分眾傳媒-公司首次覆蓋報告：當風輕借力一舉入高空-230201（37頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 分眾傳媒(002027.SZ)2023 年 02 月 01 日 買入買入（首次首次）所屬行業：廣告營銷 當前價格(元)：6.80 證券分析師證券分析師 馬笑馬笑 資格編號：S0120522100002 郵箱： 研究助理研究助理 劉文軒劉文軒 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)6.76 30.81 52.29 相對漲幅(%)-1.25 18.80 34.21 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 分眾傳媒（分眾傳媒（002027.SZ）首次覆蓋報）首次覆

2、蓋報告：告：當風輕借力，一舉入高空當風輕借力，一舉入高空 投資要點投資要點 分眾傳媒：分眾傳媒：梯媒龍頭，歷久彌新梯媒龍頭，歷久彌新。分眾傳媒成立于 2003 年，是國內電梯媒體市場的開創者和龍頭。當前公司的主營業務聚焦于電梯和電影映前視頻兩大場景的媒體運營。其中，前者是公司主要的收入來源，其商業模式是公司租賃電梯廂內、電梯等候廳中的媒體點位，安裝框架和屏幕形成廣告庫存，再向廣告主出租，刊載其廣告物料賺取收入；影院媒體業務商業模式相似，公司通過向院線采購電影映前時長獲取廣告位，再出租給廣告主播放廣告物料賺取收入。廣告廣告是是短期短期視角下的順周期行業和長期視角下的成長行業視角下的順周期行業和長

3、期視角下的成長行業，并并且且公司處于因場景公司處于因場景特殊性而形成的特殊性而形成的高景氣度高景氣度細分賽道中細分賽道中。在短期視角下，廣告是宏觀經濟的順周期行業；而在長期視角下，廣告行業規模在 GDP 中的占比穩定，能夠持續的分享宏觀經濟發展的成果，保持成長性。誠然，2015 年以來非互聯網廣告市場規?；痉€定，但受益于場景的特殊性，電梯電視、電梯海報、影院視頻三大公司涉足的細分賽道仍然穩定貢獻結構性增量，維持高景氣度。高線城市核心點位的高滲透率是公司在梯媒高線城市核心點位的高滲透率是公司在梯媒細分細分賽道的核心競爭力賽道的核心競爭力。由于受物理空間的限制，點位是線下廣告的核心資源。公司在

4、2018 年大幅度擴充了點位數量，并且自 2019 年以來進入了存量點位的梳理期。從總量上看，公司在住宅、寫字樓點位數上的市場份額均大幅度領先；而在結構上，通過對國內電梯資源的梳理，我們認為公司在高線城市對潛在空間有更高的滲透率，隱含著對于高線城市主流消費群體的更強觸達能力?？紤]到廣告主對于預算的分配符合“二八定律”，我們認為這是分眾可以獲得長期穩定投放需求的核心競爭力。復蘇周期的起點，復蘇周期的起點，經營杠桿釋放，利潤端高彈性經營杠桿釋放，利潤端高彈性可期可期。從短期經營的角度上看，收入端波動較大，而成本端則相對剛性，在經營杠桿的作用下，利潤端具有高彈性。而由于短期內點位數量相對穩定，當前影

5、響收入端的核心變量是周期性，而周期本身尚處于恢復的初期，修復空間顯著。此外，雖然成本端相對剛性，但在單點位視角下，自營框架覆蓋的城市數量減少帶來的單點位工資成本下降，以及新設備折舊逐步完成帶來的單點位折舊成本下降，亦會從成本端提供毛利率優化的動力。在兩者的綜合作用下，經營杠桿釋放，利潤高彈性可期。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2022-2024 年實現營業收入 97/127/153 億元，同比-35%/+31%/+20%；實現歸母凈利潤 28/48/63 億元，同比-54%/+71%/+31%，對應凈利潤率 29%/38%/41%。我們給予公司 2024 年目標 PE 21

6、x，并且以 10%的貼現率貼現至 2023 年，對應 2023 年目標市值 1202 億元，對應目標價 8.32 元。我們認為當前公司股價安全墊足，上行空間可以預期，首予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；行業競爭加劇風險；海外拓展進度不及預期風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：14,442.20 流通 A 股(百萬股)：14,442.20 52 周內股價區間(元)：4.39-7.90 總市值(百萬元)：98,206.96 總資產(百萬元)：25,030.23 每股凈資產(元)：1.29 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數

7、據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)12,097 14,836 9,700 12,698 15,270 (+/-)YOY(%)-0.3%22.6%-34.6%30.9%20.3%凈利潤(百萬元)4,004 6,063 2,805 4,791 6,297 (+/-)YOY(%)113.5%51.4%-53.7%70.8%31.4%全面攤薄 EPS(元)0.28 0.42 0.19 0.33 0.44 毛利率(%)63.2%67.5%61.7%66.6%69.1%凈資產收益率(%)23.5%33.0%14.5%21.7%24.7%資

8、料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -46%-34%-23%-11%0%11%2022-022022-062022-10分眾傳媒滬深300 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）2/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.分眾傳媒：梯媒龍頭，歷久彌新.6 1.1.公司簡介：國內電梯媒體市場的開創者和龍頭.6 1.2.財務狀況速覽：具有周期性特征的收入，與相對剛性的成本、費用.7 2.廣告：萬億規模順周期行業，梯媒+影院媒體貢獻結構性增長.9 3.樓宇廣告：競爭優勢穩固，修復空間顯著.12 3.1.媒體點位

9、：鞏固優勢，提升效率.13 3.2.對于高線城市點位的高滲透率是分眾的核心競爭力.17 3.3.下游需求端：逆周期的韌性與順周期的彈性.22 3.4.單點位視角：收入端修復空間顯著，成本端仍可優化.24 3.5.境外業務：商業模式可復制性已經證明，規模穩步擴張.29 4.影院媒體：困境反轉，展望復蘇.30 5.盈利預測與投資建議.32 5.1.盈利預測.32 5.2.估值及投資建議.34 6.風險提示.34 lVlYtVpZmWfWbUbWpW9Y6MbPbRtRpPtRnOfQmMoMfQmMtRaQnNuNvPoNzRuOtRqN 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）3/37 請務

10、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：股權結構圖.6 圖 2：分眾傳媒商業模式.7 圖 3：近 6 年全年及近 3 年前三季度營業收入及增速.8 圖 4：16Q1-22Q3 單季度收入情況（單位：億元）.8 圖 5：近 6 年全年及近 3 年上半年三大場景的收入貢獻.8 圖 6：近 6 年全年及近 3 年前三季度毛利率.9 圖 7：近 6 年全年及近 3 年前三季度三大費用率.9 圖 8：近 6 年全年及近 3 年前三季度歸母凈利潤、增速及利潤率.9 圖 9：2011 年-2021 年國內廣告市場營業額及增速.10 圖 10：2011 年-2021 年國內廣告市場細分領

11、域營業額.10 圖 11：2010-2021 年全國報紙、期刊總印刷數.10 圖 12：2010-2018 年全國電視觀眾人均每日收視時間.10 圖 13：2009-2021 年 14 城甲級寫字樓總存量及中國電梯保有量.11 圖 14：2013-2021 年國內電影放映場次和電影觀影人次.11 圖 15：2014-2021 年中國廣告市場全媒體刊例花費與現價 GDP 同比增速.11 圖 16：2014-2021 年中國廣告市場全媒體刊例花費與名義社零同比增速.11 圖 17：2000-2021 年中國廣告市場營業額占現價 GDP、居民部門最終消費支出、最終消費支出的比例.12 圖 18：近

12、6 年全年及近 3 年上半年樓宇媒體收入及增速.12 圖 19：電梯媒體業務的運行流程及與利潤表的關系.13 圖 20：截止 2014 年-2022 年 6 月公司梯媒點位及增速.14 圖 21：2014 年-2022 年 6 月公司梯媒點位自營及加盟/采購占比.14 圖 22：分眾提供的三種媒體設備.14 圖 23：2014 年-2022 年 6 月屏幕點位、框架點位數量及增速.15 圖 24：2014 年-2022 年 6 月屏幕點位、框架點位數量結構.15 圖 25：2014 年-2022 年上半年屏幕點位數量拆分（單位：萬個）.15 圖 26：2014 年-2022 年上半年框架點位數

13、量拆分（單位：萬個）.16 圖 27：16Q1-20Q4 預付款項及增速.16 圖 28：屏幕點位 2018-2020 年拓展與收縮復盤（單位：萬個）.17 圖 29：框架點位 2018-2020 年拓展與收縮復盤（單位：萬個）.17 圖 30：屏幕點位 2021 年-2022 年上半年再次擴張復盤（單位：萬個）.17 圖 31：框架點位 2021 年-2022 年上半年再次擴張復盤（單位：萬個）.17 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）4/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 32：2002-2021 年國內電梯保有量及增速.18 圖 33：2016-2022H1 各下

14、游行業收入占比.23 圖 34：2019H1-2022H1 日用消費品行業在梯媒收入中的貢獻.23 圖 35：日用消費品上市公司銷售費用及增速.23 圖 36：2012-2021 年中國新消費領域投資交易事件和投資交易金額.23 圖 37：2018-2024E 部分互聯網公司的銷售費用絕對值及預期（單位：百萬元）.24 圖 38：16H1-22H1 期末資源點位數量、平均單點位收入與成本.25 圖 39：17H1-22H1 全市場刊例價花費變化趨勢與公司平均單點位收入.26 圖 40：17 年 1 月-22 年 11 月全市場廣告刊例價花費變化趨勢.26 圖 41：16H1-22H1 單點位成

15、本結構（單位：元/周）.27 圖 42：2015 年 1 月至今全國二手房租賃價指數.27 圖 43：2016-2021 年公司員工總人數與單點位平均職工薪酬成本.28 圖 44：2016 年以來自營屏幕、框架所覆蓋的城市數量.28 圖 45：16Q1-22Q3 固定資產及購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（單位：百萬元）.29 圖 46：2014-2021 年樓宇每天設備折舊費及單點位平均設備折舊費成本.29 圖 47：2017-2022 上半年海外業務歸屬分眾盈虧情況（單位：萬元）.30 圖 48：2017-2022 年上半年境外屏幕點位數量及增速.30 圖 49：2015-2

16、022 年上半年院線媒體收入及增速.31 圖 50：16H1-22H1 期末簽約影院數量及增速.31 圖 51：16H1-22H1 期末簽約屏幕數量及增速.31 圖 52：2014 年至 2021 年在國內電影院屏幕中的滲透率.31 圖 53：2015-2022 年國內電影觀影人次及票房收入.32 圖 54：2014-2021 年平均單屏幕收入測算.32 表 1：公司重要事件年表.6 表 2：管理層簡介.7 表 3：2016-2021 年中國廣告市場整體及細分領域刊例花費同比變化（同比下滑標紅）10 表 4：一線城市住宅電梯保有量測算.18 表 5：國家、成都市、廣州市商務寫字樓客梯配置標準.

17、19 表 6：一線城市寫字樓電梯保有量測算.19 表 7：新一線城市電梯保有量測算.19 表 8：二線城市電梯保有量測算.20 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）5/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 9：三線城市電梯保有量測算.20 表 10：國內電梯保有量分城市、分品類測算結果.21 表 11：市均情況.21 表 12：分眾傳媒于各個城市線的電梯滲透率測算.21 表 13：2021 年全體居民人均可支配收入排名前二十的城市.22 表 14：16H1-22H1 梯媒半年度單點位收入成本測算表（單位：元/周）.25 表 15：截止 2022H1 公司主要境外資產情況.2

18、9 表 16：總收入測算表.32 表 17：樓宇媒體點位測算表.32 表 18：梯媒單點位視角下的收入、成本、毛利潤測算.33 表 19：影院媒體點位及單點位收入預測.33 表 20：核心假設及利潤測算表.34 表 21：PE 法估值表.34 表 22：可比公司估值表（單位：億元）.34 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）6/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.分眾傳媒：分眾傳媒：梯媒龍頭，歷久彌新梯媒龍頭，歷久彌新 1.1.公司簡介公司簡介：國內電梯媒體市場的開創者和龍頭國內電梯媒體市場的開創者和龍頭 分眾傳媒分眾傳媒是國內是國內電梯媒體電梯媒體市場市場的的開創者和開

19、創者和龍頭龍頭，由江南春于 2003 年創立，并在 2005 年于納斯達克上市。上市后，2006 年公司完成了對彼時國內最大的電梯平面媒體“框架媒介”、國內樓宇視頻廣告市場最大競爭對手“聚眾傳媒”的收購，并且并購了影院映前廣告公司“央視三維”，進入該細分領域，形成了延續至今的業務基礎結構：樓宇電梯廣告媒體+院線映前廣告媒體的開發和運營。2013 年，公司在納斯達克完成私有化退市，并于 2015 年借殼七喜控股完成A 股上市。2017 年以來，公司開始東亞、東南亞區域的海外業務拓展，并且在 2018年獲得阿里巴巴的戰略投資入股。2020 年，公司持續優化客戶結構，并入選福布斯全球數字經濟 100

20、 強榜單。表表 1：公司重要事件年表公司重要事件年表 時間時間 事件事件 2003 年 分眾傳媒成立 2003-2004 年 獲得軟銀、鼎輝、高盛超過 4000 萬美元投資 2005 年 于納斯達克上市 2006 年 以超過 1 億美元的價格收購國內最大的電梯平面媒體框架媒介；以 3.25 億美元收購國內最大的競爭對手聚眾傳媒；并購央視三維，進軍影院映前廣告市場 2007 年 入選納斯達克 100 強指數股 2013 年 從納斯達克完成私有化退市，推出向上云計算戰略 2015 年 借殼七喜控股完成 A 股上市 2017 年 開啟海外拓展，投資成立韓國控股子公司 2018 年 阿里巴巴戰略入股；

21、投資成立香港控股子公司、印尼控股子公司、新加坡聯營公司 2019 年 投資成立泰國全資子公司 2020 年 持續優化客戶結構，入選福布斯全球數字經濟 100 強 資料來源：公司官網、公司公告、TechWeb 等，德邦研究所 股權結構股權結構較為較為分散，分散，創始人江南春為公司實控人創始人江南春為公司實控人，阿里巴巴為第二大股東，阿里巴巴為第二大股東。公司的第一大股東為Media Management Hong Kong Limited（持股比例23.72%），為公司創始人江南春的間接全資控股公司，因此江南春也為公司的實際控制人；第二大股東為 2018 年戰略投資入股的阿里巴巴及其一致行動人（

22、合計持股比例8.88%）；各方持股比例均較低，股權結構較為分散。圖圖 1：股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告、證券時報，德邦研究所 注：截止 2022 年 10 月 14 日 高管高管團隊廣告行業團隊廣告行業經驗豐富，創始人持續參與一線經營活動。經驗豐富，創始人持續參與一線經營活動。創始人江南春 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）7/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 任公司董事長、總裁和首席執行官，至今仍然持續參與公司的一線經營活動；副總裁、首席財務官、董事會秘書孔微微有豐富的金融市場從業經驗；副總裁、首席營銷官嵇海榮于 2005 年加入公司，曾任上海交通大學講師，

23、歷任分眾傳媒市場公關部總監、副總裁、高級副總裁。表表 2：管理層簡介管理層簡介 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 江南春 董事長、總裁、首席執行官 分眾傳媒創始人，華東師范大學中文系畢業。2003 年創辦分眾傳媒；2006年，獲選財富中國最具影響力的 25 位商界領袖；2007 年，獲安永企業家獎；2010 年，獲 APEA2010 中國亞太企業精神獎“年度青年企業家”大獎；2011 年，獲中國廣告“影響中國廣告 30 年人物榮譽大獎”；2018 年，獲 2017 年度新時代商業領袖獎；2019 年，獲 2018 年中國經濟年度人物?？孜⑽?副總裁、首席財務官、董事會秘書 中國人民大學管理學學士學

24、位及中國社會科學院經濟學碩士學位。歷任招商銀行總行公司銀行部產品經理、中銀基金研究部研究員、招商證券研究中心高級分析師、工銀瑞信基金研究部高級研究員。嵇海榮 副總裁、首席營銷官 華東師范大學文學學士學位和日本國立愛媛大學文學碩士學位。曾任上海交通大學講師。2005 年加入公司，歷任分眾傳媒市場公關部總監、副總裁、高級副總裁。資料來源：公司官網、公司公告，德邦研究所 1.2.財務狀況財務狀況速覽速覽：具有周期性特征的收入，與具有周期性特征的收入，與相對剛性的成本、費用相對剛性的成本、費用 分眾傳媒主營業務為生活圈媒體的開發和運營分眾傳媒主營業務為生活圈媒體的開發和運營，主要覆蓋電梯、影院映前以及

25、終端賣場三大場景，其中電梯場景為主要的收入來源。具體商業模式為：公司向物業管理公司、影視院線、超市賣場租賃或采購廣告位，安裝框架或顯示屏等媒體設備，上刊并運維廣告主的宣傳物料并進而獲取收入。圖圖 2：分眾傳媒商業模式分眾傳媒商業模式 資料來源：公司公告，德邦研究所繪制 收入端：收入端：2019 年以來年以來點位數量進入梳理優化期點位數量進入梳理優化期，受宏觀經濟景氣度和疫情的，受宏觀經濟景氣度和疫情的影響影響具有周期性具有周期性。2019 年以來，隨著與新潮傳媒的競爭逐漸趨于平緩，公司開始對存量廣告點位進行優化和梳理。在“量”的因素相對穩定、甚至有所降低的情況下，收入端主要受宏觀經濟景氣度、疫

26、情等外部因素的影響，進而有所波動。公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）8/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：近近 6 年全年及近年全年及近 3 年前三季度營業收入及增速年前三季度營業收入及增速 圖圖 4：16Q1-22Q3 單季度收入情況單季度收入情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 收入結構收入結構：電梯電梯媒體媒體貢獻絕大部分收入，貢獻絕大部分收入，影院映前廣告提供補充影院映前廣告提供補充。電梯媒體長期以來貢獻了公司收入中的絕大部分，2020 年由于疫情導致院線暫停營業，收入貢獻比例一度達到 96%，后

27、續隨著院線場景的逐步恢復，占比回落至 2022 年上半年的 92%。影院媒體過往貢獻 16-20%的收入，當前仍然在 8%，仍處于線下場景尚未完全恢復的狀態。圖圖 5：近近 6 年全年及近年全年及近 3 年上半年三大場景的收入貢獻年上半年三大場景的收入貢獻 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：財報中電梯媒體收入披露為樓宇媒體收入。成本端：成本端：相對剛性相對剛性，體現經營杠桿，體現經營杠桿，毛利率毛利率受受到到收入規模的影響收入規模的影響。公司的商業模式決定了其主要的成本源于：1）廣告位的租賃、采購費用支出；2）廣告點位開發、運維人員的工資支出；3）媒體設備的折舊等。上述成本均較為“剛性”，故

28、公司具有較長的經營杠桿，因此收入規模的變化會引起毛利率的波動。而 2019年公司則同時面對收入端的疲軟，和 2018 年下半年以來大幅度擴張的點位資源（主要因為與新潮傳媒的競爭），因此毛利率顯著較低。費用端：費用端：管理費用、研發費用相對剛性；銷售費用主要由銷售員提成構成，管理費用、研發費用相對剛性；銷售費用主要由銷售員提成構成，故故銷售費用率相對穩定銷售費用率相對穩定。1）銷售費用率銷售費用率大幅度高于研發費用率和管理費用率，但時間序列上來看相對穩定。因為銷售費用主要的組成部分為銷售業務費（銷售人員提成），2021 年占到 84%，與收入絕對值強相關，提成比例不發生大幅度變化的情況下，預計銷

29、售費用率將相對穩定。2）管理費用）管理費用中絕大多數分項偏剛性，相對最具有彈性的部分是管理人員薪酬，而管理人員數量與點位數基本成正比。因此在現階段點位數量基本穩定的情況下，管理費用較為剛性，管理費用率跟收入規模反向變化。3）研發費用）研發費用主要源于研發人員工資支出（2021 年占 89%），相102 120 146 121 121 148 79 111 74 18%21%-17%0%23%42%-34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20 40 60 80 100 120 140 16020162017201820192020202120Q1-Q3 21Q

30、1-Q3 22Q1-Q3營業收入（億元）YoY-%-5 10 15 20 25 30 35 40 45宏觀經濟波動疫情開始疫后修復經濟平緩復蘇疫情反復部分地區封控77%78%83%83%96%92%96%91%92%20%19%16%16%4%8%3%9%8%3%2%1%1%0%0%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120H121H122H1樓宇媒體-%影院媒體-%其他媒體-%公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）9/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對剛性，但是本身絕對值較小。圖圖 6

31、：近近 6 年全年及近年全年及近 3 年前三季度毛利率年前三季度毛利率 圖圖 7：近近 6 年全年及近年全年及近 3 年前三季度三大費用率年前三季度三大費用率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 利潤端：利潤端：由于由于當前收入具有周期性，成本、費用端具有一定的剛性，利潤率當前收入具有周期性，成本、費用端具有一定的剛性，利潤率隨收入規模波動而波動。隨收入規模波動而波動。在成本、管理費用、研發費用相對剛性的情況下，公司歸母凈利潤率隨著收入規模的波動而波動。圖圖 8：近近 6 年全年及近年全年及近 3 年前三季度歸母凈利潤、增速及利潤率年前三季度歸母凈利潤、增速及利潤率

32、 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.廣告：廣告：萬億規模順周期萬億規模順周期行業行業，梯媒梯媒+影院影院媒體媒體貢獻貢獻結構性結構性增長增長 2021 年年國內廣告市場國內廣告市場預計達到預計達到萬億規模，萬億規模，但但非互聯網非互聯網細分細分板塊板塊 2015 年后整年后整體規模處于波動狀態。體規模處于波動狀態。根據國家市場監管總局數據，2011 年-2020 年國內廣告市場營業額從 3126 億元增長至 9425 億元，并有望在 2021 年達到 10191 億元，突破萬億規模，對應十年間 CAGR 13%（若剔除增速較高的 2011-2012 年，則 CAGR為 9%）。具體到細分領域

33、上，主要分為互聯網廣告以及非互聯網廣告兩大板塊，前者是市場規模擴張的主要驅動力，后者在 2014 年規模觸頂后處于波動狀態。70%73%66%45%63%68%59%67%61%40%45%50%55%60%65%70%75%20162017201820192020202120Q1-Q321Q1-Q322Q1-Q319%17%16%19%18%18%18%18%19%3%3%3%5%6%3%6%3%6%2%2%2%1%1%1%1%1%1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20162017201820192020202120Q1-Q3 21Q1-Q3 22Q1-Q3銷售費用

34、率-%管理費用率-%研發費用率-%45 60 58 19 40 61 22 44 21 35%-3%-68%114%51%101%-52%44%50%40%15%33%41%28%40%29%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-10 20 30 40 50 60 7020162017201820192020202120Q1-Q321Q1-Q322Q1-Q3歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）YoY-%歸母凈利潤率-%公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）10/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：2011 年年-2021

35、年國內廣告市場營業額及增速年國內廣告市場營業額及增速 圖圖 10：2011 年年-2021 年國內廣告市場細分領域營業額年國內廣告市場細分領域營業額 資料來源：國家市場監督管理總局、中商產業研究院、中經未來產業研究院、前瞻產業研究院，德邦研究所 注：2021 年數據為 2020 年時的預測。資料來源：國家市場監督管理總局、中商產業研究院、中經未來產業研究院、前瞻產業研究院、CNNIC，德邦研究所 注：2021 年數據為 2020 年時的預測；非互聯網廣告主要包含傳統媒體（電視臺、廣播電臺、報社、期刊社）及戶外廣告。電梯電視、電梯海報、影院視頻三大賽道貢獻非互聯網廣告細分電梯電視、電梯海報、影院

36、視頻三大賽道貢獻非互聯網廣告細分領域領域中的結中的結構性增量構性增量，是非互聯網廣告板塊中最具有景氣度的部分，是非互聯網廣告板塊中最具有景氣度的部分。而更進一步細分后，根據 CTR 國內廣告市場刊例花費同比變化數據，在非互聯網版塊里，電梯電視、電梯海報、影院視頻三塊公司主營的細分賽道，均顯著的優于其他非互聯網的細分賽道，甚至優于互聯網廣告和廣告市場大盤數據。表表 3：2016-2021 年中國廣告市場整體及細分領域年中國廣告市場整體及細分領域刊例花費同比刊例花費同比變化（同比下滑變化（同比下滑標紅標紅）全媒體全媒體 互聯網互聯網 電視電視 報紙報紙 雜志雜志 廣播廣播 傳統戶外傳統戶外 電梯電

37、視電梯電視 電梯海報電梯海報 影院視頻影院視頻 2016-0.6%18.5%-3.7%-38.7%-30.5%2.1%-3.1%22.4%24.1%44.8%2017 4.3%12.4%1.7%-32.5%-18.9%6.9%-1.0%20.4%18.8%25.5%2018 2.9%7.3%-0.3%-30.3%-8.6%5.9%-14.2%23.4%24.9%18.8%2019-7.4%-5.2%-9.5%-24.8%-7.1%-13.5%-18.7%2.4%3.4%2.9%2020-11.6%-18.8%-13.5%-28.2%-30.0%-19.9%-4.1%23.8%28.9%-62.

38、6%2021 11.2%-4.3%1.3%-22.0%-7.8%3.4%-13.6%31.5%32.4%253.2%資料來源：CTR 央視市場研究，德邦研究所 我們于嗶哩嗶哩-W 的深度報告中分析到，廣告是變現注意力的生意，中長期中用戶的注意力大規模的在媒體平臺中轉換，會引起子賽道收入結構性的變化。如上表中刊例花費持續同比下滑的報紙、期刊雜志、電視子賽道報紙、期刊雜志、電視子賽道，隨著總印刷數、日均收視時間的下降，其所獲得的用戶注意力本身在過去的十年中就在持續下降。圖圖 11：2010-2021 年全國報紙、期刊總印刷數年全國報紙、期刊總印刷數 圖圖 12：2010-2018 年全國年全國電視

39、觀眾人均每日收視時間電視觀眾人均每日收視時間 資料來源：國家統計局、Wind，德邦研究所 資料來源：中國電視收視年鑒、Wind，德邦研究所 但但電梯電視、電梯海報子賽道電梯電視、電梯海報子賽道具有特殊性具有特殊性：1）城鎮化驅動下，電梯）城鎮化驅動下，電梯保有量保有量本本3,126 4,674 5,020 5,606 5,973 6,489 6,896 7,991 8,674 9,425 10,191 50%7%12%7%9%6%16%9%9%8%0%10%20%30%40%50%60%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002011201220132014

40、2015201620172018201920202021E中國廣告市場營業額（億元）YoY-%4,381 4,637 4,198 4,184 3,921 4,274 4,333 4,459 4,518 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201320142015201620172018201920202021E中國互聯網廣告營業額（億元）中國非互聯網廣告營業額（億元）452 467 482 482 464 430 390 363 337 318 289 283 32 33 34 33 31 29 27 25 23 22 20 20 -5 10 15 20 2

41、5 30 35 40 200 250 300 350 400 450 500201020112012201320142015201620172018201920202021報紙總印數（億份）-左軸期刊總印數（億冊）171 166 169 165 161 156 152 139 129 120 130 140 150 160 170 180201020112012201320142015201620172018全國:電視觀眾人均每日收視時間（分鐘）公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）11/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 身在增長：身在增長：隨著城鎮化進程的推進、08 年后房

42、地產投資規模的增長，國內電梯寫字樓、住宅的數量同步提升，電梯保有量本身處于擴張期。2）功能性足夠強導致）功能性足夠強導致替代效應很弱，場景封閉導致注意力獲取效率高：替代效應很弱，場景封閉導致注意力獲取效率高：而電梯場景無論是電梯廳等待電梯，還是廂內乘坐電梯的特點是上下樓的“必經之路”，很難被新的上下樓方式所取代，功能性導致其替代效應非常弱。并且，相對封閉、獨立的空間，和周期性的高人員密集度，使得電梯媒體獲取注意力的效率很高。影院視頻影院視頻賽道賽道也是同樣的道理，也是同樣的道理，疫情之前持續增長的放映場次和觀影人次；提前驗票進場導致的“必經之路”；放映廳中相對封閉、獨立的空間，人員密集度較高。

43、此外，電梯和影院場景，因為本身網絡信號覆蓋較差，以及社交壓力的原因，受到移動互聯網擠壓較小，廣告預算遷移的廣告預算遷移的壓力也更低。壓力也更低。圖圖 13：2009-2021 年年 14 城甲級寫字樓總存量及中國電梯保有量城甲級寫字樓總存量及中國電梯保有量 圖圖 14：2013-2021 年國內電影放映場次和電影觀影人次年國內電影放映場次和電影觀影人次 資料來源：國家質檢總局、Wind，德邦研究所 資料來源：國家新聞出版廣電總局，德邦研究所 另一方面，另一方面，廣告主的推廣費用支出與其當期收入、未來收入預期相關，進而廣告主的推廣費用支出與其當期收入、未來收入預期相關，進而在自上而下的視角中，在

44、自上而下的視角中，廣告行業整體營業額與宏觀景氣度相關，會直觀反映為下廣告行業整體營業額與宏觀景氣度相關，會直觀反映為下述兩個現象：述兩個現象：在短期內（幾年維度）在短期內（幾年維度）廣告是宏觀經濟的順周期行業。廣告是宏觀經濟的順周期行業。國內廣告市場的全媒體刊例花費同比增速與名義 GDP 同比增速有較強的正相關性，且無論是正向的波動或負向的波動都有反饋；而對名義社零同比增速也有一定相關性，但反饋整體不如名義 GDP 敏感。圖圖 15：2014-2021 年中國廣告市場全媒體刊例花費與現價年中國廣告市場全媒體刊例花費與現價 GDP同比增速同比增速 圖圖 16：2014-2021 年中國廣告市場全

45、媒體刊例花費與名義社零同年中國廣告市場全媒體刊例花費與名義社零同比增速比增速 資料來源：CTR 央視市場研究、國家統計局，德邦研究所 資料來源：CTR 央視市場研究、國家統計局，德邦研究所 -100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-1214城甲級寫字樓總存量（萬平方米）保有量:電梯:中國（萬臺）-右軸-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60

46、0 1,800 2,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000201320142015201620172018201920202021電影放映場次（萬場）電影觀影人次（百萬人次）-右軸2%-3%-1%4%3%-7%-12%11%9%7%8%11%10%7%3%13%0%2%4%6%8%10%12%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20142015201620172018201920202021全媒體刊例花費同比-%GDP:現價:同比-%（右軸）2%-3%-1%4%3%-7%-12%11%12%10%10%10%9%8%-4%1

47、2%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20142015201620172018201920202021全媒體刊例花費同比-%社會消費品零售總額:名義同比-%（右軸）公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）12/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在長期（幾十年維度）在長期（幾十年維度）廣告行業穩定的分享宏觀經濟發展的成果廣告行業穩定的分享宏觀經濟發展的成果，是長期的，是長期的成長行業成長行業。2000 年-2021 年，中國廣告市場營業占名義 GDP 的比重相對穩定，均值為 0.8%；占最終消費支出（無論是居民部門+

48、政府部門，還是單純居民部門）比例有所提升，但提升的過程主要發生在 2000-2012 年，2012 年之后則相對平穩。圖圖 17：2000-2021 年中國廣告市場營業額占現價年中國廣告市場營業額占現價 GDP、居民部門最終消費支出、最終消費支出的、居民部門最終消費支出、最終消費支出的比例比例 資料來源：國家市場監督管理總局、中商產業研究院、中經未來產業研究院、前瞻產業研究院、國家統計局，德邦研究所 3.樓宇廣告樓宇廣告：競爭優勢穩固，修復空間顯著競爭優勢穩固，修復空間顯著 電梯媒體，電梯媒體，包含包含電梯電視媒體電梯電視媒體和和電梯海報媒體電梯海報媒體，是公司是公司的核心業務和主要收的核心業

49、務和主要收入來源入來源。過往五年中，除了 2019 年受國內宏觀經濟波動、存量點位梳理優化的影響，收入同比均維持一個相對穩定的增速，中樞約為 20%。圖圖 18：近近 6 年全年及近年全年及近 3 年上半年樓宇媒體收入及增速年上半年樓宇媒體收入及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：財報中電梯媒體收入披露為樓宇媒體收入。其商業模式簡而言之就是，租用物業公司的廣告位，安裝媒體設備，再出租其商業模式簡而言之就是，租用物業公司的廣告位，安裝媒體設備，再出租給廣告主刊掛其廣告物料。給廣告主刊掛其廣告物料。公司的開發部門與物業管理公司談判，租賃獲得小區、寫字樓內電梯間、電梯廂內廣告位；于所獲得的廣告

50、位安裝框架、電梯電視、智能屏等媒體設備，形成廣告位；通過刊掛廣告主提供的廣告物料到廣告位上實現收入。0.9%2.3%1.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國廣告市場營業額/GDP:現價中國廣告市場營業額/GDP:最終消費支出:居民中國廣告市場營業額/GDP:最終消費支出線性(中國廣告市場營業額/GDP:現價)線性(中國廣告市場營業額/GDP:最終消費支出:居民

51、)線性(中國廣告市場營業額/GDP:最終消費支出)78 94 121 100 116 136 44 67 45 20%29%-17%15%18%-5%50%-33%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20 40 60 80 100 120 140 16020162017201820192020202120H121H122H1樓宇媒體收入（億元）YoY-%公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）13/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：電梯媒體業務的運行流程電梯媒體業務的運行流程及與利潤表的關系及與利潤表的關系 資料來源：公司公告，

52、德邦研究所繪制 而具體到收入端上，其主要的影響因素在量和價兩個方面。而具體到收入端上，其主要的影響因素在量和價兩個方面。量的角度上，首先是廣告庫存，即可供出售的廣告位，這是公司可以通過點位開發主觀控制的部分，是供給端。其次是刊掛率，決定實際出售的廣告位數量，主要受所在城市、成交價格（即刊例價及折扣）、媒體設備類型、宏觀經濟環境等多個因素所決定，是需求端。在價的角度上，則主要是刊例價和實際折扣，均是公司可以基于實際經營狀況做出調整的參數，嚴格意義上也算需求端。簡而言之，可以用如下的公式表達：梯媒收入=廣告庫存（供給端）*刊掛率*刊例價*折扣（需求端）3.1.媒體點位：鞏固優勢，提升媒體點位：鞏固

53、優勢，提升效率效率 總量層面：總量層面：2018 年與新潮年與新潮傳媒傳媒競爭競爭期間大幅度擴充點位數量，期間大幅度擴充點位數量，2019 年年后進后進入入優化梳理期優化梳理期，至今點位總數基本維持穩定，至今點位總數基本維持穩定。截止 2022 年 6 月，公司共計擁有267 萬個電梯媒體點位，覆蓋國內主要的 302 個城市以及我國香港特別行政區，以及韓國、泰國、新加坡、印度尼西亞和馬來西亞等國的 50 多個主要城市；其中絕大多數為自營點位（自主開發、部署、運維），占比 88%。2018 年二季度以來，由于與新潮傳媒的競爭，公司大幅度增加了點位數量，年底點位數量同比增長 58%達到 277 萬

54、增長約 100 萬個點位。此后，隨著競爭的趨緩，2019 年公司開始對點位數量進行優化、梳理，2021 年以來重回增長但幅度不大，點位總數基本維持穩定。公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）14/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：截止截止 2014 年年-2022 年年 6 月公司梯媒點位及增速月公司梯媒點位及增速 圖圖 21：2014 年年-2022 年年 6 月公司梯媒點位自營及加盟月公司梯媒點位自營及加盟/采購占比采購占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：均為期末數據 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：均為期末數據 在各個媒體點位上，在各個媒體點位上，

55、當前公司主要提供三種媒體設備：當前公司主要提供三種媒體設備：電梯電視（聯播屏）、電梯電視（聯播屏）、智能屏與框架智能屏與框架，其中前兩者共同構成財報口徑，其中前兩者共同構成財報口徑中的“電梯電視媒體設備”，后者為中的“電梯電視媒體設備”，后者為“電梯海報媒體設備”“電梯海報媒體設備”。1）電梯電視）電梯電視（聯播屏）（聯播屏）：安裝于電梯等候區，播放視頻廣告物料；以周為投放周期，每個城市的聯播屏分為多個套餐，每個套餐包含該城市一部分電梯電視，廣告主僅能以套餐為單位進行投放；由于套餐類似于電視的頻道概念，故稱為聯播屏。2）智能屏：）智能屏：安裝于電梯樓層按鍵的對側和電梯等待區的豎屏屏幕，播放視頻

56、廣告物料；投放較為靈活，用戶可以通過“分眾直投”平臺進行單點位分時段投放；2018 年二季度開始大規模安裝，主要用于替換豎式數碼海報（即框架 2.0）。3）框架：）框架：安裝于電梯廂內的三面側壁上，刊掛海報廣告物料；以周為單位投放，紙質海報，需要人工上下刊。圖圖 22：分眾提供的三種媒體設備分眾提供的三種媒體設備 資料來源：公司官網，德邦研究所 注：框架 2.0 為豎式數碼海報，已被智能屏所替代；框架 1.0 和 3.0 的差別在于尺寸、邊框材質?？蚣?、屏幕點位數三七開，框架、屏幕點位數三七開，屏幕占比穩步提升。屏幕占比穩步提升。截止 2022 年上半年，公司109 131 172 175 2

57、77 263 247 267 267 19%32%2%58%-5%-6%8%0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50 100 150 200 250 300201420152016201720182019202020212022H1梯媒點位總數（萬）YoY-%100%97%80%87%96%95%96%88%88%0%3%20%13%4%5%4%12%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022H1自營-%加盟及采購-%公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）15/3

58、7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 共計擁有屏幕點位 85 萬個，框架點位 182 萬個，占比約三七開。2018 年屏幕點位數量大幅度增長 135%，主要源于公司 18Q2 開始引入的智能屏；此后，于 2019年至今的點位梳理期中，屏幕點位的絕對數量仍然在穩步提升；而框架點位數量則從 202 萬下降至 182 萬個。圖圖 23：2014 年年-2022 年年 6 月屏幕點位、框架點位數量及增速月屏幕點位、框架點位數量及增速 圖圖 24：2014 年年-2022 年年 6 月屏幕點位、框架點位數量結構月屏幕點位、框架點位數量結構 資料來源：公司公司，德邦研究所 資料來源：公司公司，德邦研

59、究所 屏幕點位數量屏幕點位數量 2021 年以來重啟增長，年以來重啟增長，二線二線城市城市擴張擴張速度大于一線城市速度大于一線城市、三、三線線城市城市及以下收縮及以下收縮。2020 年以來，屏幕點位數量重啟增長，特點為：1）一線城市點位數量維持穩定，擴張幅度不及二線城市；2）三線及以下城市點位收縮，同時伴隨著加盟點位的增長；3）境外自營點位隨著海外業務拓展的進度穩步增長。圖圖 25：2014 年年-2022 年上半年屏幕點位數量年上半年屏幕點位數量拆分拆分（單位：萬個）（單位：萬個）資料來源：公司公告，德邦研究所 框架點位數量框架點位數量上，上，低線城市收縮大于高線城市低線城市收縮大于高線城市

60、，參股外購點位數量提升。，參股外購點位數量提升?？蚣茳c位數量雖然于 2021 年恢復增長，但 2022 年上半年基本維持持平；具體到城市線級上，一線城市數量基本穩定，二線、三線及以下城市規模收縮，且越低線收縮幅度越大。另一方面，2021 年以來參股及外購點位數量規模大幅度增長。17 19 24 32 75 73 71 82 85 92 112 149 144 202 189 176 186 182-15%5%25%45%65%85%105%125%-50 100 150 200 250201420152016201720182019202020212022H1屏幕點位數量（萬）框架點位數量（萬

61、）屏幕點位數量YoY-%框架點位數量YoY-%16%14%14%18%27%28%29%30%32%84%86%86%82%73%72%71%70%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022H1屏幕點位數量-%框架點位數量-%17 19 24 11 20 19 18 20 21 14 40 38 36 42 44 4 10 9 7 6 6 2 2 4 7 9 10 1 3 2 2 4 5 01020304050607080902014201520162017201820192020202120

62、22H1屏幕點位合計一線二線三線及以下境外加盟 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）16/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：2014 年年-2022 年上半年框架點位數量拆分（單位：萬個）年上半年框架點位數量拆分（單位：萬個）資料來源：公司公告，德邦研究所 回顧近幾年公司點位的變化，由于 1）梯媒廣告位受到物理空間的限制具有排他性，2018 年與新潮傳媒開展競爭，客觀上需要提升點位數量；2）2018 年 2月，15 周年年會上提出的“500 城、500 萬終端、5 億中產”的長期目標，公司在 2018 年開始大量的進行點位拓展。圖圖 27：16Q1-20Q4 預

63、付款項及增速預付款項及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：主要包含媒體資源租金、設備采購的預付款項，所以可以直觀的反映公司進行點位擴張的進度；2021 年一季度起會計政策調整，故數據截止于 2020 年四季度。2018-2020 年年的的擴張與擴張與梳理梳理：二線城市：二線城市點位點位規模規模凈增長最大凈增長最大，一線，一線城市框架城市框架、三線及以下城市三線及以下城市框架框架&屏幕屏幕點位擴張后點位擴張后數量數量回撤回撤明顯明顯。2018年的擴張具體體現為：1）通過智能屏拓展一、二線城市的屏幕點位（我們的判斷依據是：一二線城市本身聯播屏點位滲透率較高，且新潮傳媒主要產品即為智能屏，需要

64、拓展點位予以競爭），以及對于三線及以下城市的聯播屏部署；2）二線、三線及以下城市的自營框架點位部署。此后，隨著競爭趨緩，2019 年-2020 年，公司基于刊掛率、廣告效果，主要對三線及以下城市的自營屏幕點位和一線、三線及以下城市的自營框架點位進行了收縮。92 112 149 38 50 44 41 40 40 68 102 96 97 94 92 15 42 39 30 23 21 0-0 0 22 9 11 7 28 28 -20 40 60 80 100 120 140 160 180 200201420152016201720182019202020212022H1框架媒體合計一線二線

65、三線及以下境外參股/外購-100%-50%0%50%100%150%200%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4預付款項（百萬元）YoY-%-2018.2 長期目標；-2018.3 新潮傳媒發布關于全面搶奪分眾億元級客戶的通知 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）17/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：屏幕點位屏幕點位 2018-2020

66、 年拓展與收縮復盤年拓展與收縮復盤（單位：萬個）（單位：萬個）圖圖 29：框架點位框架點位 2018-2020 年拓展與收縮復盤年拓展與收縮復盤（單位：萬個）（單位：萬個）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2021 年公司點位重啟擴張，但年公司點位重啟擴張，但至今至今整體擴張幅度顯著的小于整體擴張幅度顯著的小于 2018 年，并且年，并且具有結構性具有結構性變化變化的的特征。特征。屏幕點位方面，一線城市略有增長，二線城市貢獻了三分之二的增量，三線及以下城市點位數量略有下降?？蚣茳c位方面，自營點位數量在一、二、三線及以下城市均有減少，且市場越下沉，下降幅度越大；另一

67、方面，參股/外購點位數量較大幅度增長，公司進一步擴大與覆蓋區域網絡、在當地影響力較大的公司的合作。圖圖 30：屏幕點位屏幕點位 2021 年年-2022 年年上半年上半年再次擴張復盤再次擴張復盤（單位：（單位：萬個）萬個）圖圖 31：框架點位框架點位 2021 年年-2022 年年上半年上半年再次擴張復盤再次擴張復盤（單位：（單位：萬個）萬個）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 總而言之，我們認為公司在 2018 年大幅度擴張點位后，當前仍然處于持續的梳理、優化中，進一步鞏固進一步鞏固一一、二線城市的二線城市的屏幕屏幕點位的優勢，點位的優勢，嘗試逐步滲透更嘗試逐步滲

68、透更多的二線城市；多的二線城市；并且并且優化優化框架廣告位框架廣告位，尤其是下沉市場的框架廣告位，尤其是下沉市場的框架廣告位的效率，引的效率，引入更多的參股入更多的參股/外購點位。外購點位。3.2.對于高線城市點位的高滲透率是分眾的核心競爭力對于高線城市點位的高滲透率是分眾的核心競爭力 根據國家質檢總局，截止 2021 年末國內電梯保有量約為 880 萬，較 2020年同比增長 12%，且近幾年基本維持在該增速上。但實際上這一保有量數據包含了客梯、貨梯、自動扶梯、自動人行道等多種“電梯”設備，若直接通過這一口徑直接去計算，會低估公司的點位滲透率。因此，我們首先對國內電梯保有量的結構進行拆解：4

69、3 8 26 7 0 1-4-1-4-4 5-0-1001020304050屏幕點位合計一線二線三線及以下境外加盟2018年末V.S.2017年末2020年末V.S.2018年末59 11 35 27-0-14-26-9-5-12-1 -40-30-20-10-10 20 30 40 50 60 70框架媒體合計一線二線三線及以下境外參股/外購2018年末V.S.2017年末2020年末V.S.2018年末12 2 8-1 3 2 -2-2 4 6 8 10 12 14屏幕點位合計一線二線三線及以下境外加盟2022年H1V.S.2020年末6-1-5-9 0 20 -15-10-5-5 10

70、15 20 25框架媒體合計一線二線三線及以下境外參股/外購2022年H1V.S.2020年末 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）18/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：2002-2021 年國內電梯保有量及增速年國內電梯保有量及增速 資料來源：國家質檢總局、Wind，德邦研究所 預計一線城市電梯保有量約為預計一線城市電梯保有量約為 89.5 萬臺，其中住宅電梯保有量約為萬臺，其中住宅電梯保有量約為 44.8 萬萬臺臺，占比，占比 50%。根據上海市電梯行業協會所發布的2015 年上海市電梯行業分析報告，住宅電梯在電梯存量中的占比約為 50%-60%。而根據北

71、京市質監局，住宅電梯在北京市電梯存量中的占比約為 49%（2016 年 6 月）、48%（2018 年12 月），略低于區間下沿且基本保持穩定。我們認為這反映了北京市相對全國均值更為繁榮的商業場景，因此具有更高的商業樓宇電梯占比，壓縮了住宅電梯占比。而同理，我們認為北、上、廣、深四座一線城市也適用于這一比例（統一假設為 50%）。進而，根據四座城市市場監管局的數據，我們預計一線城市電梯保有量約為 89.5 萬臺，其中住宅電梯保有量約為 44.8 萬臺。表表 4：一線城市住宅電梯保有量測算一線城市住宅電梯保有量測算 城市城市 電梯存量（萬臺）電梯存量（萬臺）*50%=住宅電梯保有量（萬臺）住宅電

72、梯保有量（萬臺）北京（2021 年底）26.8 13.4 上海（2021 年底）29.3 14.7 廣州（2021 年底）15.0 7.5 深圳（2022 年 6 月）18.4 9.2 合計合計 89.5 44.8 資料來源：北京市質監局、北京日報、北京市市場監督管理局、上海市市場監督管理局、深圳市市場監督管理局、廣州日報，德邦研究所測算 注：上述測算包含不同時間點數據，但是考慮到一線城市電梯保有量變化并不劇烈，認為是可以容忍的誤差；此外，我們統一假設了住宅電梯保有量在四座一線城市中為 50%；測算數據僅供參考。對于寫字樓點位，我們參考 2020 年國家市場監管總局、國家標準化管理委員會所發布

73、的商務樓宇等級劃分要求 GB/T 39069-2020，以及成都市商務局2018 年發布的成都市商務寫字樓等級劃分標準 DB510100/T 082-2012，2019年廣州市市場監管局發布的商務樓宇等級評定規范 DB4401/T 30-2019兩則市級標準。上述標準均要求寫字樓所配備的客梯數量與其建筑面積相關，并且不同等級有不同標準。以國家標準為例，甲級寫字樓每部客梯服務不超過 4500 平方米，乙級寫字樓則為不超過 5000 平方米。36 42 53 65 77 92 115 137 163 201 245 301 360 426 494 563 628 710 787 880 17%24

74、%24%18%19%26%19%19%23%22%23%20%18%16%14%12%13%11%12%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900100020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021保有量:電梯:中國（萬臺）YoY-%公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）19/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：國家、成都市、廣州市商務寫字樓國家、成都市、廣州市商務寫字樓客客梯配置標準梯配置標準 國家標

75、準國家標準 成都市標準成都市標準 廣州市標準廣州市標準 等級 每部客梯服務的建筑面積（平方米）等級 每部客梯服務的建筑面積（平方米）分值（滿分 3 分）每部客梯服務的建筑面積（平方米）超甲級寫字樓 4000 超甲級寫字樓 4500 3 分 4500 甲級寫字樓 4500 甲級寫字樓 5000 2 分 5000 乙級寫字樓 5000 乙級寫字樓 5000 1 分 6000 資料來源：成都市商務寫字樓等級劃分標準 DB510100/T 082-2012、商務樓宇等級評定規范 DB4401/T 30-2019、商務樓宇等級劃分要求 GB/T 39069-2020，德邦研究所 預計一線城市寫字樓客梯數

76、量預計一線城市寫字樓客梯數量約約 5.95 萬臺萬臺，占比，占比約約 7%。根據中指研究院所公布的北上廣深四地的甲級、乙級寫字樓存量面積，我們按照國家標準測算，預計北、上、廣、深四地分別有寫字樓電梯數量 2.16、1.9、0.99、0.91 萬臺，合計 5.95 萬臺。表表 6：一線城市寫字樓電梯保有量測算一線城市寫字樓電梯保有量測算 城市城市 甲級寫字樓存量（萬平方米）乙級寫字樓存量（萬平方米）合計寫字樓存合計寫字樓存量（萬平方米）量（萬平方米）甲級寫字樓客梯數量（萬臺）乙級寫字樓客梯數量（萬臺）合計寫字樓合計寫字樓客客梯數量（萬臺）梯數量（萬臺）北京 4,247 5,454 9,701 0

77、.94 1.21 2.16 上海 3,909 4,626 8,535 0.87 1.03 1.90 深圳 2,558 1,914 4,471 0.57 0.43 0.99 廣州 2,553 1,525 4,079 0.57 0.34 0.91 合計合計 13,267 13,519 26,785 2.95 3.00 5.95 資料來源：中指研究院、商務樓宇等級劃分要求 GB/T 39069-2020，德邦研究所測算 注：由于未找到更新的數據，我們測算所基于的寫字樓存量數據截止 2020 年 6 月，或與當前的數據難以避免有一定誤差?；谙嗨频倪壿?，我們可以測算出 15 座新一線城市的客梯存量情況

78、。1）預計新一線城市電梯保有量為預計新一線城市電梯保有量為 202.9 萬。萬。根據各城市市場監管局，我們統計出了除西安、長沙、寧波、佛山外 11 座新一線城市 2021 年全市電梯保有量。對于西安、長沙，我們分別統計到了 2019 年 10 月、2020 年 12 月的保有量數據，考慮到近年來國內電梯保有量增速在 10%-15%區間，我們保守假設其每年同比增長 10%至 2021 年。對于寧波、佛山，我們假設其常住人口/電梯保有量等于其余十三座新一線城市的均值（99 人/電梯），進而擬合出其 2021 年末電梯保有量。2）其中，寫字樓客梯保有量約其中，寫字樓客梯保有量約 9 萬臺，占電梯保有

79、量的萬臺，占電梯保有量的 4.4%。根據中指研究院所公布的甲級、乙級寫字樓存量面積，我們采用上文的方法測算出了除了東莞、寧波、佛山外 12 座新一線城市寫字樓客梯保有量。這 12 座新一線城市寫字樓客梯占全市電梯存量的均值是 4.6%，我們進而假設東莞、寧波、佛山三座城市的電梯數量結構與其他新一線城市一致，擬合出其 2021 年末的寫字樓客梯存量。3）此外，我們假設住宅客梯保有量占比此外，我們假設住宅客梯保有量占比為為 55%，高于一線城市的，高于一線城市的 50%，進，進而計算出新一線城市住宅客梯存量約為而計算出新一線城市住宅客梯存量約為 111.6 萬臺。萬臺。表表 7：新一線城市電梯保有

80、量測算新一線城市電梯保有量測算 城市城市 2021 年末常住人年末常住人口（萬人）口（萬人）2021 年電梯保有年電梯保有量（萬臺）量（萬臺）常住人口常住人口/電梯保電梯保有量有量 寫字樓客梯保有量寫字樓客梯保有量（萬臺）（萬臺）占比占比-%住宅客梯保有量住宅客梯保有量（萬臺）（萬臺）占比占比-%成都 2,119 17.0 125 0.9 5.1%9.4 55%重慶 3,212 23.1 139 0.7 3.0%12.7 55%杭州 1,220 16.7 73 0.8 4.7%9.2 55%西安*1,316 11.0 120 0.5 4.6%6.0 55%武漢 1,369 14.7 93 1.

81、1 7.3%8.1 55%蘇州 1,285 19.2 67 0.3 1.4%10.6 55%公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）20/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鄭州 1,274 14.0 91 0.7 5.1%7.7 55%南京 942 12.7 74 0.6 4.6%7.0 55%天津 1,373 12.9 106 0.6 4.4%7.1 55%長沙*1,024 10.4 99 0.5 4.4%5.7 55%合肥 947 9.0 105 0.6 7.0%5.0 55%青島 1,026 9.3 111 0.3 3.4%5.1 55%東莞*1,054 13.5 78

82、0.6 4.6%7.4 55%寧波*954 9.7 99 0.4 4.6%5.3 55%佛山*961 9.8 99 0.4 4.6%5.4 55%合計合計 20,077 202.9 99 9.0 4.4%111.6 55%資料來源：各城市市場監管局、中指研究院、商務樓宇等級劃分要求 GB/T 39069-2020、各城市統計局等，德邦研究所 注：1）西安市 2021 年保有量為根據 2019 年數據推算；2）長沙市 2021 年保有量數據為根據 2020 年數據推算；3）寧波、佛山市 2021 年電梯保有量數據為根據其他新一線城市特征與常住人口數推算；4）東莞、寧波、佛山市寫字樓客梯保有量為根

83、據其他新一線城市特征推算；5）由于未找到更新的數據，我們測算所基于的寫字樓存量數據截止 2020 年 6 月，或與當前的數據難以避免有一定誤差；6）新一線城市劃分依據參考“2022 城市商業魅力排行榜”。預計二線城市電梯保有量為預計二線城市電梯保有量為 228 萬臺，其中寫字樓客梯保有量和住宅客梯保萬臺，其中寫字樓客梯保有量和住宅客梯保有量分別為有量分別為 7.96 萬臺和萬臺和 136.85 萬臺萬臺。對于二線城市，由于各個城市電梯保有量數據相對難以獲得，我們采用自上而下的方法做整體的測算。根據各個二線城市統計局，2021 年末二線城市常住人口為 2.25 億人，參考新一線城市常住人口/電梯

84、保有量比重，預計二線城市電梯保有量為 228 萬臺。此外，我們進一步假設寫字樓客梯占比為 3.5%，以反映相較于新一線城市更低的寫字樓保有量；進而假設住宅客梯保有量占比為 60%，以反映更高的住宅電梯占比。表表 8：二線城市電梯保有量測算二線城市電梯保有量測算 2021 年末常住人口年末常住人口（萬人）（萬人）2021 年電梯保有量年電梯保有量（萬臺）（萬臺）常住人口常住人口/電梯保有量電梯保有量 寫字樓客梯保有量寫字樓客梯保有量（萬臺）（萬臺）占比占比-%住宅客梯保有量（萬住宅客梯保有量（萬臺）臺）占比占比-%22,527 228 99 7.96 3.5%136.53 60%資料來源：各城市

85、統計局，德邦研究所測算 注：相較于一線城市、新一線城市的測算方法更為粗糙，可能包含更大的誤差。預計預計三三線城市電梯保有量為線城市電梯保有量為 360 萬臺，其中寫字樓客梯保有量和住宅客梯保萬臺，其中寫字樓客梯保有量和住宅客梯保有量分別為有量分別為 10.79 萬臺和萬臺和 215.76 萬臺。萬臺。對于三線及以下城市，我們同樣會面臨上述的數據獲取問題，因此我們先倒算出三線及以下城市的電梯保有量約為 360 萬臺，并進一步假設住宅客梯保有量占比、寫字樓客梯保有量占比分別為 60%、3%，以反映較二線城市更低的寫字樓保有量，并進而得出寫字樓客梯保有量 11 萬臺、住宅客梯保有量 216 萬臺。表

86、表 9：三線城市電梯保有量測算三線城市電梯保有量測算 2021 年電梯保有量（萬臺）年電梯保有量（萬臺）寫字樓客梯保有量（萬臺）寫字樓客梯保有量（萬臺）占比占比-%住宅客梯保有量（萬臺）住宅客梯保有量（萬臺）占比占比-%360 10.79 3%215.76 60%資料來源：國家質檢總局，德邦研究所測算 注：相較于一線城市、新一線城市的測算方法更為粗糙，可能包含更大的誤差。綜上，我們可以得到四個結論：1）國內電梯保有量中約有國內電梯保有量中約有 62%是是公司主要公司主要拓展的拓展的住宅客梯、寫字樓客梯住宅客梯、寫字樓客梯。當前國內 880 萬臺電梯保有量中，公司主要拓展為梯媒點位的是住宅客梯、

87、寫字樓客梯兩種，合計約有 543 萬臺，約占 62%。2）其中其中 94%是住宅客梯，但主要位于是住宅客梯，但主要位于新一線、新一線、二線、三線及以下城市。二線、三線及以下城市。在543 萬臺可以被拓展的電梯中，住宅客梯占比超過 94%；分布上，一線、新一線、二線、三線及以下城市的比例約為 1:2:3:4。公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）21/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3）剩余剩余 6%的寫字樓客梯的寫字樓客梯在在一線城市、新一線城市一線城市、新一線城市中中具有更高的密度具有更高的密度。一線城市電梯保有量占全國 10%，但寫字樓客梯保有量占比 18%；新一線城市

88、電梯保有量占比 23%，但寫字樓客梯保有量占比 27%。表表 10：國內電梯保有量分城市、分品類測算結果國內電梯保有量分城市、分品類測算結果 城市等級及數量（座）城市等級及數量（座）電梯保有量電梯保有量（萬臺）（萬臺）占全國比例占全國比例-%住宅客梯住宅客梯保有保有量量（萬臺）（萬臺）占全國比例占全國比例-%寫字樓客梯寫字樓客梯保有保有量量（萬臺）（萬臺）占全國比例占全國比例-%一線城市（4）90 10%45 9%6 18%新一線城市（15）203 23%112 22%9 27%二線城市（30）228 26%137 27%8 24%三線及以下城市（288）360 41%216 42%11 32

89、%合計（合計（337）880 100%509 100%34 100%資料來源：各城市市場監管局、國家質檢總局、中指研究院等，德邦研究所測算 4）越高線城市，單個城市越高線城市，單個城市電梯保有量越大，電梯保有量越大，開拓梯媒市場開拓梯媒市場的規模效應越強。的規模效應越強。不同城市的市均電梯保有量有較大差別，呈現隨城市等級下沉而遞減的趨勢，尤其是寫字樓客梯保有量?？紤]到單個城市搭建運營、銷售、開發團隊等的固定成本，城市線越高，單個城市梯媒業務的規模效應就越強。表表 11：市均情況市均情況 城市等級城市等級 市均電梯保有量（萬臺市均電梯保有量（萬臺/市）市）市均住宅客梯保有量（萬臺市均住宅客梯保有

90、量（萬臺/市）市）市均寫字樓客梯保有量（萬臺市均寫字樓客梯保有量（萬臺/市）市）一線城市 22.38 11.20 1.49 新一線城市 13.53 7.44 0.60 二線城市 7.60 4.56 0.27 三線及以下城市 1.25 0.75 0.04 合計合計 2.61 1.51 0.10 資料來源：各城市市場監管局、國家質檢總局、中指研究院等，德邦研究所測算 對于分眾而言，對于分眾而言，從總量的角度上，從總量的角度上，在在住宅、寫字樓住宅、寫字樓點位數上的市場份額點位數上的市場份額均均大大幅度領先幅度領先，市占率高，市占率高。根據沙利文的研究報告，截至 2021 年底，以樓宇媒體點位數計，

91、公司擁有的媒體點位數量在寫字樓和住宅樓領域均排名第一，市場份額領先于 2 至 5 位競爭對手之和的 1.8 倍；以覆蓋電梯數計，分眾傳媒在寫字樓和住宅樓領域均排名第一。而而從結構從結構的角度上的角度上，公司在，公司在高線城市對高線城市對潛在空間有更高的潛在空間有更高的滲透率滲透率，隱含著對隱含著對于于高線高線城市居民城市居民的的更更強強觸達能力觸達能力。公司當前于一線、二線、三線及以下城市的電梯滲透率分別為 54%、23%、6%?？紤]到部分潛在空間由于地理位置偏遠、樓宇過于老舊、高端小區/物業準入限制等因素，實際上公司的滲透率可能會較我們測算的更高。表表 12：分眾傳媒于各個城市線的電梯滲透率

92、測算分眾傳媒于各個城市線的電梯滲透率測算 城市線城市線 點位（萬個）點位（萬個）點位點位/電梯電梯*對應電梯（萬臺）對應電梯（萬臺）潛在電梯量空間（萬臺）潛在電梯量空間（萬臺）滲透率滲透率-%一線 69 2.5 27 51 54%二線 156 2.5 62 265 23%三線及以下 33 2.5 13 227 6%合計合計 258 2.5 103.1 543 19%資料來源：公司公告、各城市市場監管局、國家質檢總局、中指研究院等，德邦研究所測算 注：此處我們將參股、外購及加盟的點位按數量分配給了各個城市線；點位/電梯=2.5 為我們的假設；公司披露口徑中新一線屬于二線范疇，故后續討論中，新一線

93、城市視作二線城市；點位數量采用 2021 年底數據。一、二線城市一、二線城市聚集了主流消費群體，聚集了主流消費群體，加之品牌影響力天然具有從高線城市向加之品牌影響力天然具有從高線城市向 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）22/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 低線城市傳導的趨勢，低線城市傳導的趨勢，其其居民居民具有較高的廣告價值具有較高的廣告價值，通常是廣告主的目標人群，通常是廣告主的目標人群。一、二線城市居民通常具有更高的人均收入（2021 年人均可支配收入前 20 的城市有 18 座為一、二線城市），且聚集了主流的消費群體（根據艾瑞咨詢，2021 年中國 87.7%的

94、白領生活在一、二線城市），具有較高的廣告價值。表表 13：2021 年全體居民人均可支配收入排名前二十的城市年全體居民人均可支配收入排名前二十的城市 全國排名全國排名 城市城市 線級線級 2021 年全體居民人均可支配收入（元）年全體居民人均可支配收入（元）1 上海 一線 78,027 2 北京 一線 75,002 3 深圳 一線 70,847 4 廣州 一線 68,853 5 蘇州 新一線 68,191 6 杭州 新一線 67,709 7 南京 新一線 66,140 8 寧波 新一線 65,436 9 廈門 二線 64,362 10 無錫 二線 63,014 11 紹興 二線 62,509

95、12 東莞 新一線 62,126 13 佛山 新一線 61,703 14 珠海 二線 61,390 15 舟山 四線 60,848 16 嘉興 二線 60,048 17 溫州 二線 59,588 18 中山 二線 57,901 19 湖州 三線 57,498 20 常州 二線 56,879 資料來源：各城市統計局、騰訊網，德邦研究所 因此因此廣告主對于預算的分配符合“二八定律”，廣告主對于預算的分配符合“二八定律”，對于一對于一、二線城市電梯的高二線城市電梯的高滲滲透率透率是分眾可以獲得長期穩定投放需求的是分眾可以獲得長期穩定投放需求的核心競爭力核心競爭力。由于強調性價比的消費下沉與品牌溢價并

96、不具有很好的兼容性，品牌廣告主通常在一、二線城市傾斜更多的廣告投放費用進行品牌建設，以更多的面向目標人群曝光，再通過自然滲透的方式，尋求低線城市的品牌建設，符合“二八定律”。梯媒本身具有受物理空間限制的特點，廣告主出于對覆蓋范圍的考量，在一、二線城市具有高滲透率的分眾是廣告主“難以避開”的投放渠道，進而為分眾帶來穩定的投放需求。3.3.下游下游需求端：需求端：逆周期的韌性與順周期的彈性逆周期的韌性與順周期的彈性 日用消費品日用消費品與與互聯網服務互聯網服務行業行業貢獻過去幾年的主要收入貢獻過去幾年的主要收入。在下游的需求端，公司 2016 年以來收入占比最高的兩個下游行業，分別為日用消費品和互

97、聯網服務。2019 年以來，宏觀經濟的波動以及接連而至的疫情，造成了汽車交通、房產家居、通訊等行業投放意愿的下滑，日用消費品、互聯網服務行業收入占比逐步提升，收入結構開始調整。2021 年下半年以來，隨著互聯網服務行業的景氣度下降，廠商開啟降本增效，投放意愿邊際收縮；但日用消費品行業投放仍然穩健，收入貢獻進一步提升至 2022 年上半年的 53%。公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）23/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：2016-2022H1 各下游行業收入占比各下游行業收入占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2019H1-2022H2 為樓宇媒體的收入

98、結構，而 2016-2018 年則為整體收入結構，但由于樓宇媒體收入占比較高，仍然能反映趨勢。作為作為壓艙石，壓艙石，日用消費品行業日用消費品行業中的中的成熟企業投放規模穩定成熟企業投放規模穩定、具有持續性、具有持續性，而而新消費新消費等新崛起的細分賽道等新崛起的細分賽道貢獻彈性。貢獻彈性。日用消費品行業 19H1-22H1 的收入增速基本都領先于梯媒收入整體的增速，一方面是成熟的日用消費品行業上市公司，本身具有較為穩定的銷售費用率，即使在經濟不景氣的大環境下，仍然會維持一個相對穩定的投放規模；另一方面，2020 年-2021 年的新消費一級市場投資興起，使得諸多新消費品牌獲得融資，進行廣告投

99、放和品牌建設，對沖了部分成熟企業的投放下滑。圖圖 34：2019H1-2022H1 日用消費品行業在梯媒收入中的貢獻日用消費品行業在梯媒收入中的貢獻 圖圖 35：日用消費品上市公司銷售費用及增速日用消費品上市公司銷售費用及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：此處日用消費品上市公司=CS 食品飲料+CS 品牌服飾；此處所選上市公司銷售費用率=所選上市公司總銷售費用/所選上市公司總收入 圖圖 36：2012-2021 年中國新消費領域投資交易事件和投資交易金額年中國新消費領域投資交易事件和投資交易金額 資料來源：IT 桔子，德邦研究所 20%20%23%29%

100、37%38%36%39%46%53%26%23%20%24%21%26%30%34%25%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1日用消費品-%互聯網服務-%娛樂及休閑-%汽車交通-%商業及服務-%房產家居-%通訊-%雜類-%1,366 2,023 1,710 2,578 2,596 3,208 2,380 25%27%52%24%-8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2

101、,500 3,000 3,5002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1日用消費品行業收入-梯媒（百萬元）YoY-%梯媒收入YoY-%11%10%12%14%11%-8%8%0%16%17%17%16%16%16%14%13%14%13%-10%-5%0%5%10%15%20%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6002014201520162017201820192020202121Q1-3 22Q1-3日用消費品上市公司銷售費用（億元）日用消費品上市公司銷售費用YoY-%銷售費用率-%-2,000 4,000

102、 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002012201320142015201620172018201920202021投資交易事件（起）投資交易金額（億元）公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）24/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 互聯網行業投放意愿有望邊際回暖?；ヂ摼W行業投放意愿有望邊際回暖。由于行業性的監管，及互聯網行業本身順周期屬性，主要的互聯網公司于 2021 年下半年-2022 年均進入了收入、利潤端增速階段性放緩/下滑的階段，并基本上相繼開啟了“

103、降本增效”，削減銷售費用投入。而隨著國內疫情管控政策的調整，宏觀經濟復蘇，疊加行業監管環境的邊際寬松，基本面修復下銷售費用的投放有望回暖。圖圖 37：2018-2024E 部分互聯網公司的銷售費用絕對值及預期部分互聯網公司的銷售費用絕對值及預期（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：各公司公告、彭博，德邦研究所 注：2022E-2024E 數據為彭博一致預期，截止 2022 年 1 月 9 日；阿里巴巴采用財年制。日用消費品行業占比提升與大客戶高留存率日用消費品行業占比提升與大客戶高留存率，使得分眾具有更強使得分眾具有更強逆周期時的逆周期時的韌性韌性；展望；展望互聯網互聯網等等行業投放復蘇驅

104、動順周期收入端彈性。行業投放復蘇驅動順周期收入端彈性。由于其中成熟企業投放規模穩定，隨著日用消費品行業在公司收入貢獻中的提升，加之大客戶本身較強的投放粘性，公司整體收入端在經濟周期下行時，韌性有望加強。而收入占比較高的互聯網行業投放規模的邊際復蘇，亦將在順周期時強化公司收入端的表現。3.4.單單點位點位視角視角：收入端修復空間顯著，成本端仍可優化：收入端修復空間顯著，成本端仍可優化 公司樓宇廣告業務的成本主要分為四個部分：公司樓宇廣告業務的成本主要分為四個部分：1）媒體租賃成本：為點位交付的租金，租賃合同通常為 1-3 年；2）職工薪酬：支付給上下刊、巡檢等媒體運營人員，及負責點位拓展的媒體開

105、發人員的工資；3）設備折舊費用：公司在媒體點位上所安裝的設備（包括屏幕、框架）的折舊費用；4）其他成本：主要包括電梯海報的畫面印刷費用、媒體設備的運輸和外包安裝費用、安裝維修的物料消耗費用及電梯電視廣告內容 4G 推送的運營商流量費用等。公司僅在 2014-2015 年披露了樓宇媒體、影院媒體及其他媒體三個細分場景具體的成本結構，在 2016 年縮減披露范圍至各自的媒體租賃成本，并自 2017 年起停止上述成本結構的披露。但另一方面，公司自 2014 年起便持續的披露每年上述四種成本各自的總和。因此如果我們假設 1）各媒體場景成本結構基本穩定；2）其他業務毛利率基本穩定，就可以拆分出樓宇廣告后

106、續幾年的成本結構，并且進一步根據公司歷年所披露的點位數量，計算出每個半年度，單點位單周的平均收入、成本情況：-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000騰訊控股美團阿里巴巴京東拼多多攜程20182019202020212022E2023E2024E 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）25/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14：16H1-22H1 梯媒半年度單點位收入成本測算表（單位：元梯媒半年度單點位收入成本測算表（單位：元/周）周）16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 1

107、9H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 平均單點位收入平均單點位收入 106 104 108 120 110 93 65 76 55 91 98 99 64 平均單點位成本平均單點位成本 28 24 26 27 26 34 36 37 27 25 29 28 27 平均單點位媒體租賃成本 19 16 17 18 16 22 24 24 18 17 19 18 18 平均單點位職工薪酬成本 5 4 5 5 4 5 6 6 3 3 4 3 3 平均單點位設備折舊費成本 1 1 1 1 1 2 3 3 3 3 3 3 3 平均單點位其他營業成本 3 2 3 3 4 5 4 4 3

108、3 4 3 3 平均單點位毛利潤平均單點位毛利潤 78 80 82 92 84 59 28 39 28 65 69 71 38 平均單點位毛利率平均單點位毛利率-%74%77%76%77%77%64%44%51%51%72%70%72%59%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 注：此處分母為相鄰半年度的總點位數，如 1H18 數據分母為截止 2017 年 12 月 31 日與截止 2018 年 6 月 30 日點位數量的均值；點位數量包含自營、加盟及參股、及境外數據。收入端收入端波動較為劇烈，是引起毛利率變化的主要因素波動較為劇烈，是引起毛利率變化的主要因素。此外，在經過2018-2019 年

109、與新潮的競爭、疫情以及自身的媒體點位和設備調整后，形成了一形成了一個更低的單點位創收能力，但是更多可上刊點位的組合。個更低的單點位創收能力，但是更多可上刊點位的組合。圖圖 38：16H1-22H1 期末資源點位數量、期末資源點位數量、平均單點位收入與成本平均單點位收入與成本 資料來源：公司公告，德邦研究所測算 當前影響收入端的核心變量是周期性。當前影響收入端的核心變量是周期性。單點位的平均收入基本可以理解為單點位的平均刊例價*平均折扣*平均刊掛率。其中刊例價是相對穩定的變量，公司通常于每年 1 月和 7 月上調刊例價，但在市場競爭激烈或宏觀經濟不景氣時，則會維持刊例價不變；實際執行價相對于刊例

110、價的折扣，以及刊掛率，則與廣告主的需求變化強相關，體現公司經營的周期性特點。2020 年以來，隨著行業競爭的逐步趨緩，我們觀察到平均單點位的收入與市場刊例花費，呈現出了較 2018-2019年競爭時期更強的相關性，意味著周期性或在短期內主導公司的收入端表現。106 104 108 120 110 93 65 76 55 91 98 99 64 28 24 26 27 26 34 36 37 27 25 29 28 27 -50 100 150 200 250 300 350 400-10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 13016H116H217H117

111、H218H118H219H119H220H120H221H121H222H1期末點位資源（萬個）平均單點位收入（元/周）平均單點位成本（元/周）公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）26/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 39：17H1-22H1 全市場刊例價花費全市場刊例價花費變化趨勢變化趨勢與公司平均單點位收入與公司平均單點位收入 資料來源：CTR、公司公告，德邦研究所測算 注：CTR 僅披露同比、環比變化數據，此處我們假設 22 年 11 月為 100 進行標準化。全市場投放規模短期仍有壓力，但恢復空間顯著全市場投放規模短期仍有壓力，但恢復空間顯著，分眾，分眾的的

112、單點位收入修復可單點位收入修復可期期。全市場的廣告刊例花費于 22Q3 連續環比回升，但 10 月、11 月則由于部分地區的疫情反復再度環比回調，12 月則由于疫情在全國各大城市的擴散，仍有下行壓力。但從長期趨勢來看，隨著國內疫情管控政策的調整宏觀經濟有望在 2023年走向復蘇。當前全市場投放規模仍處于長期運行區間的下沿，修復空間顯著。圖圖 40：17 年年 1 月月-22 年年 11 月全市場廣告刊例價花費月全市場廣告刊例價花費變化趨勢變化趨勢 資料來源：CTR，德邦研究所測算 注：CTR 僅披露同比、環比變化數據，此處我們假設 22 年 11 月為 100 進行標準化。成本端長期以來較為平

113、穩成本端長期以來較為平穩，且后續仍有繼續優化的空間。且后續仍有繼續優化的空間。單點位平均成本僅在競爭最為激烈的 18H2-19H2 三個半年度超過了 30 元/周，其余時間均在 25-30元/周區間內波動，具體而言：50 60 70 80 90 100 110 120 520 570 620 670 720 77017H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H1全市場廣告刊例價花費（經過標準化）公司平均單點位收入（元/周）-右軸競爭和點位擴充造成了顯著的與市場的偏離疫情后競爭放緩，則跟市場整體花費呈現了較強的相關性 60 65 70 75 80 85 9

114、0 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145全市場廣告刊例價花費（經過標準化）22Q3環比顯著修復，10、11月則環比有所回落；仍處于長期運行的區間的下沿，恢復空間顯著 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）27/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 41：16H1-22H1 單點位成本結構（單位：元單點位成本結構（單位：元/周）周）資料來源：公司公告，德邦研究所測算 1）媒體租賃成本：）媒體租賃成本：近幾年主要受點位競爭、疫情、房屋租金的影響近幾年主要受點位競爭、疫情、房屋租金的影響，后續有，后續有望在一個相對穩定的速度下增長望

115、在一個相對穩定的速度下增長。在與新潮競爭最為激烈的 2018-2019 年單點位單周平均租金一度達到 24 元（測算數據）。一方面，由于點位租賃市場需求上升而供給較為穩定，單點位租金大概率有所增長；另一方面，二手房租賃市場2018-2019 年本身成交價格也經歷了較快的上漲。而進入 2020 年后租金成本快速回落至 18 元（測算數據），與 2018H1 前基本持平且維持穩定，主要由于：a）受疫情影響，部分無法正常發布廣告的租賃成本得以減免；b）隨著競爭的緩和，以及房租本身增長的趨緩，部分競爭期間簽署的高價合約到期，續約價格或有所回落；c）公司亦主動對部分低效點位進行了調整。展望未來，在當前相

116、對緩和的點位拓展競爭態勢、疫情影響的逐步消退、和房屋租金穩步增長的背景下，預計媒體租賃成本后續會以一個相對穩定的速度提升。圖圖 42：2015 年年 1 月至今全國二手房租賃價指數月至今全國二手房租賃價指數 資料來源：國信達，德邦研究所 2）職工薪酬成本：）職工薪酬成本：人效人效基本與自營基本與自營，尤其是框架自營尤其是框架自營，覆蓋的城市數量成覆蓋的城市數量成負負相關相關。單位員工可以覆蓋的點位數量是影響這項成本的核心變量，以 2019 年為界分為兩個時期：2019 年 9 月公司正式上線了物聯網智能廣告 KUMA 系統，實現了屏幕媒體點位的遠程上下刊，大幅度提升了媒體運維人效，也同步進行了

117、人19 16 17 18 16 22 24 24 18 17 19 18 18 5 4 5 5 4 5 6 6 3 3 4 3 3 1 1 1 1 1 2 3 3 3 3 3 3 3 3 2 3 3 4 5 4 4 3 3 4 3 3 -5 10 15 20 25 30 35 4016H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H1平均單點位媒體租賃成本平均單點位職工薪酬成本平均單點位設備折舊費成本平均單點位其他營業成本1001051101151201251302015-012015-032015-052015-072015-092015-1

118、12016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11二手房租賃

119、價指數:全國2018-2019年上升更為平緩快速上升 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）28/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 員優化；而在 2019 年及以前，屏幕、框架媒體點位均需要人工上下刊。但另一方面，如上文點位拆分的結論，一、二線城市點位數量多，且分布較為密集，單個城市建立媒體運維團隊規模效應明顯。但隨著覆蓋城市數量的增長，不可避免的需要在點位總數少，分布較為分散的城市建立隊伍，用較小的人數分攤成立團隊的固定成本。因此，即使在當前屏幕上下刊可以遠程進行的情況下，框架的上下刊人員、屏幕的巡檢人員，甚至包括媒體開發人員，基本也符合這一規律，即平均單點位職工薪酬成本基

120、本與自營覆蓋的城市數量成正相關。公司 2020 年以來顯著的減少了自營的框架媒體數量，并增加了自營屏幕點位的覆蓋城市數量，使得單點位人效得以進一步提升，且將部分的員工成本轉嫁到了其他成本中（加盟點位分成計入其他成本）。展望未來，我們認為在自營城市、點位進一步優化下，人員成本仍有優化的空間；但隨著公司向中長期目標邁進，擴展自營城市規模，單點位平均職工薪酬成本仍然有上升的可能。圖圖 43：2016-2021 年公司員工總人數與單點位平均職工薪酬成本年公司員工總人數與單點位平均職工薪酬成本 圖圖 44：2016 年年以來以來自營自營屏幕、框架所屏幕、框架所覆蓋的覆蓋的城市數量城市數量 資料來源：公司

121、公告，德邦研究所測算 資料來源：公司公告，德邦研究所 3）設備折舊費：）設備折舊費：隨著隨著 2018-2019 年擴展的固定資產折舊年擴展的固定資產折舊逐步逐步完成，完成，后續有后續有下降空間。下降空間。有根據公司的折舊規則，媒體資產采用年限平均法折舊，折舊年限 3-5年，若折舊期結束后公司仍在使用相關媒體設備，則以殘值計賬面價值，不再提取折舊成本。2016 年是公司樓宇媒體業務近幾年設備折舊費成本較低的一年，當時部分樓宇屏幕媒體已經計提完 5 年折舊，且當年未發生大規模的設備更新。而 2018 年-2019 年的點位擴張、智能屏的引入、電梯電視的更新，造成了大量的新增固定資產，以及每年的較

122、高水平折舊成本。展望未來，預計隨著這批設備 5 年折舊期相繼達成，平均單點位設備折舊費成本后續仍有下降空間。33.544.555.566.502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021員工總人數(人）平均單點位職工薪酬成本（元/周）單點位人員成本基本和覆蓋城市數正相關-50 100 150 200 25020162018Q12018201920202022Q1自營屏幕覆蓋的城市數量（個）自營框架覆蓋的城市數量（個）公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）29/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

123、 45：16Q1-22Q3 固定資產及固定資產及購建固定資產、無形資產和其他購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金長期資產支付的現金（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 46：2014-2021 年樓宇每天設備折舊費及單點位平均設備折舊年樓宇每天設備折舊費及單點位平均設備折舊費成本費成本 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所測算 注：2016-2021 年數據為測算所得，方法見前文 3.5.境外業務：商業模式可復制性已經證明，規模穩步擴張境外業務：商業模式可復制性已經證明，規模穩步擴張 境外部分，境外部分，公司主要在公司主要在東亞及東南亞區域的東亞及東南亞區域

124、的韓國、印尼、泰國、新加坡、馬韓國、印尼、泰國、新加坡、馬來西亞及中國香港開展境外來西亞及中國香港開展境外電梯電視媒體廣告電梯電視媒體廣告業務，業務，并在中國香港也開展戶外廣并在中國香港也開展戶外廣告業務。告業務。此外，截止 2022 年 6 月 30 日，中國香港的戶外廣告業務，以及韓國、印尼、新加坡的電梯電視媒體廣告業務均已實現盈利。表表 15：截止截止 2022H1 公司主要境外資產情況公司主要境外資產情況 資產的具體內容資產的具體內容 持股比例持股比例 資產規模（萬元）資產規模（萬元）所在地所在地 運營模式運營模式 收益狀況收益狀況 境外資產占公司凈資境外資產占公司凈資產的比重產的比重

125、 分眾傳媒發展有限公司 中國香港戶外廣告業務 100%129,081 中國香港 全資子公司 盈利 671.54 萬元，分眾盈利 671.54 萬元 6.51%Target Media Hong Kong Limited 中國香港電梯電視媒體廣告業務 62.1%1,216 中國香港 控股子公司 虧損 257.86 萬元，分眾虧損 160.05 萬元 0.06%FM Korea 韓國電梯電視媒體廣告業務 50.4%33,692 韓國 控股子公司 盈利 3,634.98 萬元，分眾盈利 1,832.03 萬元 1.70%PT Target Media Nusantara 印度尼西亞電梯電視媒體廣告業

126、務 51.0%3,179 印度尼西亞 控股子公司 盈利 77.28 萬元，分眾盈利 39.41 萬元 0.16%Focus Media(Thailand)Co.,Ltd.泰國電梯電視媒體廣告業務 100.0%824 泰國 全資子公司 虧損 178.98 萬元，分眾虧損 178.98 萬元 0.04%Target Media Culcreative Pte.Ltd.新加坡電梯電視媒體廣告業務 27.0%13,372 新加坡 控股子公司 盈利 1,670.61 萬元，分眾盈利 451.06 萬元 0.67%Target Media Sdn.Bhd.馬來西亞電梯電視媒體廣告業務 70.0%168 馬

127、來西亞 控股子公司 虧損 64.51 萬元，分眾虧損 45.16 萬元 0.01%資料來源：公司公告，德邦研究所 梯媒的梯媒的商業模式商業模式在東亞在東亞具有可復制性具有可復制性已經證明已經證明，韓國、新加坡梯媒業務相繼韓國、新加坡梯媒業務相繼由虧轉盈，由虧轉盈，境外業務利潤貢獻穩步提升。境外業務利潤貢獻穩步提升。2020 年以來公司的海外業務已經開始貢獻利潤，主要驅動因素在于布局較早的韓國、新加坡屏幕梯媒由虧轉盈。而截止2022 年上半年，較為成熟的韓國、新加坡屏幕梯媒利潤規模穩步擴張，中國香港地區的戶外廣告、印尼的屏幕梯媒也開始由虧轉盈，其余的地區虧損規模也逐步縮減，展現公司在梯媒領域豐富

128、的 know-how 積累和商業模式的可復制性。-100 200 300 400 500 600 700-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3固定資產購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-右軸新一代互動屏上線-設備更新換代帶來的支出相對可控主要引起支出提升的還是點位擴張+新設備智能屏的引入。-0.50 1.

129、00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00-50 100 150 200 250 300 350 400 450 50020142015201620172018201920202021樓宇媒體設備折舊費（百萬元）平均單點位設備折舊費成本（元/周）-右軸2016年部分樓宇屏幕媒體計提完5年折舊，且沒有大量新設備更新，單點位折舊費處于歷史低位。公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）30/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 47：2017-2022 上半年海外業務歸屬分眾盈虧情況（單位：萬元）上半年海外業務歸屬分眾盈虧情況（單位：萬元）資料來源：公司公告，

130、德邦研究所 海外點位數量穩步擴張，海外點位數量穩步擴張，2022 年年正式進軍日本市場。正式進軍日本市場。公司海外業務的大規模擴展主要集中在 2019-2020 年，而截止 2022 年上半年，公司在境外自營 10.3 萬塊屏幕點位，較 2021 年同期提升 23%，增速有所放緩，但仍維持穩步擴張。此外，2022 年，分眾于日本設立分公司，正式進軍日本市場；并于 9 月向韓國交易所提交了分拆韓國業務上市的申請。展望未來，我們認為境外、尤其是東亞和東南亞區域仍有較大的拓展空間，海外業務有望穩步擴張，貢獻新的增長點。圖圖 48：2017-2022 年上半年境外屏幕點位數量及增速年上半年境外屏幕點位

131、數量及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.影院媒體：影院媒體：困境反轉，展望復蘇困境反轉，展望復蘇 專注映前視頻廣告，疫情影響下經營承壓，關注專注映前視頻廣告，疫情影響下經營承壓，關注后疫情時代的后疫情時代的困困境境反反轉。轉。公司的院線媒體業務聚焦映前視頻廣告位，通過像影院采購映前時長，刊掛廣告主視頻廣告素材賺取收入。2020 年以來在疫情的影響下，線下觀影場景大幅度縮減，業務經營承壓，2020 年、2021 年收入端僅有 2019 年的 24%、59%。隨著國內疫情影響的逐步消退，院線媒體業務有望走向復蘇。-4,000-3,000-2,000-1,000-1,000 2,000 3,

132、000 4,000 5,0002017201820192020202122H1中國香港戶外廣告業務中國香港電梯電視媒體廣告業務韓國電梯電視媒體廣告業務印度尼西亞電梯電視媒體廣告業務泰國電梯電視媒體廣告業務新加坡電梯電視媒體廣告業務馬來西亞電梯電視媒體廣告業務中國香港戶外廣告，韓國、新加坡電梯電視廣告業務相繼實現由虧轉盈2.0 2.3 4.1 7.3 9.4 8.4 10.3 15%78%78%29%71%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.02017201820192020202121H122H1境外屏幕點位（萬個）

133、YoY-%公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）31/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 49：2015-2022 年上半年院線媒體收入及增速年上半年院線媒體收入及增速 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 簽約影院、簽約影院、覆蓋屏幕點位數量覆蓋屏幕點位數量均均較為穩定較為穩定，截止，截止 2021 年末屏幕滲透率約為年末屏幕滲透率約為17%。截止 2022 年上半年，公司合計簽約影院 1812 家，覆蓋屏幕約 13000 塊，兩者在數量上都基本保持穩定，2019 年下半年-2020 年上半年曾短暫連續下滑，后在 2020 年下半年電影院線恢復營業后快速恢復至疫情前

134、的水平并保持至今。此外，公司在國內電影院屏幕中的滲透率保持在 20%上下，較為穩定。圖圖 50：16H1-22H1 期末簽約影院數量及增速期末簽約影院數量及增速 圖圖 51：16H1-22H1 期末簽約屏幕數量及增速期末簽約屏幕數量及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年數據未披露，我們假設單個院線提供 6.5 塊屏幕進行測算，為 2019年末數據對應的比例。圖圖 52：2014 年至年至 2021 年在國內電影院屏幕中的滲透率年在國內電影院屏幕中的滲透率 資料來源：公司公告、國家統計局，德邦研究所 展望展望 2023 年年影院影院媒體業務的收入

135、、毛利率同步回升媒體業務的收入、毛利率同步回升。2020-2022 年在疫情的影響下，國內電影市場觀影人數及票房表現均承壓，而疊加宏觀經濟波動造成1,353 2,044 2,333 2,382 1,983 478 1,173 651 391 51%14%2%-17%-76%145%-40%-100%-50%0%50%100%150%200%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020152016201720182019202020211H211H22院線媒體收入（百萬元）YoY-%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-500 1,000 1,5

136、00 2,000 2,50016H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1期末簽約影院（家）YoY-%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000期末簽約屏幕（塊）YoY-%21%21%24%23%21%16%17%17%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920202021于國內屏幕數滲透率-%公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.S

137、Z）32/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的廣告主投放需求走弱，公司的院線媒體業務平均單屏幕收入復蘇程度弱于電影市場。展望 2023 年，隨著國內疫情管控政策的放開，線下電影觀影場景進一步恢復，加之疫情期間各電影公司儲備的產品相繼定檔，以及廣告主投放意愿的邊際修復，單屏幕收入有望走入持續的復蘇通道，釋放經營杠桿，達成業務的收入、毛利率同步回升。圖圖 53：2015-2022 年國內電影觀影人次及票房收入年國內電影觀影人次及票房收入 圖圖 54：2014-2021 年平均年平均單單屏幕收入測算屏幕收入測算 資料來源：國家新聞出版廣電總局，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所測

138、算 注：測算方式與上文梯媒單點位測算類似，采用區間內的點位數量均值作為分母，區間收入作為分子。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 在收入端，我們預計公司在收入端，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入年實現營業收入 97/127/153 億元，同億元，同比比-35%/+31%/+20%。預計 2022 年在疫情和宏觀經濟波動的雙重影響下，公司經營短期承壓，但隨著疫情管控調整以及宏觀經濟的持續邊際恢復，在 2023 年走入復蘇。表表 16：總收入測算表總收入測算表 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 14,836 9,700

139、 12,698 15,270 YoY-%23%-35%31%20%其中：樓宇媒體收入樓宇媒體收入 13,618 8,873 11,473 13,737 YoY-%18%-35%29%20%影院媒體收入影院媒體收入 1,173 814 1,211 1,520 YoY-%145%-31%49%25%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 其中，我們預計樓宇媒體實現收入其中，我們預計樓宇媒體實現收入 89/115/137 億元，同比億元，同比-35%/+29%/20%。我們預計結構性點位調整將持續：電梯電視滲透具有高廣告價值且尚有空間的經濟發達二線城市；電梯海報則減少自營點位，更多引入加盟及參股點位。但

140、整體點位數量基本維持穩定，預計 2022-2024 年分別增長 1%/2%/1%。表表 17：樓宇媒體點位測算表樓宇媒體點位測算表 2021A 2022E 2023E 2024E 期末梯媒點位數量（萬）期末梯媒點位數量（萬）267 269 273 277 YoY-%1%2%1%其中：自營自營 235 229 229 231 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,00020152016201720182019202020212022電影觀影

141、人次（百萬）電影票房收入（百萬）-右軸2020-2022年，觀影人次分別為2019年的25%/65%/43%，票房分別為2019年的25%/74%/48%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020142015201620172018201920202021平均單屏幕收入（元/周）2020-2021年平均單屏幕收入則為2019年的24%/53%，弱于電影市場的修復力度 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）33/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 YoY-%-3%0%1%加盟及參股加盟及參股 32 40 43 46 YoY-%24%10%5%其中

142、：電梯電視點位數量（萬）電梯電視點位數量（萬）82 91 98 104 YoY-%12%8%6%電梯海報點位數量（萬）電梯海報點位數量（萬）186 178 174 172 YoY-%-4%-2%-1%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 在在單點位視角下單點位視角下，我們維持前文的觀點：，我們維持前文的觀點：1）收入端短期內主要受周期性影響，而周期本身尚處于恢復初期，后續空間顯著。不確定性主要在于國內宏觀經濟修復的斜率尚需觀察，其將會決定廣告主的投放意愿，和公司收入、利潤的修復彈性?？偟膩碚f，在當前時間點，我們對未來的假設較為中性；2）成本端：租賃成本在 2022 年處于低位后續將重回增長軌道，

143、人效隨著覆蓋城市的優化會同步提升，設備折舊費用尚需一定時間消化，加盟及參股點位的占比提升將會轉嫁一部分租賃成本至其他營業成本。表表 18：梯媒單點位視角下的收入、成本、毛利潤測算梯媒單點位視角下的收入、成本、毛利潤測算 2021A 2022E 2023E 2024E 平均單點位收入（元平均單點位收入（元/周）周）102 64 81 96 平均單點位成本（元平均單點位成本（元/周）周）30 24 25 27 平均單點位媒體租賃成本（元/周）19 15 17 18 平均單點位職工薪酬成本（元/周）3 3 3 3 平均單點位設備折舊費成本（元/周）3 3 3 2 平均單點位其他營業成本（元/周）4

144、3 3 3 平均單點位毛利潤（元平均單點位毛利潤（元/周）周）72 40 56 69 資料來源：公司公告，德邦研究所測算 注：具體測算方法見 3.4 節 此外，我們預計影院媒體業務實現收入此外，我們預計影院媒體業務實現收入 8.1/12.1/15.2 億元，同比億元，同比-31%/49%/25%。預計隨著防疫政策切換，線下觀影場景恢復，電影行業整體景氣度上行，在簽約數維持基本穩定的背景下，單屏幕收入回升驅動整體收入增長。表表 19：影院媒體點位及單點位收入預測影院媒體點位及單點位收入預測 2021A 2022E 2023E 2024E 期末簽約影院（家）期末簽約影院（家）1,927 1,773

145、 1,826 1,863 YoY-%-8%3%2%期末簽約屏幕（塊）期末簽約屏幕（塊）13,600 12,762 13,408 13,950 YoY-%-6%5%4%單屏幕收入（元單屏幕收入（元/周）周）1,696 1,187 1,780 2,136 YoY-%-30%50%20%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 綜上，在綜上，在表表 20 所示的所示的核心假設下，我們預計公司核心假設下，我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈年實現歸母凈利潤利潤 28/48/63 億元，同比億元，同比-54%/+71%/+31%，對應歸母凈利潤率，對應歸母凈利潤率 29%/38%/41%。公司在成本

146、端有較長的經營杠桿，收入波動會帶來顯著的利潤端彈性。2022 年，在疫情造成部分城市間歇性封控，和宏觀經濟波動的雙重影響下，公司受到上下刊受阻，和廣告主投放需求走弱的負面影響，收入在供需兩端均承壓。隨著國內防疫政策的調整，宏觀經濟走向復蘇，公司有望在 2023 年借助經營杠桿實現利潤端的反彈。公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）34/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 20：核心假設及利潤測算表核心假設及利潤測算表 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率-%68%62%67%69%銷售費用率-%18%18%17%17%管理費用率-%3%5%5%4%研發費

147、用率-%1%1%1%1%歸母凈利潤歸母凈利潤 6,063 2,805 4,791 6,297 YoY-%51%-54%71%31%歸母凈利潤率-%41%29%38%41%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 5.2.估值及投資建議估值及投資建議 考慮到公司已經可以穩定的產生凈利潤，兩項細分業務經營邏輯較為相似，我們采用 PE 法為公司估值。綜合可比公司估值情況，我們給予公司綜合可比公司估值情況，我們給予公司 2024 年目標年目標PE 21x，并且以，并且以 10%的貼現率貼現至的貼現率貼現至 2023 年，對應年，對應 2023 年目標市值年目標市值 1202 億億元，對應目標價元，對應目標價

148、 8.32 元。元。隨著宏觀經濟的復蘇，公司將釋放經營杠桿，在利潤端表現出較強的彈性。雖然當前估值已經部分定價了上述預期，但我們認為公司在梯媒核心點位的高滲透率，仍將使公司在這一細分市場上具有競爭優勢。綜上，我們認為當前公司股價安全墊足，上行空間可以預期，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表表 21：PE 法法估值表估值表 2021A 2022E 2023E 2024E 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）61 28 48 63 對應當前市值對應當前市值 PE-x 16.7 35.0 20.5 15.6 目標目標 PE-x 25.1 21.0 貼現率貼現率-%10%目標市值（億元）目標市值（億元）

149、1,202 目標價（元）目標價（元）8.32 資料來源：公司公告，德邦研究所測算 注：數據截止 2023 年 2 月 1 日收盤 表表 22：可比公司估值表（單位：億元）可比公司估值表（單位：億元）代碼代碼 標的名稱標的名稱 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE-x 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600556.SH 天下秀 137 3.5 3.1 4.3 5.7 38.8 44.9 31.6 24.2 300058.SZ 藍色光標 139 5.2(0.3)6.6 8.3 26.6-21.1 16.8 605168.SH 三人行

150、113 5.0 7.3 10.2 13.3 22.3 15.4 11.0 8.5 301102.SZ 兆訊傳媒 78 2.4 2.2 3.5 4.8 32.3 35.7 22.0 16.1 301171.SZ 易點天下 94 2.6 3.1 3.8 5.0 36.2 30.5 24.5 18.7 均值均值 31.2 31.6 22.1 16.9 資料來源：Wind，德邦研究所 注：數據截止 2023 年 2 月 1 日收盤，歸母凈利潤為 Wind 一致預期。6.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：公司經營狀況顯著受到宏觀經濟周期的影響，若宏觀經濟出現波動，公司經營將受到影響；

151、行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：雖然公司在核心點位的滲透率具有優勢，但若行業競爭加劇，可能會推高點位租賃成本，甚至形成價格戰的局面，對公司的利潤端表現會產生影響；公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）35/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海外拓展海外拓展進度進度不及預期風險：不及預期風險：點位拓展具有先投入，再變現的特征，若公司海外業務的拓展進度不及預期，將會拖累公司整體的業績表現。公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）36/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023

152、E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 14,836 9,700 12,698 15,270 每股收益 0.42 0.19 0.33 0.44 營業成本 4,817 3,716 4,244 4,718 每股凈資產 1.27 1.34 1.53 1.76 毛利率%67.5%61.7%66.6%69.1%每股經營現金流 0.66 0.17 0.25 0.46 營業稅金及附加 80 226 296 356 每股股利 0.34 0.14 0.18 0.20 營業稅金率%0.5%2.3%2.3%2.3%價值評估(倍)營業費用 2

153、,658 1,736 2,197 2,565 P/E 19.51 35.01 20.50 15.60 營業費用率%17.9%17.9%17.3%16.8%P/B 6.44 5.09 4.45 3.85 管理費用 503 529 673 649 P/S 0.15 0.23 0.18 0.15 管理費用率%3.4%5.5%5.3%4.3%EV/EBITDA 11.38 23.34 16.36 11.96 研發費用 89 68 83 92 股息率%4.1%2.1%2.6%2.9%研發費用率%0.6%0.7%0.7%0.6%盈利能力指標(%)EBIT 7,111 3,990 5,818 7,646 毛

154、利率 67.5%61.7%66.6%69.1%財務費用-169-58-70-126 凈利潤率 41.2%29.1%37.9%41.4%財務費用率%-1.1%-0.6%-0.5%-0.8%凈資產收益率 33.0%14.5%21.7%24.7%資產減值損失-71 3 4 3 資產回報率 23.7%11.0%16.5%19.2%投資收益 268 199 272 306 投資回報率 26.1%14.1%18.2%21.1%營業利潤 7,745 3,579 6,105 8,020 盈利增長(%)營業外收支-12-12-12-12 營業收入增長率 22.6%-34.6%30.9%20.3%利潤總額 7,7

155、33 3,567 6,092 8,008 EBIT 增長率 55.2%-43.9%45.8%31.4%EBITDA 10,268 4,132 5,809 7,643 凈利潤增長率 51.4%-53.7%70.8%31.4%所得稅 1,621 748 1,277 1,679 償債能力指標 有效所得稅率%21.0%21.0%21.0%21.0%資產負債率 26.9%23.2%22.7%21.3%少數股東損益 48 14 24 32 流動比率 2.0 2.4 2.7 3.1 歸屬母公司所有者凈利潤 6,063 2,805 4,791 6,297 速動比率 1.9 2.2 2.5 2.9 現金比率 0

156、.7 0.9 1.1 1.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 4,296 4,574 5,996 9,555 應收帳款周轉天數 80.0 109.8 101.9 97.2 應收賬款及應收票據 2,979 2,772 4,087 3,832 存貨周轉天數 0.6 0.6 0.6 0.6 存貨 10 1 12 3 總資產周轉率 0.6 0.4 0.4 0.5 其它流動資產 4,426 4,231 4,661 4,859 固定資產周轉率 16.2 13.2 18.0 21.1 流動資產合計 11,711 11,578 14,7

157、56 18,249 長期股權投資 1,600 1,869 2,120 2,369 固定資產 915 737 704 723 在建工程 5 4 3 1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 15 11 10 17 凈利潤 6,063 2,805 4,791 6,297 非流動資產合計 13,845 13,986 14,257 14,588 少數股東損益 48 14 24 32 資產總計 25,555 25,563 29,013 32,837 非現金支出 3,393 304 153 159 短期借款 21 6-9-29 非經營收益-254 26

158、9-418-449 應付票據及應付賬款 206 434 330 440 營運資金變動 340-1,008-989 561 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 9,590 2,383 3,561 6,600 其它流動負債 5,543 4,405 5,173 5,458 資產-246-21-17-85 流動負債合計 5,770 4,845 5,494 5,869 投資-308 75-518-515 長期借款 0 0 0 0 其他-1,876-145 540 571 其它長期負債 1,102 1,094 1,102 1,110 投資活動現金流-2,430-91 4-28 非流動負債合計 1,1

159、02 1,094 1,102 1,110 債權募資-36-23-7-12 負債總計 6,873 5,939 6,596 6,979 股權募資 5 0 0 0 實收資本 328 328 328 328 其他-7,520-1,991-2,135-3,002 普通股股東權益 18,379 19,307 22,076 25,485 融資活動現金流-7,551-2,014-2,142-3,014 少數股東權益 303 317 341 373 現金凈流量-394 278 1,422 3,559 負債和所有者權益合計 25,555 25,563 29,013 32,837 備注：表中計算估值指標的收盤價日期

160、為 2 月 1 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 分眾傳媒（002027.SZ）37/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 馬笑，華中科技大學碩士，2022 年加入德邦證券，傳媒互聯網&海外首席分析師，行業全覆蓋。5 年多二級研究經驗，2年產業戰略/投資/咨詢經驗。曾任新時代證券 TMT 組長，傳媒/計算機首席分析師，此前擔任過管理咨詢顧問/戰略研究員/投資經理等崗位。2018 年東方財富百佳分析師傳媒團隊第一名；2020 年 wind 金牌分析師。劉文軒，2021 年加入德邦證券研究所傳

161、媒互聯網組。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標

162、準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收

163、到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。