為海思、海信、華工正源三環集團、天孚通信、太辰光、日海通訊、三環集團、天孚通信、太辰光、日海通訊、京瓷、科信技術、翔通光電、威迪光電、京瓷、科信技術、翔通光電、威迪光電、惠富康等惠富康等光通信設備光通信設備光模塊光模塊點對點點對點Finisar、Oclaro、Sumitomo、Lumentum、II-IV、Acacia、Fujitsu、光迅科技、海信、中際旭創、華工、光迅科技、海信、中際旭創、華工科技科技點對多點點對多點客戶客戶電信電信數通數通前傳前傳/中傳

52、中傳/回傳回傳運營商運營商云計算廠商：云計算廠商：AWS、谷歌、微軟、谷歌、微軟、Facebook、阿里、騰訊等、阿里、騰訊等OLT光模塊、光模塊、ONU光模塊光模塊XFP、SFP、SFP+等等 資料來源：福睿研究，前瞻產業研究，各公司官網，Wind，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 光芯片是光光芯片是光通信中價值占比最高的環節通信中價值占比最高的環節。光模塊產品所需原材料主要為光器件、電路芯片、PCB 以及結構件等。根據前瞻產業研究院數據，其中，光器件的成本占比最高，約為 73%。而光器件主要由 TOSA（以激光器為主的發射組件）、

53、ROSA（以探測器為主的接收組件）和尾纖等組成，其中 TOSA 和 ROSA 分別占到了光器件總成本的 48%和 32%。從芯片層面來看，光芯片又是 TOSA 與 ROSA 成本最高的部分。此外，光模塊的速率越高，光芯片的成本占比就越高。一般高端光模塊中，光芯片的成本接近 50%。光芯片是整個光通訊產業鏈條中技術最復雜、價值最高的環節。圖圖18 光模塊和光器件的成本占比光模塊和光器件的成本占比 資料來源：前瞻產業研究院，海通證券研究所 圖圖19 光芯片在光模塊中的成本占比光芯片在光模塊中的成本占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%10/25G光模塊40/100G光模塊400

54、G光模塊 資料來源：SkyOptics 官網，海通證券研究所 政策持續加碼，光芯片國產化上升為國家戰略。政策持續加碼，光芯片國產化上升為國家戰略。光芯片是光通信的核心部件，是新基建、信息網絡建設的重要配套設備和升級基礎。光纖通信、新基建、寬帶網絡產業是支撐經濟社會發展的基礎性、戰略性和先導性產業。政策扶持方面，近年來，國家陸續密集出臺了一系列相關發展政策與發展規劃，包括加大對光電子芯片共性關鍵技術的研發資金支持、迅速提高核心器件國產化率以及培育具有國際競爭力大企業等，推動了光通信器件行業市場需求的增長。圖圖20 中國光通信行業主要政策推進歷程中國光通信行業主要政策推進歷程 資料來源：前瞻產業研

55、究院，海通證券研究所 國家戰略方面，“十三五”國家科技創新規劃、國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要、產業關鍵共性技術發展指南（2017 年）等政策文件提出發展超高速、超大容量、超長距離光通信技術，并重點加強光電子技術與器件的研發，從國家戰略角度布局行業發展。產業扶持方面，“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-2022 年）、基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023 年）等產業政策及規劃文件，要求提升光通信器件供給保障能力，提高核心光電子芯片國產化，降低對進口芯片的依賴。下游市場方面，“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年

56、）、“5G+工 公司研究源杰科技（688498）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 業互聯網”512 工程推進方案、新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023年）等法規政策，鼓勵對高速寬帶網絡、5G 移動通信網絡、數據中心等新型基礎設施建設投入，增大下游市場對光芯片行業的需求。表表 4 國家光芯片重點發展目標國家光芯片重點發展目標 重點發重點發展展目標目標 2020 年目標年目標 2022 年目標年目標 10Gb/s 1577nm 高功率、25Gb/s 及以上速率 EML 芯片及器件 實現 10Gb/s 大功率、25Gb/s 速率EML 芯片及器件的產業化，10Gb/s速率 E

57、ML 芯片的國產化率達到 30%左右 10Gb/s、25Gb/s和50Gb/s 速率 EML 芯片國產化率分別達到 80%左右、50%左右和 20%25Gb/s 及以上速率 DFB（含工溫）芯片及器件 規模銷售，并不斷替代進口，擴市場占有率超過 30%實現市場占有率超過 60%非氣密、高功率 DFB 激光器芯片及器件 規模銷售（應用），市場占有率達到10%左右 實現市場占有率超過 40%寬帶多通道可調諧激光器芯片及器件 形成市場突破，實現規?；瘧?實現市場占有率超過 30%25Gb/s 及以上速率 VCSEL 芯片及器件 規模應用，并不斷替代進口，市場占有率達到 1020%實 現 市 場 占

58、 有 率 達 到3040%硅基相干光收發芯片（100G/200G,400G/600G,1T）芯片及器件 支撐 100Gb/s-600Gb/s 國產化光收發模塊的規模應用 支撐 1Tb/s 國產化光收發模塊的規模應用，不斷擴大市場占有率 硅基 100G PAM-4 調制芯片（陣列）支撐 100Gb/s（單通道）、400Gb/s（4通道）光收發模塊或有源光纜的規模生產 持續提升市場占有率 資料來源：工信部中國光電子器件技術發展路線圖（2018-2022 年），海通證券研究所 2.2 分類應用：分類應用：激光發射芯片主要包括激光發射芯片主要包括 VCSEL、FP、DFB 和和 EML 光芯片主要包括

59、激光器芯片和探測器芯片。光芯片主要包括激光器芯片和探測器芯片。光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片，其中激光器芯片主要用于發射信號，將電信號轉化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉化為電信號。根據出光結構，激光器芯片可進一步分為面發射芯片和邊發射芯片，面發射芯片包括 GaAs 材料體系的 VCSEL激光器芯片，邊發射芯片包括 InP 材料體系的 FP、DFB 和 EML 激光器芯片;探測器芯片，主要包括基于 Si/Ge/InP 材料體系的 PIN 和 APD 兩類。圖圖21 芯片的基本類型芯片的基本類型 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 激光器芯片是激光器的重要組成部

60、分。半導體激光器是以一定的半導體材料做工作物質而產生受激發射作用的器件，具有波長范圍寬、體積小、重量輕等優點，通常作為光源應用于光通信系統中。目前，通信用的半導體激光器主要包括通信用的半導體激光器主要包括 FP、DFB、EML 和和 公司研究源杰科技（688498）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 VCSEL 等不等不同類型同類型，分別適用于不同傳輸距離要求的應用場景。表表 5 激光器芯片的類別及主要應用場景激光器芯片的類別及主要應用場景 激光器類別激光器類別 工作波長工作波長 產品特性產品特性 應用場景應用場景 FP 1310-1550nm 調制速率高，成本低，耦合效率低，線性度

61、差 主要應用于中低速無線接入短距離市場，由于存在損耗大、傳輸距離短場景逐步被DFB 光芯片取代 DFB 1270-1610nm 譜線窄，調制速率高，波長穩定，耦合效率低 中長距的傳輸，如 FTTx 接入網、傳輸網、無線基站、數據中心內部互聯 VCSEL 800-900nm 線寬窄，功耗低，調制速率高，耦合效率高，傳輸距離短、線性度差 500 米以內的短距離傳輸，如數據中心機柜內部傳輸、消費電子領域（3D 感應面部識別）EML 1270-1610nm 調制頻率高，穩定性好，傳輸距離長，成本高 長距離傳輸，如高速率、遠距離的電信骨干網、城域網和數據中心互聯 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所

62、 FP（Fabry-Perot，法布里-珀羅）激光器全稱 FP 腔縱模激光器，是以 FP 腔為諧振腔，發出多縱模相干光的半導體發光器件，屬于邊發射類型，水平腔結構。FP 激光器，其結構和制作工藝相對簡單，成本較低，主要用于短距離傳輸，傳輸距離一般在 20 公里以內，速率一般在 1.25G 以內。DFB（Distributed Feedback Laser）激光器，全稱為分布式反饋激光器，是在 FP激光器的基礎上將布拉格光柵集成到激光器內部的有源層中，進而在諧振腔內形成選模結構，實現單模工作的激光器。DFB 激光器屬于邊發射類型，是最常用的直接調制激光器，主要用于中長距離傳輸，目前廣泛應用于高速

63、光信息傳輸領域，是數據中心、5G無線通信網和 PON 接入網中的關鍵光發射器件。圖圖22 FP 激光器結構示意圖激光器結構示意圖 資料來源：FZU，海通證券研究所 圖圖23 DFB 激光器結構示意圖激光器結構示意圖 資料來源：T.Matsuoka，K.IwashitaHistory of Distributed Feedback Laser，海通證券研究所 VCSEL（Vertical-cavity Surface-emitting Laser）激光器，全稱為垂直腔面發射激光器。相比于邊發射半導體激光器，VCSEL 具有顯著優勢，包括易于二維集成構建激光陣列、圓形光斑易于實現與光纖的有效耦合、

64、可以實現高速調制、有源區尺寸極小，可實現高封裝密度和低閾值電流、激光波長的溫度依賴性很低、晶圓級制造工藝適合大規模生產制造等。但 VCSEL 的功率較低，傳輸距離較短，只適用于 300m 內的短距離傳輸，主要應用場景為數據中心內部。近年來，隨著大口徑、二維陣列和多結技術的開發，VCSEL 的輸出功率得到顯著提高，在 3D 傳感、激光雷達等消費電子領域需求快速增長。EML（Electro-absorption Modulated Laser）激光器，全稱電吸收調制激光器，通過在 DFB 的基礎上增加外調制器電吸收片，啁啾與色散性能均優于 DFB，適用于更長距離傳輸。主要應用場景包括：高速率、遠距

65、離的電信骨干網、城域網和數據中心互聯（DCI）網絡等。公司研究源杰科技（688498）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 VCSEL 激光器結構示意圖激光器結構示意圖 資料來源：激光行業觀察微信公眾號，海通證券研究所 圖圖25 EML 激光器結構示意圖激光器結構示意圖 資料來源：光電匯微信公眾號，海通證券研究所 2.3 芯片產業鏈芯片產業鏈：主要采用化合物半導體材料，國內產業鏈趨于完善主要采用化合物半導體材料，國內產業鏈趨于完善 光芯片企業通常采用三五族化合物磷化銦（光芯片企業通常采用三五族化合物磷化銦（InP）和砷化鎵（）和砷化鎵（GaAs）作為芯片的）作為芯片的襯底材料

66、襯底材料，相關材料具有高頻、高低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強等優點，符合高頻通信的特點，因而在光通信芯片領域得到重要應用。其中，磷化銦（InP）襯底用于制作 FP、DFB、EML 邊發射激光器芯片和 PIN、APD 探測器芯片，主要應用于電信、數據中心等中長距離傳輸；砷化鎵（GaAs）襯底用于制作 VCSEL 面發射激光器芯片，主要應用于數據中心短距離傳輸、3D 感測等領域。表表 6 各代半導體材料的物理性質對比各代半導體材料的物理性質對比 項目項目 單元素半導體單元素半導體 III-V 族化合物半導體族化合物半導體 寬禁帶半導體寬禁帶半導體 硅硅 鍺鍺 砷化鎵砷化鎵 磷化銦磷化銦 氮化鎵氮

67、化鎵 碳化硅碳化硅 分子式分子式 Si Ge GaAs InP GaN SiC 禁帶寬度禁帶寬度（eV）1.12 0.7 1.4 1.3 3.39 3.26 能帶躍遷類型能帶躍遷類型 間接 間接 直接直接 直接直接 直接 直接 擊穿電場擊穿電場（MV/cm）0.3-0.4 0.5 3.3 3 飽和電子速度飽和電子速度（106cm/s）10 6 20 22 22 20 電子遷移率電子遷移率（cm2/V s）1200 3800 6500 4600 1250 800 空穴遷移率空穴遷移率（cm2/V s）420 1400 320 150 250 115 熱導率熱導率（W/cm K）1.5 0.6 0

68、.5 0.7 1.3 4.9 優點優點 儲量大、價格便宜 電子遷移率、空穴遷移率高 光電性能好、耐熱、光電性能好、耐熱、抗輻射抗輻射 導熱性好、光電轉換效率高、導熱性好、光電轉換效率高、光纖傳輸效率高光纖傳輸效率高 高頻、耐高溫、大功率 制造成本制造成本 低 較低 高高 較高較高 非常高 主要應用主要應用 CPU、內存 衛星太陽能電池面板 射頻器件、射頻器件、LED、VCSEL 光模塊、激光雷達光模塊、激光雷達 快速充電芯片 新能源汽車 資料來源：北京通美招股書，第三代半導體聯合創新孵化中心，海通證券研究所 砷化鎵和磷化銦各產業鏈包括上游的襯底制造、外延加工，以及中游的砷化鎵和磷化銦各產業鏈包

69、括上游的襯底制造、外延加工，以及中游的 IC 設計、設計、制造、封測和下游應用等環節。制造、封測和下游應用等環節。1）砷化鎵襯底材料主要由 Freiberger、Sumitomo 等行業龍頭供應，磷化銦襯底材料則由 Sumitomo、日本 JX 等供應；2）外延加工市場則是由 IQE、全新光電等少數寡頭占據，但一些垂直整合制造（IDM）廠商自己也生產外延片；3）中游的 IC 設計、制造、封測等環節，行業存在 IDM 和代工兩種主流模式，前者從芯片設計到生產都由 IDM 廠自身完成，后者的芯片設計公司（Fabless）僅具有設計功能，其晶圓制造和封裝測試外包給外界專業廠負責。4）下游應用光通信等

70、。公司研究源杰科技（688498）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 砷化鎵和磷化銦各生產環節主要廠商砷化鎵和磷化銦各生產環節主要廠商 同欣電子同欣電子全智科技全智科技Murata矽格矽格日月光日月光同欣電子同欣電子全智科技全智科技GCS穩懋穩懋聯穎光電聯穎光電VLCIntengentBroadcom光隆科技光隆科技II-VILumentum長光華芯長光華芯源杰科技源杰科技光迅科技光迅科技IQE英特磊英特磊聯亞光電聯亞光電全新光電全新光電Sumitomo日本日本JX北京通美北京通美QorvoFinisarSkyworksLumentum長光華芯長光華芯光迅科技光迅科技GCS

71、穩懋穩懋宏捷科技宏捷科技三安光電三安光電聯穎光電聯穎光電MurataBroadcomQualcomm唯捷創芯唯捷創芯縱慧芯光縱慧芯光IQESumitomoHitachi Cable英特磊英特磊全新光電全新光電FreibergerSumitomo北京通美北京通美設計設計襯底襯底外延外延代工代工封測封測IDM廠廠終端應用終端應用砷化鎵砷化鎵磷化銦磷化銦通用通用 資料來源：Yole，北京通美、長光華芯、源杰科技、光隆科技招股書，穩懋、聯亞光電、英特磊、GCS、光迅科技 2021 年年報，聯穎光電、Broadcom、VLC、Intengent、Alta Devices 官網，MEMS 公眾號，海通證券

72、研究所 2.4 技術趨勢：硅光子技術高速率優勢顯著，有望快速滲透技術趨勢：硅光子技術高速率優勢顯著，有望快速滲透 硅光融合了硅光融合了 CMOS 和光子技術的優勢。和光子技術的優勢。硅光子集成技術以硅和硅基襯底材料（如SiGe/Si、SOI 等）作為光學介質，通過互補金屬氧化物半導體（CMOS）兼容的集成電路工藝制造相應的光子器件和光電器件，包括硅基發光器件、調制器、探測器、光波導器件等，并利用這些器件對光子進行發射、傳輸、檢測和處理，以實現其在光通信、光互連、光計算等領域中的實際應用。硅光融合了 CMOS 技術的超大規超大規模邏輯、超高精模邏輯、超高精度制造度制造的特性以及光子技術超高速率、

73、超低功耗超高速率、超低功耗的優勢，把原本分離器件眾多的光、電元件縮小集成到一個獨立微芯片中，實現高集成度、低成本、高速光傳輸。硅基光芯片這一概念最早在上個世紀 90 年代初被提出，誕生伊始主要瞄準在芯片內部以光互連取代電互連。然而，受工藝和設計上的限制，在早期很長一段時間內該技術并沒有獲得足夠的關注和投入。直到 2004 年，Intel 研制出第一款 1Gb/s 速率的硅光調制器之后，人們才看到硅芯片中“光進銅退”的可能性。其后，在 IBM、康奈爾大學、貝爾實驗室、MIT 等單位共同推動下，硅光芯片工作速率在 2013 年左右達到了 50Gb/s，首次超越當時主流的光電子器件。圖圖27 硅光融

74、合了硅光融合了 CMOS 和光子的優勢和光子的優勢 資料來源：Soitec，海通證券研究所 圖圖28 硅光技術發展歷程硅光技術發展歷程 資料來源：中國通信學會硅基光電子集成技術前沿報告，海通證券研究所 硅光子技術在數據中心場景硅光子技術在數據中心場景優勢顯著。優勢顯著。1）數據中心的特點適合硅光：）數據中心的特點適合硅光：數據中心常用的葉脊架構中，連接數眾多，節點間距離短，同時流量的迅猛增長使得光模塊技術更 公司研究源杰科技（688498）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新換代快。因此，數據中心適用大量成本敏感但對性能要求不高的模塊。一方面，硅光子技術比傳統銅線性能更優，光纖連接

75、更適合大規模的板間互聯；另一方面，硅材料相對于 III-V 族材料成本更為低廉，在數據中心應用中優勢凸顯。2）解決）解決 I/O 瓶頸：瓶頸：面對日益增長的數據消耗需求，芯片的運行速度越來越快，但光信號仍必須轉換為電信號，才能與電路板上的芯片通信。硅光子技術可以使用異構集成與其他網絡、存儲和計算專用集成電路（ASIC）共同封裝，以實現直接來自硅芯片本身的半導體光學 I/O。3）降低）降低功耗：功耗：散熱和功耗一直是業界關注的重點。硅光子技術是基于芯片間的光傳輸，傳輸路徑去除了大量傳統技術中光路的轉化與處理過程，無需多次轉化，整體功耗明顯下降。在相同傳輸容量下，硅光子技術的功耗大約只有傳統光模塊

76、接口技術的 30%左右。圖圖29 數據中心中硅光子的應用數據中心中硅光子的應用 資料來源：易飛揚通信微信公眾號，海通證券研究所 圖圖30 不同傳輸距離光芯片應用不同傳輸距離光芯片應用 資料來源：中國通信學會硅基光電子集成技術前沿報告，海通證券研究所 硅光全球市場規模高速增長硅光全球市場規模高速增長。根據 Yole 預測，2020-2026 年間，硅光芯片全球市場規模將從 8700 萬美元快速增長至 11 億美元，CAGR 達到 49%。其中，數據中心市場規模增長至 4.54 億美元，CAGR 為 26%。硅光材料滲透率硅光材料滲透率不不斷提升斷提升。根據光通信女人微信公眾號援引 Lightco

77、unting 數據，2016 年，鈮酸鋰和磷化銦分別占據了光模塊市場的 38.7%和 45%，而硅光的份額不足5%。到 2022 年，鈮酸鋰的市場份額下降到 5.7%，磷化銦占比 47.3%，而硅光則上升到 31.1%；預測到 2025 年，鈮酸鋰市場占比不足 2%，InP 占比下降到約 37.5%，而硅光集成占比將繼續提升到 47.2%。圖圖31 硅光全球市場規模預測硅光全球市場規模預測 資料來源：Yole Silicon Photonics Market and Technology Report 2021，海通證券研究所 圖圖32 不同材料平臺的光模塊市場規模預測不同材料平臺的光模塊市場

78、規模預測 資料來源：光通信女人微信公眾號援引 Lightcounting，海通證券研究所 3.需求：下游應用持續高景氣，光芯片需求不斷攀升需求：下游應用持續高景氣，光芯片需求不斷攀升 按下游應用領域劃分，光通信主要應用于電信和數通市場。按下游應用領域劃分，光通信主要應用于電信和數通市場。據 Lightcounting 預測，2020-2026 年，數通市場將由 53 億美元增長至 151 億美元，CAGR 達 19%；電信市場將由 43 億美元增長至 58 億美元，CAGR 為 5%，數據通信市場的增長將成為光模塊市場的主要驅動力。公司研究源杰科技（688498）20 請務必閱讀正文之后的信息

79、披露和法律聲明 在電信市場，根據速率和傳輸距離不同，網絡主要分為接入網，城域網以及骨干網，其中接入網包括固網接入以及無線接入。圖圖33 光模塊細分市場預測光模塊細分市場預測 資料來源：YoleOptical Transceivers for Datacom&Telecom Market 2021，海通證券研究所 圖圖34 光模塊主要細分應用光模塊主要細分應用 光光模模塊塊5G承載承載電信市場電信市場數通市場數通市場固網接入固網接入數據中心到用戶數據中心到用戶數據中心互聯數據中心互聯數據中心內部通信數據中心內部通信（占比超（占比超70%）5G前傳前傳/中傳中傳/回傳回傳PON系統系統 資料來源：

80、維科網光通訊微信公眾號，維科網光通訊，易天光通信微信公眾號，C114 通信網微信公眾號，海通證券研究所 3.1 光纖接入網：寬帶中國和雙千兆推動光芯片用量提升光纖接入網：寬帶中國和雙千兆推動光芯片用量提升 FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，而我國是光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，而我國是 FTTx 市市場的主要推場的主要推動者。動者。受制于電通信電子器件的帶寬限制、損耗較大、功耗較高等，運營商逐步替換銅線網絡為光纖網絡。目前，全球運營商骨干網和城域網已實現光纖化，部分地區接入網已逐漸向全網光纖化演進。隨著運營商進一步拓展千兆寬帶業務，向隨著運營商進一步拓展千兆寬帶業務，

81、向 10G PON 升級已經是大勢所趨，亞太運升級已經是大勢所趨，亞太運營商正引領全球接入網向營商正引領全球接入網向 10G 速率升級。速率升級。PON 技術是實現 FTTx 的最佳技術方案之一，當前主流的 EPON/GPON 技術采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片過渡。根據LightCounting 數據，2021 年 10G PON 出貨量同比增長 135%，未來 5 年仍將保持 47%的平均增速。Omdia 的數據也揭示，未來五年，亞洲的 PON 設備市場將以 17%的 CAGR保持增長，預計到 2025 年達到 34 億美元。表表 7 10G PON 的優勢的優勢

82、 優勢優勢 具體內容具體內容 帶寬更高帶寬更高 相比 GPON,10G PON 下行帶寬提升 4 倍，上行帶寬提升 2 倍 時延更低時延更低 OLT/ONU 的時延進一步降低到微秒級，滿足嚴苛的特殊企業專線場景需求，保障 SLA 性價比更高性價比更高 升級無需改動 ODN 網絡，只需替換局端 OLT 設備和終端 ONT 設備，帶寬提升后可擴展更多的應用場景，且系統能耗增幅遠小于帶寬增幅 運運維簡單維簡單 升級后業務發放、設備配臵、網絡管理都與之前保持一致，人力成本維持不變 投資支出小投資支出小 按需更換 OLT/ONT 設備，投資支出大約只占原有 GPON 網絡總投資的 50%社會價值顯著社會

83、價值顯著 根據中國社科院工業經濟研究所測算，以 10G PON 為核心的 F5G 建設將創造巨大的直接和間接經濟效益，提高國民經濟生產率 資料來源：維科網光通訊微信公眾號，海通證券研究所 根據源杰科技招股書援引 LightCounting 數據，2020 年 FTTx 全球光模塊市場出貨量約 6289 萬只，市場規模為 4.73 億美元，隨著新代際 PON 的應用逐漸推廣，預計至2025 年全球 FTTx 光模塊市場出貨量將達到 9208 萬只，年均復合增長率為 7.92%，市場規模達到 6.31 億美元，年均復合增長率為 5.93%。公司研究源杰科技（688498）21 請務必閱讀正文之后的

84、信息披露和法律聲明 圖圖35 PON 技術演進技術演進趨勢趨勢示意圖示意圖 資料來源：中興通訊官網，海通證券研究所 圖圖36 全球全球 FTTx 光模塊用量及市光模塊用量及市場場規模預測規模預測 資料來源：源杰科技招股說明書援引 LightCounting，海通證券研究所 根據工信部寬帶發展白皮書，2020 年我國光纖接入用戶占比全球第二，僅次于新加坡。根據十四五信息通信行業發展規劃，在持續推進光纖覆蓋范圍的同時，我國要求全面部署千兆光纖網絡。以 10G-PON 技術為基礎的千兆光纖網絡具備全光聯接，海量帶寬，極致體驗的特點，將在云化虛擬現實（Cloud VR）、超高清視頻、智慧家庭、在線教育

85、、遠程醫療等場景部署，引導用戶向千兆速率寬帶升級。2020 年，我國 10G-PON及以上端口數達 320 萬個，2025 年將達 1200 萬個。根據工信部官網，截至 2022 年 10月末，具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數達 1327 萬個，全年凈增 540.8 萬個。3.2 移動通信網：移動通信網：5G 建設及商用化促進電信側高端光芯片需求建設及商用化促進電信側高端光芯片需求 全球正在加快全球正在加快 5G 建設進程，建設進程，5G 建設和商用化的開啟，將拉動市場對光芯片的需建設和商用化的開啟，將拉動市場對光芯片的需求。求。相比于 4G，5G 的傳輸速度更快、質量更穩定、傳

86、輸更高頻，滿足數據流量大幅增長的需求，實現更多終端設備接入網絡并與人交互，豐富產品的應用場景。根據全球移動供應商協會（GSA）的數據，截至 2022 年 10 月末，全球 505 家運營商正在投資 5G建設，其中 52 個國家或地區的 111 家運營商已開始投資公共 5G 獨立組網（5G SA）。承載網架構升級，連接增多帶來增量。承載網架構升級，連接增多帶來增量。4G 只有前傳和回傳兩部分，而 5G 承載網隨著 RAN 架構的重構，核心網云化、C/U 分離、數據面分布式部署，使網絡更趨扁平化，劃分為前傳網絡、中傳網絡和回傳網絡三部分。AAU 連接 DU 部分為 5G 前傳，中傳指 DU 連接

87、CU 部分，而回傳是 CU 和核心網之間的通信承載。5G 承載網絡一般分為城域接入層、城域匯聚層、城域核心層省內干線，實現 5G 業務的前傳和中回傳功能。各層設備之間主要依賴光模塊實現互連。圖圖37 5G 承載網絡分層組網架構和接口分析承載網絡分層組網架構和接口分析 資料來源：中國信息通信研究院5G 承載網絡架構和技術方案白皮書，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8 4G 和和 5G 基站對光模塊及光芯片需求對比基站對光模塊及光芯片需求對比 指標指標 4G 5G 全國基站數（萬個，截至全國基站數（萬個，截至2022 年年 9 月

88、）月）593.7 222 單基站光模塊數（個單基站光模塊數（個）6-8 8-10 光模塊速率（光模塊速率（bps）前傳 6G/10G，回傳 1.25G 前傳 25G，中傳/回傳 100G、200G 光芯片類型光芯片類型 FP/DFB DFB/EML 資料來源：中國信通院微信公眾號，觀研天下，海通證券研究所 5G 移動通信網絡提供更高的傳輸速率和更低的時延，各級光傳輸節點間的光端口移動通信網絡提供更高的傳輸速率和更低的時延，各級光傳輸節點間的光端口速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。5G 光模塊也可按應用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速

89、率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的市場需求。根據源杰科技招股書援引 LightCounting 的數據，全球電信側光模塊市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求將持續上升，2020 年分別達到 8.21 億美元、2.61 億美元和10.84 億美元，預計 2025 年，將分別達到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。電信市場的持續發展，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。電信市場的持續發展，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。圖圖38 5G 前傳承載需求演進前傳承載需求演進 資料來源：IMT-202

90、0（5G）推進組5G 承載與數據中心光模塊白皮書，海通證券研究所 圖圖39 全球電信側不包括全球電信側不包括 FTTX 市場的光模塊市場的光模塊規模規模（百萬美元）（百萬美元）資料來源：源杰科技招股說明書援引 LightCounting，海通證券研究所 3.3 數據中心：云計算產業發展，全球及國內數據中心數量大幅增長數據中心：云計算產業發展，全球及國內數據中心數量大幅增長 互聯網及云計算的普及推動了數據中心的快速發展，全球互聯網業務及應用數據處理集中在數據中心進行，使得數據流量迅速增長，而數據中心需內部處理的數據流量遠大于需向外傳輸的數據流量，使得數據處理復雜度不斷提高。根據源杰科技招股說明書

91、援引 Synergy Research 的數據，截至 2020 年底，全球 20 家主要云和互聯網企業運營的超大規模數據中心總數已經達到 597 個，是 2015 年的兩倍，其中我國占比約 10%，排名第二。2022Q3 海外云廠商資本開支同比、環比繼續提升，云產業鏈發展海外云廠商資本開支同比、環比繼續提升，云產業鏈發展+流量增長的賽道流量增長的賽道長期趨勢不變。長期趨勢不變。22Q3，北美主要云廠商（亞馬遜、谷歌、微軟、META）合計資本開支為 381.18 億美元，同比+19.42%、環比+7.24%；其中 META 增長最為突出，資本開支為 95.18 億元，同比+110%、環比+23%

92、。BMC 芯片廠商信驊 22 年 10 月營收繼續同比+45.1%、環比+8.4%，自 2021 年 8 月以來連續保持同比快速增長。2022 年 2 月 17 日國家發改委、中央網信辦、工信部、能源局聯合印發文件，同意在京津冀、長三角、粵港澳、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8 地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃 10 個國家數據中心集群，“東數西算”工程全面啟動。公司研究源杰科技（688498）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖40 北美頭部云廠商資本開支情況北美頭部云廠商資本開支情況-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502

93、00250300350400450Amazon（億美元，左軸）Microsoft（億美元，左軸）Google（億美元，左軸）Meta（億美元，左軸）合計：YoY（%，右軸）合計：QoQ（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖41 中國臺灣信驊的銷售數據中國臺灣信驊的銷售數據 資料來源：信驊官網，海通證券研究所 光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件。光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件。數據中心架構中，服務器間的連接、交換機間的連接、服務器與交換機間的連接都需要光模塊、光纖跳線等傳輸載體來實現數據的互通。根據源杰科技招股書援引 LightCountin

94、g 的數據，2019 年全球數據中心光模塊市場規模為 35.04 億美元，預測至 2025 年，將增長至 73.33 億美元，年均復合增長率為 13.09%。圖圖42 數據中心光模塊的應數據中心光模塊的應用用 資料來源：易天光通信，海通證券研究所 圖圖43 全球數據中心光模塊市場規模及預測（百萬美元）全球數據中心光模塊市場規模及預測（百萬美元）資料來源：源杰科技招股說明書援引 LightCounting，海通證券研究所 數據中心向高速率持續升級，光芯片需求持續向上。數據中心向高速率持續升級，光芯片需求持續向上。亞馬遜、谷歌、微軟、Facebook等北美超大型數據中心內部互連已從 2019202

95、0 年開始商用部署 400Gb/s 光模塊；國內數據中心正由 100Gb/s 逐步向 400Gb/s 過渡，預計 2022 年實現規模部署。預計 2023年，數據中心交換芯片吞吐量將達到 51.2Tb/s，2025 年之后達到 102.4Tb/s，800Gb/s和 1.6Tb/s 更高速率將成為實現高帶寬數據交換的重要選擇。我們認為，隨著數據中心持續向更高速率升級，對更高速率光芯片的需求也將持續增長。圖圖44 數據中心光模塊向更高速率演進數據中心光模塊向更高速率演進 資料來源：800G Pluggable MSAEnabling The Next Generation Of.Cloud&Ai

96、Using 800Gb/s Optical Modules，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.供給：模塊芯片上下游錯配，高速光芯片替代空間大供給：模塊芯片上下游錯配，高速光芯片替代空間大 4.1 歐美國家技術領先，行業垂直整合加劇歐美國家技術領先，行業垂直整合加劇 歐美日國家先發優勢明顯，技術積累深厚。歐美日國家先發優勢明顯，技術積累深厚。光芯片主要使用光電子技術，海外起步較早、積累較多。歐美日等發達國家陸續將光子集成產業列入國家發展戰略規劃。其中，美國建立“國家光子集成制造創新研究所”，打造光子集成器件研發制備平臺；歐盟實施“地

97、平線 2020”計劃，集中部署光電子集成研究項目；日本實施“先端研究開發計劃”，部署光電子融合系統技術開發項目。海外光芯片公司擁有先發優勢，通過積累核心技術及生產工藝，逐步實現產業閉環，建立起較高的行業壁壘。海外光芯片公司普遍具有從光芯片、光收發組件、光模塊全產業鏈覆蓋能力。除襯底需要對外采購，海外領先光芯片企業可自行完成芯片設計、晶圓外延等關鍵工序，可量產 25G 及以上速率光芯片。海外頭部并購頻發，行業垂直整合加劇。海外頭部并購頻發，行業垂直整合加劇。隨著 5G、云計算、數據中心向更高速發展，單一企業越來越難以應對高速迭代的技術發展趨勢，難免遇到技術瓶頸。近年來，海外頭部公司不斷通過并購來

98、整合產業鏈的各個環節，進一步完善、優化自身產品組合，在節約大量研發成本的同時，也能為客戶提供該領域最完整的解決方案，從而實現市場份額的最大化，達到繼續占據產業鏈高端的戰略目的。整體來看，整體來看，2018-2020 年市場交年市場交易規?？偭糠€步上升且主要集中在芯片和器件的產業環節。易規?？偭糠€步上升且主要集中在芯片和器件的產業環節。表表 9 光通信產業并購情況光通信產業并購情況 時間時間 收購方收購方 被收購方被收購方 說說明明 對價對價 2008 Finisar Optium 產品線涵蓋無源、有源等多方面產品 合并 2009 Bookham Avanex 覆蓋電信及非電信市場 合并 201

99、1 Finisar Ignis 增強有源、無源光器件能力 2600 萬美元 2011 NPTN Santur 幫助 NPTN 開發 100G 相干產品 3920 萬美元 2011 住友電工 EMCORE Vcsel 產品 住友得到并行互聯產品 1700 萬美元 2012 Finisar Red-C 提升 Finisar 長途產品能力 2370 萬美元 2012 Oclaro Opnext 和并購公司形成數通到電信級全產品能力 1.76 億美元 2012 光迅科技 IPX 獲得無源上游能力 260 萬美元 2012 光迅科技 WTD 獲得有源產品線 6.1 億元 2013 NPTN LAPIS

100、半導體業務 增強 100G 數通光模塊能力 3680 萬美元 2013 II-VI Oclaro 放大器業務 擴寬 II-VI 的半導體激光器業務 1.15 億美元 2014 Finisar U2t Photonics 增強相干傳輸技術 2000 萬美元 2014 Molex Oplink 提升無源產能力，擴展 Molex 產品深度和廣度 4.45 億美元 2014 亞派光電 Avago 臺灣研發中心 亞派光電建立起完整的 10G 產品線-2015 NPTN EMCORE 激光器產品 提升 NPTN 在相干領域領域 1750 萬美元 2015 O-NET ITF 提升昂納在工業激光器領域實力

101、500 萬美元 2015 鴻騰精密 Avago 光模塊事業部 Avago 剝離低端產品，鴻騰進入光模塊領域 未知 2015 Macom Fibest 幫助 Macom 獲得高速封裝能力 6000 萬美元 2016 亞派光電 NPTN 接入和低速模塊 加強亞派光電在基礎器件方面的實力 2640 萬美元 2017 II-VI Kaiam 晶圓廠 強化 II-VI 在 Vcsel 方面的實力 8000 萬美元 2018 Lite Oclaro 加強雙方在 INP、PIC 和相干器領域的實力 18 億美元 2018 II-VI Finisar 光通信領域無源、有源巨頭并購 32 億美元 2018 通快

102、 Philips Photonics 通快進入高功率二極管業務-2019 博創科技 Kaiam（Gemfire）PLC 芯片 550 萬美元 2019 劍橋科技 日本 Oclora 高速光模塊 4160 萬美元 2019 光庫科技 Lumentum 鈮酸鋰調制器 3000 萬美元 資料來源：各公司官網，巨潮資訊網，Crunchbase，Convergedigest，EE Times，Streetinsider，C114 通信網，光通訊網，Ofweek 光通訊網，訊石光通訊網，百度百科，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖45 201

103、7-2020.8 光通信產業鏈上游并購交易金額光通信產業鏈上游并購交易金額（億元億元）資料來源：安永全球光通信產業白皮書，海通證券研究所 圖圖46 2017-2020.8 光通信產業鏈上游并購交易數量光通信產業鏈上游并購交易數量（宗）（宗）資料來源：安永全球光通信產業白皮書，海通證券研究所 中國光模塊廠商快速成長。中國光模塊廠商快速成長。光芯片下游直接客戶為光模塊廠商，近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面的優勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。根據源杰科技招股說明書援引 LightCounting 統計，2021 年我國廠商中已有中際旭創、華為、海信寬帶、光迅科技、華工

104、正源和新易盛進入全球前十大光模塊廠商。光通信產業鏈逐步向國內轉移，同時中美貿易摩擦及芯片國產化趨勢，將促進產業鏈上游國內光芯片的市場需求。我們認為，近年來我國光通信廠商快速崛起，但上游芯片端我們認為，近年來我國光通信廠商快速崛起，但上游芯片端依然由海外廠商主導。核心芯片自制能力是光通信行業亟待解決的問題。依然由海外廠商主導。核心芯片自制能力是光通信行業亟待解決的問題。圖圖47 全球前全球前十十光模塊供應商光模塊供應商 資料來源：Lightcounting，海通證券研究所 圖圖48 2017 年海內外產業鏈競爭力格局年海內外產業鏈競爭力格局 資料來源：中國科學院微電子研究所，海通證券研究所 國內

105、廠商以國產替代為目標，高端光芯片發展水平仍有差距。國內廠商以國產替代為目標，高端光芯片發展水平仍有差距。國內的光芯片生產商普遍具有除晶圓外延環節之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技術并不成熟，高端的外延片需向國際外延廠進行采購，限制了高端光芯片的發展。以激光器芯片為例，經過多年的發展，我國光芯片企業已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技術，但仍有部分型號產品性能要求高、難度大，實現批量供貨的國內廠商數量較少。25G 及以上高速率光芯片方面，我國國產化率低，受到工藝穩定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認證等因素影響，我國的光模塊或光器件廠商仍然是優先采購海外的高速率光芯片，尤其在數據

106、中心市場及高速 EML 激光器芯片等領域，僅少部分廠商實現批量發貨。整體來看，高速率光芯片嚴重依賴進口，與國外行業領先水平存在一定差距。國產光芯片廠商全球份額穩步提升，高速光芯片空間巨大。國產光芯片廠商全球份額穩步提升，高速光芯片空間巨大。根據源杰科技招股書援引 ICC 預測，2019-2024 年，中國光芯片廠商銷售規模占全球光芯片市場的比例不斷提升，且中高速率光芯片增長更快。其中，2021 年 2.5G 及以下速率國產光芯片全球占比超 90%；10G 速率國產光芯片全球占比約 60%，但不同光芯片國產化情況存在差異，部分 10G 光芯片產品性能要求較高、難度較大，如 10G VCSEL/E

107、ML 激光器芯片等，國產化率不到 40%；25G 及以上光芯片方面，隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場光模塊企業開始逐步使用國產廠商的 25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片國產化率約 20%；25G 以上光芯片的國產化率仍較低約 5%，目前仍以海外光芯片廠商為主。公司研究源杰科技（688498）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖49 中國光芯片占全球光芯片市場份額預測中國光芯片占全球光芯片市場份額預測 資料來源：源杰科技招股書，ICC，海通證券研究所 表表 10 不同速率光電

108、芯片國內外產品化能力不同速率光電芯片國內外產品化能力 光光/電芯片電芯片 產品化能力產品化能力 國際國際 國內國內 25 GBaud DFB 批量 批量 DFB（PAM4）批量/小批量 樣品 EML 批量 批量 EML（PAM4）批量 小批量/研發 C 波段波長可調激光器 批量 研發 O 波段波長可調激光器 研發 PIN 批量 批量 PIN（PAM4）批量 批量 APD 批量 批量 APD（PAM4）批量 批量 激光器驅動器 批量 小批量 激光器驅動（PAM4）批量 小批量/研發 TIA 批量 小批量/研發 TIA（PAM4）批量 小批量/研發 50 GBaud EML（NRZ,PO 用）樣品

109、 樣品 DFB（PAM4）小批量/樣品 樣品/研發 EML（PAM4）批量 批量/樣品 硅光調制器（PAM4）小批量 PIN 批量 樣品/小批量 PIN（PAM4）批量 小批量/樣品 APD 樣品 樣品 APD（PAM4）樣品 樣品 激光器驅動器 批量 樣品/小批量 激光器驅動（PAM4）批量 樣品 TIA 批量 樣品/小批量 TIA（PAM4）批量 樣品 100 GBaud EML（PAM4）樣品/研發 研發 硅光調制器（PAM4）研發 研發 PIN（PAM4）研發 研發 APD（PAM4）研發 研發 激光器驅動（PAM4）樣品 樣品/研發 TIA（PAM4）樣品 樣品/研發 資料來源：IM

110、T-2020（5G）推進組5G 承載與數據中心光模塊白皮書，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2 國產廠商主導低速光芯片行業，國產廠商主導低速光芯片行業，25G 及以上市場仍有較大空間及以上市場仍有較大空間 4.2.1 2.5G 及以下光芯片：國內廠商主導主球市場及以下光芯片：國內廠商主導主球市場 2.5G 及以下速率光芯片：國內廠商主導全球市場。及以下速率光芯片：國內廠商主導全球市場。2.5G 光芯片主要應用于光纖接入市場，產品技術成熟，如 PON（GPON）數據上傳光模塊使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，國產

111、化程度高，國外光芯片廠商由于成本競爭等因素，已基本退出相關市場。根據源杰科技招股書援引 ICC 統計，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP激光器芯片市場中，國內光芯片企業已經占據主要份額，其中武漢敏芯、中科光芯、光隆科技、光安倫、仕佳光子、源杰科技、中電 13 所等國產廠商全球市占率（按發貨量）分別為 17%、17%、13%、11%、9%、7%、4%。源杰科技在源杰科技在 2.5G 及以下速率光芯片市場實行差異化產品競爭策略，以附加值及以下速率光芯片市場實行差異化產品競爭策略，以附加值較高的產品為主。較高的產品為主。例如 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490n

112、m DFB激光器芯片，可靠性要求高、難度大，國內可以批量供貨的廠商較少，根據公司招股書援引 C&C 統計，2020 年源杰占據 80%的市場份額。圖圖50 2021 年年全球全球 2.5G 及以下及以下 DFB/FP 激光器芯片市場份額激光器芯片市場份額 資料來源：源杰科技招股說明書援引 ICC，海通證券研究所 4.2.2 10G 光芯片：國產滲透率提升，源杰出貨量位居全球首位光芯片：國產滲透率提升，源杰出貨量位居全球首位 我國光芯片企業已基本掌握我國光芯片企業已基本掌握 10G 光芯片的核心技術，但部分型號產品仍存在較光芯片的核心技術，但部分型號產品仍存在較高技術門檻，依賴進口。高技術門檻，

113、依賴進口。根據源杰科技招股書援引 ICC 統計，2021 年全球 10G DFB激光器芯片市場（按發貨量）中，源杰科技市占率為 20%，已超過住友電工（市占率 15%）等海外廠商，位居全球首位。云嶺光電、中電 13 所、中科光芯、武漢敏芯等國產廠商市占率分別為 6%、6%、6%、2%，三菱電機也有 4%的市場份額。圖圖51 2021 年年全球全球 10G DFB 激激光器芯片市場份額光器芯片市場份額 資料來源：源杰科技招股說明書援引 ICC，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10G 光芯片在光纖接入市場、移動通信網絡市場和數據中心市場

114、均有應用，分細分應用來看：光纖接入市場：光纖接入市場：10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 數據上傳光模塊。根據公司招股書援引 C&C 統計，2020 年度源杰科技該型號產品在出口海外 10G-PON（XGS-PON 市場中已占近 50%的市場份額。而10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10GPON 數據下傳，相關芯片設計與工藝開發復雜，國產化率低，僅博通（Broadcom）、住友電工、三菱電機等少數國際頭部廠商能夠批量供貨。目前國內光芯片廠商中，華為、海信寬帶可以部分實現自產自用。移動通信網絡市場：移動通信網絡市場：10G 1310nm 光芯片主要應

115、用于 4G 移動通信網絡，5G 移動通信網絡主要使用 25G 光芯片，出于成本等因素考慮，2021 年存在 5G 基站使用升級的 10G 光芯片方案。由于 4G 移動通信網絡已相對成熟，10G 光芯片供應商格局穩定，主要為三菱電機、朗美通（Lumentum）、海信寬帶、光迅科技等。源杰科技應用于 4G 移動通信網絡的 10G 激光器芯片已實現批量供貨，應用于 5G 基站升級的 10G 光芯片已通過客戶驗證階段并逐步拓展相關市場。數據中心市場：數據中心市場：海外互聯網公司主要使用 100G 及以上速率光模塊，國內互聯網公司目前主要使用 40G/100G 光模塊并開始向更高速率模塊過渡，其中 40

116、G 光模塊使用 4 顆 10G DFB 激光器芯片的方案。國內源杰科技、武漢敏芯等部分光芯片廠商已具備相關產品出貨能力，但下游光模塊廠商綜合考慮替換成本、可靠性、批量出貨能力等因素，國產化占比提升仍需要一個過程。4.2.3 25G 及以上光芯片：突破國外技術壟斷，國內廠商成長空間較大及以上光芯片：突破國外技術壟斷，國內廠商成長空間較大 25G 及以上光芯片包括及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激激光器及探測器芯片，主要應用于光器及探測器芯片，主要應用于移動通信網絡市場和數據中心市場。移動通信網絡市場和數據中心市場。隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于5G 基站前傳光模塊的 2

117、5G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場光模塊企業開始逐步使用國產廠商的 25G DFB 激光器芯片。根據源杰科技招股書援引 ICC 統計，25G 光芯片的國產化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產化率仍較低約 5%。根據LightCounting 結合源杰科技招股書測算，2021 全球 25G 及以上光芯片市場規模為107.55 億元，源杰科技全球市占率約為 0.34%。分細分應用來看：分細分應用來看：移動通信網絡市移動通信網絡市場：場：25G 光芯片主要應用于 5G 前傳光模塊。2020 年運營商主要采用 25G 光芯片方案，源杰科技憑借 25G MWDM 12 波段 DFB

118、激光器芯片，成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨的廠商。而 5G 中回傳光模塊所使用的 25G EML 激光器芯片，主要由三菱電機、住友電工、朗美通（Lumentum）等海外企業供應。數據中心市場：數據中心市場：海外互聯網公司前期主要使用 100G 光模塊，并從 2020年開始大規模向 200G/400G 光模塊過渡。而國內互聯網公司主要使用40G/100G 光模塊，從 2022 年開始推進 200G/400G 光模塊批量部署。其中，100G 光模塊需求量占比超過數據中心用光模塊市場的 60%，主要使用 4 顆 25G DFB 激光器芯片方案或 1 顆 50G EML（通過 PAM4

119、技術調制為 100G）激光器芯片方案；200G 及以上速率光模塊主要使用 EML 激光器芯片方案。數據中心光模塊市場需要的 25G 激光器芯片以海外供應商為主，國內新進的光芯片廠商數量逐漸增多。源杰科技應用于數據中心的 25G DFB 激光器芯片已實現批量供貨，并最終實現在全球知名高科技公司 G 的應用。數據中心用 EML 激光器芯片設計與工藝開發復雜，國產化率低，僅海外光芯片廠商擁有批量供貨的能力，公司相關產品處于開發階段。公司研究源杰科技（688498）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3 海外龍頭：覆蓋全產業鏈，規模優勢與技術優勢并存海外龍頭：覆蓋全產業鏈，規模優勢與技術

120、優勢并存 4.3.1 住友電工：全球高速率光通信芯片龍頭住友電工：全球高速率光通信芯片龍頭 主營業務：主營業務：住友電氣工業株式會社成立于 1897 年，總部位于日本大阪，是一家電子零件制造商，具有五大事業領域，汽車事業提供線束電裝零部件、橡膠樹脂聚氨酯產品、系統產品。信息通信事業提供光纖電纜、寬帶網絡系統機器、通信工程、傳輸設備產品、半導體化合物。電子事業提供柔性印刷線路板、電子線、電子束照射、氟樹脂產品。環境能源事業提供電力工程、電力電線電纜、導電產品、混合動力產品、電磁線、電子部件金屬材料。產業原材料事業提供燒結產品、切削研削工具、特殊金屬絲。光芯片：光芯片：住友電工的光通信產品包括用于

121、光收發器的半導體激光、光電二極管以及實現主干系統相干光通信設備的可變波長激光、光接收器等各種發光受光器件產品群，支撐光通信系統的基礎。公司主要生產砷化鎵芯片，包括 10Gbps/25Gbps/100Gbps 高速光芯片等，此外還支持大容量流量的波分復用通信（CWDM/DWDM）。表表 11 住友電工發展歷程住友電工發展歷程 年份年份 事件事件 1897 住友電氣工業株式會社成立 1970 公司開始制造化合物半導體，開始 CATV 業務 1976 公司承接尼日利亞大規模通信網工程項目 1978 公司研發的世界上首個雙向光 CATV 系統（Hi-OVIS）投入使用 1981 首次交付世界最先進的光

122、 LAN 系統（10Mbps 令牌環網方式）2003 公司在全球率先量產氮化鎵（GaN）襯底 2006 公司收購德國汽車用線束生產商（現 Sumitomo Electric Bordnetze SE）。在全球率先實現高性能氮化鎵半導體（GaN HEMT）的量產化，率先通過實用輸電線路進行基于超電導電纜的輸電 2007 住友電裝株式會社成為全資子公司，日新電機株式會社成為合并結算關聯公司 2008 成立 SUMIDEN FRIEND 株式會社（雇傭殘疾人的特殊子公司）2016 公司開始銷售世界最多芯 3456 芯光纜 2017 公司刷新光纖低傳輸損耗的世界記錄（0.1419dB/km:波長 15

123、60nm）2019 公司完成了世界上第一個 400kv 直流 XLPE 海底電纜系統（英國至比利時：NEMO Link）2021 住友電工集團的溫室氣體減排目標獲得了SBTi*認證 資料來源：住友電工官網，海通證券研究所 收入情況：收入情況：2017-2021 財年，營收總體增長，歸母凈利潤略有下降。2021 財年公司營收達 33679 億日元，同比增長 15.39%。2020 財年歸母凈利潤短期承壓，主要系新冠疫情造成汽車生產減少、通信及電力相關工程延遲，光纖價格下滑等，隨后在 2021財年逐漸恢復，2021 財年實現歸母凈利潤 963 億日元，同比增長 71.05%。風險提示：業績下滑風險

124、，全球新冠疫情不確定性等。風險提示：業績下滑風險，全球新冠疫情不確定性等。圖圖52 住友電工營業收入情況住友電工營業收入情況-10%-5%0%5%10%15%20%-20000-10000010000200003000040000FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021營業收入（億日元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：住友電工官網，海通證券研究所 注：住友電工財年周期為前一年 4 月 1 日-當年 3 月 31 日 圖圖53 住友電工歸母凈利潤情況住友電工歸母凈利潤情況-40%-20%0%20%40%60%80%-1000-5000500100015002000FY

125、2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021歸母凈利潤（億日元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：住友電工官網，海通證券研究所 注：住友電工財年周期為前一年 4 月 1 日-當年 3 月 31 日 公司研究源杰科技（688498）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3.2 Lumentum：行業領先的光學和光子產品供應商：行業領先的光學和光子產品供應商 主營業務：主營業務：Lumentum 是行業領先的光學和光子產品供應商，前身是 JDSU 的通信和光學產品業務部門。公司產品主要應用于終端市場，包括數據通信、電信網絡、商用激光器制造和生命科學應用領域。公司目前產

126、品主要包括光通信相關元器件、千瓦級光纖激光器和超快固態激光器等。光芯片：光芯片：Lumentum 生產高性能商用激光器，主要應用于產品包括汽車、消費電器、半導體芯片等具有嚴格制造標準的行業，產品主要包括千瓦級光纖激光器和超快固態激光器。此外，公司還為游戲和 PC 市場需要的大容量 3D 傳感應用提供二極管激光器。表表 12 Lumentum 發展歷程發展歷程 年份年份 事件事件 2015 JDUS 分拆為 Lumentum 和 Viavi 后，分別在納斯達克交易所上市 2016 Lumentum 推出業界首創的非冷卻分布式反饋 980nm 泵浦激光器，與 Amada 共同開發 3千瓦和 9 千

127、瓦級光纖激光器 2017 Lumentum 推出業界首款 TrueFlex 小型波長選擇開關（WSS），榮獲華為 2017 年“聯合創新合作伙伴”獎 2018 Lumentum 宣布完成對 Oclaro 的收購 2019 Lumentum 在 ECOC2019 展示了廣泛的創新解決方案組合 2020 Lumentum 宣布業界首個可用于采樣的 100GPAM4DML 2021 Lumentum 榮獲中興通訊最佳綜合性能獎，憑借光傳輸解決方案榮獲富士通供應鏈卓越獎 資料來源：Lumentum 官網，海通證券研究所 業績表現：業績表現：2017-2021 年，公司營收和歸母凈利潤總體增長，營收五年

128、 CAGR 為15.22%，2021 年公司營收達到 17.39 億美元，同比增長 3.43%。2019 年公司歸母凈利潤短期承壓，主要系收購 Oclaro 產生的減值費用、衍生負債等，隨后在 2020 年即扭虧為盈。2021 年公司實現歸母凈利潤 4.12 億美元，同比增長 165.61%。風險提示：新產品推進不及預期、地緣政治影響海外銷售等。風險提示：新產品推進不及預期、地緣政治影響海外銷售等。圖圖54 Lumentum 營業收入情況營業收入情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416182020172018201920202021營業收入（億美元，左

129、軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖55 Lumentum 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況(2)(1)01234520172018201920202021歸母凈利潤（億美元）資料來源：Wind，海通證券研究所 4.3.3 II-VI：工程材料和光電元件的全球領導者工程材料和光電元件的全球領導者 主營業務：主營業務：II-VI 是工程材料和光電元件的全球領導者，致力于開發和銷售各種特定應用下的光子和電子材料及元件。公司產品主要應用于通信、工業、航空航天和國防、半導體資本設備、生命科學、消費電子和汽車市場等領域的多樣化應用。目前公司擁有光電器件、激光系統、激光加工工具、激光組

130、件等 12 條產品管線。光芯片：光芯片：相關產品包括光學材料、芯片、激光組件和激光系統等，幾乎涵蓋激光器全產業鏈。公司激光系列產品可以應用于高功率激光材料處理系統、軍事火情控制和導彈的制導裝臵、光纖和無線電通信系統等。公司主要的芯片包括高功率激光二極管芯片和 VCSEL 芯片，激光組件主要包括 DPSS 激光器、激光引擎、多波長激光器模塊等。公司研究源杰科技（688498）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 13 II-VI 發展歷程發展歷程 年份年份 事件事件 1971 II-VI 成立 1987 II-VI 在納斯達克交易所上市，股票代碼為 IIVI，當年營收 1000 萬

131、美元 1998 公司開始涉足碳化硅技術 2004 公司開始涉足熱電技術 2007 公司開始生產激光加工頭，當年營收 2.55 億美元 2010 公司開始涉足微光學領域 2011 公司開始生產光信道監視器，當年營收 5.03 億美元 2012 公司開始生產高性能涂層、航空航天與國防光學系統以及陶瓷合金 2013 公司開始生產光學放大器和泵浦激光器 2016 公司開始生產用于 3D 傳感的 VCSEL 陣列和射頻和光子領域的外延晶圓 2017 公司開始生產法拉第旋轉器 2018 公司開始生產高功率激光系統、基于液晶的波長選擇開關 2019 公司開始生產高速收發器、基于硅基液晶的波長選擇開關，開始涉

132、足 InP 光電技術和可調諧激光技術 2020 公司開始涉足寬帶隙電子技術 資料來源：II-VI 官網，海通證券研究所 業績表現：業績表現：2017 到 2021 年，II-VI 營業收入總體增長，2017-2021 年 CAGR 達33.07%，2021 年營收達 31.73 億美元，同比增長 14.64%。2020 財年公司歸母凈利潤短暫承壓，主要系收購 Finisar 產生的遣散、重組等相關費用。2021 年公司扭虧為盈，歸母凈利潤達到 2.78 億美元，2017-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 29.07%。風險提示：新產品推進不及預期、地緣政治影響海外銷售等。風險提示：新產

133、品推進不及預期、地緣政治影響海外銷售等。圖圖56 II-VI 營業收入情況營業收入情況 0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520172018201920202021營業收入（億美元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖57 II-VI 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況(1)012320172018201920202021歸母凈利潤（億美元）資料來源：Wind，海通證券研究所 4.4 國內公司：部分產品突破技術壁壘，助力國產替代國內公司：部分產品突破技術壁壘，助力國產替代 中國大陸從事光通信芯片的公司主要包括上市公司源杰科技、長光華芯、光

134、迅科技、仕佳光子，以及非上市公司光隆科技、武漢敏芯、云嶺光電、中科光芯、光安倫、海信寬帶等。我們認為，國內光芯片公司在設計、外延、晶圓等方面已具備一定的實力，正我們認為，國內光芯片公司在設計、外延、晶圓等方面已具備一定的實力，正逐步突破高速率技術壁壘，有望加速國產替代。逐步突破高速率技術壁壘，有望加速國產替代。公司研究源杰科技（688498）32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖58 國產光通信芯片廠商進展國產光通信芯片廠商進展 公司公司是否上市是否上市地點地點成立時間成立時間主營業務和產品主營業務和產品光通信光通信DFB進展進展光通信光通信EML進展進展其他光芯片進展其他光芯片進

135、展銷售與客戶銷售與客戶光通信芯片規模光通信芯片規模源杰科技是陜西西安2013主要產品包括2.5G、10G和25G及更高速率激光器芯片系列產品等2.5G、10G、25G DFB光芯片批量供貨；25G MWDM 12波段DFB光芯片批量供貨中國移動5G建設；50G PAM4 DFB光芯片創造收入設計定型100G PAM4EML 激光器芯片，目前處于送樣階段2020年推出應用于硅光子集成的大功率激光器芯片產品，大功率硅光激光器芯片和激光雷達光源在研海信寬帶、中際旭創、博創科技、銘普光磁等主流光模塊廠商2021年光芯片產量為4207萬顆；2021年光芯片產品收入為2.3億元長光華芯是江蘇蘇州2012從

136、事半導體激光芯片的研發、設計及制造，主要產品包括高功率單管系列、高功率巴條系列、高效率VCSEL系列產品及光通信芯片系列產品等有DFB產品，具備光通信芯片晶圓制造、芯片加工、封裝測試的全流程生產能力有EML產品，具備光通信芯片晶圓制造、芯片加工、封裝測試的全流程生產能力自建6寸高功率半導體激光芯片產線，VCSEL芯片正在通過車規認證，布局硅光、藍綠光等方向銳科激光、創鑫激光、大族激光、杰普特、飛博激光等光通信業務收入占比較低光迅科技是湖北武漢2001從事光電芯片、器件、模塊及子系統產品研發、生產、銷售及技術服務。按應用領域可分為傳輸類產品、接入類產品、數據通信類產品低速率芯片全部自供；25G約

137、70%可以自供，20%+外購，特殊波長、功率需要外購25G EML內部測試通過，正在做商業化和良率提升布局研發硅光器件和模塊，以及鈮酸鋰調制器，目前有小批量出貨主要自用，有些合作方有小批量的供貨按商業化換算，芯片業務對應5-6億元的收入水平仕佳光子是河南鶴壁2010覆蓋光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大板塊，主要產品包括PLC分路器芯片系列產品、AWG芯片系列產品、DFB激光器芯片系列產品、光纖連接器、室內光纜、線纜材料等10G CWDM DFB芯片通過光模塊客戶驗證，進入小批量供貨階段，預計今年10G DFB芯片在XGSPON和NGPON2領域有一定出貨；25G DFB 激光器芯片處于送樣

138、階段-AWG芯片200G/400GAWG增幅明顯，800G正在送樣；激光雷達方面提供1550nm脈沖DFB激光器芯片做種子源，調頻連續波光源也在配合客戶進行產品開發 中航光電、英特爾、波若威光纖通訊、泰科電子、索爾思、AOI等2020年、2021年、2022H1 DFB激光器芯片系列產品對應收入分別約為1831 萬元、3475萬元和2289萬元光隆科技否廣西桂林2001覆蓋光通信芯片、無源光器件以及子系統產品等多種類型光通信器件，產品主要分為光芯片系列、無源光器件和子系統三大類研制出2.5G、10G和25G系列DFB光芯片，并已實現應用于接入網的2.5G產品量產和10G產品小批量生產EML 激

139、光器芯片處于內部設計驗證階段技術團隊向VCSEL激光器、硅光激光源、大功率激光器芯片以及 APD探測器芯片研發和攻關四川九州、新易盛、蘇州旭創、海光芯創、銘普光磁等2021年，光芯片銷售額為2092.97萬元，占總收入6.96%武漢敏芯否湖北武漢2017主要產品包括2.5G/10G/25G/50G全系列激光器和探測器光芯片及封裝類產品2.5G、10G、25G DFB光芯片批量出貨；已研制出50GPAM4 DFB光芯片已開發10G、56GEML 光芯片產品已開發2.5G、10G FP光芯片產品；2.5G、10G、25G APD，2.5G、10G、25G、56G PD探測器芯片對外銷售，聯特科技、

140、永鼎光通、德科立等截止2021年，總計向市場交付6000萬支光芯片云嶺光電否湖北武漢2018主要產品為光通信用激光器和探測器芯片，包括2.5G/10G/25G全系列光通信芯片及封裝類產品已開發2.5G、10G、25G DFB光芯片產品已開發10G、25GEML光芯片產品已開發2.5G、10G FP等激光器芯片產品對外銷售年產光通信芯片7500萬顆；25G光芯片月出貨10萬只以上中科光芯否福建泉州2011主要產品包括外延片、芯片、TO器件、蝶形器件、PON器件、光模塊等已開發2.5G、10G、25G DFB光芯片產品即將推出10G及以上EML 光芯片產品已開發2.5G、10G FP激光器芯片產品

141、對外銷售，德科立等芯片產能達到15kk/月光安倫否湖北武漢2015從事光電產品、機電產品、通信設備、半導體芯片以及半導體元器件的生產、研發、銷售以及技術咨詢等已開發2.5G、10G、25G DFB光芯片產品已開發10G、25GEML光芯片產品已開發2.5G、10G FP激光器芯片產品對外銷售2020年中低速芯片領域銷售收入近2億元海信寬帶否山東青島2003從事高性能光通信產品和家庭多媒體產品研發、生產、銷售及服務的公司已開發25G DFB激光器芯片產品已開發56G EML高端激光器芯片產品已開發25G FP等激光器芯片產品主要為自用，也有部分對外銷售-資料來源：源杰科技招股書，Wind，各公司

142、官網、招股書、投資者關系活動記錄表，觀研天下，訊石光通訊網，福建省新興科技產業促進中心，36 氪 Pro 微信公眾號，和弦產業研究中心，海通證券研究所 4.4.1 長光華芯（長光華芯（688048.SH）：高功率光芯片龍頭，拓展光通信領域）：高功率光芯片龍頭，拓展光通信領域 主營業務：主營業務：長光華芯是國內激光芯片的龍頭企業。公司深耕半導體激光行業，兼備邊發射和面發射產品線，業務覆蓋半導體激光芯片、器件及模塊和激光器全產業鏈，廣泛應用于工業、光通和傳感等領域。2020 年公司核心產品高功率半導體激光器芯片國內市占率達 13.41%，逐步實現了半導體激光芯片的國產化。光芯片光芯片：公司采用 I

143、DM 模式，橫縱雙向拓寬業務。已建成覆蓋芯片設計、外延生長、晶圓處理工藝（光刻）、解理/鍍膜、封裝測試、光纖耦合等 IDM（垂直整合）全流程工藝平臺和 3 寸、6 寸量產線，是少數研發和量產高功率半導體激光芯片的公司之一。依托公司高功率半導體激光芯片的技術優勢，公司業務橫向擴展，建立高效率 VCSEL激光芯片和高速光通信芯片兩大產品平臺。表表 14 長光華芯發展歷程長光華芯發展歷程 年份年份 事件事件 2012 建成包括芯片設計、封裝測試、光纖耦合等工藝產線 2013 實現光纖耦合模塊。陣列模塊的全面量產 2017 1.率先提出和推行 976nm 光纖激光器泵浦方案；2.推出 360W 200

144、m 976nm 波長鎖定光纖耦合模塊產品 2018 1.成立 VCSEL 事業部，橫向擴展，建立 VCSEL 芯片 6 寸線；2.成立激光系統事業部，縱向延伸；3.推出 1000W 940nm 巴條芯片；4.推出 180W 135m/280W 200m/350W 200m 976nm 光纖耦合模塊產品 2019 1.推出 15W 高功率半導體單管芯片；2.推出 600W 200m 976nm 光纖耦合模塊；3.推出各系列直接半導體激光器 2020 1.推出 18W、25W 高功率半導體單管芯片；2.推出 VCSEL 面發射半導體激光芯片；3.導入 InP 光通信芯片制造工藝和產線 2021 實

145、現 30W 高功率半導體單管芯片的量產 資料來源：長光華芯招股說明書，海通證券研究所 業績表現：業績表現：近年來公司營收和歸母凈利潤總體高速增長。公司 2018-2021 年營收 公司研究源杰科技（688498）33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分別為 0.92、1.39、2.47 和 4.29 億元，2019 年、2020 年和 2021 年營收增速分別為49.85%、78.46%和 73.59%。2019 年歸母凈利潤主要受股份支付影響，股份支付費用為 1.33 億元。2021 年公司歸母凈利潤 1.15 億元，同比增加 340.49%。風險提示：市風險提示：市場競爭加劇風險，

146、技術升級迭代風險，場競爭加劇風險，技術升級迭代風險，VCSEL 導入不及預期等。導入不及預期等。圖圖59 長光華芯營收情況長光華芯營收情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖60 長光華芯歸母凈利潤情況長光華芯歸母凈利潤情況 0%50%100%150%200%250%300%350%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52018201920202021歸母凈利潤（億元，左軸）增速（%，右

147、軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 4.4.2 仕佳光子（仕佳光子（688313.SH）：國內先進的光電子核心芯片供應商）：國內先進的光電子核心芯片供應商 主營業務：主營業務：仕佳光子聚焦光通信行業，覆蓋光芯片及器件、室內光纜、線纜材料三大板塊，主要產品包括 PLC 分路器芯片系列產品、AWG 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品、光纖連接器、室內光纜、線纜材料等。產品主要應用于骨干網和城域網、光纖到戶、數據中心、4G/5G 建設等，成功實現部分光芯片產品的國產化和進口替代。光芯片光芯片：仕佳光子光芯片主要應用于光纖接入網、數據中心、5G 承載光網、骨干網及城域網等場景，產品主要包括

148、PLC 分路器芯片系列、AWG 芯片系列、DFB 激光器芯片系列等。表表 15 仕佳光子發展歷程仕佳光子發展歷程 年份年份 事件事件 2010 河南仕佳光子科技股份有限公司成立 2012 公司 PLC 分路器芯片研制成功后開始逐步批量供貨 2016 公司 DWDM AWG 芯片研制成功，逐步開展市場推廣 2018 2.5G、10G、大功率 CW DFB 激光器芯片和 5G 網絡循環型 AWG 芯片研制成功；收購和光同誠，拓展光纖連接器業務 2019 工業及商業溫度 25G DFB 立項 2020 在上海證券交易所科創版上市 2021 DFB 激光器芯片出貨超 1000 萬顆，成功開發光纖到房間

149、（FTTR）非均分光分路器芯片 資料來源：仕佳光子官網，海通證券研究所 業績表現：業績表現：2017-2021 年，公司營收和歸母凈利潤總體增長，營收五年 CAGR 為14.3%，2021 年公司營收達到 8.17 億元，同比增長 21.70%，主營業務光芯片和器件、室內光纜和線纜材料占比達 97.99%；境外收入 2.03 億元，占比 24.89%。2021 年公司實現歸母凈利潤 5016.42 萬元，同比增長 31.78%。風險提示：光通信行業需求不及預期，新品拓展不及預期等。風險提示：光通信行業需求不及預期，新品拓展不及預期等。公司研究源杰科技（688498）34 請務必閱讀正文之后的信

150、息披露和法律聲明 圖圖61 仕佳光子營業收入情況仕佳光子營業收入情況 0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900201820192020202122Q1-Q3營業收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖62 仕佳光子歸母凈利潤情況仕佳光子歸母凈利潤情況 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-20-1001020304050607080201820192020202122Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 4.4.3 光迅科技（光迅

151、科技（002281.SZ）：）：芯片自供能力構建公司護城河芯片自供能力構建公司護城河 主營業務：主營業務：光迅科技是全球領先的光電器件及模塊廠商，專門從事光電芯片、器件、模塊及子系統產品研發、生產、銷售及技術服務。按應用領域可分為傳輸類產品、接入類產品、數據通信類產品。公司連續十五年入選“全球光器件最具競爭力企業 10 強”，在全球光器件行業中排名第 4。公司主要產品有光電子器件、模塊和子系統產品。光芯片光芯片：公司有 PLC（平面光波導）、III-V（三五族化合物）、SiP（硅光）三大光電芯片平臺。1）PLC 芯片有 AWG、MCS 系列；2）III-V 芯片有激光器類（FP 芯片、DFB

152、芯片、EML 芯片、VCSEL 芯片）、探測器類（P 芯片、APD 芯片）；3）SiP 芯片平臺支持直接調制和相干調制方案。目前公司光芯片 10G 以下除了部分 EML 以外基本全自供；25G DFB 約 70%自供；25G VCSEL 基本可以自供；25G EML 因沒有太大市場需求還未出貨；50G EML 內部研發基本完成，正在推進商業化進度。圖圖63 光迅科技發展歷程光迅科技發展歷程 郵電部固體器件研究所（光迅科技前身）成立1976郵電部固體器件研究所轉制，光迅科技成立2000掛牌上市，成為國內首家上市的光電子器件企業2009與WTD合并重組整合有源光器件技術2012收購丹麥IPX公司切

153、入無源芯片技術2013收購法國Almae拓展有源光芯片技術2016行業內全球排名靠前全球擁有七家全資子公司2019至今 資料來源：Wind，光迅科技官網，海通證券研究所 業績表現：業績表現：公司營業收入、歸母凈利潤高速增長。2021 年營收為 64.86 億元，同比增加 7.28%，2016-2021 年 CAGR 達到9.83%；2022H1 營收 35.42 億元，同增 12.91%。2017-2021 年歸母凈利潤增速分別為 17.29%、-0.47%、7.51%、36.25%及 16.39%，CAGR 達到 14.13%；2022H1 歸母凈利潤為 3.11 億元，同比增加 6.28%

154、。在 2021 年下半年供應鏈短缺，成本上升的情況下，公司依舊保持營收及利潤的持續增長。風險提示：海外市場需求不及預期，市場競爭超預期，貿易摩擦加劇等風險提示：海外市場需求不及預期，市場競爭超預期，貿易摩擦加劇等。圖圖64 光迅科技營業收入情況光迅科技營業收入情況 0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070201820192020202122Q1-Q3營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖65 光迅科技歸母凈利潤情況光迅科技歸母凈利潤情況-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345620182019202

155、0202122Q1-Q3歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.公司：公司：IDM 掌握核心掌握核心，技術技術+規模成就高毛利規模成就高毛利 5.1 兩大平臺兩大平臺+八大技術，實現高性能、低成本八大技術，實現高性能、低成本產品產品 5.1.1 兩大兩大平臺，實現高速率、高電光轉換效率平臺，實現高速率、高電光轉換效率 半導體激光器需要通過波導結構來對腔內光場施加橫向和縱向約束，目前最常半導體激光器需要通過波導結構來對腔內光場施加橫向和縱向約束，目前最常用的是脊波導（用的是脊波導

156、（Ridge waveguide，RWG）結構和掩埋異質波導）結構和掩埋異質波導（Buried-heterostructure，BH）結構。）結構。脊波導是一種將電流側向限制和弱導波導結合的結構。脊波導是一種將電流側向限制和弱導波導結合的結構。通常采用光刻的方法，將脊條兩側腐蝕出雙溝道來形成脊型結構。這種波導利用脊條兩側的等效折射率的不同來側向限制光場，由于側向等效折射率變化很小，因此它是一種弱導波導。脊波導結構的優點在于制作時只需采用一次外延，工藝非常簡單，目前市場上的很多激光器均采用這種結構。一般情況下，刻蝕脊波導兩側的雙溝道停留在有源區上方，因此這種結構不能有效的限制載流子的沿側向的擴散

157、，從而影響激光器的斜率。雖然深刻蝕到有源區可以很好的限制載流子的側向擴散，但是會導致有源區刻蝕面存在非常強烈的非輻射復合，并且會引起激光器可靠性的問題。掩埋異質波導結構的有源區被低折射率寬帶隙材料包圍，因此能同時對光掩埋異質波導結構的有源區被低折射率寬帶隙材料包圍，因此能同時對光場和載流子產生限制。場和載流子產生限制。由于它對載流子有很好的限制，因此它很大程度上提高了激光器的性能，特別是能夠提高激光器的高溫特性。拖埋異質結結構還有很多其他形式，如溝道襯底拖埋異質結（Channelled-Substrate Buried-Heterostructure，CSHB）、雙溝平面拖埋異質結（Doubl

158、e-channel planar buried heterostructure，DCPBH）、腐燭臺面拖埋異質結（Etched Mesa Buried Heterostructure，EMBH）等。拖埋異質結結構都需要多次外延生長，制作難度大，目前很多高端芯片采用拖埋異質結結構，來使激光器擁有更好的性能。圖圖66 脊波導型結構示意圖脊波導型結構示意圖 資料來源：柯程高速直接調制半導體激光器的研究與設計，海通證券研究所 圖圖67 掩埋型結構示意圖掩埋型結構示意圖 資料來源：柯程高速直接調制半導體激光器的研究與設計，海通證券研究所 掩埋型激光器芯片制造平臺，實現高電光轉換效率產品掩埋型激光器芯片制

159、造平臺，實現高電光轉換效率產品。光纖接入應用的大功率 2.5G 激光器芯片、數據中心應用的大功率激光器芯片，均要求激光器芯片的高光功率、低電功耗，掩埋型結構的激光器芯片相較于脊波導型激光器芯片具有更高電光轉化效率。掩埋型結構開發難點在于晶圓外延與晶圓刻蝕的工藝技術開發，需開發者具備成熟與高精度的制造工藝水平。公司經過多年生產經驗積累及工藝打磨，開發了掩埋型激光器芯片制造平臺。公司經過多年生產經驗積累及工藝打磨，開發了掩埋型激光器芯片制造平臺。公司憑借此平臺制造的大功率 2.5G 激光器芯片是公司的主要產品之一，采用該平臺成功開發的 70mW 大功率激光器芯片也將成為應對滿足未來硅光趨勢的產品。

160、公司研究源杰科技（688498）36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 脊波導型激光器芯片制造平臺，實現高速率產品。脊波導型激光器芯片制造平臺，實現高速率產品。目前 10G、25G 以及更高速激光器芯片通常采用的是脊波導結構。公司通過技術人員的研發、核心生產人員培訓及生產經驗積累，解決脊波導結構制造過程中的設計、工藝與生產等技術和工程問題，實現了高速率芯片的量產，也為更高速率產品的研發奠定了基礎。脊波導型結構開發難點在于需精確控制脊波導尺寸，尺寸控制不佳會降低電注入效率與產品高速性能。公司也開發了脊波導型激光器芯片制造平臺。公司也開發了脊波導型激光器芯片制造平臺。公司憑借該技術，開發了低

161、缺陷的脊波導型激光器芯片結構，實現 10G、25G 激光器芯片的高性能指標、高可靠性及批量出貨。圖圖68 源杰科技掩埋型積累主要技術及源杰科技掩埋型積累主要技術及工藝工藝 資料來源：源杰科技招股說明書，海通證券研究所 圖圖69 源杰科技脊波導型積累主要技術及源杰科技脊波導型積累主要技術及工藝工藝 資料來源：源杰科技招股說明書，海通證券研究所 5.1.2 八大技術，實現高性能、低成本八大技術，實現高性能、低成本優勢優勢 積累積累“八大技術八大技術”，優化產品性能并降低產品成本，滿足通訊系統及其他下游應，優化產品性能并降低產品成本，滿足通訊系統及其他下游應用升級需求。用升級需求。公司突破技術壁壘，

162、積累八大技術，實現激光器芯片的性能優化及成本降低。其中，1）優化產品性能方面優化產品性能方面，可實現激光器芯片的高速調制、高可靠性、高信噪比、高電光轉換、高耦合效率、抗反射等；2）降低產品成本方面降低產品成本方面，可提高激光器芯片的良率，并可簡化激光器芯片封裝過程中對其他器件的需求，降低產品單位生產成本、下游封裝環節的復雜度及對進口組件的依賴，有助于解決大規模光網絡部署的供應鏈安全。公司研究源杰科技（688498）37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 16 源杰科技源杰科技積累八大技術積累八大技術 技術技術目的目的 技術名稱技術名稱 技術技術背景背景 技術開發難點技術開發難點 公

163、司技術公司技術開發開發進展進展 公司公司技術應用成果技術應用成果 性能優勢性能優勢 高速調制高速調制 高速調制高速調制激光器芯激光器芯片技術片技術 移動通信網絡與數據中心數據高速傳輸的需求，要求激光器芯片調制速率提升至25G 及以上。突破高速調制激光器芯片技術，實現高速激光器芯片的規?；a 對有源區量子阱進行高速應用設計、納米級精度的外延生長技術與高速芯片諧振腔的設計 通過理論計算，建立結構模型，進行高度專業化仿真，以完成高速芯片結構設計，有效減少試錯成本與開發周期；有源區晶圓外延工藝參數匹配調試；高速應用之相移光柵工藝條件開發驗證；各項高速驗證指標評測系統搭建 突破高速激光器芯片產品的技術

164、瓶頸，有助于實現 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的規?；?、高質量、低成本的生產制造 2020 年，公 司 憑借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨的廠商 電吸收調電吸收調制器集成制器集成技術技術 目前國際先進的 100G PAM4 EML 激光器芯片采用電吸收調制器集成技術，其將DFB激光器芯片技術與電吸收調制器芯片技術進行集成，以此突破高速瓶頸，突破海外技術壟斷 集成大功率 DFB激光器芯片和高速調制器于同一芯片，在不同區域分別實現發射光源和高速調制的功能 分別設計發射光源區與調制區的晶圓量子阱結構，實現功能獨離優化；

165、光波導光路計算與仿真；異質波導有源區外延工藝技術開發；芯片高頻寄生電容優化。大功率發射光源與高速調制器低損耗對接技術 設 計 定 型 了 100G PAM4 EML 激光器芯片，目前處于送樣階段，有助于打破海外領先光芯片企業壟斷的局面 高可靠性高可靠性 異質化合異質化合物半導體物半導體材料對接材料對接生長技術生長技術 速率 10G 及以上的激光器芯片制程中，量子 阱 發 光 區 一 般 使 用 鋁 銦 鎵 砷（AlInGaAs）等復合化合物半導體材料，因該材料在空氣中易氧化，導致芯片在高溫工作環境中快速裂化失效，極大限制終端室外通信設備的可靠性-異質化合物半導體材料光波導設計與仿真；異質化合物

166、半導體材料對接生長晶圓外延工藝參數匹配調試 提供產品劣化解決方案，實現高速率激光器芯片的高可靠性，使得產品成功用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中 非氣密環非氣密環境下光芯境下光芯片設計與片設計與制造技術制造技術 數據中心的應用場景中，客戶持續降低成本的需求，促使光模塊廠商采用非氣密設計。該設計方案下，光芯片易受到水和氧氣侵蝕，導致性能失效 高溫高濕環境失效機理研究、鈍化膜材料選擇、集成工藝等 抵抗高溫、高濕的光學鍍膜材料和設計方案；多種材料的實驗與理論驗證；激光器芯片的高溫高濕環境模擬與測試系統；多

167、層光學膜與鈍化膜的設計與集成制造 實現高速激光器芯片在高溫、高濕環境下的長期可靠工作，成功實現向大型數據中心客戶的批量供貨，將產品的應用場景延伸至數據中心 高信噪比高信噪比 相移光柵相移光柵技術技術 光通信要求光信號在傳輸過程中不失真，因此激光器芯片的信噪比指標非常重要。相移光柵技術是改善激光器芯片信噪比的重要技術 光柵相移量的理論 設 計 非 常 繁雜，搭建相移光柵制作系統需花費大量的開發時間與資金成本 建立理論模型，進行高度專業 化仿真，完成 10G/25G/50G 芯片光柵設計；電子束光柵設備的投資與操作技術開發；相移光柵工藝條件開發驗證；實現制作特殊相移光柵技術 該技術成功應用于所有激

168、光器芯片中，大幅提升了產品良率與性能指標 高電光轉高電光轉換換 大功率激大功率激光器芯片光器芯片技術技術 高速數據中心市場中，400G 及更高速率光模塊代表行業最先進的技術，其要求使用的激光器芯片直調速率達到 50G 或100G，已逼近直調激光器芯片設計與制作的極限。大功率激光器芯片技術能夠實現產品的高光功率輸出，彌補光傳輸損耗問題 有源區的量子阱設計、外延生長技術及芯片諧振腔幾何結構的設計等 結構設計與理論仿真；晶圓外延工藝和光波導設計；光柵設計與制造；大功率芯片測試與可靠性評估系統。該技術應用于大功率激光器芯片的開發，為行業內下一代高速光模塊的新興技術提供穩定與高性能的激光器芯片 成本優勢

169、成本優勢 小發散角小發散角技術技術 激光器芯片發射出的光信號需耦合到光纖中。小發散角技術使得芯片輸出的光信號更易耦合至光纖中，使模塊廠商采用國產普通耦合透鏡，就可封裝出高性能的產品，提升耦合效率，降低生產成本-光斑轉換器（SSC）光波導設計與仿真；光斑轉換器光波導工藝制作與開發 該技術應用于各類激光器芯片中，在同類產品實現了差異化競爭，并降低模塊廠商對進口組件的依賴，有助于解決大規模光網絡部署的供應鏈安全及成本問題 抗反射技抗反射技術術 光信號在傳遞過程中，易產生相干效應，影響激光器芯片的性能。傳統解決方案光隔離器的核心器件常采用進口的法拉第旋光片，增加光模塊的尺寸及封裝廠的封裝難度和成本，也

170、形成了對進口組件的依賴-抗反射光損耗波導設計與仿真；反射光損耗波導外延工藝制作與開發；芯片級反射光測評系統搭建與開發 隔離器功能集成于芯片結構中，實現激光器芯片對系統造成的反射光不再敏感 下游模塊廠商在使用公司這類芯片進行模塊生產時，可以減少使用昂貴的進口隔離器，降低封裝成本，以及對進口器件的依賴 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 5.1.3 兩大工藝，構建核心技術壁壘兩大工藝，構建核心技術壁壘 根據源杰科技招股書，激光器芯片產品的生產過程可分為晶圓制造、芯片制造兩個根據源杰科技招股書，激光器芯片產品的生產過程可分為晶圓制造、芯片制造兩個環節。環節。具體包括晶圓外延結構生長、光柵結構制

171、作、波導光刻工藝、金屬化制程、減薄退火工藝、解理鍍膜工藝、封測分選、可靠性驗證等流程和步驟。公司研究源杰科技（688498）38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖70 DFB 激光器的外激光器的外延和晶圓加工流程延和晶圓加工流程 資料來源：劉耀等用于共封裝光學的高功率連續波 DFB 激光器，海通證券研究所 外延工藝是光芯片生產制造的外延工藝是光芯片生產制造的高高技術壁壘技術壁壘環節，公司擁有自主產權產線環節，公司擁有自主產權產線。外延層是在襯底上生長一層單晶層，可提高器件設計的靈活性和器件的性能。因其位錯密度、電阻率均勻性、平整度、表面顆粒度等核心性能指標將影響器件的良率和成本，外

172、延工藝技術壁壘高，是晶圓制造乃至光芯片生產最主要、技術門檻最高的環節。國內的光芯片生產商普遍具有除晶圓外延環節之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技術并不成熟，高端的外延片需向國際外延廠進行采購，限制了高端光芯片的發展。公司自成立之初便開始進行外延片設計與技術力開發，是國內少數能夠自主完成外延片設計開發與生產的企業，擁有自主知識產權的晶圓外延技術，將芯片設計與外延工藝相結合，借助快速研發迭代縮短研發周期。圖圖71 外延片結構圖外延片結構圖 資料來源：寬禁帶半導體技術創新聯盟微信公眾號，海通證券研究所 圖圖72 MOCVD 外延系統示意圖外延系統示意圖 資料來源：唐晶量子外延項目環評報告，海通

173、證券研究所 公司研究源杰科技（688498）39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 光柵工藝是制造中最重要的環節之一，公司高速率光柵工藝是制造中最重要的環節之一，公司高速率/高性能產品均采用電子束光高性能產品均采用電子束光柵工藝。柵工藝。光柵工藝主要在涂有光刻膠的基板上定義出光柵結構對應的掩膜圖形，再利用刻蝕技術將掩膜上的圖形轉移至襯底上形成最終的光柵結構，主要分為全息光柵工藝和電子束光柵工藝。全息光柵工藝主要在 2.5G 激光器芯片生產中廣泛使用，電子束光柵工藝較全息光柵工藝更為先進，能大幅提高光柵的控制精度，且實現非等周期光柵結構，國內掌握的廠家數量較少。源杰科技除在部分低速率 2.

174、5G 激光器芯片生產中采用全息光柵工藝，其他 2.5G 以及全部 10G、25G 及以上速率激光器芯片均采用先進的電子束光柵工藝。通過電子束光柵工藝，公司可以大幅提升光柵精度，從而提升產品性能及可靠性。表表 17 全息光柵和電子束光柵全息光柵和電子束光柵工藝比較工藝比較 項目項目 全息光柵工藝全息光柵工藝 電子束光柵工藝電子束光柵工藝 工藝復雜度工藝復雜度 適中 復雜 產品特性產品特性 光功率 功率離散 功率一致性好 單模良率 30%-50%50%-90%芯片波長 3nm 2nm 極限工作溫度 50%高頻特性 差 好 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 表表 18 兩種光柵工藝對于不同速

175、率光芯片兩種光柵工藝對于不同速率光芯片的的核心特性影響核心特性影響 項目項目 激光器速率分類激光器速率分類 2.5Gbps 10Gbps 25Gbps 50G/100Gbps 產品可靠性 重要 極重要 極重要 極重要 出光功率 重要 極重要 極重要 極重要 波長準確 一般重要 重要 極重要 極重要 極限工作溫度 重要 極重要 極重要 極重要 模態穩定 重要 極重要 極重要 極重要 高頻特性 一般重要 重要 極重要 極重要 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 5.1.4 產品過硬，性能、成本兼備優勢產品過硬，性能、成本兼備優勢 產品指標領先行業。產品指標領先行業。根據源杰科技招股書，公司

176、2.5G 產品（1490nm DFB 激光器芯片）、10G 產品（1270nm DFB 激光器芯片）、25G 產品（CWDM 6 波段 DFB激光器芯片），在關鍵核心指標均達到或優于海外龍頭公司和國內主流公司。表表 19 源杰科技源杰科技 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片激光器芯片同業比較同業比較 關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件 源杰科技源杰科技 住友電工住友電工 三菱電機三菱電機 仕佳光子仕佳光子 指標選取依據指標選取依據 規格書時間-2018.12 2012.12 2018.01 2021.04-閾值電流閾值電流 Ith（mA）25 8 6 8 10 此值越小，表示常溫工作環

177、境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 斜效率斜效率 SE（W/A）25 Ith+20mA 0.45 0.275 0.25 0.385 此值越高，表示常溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 高溫斜效率高溫斜效率 SEh（W/A）85 Ith+20mA 0.27 0.15 0.15 0.15 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角水平發散角 Fh（degree）25半高寬 22-20 25 重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角垂直發散角 Fv（degree）25半高寬 20-

178、25 25 重點關注指標。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小為佳 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 表表 20 源杰科技源杰科技 10G 1270nm DFB 激光器芯片對比情況激光器芯片對比情況 關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件 源杰科技源杰科技 住住友電工電工 三菱電機三菱電機 MACOM 指標選取依據指標選取依據 規格書時間-2018.1 2019.01 2019.03-閾值電流閾值電流 Ith（mA）25 12 15 15 12 此值越小，表示常溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 高溫閾值電流高溫閾值電流 Ith（mA）8

179、5 25 45 45 0.45-0.35 0.3 重點關注指標。此值越高，表示常溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 高溫斜效率高溫斜效率 SEh（W/A）85 Ith+20mA 0.34 0.2-重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角水平發散角 Fh（degree）25 半高寬 20-重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角垂直發散角 Fv（degree）25 半高寬 25-重點關注指標。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小為佳 3dB 帶寬帶寬 f3dB（G

180、Hz）25 Ith+25mA at 3dB 14-重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 21 源杰科技源杰科技 25G CWDM 6 波段波段 DFB 激光器芯片對比情況激光器芯片對比情況 關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件 源杰科技源杰科技 住友電工住友電工 MACOM Lumentum 指標選取依據指標選取依據 規格書時間-2018.1 2020.09-2019.07-高溫閾值電流高溫閾值電流 Ith（mA）工業級高

181、溫 15 20-20 重點關注指標。此值越小，表示高溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 高溫斜效率高溫斜效率 SE（W/A）工業級高溫 0.12 0.12-0.10 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角水平發散角 Fh（degree）受溫度影響較小 25 45 35 40 此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角垂直發散角 Fv（degree）受溫度影響較小 35 50 40 15-14 重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 資料來源

182、：源杰科技招股書，海通證券研究所 盈利水平優于同行。盈利水平優于同行。2021 年，公司毛凈利率分別為 64.90%和 41.37%，領先于海外龍頭公司 MACOM、住友電工、Broadcom、Lumentum、Coherent，臺灣光電公司全新光電、聯亞光電，以及內地光芯片上市公司仕佳光子、長光華芯。光芯片具有技術壁壘高、工藝流程復雜、產品種類繁多且升級迭代較快的特點，因而整體毛利率水平較高。我們總結，公司整體業務盈利水平領跑行業，主要原因包括：1）主營業務聚焦芯片，下游器件和模塊毛利率相對較低，或對同業公司整體盈利水平形成拖累；2）研發驅動產品迭代，低速率市場主打差異化策略，高速率芯片持續

183、導入（具備稀缺性，附加值高），同時拓展新市場；3）自建 IDM 產線，降低委外代工等環節費用，隨體量擴大贏得規模優勢；4）工藝成熟度持續提升，改進生產工藝（如引入電子束光柵等措施），部分產品單位成本下降速度快于產品單價市場下滑速度；5）國產化材料使用率提升（如公司國產襯底使用良率提升）。圖圖73 源杰科技與海內外主要公司毛利率對比源杰科技與海內外主要公司毛利率對比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021MACOM住友電工BroadcomLumentumCoherent全新光電聯亞光電仕佳光子長光華芯源杰科技 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖

184、74 源杰科技與海內外主要公司凈利率對比源杰科技與海內外主要公司凈利率對比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021MACOM住友電工BroadcomLumentumCoherent全新光電聯亞光電仕佳光子長光華芯源杰科技 資料來源：Wind，海通證券研究所 5.2 IDM 實現實現自主可控自主可控、降本增效、降本增效，募投建設光芯片產線募投建設光芯片產線 IDM 模式是行業主流方向，是我國企業解決高端光芯片技術及量產瓶頸的生產模式是行業主流方向，是我國企業解決高端光芯片技術及量產瓶頸的生產模式模式。在集成電路領域，由于行業

185、分工日益明確，為減少大規模資本投入，集中資源投入研發環節，新進企業多采用 Fabless 模式。而光芯片行業，相較于邏輯芯片注重尺寸縮小，激光器芯片需通過工藝平臺實現光器件的特色功能，更注重工藝的成熟和穩定；此外，光芯片生產環節較多，依序為 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等，要求芯片設計與晶圓制造環節相互反饋與驗證，以實現產品的高性能指標、高可靠性。相較于 Fabless 模式，IDM 模式是行業主流方向。公司研究源杰科技（688498）41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖75 源杰科技產品生產的主要

186、工藝流程源杰科技產品生產的主要工藝流程 資料來源：源杰科技招股說明書，海通證券研究所 IDM 模式助力公司實現自主可控，持續迭代、快速響應客戶需求模式助力公司實現自主可控，持續迭代、快速響應客戶需求。公司是國內光芯片行業少數掌握芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系的公司。1）自主可控，優化產品。）自主可控，優化產品。全自主知識產權的光芯片生產線使得公司能夠根據晶圓制造過程反饋的測試情況，改良芯片設計結構并優化制造工藝，并且不受貿易摩擦等國際環境的影響。2）持續迭代，保障性能。）持續迭代，保障性能。IDM 模式也使得公司能夠快速將研發技術與生產經驗結合，更快提升和改進新技

187、術，推出新產品，保障產品的可靠性和穩定性，而無需委托國際先進晶圓片廠商制造加工晶圓。3）控制產能，快速）控制產能，快速響應。響應。IDM 模式下公司能更好控制產線產能，根據客戶需求安排工期，實現更快的服務響應速度。4）構建壁壘，保護產權。）構建壁壘，保護產權。IDM 模式能有效保護產品設計結構與工藝制程的知識產權。InP 芯片的制造成本主要由晶圓廠的攤銷成本、工藝的復雜性（工藝步驟的數量）芯片的制造成本主要由晶圓廠的攤銷成本、工藝的復雜性（工藝步驟的數量）和晶圓廠的負載決定和晶圓廠的負載決定，材料成本通常只占總成本的一小部分。1）規模遠小于晶圓廠產能時，芯片成本主要由晶圓廠投資決定，故總產量較

188、小時大型晶圓廠成本更高；2）當晶圓廠產量接近產能，芯片成本主要由加工成本決定（加工成本只與晶圓尺寸有微弱關系），大晶圓廠中的大晶圓不比小晶圓廠中的小晶圓更貴。因此，大批量生產時大晶圓大批量生產時大晶圓廠更具成本效益。廠更具成本效益。圖圖76 不同尺寸晶圓廠不同尺寸晶圓廠成成本收益分析本收益分析 資料來源：M.Wale et al.INP AND III-V COMPOUNDS，海通證券研究所 注：75/100/150mm 是 InP 晶圓廠，200mm 是硅光晶圓廠 圖圖77 不同尺寸晶圓廠芯片成本與負載的關系不同尺寸晶圓廠芯片成本與負載的關系 資料來源：M.Wale et al.INP AN

189、D III-V COMPOUNDS，海通證券研究所 注：75/100/150mm 是 InP 晶圓廠，200mm 是硅光晶圓廠 制造費用為主要成本，制造費用為主要成本，自有產線規模效應突出。自有產線規模效應突出。根據源杰科技招股書，2022H1公司主營業務成本中，直接材料、直接人工和制造費用成本占比分別為 12.64%、25.13%和 62.23%，制造費用為主要成本。公司主要制造費用包括晶圓生產環節和 公司研究源杰科技（688498）42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 芯片加工測試環節的折舊費、裝修費攤銷、水電費、光柵加工費、委外封裝費等。我們認為，隨公司銷售規模不斷擴大，有望憑借

190、其我們認為，隨公司銷售規模不斷擴大，有望憑借其 IDM 自有產線優勢持續優化成本。自有產線優勢持續優化成本。圖圖78 源杰科技主營業務成本源杰科技主營業務成本（萬元）（萬元）05001000150020002500300035004000450050002019202020212022H1直接材料直接人工制造費用 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 圖圖79 源杰科技主營源杰科技主營業務成本百分比業務成本百分比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1直接材料直接人工制造費用 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 IPO

191、募投資金募投資金 15.099 億元，投入高速率光芯片產線建設。億元，投入高速率光芯片產線建設。首次公開發行 1500萬股 A 股普通股股票，計劃募集 9.8 億元，實際募集 15.099 億元，扣除發行費用后募集資金凈額 13.786773 億元，投入到“10G、25G 光芯片產線建設項目”、“50G 光芯片產業化建設項目”、“研發中心建設項目”、“補充流動資金”四個項目中。公司提前建設募投項目，卡位市場、彰顯信心。公司提前建設募投項目，卡位市場、彰顯信心。公司募投項目 10G、25G 光芯片產線建設項目、50G 光芯片產業化建設項目、研發中心建設項目均已在 2020 年提前進行建設，22H

192、1 期末，上述 3 個項目在建工程賬面余額分別達到 2.04 億元、2862.07 萬元、769.30 萬元。表表 22 源杰科技募投資金使用（萬元）源杰科技募投資金使用（萬元）項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬使用募集資金擬使用募集資金 10G、25G 光芯片產線建光芯片產線建設項目設項目 59075.37 57000.00 50G 光芯片產業化建設光芯片產業化建設項目項目 12935.63 12000.00 研發中心建設項目研發中心建設項目 14313.70 14000.00 補充流動資金補充流動資金 15000.00 15000.00 合計合計 101324.70 98000

193、.00 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 表表 23 源杰科技各期末在建工程情況（萬元）源杰科技各期末在建工程情況（萬元）項目名稱項目名稱 2019 2020 2021 2022H1 10G、25G 光芯片光芯片產線建設項目產線建設項目 12.38 1362.27 10264.99 20365.15 50G 光芯片產業光芯片產業化建設項目化建設項目 2.39 264.69 2145.23 2862.07 研發中心建設項研發中心建設項目目 3.80 234.83 628.13 769.30 其他其他 161.64 455.51 1359.06 1673.09 合計合計 180.22 23

194、17.30 14397.41 25669.62 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 5.3 把握核心客戶資源，把握核心客戶資源，提升國產材料采購率提升國產材料采購率 產業背景深厚，下游客戶聯系密切。產業背景深厚，下游客戶聯系密切。公司的控股股東、實際控制人為 ZHANG XINGANG 擁有豐富的光芯片行業研發和生產經驗。2018-22H1 公司前五大客戶中，蘇州旭創為公司股東寧波創澤云有限合伙人；迪譜光電為公司股東嘉興景澤大股東的全資子公司，主要向公司采購激光器芯片系列產品，2021 年相關關聯銷售額達563.99 萬元。2020-2021 年，關聯方交易額穩步下降。公司研究源杰科技（

195、688498）43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 24 源杰科技源杰科技關聯關聯銷銷售交易額售交易額（萬元）（萬元）交易對方交易對方 內容內容 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 H1 蘇州旭創蘇州旭創 激光器芯片 系列產品 3.00 2723.68-23.42-成都旭創成都旭創 激光器芯片 系列產品-180.80 168.75 博創科技博創科技 激光器芯片 系列產品-0.49-迪譜光電迪譜光電 激光器芯片 系列產品-416.16 563.99-蓉博通信蓉博通信 激光器芯片 系列產品-750.52 624.58 小計小計 3.00 3140.33 1471

196、.88 793.33 資料來源：源杰科技招股說明書，海通證券研究所 不斷拓展不斷拓展下游客戶，銷售情況向好下游客戶，銷售情況向好。公司下游客戶包括蓉博通信、九州光電、八界光電、銘普光磁、旭創科技、全科科技等知名企業和研究機構：1）2020 年，由于客戶公司收購合并，公司客戶海信寬帶一躍成為前五大客戶；2）2021 年，受5G 市場需求變動和客戶自身經營策略調整等因素影響，海信寬帶和全科科技采購規模大幅減少；受 10G-PON 和數據中心市場需求持續增長影響，八界光電采購規模增加；3）2022 年，蓉博通信加大研發新型號 10G PON 和下一代 PON 光模塊，擴大生產規模，對公司的 10G

197、激光器芯片系列產品采購量增加。圖圖80 源杰科技源杰科技部分核心客戶拓展進程部分核心客戶拓展進程 替代海外頭部廠商，成為客戶A該領域核心芯片供應商2.5G 1490nm DFB2.5G 1490nm DFB10G 1270nm DFB10G 1270nm DFB2020年出口海外XGS-PON市場份額近50%，應用于諾基亞市場并最終應用于AT&T25G MWDM 1225G MWDM 12波段波段DFBDFB2020年滿足中國移動5G建設方案并批量提供的光芯片廠商25G CWDM 425G CWDM 4波段波段DFBDFB以100G光模塊形式批量用于全球知名高科技公司G的數據中心 資料來源：源

198、杰科技招股說明書，海通證券研究所 圖圖81 源杰科技前五大客戶收入情況（源杰科技前五大客戶收入情況（千萬千萬元）元）02468101214162019202020212022H1客戶A1九州光電八界光電客戶B1蓉博通信銘普光磁蘇州旭創全科科技海信寬帶儲翰科技亞美斯通電子 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 圖圖82 源杰科技前五大客戶收入占比源杰科技前五大客戶收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022H1客戶A1九州光電八界光電客戶B1蓉博通信銘普光磁蘇州旭創全科科技海信寬帶儲翰科技亞美斯通電子 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所

199、 上游國產替代效應增強，襯底采購價格逐年降低。上游國產替代效應增強，襯底采購價格逐年降低。公司主要采購的原材料包括襯底、金靶、特殊氣體（主要包括高純氫、磷化氫、液氮等）、三甲基銦、光刻膠、封裝材料（包括管帽等）和其他材料等。1）價格方面，根據公司招股說明書，2019-2022H1公司的襯底采購價格逐年下降，主要系國內生產襯底的企業不斷涌現，公司研究源杰科技（688498）44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國產襯底的質量提升。為減少原材料過度依賴進口，公司逐漸增大了對國內襯底企業的采購量。2）供應商方面，2019-2022H1 公司不存在向單個原材料供應商的采購比例超過總額的 50%

200、或嚴重依賴于少數供應商的情形。圖圖83 源杰科技源杰科技主要原材料采購主要原材料采購占比占比 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1襯底金靶高純氫磷化氫液氮三甲基 銦光刻膠管帽其他 資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 圖圖84 源杰科技主要原材料襯底和金靶采購價格變化源杰科技主要原材料襯底和金靶采購價格變化 0200400600800100012002019202020212022H1襯底（元/片）金靶（元/克）資料來源：源杰科技招股書，海通證券研究所 5.4“一平臺、兩方向、三關鍵一平臺、兩方向、三關鍵”，深耕產業、深耕產業、打打開空間開空間 立足立足

201、“一平臺、兩方向、三關鍵”“一平臺、兩方向、三關鍵”戰略布局，深耕產業戰略布局，深耕產業、打開空間。、打開空間。公司將立足“一平臺、兩方向、三關鍵”的戰略部署，繼續深耕光芯片行業，著力提升高速率激光器芯片產品的研發能力?！耙黄脚_”指公司在加強光芯片產業資源整合的基礎上，著力打造良性的人才梯隊，加速研發成果的轉化，構建一流的人才平臺?！皟煞较颉笔侵缚v向延拓與橫向發展并行縱向延拓方面，在現有的光通信領域中縱向深耕，推出更高速率的激光器芯片產品；橫向發展方面，不斷擴充光芯片應用場景，積極向激光雷達、消費電子等領域布局探索?！叭P鍵”是指持續培育并夯實開發高質量光通信領域激光器芯片產品所需前瞻設計開發

202、與知識產權、晶圓工藝開發梯隊、高端設備應用與相應制程技術三大關鍵技術力，加大投資并加強專業培訓，進一步深化技術優勢。激光雷達是一種綜合的光探測與測量系統，通過測量激光信號的時間差和相位差來確定距離，并利用多普勒成像技術繪制出目標清晰的 3D 圖像。隨著汽車向自動駕駛過渡，激光雷達受到產業界越來越多的關注，被廣泛認為是 L3、L4、L5 級標準自動駕駛中不可或缺的元件。激光雷達主要包括激光發射、掃描系統、激光接收和信息處理四大系統，其中激光發射系統是核心系統，激光發射系統是核心系統，在在激光雷達中價值量高。激光雷達中價值量高。在汽車激光雷達的發射系統中，在汽車激光雷達的發射系統中，1550nm

203、激光器優勢顯著，但技術尚待成熟激光器優勢顯著，但技術尚待成熟。1550nm 激光雷達具備以下明顯優勢：1）1550nm 波長遠離人眼吸收的可見光光譜，相比于 905nm 激光，同等功率條件下，其人眼安全性提高 10 萬倍，可將探測距離提高到 300 米以上；2）更適用于 FMCW 激光雷達，因其功率要求更低，從而可以降低 1550nm 激光器的成本。但 1550nm 激光雷達受限于成本高昂以及技術成熟度等原因，仍需要一定時間的發展。當前的商業化階段，只有磷化銦 EEL 和光纖激光器能滿足 1550nm 激光雷達波長需求。激光雷達中接收端的核心元件是光電探測器陣列，包括激光雷達中接收端的核心元件

204、是光電探測器陣列，包括 PIN 器件、雪崩探測器器件、雪崩探測器件以及人眼安全波段的單光子雪崩探測器件等。件以及人眼安全波段的單光子雪崩探測器件等。1550nm 波段主要采用 InGaAs 探測器，具備以下優勢：1）人眼安全及探測距離方面，硅材料的探測范圍為可見光到1100nm 波長以內的近紅外，InGaAs/InP 材料的探測范圍在 3001650nm，1550nm的光損傷閾值是 905nm 的幾十倍，從而達到更遠的探測距離；2）響應速度方面，InGaAs/InP SPAD 可工作于高速蓋革模式，同時可進行高速 TOF 時間檢測，時間分辨達 nss 量級，為點云圖像識別提供充裕計算時間；3）

205、可靠性方面，InGaAs/InP 公司研究源杰科技（688498）45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 SPAD 陣列芯片基于半導體制作工藝，重復性高可靠性好，可進行弱光信號 3D 成像，無動態部件，是高可靠全固態雷達的關鍵探測元件。圖圖85 各各激光器被激光雷達開發人員采用比例激光器被激光雷達開發人員采用比例 55%18%13%7%7%EELVCSELFiber LaserDPSSLUnknown 資料來源：Photonics，海通證券研究所 圖圖86 激光雷達波長的選擇激光雷達波長的選擇 905nm VS 1550nm 資料來源：新電子科技雜志，海通證券研究所 預計預計 2027

206、年汽車和工業應用激光雷達市場規模年汽車和工業應用激光雷達市場規模 63 億美元，億美元，ADAS 為主要驅動為主要驅動力。力。根據 Yole 數據，預計 2027 年用于汽車和工業應用的激光雷達市場規模將達 63億美元，2022-2027 年的 CAGR 為 22%。分應用來看，預計 2027 年用于 ADAS、機器人汽車、智能基礎設施、自動化物流鏈應用的激光雷達市場規模分別為 20 億美元、6.98 億美元、11 億美元和 3.44 億美元。中國廠商成為全球激光雷達市場的重要參與者。中國廠商成為全球激光雷達市場的重要參與者。根據 Yole 統計的 2018 年以來55 項 ADAS 汽車激光

207、雷達 design-win 中，50%來自中國，包括禾賽科技、速騰聚創、華為和 Livox 等。中國不僅發展了高質量的激光雷達技術和工廠，而且還形成了包括半導體元器件、軟件和集成商在內的完整生態系統。圖圖87 2021-2027E 年全球激光雷達市場規模（分應用）年全球激光雷達市場規模（分應用）資料來源：Yole，海通證券研究所 圖圖88 2018-2022E全球全球ADAS汽車激光雷達汽車激光雷達design-win情況情況 資料來源：Yole，海通證券研究所 布局激光雷達業務，有望打開成長空間。布局激光雷達業務，有望打開成長空間。募投項目“研發中心建設項目”進行激光雷達光源、激光雷達接收器

208、等大量前瞻性研究并著力實現科研成果產業轉化。公司在研 1550 波段車載激光雷達激光器芯片項目，開發 1550nm 窄線寬單頻脈沖光纖激光器中使用的 1550nm 高功率 DFB 激光器芯片，該產品滿足在脈沖模式下功率90mW、高邊模抑制比等性能指標。公司基于外延至可靠性驗證的全流程開發優勢，有望能夠實現相應產品開發，滿足車載行業的高速迭代需求。根據源杰科技招股書，目前已與部分激光雷達廠商達成合作意向，實現激光雷達領域光芯片少量送樣。公司研究源杰科技（688498）46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測：預計預計 22-24 年

209、歸母凈利潤年歸母凈利潤 1.13、1.51 和和 2.03 億元億元 源杰科技主要產品為源杰科技主要產品為 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品。及更高速率激光器芯片系列產品。我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 3.04、4.04 和 5.18 億元，歸母凈利潤分別為 1.13、1.51和 2.03 億元，對應 EPS 分別為 1.89、2.52 和 3.38 元?；炯僭O如下：假設假設 1：2.5G 激光器芯片系列激光器芯片系列產品產品方面。方面。公司在 2.5G 芯片市場實行差異化產品競爭策略，以附加值較高的產品為主。根據招股書援引 C&C 數據，公司 202

210、0 年 2.5G 1490nm DFB 國內市場份額為 80%，在國內市場具備領先地位。由于 2.5G 激光器系列芯片國產化程度高，市場競爭激烈，產品單價將會進一步降低，毛利率或將隨之下降。我們預計 2022-2024 年公司 2.5G 激光器系列芯片收入分別為 112.16/123.37/129.54 百萬 元，同 比 增 長13.00%/10.00%/5.00%，增 速 逐 步 放 緩；毛 利 率 分 別 為49.00%/46.00%/43.00%，穩定下行。假設假設 2：10G 激光器芯片系列激光器芯片系列產品產品方面方面。在光纖接入市場，根據招股書援引LightCounting 數據，

211、預計 2025 年全球光纖接入光模塊市場中 10G-PON 及以上高速率光模塊占比將從 2022 年的 56.11%提升至 70.05%，公司 10G 1270nm DFB 產品主要應用于 10G-PON 數據上傳光模塊，根據招股書援引 C&C 統計，2020 年公司該型號產品出口海外市場份額接近 50%。在電信市場，公司應用于 5G 基站升級的 10G 光芯片已通過客戶驗證階段并逐步拓展相關市場。由于市場需求旺盛，技術工藝穩定，10G 光芯片產品毛利率基本保持穩定。我們預計，隨著公司新品 10G 1577nm 的導入，對應收入和毛利率有望進一步提升。我們預計 2022-2024 年公司 10

212、G 激光器芯片系列產品收入分別為 149.51/224.26/313.96 百萬元，同比增長 55.00%/50.00%/40.00%，保持高速增長；毛利率分別為 69.00%/70.00%/70.00%，保持較高水平。假假設設 3：25G 激光器芯片系列激光器芯片系列產品方面產品方面。25G 光芯片主要應用于 5G 移動通信網絡和 100G 數據中心。25G CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片是數據中心領域需求量較大的一款產品，經過多年研發及產品驗證，公司該產品逐漸得到下游客戶的認可，實現批量出貨，2021 年銷售收入高速增長。我們認為該產品未來潛力較大，有望進一步拉動收入。根據招股書援

213、引 ICC 統計，2021 年 25G 光芯片的國產化率僅約 20%。受益于移動通信和數據中心市場對 25G 光芯片需求的拉動，以及國產替代趨勢下國產芯片需求的提升，我們預計2022-2024年公司25G激光器芯片系列產品收入分別為41.70/54.21/70.47百 萬 元，同 比 增 長 15.00%/30.00%/30.00%，持 續 快 速 增 長；毛 利 率 分 別 為80.00%/80.00%/80.00%，保持較高水平。假設假設 4：其他主營業務其他主營業務方面方面。公司其他收入主要來自硅光及 50G PAM4 DFB 激光器芯片等新產品。50G PAM4 DFB 激光器芯片、大

214、功率硅光激光器芯片可滿足數據中心100G/200G/400G 的高速傳輸需求。由于互聯網及云計算行業的高速發展，未來數據中心市場高速光模塊需求將保持高速增長。硅光方案是高速率光通信的趨勢之一，下游模塊廠商布局硅光方案，也將拉動對應硅光芯片需求。公司在該市場的滲透率較低，有較大的成長空間，50G PAM4、硅光等新產品已進入設計、測試階段，未來實現量產后有望帶來增量。隨著高級別的輔助駕駛技術逐步普及，激光雷達應用規模將會增大，公司已與部分激光雷達廠商達成合作意向，實現激光雷達領域光芯片少量送樣?？紤]到公司當前其他主營業務收入基數較小，我們預計 2022-2024 年公司其他主營業務收入分別為0.

215、18/1.96/3.92 百萬元，同比增長 30.00%/1000.00%/100.00%，成長前景良好。毛利率方面，產品從投產到量產存在潛在毛利率上升的可能，我們審慎預計毛利率分別為60.00%/60.00%/60.00%，保持不變。假設假設 5：費用率方面。費用率方面。公司正處于快速增長階段，市場拓展投入較大，管理和銷售費用率較高。我們預計，隨著規模效應逐漸顯現，銷售規模逐漸穩定，公司費用率占比穩定下行。我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 4.6%/4.3%/4.2%，管理費用率分別為 10.0%/9.0%/8.5%，財務費用率分別為 0.0%/0.0%/0.0%。公司研

216、究源杰科技（688498）47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 25 分項收入分拆（百萬分項收入分拆（百萬元）元）分業務分拆分業務分拆 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2.5G 激光器芯片系列激光器芯片系列 68.98 84.25 99.25 112.16 123.37 129.54 增速 7.66%22.14%17.81%13.00%10.00%5.00%毛利率 41.74%35.91%49.24%49.00%46.00%43.00%10G 激光器芯片系列激光器芯片系列 11.56 48.54 96.46 149.51 224.26 313.9

217、6 增速 82.19%319.98%98.73%55.00%50.00%40.00%毛利率 61.50%74.03%74.07%69.00%70.00%70.00%25G 激光器芯片系列激光器芯片系列 0.69 100.57 36.26 41.70 54.21 70.47 增速-14555.70%-63.94%15.00%30.00%30.00%毛利率 86.11%92.43%85.04%80.00%80.00%80.00%其他主營業務其他主營業務 0.00 0.02 0.14 0.18 1.96 3.92 增速-463.79%30.00%1000.00%100.00%毛利率-399.18%6

218、3.51%60.00%60.00%60.00%其他業務其他業務 0.09 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增速-毛利率-總計總計 81.31 233.37 232.11 303.54 403.80 517.89 增速增速 15.48%187.01%-0.54%30.78%33.03%28.26%毛利率毛利率 44.99%68.15%65.16%63.12%63.96%64.53%資料來源：Wind，海通證券研究所 6.2 估值：給予估值：給予合理價值區間合理價值區間 126.00-151.20 元元 源杰科技是高速光芯片領導者，行業國產替代空間大，公司技術壁壘高。我們認為伴隨

219、著公司上市及募投產能投產，成長潛力有望進一步釋放。參考可比公司估值，給予23 年 50-60 x PE，對應合理價值區間 126.00-151.20 元。表表 26 可比公司估值可比公司估值 EPS PE 代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688048.SH 長光華芯 105.82 143 0.85 1.09 1.86 124 97 57 688313.SH 仕佳光子 10.13 46 0.11 0.21 0.28 93 48 36 平均平均 108.54 72.45 46.39 資料來源

220、：Wind，海通證券研究所 注：收盤價日為 2023 年 1 月 20 日，可比公司 EPS 采用 Wind 一致預期 6.3 風險提示風險提示 行業需求回暖不確定性，下游廠商向上游光芯片拓展，行業競爭加劇的風險。公司研究源杰科技（688498）48 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 232 304 404 518

221、每股收益 1.59 1.89 2.52 3.38 營業成本 81 112 146 184 每股凈資產 13.66 35.11 37.63 41.01 毛利率%65.2%63.1%64.0%64.5%每股經營現金流 0.80 1.63 2.44 3.09 營業稅金及附加 2 2 3 4 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.8%0.8%0.8%0.8%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 10 14 17 22 P/E 87.68 73.71 55.26 41.17 營業費用率%4.4%4.6%4.3%4.2%P/B 10.20 3.97 3.70 3.40 管理費用

222、 19 30 36 44 P/S 27.00 27.53 20.69 16.13 管理費用率%8.1%10.0%9.0%8.5%EV/EBITDA-1.10 47.08 33.80 25.27 EBIT 102 118 168 225 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 0 0 0 0 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 65.2%63.1%64.0%64.5%資產減值損失 0 0 0 0 凈利潤率 41.1%37.3%37.4%39.2%投資收益 6 2 5 7 凈資產收益率 15.5%5.4%6.7%8.2%營業利潤營業利潤

223、109 120 173 232 資產回報率 12.9%5.2%6.3%7.8%營業外收支 0 10 0 0 投資回報率 14.5%4.9%6.5%8.0%利潤總額利潤總額 109 130 173 232 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 127 143 195 254 營業收入增長率-0.5%30.8%33.0%28.3%所得稅 14 16 22 29 EBIT 增長率 10.3%15.8%42.0%34.0%有效所得稅率%12.7%12.7%12.7%12.7%凈利潤增長率 20.9%19.0%33.4%34.2%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈

224、利潤歸屬母公司所有者凈利潤 95 113 151 203 資產負債率 16.6%3.5%6.6%5.4%流動比率 3.50 29.98 14.37 18.29 速動比率 2.94 28.86 13.70 17.39 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 1.35 26.48 12.13 15.55 貨幣資金 143 1610 1751 1943 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 106 79 163 162 應收賬款周轉天數 121.09 100.70 101.95 104.73 存貨 56 63 90 105 存貨周轉天數

225、 198.13 191.61 188.89 191.34 其它流動資產 66 70 70 76 總資產周轉率 0.36 0.21 0.18 0.21 流動資產合計 372 1822 2074 2286 固定資產周轉率 1.67 2.08 2.72 3.76 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 141 151 146 129 在建工程 144 130 117 105 無形資產 13 14 15 15 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 365 361 345 316 凈利潤 95 113 151 203 資產總計資產總計 73

226、7 2184 2418 2602 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 27 25 27 28 應付票據及應付賬款 75 26 99 69 非經營收益-8-11-5-7 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-78-29-27-39 其它流動負債 31 34 45 56 經營活動現金流經營活動現金流 36 98 146 185 流動負債合計 106 61 144 125 資產-107-11-11 0 長期借款 0 0 0 0 投資 203 0 0 0 其它長期負債 16 16 16 16 其他-37 2 5 7 非流動負債合計 16 16 16 16 投資活動現金

227、流投資活動現金流 59-10-6 7 負債總計負債總計 122 77 161 141 債權募資 0 0 0 0 實收資本 45 60 60 60 股權募資 0 1379 0 0 歸屬于母公司所有者權益 614 2107 2258 2461 其他-2 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-2 1379 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 737 2184 2418 2602 現金凈流量現金凈流量 93 1467 141 192 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 20 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海

228、通證券研究所 公司研究源杰科技（688498）49 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 余偉民 通信行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：光迅科技,中國聯通,滬電股份,深南電路,大族激光,天

229、孚通信,中控技術,中國移動,銳捷網絡,三環集團,海格通信,亨通光電,長飛光纖,博創科技,迪普科技,中瓷電子,長光華芯,星網銳捷,中興通訊,光庫科技,銳科激光,華測導航,拓邦股份,移遠通信,億聯網絡,浩瀚深度,紫光國微,紫光股份,廣和通,工業富聯 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比投資評級的比較較和評級標準：和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達

230、克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告

231、中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券

232、并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究源杰科技（688498）50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

233、律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395

234、羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)232

235、19068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)232

236、19400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業

237、 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陸 86 10 56760096 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿

238、易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳

239、敏(021)23154399 公司研究源杰科技（688498）51 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23

240、219389 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926

241、 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵

242、行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業

243、 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究源杰科技（688498）52 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)8

244、3255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：