芯碁微裝-公司深度報告：直寫光刻設備領軍者泛半導體產品矩陣展開-230204（39頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 芯碁微裝（688630.SH）深度報告 直寫光刻設備領軍者，泛半導體產品矩陣展開 2023 年 02 月 04 日 芯碁微裝：國內直寫光刻設備龍頭。芯碁微裝成立于 2015 年，深耕 PCB 直寫光刻設備，已成長為國內領軍企業，近年來先后推出了用于 IC 掩膜版、載板、先進封裝、光伏電鍍銅等領域的泛半導體直寫光刻設備，充分拓展成長空間。得益于新老業務的齊頭并進，公司收入規模高速增長，2017-2021 年營業收入年均復合增速高達 117%。2022 年前三季度，公司實現營收 4.12 億元，同比增長41.02%，實現

2、歸母凈利潤 0.88 億元，同比增長 38.88%，延續高增勢頭。與此同時，公司亦于 2022 年 9 月公告定增預案，擬募集資金 8.25 億元，進一步擴充泛半導體產品產能，同時向上游布局關鍵子系統和核心零部件的自主研發，為公司長期發展鞏固基礎。PCB 業務：需求穩健，領銜國內 LDI 市場。用于 PCB 的 LDI 設備為公司傳統主業，PCB 制造包括內層圖形制作、層壓、鉆孔、層圖形制作、阻焊層制作、表面處理等環節，LDI 設備因為較好的精度和更優的成本在 PCB 制造中得到廣泛應用。據 QY Research 數據，2021 年全球全球 PCB 市場直接成像設備銷售額 8.13 億美元，

3、2023 年將達 9.16 億美元，2 年年均復合增速 6.15%，全球市場龍頭為來自以色列的 Orbotech 和來自日本的 ORC，芯碁微裝的 PCB 直寫光刻設備主要性能已達到對標海外龍頭的水平，2021 年實現營收 4.15 億元，以8.1%的份額位列全球第三。泛半導體業務：廣泛布局，產品矩陣展開。PCB 之外，泛半導體領域直寫光刻亦有廣泛的應用。在 IC 制造場景，直寫光刻主要用于 MEMS、分立器件等成熟應用；在先進封裝領域，直寫光刻可用于晶圓級封裝等場景；在 IC 載板領域，直寫光刻的應用與 PCB 類似，但對線寬、孔徑等指標提出了更精細的要求；掩膜版領域則一直是直寫光刻的主要下

4、游應用之一。2021 年公司實現泛半導體業務收入 0.56 億元，同比增長近 400%?？缃缜腥牍夥婂冦~，布局未來電池技術路徑。光伏電池片技術圍繞降本增效不斷演進，電鍍銅技術或將為 HJT 的滲透解決核心的成本問題。相比傳統的銀漿絲網印刷方案，電鍍銅的制造工藝更類似 IC 前道的銅互連結構，帶來了對直寫光刻設備的增量需求。公司作為直寫光刻設備國產化領軍企業，有望深度受益電池片技術路徑迭代帶來的全新市場。投資建議：芯碁微裝作為國內直寫光刻設備龍頭企業，在保持 PCB 主業穩健增長的同時，在泛半導體領域亦持續擴大產品矩陣。我們預計公司 2022-2024年收入分別為 6.88/10.01/14.

5、30 億元，歸母凈利潤分別為 1.39/2.09/3.00 億元，對應現價 PE 分別為 85/56/39 倍。我們看好公司在泛半導體領域的新品擴張，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游擴產不及預期；產品驗證進度不及預期；技術路徑迭代。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）492 688 1,001 1,430 增長率（%）58.7 39.8 45.5 42.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）106 139 209 300 增長率（%）49.4 30.9 50.3 43.6 每股收益（元）0.88 1.15 1.73 2.48

6、PE 111 85 56 39 PB 12.6 11.2 9.6 7.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 3 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：97.33 元 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 郵箱：lizhe_ 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 芯碁微裝：國內直寫光刻設備龍頭.3 1.1 直寫光刻設備龍頭，聚焦產品與技術創新.3 1.2 收入規?？焖倥噬?，泛半導體業務迎來放量

7、.4 1.3 管理層及研發團隊資歷深厚.5 1.4 定增募資擴產，著眼長遠業務布局.6 2 PCB 業務：需求穩健，領銜國內 LDI 市場.7 2.1 PCB 需求穩健增長.7 2.2 直寫光刻應用優勢凸顯.8 2.3 PCB 直接成像設備國產化突破實現.11 2.4 芯碁微裝：新品持續拓展，產品線日益壯大.13 3 泛半導體業務：廣泛布局，打開成長空間.16 3.1 泛半導體光刻簡介.16 3.2 IC 載板：PCB 發展新方向.17 3.3 先進封裝：后摩爾時代的大勢所趨.18 3.4 掩膜版：晶圓制造關鍵的前置工藝.21 3.5 廣泛布局，泛半導體產品矩陣形成.22 4 跨界切入光伏：電

8、鍍銅圖形化環節核心設備.25 4.1 電鍍銅是 HJT 光伏電池降本的終局方案.25 4.2 LDI 光刻機是電鍍銅圖形化環節的核心設備.29 5 盈利預測與投資建議.32 5.1 盈利預測假設與業務拆分.32 5.2 費用率預測.33 5.3 估值分析.33 5.4 投資建議.34 6 風險提示.35 插圖目錄.37 表格目錄.37 mWjWuWpZgY8ZfY9UuZeX9PbP8OpNoOpNsRlOqQnPeRoOrP9PqRmMuOnPrNvPsRnN芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 芯碁微裝：國內

9、直寫光刻設備龍頭 1.1 直寫光刻設備龍頭，聚焦產品與技術創新 芯碁微裝成立于 2015 年 6 月，專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售以及相應的維保服務，主要產品及服務包括 PCB 直接成像設備及自動線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統、其他激光直接成像設備以及上述產品的售后維保服務，產品功能涵蓋微米到納米的多領域光刻環節。圖1：芯碁微裝直寫光刻技術主要產品 資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 公司深耕 PCB 領域，先后開發了一系列 PCB 直接成像設備，在最小線寬、產能、對位精度等設備核心性能指標方面具有較高的技術水平，并不斷憑借

10、性價比及本土服務優勢脫穎而出，產品市場滲透率快速增長。同時，公司正在向精度要求更高的泛半導體領域不斷拓展，設備的光刻精度能夠達到最小線寬 350nm，主要應用于下游 IC 掩膜版制版以及 IC 制造、OLED 顯示面板制造過程中的直寫光刻工藝環節。公司專注服務于電子信息產業中 PCB 領域及泛半導體領域的客戶，通過優秀產品幫助客戶在提升產品品質和降低生產成本的同時實現數字化、無人化、智能化發展。經過多年的深耕與積累，客戶覆蓋深南電路、健鼎科技等行業龍頭企業，同時也與多家上市公司簽訂了戰略合作協議。2021 年 4 月，公司登陸科創板上市。創新是引領公司發展的第一動力，公司持續投入研發力量，包括

11、持續增長的研發投入及人才引進，2022年前三季度公司研發費用0.63億元，研發費用率15.39%。同時，公司與校企合作密切，與西交大、中科大、合工大建立聯合實驗室，助力研發、培養人才并吸引高端人才加入公司。截至 2022 年 9 月末，公司累計獲得授權專利 128 項，其中，已授權發明專利 56 項，已授權實用新型專利 67 項，已授權外觀設計專利 5 項。此外，公司還擁有軟件著作權 14 項，實現了軟件與硬件設備的有效配套。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 收入規?？焖倥噬?，泛半導體業務迎來放量 得益于

12、主業的穩健表現，公司營收在過去幾年保持了較快的增長趨勢，2017-2021 四年 CAGR 為 117%。2021 年，公司實現營業收入 4.92 億元，同比增長58.74%，在 PCB 業務同比增長 47.61%的同時，泛半導體業務亦迅速放量，實現收入 0.56 億元，同比增長 393.49%。公司 2022 年前三季度實現營收 4.12 億元，同比增長 41.02%，主要得益于泛半導體、PCB 領域的齊頭并進。目前 PCB 直接成像設備仍舊是公司目前的主要收入來源 圖2：2017-2022Q3 芯碁微裝營業總收入（億元）圖3：2019-2021 年芯碁微裝分業務營收（億元）資料來源：Win

13、d，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 利潤方面，2018-2021 年，公司歸母凈利潤從 0.17 億元增長至 1.06 億元，伴隨收入增長而逐步釋放。2022 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 0.88 億元，同比增長 38.88%。2020 年以來公司利潤率基本維持穩定，2022 年前三季度，公司毛利率 43.10%，凈利率 21.33%。圖4：2017-2022Q3 芯碁微裝歸母凈利潤（億元）圖5：2017-2022Q3 芯碁微裝利潤率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%100%200%300%400%0123456營業總收入（億

14、元）YOY0123456201920202021PCB系列泛半導體系列租賃及其他-100%0%100%200%300%400%-0.300.30.60.91.2凈利潤(億元)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%凈利率毛利率芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 管理層及研發團隊資歷深厚 公司管理層資歷深厚，核心技術人員有多年納米儀器研發經驗。其中，總經理方林和總工程師何少鋒擁有十幾年的微納直寫技術行業研發經驗，主持并成功研發多項有關專利。首席科學家 CHEN DONG 擁有二十多年在世界一流科學儀

15、器和半導體設備公司的工作經歷，積累近 30 年從事納米儀器和精密光學測星及分析儀器的技術研發經驗。表1：芯碁微裝核心管理層及技術人員 姓名 學歷 職務 簡介 程卓 碩士 董事長，法定代表人，非獨立董事 1984 年 8 月至 1998 年 4 月，在國營九四九廠(安徽通用機械廠)從事管理工作；1998 年 12 月至 2012 年 12 月，擔任安徽盛佳拍賣有限責任公司總經理；2011 年 7月至 2019 年 10 月，擔任安徽盛佳奔富商貿有限責任公司法定代表人、執行董事；2016 年 3 月至 2019 年 10 月，擔任芯碁有限董事長；2019 年 10 月至今，擔任公司董事長。方林 碩

16、士 總經理，非獨立董事 2001 年 7 月至 2005 年 8 月擔任上海鐵路局南京培訓中心機電教研室教師；2007 年3 月至 2013 年 3 月，擔任合肥芯碩半導體有限公司研發部工程師、總監；2013 年 4月至 2014 年 3 月，擔任天津芯碩精密機械有限公司技術部副總經理；2014 年 4 月至2015 年 6 月，擔任合肥芯碩半導體有限公司技術部副總經理；2016 年 3 月至 2019年 10 月，擔任芯碁有限董事、總經理；2019 年 10 月至今，擔任公司董事、總經理。HING WONG(黃慶)博士 非獨立董事 1990 年 1 月至 1997 年 6 月擔任美國 IBM

17、 公司技術開發工程師；1997 年 7 月至1997 年 12 月，擔任美國 Chromatic Research 公司工程師；1997 年 12 月至 2003年 5 月，擔任美國 Silicon Access 公司研發部門主管、亞洲商務副總經理；2004 年 1月至 2004 年 12 月，擔任美國 Silicon Federation 投資公司高級顧問；2005 年 5 月至今，擔任華登投資咨詢(北京)有限公司董事總經理；2019 年 10 月至今，擔任公司董事。何少鋒 本科 總工程師 2001 年 7 月至 2001 年 10 月擔任福州光際通訊有限公司工程部光學工程師；2001年 1

18、0 月至 2007 年 3 月，擔任麥克奧迪實業集團有限公司研發部光學工程師；2007年 3 月至 2012 年 9 月，擔任合肥芯碩半導體有限公司研發部副總工程師；2012 年9 月至 2014 年 6 月，擔任天津芯碩精密機械有限公司研發部總監；2014 年 6 月至2015 年 6 月，擔任合肥芯碩半導體有限公司研發部總工程師；2015 年 11 月至2019 年 10 月，擔任芯碁有限總工程師；2019 年 10 月至今，擔任公司總工程師。CHEN DONG 博士 首席科學家 1995 年 7 月至 2000 年 7 月擔任美國 IBM 公司技術研究中心研究員；2000 年 7 月至

19、2001 年 11 月，擔任美國科天公司首席系統設計工程師；2001 年 11 月至 2010年 10 月，歷任美國 Veeco 公司全自動掃描顯微鏡分公司首席科學家、光學精密計量分公司首席科學家；2010 年 10 月至 2015 年 12 月，擔任美國 Bruker 公司納米表面集團探針與精密光學計量分公司首席科學家；2016 年 1 月至 2018 年 4 月，擔任美國科天公司首席系統設計工程師；2018 年 4 月至 2019 年 10 月，擔任芯碁有限首席科學家；2019 年 10 月至今，擔任公司首席科學家。資料來源：Wind，民生證券研究院 芯碁微裝(688630)/電子、機械

20、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.4 定增募資擴產，著眼長遠業務布局 2022 年，公司發布公告擬定增募資不超過 8.25 億元，在業務布局、財務能力、人才引進、研發投入等方面作進一步的戰略優化，持續提升公司業務覆蓋度的深度及廣度，敏銳把握市場發展機遇，實現公司主營業務的可持續發展。表2：募集資金投向 項目名稱 項目總投資（萬元）募集資金使用金額（萬元）直寫光刻設備產業應用深化拓展項目 31,756.19 26,598.00 IC 載板、類載板直寫光刻設備產業化項目 23,408.27 17,583.75 關鍵子系統、核心零部件自主研發項目 24

21、,758.22 15,172.00 補充流動資金項目 30,000.00 23,174.82 資料來源：募集說明書，民生證券研究院 直寫光刻設備產業應用深化拓展項目：擬建設現代化的直寫光刻設備生產基地，深化拓展直寫光刻設備在新型顯示、PCB 阻焊層、引線框架以及新能源光伏等領域內的應用，擴產現有 NEX 系列產品的同時，不斷開發新產品并推動產業化落地。預計達產后將形成年產 210（臺/套）直寫光刻設備產品的生產規模。IC 載板、類載板直寫光刻設備產業化項目：擬建設現代化的 IC 載板、類載板直寫光刻設備生產基地，瞄準快速增長的 IC 載板和類載板市場需求，把握國產替代市場機遇，推動公司直寫光刻

22、設備產品體系的高端化升級，提升直寫光刻設備產品利潤水平。預計達產后將形成年產量 70（臺/套）直寫光刻設備產品的生產規模。關鍵子系統、核心零部件自主研發項目：擬新建研發場所，引進高端研發人才，采購先進的研發設備和配套軟件，對高精度運動平臺開發項目、先進激光光源、高精度動態環控系統、超大幅面高解析度曝光引擎、半導體設備前端系統模組（EFEM）、高穩定性全自動化線配套、基于深度學習算法的智能化直寫光刻系統等領域進行深度研發，助力實現公司關鍵子系統、核心零部件自主可控。項目建成后能夠加強公司供應鏈自主可控能力，進一步降低直寫光刻設備生產成本，拓寬直寫光刻核心技術護城河，并豐富公司產業鏈布局，進而提高

23、公司市場核心競爭力。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 PCB 業務：需求穩健，領銜國內 LDI 市場 2.1 PCB 需求穩健增長 PCB 指采用印制技術，在絕緣基材上按預定設計形成導電線路圖形或含印制元件的功能板，用于實現電子元器件之間的相互連接和中繼傳輸，是電子信息產品必備的電路載體。PCB 種類多樣，按照基材的柔軟性可以分為剛性板（R-PCB）、柔性板（FPC）、剛柔結合板；按照導電圖的層數分，可分為單面板、雙面板、多層板；另外，還有高速高頻板、高密度連接板（HDI）、封裝基板等。PCB 板是承載電子元

24、器件并連接電路的橋梁，廣泛應用于通訊電子、消費電子、計算機、汽車電子、工業控制、醫療器械、國防及航空航天等領域。圖6：單面板示意圖 圖7：多層板示意圖 資料來源：錦宏電路官網，民生證券研究院 資料來源：錦宏電路官網，民生證券研究院 PCB 作為電子零件裝載的基板和關鍵互連件，所有電子設備均需配備。近年來在下游服務器、基礎設施、汽車等成長型市場的帶動下，PCB 需求穩健增長。據Prismark 數據，2021 年全球 PCB 行業產值達到 809 億美元，同比增長 24.08%。國內 PCB 行業成長性更強于全球市場，產值規模自 2013 年以來始終保持增長狀態，2021 年同比增長達到 25.

25、93%，占全球市場 54.6%。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖8：2011-2021 年全球 PCB 產值規模及增長情況 圖9：2011-2021 年中國大陸 PCB 產值及增長情況 資料來源：Prismark，民生證券研究院 資料來源：Prismark，民生證券研究院 2.2 直寫光刻應用優勢凸顯 PCB 的生產工序主要包括內層圖形制作、層壓、鉆孔、外層圖形制作、阻焊層制作、表面處理等。其中與芯碁微裝相關的光刻工藝主要應用于內層圖形、外層圖形和阻焊層的制造，對應設備為曝光設備，主要功能是將設計好的電路線路

26、圖形轉移到 PCB 基板上。圖10：PCB 工藝流程與對應設備 資料來源：搜狐網，民生證券研究院 根據曝光時是否使用底片，光刻技術可主要分為直接成像（直寫光刻在 PCB領域一般稱為“直接成像”，對應的設備稱為“直接成像設備”）與傳統曝光（對應的設備為傳統曝光設備）。直接成像（DI）是指計算機將電路設計圖形轉換為機器可識別的圖形數據，并由計算機控制光束調制器實現圖形的實時顯示，再通過光學成像系統將圖形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成圖形的直接成-20%0%20%40%0100200300400500600700800900201120122013201420152016201720

27、18201920202021產值規模（億美元）增速（%）-20%0%20%40%05010015020025030035040045050020112012201320142015201620172018201920202021產值規模（億美元）增速（%）芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 像和曝光。圖11：直寫成像技術原理示意（紫外光源）圖12：傳統曝光與直接成像技術對比圖 資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 在直接成像設備的不同種類中，根據使用發光元件的不

28、同，直接成像可進一步分為激光直接成像（LDI）以及非激光的紫外光直接成像，如紫外 LED 直接成像技術（UVLED-DI），其中 LDI 的光是由紫外激光器發出，主要應用于 PCB 制造中線路層的曝光工藝，而 UVLED-DI 的光是由紫外發光二極管發出，主要應用于 PCB制造中阻焊層的曝光工藝。圖13：PCB 主要光刻技術分類圖 資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 對于 PCB 制造而言，直接成像設備在光刻精度、對位精度、良品率、環保性、生產周期、生產成本、柔性化生產、自動化水平等方面具有優勢，成為目前 PCB制造曝光工藝中的主流發展技術，芯碁微裝的產品線主要有激光直接成像（LDI

29、）構成。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表3：傳統曝光技術與直接成像技術對比表 對比方面 傳統曝光技術 直接成像技術 光刻精度 傳統曝光解析受限于底片的圖形解析能力，且光線經過底片透射后發生角度變化、底片與基板貼合的平整度等因素均會影響線寬解析能力；目前使用傳統曝光底片（銀鹽膠片）的傳統曝光技術能夠實現最高精度一般約 50m 左右。直接成像無需底片，其解析能力由微鏡尺寸及成像鏡頭縮放倍率決定，避免了底片的限制與影響，可以實現更精細的線寬。目前直接成像技術能夠實現最高精度可達 5m 的線寬。對位精度 傳統的曝光

30、工藝中，底片雖有較好的尺寸準確度，但在使用過程中吸收光致熱，引起黑色區域尺寸變化，造成底片膨脹，影響對位精度。直接成像技術不需要使用底片，能夠根據基板的標記點直接測量實際變形量，實時修改曝光圖形，避免了底片膨脹等問題，能夠有效提升對位精度。良品率 傳統曝光機由于使用底片，導致光刻精度和對位精度較低，從而影響產品的良率。直接成像采用數據驅動直接成像裝置，避免了傳統曝光機采用底片使用過程中帶來的缺陷，有效提升了對位精度等品質指標，從而提升了產品生產的合格率。環保性 傳統曝光工藝中需要大量使用底片，而底片的制作工序中會產生化學廢液和底片廢棄物，從而對環境造成污染。直接成像技術無需使用底片，實現曝光工

31、藝中的綠色化生產，具有良好的環保效應。生產周期 傳統曝光工藝需要底片，拉長了工藝流程，生產周期較長。直接成像技術從 CAM 文件開始直接成像，免除傳統曝光所需的底片制作的工藝流程及返工流程，能夠縮短生產周期。生產成本 傳統曝光工藝中所需的底片使用壽命約為數千次，底片的制造會有一定的物料和人工成本。直接成像技術不需要使用底片，節約了底片的物料成本和相關人力成本。柔性化生產 傳統曝光工藝流程復雜，需要先架設底片做首件確認，且過程中需要頻繁更換清潔底片。此外，傳統曝光設備的臺面會限制PCB 產品尺寸及產出。直接成像技術可以簡化曝光工藝流程，實現生產過程中便捷高效地切換產品型號，從而滿足客戶柔性化生產

32、需求。此外，直接成像設備基于高對位能力及智能軟件，可實現雙拼/多拼（小尺寸）以及拼接（大尺寸）。自動化生產 傳統的曝光工藝具有較多的人工環節，人工成本較高。直寫光刻工藝簡化了操作程序，有效減少了人工環節，從而減少了人為因素帶來的生產質量問題。另外，直接成像聯機自動化系統可以幫助客戶實現無人化、智能化生產。資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 在工藝規格方面，PCB 具有單面板、雙面板、多層板、HDI 板、柔性板以及IC 載板等多種類型，不同類型的產品對制造過程中的曝光精度（線路最小線寬）要求不同，單面板、雙面板等傳統低端 PCB 產品的最小線寬要求相對較低，多層板、HDI 板與柔性板等

33、中高端 PCB 產品的最小線寬要求較高，IC 載板是近年來興起的新型高端 PCB 產品，其對最小線寬具有最高的技術要求。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表4：2019-2023 年 PCB 產品曝光精度（最小線寬）要求演進 PCB 產品類型 2019 年 2021 年 2023 年 多層板 40m 30m 30m HDI 板 40m 30m 30m 柔性板 20m 15m 15m IC 載板 8m 5m 5m 資料來源：臺灣電路板協會（TPCA），民生證券研究院 PCB 的集成度提高，有望帶來直接成像設備需求

34、的增長。隨著下游電子產品向便攜、輕薄、高性能等方向發展，PCB 產業逐漸向高密度、高集成、細線路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發展，PCB 產品結構不斷升級。多層板、HDI 板、柔性板中高階 PCB 產品市場份額占比不斷提升，根據 Prismark 數據，到 2021 年單層/雙層板產品占全球市場總量 38%，較 2000 年下降了 15 pct，而與之相對的，HDI 占比大幅增長。在 PCB 產品不斷升級的過程中，傳統曝光技術在光刻精度、對位精度、生產效率、柔性化生產、自動化水平以及環保性等方面已經難以滿足多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產品的產業化生產需求，直接成像

35、技術成為中高端 PCB 產品制造中的主流技術方案。圖14：高端 PCB 產品逐年提升 資料來源：Prismark，博敏電子，民生證券研究院 2.3 PCB 直接成像設備國產化突破實現 2.3.1 PCB 直接成像設備穩健增長 據 QY Research 數據，2021 年，全球 PCB 市場直接成像設備產量為 1,148臺，銷售額約為 8.13 億美元，預計至 2023 年，全球 PCB 市場直接成像設備銷售額將達 9.16 億美元，2 年復合增速 6.15%。0%20%40%60%80%100%2000201920202021單/雙面板HDI柔性板封裝基板多層板芯碁微裝(688630)/電子

36、、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖15：全球 PCB 市場直接成像設備銷售額 圖16：全球 PCB 市場直接成像設備產量 資料來源：QY Research，民生證券研究院 資料來源：QY Research，民生證券研究院 伴隨著全球 PCB 產業向中國大陸地區轉移，近年來我國 PCB 直接成像設備市場規模增速更盛。據 QY Research 數據，2021 年我國 PCB 市場直接成像設備產量達到 646 臺，銷售額約為 4.16 億美元，預計至 2023 年，我國 PCB 直接成像設備市場規模將達到 4.94 億美元，2 年復合增速 8

37、.97%。芯碁微裝 2021 年 PCB直接成像設備位居全球 PCB 市場直接成像設備銷售收入第三名。圖17：中國 PCB 市場直接成像設備銷售額 圖18：中國 PCB 市場直接成像設備銷量 資料來源：QY Research，民生證券研究院 資料來源：QY Research，民生證券研究院 2.3.2 海外廠商主導，國產化突破實現 目前直接成像設備行業發展的機遇體現在：一方面，PCB 制造業、泛半導體產業產能正在不斷向中國大陸地區轉移，為上游設備廠商創造了良機。另一方面，國產 PCB 直接成像設備技術水平有效提升，傳統曝光設備及進口設備替代前景良好。目前行業內境外主要廠商有以色列 Orbote

38、ch、日本 ADTEC、日本 ORC、日本 SCREEN、中國臺灣川寶科技，境內主要廠商有芯碁微裝、大族激光、天津芯碩、江蘇影速、中山新諾等。0%2%4%6%8%10%12%012345678910銷售額（億美元）增長率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016001800產量（臺）增長率（%）0%5%10%15%20%25%30%0123456銷售額（億美元）增長率（%）0%20%40%60%80%020040060080010001200產量（臺）增長率（%）芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務

39、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 以芯碁微裝為代表的國內廠商的直接成像設備在最小線寬、對位精度、產能效率等核心指標不斷提升，能夠直接與 Orbotech、ORC、ADTEC、SCREEN 等全球主要廠商進行競爭，國產設備市場銷售量呈現快速增長趨勢。據 QY Research數據 2021 年，芯碁微裝以 8.10%的全球份額位列第三。表5：2019-2021 年全球 PCB 直接成像設備市場前三名廠商銷售額（百萬美元）及份額 企業名稱 2019 2020 2021 銷售額 份額 銷售額 份額 銷售額 份額 Orbotech 346.80 49.29%349.40 47.53

40、%352.35 43.35%ORC 77.25 10.98%81.37 11.07%83.03 10.22%芯碁微裝 28.49 4.05%40.74 5.54%65.81 8.10%資料來源：QY Research，芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 在技術水平方面，芯碁微裝直寫光刻設備主要性能指標在 PCB 領域內已經達到了以色列 Orbotech 同類型產品水平，且已突破應用于 IC 封裝載板以及高端HDI 板領域直寫光刻設備的關鍵技術。但在最小線寬方面與日本 ORC、ADTEC 相比較仍具有差距。表6：最小線寬在 10m 左右的線路曝光工藝的直接成像設備 競爭對手產品型號 最小線寬 對

41、位精度 產能效率（面/hr）日本 ORC：FDi-5 5m 3.5m 80 日本 ADTEC：IP-6 6m 5um 77 以色列 Orbotech：Paragon-Ultra300 8m 5m-江蘇影速：IC250 8/12m 5m 116 天津芯碩：Mars9P 10-15m 5m 90 芯碁微裝：MLF 6m 2m 180 資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 國內布局直寫光刻機領域企業還有新諾科技、蘇大維格等。新諾科技在激光光源及激光直接成像設備方面有超過 20 年的研發經驗，擁有光刻技術原始專利在世界范圍內的使用權，其系列化曝光設備主要適用于高精度電路板、大平板顯示、半導體集

42、成電路、集成電路高密度封裝、觸摸屏、大面積光掩模板、光化學精密加工等領域的應用。2.4 芯碁微裝：新品持續拓展，產品線日益壯大 芯碁微裝以 PCB 制造市場作為切入點，成功開發了 TRIPOD、RTR、UVDI、MAS 等一系列 PCB 直接成像設備，全面覆蓋了下游 PCB 各細分產品市場，設備功能從線路層曝光擴展至阻焊層曝光，設備銷量及銷售額均實現快速增長。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表7：芯碁微裝 PCB 領域直寫光刻設備 產品系列 產品型號 產品圖示 主要應用領域 MAS 系列 MAS12 MAS1

43、5 MAS25 MAS35 MAS40 類載板、軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單/雙面板 等線路曝光制程。RTR 系列 RTR15 RTR25 RTR35 高性能、卷對卷直接成像系統，采用高精度的成像和定位系統結合卷對卷上下料系統，為 FPC 軟板制程提供完美的解決方案。NEX 系列 NEX60 NEX3T NEX-3TW NEX-60W 新一代的一款高性能防焊 DI 直接成像系統，采用大功率曝光光源設計，并結合高精度的成像和定位系統，為阻焊制程提供解決方案。DILINE 系列 DILINE-MAS DILINE-NEX DILINE-FAST35 直接成像聯機自動線，為自動化和智能化

44、PCB 工廠提供解決方案，適用于軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單雙面板等線路及阻焊制程，提高產能及效率。FAST 系列 FAST35 該系列是一款高產能、占地尺寸小的高性能直接成像 LDI 解決方案，采用高速運動平臺，并結合高精度的成像和定位系統，為 PCB 黃光制程提供的解決方案。TRIPOD 系列 TRIPOD100/100T TRIPOD200/200T 單面板、雙面板、多層板、HDI 板、柔性板線路曝光工藝環節。資料來源：募集說明書，民生證券研究院 在市場銷售方面，芯碁微裝積累了豐富的客戶資源，實現了 PCB 前 100 強全覆蓋。臺資企業如宏華勝、健鼎科技、滬電股份；港資企業

45、如紅板公司、誠億電子等；內資企業如深南電路、景旺電子等。2021年，芯碁微裝PCB系列產品全年銷售量達到144臺，同比增長71.43%。PCB 系列營業收入為 4.15 億元人民幣，同比增長 47.61%，毛利率為 38.7%。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖19：PCB 業務營收及增速 圖20：PCB 業務毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 表8：芯碁微裝 PCB 系列產銷情況（單位：臺/套）生產量 銷售量 生產量比上年增減 銷售量比上年增減 庫存量比上年增減

46、2021 年 160 144 45.45%71.43%22.86%2020 年 110 84 5.77%5.00%22.81%資料來源：芯碁微裝年度報告，民生證券研究院 0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040045020172018201920202021營收（百萬元）YOY30%35%40%45%50%55%20172018201920202021芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 泛半導體業務：廣泛布局，打開成長空間 3.1 泛半導體光刻簡介 目前

47、，在泛半導體領域，根據是否使用掩膜版，光刻技術主要分為直寫光刻與掩膜光刻。其中，掩膜光刻可進一步分為接近/接觸式光刻以及投影式光刻。圖21：泛半導體領域光刻技術分類 圖22：直寫光刻/接近式光刻/投影式光刻示意圖 資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 掩膜光刻技術原理：掩膜光刻由光源發出的光束，經掩膜版在感光材料上成像，具體可分為接近、接觸式光刻以及投影光刻。相較于接觸式光刻和接近式光刻技術，投影式光刻技術更加先進，通過投影的原理能夠在使用相同尺寸掩膜版的情況下獲得更小比例的圖像，從而實現更精細的成像。目前，投影式光刻在最小線寬、對位精度、

48、產能等核心指標方面能夠滿足各種不同制程泛半導體產品大規模制造的需要，成為當前 IC 前道制造、IC 后道封裝以及 FPD 制造等泛半導體領域的主流光刻技術。直寫光刻技術原理：直寫光刻也稱無掩膜光刻，是指計算機控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜直接進行掃描曝光。直寫光刻根據輻射源的不同大致可進一步分為兩大主要類型：一種是光學直寫光刻，如激光直寫光刻；另一種是帶電粒子直寫光刻，如電子束直寫、離子束直寫等。表9：直寫光刻和掩膜光刻在不同細分市場的精度要求 應用領域 激光直寫光刻 帶電粒子束直寫光刻 掩膜光刻 光刻精度要求 IC 前道制造 滿足低端 IC 制造需求-滿足中高

49、端 IC 制造需求 高 IC、FDP 掩膜版制版 FDP 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版需求 滿足 IC 制造高端掩膜版制版需求-中等 IC 后道封裝 滿足先進封裝需求-滿足先進封裝需求 較低 FDP 制造 滿足低世代線需求-滿足中高世代線需求 較低 資料來源：芯碁微裝招股說明書，民生證券研究院 在泛半導體領域，除 IC 前道晶圓制造外，還有掩膜版、IC 載板、先進封裝等多領域運用到光刻技術。而芯碁微裝正在持續推出新品，將直寫光刻運用于這些領域，拓展下游市場空間。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

50、報告 17 3.2 IC 載板：PCB 發展新方向 IC 載板又稱封裝基板，是連接并傳遞裸芯片（DIE）與印刷電路板(PCB)之間信號的載體。IC 載板由 HDI 技術發展而來，從普通 PCB 到 HDI 到 SLP（類載板）到 IC 載板，加工精度逐步提升。IC 載板不僅為芯片提供支撐、散熱和保護作用，同時為芯片與 PCB 母版之間提供電子連接，起著承上啟下的功能。圖23：IC 載版結構圖 資料來源：深南電路招股說明書，民生證券研究院 區別于傳統 PCB 的減成法，IC 載板主要采用 SAP（半加成法）與 MSAP（改良型半加成法）等工藝進行制造，所需設備有所不同，加工成本更高，線寬/線距、

51、板厚、孔徑等指標更為精細，同時對于耐熱性要求也更高。根據 Prismark 數據，2021 年全球 IC 載板市場規模達 142 億美元，預計2021-2026 年復合增長率為 8.6%，是 PCB 行業下屬增長較快的細分行業，而在光刻技術的選擇上，直寫光刻相比掩膜光刻具有成本優勢，近年來在 IC 載板領域得到廣泛運用。圖24：全球 IC 載板市場規模（億美元）資料來源：Prismark，民生證券研究院 05010015020025020212026E芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.3 先進封裝：后摩爾時

52、代的大勢所趨 后摩爾定律時代芯片性能逼近物理極限，行業開始注重封裝環節，采用倒裝、3D 封裝、系統級封裝等方式進一步提升芯片性能。先進封裝不僅可以提升作用、提高產品價值，還可以有效控制成本，成為持續性創新的主要途徑。圖25：封裝技術發展歷程 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 當前，先進封裝市場高速發展，據 Yole 數據，2021 年先進封裝市場總收入為 321 億美元，預計到 2027 年復合年增長率為 10%，達到 572 億美元。圖26：全球先進封裝市場規模 資料來源：Yole，民生證券研究院 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

53、聲明 證券研究報告 19 先進封裝有類似 IC 前道制造的光刻、鍍膜等工藝，帶來光刻設備的需求增量。以下我們對先進封裝典型工藝中的光刻運用做簡要介紹：Bumping（凸塊）是邁向先進封裝第一步：Bumping 工藝的雛形是倒裝芯片所需的焊球，而倒裝芯片一定程度上替代了引線鍵合，為此后產生的多種封裝形式提供了基礎。Bumping 在產業鏈中的位置介于前道晶圓制造和后道封裝測試之間，因而被稱作“中道”制造。隨著高密度芯片需求的不斷擴大帶來倒裝需求的增長，Bumping 的需求將不斷提升。光刻運用于焊球之前的接觸孔環節。圖27：凸點制造工藝流程 資料來源：SMT 之家，民生證券研究院 RDL（重布線

54、層）助力晶圓級封裝：RDL（Re-distributedlayer）主要為 2D平面上的芯片電氣延伸與互連提供媒介。RDL 在 WLP（WaferLevelPackage，晶圓級封裝）和立體堆疊封裝中有廣泛的應用。根據重布凸點的位置，RDL 可分為扇入型（Fan-In）和扇出型（Fan-Out）。扇入型封裝是將線路集中在芯片內部，主要用于低 I/O 節點數量和較小裸片工藝中；扇出型封裝技術采用在芯片尺寸以外的區域做 I/O 接點布線設計以提高 I/O 接點的數量。圖28：印制 RDL 工藝流程 資料來源：SMT 之家，民生證券研究院 當進入到 2.5D 封裝、3D 封裝環節，則需要進一步引入硅

55、中介層和 TSV。如下圖所示，在2.5D封裝中，若干個芯片并排排列在Interposer 上，通過Interposer芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 上的 TSV 結構、再分布層(Redistribution Layer，RDL)、微凸點(Bump)等，實現芯片與芯片、芯片與封裝基板間更高密度的互連。TSV（硅通孔）實現立體集成：TSV（ThroughSiliconVia，硅通孔）主要用于垂直方向上為芯片起到電氣延伸和互連的作用。直接互聯上下兩片結構相同的芯片能夠實現大帶寬、低時延的數據傳輸，一定程度上消除了

56、芯片外存儲器件總線速度慢、功耗高的缺點。這一特性與存儲器行業的需求不謀而合，因此 TSV 大量應用于高端 Flash 和 DRAM 堆疊中。因此，就存儲器而言，TSV 已從封裝技術變為整顆芯片制造過程中的重要組成部分。Interposer（中介層），Interposer 是封裝中多芯片模塊或電路板傳遞電信號的一層平臺，通過引線/凸塊/TSV 實現電氣連接。中介層可以由硅和有機材料制成，充當多顆裸片和電路板之間的橋梁，完成異質集成封裝。Interposer 具有較高的細間距 I/O 密度和 TSV 形成能力，在 2.5D 和 3DIC 芯片封裝中扮演著關鍵角色。與 RDL 用于單顆芯片的重布線不

57、同的是，Interposer 主要用于連接多顆芯片與下方基板。TSV 通孔的制造以及 Interposer 上的線路制造均需要使用光刻工藝。圖29：2.5D、3D 封裝示意圖 資料來源：芯原股份，民生證券研究院 目前在 IC 先進封裝領域，掩膜光刻技術是產業中應用的主流技術，主要廠商以日本 ORC、美國 Rudolph 等日本、歐美地區企業為主，我國企業中僅有上海微電子等企業能夠參與市場競爭。但由于掩膜光刻在對準靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼等方面存在一定的局限，泛半導體設備廠商近年來將激光直寫光刻技術應用于晶圓級封裝等先進封裝領域。以扇出形封裝（Fan-Out）為例，在重布線（RDL）環節，

58、拼裝過程中芯片會產生位移，使得使用掩膜版的光刻機難以精確定位。而無掩膜直寫光刻設備可以在使用軟件偵測位移后，通過 RDL，重新將裸片連接起來，這樣效率和成品率都會有一定提升。隨著效率和技術的不斷提高，直寫光刻設備在先進封裝中的應用有望更加普遍。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.4 掩膜版：晶圓制造關鍵的前置工藝 掩膜版（Photomask）又稱光罩、光掩膜、光刻掩膜版等，是微電子制造過程中的圖形轉移工具或母版，是承載圖形設計和工藝技術等知識產權信息的載體。掩膜版的作用是將設計者的電路圖形通過曝光的方式轉移到

59、下游行業的基板或晶圓上，從而實現批量化生產。作為光刻復制圖形的基準和藍本，掩膜版是連接工業設計和工藝制造的關鍵，掩膜版的精度和質量水平會直接影響最終下游制品的優品率。圖30：掩膜版工作原理 資料來源：清溢光電招股說明書，民生證券研究院 掩膜版生產過程是通過光刻工藝及顯影、蝕刻、脫膜、清洗等制程將微納米級的精細電路圖形刻制于掩膜基板上，生產呈現高度定制化和自動化特點。核心生產設備和產能瓶頸是光刻機，光刻系整個掩膜版制造過程中最為耗時的工序。圖31：掩膜版制造工藝流程 資料來源：智通財經網，民生證券研究院 直寫光刻技術能夠在計算機控制下按照設計好的圖形直接成像，容易修改且制作周期較短，成為目前泛半

60、導體掩膜版制版的主流技術。其中，激光直寫光刻技術是指計算機控制的高精度激光束根據設計的圖形聚焦至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜，直接進行掃描曝光的精密、微細、智能加工技術，主要應用于FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版領域。帶電粒子直寫光刻技術與激光直寫光刻技術的原理相同，只是將輻射源用帶電粒子束取代激芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 光光束，能夠實現更高的光刻精度，主要應用于 IC 制造所需的高端掩膜版制版領域。目前，采用激光為輻射源的直寫光刻設備領域，主要廠商為瑞典 Myc

61、ronic、德國 Heidelberg 等企業，其中瑞典 Mycronic 處于全球領先地位。國內企業中，芯碁微裝、江蘇影速、天津芯碩等企業能夠實現此類設備的產業化。芯碁微裝在激光掩膜版制版領域的技術水平（最小線寬、產能效率等關鍵指標）已經能夠與德國Heidelberg 進行競爭。但是在對位精度方面，芯碁微裝和江蘇影速的設備僅能達到 500nm，低于瑞典 Mycronic 的 220nm；在設備的套刻精度上，芯碁微裝和江蘇影速分別為 150nm、200nm，低于瑞典 Mycronic 等海外企業。在采用帶電粒子束作為輻射源的直寫光刻設備領域，主要廠商為日本 JEOL、ELIONIX、NuFla

62、re、ADVANTEST 以及德國 Vistec、Raith 等，國內廠商尚未涉及該領域。表10：用于掩膜版制版的激光直寫光刻設備技術實力對比 競爭對手產品型號 最小線寬 套刻精度 產能效率（mm2/minute）CD 均勻度 瑞典 Mycronic：Sigma7700 220nm 20nm 130 5nm 德國 Heidelberg：DWL-4000-I 500nm 160nm 30 60nm 天津芯碩：Mercury2000P 1,000nm 300nm 35 60nm 江蘇影速：LP3000 500nm 200nm-50nm 中山新諾：ALDI-SLA 1,000nm 200nm 2,0

63、00-芯碁微裝：LDW350 350nm 150nm 280 30nm 資料來源：芯碁微裝招股說明書、芯碁微裝官網，民生證券研究院 3.5 廣泛布局，泛半導體產品矩陣形成 泛半導體領域，芯碁微裝產品應用在 IC、MEMS、生物芯片、分立功率器件等制造、IC 掩膜版制造、先進封裝、顯示光刻等環節，應用場景不斷拓展。表11：芯碁微裝泛半導體領域直寫光刻設備 產品系列 產品型號 產品圖示 主要應用領域 LDW 系列 LDW500 LDW350 用于 IC 掩膜版制版、IC 芯片、MEMS 芯片、生物芯片等直寫光刻，光刻精度能夠達到最小線寬350nm-500nm，能夠滿足線寬 90nm-130nm 制

64、程節點的掩膜版制版需求。MLC 系列 MLC900 MLC600 自主研發生產的一款精巧型光刻設備，廣泛應用IC 芯片、掩模版、MEMS 芯片、生物芯片微納光刻加工領域的研究與生產，光刻最小線寬600nm，套刻對準精度 500nm。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 WLP 系列 WLP2000 用于 8inch/12inch 集成電路先進封裝領域，包括Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP 和2.5D/3D 等先進封裝形式。該系統采用多光學引擎并行掃描技術，具備自動套刻、背部對準、智能

65、糾偏、WEE/WEP 功能，在 RDL、Bumping 和TSV 等制程工藝中優勢明顯。FDP 解決方案 LDW700 該產品應用于 OLED 顯示面板制造過程中的光刻工藝環節，光刻精度能夠實現最小線寬 0.7m。陶瓷/封裝基板解決方案 MLF 系列 該產品應用于陶瓷/封裝基板等過程中的光刻工藝環節，光刻精度能夠實現最小線寬 6m。IC 載板解決方案 MAS6 MAS8 NEX50 該產品應用于 IC 載板的曝光制程，光刻精度能夠實現最小線寬 6m。資料來源：芯碁微裝定增募集說明書，民生證券研究院 隨著芯碁微裝在 IC 制造、掩膜版制造、封裝、面板制造等領域持續深耕，逐漸開拓了多個行業優質客戶

66、，主要面向顯示面板制造廠商和各大科研院所。目前，積累了維信諾、辰顯光電、佛智芯、矽邁微、生捷電子、立德半導體、龍騰電子、華芯中源、澤豐半導體、亙今精密等企業級客戶；IC 載板領域拓展了上達電子、日翔股份、浩遠電子、維信電子、明陽電路、深南電路等公司。2021 年，芯碁微裝泛半導體系列產品全年銷售量達到 17 臺，同比增長183.83%。泛半導體系列營業收入為 5562 萬元，同比增長 393.49%，毛利率為62.04%。表12：芯碁微裝泛半導體系列產銷情況（單位：臺/套）生產量 銷售量 生產量比上年增減 銷售量比上年增減 2021 年 21 17 425%183.83%2020 年 4 6

67、33.33%200.00%資料來源：芯碁微裝年度報告，民生證券研究院 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖32：芯碁微裝泛半導體業務收入和毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%010203040506020172018201920202021營收（百萬元）毛利率芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 跨界切入光伏：電鍍銅圖形化環節核心設備 4.1 電鍍銅是 HJT 光伏電池降本的終局方案 光伏發展

68、本質是技術驅動降本增效，而電池環節新技術近期加速落地。電池片技術的選用與下游電池的性能以及成本有著極為緊密的聯系，其中又以光電轉換效率的相對提升對于終端的發電成本控制更為有效。各路徑下轉換效率的快速提升，讓 N 型電池產業化應用成為更可能。2023 年 TOPCON 和 HJT 路徑均有望快速增長。圖33：光伏電池片技術演化路徑 資料來源：民生證券研究院整理 HJT 電池裝機量自 2023 年起有望快速增長。HJT 電池相比較傳統電池技術，制作工藝流程大大簡化，只需制絨清洗、非晶硅薄膜沉積、TCO 薄膜沉積、金屬化四個步驟。同時從更長時間的維度看，HJT 電池是平臺型的技術，其雙面異質結的結構

69、特點，非常適合作為底電池同未來更遠期的鈣鈦礦電池形成疊層電池，進一步提升轉換效率，基于以上優點 HJT 電池被行業內眾多參與者看好。根據下表統計，2023 年 HJT 規劃新增產能超過 40GW（相比 2022 年的 15GW 新增規劃產能已經有大幅提升），同時 2024 年后的規劃產能也超過了 180GW。隨著相關設備工藝的成熟，成本的下降，我們預計 HJT 電池裝機量自 2023 年起有望快速增長。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表13：HJT 規劃產能統計 主要廠商 基地 現有產能 2022 產能 20

70、23 產能 產能規劃 華晟新能源 安徽宣城 一期 500MW 擴建；二期 2GW單面微晶投產 2.7GW 7.5GW 宣城三期 4.8GW 雙面微晶在建；云南大理規劃 5GW 雙面微晶電池組件；規劃無錫錫山 5GW 電池組件；850MW 異質結硅片切片項目調試爬坡 金剛玻璃 蘇州吳江 1.2GW 半片210 1.2GW 6GW 現產能微晶 PECVD，年目標效率 25.5%+、功率700w+；規劃 4.8GW 雙面微晶產能 甘肅酒泉 6GW 現產能微晶 PECVD，年目標效率 25.5%+、功率700w+；規劃 4.8GW 雙面微晶產能 愛康科技 江蘇蘇州 6+8GW 規劃 6GW 異質結組件

71、 江西贛州 6+8GW 贛州南康基地 6GW HJT+1GW PERC 于 22 年 5 月開工 江蘇泰州 6+8GW 規劃 6GW 電池+組件 浙江湖州長興 2.2GW 6+8GW 規劃 10GW 電池+組件，8GW 電池及 6GW 組件在建，3 月設備調試 華潤電力 浙江舟山 12GW 電池組件分 4 期建設，2025 年達產；2022 年5 月廠房招標 隆基股份 陜西 或 1.2GW 中試線，400MW 試驗線 1.2GW+1.2GW+-安徽合肥 通威股份 安徽合肥 400MW 試驗線 1.4GW 1.4GW-金堂基地 1GW 中試線 1.4GW 1.4GW-東方日升 常州金壇 500M

72、W 薄片中試 或 2.5GW 5.5GW 浙江寧海規劃 15GW HJT 電池+組件，其中一期 5GW HJT 電池+10GW 組件在建，年底或實現 2GW，2023年 4 月全部投產 浙江寧海 -或 2.5GW 5.5GW 浙江寧海規劃 15GW HJT 電池+組件，其中一期 5GW HJT 電池+10GW 組件在建，年底或實現 2GW，2023 年 4 月全部投產 寶馨科技 安徽蚌埠 -2GW 懷遠 2GW 光伏電池組件項目開工 華耀光電 常州金壇 -或 10GW 常州 10GW 異質結電池項目已開工，與呼和浩特簽約10GW 電池片項目(一期 2GW 2024 年投產，二期8GW 2026

73、 年投產)明陽智能 江蘇鹽城 -或 1GW 或 2GW 規劃 5GW 電池，一期 1GW 已開工，二期 1GW，三期 3GW，2025 年內全部投產 信陽-組件 晶澳科技 200MW 中試 200MW -阿特斯 嘉興 250MW 250MW -潤陽股份 江蘇鹽城 -規劃 5GW 項目 海源復材/賽維能源 江西新余 -600MW -2022 年 10 月產線調試 蘇州潞能 張家港 -1GW 1GW 2021 年 3 月開工建設，2022 年底前建成投產 山煤國際 -規劃 10GW，一期 3GW 開工 晉能科技 太原 200MW 200MW+200MW+國潤能源 張家口 -或 3GW 3GW 項目

74、于 2022 年 6 月開工 國晟能源 徐州 -1GW 1GW+規劃 5GW HJT 電池組件一期 1GW 在建 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 海泰新能-上市募投 2GW HJT 組件項目 國電投&福建鉅能電力 福建莆田 -規劃 5GW 產能 眾為新能源+中利集團/騰暉光伏 阜平縣 -2GW 規劃 5 年內投建 5GW HJT 電池+光伏組件以及 5GW農光互補項目，分三期建設，二期 23 年建設 2GW，三期 24 年建設 3GW 水發集團 東營 -與東營經開區簽約 5GW HJT 電池+組件以及 3GW

75、 集中式光伏電站 中弘晶能 臺州 -與臺州簽約 3GW HJT 電池項目 南京捷登智能&寶馨科技&懷遠縣 懷遠 -規劃 18GW HJT 電池+8GW 組件分三期建設 金陽新能源 福建南安 -22 年 7 月簽合作協議，規劃 20GW 量產項目 21 年 12月與張家口簽約合作 HJT 電池項目 雅博股份 巴彥淖爾 -22 年 7 月簽合作協議，規劃 5GW HJT 組件+3GWh 儲能 PACK 項目 合計 -超 15GW 超 40GW 規劃超 180GW 資料來源：Solarzoom，民生證券研究院 當前限制 HJT 最大的難點在于成本無法下降。根據我們測算目前 HJT 相比TOPCON

76、的成本仍高出 0.11 元/w。轉化效率方面，2022 年 11 月隆基公布其HJT 電池轉換效率達到 26.81%，2022 年 12 月晶科公布其 TOPCON 電池轉換效率達到 26.4%，結合上述數據，目前 HJT 電池平均轉換效率大約較 TOPCON 提升了 0.5%，1%的轉化效率提升這可為下游發電站帶來 5%的成本降幅。同時 HJT未來還具備平臺型技術優勢，可與鈣鈦礦疊層，以及工序優化為 4 道良率容易提升。按此估算，我們預測 HJT 電池較 TOPCON 的生產成本漲幅降低到 5%以下時，會具備大規模鋪開的經濟性。假設 HJT 較 TOPCON 生產成本漲幅控制在 5%以內，則

77、需要低于 1.04 元/W，因此 HJT 電池的生產成本還需要降低 0.06 元/W。表14：不同電池技術的成本測算（元/w）單位 PERC TOPCON HJT 硅片成本 元/W 0.63 0.66 0.65 設備投資 億/GW 1.5 2.0 3.5 折舊時間 年 4 4 4 設備折舊 元/w 0.04 0.05 0.09 正面銀漿消耗量 mg/片 70 70-背面銀漿消耗量 mg/片 25 70-雙面銀漿消耗量 mg/片-200 單片功率 w/片 7.69 8.02 8.12 正面銀漿消耗量 mg/w 9.1 8.7 背面銀漿消耗量 mg/w 3.3 8.7 雙面銀漿消耗量 mg/w-2

78、4.6 正面銀漿價格 元/kg 4560 4560-背面銀漿價格 元/kg 4560 4560-雙面低溫銀漿價格 元/kg-6500 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 銀漿成本 元/w 0.06 0.08 0.16 靶材 mg/片-140 靶材價格 元/kg-2000 靶材成本 元/w-0.03 其他 元/w 0.20 0.20 0.17 總計 元/w 0.92 0.99 1.10 資料來源：Solarzoom，民生證券研究院測算 根據我們測算，成本中占比較高的銀漿成本是核心需要降本的環節，且潛在降本空間大，更

79、為可行（受益國產替代，設備環節成本已經快速降低至 3.5-4 億元/GW，考慮未來核心設備環節的工藝的進步還有小幅降本空間）。銀漿環節目前需要降本 0.04 元/W，即該環節成本需要降低 50%。圖34：HJT 電池降本路徑測算（元/W）資料來源：Solarzoom，民生證券研究院測算 采用銀包銅部分替代銀的方案無法滿足電池組件廠商的所有需求，因此電鍍銅是終局方案。2022 年以來銀價進入下行通道。因此只用部分銅代替銀的降本效果有所下滑。從光伏銀漿的需求量看，2020 年約 2500 噸，根據蘇州固锝定增報告預測隨著 HJT 的普及，2024 年銀漿可能會上升到 5000 噸。對比看供給端，2

80、021 年中國三大銀漿企業聚和、帝科、蘇州固锝總產量 1708 噸，而根據 CPIA統計 2021 年正面國產銀漿自給率約為 61%。綜合來看，隨著 HJT 方案對于銀漿消耗量的大幅提升，銀漿（特別是 HJT 所用的低溫銀漿，目前更加依賴進口）供給未來可能存在擔憂，能夠完全解決對銀的需求問題是更多電池組件廠商更終極的目標。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖35：全球白銀價格（美元/盎司）圖36：中國光伏銀漿需求（噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：蘇州固锝定增報告書，民生證券研究院 與此同時銅柵

81、線具備上限更高的優點，一方面銀柵線無論是銀漿還是銀包銅材料均為混合物，因此電阻率高于銅柵線，同時銅柵線可做的更細，減少遮光面積，這些均可以提高光伏電池轉化率的上限，基于降本及提效的優點，電鍍銅被認為是更終局的解決方案。表15：電鍍銅與銀包銅的優劣勢對比 銀包銅的劣勢 電鍍銅的優勢 電鍍銅當前需要的優化方向 1.仍然無法消除對銀漿供給的擔憂 1.可完全消除對銀漿的依賴 1.生產過程中的感光材料成本高，需要優化材料的選擇 2.銀包銅混合后如果銀粉脫離，會造成銅暴露氧化，導電性變差，因此成本優化上限低 2.成本優化上限高，原材料成本可將至極低，其余均為設備折舊和耗材成本 2.設備初始投資成本高，需要

82、行業采購起量后帶動設備成本下降 3.由于是混合物，仍無法提升電池的轉換效率，與光伏企業最根本的訴求不一致 3.純銅柵線有低接觸電阻，同時可以做到更細減小面積，這些均可提升電池的轉換效率 3.生產速度偏慢，需要行業水平電鍍技術的進一步成熟 資料來源：獨角獸智庫，民生證券研究 4.2 LDI 光刻機是電鍍銅圖形化環節的核心設備 銅電鍍核心工藝主要是圖形化和金屬化兩大環節。圖形化環節主要包括鍍種子層、掩膜/感光膠、曝光顯影等步驟。直接在 TCO上電鍍，鍍層和 TCO 間的接觸為物理接觸，附著力主要為范德華力，容易引起電極脫落，且在 TCO 上電鍍金屬是非選擇性的，需在電鍍之前在透明導電薄膜表面沉積種

83、子層，并沉積圖形化的掩膜，以實現選擇性電鍍。下圖為具有電鍍銅電極的異質結太陽電池結構及工藝流程。為改善金屬與透明導電薄膜的接觸及附著特性，引入一層極薄的種子層（100 nm），增加電鍍金屬與 TCO 之間的附著性能；然后通過圖形轉移技術選擇性地獲得電極的設計圖案。金屬化環節主要包括電鍍銅、去光感膠/掩膜剝離、PVD 鍍焊接層等環節，最終得到具有優異塑形和良好選擇性的銅電極，使電池的性能顯著提高。金屬化環節的主要設備即為電鍍設備，按照工藝不同分為垂直電鍍和水平電鍍。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖37：電鍍電

84、極異質結太陽電池的結構 圖38：電鍍電極異質結太陽電池的工藝 資料來源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究，民生證券研究院 資料來源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究，民生證券研究院 圖39：HJT 電池的電鍍銅工藝流程 資料來源：2020 年中國光伏技術發展報告-晶體硅太陽電池研究進展（7），民生證券研究院 圖形化主流是類光刻技術，其工藝來自于半導體/PCB 領域。圖形化主要通過對掩膜的選擇性刻蝕，形成掩膜-種子層-掩膜的交替排列結構，銅離子僅在種子層暴露處沉積，從而形成特定排列的電極。這里的工藝思想來源于半導體/PCB 領域，并且已經在半導體/PCB 領域有著諸多成熟的應用經驗。

85、目前 HJT 電鍍銅領域圖形化的主流技術也是借鑒于此的類光刻技術。從流程上看：1）在種子層表面噴涂感光膠；2）將銅柵線的圖案通過曝光，轉移到感光膠上，這里可根據光刻技術的選擇不同分為需要掩膜版的掩膜光刻、無需掩膜版的 LDI 直寫光刻、；3）通過顯影機顯影，去掉曝光圖案部分的感光膠；4）將露出的圖案部分電鍍上銅；5）去除剩余的感光膠部分；6）去除種子層。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖40：電鍍銅工藝流程示意圖 資料來源：PCB 電鍍化銅中國科學院微電子研究所，民生證券研究院 由上述流程可以看出，電鍍銅的圖

86、形化部分，僅需將銅柵線的圖案轉移至光伏電池片的銅種子層即可，而這種類光刻技術被廣泛應用在 PCB、半導體領域，均是成熟工藝。光伏需求的特點如下圖所示，銅柵的精度要達到 25um，同時為了增加銅柵的牢固度避免銅柵，銅柵線往往呈現上窄下寬的形態。在保證這些的技術上，光伏企業會在成本及生產速度間進行權衡，找到最合適的方案。如下表所示，在綜合考慮精度要求、生產穩定性、生產速度及成本后，目前直寫光刻+濕膜的方案被最多的廠商在實驗線中采用。圖41：電鍍銅銅柵示意圖 資料來源：銅柵線高效異質結電池技術，民生證券研究院 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

87、責聲明 證券研究報告 32 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司報表將主營業務分為三類：PCB、泛半導體、租賃及其他。PCB 業務：PCB 業務為公司傳統主業，近年來保持穩健增長。伴隨公司客戶逐漸開拓和產品結構升級，我們預計公司 PCB 業務在 2022-2024 年收入同比增長 40.0/45.0/38.0%。毛利率方面，該業務自 2020 年以來毛利率有所下滑，但22H1 呈現企穩，未來有望隨產品結構改善穩定在 40%左右水平，因此預測 2022-2024 年 PCB 設備業務毛利率 39.5/40.0/40.0%。泛半導體業務：2021 年實現收入大幅增長，主要得

88、益于公司多款新品推向市場。該業務有望延續高增趨勢，伴隨電鍍銅滲透和公司產品導入，有望在 2024-2025 年迎來新一輪放量增長，因此我們預計 2022-2024 年該業務收入同比增長45.0/56.0/80.0%。毛利率方面，該業務面向下游高端應用，毛利率較高，預計未來亦有望維持在較高水平，2022-2024 年分別為 62.5/62.0/62.0%。租賃及其他：主要包括設備租賃和設備維護，我們預計未來該業務收入伴隨公司業務規模穩步增長，2022-2024 年同比增速分別為 25.0/25.0/25.0%。毛利率預計 2022-2024 年穩定在 70.0%水平。其他業務：與主營業務無關，具

89、體業務內容公司未作披露，且體量小，對公司整體業績無重大影響。預測該業務收入隨公司整體業務規模擴張而緩慢增長，2022-2024 年同比增速分別為 10.0/10.0/10.0%，2022-2024 年毛利率穩定在70.0/70.0/70.0%表16：分業務收入預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營收 310.1 492.2 688.2 1001.1 1429.6 YOY 53%59%40%45%43%毛利率 43.4%42.7%43.4%43.7%44.3%PCB 業務 營收 281.2 415.1 581.1 842.7 1162.9 YOY 46%4

90、8%40%45%38%毛利率 42.0%38.7%39.5%40.0%40.0%泛半導體業務 營收 11.3 55.6 80.6 125.8 226.4 YOY 438%392%45%56%80%毛利率 56.6%62.1%62.5%62.0%62.0%租賃及其他 營收 14.9 18.8 23.5 29.4 36.7 YOY 93.5%26.2%25.0%25.0%25.0%毛利率 62.4%69.7%70.0%70.0%70.0%其他業務 營收 2.70 2.70 2.97 3.27 3.59 YOY 2600.0%0.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 37.0%77.8%70.0

91、%70.0%70.0%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5.2 費用率預測 銷售費用：公司銷售費用率較低，且在 2020 年以來無明顯波動。預計未來隨收入增長，銷售費率將略有攤薄，2022-2024年銷售費用率分別為6.0/5.5/5.5%。管理費用率：公司 2022H1 管理費用率與 2021 年接近，預計未來收入增長的同時，管理費用率略有攤薄，2022-2024 年管理費用率分別為 4.5/4.0/4.0%。研發費用率：公司 2022H1 研發費用率有較大幅度升高，主

92、要因為泛半導體業務擴張帶來較高的研發投入，考慮到公司當前有越來越多的新產品在研發和客戶驗證中，預計 2022-2024 年保持較高的研發投入，研發費用率分別為14.0/14.0/14.0%。財務費用：公司無長期借款，短期借款也較少，賬上現金帶來利息收入?？紤]到公司健康的盈利和現金流情況，預計 2022-2024 年財務費用率分別為-0.6/-0.6/-0.5%。表17：費用率預測 項目/年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 5.9%6.1%6.0%5.5%5.5%管理費用率 5.3%3.9%4.5%4.0%4.0%研發費用率 10.9%11.5%14.0

93、%14.0%14.0%財務費用率 0.2%-0.8%-0.6%-0.6%-0.5%資料來源：wind，民生證券研究院預測 5.3 估值分析 公司主業為 PCB 設備和泛半導體設備，我們選取了光伏設備廠商邁為股份、PCB 設備廠商東威科技、半導體設備廠商芯源微作為同行業可比公司，同行業可比公司 2022-2024 年的 PE 均值為 90/57/39 倍，我們預計芯碁微裝 2022-2024年 EPS 為 1.15/1.73/2.48 元，對應現價 PE 85/56/39 倍，低于同行業均值。表18：可比公司估值對比 公司 代碼 股價 EPS PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E

94、 23E 24E 邁為股份 300751.SZ 420.12 6.26 5.28 8.75 13.01 67 80 48 32 東威科技 688700.SH 131.45 1.25 1.47 2.76 3.91 105 89 48 34 芯源微 688037.SH 194.55 0.92 1.90 2.62 3.75 211 102 74 52 可比公司均值 128 90 57 39 芯碁微裝 688630.SH 97.33 0.88 1.15 1.73 2.48 111 85 56 39 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023

95、年 2 月 3 日 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5.4 投資建議 芯碁微裝作為國內直寫光刻設備龍頭，在 PCB 領域保持領先優勢，泛半導體領域亦持續拓寬產品線，我們看好公司的新市場開拓和長期成長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 6 風險提示 1）下游擴產不及預期的風險。在光伏領域，新型高效電池如 TOPCon、HJT在 2022 年以來擴產計劃加速，但因技術成熟度、投資成本等限制性因素，規?；?/p>

96、量產尚存在不確定性。在半導體領域，我國在先進制程的設備制造產業起步較晚，目前國內先進產線關鍵設備的國產化仍處于起步和發展階段。如果國內新型高效電池和先進制程晶圓制造產線發展不及預期，公司未來銷售增長將受到限制。2）新產品驗證進度不及預期的風險。公司產品的未來成長動力主要來自泛半導體、光伏領域的新產品導入?？蛻魧拘庐a品的驗證要求較高、驗證周期較長，公司用于新型高效電池和半導體各細分領域的新產品存在驗證進度不及預期的風險。3）技術迭代風險。如果下游光伏電池片企業最終選擇其他技術路徑而非 HJT電鍍銅，則會導致公司產品下游市場空間收縮，對公司業績帶來不利影響。芯碁微裝(688630)/電子、機械

97、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 492 688 1,001 1,430 成長能力（%）營業成本 282 390 563 796 營業收入增長率 58.74 39.81 45.45 42.80 營業稅金及附加 2 3 5 7 EBIT 增長率 58.73 35.27 55.25 46.33 銷售費用 30 41 55 79 凈利潤增長率 49.44 30.90 50.34 43.65

98、管理費用 19 31 40 57 盈利能力（%）研發費用 56 96 140 200 毛利率 42.76 43.37 43.74 44.33 EBIT 98 132 205 300 凈利潤率 21.57 20.19 20.87 20.99 財務費用-4-4-6-7 總資產收益率 ROA 8.40 9.42 11.78 13.70 資產減值損失-1-1-1-1 凈資產收益率 ROE 11.40 13.29 17.05 20.26 投資收益 6 8 10 14 償債能力 營業利潤 108 132 205 301 流動比率 3.89 3.70 3.26 2.98 營業外收支 8 18 20 22 速

99、動比率 2.82 2.52 2.29 2.05 利潤總額 116 149 225 323 現金比率 0.77 0.87 0.77 0.65 所得稅 10 10 16 23 資產負債率（%）26.31 29.13 30.89 32.40 凈利潤 106 139 209 300 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 106 139 209 300 應收賬款周轉天數 209.73 200.00 180.00 160.00 EBITDA 104 141 218 318 存貨周轉天數 303.63 280.00 240.00 220.00 總資產周轉率 0.52 0.50 0.62 0.72 資產負債表（百萬元

100、）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 215 291 346 401 每股收益 0.88 1.15 1.73 2.48 應收賬款及票據 324 419 555 715 每股凈資產 7.71 8.66 10.14 12.26 預付款項 19 21 30 43 每股經營現金流 0.25 0.15 0.64 1.16 存貨 234 298 369 478 每股股利 0.20 0.24 0.37 0.53 其他流動資產 294 202 168 189 估值分析 流動資產合計 1,087 1,231 1,468 1,827 PE 111 85 56 39 長期股權投資

101、 0 0 0 0 PB 12.6 11.2 9.6 7.9 固定資產 118 158 206 262 EV/EBITDA 111.55 81.36 52.37 35.74 無形資產 1 6 11 15 股息收益率（%）0.21 0.25 0.38 0.54 非流動資產合計 177 245 305 364 資產合計 1,264 1,476 1,773 2,191 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 192 235 324 458 凈利潤 106 139 209 300 其他流動負債 88 98 127 155 折舊和攤銷

102、6 9 13 18 流動負債合計 279 333 451 612 營運資金變動-88-103-123-152 長期借款 5 5 5 5 經營活動現金流 30 19 77 140 其他長期負債 48 92 92 92 資本開支-132-43-53-55 非流動負債合計 53 97 97 97 投資-212 118 0 0 負債合計 332 430 548 710 投資活動現金流-339 61 7-41 股本 121 121 121 121 股權募資 416 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 15-23-0 0 股東權益合計 931 1,046 1,225 1,481 籌資活動現

103、金流 429-4-30-45 負債和股東權益合計 1,264 1,476 1,773 2,191 現金凈流量 121 76 55 55 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 插圖目錄 圖 1：芯碁微裝直寫光刻技術主要產品.3 圖 2：2017-2022Q3 芯碁微裝營業總收入（億元）.4 圖 3：2019-2021 年芯碁微裝分業務營收（億元）.4 圖 4：2017-2022Q3 芯碁微裝歸母凈利潤（億元）.4 圖 5：2017-2022Q3 芯碁微裝利潤率.4 圖 6：單面

104、板示意圖.7 圖 7：多層板示意圖.7 圖 8：2011-2021 年全球 PCB 產值規模及增長情況.8 圖 9：2011-2021 年中國大陸 PCB 產值及增長情況.8 圖 10：PCB 工藝流程與對應設備.8 圖 11：直寫成像技術原理示意（紫外光源）.9 圖 12：傳統曝光與直接成像技術對比圖.9 圖 13：PCB 主要光刻技術分類圖.9 圖 14：高端 PCB 產品逐年提升.11 圖 15：全球 PCB 市場直接成像設備銷售額.12 圖 16：全球 PCB 市場直接成像設備產量.12 圖 17：中國 PCB 市場直接成像設備銷售額.12 圖 18：中國 PCB 市場直接成像設備銷量

105、.12 圖 19：PCB 業務營收及增速.15 圖 20：PCB 業務毛利率.15 圖 21：泛半導體領域光刻技術分類.16 圖 22：直寫光刻/接近式光刻/投影式光刻示意圖.16 圖 23：IC 載版結構圖.17 圖 24：全球 IC 載板市場規模（億美元）.17 圖 25：封裝技術發展歷程.18 圖 26：全球先進封裝市場規模.18 圖 27：凸點制造工藝流程.19 圖 28：印制 RDL 工藝流程.19 圖 29：2.5D、3D 封裝示意圖.20 圖 30：掩膜版工作原理.21 圖 31：掩膜版制造工藝流程.21 圖 32：芯碁微裝泛半導體業務收入和毛利率.24 圖 33：光伏電池片技術

106、演化路徑.25 圖 34：HJT 電池降本路徑測算（元/W）.28 圖 35：全球白銀價格（美元/盎司）.29 圖 36：中國光伏銀漿需求（噸）.29 圖 37：電鍍電極異質結太陽電池的結構.30 圖 38：電鍍電極異質結太陽電池的工藝.30 圖 39：HJT 電池的電鍍銅工藝流程.30 圖 40：電鍍銅工藝流程示意圖.31 圖 41：電鍍銅銅柵示意圖.31 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：芯碁微裝核心管理層及技術人員.5 表 2：募集資金投向.6 表 3：傳統曝光技術與直接成像技術對比表.10 表 4：2019-2023 年 PCB 產品曝光精度（最小線寬）要求演進.11 表 5：

107、2019-2021 年全球 PCB 直接成像設備市場前三名廠商銷售額（百萬美元）及份額.13 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表 6：最小線寬在 10m 左右的線路曝光工藝的直接成像設備.13 表 7：芯碁微裝 PCB 領域直寫光刻設備.14 表 8：芯碁微裝 PCB 系列產銷情況（單位：臺/套）.15 表 9：直寫光刻和掩膜光刻在不同細分市場的精度要求.16 表 10：用于掩膜版制版的激光直寫光刻設備技術實力對比.22 表 11：芯碁微裝泛半導體領域直寫光刻設備.22 表 12：芯碁微裝泛半導體系列產銷情況

108、（單位：臺/套）.23 表 13：HJT 規劃產能統計.26 表 14：不同電池技術的成本測算（元/w）.27 表 15：電鍍銅與銀包銅的優劣勢對比.29 表 16：分業務收入預測（百萬元）.32 表 17：費用率預測.33 表 18：可比公司估值對比.33 公司財務報表數據預測匯總.36 芯碁微裝(688630)/電子、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報

109、告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準

110、指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。

111、本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送

112、本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026