恒生電子-公司深度報告：業績拐點或現擁抱信創良機-230127（27頁）.pdf

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1、計算機計算機/軟件開發軟件開發 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 恒生電子恒生電子（600570.SH）2023 年 01 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2023/1/20 當前股價(元)46.21 一年最高最低(元)62.50/29.76 總市值(億元)877.99 流通市值(億元)877.99 總股本(億股)19.00 流通股本(億股)19.00 近 3 個月換手率(%)59.33 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 三季度業績修復，激勵落地有望激發成長活力公司信息更新報告-2022.10.27 金融信創持續推進，業績有望逐漸修復公司信息更新

2、報告-2022.8.26 疫情擾動不改成長趨勢，證券 IT 長期景氣向上公司信息更新報告-2022.7.15 業績業績拐點拐點或現或現，擁抱信創良機擁抱信創良機 公司深度報告公司深度報告 陳寶?。ǚ治鰩煟╆悓毥。ǚ治鰩煟╅Z寧（聯系人）閆寧（聯系人） 證書編號：S0790520080001 證書編號：S0790121050038 金融金融 IT 龍頭，維持“買入”評級龍頭，維持“買入”評級 公司是金融 IT 龍頭，產品矩陣完善，競爭優勢顯著。在政策推動下，金融信創正加速推進，目前公司 70 多款產品已完成信創適配，未來有望持續受益。2022年三季度公司產品推廣和現場交付恢復，公司成本費用管控效果

3、顯著，公司拐點或現?？紤]到疫情及投資收益影響，我們下調盈利預測，預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤為 12.06、15.95、20.02 億元（原為 14.65、19.03、24.07 億元），EPS 為 0.63、0.84、1.05 元（原為 0.77、1.00、1.27 元），當前股價對應 PE 為 72.8、55.1、43.9 倍，維持“買入”評級。金融信創加速推進，未來成長可期金融信創加速推進，未來成長可期（1）根據億歐智庫數據，金融信創已先后于 2020 年、2021 年啟動兩批試點，預計 2022 年試點機構國產化投入占全年 IT 支出的 30%，2023 年完成財務、人

4、事等一般系統的國產替代。目前金融信創范圍逐漸擴大、應用不斷深入，呈加速推進態勢。從 2022 年三季報來看，行業信創賽道相關公司收入顯著復蘇，驗證行業景氣度。（2）適配驗證是信創的核心環節，公司持續走在金融國產化前沿。2020 年公司投資數千萬元設立信創實驗室，并牽頭發起成立金融基礎設施應用創新聯盟，公司聯合多家軟硬件廠商進行信創適配。目前公司旗下 70 多款產品已完成信創適配，包括 UF3.0、TA 系統、UST 極速交易、資金運營系統、托管估值系統等核心業務系統。隨著金融信創的加速推進，公司有望充分受益。降降本增效效果顯著，業績拐點本增效效果顯著，業績拐點或現或現 2022 上半年，公司持

5、續提升人效，員工總數較 2021 年底有所縮減。前三季度，公司成本費用同比增長 20.8%，顯著低于 2022 全年 30%的成本費用預算。得益于成本費用管控，公司三季度實現扣非歸母凈利潤 2.21 億元，業績拐點或現。目前公司已完成組織架構升級，隨著長期激勵計劃的落地，公司成長活力有望充分釋放，未來將持續受益于金融創新發展和金融信創帶來的發展良機。風險提示：風險提示：產品推廣不及預期；證券 IT 投入不及預期；政策推進不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,173 5,497 6,809 8,

6、539 10,715 YOY(%)7.8 31.7 23.9 25.4 25.5 歸母凈利潤(百萬元)1,322 1,464 1,206 1,595 2,002 YOY(%)-6.6 10.7-17.6 32.2 25.5 毛利率(%)77.1 73.0 72.3 73.4 74.6 凈利率(%)31.7 26.6 17.7 18.7 18.7 ROE(%)27.1 24.0 16.8 19.3 20.4 EPS(攤薄/元)0.70 0.77 0.63 0.84 1.05 P/E(倍)66.4 60.0 72.8 55.1 43.9 P/B(倍)19.3 15.4 13.0 11.2 9.4

7、數據來源：聚源、開源證券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2022-012022-052022-09恒生電子滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、金融 IT 龍頭，競爭優勢顯著.4 1.1、注重客戶體驗，快速響應需求.6 1.2、持續研發投入，產品技術領先.7 1.3、產品持續迭代，卡位優勢顯著.10 2、金融信創加速推進，未來成長可期.14 2.1、疫情不改成長趨勢，證券 IT 長期景氣向上.14 2

8、.2、金融信創加速推進，公司有望充分受益.18 3、降本增效效果顯著，業績拐點或現.21 4、盈利預測與投資建議.24 5、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要有五大業務板塊（2021 年，億元）.5 圖 2：大零售和大資管貢獻 50%以上收入（2021 年）.5 圖 3：大零售和大資管保持快速增長.5 圖 4：大資管和互聯網創新業務毛利率超 80%.5 圖 5：2017 年公司推出“U+”服務平臺.6 圖 6：2022 年公司 U+服務品牌全新升級.6 圖 7：2021 年公司引入并啟動 IPD 變革.6 圖 8：公司構建了三級研發體系.7 圖 9：恒生

9、研究院定位于“核、高、基”.7 圖 10：公司自研打造 Light 技術平臺.7 圖 11：公司在 IDC Fintech 排名持續上升.8 圖 12：2021 年公司在 IDC Fintech 排名 38 位.8 圖 13：公司研發團隊持續擴張.9 圖 14：公司研發投入持續增長.9 圖 15：2020 年 9 月公司正式發布 O45.11 圖 16：2021 年 12 月 O45 在華寶基金上線.12 圖 17：2021 年證券行業信息化投入為 338 億元.15 圖 18：頭部券商信息技術投入占比中位值為 6.8%.15 圖 19：金融信創滲透率處于第一梯隊.19 圖 20：2017-2

10、021 年收入復合增速為 19.8%.21 圖 21：2017-2021 年利潤復合增速為 32.8%.21 圖 22：2022 上半年公司人效提升.22 圖 23：2021 年公司技術人員增加較多.22 圖 24：2022 年 Q3 公司收入同比增長 26.5%.22 圖 25：2022 年 Q3 公司實現扣非利潤為 2.21 億元.22 表 1：公司產品矩陣完善，品牌持續迭代.4 表 2：JRES 技術平臺持續升級.8 kUhUuWtVnX9YaVcZvYcV8OdN6MmOoOpNnOkPqQrQeRoMuN7NqQyRwMmQvNNZmPmO公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面

11、的信息披露和法律聲明 3/27 表 3：2022 年 4 月公司完成管理層換屆.9 表 4：公司產品持續升級.10 表 5：O45 技術架構升級，具備更全、更快等特性.11 表 6：O45 已陸續在華寶基金、華泰證券、國海證券落地上線.13 表 7：2022 上半年證券行業整體業績承壓（億元）.14 表 8：資本市場創新發展持續帶來新增需求.16 表 9：外部環境持續催化，自主可控是必由之路.18 表 10：我國信創產業進入推廣階段.18 表 11：金融信創已進行兩期試點，應用不斷深入.19 表 12：2022 年公司收入預算為近五年來最高.21 表 13：2022 年 7 月公司發布員工持股

12、計劃.22 表 14：公司 PE 估值低于可比公司平均水平.24 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、金融金融 IT 龍頭，競爭優勢顯著龍頭，競爭優勢顯著 公司是金融公司是金融 IT 龍頭龍頭，產品矩陣完善，產品矩陣完善。目前有大零售 IT、大資管 IT、數據風險和基礎設施 IT、銀行與產業 IT 以及互聯網創新業務五大業務板塊，覆蓋證券、基金、保險、銀行、產業等各類機構，產品矩陣完善。經過多年發展，公司產品持續升級迭代，形成了“O 系列”、“UF 系列”、“TA 系列”等拳頭品牌，龍頭地位穩固。表表1：公司產品矩陣完善，品牌持續迭代公司產品矩陣完善

13、，品牌持續迭代 業務業務板塊板塊 服務機構及部門服務機構及部門 核心產品及功能核心產品及功能 大零售 IT 證券經紀 IT 機構：機構：券商 部門：部門：經紀業務 核心品牌為“UF2.0/UF3.0”，產品包括集中交易系統，主要功能為提供賬戶管理、資金清算結算、委托訂單管理、接入服務（與交易所、中登等交互）等。財富管理 IT 機構：機構：銀行、券商、三方等各類財富管理機構 部門：部門：營銷、銷售、客服部門，銀行、券商托管外包部門 核心品牌為“We6”，產品包括登記過戶、資產配置、產品管理、理財銷售、營銷服務等系統，主要功能為產品登記與發行、財富規劃建議、金融產品管理、理財銷售交易、投顧業務運營

14、、客戶營銷/服務、投資人服務等。大資管 IT 資產管理 IT 機構：機構：證券、基金、保險、銀行、信托等資產管理機構 部門：部門：投資研究、投資交易、風險管理等 核心品牌為“O32/O45”，產品包括為投資決策系統、投資交易管理系統，估值核算系統、資管運營系統等，主要功能為協助機構建設完整的投研流程，輔助基金經理進行投資決策，為交易員提供交易平臺，為中后臺部門提供運營保障。機構服務 IT 機構：機構：券商 部門：部門：機構業務 核心品牌為“i2”，核心產品為機構服務相關業務系統，主要功能為支持券商向境內外機構客戶提供投資交易、合規風控、低延時交易、代理交易、策略算法、托管外包、私募綜合運營、研

15、究服務、個性化支持等相關服務。數據風險 與平臺技術-機構：機構：各類金融機構 部門：部門：風險管理部門、合規管理部門 核心品牌為“Rtec”，核心產品為合規管理產品，主要功能為風險監控、合規報告、流程管理、信息報送管理等。企金、保險核心與基礎設施 IT 銀行 IT 機構：機構：商業銀行 部門：部門：公司業務部、科技部 核心品牌為“C9”，產品包括現金管理平臺和票據業務產品，主要功能為現金管理、企業財資管理、票據交易管理等。供應鏈金融 IT 財務公司以及各類產業客戶（中大型生產企業、電商平臺等）等 恒生保泰 保險 保險核心業務系統、保險互聯網中臺、保險線上一體化及數智化應用等解決方案與 IT 服

16、務 互聯網創新業務 恒生聚源 券商、基金、保險、信托、銀行、期貨、資產管理公司等金融機構 金融數據庫、金融終端、智眸系列等。恒云科技 亞太地區金融機構 全球證券期貨和期權的交易系統，綜合賬戶管理平臺，以及離岸托管服務解決方案。鯨騰網絡 銀行、證券、期貨、基金、信托、交易所、互聯網金融機構 提供行情、交易、資訊、財富管理、線上業務辦理等產品運營和產品服務，包括 PC 桌面客戶端、APP 客戶端、WEB 客戶端及 HTML5 客戶端。云毅網絡 基金、證券、保險、期貨、三方財富、境外等金融機構 核心產品服務包括投資管理產品、機構投資服務產品、策略交易產品、管理人估值產品、外包估值產品等。資料來源：公

17、司公告、公司官網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 大零售大零售 IT 和大資管和大資管 IT 是公司核心業務。是公司核心業務。2021 年大零售 IT、大資管 IT 收入分別為 21.11、17.06 億元，占比分別為 38.4%、31.0%，合計貢獻 50%以上收入，毛利率分別為 69.6%、82.2%，2018-2021 年復合增速分別為 19.4%、21.4%。此外，互聯網創新業務同樣表現亮眼，2021 年收入達 8.04 億元，占比 14.6%，毛利率為 80.1%，2018-2021 年收入復合增速達 19.8%。2022

18、年前三季度，年前三季度，大零售 IT 收入 8.43 億元（同比+10.07%），大資管 IT 收入 15.99億元（同比+28.05%），數據風險與技術平臺收入 2.57 億元（同比+25.09%）、企金、保險核心與基礎設施 IT 收入 3.05 億元（同比+8.81%），互聯網創新收入 6.06 億元（同比+15.76%），非金融業務 1.27 億元（同比+31.05%），資管 IT 業務持續表現亮眼。圖圖1：公司主要有五大業務板塊（公司主要有五大業務板塊（2021 年年，億元，億元）圖圖2：大零售和大資管貢獻大零售和大資管貢獻 50%以上收入（以上收入（2021 年）年）數據來源：Win

19、d、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖3：大零售和大資管保持快速增長大零售和大資管保持快速增長 圖圖4：大資管和互聯網創新業務毛利率超大資管和互聯網創新業務毛利率超 80%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 21.1117.063.543.548.041.63010203038.4%31.0%6.4%6.4%14.6%3.0%大零售IT大資管IT銀行與產業IT數據中臺與風險管理互聯網創新業務非金融業務19.4%21.4%11.9%15.5%19.8%0%5%10%15%20%25%大零售IT大資管IT銀行與產業IT數據中臺與風險管理互聯

20、網創新業務2018-2021年復合增速69.6%82.2%48.7%57.2%80.1%0%20%40%60%80%100%大零售IT大資管IT銀行與產業IT數據中臺與風險管理互聯網創新業務2021年毛利率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 1.1、注重客戶體驗注重客戶體驗，快速響應需求，快速響應需求 2017 年年公司公司推出“推出“U+”服務平臺，充分聽取客戶反饋”服務平臺，充分聽取客戶反饋。2017 年，公司正式開啟“U+行動”，“U”等于“User”、“U+”等于“優化”，“U+行動”是以提升用戶體驗、創造用戶價值為目標的長期行動，具體活動包括吐

21、槽大會、產品優化、專項培訓、用戶圈子、用戶手冊優化等活動。比如在 2017 年的首屆“吐槽大會”上，公司收到來自 250 家機構合計 16 萬字的反饋意見，涉及 O32、TA、UF2.0 等產品，基于反饋意見，推出針對性的優化和改進。目前，公司 U+平臺月均服務受理量達 5 萬。2022 年年公司公司 U+服務品牌服務品牌全新升級全新升級。服務內容從售后服務、知識服務拓展到組件服務，開始提供組件分發、API 接口、研發在線等數字化服務。公司“U+平臺”建立了與客戶的雙向溝通渠道，可以充分聽取客戶反饋，同時提供知識服務和產品展示，形成正向反饋，產品力不斷提升。圖圖5：2017 年公司推出年公司推

22、出“U+”服務平臺”服務平臺 圖圖6：2022 年公司年公司 U+服務品牌全新升級服務品牌全新升級 資料來源：公司官網 公司來源：公司官網 2021 年年公司公司引入并啟動引入并啟動 IPD 變革變革，交付效率，交付效率明顯提升明顯提升。IPD（Integrated Product Development）即集成產品開發，最早由 Intel 于 1990s 率先采用，旨在不影響產品開發結果的情況下，減少研發費用。2021 年公司引入 IPD 機制，核心理念是打造研發需求、測試交付到售后的端到端的流程型組織，并在華寶基金 O45 項目開啟試點。啟動IPD變革后，公司交付效率明顯提升，2021年年

23、度合同交付周期同比縮短9.6%。圖圖7：2021 年公司引入并啟動年公司引入并啟動 IPD 變革變革 資料來源：和君咨詢 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 1.2、持續研發投入持續研發投入，產品技術領先，產品技術領先 公司公司構建了三級研發體系構建了三級研發體系。自上而下分別為恒生研究院、研發中心、業務部門平臺研發。其中，恒生研究院定位于“核、高、基”，主要任務包括核心技術攻關、前沿技術應用、基礎設施建設。恒生研究院院長白碩為上海交易所前總工程師，技術背景深厚。公司三級研發體系完善，持續前瞻布局的同時，將研究成果快速轉化到公司產品，建立良效反饋機制，持

24、續夯實公司技術領先性和競爭實力。圖圖8：公司構建了三級研發體系公司構建了三級研發體系 圖圖9：恒生研究院定位于“核、高、基”恒生研究院定位于“核、高、基”資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司公司持續推進“大中臺戰略”，持續推進“大中臺戰略”，自研自研推出推出 Light 和和 JRES 技術平臺技術平臺：（1）Light 平臺平臺是公司研發中心及子公司云贏網絡共同推出的移動 APP 研發PaaS 技術中臺。純原生 APP 開發代碼耦合度高，單個需求完成度將影響整體 APP發布；Light 平臺提供組件化架構技術，大幅降低開發人員成本，提升交付效率。2020年，公司開放 Light 技術

25、平臺，隨后推出 LightDB 分布式數據庫、Light 云平臺等品牌，技術持續升級。圖圖10：公司公司自研自研打造打造 Light 技術平臺技術平臺 資料來源：公司官網 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27（2）JRES 平臺平臺是公司推出的金融企業級應用開發的套件，將通用代碼模塊化，以降低開發代碼量和技術要求，提升開發效率和穩定性。2008 年，公司推出 JRES1.0平臺，以滿足企業應用快速整合需求。經過 10 年的演進和發展，公司于 2018 年推出 JRES 3.0，由混合云管控、應用服務開發、開發效能、運維監控、數字化運營五個平臺構成，同時開放

26、給金融機構及其合作伙伴，服務對象包括金融產品產品開發、運維、運營人員。表表2：JRES 技術平臺持續升級技術平臺持續升級 時間時間 技術平臺技術平臺 特點特點 2008 年 JRES 1.0 企業級 Java 應用開發套件 適合企業應用整合、快速開發 2013 年 JRES 2.0 前端技術演進 分布式彈性資源池 2018 年 JRES 3.0 新一代互聯網分布式技術平臺 由混合云管控、應用服務開發、開發效能、運維監控、數字化運營五個平臺構成 具備可復用（Resume）、可拓展（Extend）、高安全（Security）特性 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 公司產品技術領先，公司產品技術

27、領先，國際國際排名持續上升。排名持續上升。公司產品技術在業內領先地位，券商核心交易系統、基金等投資管理系統、銀行業綜合理財系統等均在業內占據重要地位。同時，公司通過收購兼并、成立合資公司等方式不斷拓展業務領域，擴大領先優勢。公司在 IDC Fintech 排名由 2008 年的第 78 名升至 2022 年的第 24 名，綜合實力持續提升。圖圖11：公司在公司在 IDC Fintech 排名持續上升排名持續上升 圖圖12：2021 年公司年公司在在 IDC Fintech 排名排名 38 位位 資料來源：公司公告 資料來源：公司官網 公司持續加大研發投入。公司持續加大研發投入。2017 年，公

28、司設立博士后科研工作站試點，并與浙江大學建立合作，聯合招收培養博士后，不斷充實行業尖端人才，工作站將與恒生研究院一起研發前沿技術。截至 2021 年底，公司研發人員達 6065 人，占員工總數的45.6%，研發團隊持續擴張；2021 年公司研發費用達 21.39 億元，占收入比例 38.9%，研發投入持續增長。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 圖圖13：公司研發團隊公司研發團隊持續擴張持續擴張 圖圖14：公司研發投入持續增長公司研發投入持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年年 4 月公司完成管理層

29、換屆，新一屆管理層技術背景深厚。月公司完成管理層換屆，新一屆管理層技術背景深厚。（1）2022 年 4月 15 日，公司發布公告完成管理層換屆，選舉公司原副董事長、總裁劉曙峰先生為董事長，原副總裁范徑武先生為副董事長、總裁。（2）新任總裁范徑武先生自浙江大學畢業后進入恒生工作，一直負責公司產品技術條線的工作，曾主導完成核心系統的開發和關鍵技術的突破，歷任公司研發中心總經理、技術總監。（3）此外，新一屆副總裁還包括原上交所總工程師白碩（現任恒生研究院院長、首席科學家）以及原天弘基金信息技術總監韓海潮（現任公司首席戰略官）。我們認為，公司新一屆管理層帶有更多技術背景，近年來持續引入技術人才，未來將

30、繼續堅持自主研發路線，在信創背景下，技術有望實現持續突破，為公司注入新的成長活力。表表3：2022 年年 4 月公司完成管理層換屆月公司完成管理層換屆 職務職務 姓名姓名 履歷履歷 董事長 劉曙峰 恒生電子聯合創始人，換屆前為公司副董事長、總裁。副董事長 總裁 范徑武 換屆前為公司技術總監。自研究生畢業后進入恒生，一直負責公司產品技術條線的工作，曾主導完成核心系統的開發和關鍵技術的突破，歷任證券事業部副總經理、研發中心總經理、技術總監，現任副董事長兼總裁，是金融 IT 軟件產品技術專家，國家科技進步二等獎核心成員，主持“核高基”等多項國家項目，系中國軟件行業協會理事。董事 彭政綱 恒生電子聯合

31、創始人，換屆前為公司董事長，具有豐富的管理經驗和戰略投資經驗。執行總裁 官曉嵐 1996 年進入恒生電工作，歷任北京分公司經理、證券事業部總經理、公司副總裁，執行總裁等職。副總裁 張永 2004 年進入恒生電子工作，期間籌建基財營銷總部并在資本市場業務領域創建了基金、保險、信托、新興市場行業、私募等多個行業營銷中心。副總裁 張國強 1999 年進入恒生電子工作，歷任證券第一產品事業部總經理、經紀業務事業部總經理、財富經紀業務群負責人、公司總經理助力、公司副總裁等職位，主持和領導了證券期貨經紀業務領域的核心軟件產品規劃和設計，系中國金融軟件行業的業務專家。副總裁 王鋒 2001 年加入恒生電子，

32、歷任證券業務北京工程中心經理、公司客服總監、公司平臺業務委員會主委、公司數據風險與金融基礎設施委員會主任、公司副總裁等職位。副總裁 首席科學家 白碩 曾任中科院計算機所研究員、博士生導師、軟件室主任、軟件方向首席科學家。在任上海證券交易所總工程師十余年，主導了上交所新交易系統的上線。2021 年起任恒生研究院院長、首席科學家。副總裁 韓海潮 2021 年加入恒生電子，擁有 9 年證券行業和 15 年基金行業從業經理。曾任天弘基金信息技術總423445904867574960650%20%40%60%80%0200040006000800020172018201920202021研發人員數量研發

33、人員占比12.79 14.05 15.60 14.96 21.39 0%20%40%60%010203020172018201920202021研發費用（億元）占收入比例（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 職務職務 姓名姓名 履歷履歷 首席戰略官 監和運營總監，余額寶等項目技術負責人，期間不斷探索云計算、人工智能等新技術的應用并成功落地，帶領團隊完成行業內第一個上云的基金核心系統。副總裁 方曉明 1999 年畢業后進入恒生，從事交易系統軟件開發，歷任擔任基金與機構理財事業部產品一部部門副經理，資產管理產品事業部產品一部部門經理，資產管理事業部總

34、經理助理，資產管理事業部總經理，資管業委會副主任，公司總裁助理等職。負責的產品圍繞著為基金、保險、證券、信托、銀行等金融機構從事投資業務所服務，包括 SQL2.16、O32、PB、量化等產品 副總裁 倪守奇 1998 年進入恒生，歷任公司客服部北方區負責人、證券事業部產品總監、證券事業部副總經理、第一產品事業群總經理、公司總裁助理、公司副總裁等職，主持和領導了多項資本市場軟件產品的設計和實施，系中國金融軟件行業的業務專家。副總裁 周峰 1999 年進入恒生電子，擔任黨委書記、工會主席、公司副總裁等職，對外具體負責政府關系及企業發展環境建設，對內協調勞資關系，創建和諧向上的企業氛圍。榮獲浙江省優

35、秀共產黨員榮譽，系杭州市黨代表，杭州濱江區人大常委會委員。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、產品持續產品持續迭代，迭代，卡位優勢顯著卡位優勢顯著 公司公司產品產品持續持續迭代迭代升級升級，具備卡位優勢，具備卡位優勢。以公司拳頭產品“O 系列”為例，隨著公募基金“老十家”的成立，公司把握市場需求，推出第一代為基金公司設計的“基金投資交易管理系統”S1.0，迅速搶占市場。隨著資本市場的快速發展，公司產品持續升級，從 S1.0 逐漸迭代至 S2.0、O3.0（數據庫升級為 Oracle）、O3.2 等版本，產品也推廣至券商、保險等機構，業務范圍持續擴大，不斷打開成長空間。由于核心系統替換成

36、本高、客戶粘性強，公司卡位優勢顯著。表表4：公司公司產品產品持續升級持續升級 時間時間 事件事件 1997 年 國務院批準證券投資基金管理暫行辦法，為我國證券投資基金業的規范發展奠定了法律基礎 1998 年 國泰基金、南方基金、華夏基金、華安基金、博時基金和鵬華基金獲批成立，成為我國公募基金行業的開端 推出為基金公司設計的“基金投資交易管理系統”S1.0，迅速搶占市場 1999 年 嘉實基金、長盛基金、大成基金及富國基金獲批成立，“老十家”成為我國第一批規范的公募基金管理公司 2000 年 推出“基金投資交易管理系統”S2.0 2003 年 推出“基金投資交易管理系統”O3.0，數據庫升級為

37、Oracle，產品型號改為以“O”開頭。O3.0 采用三層架構，客戶端通過中間件的應用服務實現業務處理 2007 年 推出“基金投資交易管理系統”O3.2，在 O3.0 基礎上，將多個業務模塊重新開發，功能更加完善和豐富 隨著資本市場的快速發展，O32 逐漸普及到券商、券商資管、保險、信托等行業，同時 O32 系統自身也逐漸衍生出多個系統，業務范圍持續擴大。經過十余年沉淀，O32 逐漸成為資管機構的標配，成為資管行業明星產品 2015 年 推出 O4 投資管理平臺 2018 年 開啟 O4.5 投資管理平臺研發，并推出第一個版本，O45 底座完成研發 2019 年 開始在基金行業、證券行業進行

38、 POC 合作測試，逐步完善功能，并完成了首家證券公司的上線 2020 年 公司在上?！巴鉃┐髸鄙险桨l布 O45 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 2020 年公司正式發布新一代資管年公司正式發布新一代資管系統“系統“O45”?！?。O45 涵蓋了投資研究、組合管理、投資交易、風險合規、資金管理、資管運營、估值核算以及信息披露等多個業務環節，支持公募、券商、保險、信托、銀行等各類機構。圖圖15：2020 年年 9 月公司正式發布月公司正式發布 O45 資料來源：公司公眾號 O45 技術架構升級，具備更全、更快等特

39、性技術架構升級，具備更全、更快等特性。O45 系統改變 O32 傳統三層架構，采用SOA架構，由全新分布式微服務技術中臺 JRES3.0架構支撐。O45支持全產品、全業務，覆蓋境內外交易品種，技術內核升級后，日間交易可容納千萬級交易筆數。實時風控技術，1 秒之內可完成一個 300 只股票籃子的交易及風控判斷。同時，公司引入 Finastra 投資決策經驗，助力投研管理實現從 How-to-buy 到 What-to-buy 再到Auto-buy 的跨越。表表5：O45 技術架構升級，具備更全、更快等特性技術架構升級，具備更全、更快等特性 性能性能 說明說明 架構 各子系統松耦合 真正的 SOA

40、 架構，每個業務服務都由基本的原子服務拼裝構建 客戶端 瘦客戶端，業務處理都在后臺，方便異地及外網部署 客戶端嵌入 WEB 服務 開發模式 垂直化按業務條線分工，專業負責對于的業務領域，需求理解更到位，涉及內部節點更少 交易性能 指令、交易、風控采用內存數據庫 交易性能達到 11000 筆/秒，未來支持子系統平行拓展 清算性能 15 分鐘內完成 100 萬筆委托量級的清算 清算交易分離，支持分帳戶、分產品、重復清算、自動化清算等 開放性 全面開放，滿足個性開發需求 包括業務數據接口、客戶端、技術平臺、邏輯服務等多層次開放 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱

41、正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 分布式、微服務架構實現不同業務解耦。分布式、微服務架構實現不同業務解耦。分布式即不同模塊部署在不同服務器上，微服務即把大的應用拆分成功能相對獨立的小應用模塊里。分布式微服務的好處在于具有開放性、擴展性更強的特點，在系統架構、耦合性、系統性能、系統容量、接口開放性、技術平臺、版本管理、運營管理等方面進行革新，能夠真正實現不同業務的解耦。由于 O32 系統涉及業務量大、業務面廣，升級 O45 涉及基礎架構升級以及眾多子系統的開發和重構，并且需要根據客戶實際情況進行打磨和驗證，因此從完成技術架構轉型，到滿足實際業務需求，再到提升功能、性能、使用體驗等，是一項

42、龐大且復雜的系統性工程。從實際應用來看，從 O32 到 O45 的切換需要公司和客戶共同合作進行總體規劃，并按照需求對不同業務模塊分布實施的節奏進行。目前目前 O45 已陸續在華寶基金、華泰證券、已陸續在華寶基金、華泰證券、國國海證券落地上線：海證券落地上線：（1）華寶基金：）華寶基金：華寶基金是公司 O32 系統的老客戶，2019 年公司與華寶基金簽署戰略合作備忘錄，將著手打造新一代核心投資管理平臺列入雙方計劃。投研一體化是華寶基金三年數字化轉型規劃的重點項目之一，O45 則是承擔投研一體化的重要基礎平臺。華寶基金 O45 項目于 2020 年初啟動，歷時 21 個月，雙方共投入 200多人

43、，迭代 27 個版本，于 2021 年底正式上線，華寶基金也成為 O45 在行業首家上線的基金客戶。圖圖16：2021 年年 12 月月 O45 在華寶基金上線在華寶基金上線 資料來源：公司公眾號（2）華泰證券：）華泰證券：華泰證券是證券行業信息技術投入力度最大的公司，2021 年投入達 23.4 億元，在 105 家證券公司中位列第一。2020 年，公司與華泰證券達成合作，將部分產品從 O32 切換至 O45 中運行，并實現了 O32 和 O45 跨系統聯合風控的突破，華泰證券成為首家上線 O45 的證券公司。2021 年，華泰證券自營 O32 的其他產品陸續切換至 O45，支持股票、期貨、

44、ETF、可轉債等業務品種；2022 年，O45 完成大賬戶產品的全面切換。（3）國海證券：）國海證券：2017 年，國海證券升級為恒生 O32 系統。2022 年 9 月，新一代資管業務風控合規管理系統 CMC 全面上線，O32 的指令端和委托端風控合規全面停用，完整切換至新系統，成為大資管行業全面替換 O32 合規模塊的首家客戶。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 表表6：O45 已陸續在華寶基金、華泰證券、已陸續在華寶基金、華泰證券、國國海證券落地海證券落地上線上線 標桿客戶標桿客戶 事件事件 華寶基金 2019 年，華寶基金與公司簽署戰略合作備忘

45、錄，將著手打造新一代核心投資管理平臺列入雙方計劃。2020 年初，華寶基金 O45 項目正式啟動。2021 年底，華寶基金 O45 項目正式上線，成為基金行業首家上線 O45 的客戶。華泰證券 在證券行業，華泰證券是首家上線 O45 的證券客戶：2020 年，成功實現部分產品從 O32 切換至 O45 中運行，并實現 O32、O45 跨系統聯合風控的突破。2021 年，華泰證券自營 O32 的其他產品，陸續切換至 O45，支持股票、期貨、ETF、可轉債等業務品種，同時滿足對接上海新債平臺的業務需求。ETF、可轉債、大宗商品、自動清算等業務實現全面上線，并優化交易所異常交易行為控制功能，有效避免

46、對市場的影響。2022 年，O45 完成大賬戶產品的順利切換。國海證券 國海證券秉持“總體規劃、分布實施”的原則建設 O45：2017 年 2 月，國海證券資管優化調整資產管理系統，升級為主流的恒生 O32 系統。2021 年 8 月，新一代資管業務風控合規管理系統 CMC 初步上線，并完成與 O32 合規的全面校驗。2022 年 9 月，新一代資管業務風控合規管理系統 CMC 全面上線，O32 的指令端和委托端風控合規全面停用，完整切換至新系統，成為大資管行業全面替換 O32 合規模塊的首家客戶。2022 年底，O32 部分量化產品將切換到 O45 系統，開啟資管業務發展新紀元。資料來源：公

47、司公眾號、開源證券研究所 目前 O45 已陸續在華寶基金、華泰證券、國海證券落地上線。我們認為，經過標桿項目的落地驗證，未來有望逐漸在市場推廣和替換，不斷打開成長空間。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 2、金融金融信創加速推進信創加速推進，未來成長可期，未來成長可期 2.1、疫情不改成長趨勢疫情不改成長趨勢，證券，證券 IT 長期景氣向上長期景氣向上 2022上半年上半年證券行業整體業績承壓。證券行業整體業績承壓。2022上半年，受疫情反復和外部環境影響，資本市場呈震蕩態勢，證券行業業績整體承壓，從上市證券公司披露的業績來看，多數公司收入和利潤出現負

48、增長，收入規模排名前 20 的券商中，僅中國銀河（+20.3%）、中信建投（+17.0%）、浙商證券（+4.7%）、東吳證券（+5.6%）4 家收入實現正增長。表表7：2022 上半年證券行業整體業績承壓上半年證券行業整體業績承壓（億元）（億元）2021H1 收入收入 2022H1 收入收入 同比增速同比增速 中信證券 377.2 348.9 -7.5%國泰君安 219.2 195.5 -10.8%中國銀河 151.4 182.1 20.3%華泰證券 182.3 161.7 -11.3%中信建投 123.3 144.2 17.0%申萬宏源 160.8 128.2 -20.3%廣發證券 180.

49、1 127.0 -29.4%中金公司 144.6 121.3 -16.1%海通證券 234.7 121.0 -48.4%招商證券 143.4 106.2 -25.9%國信證券 103.2 83.1 -19.5%遼寧成大 82.7 78.2 -5.4%浙商證券 71.3 74.6 4.7%東方證券 132.8 73.0 -45.0%五礦資本 75.0 57.3 -86.1%光大證券 80.0 53.7 -32.8%中泰證券 57.6 50.1 -13.0%興業證券 101.5 49.5 -51.3%東吳證券 40.7 43.0 5.6%方正證券 40.8 40.8 -0.1%數據來源：Wind、

50、開源證券研究所 證券行業信息技術投入：證券行業信息技術投入：（1）整體投入金額持續快速增長。）整體投入金額持續快速增長。根據中國證券業協會數據，2021 年證券恒業信息技術投入金額達 338 億元，同比增長 28.7%，行業信息技術投入逐年增長，持續推動證券行業數字化轉型。（2）信息化投入占比呈上）信息化投入占比呈上升升趨勢。趨勢。2021 年證券行業信息技術投入占收入比重為6.7%，較 2015 年提升 5.1 個百分點，過去幾年，證券行業對信息科技重視程度不斷增強，信息化投入占比持續提升。即使在 2018 年，證券行業收入規模有所收縮，但信息技術投入仍保持快速增長。公司深度報告公司深度報告

51、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 圖圖17：2021 年證券行業信息化投入為年證券行業信息化投入為 338 億元億元 數據來源：Wind、中國證券業協會、開源證券研究所 證券證券公司公司信息技術投入：信息技術投入：從絕對值來看，從絕對值來看，根據中國證券業協會數據，2021 年 105 家證券公司信息技術投入平均值為 3.22 億元，僅頭部 26 家公司投入在平均值以上，信息技術投入頭部化顯著。投入總額排名前五的券商分別為華泰證券（23.4 億元）、中金公司（18.6 億元）、中信證券（17.4 億元）、國泰君安（15.4 億元）、招商證券（12.8 億元）。從相對值來看，

52、從相對值來看，頭部券商信息技術投入占比中位值為 6.8%，投入占比排名前五的券商分別為平安證券（9.9%）、中泰證券（9.8%）、安信證券（9.6%）、中金公司（9.3%）、華泰證券（9.2%）。圖圖18：頭部券商信息技術投入頭部券商信息技術投入占比占比中位值為中位值為 6.8%數據來源：中國證券業協會、開源證券研究所（信息技術投入=信息技術資本性支出+信息技術費用+信息技術人員薪酬*120%）短期來看，短期來看，IT 系統是支撐業務運行的基礎設施，除更新換代需求外，還有資本市場持續創新帶來的新增需求，IT 投入具有一定的剛性。長期來看，長期來看，資本市場創新發展以及金融科技持續深化，將推動國

53、內 IT 投入增長，疫情擾動不改成長趨勢，金融 IT 有望保持景氣向上。根據國內外券商財報數據，海外 Top10 券商 IT 投入是國內同級別券商的近 20 倍；對標海外同類公司，公司收入潛在成長空間廣闊。1.6%3.2%3.7%6.7%5.7%5.9%6.7%0%2%4%6%8%01002003004002015201620172018201920202021證券行業信息技術投入（億元）信息技術投入占收入比重（右軸）0%3%6%9%12%0510152025華泰證券中金公司中信證券國泰君安招商證券海通證券中信建投廣發證券銀河證券平安證券國信證券東方證券中泰證券安信證券申萬宏源興業證券東方財富

54、光大證券方正證券長江證券信息技術投入（億元）信息技術投入占收入比例（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 表表8：資本市場創新發展持續帶來新增需求資本市場創新發展持續帶來新增需求 金融創新需求金融創新需求 對應政策對應政策 對應產品對應產品 產品介紹產品介紹 科創板 2019 年 7 月，科創板開市。系統升級和改造 進行多套系統改造與建設，完成 1600+任務實施，近 100 人維護團隊、500+測試團隊投入其中，保障多輪仿真環境測試、多次全網測試順利開展。公募投顧 2019 年，證監會下發關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知，公

55、募基金投顧業務試點正式開啟。恒生公募投顧一體化解決方案 支持自營模式、投顧策略輸出、投顧策略輸入、建議型組合等多種業務模式，支持各類場景適配。從產品研究、基金池管理、策略組合構建及監控、客戶引入和畫像到策略推薦、投顧簽約、交易管理、投后跟蹤等，恒生公募投顧一體化解決方案用全業務流程支持，為投顧機構全面賦能。創業板注冊制 2020 年 4 月，創業板推廣注冊制，要求相關金融機構應當在 2 個月內完成相關技術系統改造，包括個人投資者資產量及交易經驗核驗、電子方式簽署 創業板投資風險揭示書 等。系統升級和改造 創業板注冊制涉及 40 余套系統的新建、升級、改造，面對繁雜的系統改造任務，恒生作為金融科

56、技行業的引領者，更是在創業板注冊制改造相關系統的開發內測、實施部署、測試、維護更新等環節上嚴陣以待、穩步推進。北交所 2021 年 9 月，習近平總書記宣布設立北京證券交易所。系統升級和改造 恒生建立了“產品部-測試部-維護部”三位一體的保障體系，以專項小組的形式部署方案，協助券商快速改造 IT 系統以滿足監管要求。協助相關金融機構完善開戶、交易前端以及中后臺交易清算改造，支撐北交所業務板塊分類展示、投資者教育、合格投資者權限開通、通用的交易界面和便捷入口，實現前、中、后臺一體化改造方案落地，保障金融機構和合格投資者參與北交所業務?？苿摪孀鍪猩?2022 年，證監會正式發布證券公司科創板股票做

57、市交易業務試點規定（以下簡稱做市規定），同時上交所也起草了配套實施細則和業務指南征求意見稿，對科創板做市交易業務作出具體交易和監管安排。恒生寬途綜合做市系統 恒生寬途綜合做市系統是恒生基于多年做市系統開發經驗，為做市商量身打造的，集成標的管理、行情揭示、做市監控、做市報價、策略交易、風控管理等功能的全面做市解決方案。涵蓋科創板做市、股轉做市、基金做市、REITs 做市、期貨做市、期權做市、滬倫通做市、北交所做市等各類現貨、衍生品做市業務。個人養老金 2022 年 4 月 21 日，國務院辦公廳印發關于推動個人養老金發展的意見，對個人養老金的參加范圍、制度模式、繳費水平、稅收政策等均進行具體規定

58、。整體解決方案 在資管運營方面恒生提供整體解決方案，涵蓋 TA、估值、資金清算等核心系統。TA 系統支持個人養老金投資基金特定產品類型、滿足定期支付、定額贖回、定期分紅、產品信息報送等功能。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 金融創新需求金融創新需求 對應政策對應政策 對應產品對應產品 產品介紹產品介紹 智能投研 央行發布金融科技發展規劃（2022-2025），明確指出要“以加強金融數據要素應用為基礎，將數字元素注入金融服務全流程，注重金融創新的科技驅動和數據賦能”。資管科技被稱為“金融科技的下半場”，智能投研正是其中的核心方向。投研魔方平臺“投研魔方

59、平臺”定位個股深度投研服務平臺，有效深度覆蓋 A+H個股超 848只，以投研核心業務智能化為切入點，覆蓋財務模型、機構持倉、個股深度報告、ESG 評分、投研圖譜及賽道投融資等多維度模塊。產業鏈分析 產業鏈產品 恒生產業鏈產品覆蓋 21 個一級行業，100+二級行業，國內主流行業產業鏈盡在其中。另類投資 另類投資管理系統 新一代另類投資管理系統一期完成 16大功能模塊、87 個子模塊、500 余個功能場景的開發。以自主產品發行設立流程為例，新系統通過受益人賬戶自動匹配、勾銷等方式，能夠實現受益人份額數據 T+1 到賬確認，改變了原有的 5個工作日手工完成份額登記的方式，大幅提升業務處理效率。量化

60、交易 LDP 極速交易平臺 恒生 Ptrade 恒生寬途 日內 T0 交易系統 金納 Genus 智能化算法 資料來源：證監會、央行、公司公告、國務院辦公廳、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 2.2、金融信創金融信創加速推進加速推進，公司有望充分受益，公司有望充分受益 外部環境持續催化，自主可控是必由之路外部環境持續催化，自主可控是必由之路。2013 年，美國“棱鏡門事件”暴露出網絡安全隱患，國內開始去“IOE”。俄烏沖突之后，美國、日本、歐盟等也對俄羅斯實施嚴厲制裁、進行出口管制。2022 年 7 月以來，美國前后簽署“芯片法案”、

61、斷供 14nm 以下制程芯片制造的設備、限制 GPU 芯片出口，在外部環境持續刺激下，關鍵核心技術自主可控是必由之路。表表9：外部環境持續催化，自主可控是必由之路外部環境持續催化，自主可控是必由之路 時間時間 事件事件 2022 年 7 月 美國總統拜登簽署2022 年芯片和科學法案，對美本土芯片產業提供巨額補貼，以此提高美國在科技領域的競爭力。2022 年 7 月 美國商務部禁止美國半導體設備制造商向中國提供可用于 14nm 以下制程芯片制造的設備。2022 年 8 月 美國商務部工業和安全局（BIS）宣布，將金剛石、氧化鎵（Ga2O3）兩種超寬帶隙基板半導體材料，設計 GAAFET 架構（

62、全柵場效應晶體管）的先進芯片 ECAD 軟件工具，以及用于燃氣渦輪發動機的壓力增益燃燒技術，列入商業管制清單，對這些技術出口進行管控。2022 年 9 月 英偉達表示被美國政府要求限制向中國出口兩款被用于加速人工智能任務的最新兩代旗艦 GPU 計算芯片 A100 和 H100，預計限制令將會影響英偉達約 4 億美元的潛在收入 資料來源：Wind、BIS、美國證券交易委員會、開源證券研究所 信創按“信創按“2+8”節奏推進”節奏推進，行業行業信創迎來信創迎來加速發展期加速發展期。我國信創產業分為萌芽期（2006 年-2015 年）、試點期（2016 年-2019 年）、推廣期（2020 年至今）

63、三個階段：2006 年，“核高基”專項啟動，信創產業進入萌芽期；2016 年信息技術應用創新工作委員會成立，“信創”概念正式提出；2020 年，信創正式進入推廣期，其中黨政信創逐步落地實現，金融信創將迎來加速發展期。表表10：我國信創產業進入推廣階段我國信創產業進入推廣階段 信創萌芽期信創萌芽期 2006-2015 信創試點期信創試點期 2016-2019 信創推廣期信創推廣期 2020-至今至今 2006 年，“核高基”專項啟動，發展國內核心電子器件、高端通用芯片及基礎軟件等，信創起步；2016 年，信創工委會成立，標志著信創產業鏈和生態進入全面建設；2020 年，黨政信創逐步落地實現，后續

64、降進入常態化采購；2008 微軟“黑屏事件”和 2013 年“棱鏡門”事件，倒逼信創提速；2018-2019 年，“中興事件”以及“實體清單”接連發生，信創提升至國家戰略層面，“2+8”安全可控發展體系推出；2020 年，金融信創生態實驗室成立，展開金融信創適配驗證和生態建設；2013 年，銀監會宣布建立銀行業自主可控信息技術創新戰略聯盟機制；央行等六部委聯合印發關于開展金融科技應用試點工作的通知。2020-2021 年，金融信創應用范圍由大型銀行證券保險等機構向中小型金融機構滲透；2014 年，中央網絡安全與信息化領導小組成立。資料來源：零壹智庫、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請

65、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 圖圖19：金融信創滲透率處于第一梯隊金融信創滲透率處于第一梯隊 資料來源：2020-2021 年信創發展研究報告及 60 強企業 金融信創已金融信創已啟動啟動兩兩批批試點試點，應用不斷深入應用不斷深入。根據億歐智庫統計數據，金融信創于 2020 年 8 月啟動第一期試點，首批試點機構 47 家，主要為一行兩會、交易所以及頭部銀行、保險、券商，要求信創基礎軟硬件采購額占到其 IT 外采的 5%-8%。2021年 5 月啟動第二批試點，試點機構增至 198 家，要求 OA 以及郵件系統替換成全棧信創產品，一般系統開始部分信創應用，要求信創投入不低于

66、全年 IT 支出的 15%。根據億歐智庫數據，預計 2022 年試點機構國產化投入占全年 IT 支出的 30%，2023年完成財務、人事等一般系統的國產替代。根據零壹智庫統計，2021 年底，金融領域落地實踐率為 29.55%。除 OA 辦公系統外，證券公司已經開啟核心交易系統、業務系統等方面的適配工作。表表11：金融信創已進行兩期試點，應用不斷深入金融信創已進行兩期試點，應用不斷深入 時間時間 事件事件 2013 年 12 月 銀監會強調加快銀行業自主可控 2014 年 9 月 銀監會發布 39 號文，提出到 2019 年各銀行自主可控技術應用占比不低于 75%2014 年 10 月 郵儲銀

67、行自主可控核心去“IOE”完成，銀行業實現第一個大中型自主可控案例 2016 年 百信銀行實現金融機構完全去“IOE”2018 年 6 月 人民銀行明確指出推進核心領域自主可控在金融業的應用 2019 年 8 月 人民銀行科技司發布金融科技發展規劃，實現穩定創新、自主可控、防范系統性金融風險作為金融 IT 基數建設的關鍵目標 2020 年 8 月 金融行業一期試點啟動，試點機構 47 家，主要為一行兩會、交易所以及頭部銀行、保險、券商 2021 年 5 月 金融行業二期試點啟動，試點機構 198 家，要求 OA、郵件全替換 資料來源：億歐智庫、開源證券研究所 公司走在公司走在金融金融國產化的前

68、沿。國產化的前沿。公司從 2000 年開始探索金融中間件國產化之路，2000 年推出 HSComSvr 組件服務器，2004 年正式推出金融基礎件 1.0，成為國內領先的金融中間件。2008 年，公司正式將金融中間件平臺化，推出金融基礎件 2.0。經過十幾年發展，公司中間件曾獲得多個國家重大軟件專項的支持，走在金融國產化前沿。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 公司公司 70 多款產品已完成信創適配多款產品已完成信創適配，未來有望持續受益。，未來有望持續受益。適配驗證是信創的核心環節，2020 年公司投資數千萬元設立信創實驗室，并牽頭發起成立金融基礎設

69、施應用創新聯盟。公司聯合多家軟硬件廠商，改造現有軟件架構，適配信創基礎設施，經完成適配兼容的包括華為、海光等芯片，麒麟、統信等操作系統，LightDB、OceanBase 等數據庫、寶蘭德、東方通等中間件和深信服、阿里云等云產品。目前公司旗下 70 多款產品已完成信創適配，包括 UF3.0、TA 系統、UST 極速交易、資金運營系統、托管估值系統等核心業務系統。隨著金融信創的加速推進，公司有望充分受益。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 3、降本增效效果顯著，業績拐點降本增效效果顯著，業績拐點或現或現 2021 年公司利潤增長放緩。年公司利潤增長放緩。

70、2021 年公司收入、歸母凈利潤分別為 55.0、14.6 億元，2017-2021 年復合增速分別為 19.8%、32.8%，過去 5 年公司利潤增速整體快于收入增速。2020 年以來，公司加大了新產品投入，成本費用增長，同時疊加疫情的影響，公司利潤增長放緩。圖圖20：2017-2021 年收入復合增速為年收入復合增速為 19.8%圖圖21：2017-2021 年利潤復合增速為年利潤復合增速為 32.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年公司收入預算達近年公司收入預算達近 5 年來最高年來最高，成本預算與，成本預算與 2021 年持平年持平。

71、2018-2022 年公司收入增速預算分別為 15%、10%、15%、20%、25%，2022 年收入預算為近 5 年來最高，除 2020 年受疫情影響外，其余年份均超額完成收入預算目標。成本費用預算方面，2018-2022 年公司成本費用預算分別為 20%、10%、20%、30%、30%，2022年預算與 2021 年持平，除 2021 年外，公司實際成本費用基本控制在預算內。表表12：2022 年公司收入預算為近五年來最高年公司收入預算為近五年來最高 收入成本預算（億元）收入成本預算（億元）2018 2019 2020 2021 2022 收入預算 30.66 35.89 44.52 50

72、.07 62.59 實際收入 32.63 38.72 41.73 54.97 差額 1.97 2.83 -2.79 4.90 成本費用預算 29.80 30.08 35.71 43.49 56.54 實際成本費用 28.26 31.00 33.48 48.56 差額-1.54 0.92 -2.23 5.07 收入成本增速預算收入成本增速預算 2018 2019 2020 2021 2022 收入預算增速 15%10%15%20%25%實際收入增速 22%19%8%32%成本費用預算增速 20%10%20%30%30%實際成本費用增速 10%10%8%45%數據來源：公司公告、開源證券研究所 2

73、022 上半年公司上半年公司持續提升人效持續提升人效，成本費用管控效果顯著，成本費用管控效果顯著。（1）2020、2021 連續兩年進行人員擴張，人員分別增長 2382、3571 人，其中產品技術人員增加較多。2021年底公司員工總數達 13310 人，從人員構成來看，產品技術、客戶服務、現場實施、職能管理、市場銷售人數分別為 8659、2370、1413、499、369 人。（2）2022 上半年，員工總數降至 12856 人，公司人效提升。2022 年前三季度，公司成本費用為 36.3 億26.7 32.6 38.7 41.7 55.0 0%10%20%30%40%010203040506

74、020172018201920202021營業收入（億元）同比增速（右軸）4.7 6.5 14.2 13.2 14.6-30%0%30%60%90%120%150%0510152020172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 元，同比增長 20.8%，顯著低于 2022 全年 30%的成本費用預算，公司成本費用管控效果顯著。圖圖22：2022 上半年公司上半年公司人效提升人效提升 圖圖23：2021 年公司年公司技術人員增加較多技術人員增加較多 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源

75、：Wind、開源證券研究所 公司業績拐點公司業績拐點或現或現。（1）2022 年前三季度，公司實現收入 37.37 億元，同比增長 19.74%，實現歸母凈利潤 1149 萬元，同比下滑 98.32%，實現扣非歸母凈利潤 3.30億元，同比增長 20.48%；（2）2022 年單三季度，公司實現收入 13.51 億元，同比增長 26.5%，實現扣非歸母凈利潤 2.21 億元。三季度各地逐漸復工復產，公司產品推廣和現場交付恢復，收入、利潤逐漸修復，業績拐點或現。圖圖24：2022 年年 Q3 公司收入同比增長公司收入同比增長 26.5%圖圖25：2022 年年 Q3 公司公司實現實現扣非利潤扣非

76、利潤為為 2.21 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司發布公司發布 2022 年員工持股計劃。年員工持股計劃。根據公司 2022 年員工持股計劃（草案），持股計劃參與對象包括 17 名董事、監事、高管，以及中層管理人員和骨干員工，合計不超過 600 人。股份來源為公司回購的股份，受讓數量不超過 170 萬股（董監高占比19.06%，其他員工占比 80.94%）。表表13：2022 年年 7 月公司發布員工持股計劃月公司發布員工持股計劃 姓名姓名 職務職務 認購上限認購上限 比例比例 劉曙峰 董事長 30,000 1.76%范徑武 副董事長、總

77、經理 30,000 1.76%彭政綱 董事長 30,000 1.76%6,791 7,122 7,357 9,739 13,310 12,856 03,0006,0009,00012,00015,000201720182019202020212022H1員工總數03,0006,0009,00012,00015,00020172018201920202021產品技術客戶服務現場實施職能管理市場銷售29.6%8.6%26.5%0%10%20%30%40%0510152025營業收入（億元）同比增速（右軸）-303692021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q

78、3扣非歸母凈利潤（億元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 姓名姓名 職務職務 認購上限認購上限 比例比例 蔣建圣 監事長 30,000 1.76%官曉嵐 副總經理 30,000 1.76%張國強 副總經理 30,000 1.76%張永 副總經理 30,000 1.76%方曉明 副總經理 20,000 1.18%王鋒 副總經理 20,000 1.18%白碩 副總經理 12,000 0.71%韓海潮 副總經理 12,000 0.71%倪守奇 副總經理 10,000 0.59%周峰 副總經理 10,000 0.59%屠海雁 董事會秘書 8,000 0.47

79、%姚曼英 財務負責人 6,000 0.35%謝麗娟 監事 4,000 0.24%其他員工（583 人）1376000 1,376,000 合計（600 人）1700000 1,700,000 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司股票期權激勵計劃完成首次授予公司股票期權激勵計劃完成首次授予，有望充分激發公司成長活力。，有望充分激發公司成長活力。2022 年 9月 13 日，公司股票期權激勵計劃完成首次授予，授予價格 34.88 元/股，首次授予對象 267 人，授予數量 1666 萬份。目前公司已完成組織架構升級，隨著長期激勵計劃的落地，有望充分激發公司成長活力。公司深度報告公司深度報告 請

80、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 關鍵假設：關鍵假設：在金融信創政策推動和金融機構 IT 持續投入背景下，公司大零售和大資管業務有望穩健發展，預計 2022-2024 年大零售 IT 收入增速分別為 26%、28%、28%，毛利率分別為 69%、70%、71%；大資管 IT 收入增速分別為 26%、28%、28%，毛利率分別為 81%、82%、83%。投資建議：投資建議：公司是金融 IT 龍頭，產品矩陣完善，競爭優勢顯著。在政策推動下，金融信創正加速推進，目前公司 70 多款產品已完成信創適配，未來有望持續受益。2022 年三季度公司產

81、品推廣和現場交付恢復，公司成本費用管控效果顯著，業績拐點或現?？紤]到疫情及投資收益影響，我們下調盈利預測，預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤為 12.06、15.95、20.02 億元（原為 14.65、19.03、24.07 億元），EPS 為 0.63、0.84、1.05 元（原為 0.77、1.00、1.27 元），當前股價對應 PE 為 72.8、55.1、43.9 倍，我們選取計算機板塊龍頭公司金山辦公、廣聯達、深信服作為可比公司，公司 PE 估值低于可比公司平均水平，維持“買入”評級。表表14：公司公司 PE 估值低于可比公司平均水平估值低于可比公司平均水平 證券代碼證券

82、代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）2023/01/20 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688111.SH 金山辦公 1359.2 12.20 16.86 22.32 111.4 80.6 60.9 002410.SZ 廣聯達 789.8 10.32 13.46 17.26 76.5 58.7 45.8 300454.SZ 深信服 638.3 3.08 6.51 9.55 207.2 98.0 66.8 行業平均 929.1 8.5 12.3 16.4 108.9 75.7 56.7 600570.

83、SH 恒生電子 878.0 12.06 15.95 20.02 72.8 55.1 43.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（盈利預測數據均來自開源證券研究所）5、風險提示風險提示 產品推廣不及預期；證券 IT 投入不及預期；政策推進不及預期。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5054 5035 5953 5963

84、 6829 營業收入營業收入 4173 5497 6809 8539 10715 現金 1375 1728 2591 2456 3273 營業成本 956 1485 1887 2269 2724 應收票據及應收賬款 523 764 717 836 813 營業稅金及附加 55 60 81 101 125 其他應收款 27 31 41 49 64 營業費用 354 558 688 837 1029 預付賬款 9 12 14 18 22 管理費用 539 681 844 1050 1307 存貨 352 467 526 554 605 研發費用 1496 2139 2587 3159 3965 其

85、他流動資產 2768 2034 2064 2049 2052 財務費用-7-1-7-11-16 非流動資產非流動資產 4917 7045 7656 8361 9182 資產減值損失-239-12 0 0 0 長期投資 739 1111 1547 1993 2435 其他收益 227 290 259 264 266 固定資產 473 1680 1751 1895 2134 公允價值變動收益 103 414 0 50 20 無形資產 161 376 413 439 473 投資凈收益 584 276 289 233 238 其他非流動資產 3544 3878 3945 4034 4140 資產處置

86、收益 1-1 0 0 0 資產總計資產總計 9971 12080 13609 14323 16011 營業利潤營業利潤 1441 1511 1277 1681 2106 流動負債流動負債 4616 5489 5538 5162 5313 營業外收入 2 2 2 2 2 短期借款 47 178 178 178 178 營業外支出 5 3 4 4 4 應付票據及應付賬款 192 504 251 316 289 利潤總額利潤總額 1438 1510 1275 1680 2104 其他流動負債 4377 4807 5109 4668 4846 所得稅 75 20 46 52 62 非流動負債非流動負債

87、 317 375 334 296 261 凈利潤凈利潤 1363 1490 1229 1628 2042 長期借款 206 228 187 149 114 少數股東損益 41 27 23 33 40 其他非流動負債 111 147 147 147 147 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1322 1464 1206 1595 2002 負債合計負債合計 4933 5865 5873 5457 5574 EBITDA 1502 1605 1440 1866 2321 少數股東權益 484 520 544 577 617 EPS(元)0.70 0.77 0.63 0.84 1.05 股本 104

88、4 1462 1900 1900 1900 資本公積 545 273 273 273 273 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 3090 4019 5093 6543 8353 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4554 5695 7193 8289 9819 營業收入(%)7.8 31.7 23.9 25.4 25.5 負債和股東權益負債和股東權益 9971 12080 13609 14323 16011 營業利潤(%)-5.7 4.8-15.5 31.7 25.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-6.6 10.7

89、-17.6 32.2 25.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)77.1 73.0 72.3 73.4 74.6 凈利率(%)31.7 26.6 17.7 18.7 18.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)27.1 24.0 16.8 19.3 20.4 經營活動現金流經營活動現金流 1398 957 1220 1023 2116 ROIC(%)27.9 23.5 16.7 19.3 20.5 凈利潤 1363 1490 1229 1628 2042 償債能力償債能力 折舊攤銷 72 102 186 213 250 資

90、產負債率(%)49.5 48.5 43.2 38.1 34.8 財務費用-7-1-7-11-16 凈負債比率(%)-21.2-17.8-29.0-24.0-28.7 投資損失-584-276-289-233-238 流動比率 1.1 0.9 1.1 1.2 1.3 營運資金變動 346-62 102-523 99 速動比率 1.0 0.8 1.0 1.0 1.2 其他經營現金流 208-296 0-50-20 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-791-423-507-634-813 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出 482 684 175 259 3

91、79 應收賬款周轉率 10.9 8.5 9.2 11.0 13.0 長期投資-318 317-436-443-442 應付賬款周轉率 5.1 4.3 5.0 8.0 9.0 其他投資現金流-627 578-769-818-876 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-551-174 151-524-486 每股收益(最新攤薄)0.70 0.77 0.63 0.84 1.05 短期借款 26 131 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.74 0.50 0.64 0.54 1.11 長期借款 4 22-41-39-35 每股凈資產(最新攤薄)2.40 3.00 3.56

92、4.13 4.94 普通股增加 241 417 438 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 73-273 0 0 0 P/E 66.4 60.0 72.8 55.1 43.9 其他籌資現金流-895-473-247-486-452 P/B 19.3 15.4 13.0 11.2 9.4 現金凈增加額現金凈增加額 52 353 864-136 817 EV/EBITDA 56.2 53.1 58.5 45.2 36.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資

93、者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分

94、析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；

95、中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應

96、閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

97、。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投

98、資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證

99、券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：