商貿零售行業深度報告：膠原蛋白重組膠原有望助力供給突破顏值經濟“膠”響曲即將迎來華彩篇章-230220（37頁）.pdf

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1、商貿零售商貿零售 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/37 商貿零售商貿零售 2023 年 02 月 20 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 橘宜集團發布 2022 年業績，關注彩妝 行 業 復 蘇 機 會 行 業 周 報-2023.2.19 關注美妝龍頭品牌近期推新，新增重點推薦中國黃金行業周報-2023.2.12 醫美化妝品 1 月月報：美麗田園醫療健康成功登陸港股，關注 2023 年醫美化妝品消費復蘇行業點評報告-2023.2.9 膠原蛋白：膠原蛋白：重組膠原重組膠原有望有望助力供給突破，助力供給突破，顏值經濟顏值經濟“膠”響曲即將

2、迎來華彩篇章“膠”響曲即將迎來華彩篇章 行業深度報告行業深度報告 黃澤鵬（分析師）黃澤鵬（分析師）楊柏煒（聯系人）楊柏煒（聯系人） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790122040052 膠原蛋白膠原蛋白：潛力天然大分子材料，顏值經濟潛力天然大分子材料，顏值經濟高景氣，高景氣，驅動行業快速擴容驅動行業快速擴容 膠原蛋白是具備高潛力的天然大分子材料，在功效護膚、醫用敷料、醫療美容等高景氣顏值經濟領域均具備良好適用性，應用場景繁多、市場空間廣闊。受益于近年來美麗經濟快速發展，膠原蛋白市場亦快速擴容，2021 年行業終端市場規模已達 288 億元（對應 2017-2021 年

3、 CAGR 為 31%）；長期看，重組膠原蛋白有望實現供給突破，推動行業步入供需共振的景氣度加速上行階段，預計 2027 年行業終端市場規?；蛲黄?1700 億元（對應 2022-2027 年 CAGR 為 34%）。原料原料端端：有望有望復制玻尿酸成功路徑，看好重組膠原蛋白復制玻尿酸成功路徑，看好重組膠原蛋白機會機會 膠原蛋白與玻尿酸均為生物大分子并同屬細胞外基質成分，應用場景、技術發展路徑高度類似，因此我們認為膠原蛋白行業有望復制玻尿酸“供給稀缺需求旺盛倒逼供給創新供給快速放量刺激需求增長”這一供需相互催化的發展路徑。但受限于種類繁多、結構復雜，膠原蛋白行業剛剛步入上述第二階段，發展進程相

4、對緩慢，未來供給突破有望推動行業步入供需共振發展的新階段。當前動物源、重組膠原蛋白均已被廣泛使用，原料端呈現出百家爭鳴態勢，我們認為重組膠原蛋白未來有望在競爭中脫穎而出：（1）重組膠原蛋白可實現更低免疫原性、更高生物相容性；（2）發酵法生產賦予其突破供給天花板的可能；（3）其更好的水溶性、熱穩定性、組分單一性等特征，亦對大規模產業化更友好。應用應用端端：顏值經濟領域顏值經濟領域大大顯身手，顯身手，部分部分誤解及誤解及難題亟待解決難題亟待解決 作為體內維持肌膚年輕狀態的重要物質，膠原蛋白在顏值經濟領域被廣泛應用：（1）功效護膚：外用于健康皮膚時具有保濕、美白、抗氧化等功效；（2）醫用敷料：用于破

5、損皮膚時，可加速止血、促進傷口愈合、抑制黑色素生成，是一種理想的敷料材料；（3）醫療美容：注射進體內的膠原蛋白較玻尿酸具備更自然、抓附力好、不易吸水腫脹等優點。但目前行業仍存在部分誤解及難題亟待解決：（1）需求端方面，消費者對膠原蛋白認知不足，且早期“粗暴型”宣傳令人反感，二者共同導致市場產生認知誤區，阻礙了膠原蛋白產品滲透率提升；（2）供給端方面，膠原蛋白原料生產在提量、提質、降本等方面尚有較大改進空間，膠原蛋白終端產品也亟待優化，以便更好滿足市場需求。受益受益標的：華熙生物、巨子生物標的：華熙生物、巨子生物、丸美股份、丸美股份等等 膠原蛋白行業尚處發展早期，未來供給突破后市場前景廣闊，產業

6、鏈中受益的標的主要包括：（1）布局重組膠原蛋白原料，擁有豐富發酵生產經驗并持續拓展終端應用的領軍企業，重點推薦華熙生物，受益標的巨子生物、錦波生物（擬北交所上市）等；（2）在高景氣“顏值經濟”領域積極開拓膠原蛋白終端應用的品牌方，受益標的丸美股份、江蘇吳中等。風險提示：風險提示：技術進步不及預期、需求不及預期、監管超預期、新材料替代等。-29%-22%-14%-7%0%2022-022022-062022-10商貿零售滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

7、和法律聲明 2/37 目目 錄錄 1、投資概要：膠原蛋白三問三答.5 2、膠原蛋白：潛力天然大分子材料，空間廣闊、備受關注.9 2.1、膠原蛋白：人體內含量最多的蛋白質，種類繁多并發揮重要作用.9 2.2、終端市場廣闊且備受各方關注，行業規范化持續推進.13 3、重組膠原蛋白：行業邁向更廣闊天地的必經之路.15 3.1、不同技術路徑百家爭鳴，頭部企業各顯其能.15 3.2、以玻尿酸為鏡：若實現供給突破，膠原蛋白有望迎來廣闊前景.17 3.3、重組膠原蛋白更具產業化優勢，滲透率有望持續提升.19 4、終端應用：顏值經濟領域，膠原蛋白大顯身手.21 4.1、功效護膚：膠原蛋白護膚并非“智商稅”，重

8、組膠原蛋白更適合.21 4.2、醫用敷料：膠原蛋白優勢顯著，滲透率有望持續提升.25 4.3、醫療美容：重組膠原蛋白植入劑仍是藍海，交聯技術是破局關鍵.27 5、相關標的：華熙生物、巨子生物、錦波生物（擬上市）等.31 5.1、華熙生物：動物源、重組雙管齊下，透明質酸龍頭進軍膠原蛋白.31 5.2、巨子生物：“原料端+應用端”兩開花，重組膠原蛋白龍頭持續發力.32 5.3、錦波生物：重組人源化膠原蛋白領軍企業，技術+產品賦能成長.33 5.4、其他標的：丸美股份、江蘇吳中等.34 6、風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：根據作用層次深淺不同，膠原蛋白在美麗產業領域的應用可分為功效護膚、醫

9、用敷料、醫療美容三方面.5 圖 2：膠原蛋白行業有望復制玻尿酸成功路徑，若實現供給突破則有望迎來廣闊前景.6 圖 3：市場對膠原蛋白認知存在誤區，一定程度上對消費者教育產生阻礙，影響膠原蛋白產品滲透率提升.7 圖 4：關注布局重組膠原蛋白原料、布局高景氣“顏值經濟”領域的企業.8 圖 5：膠原蛋白具有獨特三螺旋結構.9 圖 6：膠原蛋白是細胞外基質的主要組分.9 圖 7：甘氨酸殘基突變導致三螺旋結構不正常，可導致近 40 種疾病.10 圖 8：天然膠原蛋白生物合成過程較復雜.10 圖 9：工業化生產膠原蛋白根據制取技術路徑差異，可進一步分為動物源、重組膠原蛋白兩類.11 圖 10：膠原蛋白不同

10、程度的水解可以得到不同分子量的產物.12 圖 11：我國膠原蛋白產品終端市場規模有望持續較快增長.13 圖 12：近年來膠原蛋白在資本市場備受關注.14 圖 13：膠原蛋白材料入選“先進化工材料關鍵技術叢書”.14 圖 14：動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白從技術角度看各有優劣.15 圖 15：豬是較好的動物源膠原蛋白來源.16 圖 16：創爾生物通過自主研發專利技術減小免疫原風險.16 圖 17：錦波生物通過蛋白序列優化實現活性三螺旋結構.16 圖 18：巨子生物通過關鍵酶共表達實現膠原蛋白羥基化.16 圖 19：玻尿酸在人體中廣泛存在.17 圖 20：玻尿酸也可應用于醫療健康、護膚、食品三領域

11、.17 圖 21：華熙生物通過改進發酵法極大提高了玻尿酸生產效率，助力行業規?？焖俪砷L.18 ZVkXvYgUtUcZvNxP7NbP9PoMqQmOoNkPpPtReRpNpObRrQoOwMsRmOwMoOmM行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/37 圖 22：玻尿酸結構相對簡單，不同物種間沒有差異.19 圖 23：膠原蛋白具備復雜的三螺旋結構.19 圖 24：重組膠原蛋白組分單一，為規?；a奠定基礎.20 圖 25：可通過編輯序列生產功能更豐富的重組膠原蛋白.20 圖 26：我國膠原蛋白產品市場仍以動物源居多，重組膠原滲透率有望持續提升.20 圖 27

12、：人體的衰老過程伴隨著膠原流失.21 圖 28：功效護膚品市場有望維持較快增速.21 圖 29：功效護膚市場中膠原蛋白滲透率預計持續提升.21 圖 30：膠原分子可與水分子水合，起保濕作用.22 圖 31：黑色素源于酪氨酸酶的催化反應.22 圖 32：分子量 5800Da 的水解膠原蛋白亦能透皮吸收.22 圖 33：膠原蛋白肽可作為抗氧化劑對抗自由基.22 圖 34：重組膠原蛋白更適合化妝品領域，未來滲透率有望快速增長.24 圖 35：江蘇創健重組 XVII 型膠原獲頭發頭皮護理大獎.24 圖 36：頭皮健康問題逐漸受到消費者關注.24 圖 37：醫用敷料市場有望維持穩健增長態勢.25 圖 3

13、8：膠原蛋白醫用敷料滲透率有望持續提升.25 圖 39：膠原蛋白敷料優勢顯著，重組膠原蛋白原料突破后滲透率有望迎來高增.26 圖 40：我國輕醫美項目滲透率有望持續提升.27 圖 41：我國注射類醫美市場有望維持較快增長.27 圖 42：膠原蛋白填充劑滲透率或受重組產品帶動提升.27 圖 43：膠原蛋白抓附力強，適合鼻唇溝等表情區域.29 圖 44：膠原蛋白對淚溝、黑眼圈治療效果明顯.29 圖 45：薇旖美注射后明顯促進 III 型膠原蛋白再生.30 圖 46：薇旖美對動力性皺紋（魚尾紋）改善明顯.30 圖 47：華熙生物近年來營業收入高速增長.31 圖 48：華熙生物毛利率保持在較高水平.3

14、1 圖 49：益而康生物深耕膠原蛋白醫療終端產品多年.31 圖 50：膠原蛋白將成為華熙生物第二戰略性生物活性物.31 圖 51：巨子生物近年來營收較快增長.32 圖 52：巨子生物近年毛利率維持較高水平.32 圖 53：巨子生物技術積淀深厚，屢獲重大榮譽.32 圖 54：巨子生物旗下可復美 2022 年雙十一表現亮眼.32 圖 55：近年來錦波生物營收高速增長.33 圖 56：錦波生物保持較高毛利率水平.33 圖 57：錦波生物重組型人源化膠原蛋白具有三大優勢.33 圖 58：錦波生物打造重組膠原蛋白產品“薇旖美”.33 圖 59：丸美股份攜手暨大打造“重組雙膠原蛋白”.34 圖 60：丸美

15、股份持續發力重組雙膠原系列產品.34 圖 61：江蘇吳中引進重組膠原蛋白技術.34 圖 62：江蘇吳中推出重組膠原蛋白產品“嬰芙源”.34 表 1：、等型是常見的膠原蛋白類型.9 表 2：膠原、明膠、水解膠原蛋白性能與應用場景不同，但生產生活中常被統稱為“膠原蛋白”.12 表 3：膠原蛋白應用場景遍布醫療健康、食品飲料和護膚品等多個領域.13 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/37 表 4：為更好滿足消費者需求并抓住商機，各企業紛紛大力擴充自身產能.13 表 5：膠原蛋白材料監管趨嚴，規范化、標準化不斷推進.14 表 6：目前市場上膠原蛋白代表性產品的原料來

16、源豐富多樣.19 表 7：多家知名膠原蛋白生產商和化妝品企業布局膠原蛋白功效護膚產品.23 表 8：膠原蛋白具有諸多優良特性，是理想的醫用敷料材料.25 表 9：主流醫用敷料產品價格普遍高于妝字號面膜產品.26 表 10：美國膠原蛋白填充劑問世較早，但受市場需求走弱影響均于 2010 年左右停產.28 表 11：我國獲批膠原蛋白注射類產品較少，根據適應癥可大致分為兩類.28 表 12：國內企業紛紛加碼重組膠原蛋白醫療器械布局.30 表 13：膠原蛋白相關標的：華熙生物、巨子生物、江蘇吳中、丸美股份等.35 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/37 1、投資概要

17、：投資概要：膠原蛋白膠原蛋白三問三答三問三答 近年來，“膠原蛋白”這一關鍵詞頻頻現身資本市場，一級市場相關投融資事件頻發，二級市場亦有行業頭部企業成功登陸，此外還有部分上市公司通過股權投資、技術引進等方式強勢進軍賽道，一時間市場上涌現諸多優秀標的。本篇報告是我們膠原蛋白相關研究的開篇，通過梳理行業基本面糾正部分市場認知誤區，進一步剖析行業競爭要素并展望未來趨勢，以便更好把握產業投資機會。問題一問題一：為什么看好為什么看好膠原蛋白膠原蛋白行業行業的的投資機會投資機會？（1）膠原蛋白膠原蛋白應用場景多應用場景多，市場空間廣市場空間廣 膠原蛋白是一種極具潛力的天然大分子材料，應用場景遍布醫療健康、食

18、品飲料和護膚品等領域，終端市場空間廣闊。Frost&Sullivan 數據顯示，2021 年我國膠原蛋白市場規模（終端產品口徑）已達 288 億元（對應 2017-2021 年 CAGR 為 31.3%），預計2027年行業終端市場規模有望突破1700億元（對應2022-2027年CAGR為34.3%）。（2）顏值經濟時代顏值經濟時代，膠原，膠原蛋白蛋白需求風起需求風起 在人體內，膠原蛋白是維持肌膚年輕狀態的重要物質；在“顏值經濟”領域，根據應用場景不同，膠原蛋白的應用又可分為外用于健康皮膚（功效護膚）、外用于破損皮膚（醫用敷料）和注射進人體內（醫療美容），對應作用層次由淺至深。Frost&S

19、ullivan數據顯示，在功效護膚、醫用敷料、醫療美容三個領域，膠原蛋白終端產品 2021 年市場規模分別為 62 億元、73 億元、37 億元。雖然目前各細分市場體量仍較小，但我們認為，膠原蛋白有望憑借保濕、美白、抗氧化、促修復等優良特性，在各顏值經濟領域均能發揮自身獨特價值。未來隨著膠原蛋白原料制備技術升級以及消費者教育進一步深入，終端市場亦有望迎來較快增長，根據 Frost&Sullivan 預測，膠原蛋白在功效護膚、醫用敷料、醫療美容三個領域2022-2027 年 CAGR 有望分別達到 52.5%、28.3%、21.7%。圖圖1：根據根據作用層次深淺作用層次深淺不同不同，膠原蛋白在美

20、麗產業領域的應用可分為，膠原蛋白在美麗產業領域的應用可分為功效護膚、醫用敷料、醫療美容功效護膚、醫用敷料、醫療美容三三方面方面 資料來源：Frost&Sullivan、醫學解剖公眾號、美妝網公眾號、各品牌官網、開源證券研究所 表皮表皮真皮真皮皮下組織皮下組織膠原蛋白膠原蛋白功效護膚品功效護膚品62億元（終端產品，2021年）2017-2021年CAGR 40.3%2022-2027年CAGR 52.5%膠原蛋白膠原蛋白醫用敷料醫用敷料73億元（終端產品，2021年）2017-2021年CAGR 68.8%2022-2027年CAGR 28.3%膠原蛋白膠原蛋白醫美產品醫美產品37億元（終端產品

21、，2021年）2017-2021年CAGR 22.2%2022-2027年CAGR 21.7%外用于健康皮膚外用于健康皮膚外用于破損皮膚外用于破損皮膚注射進人體內注射進人體內行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/37（3）膠原蛋白有望膠原蛋白有望復制玻尿酸復制玻尿酸成功成功路徑，路徑，我們更看好我們更看好重組膠原蛋白重組膠原蛋白 膠原蛋白與玻尿酸均為生物大分子并同屬于細胞外基質成分，且應用場景、技術發展路徑高度類似。通過復盤玻尿酸行業發展，我們認為膠原蛋白行業有望復制玻尿酸“供給稀缺需求“供給稀缺需求旺盛旺盛倒逼供給倒逼供給創新創新供給快速放量刺激需求增長”供給

22、快速放量刺激需求增長”這一供需相互催化的發展路徑。當前膠原蛋白行業剛剛邁入上述第二發展階段“需求旺盛倒逼供給創新”，未來膠原蛋白原料若實現供給突破，行業則有望迎來廣闊前景?，F階段，為滿足終端消費者對“量”和“質”的需求，眾多企業各顯其能，膠原蛋白制備技術百家爭鳴，也為資本市場帶來更多投資機會。我們更看好重組膠原蛋白我們更看好重組膠原蛋白。原料端角度看，類比玻尿酸的“發酵法規?；a”，我們認為，重組膠原蛋白不受原材料來源限制，將是行業打開原料供給天花板的必經之路；終端應用角度看，重組膠原蛋白在功效護膚、醫用敷料、醫療美容這三個高景氣細分賽道中的表現并不遜色于動物源膠原蛋白，而且其更好的水溶性、

23、熱穩定性、組分單一性等特征，也對大規模產業化更加友好。圖圖2：膠原蛋白膠原蛋白行業行業有望有望復制玻尿酸成功路徑，復制玻尿酸成功路徑，若實現供給突破若實現供給突破則則有望迎來廣闊前景有望迎來廣闊前景 資料來源：宋磊透明質酸的研究現狀綜述、中國科普博覽網、郭學平透明質酸及其發酵生產概述、郭學平合成生物學：化妝品原料的創新驅動力、華熙生物港股招股書（2008）、華熙生物招股書（2019）、開源證券研究所 階段階段依賴動物組織提取依賴動物組織提取供給較稀缺供給較稀缺階段階段需求旺盛倒逼供給端創新需求旺盛倒逼供給端創新部分企業積極進取另辟蹊徑部分企業積極進取另辟蹊徑階段階段技術升級進步技術升級進步供給

24、放量刺激需求供給放量刺激需求70年年代及以前年年代及以前主要從雞冠等動物組織中提取玻尿酸，產量小、成本高產量小、成本高，極大限制了透明質酸的應用。1噸雞冠僅能提取1千克玻尿酸。20世紀世紀80年代年代日本資生堂率先研究發酵法生產玻尿酸，降低生產成本使規?；档蜕a成本使規?；a成為可能生產成為可能。發酵法玻尿酸時價較動物源玻尿酸時價便宜40-50%（1）均為生物大分子、廣泛存在于細胞外基質；（2）均可用于醫療、護膚、食品，場景高度重疊；（3）從動物提取到發微生物發酵，發展路徑趨同。（1）不同物種玻尿酸結構一致，但膠原蛋白則不同；（2）即使同一物種身上，也存在多種類型膠原蛋白；（3）玻尿酸為線

25、性結構，膠原蛋白空間結構更復雜。相同點：二者對標比較的基礎相同點：二者對標比較的基礎不同點：膠原蛋白行業發展較慢的原因不同點：膠原蛋白行業發展較慢的原因玻尿酸玻尿酸膠原蛋白膠原蛋白VS20世紀世紀90年代至今年代至今華熙生物改進微生物發酵法極大極大提高了透明質酸生產效率提高了透明質酸生產效率，推動產業規模持續增長。華熙生物2021年玻尿酸產率較2003年約提升3倍。過去過去主要依賴牛、豬、魚等動物的皮、跟腱等組織材料提取。來源有限且純化成本較高，膠原蛋白應用有所受限?，F在現在巨子生物等諸多企業發力重組重組膠原蛋白膠原蛋白，制備技術百家爭鳴，為資本市場帶來更多投資機會。未來未來行業深度報告行業深

26、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/37 問題二問題二：當前當前制約制約膠原蛋白膠原蛋白行業發展的主要問題是？行業發展的主要問題是？（1）需求端）需求端：消費者教育不足，消費者教育不足，市場市場對膠原蛋白對膠原蛋白認知認知存在存在誤區誤區 一方面，對多數消費者而言膠原蛋白是“既熟悉又陌生”的成分，熟悉源于它在生活中處處可見，陌生則源于對其作用機理缺乏清晰認知（膠原蛋白在人體內，以及作為生物材料在不同應用領域發揮的作用不盡相同）；另一方面，早期行業充斥著諸多“粗暴型”宣傳（如“直接吸收、直接補充膠原蛋白”等），消費者在駁斥粗暴宣傳的同時，容易對膠原蛋白產品產生負面印象。以上兩點共

27、同導致市場對膠原蛋白產生誤解，并在一定程度上對消費者教育產生阻礙，影響膠原蛋白產品滲透率提升。圖圖3：市場對膠原蛋白認知存在誤區市場對膠原蛋白認知存在誤區，一定程度上對消費者教育產生阻礙，影響膠原蛋白產品滲透率提升一定程度上對消費者教育產生阻礙，影響膠原蛋白產品滲透率提升 資料來源：可復美天貓旗艦店、樊建茹天然生物質材料的制備、性質與應用、孫婭楠二次諧波結合雙光子熒光成像方法觀察人源膠原蛋白透皮吸收情況、開源證券研究所（2）供給端）供給端：重組膠原蛋白重組膠原蛋白原料原料生產生產、終端產品優化終端產品優化等難題亟待解決等難題亟待解決 原料端來看，量：量：實驗室的產出配比方案并不能直接同比例放大

28、用于工業化生產，發酵過程存在較多難以把控的因素。質：質：玻尿酸結構相對簡單，因此通過發酵法生產攻克了“量”的問題之后，行業供給迅速擴大。但膠原蛋白結構較玻尿酸復雜許多（氨基酸排序多樣、存在高級空間結構等），表達出高生物活性的原料存在較高門檻。成本：成本：分離純化工藝復雜、成本較高也是限制重組膠原蛋白工業化發展的主要原因。產品端來看：功效護膚功效護膚產品：產品：難點一方面在于篩選出功效更好、具備差異化競爭優勢的膠原蛋白原料；另一方面則是如何通過營銷工作做好消費者教育，擺脫“智商稅”誤解。醫美產品醫美產品：過敏問題業內已經有較成熟的解決方案，目前挑戰主要集中于尋找安全、合適的交聯方法，以便在保障安

29、全的前提下，提高產品支撐效果、延長效果持續時間。外用膠原蛋白外用膠原蛋白無法吸收無法吸收膠原蛋白護膚品是膠原蛋白護膚品是智商稅智商稅常見誤區常見誤區（1）完整的膠原分子（300kDa）確實難以被皮膚吸收，但護膚品中更常添加的其實是分子量護膚品中更常添加的其實是分子量較小的膠原蛋白較小的膠原蛋白（幾百Da至幾萬Da不等），且已有文獻證明，分子量在分子量在5800Da的膠原蛋白也的膠原蛋白也可以透皮吸收可以透皮吸收。（2）膠原蛋白在護膚品中并非“直接補充”并非“直接補充”，而是發揮抗氧化、刺激催化成纖維細胞抗氧化、刺激催化成纖維細胞等功能，并非“智商稅”。重組膠原蛋白重組膠原蛋白沒有三螺旋結構、沒

30、有生物活性沒有三螺旋結構、沒有生物活性常見誤區常見誤區（1）已有可通過蛋白序列優化、關鍵酶共表達蛋白序列優化、關鍵酶共表達等方法可實現重組膠原蛋白的三螺旋結構。（2）三螺旋結構主要意義是賦予天然膠原蛋白較強的抗降解能力抗降解能力，該結構并不是膠原蛋白作不是膠原蛋白作為生物材料發揮功能的必要前提。為生物材料發揮功能的必要前提。不過擁有三螺旋結構的膠原蛋白用于注射填充劑確實更有優勢（持續時間長）。實際上實際上實際上實際上行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/37 問題三問題三：什么樣的企業有望什么樣的企業有望在競爭中在競爭中脫穎而出脫穎而出？行業尚處于發展階段早期，

31、膠原蛋白原料的“質”與“量”仍有待突破，因此相較于終端應用，我們認為當前應優先關注布局膠原蛋白原料的相關企業。原料原料端，端，我們更看好重組膠原蛋白的潛力，預計未來重組膠原蛋白原料競爭將緊密圍繞“功效”與“成本”展開：（1）功效方面，擁有較強科研水平、積累較多研發經驗的企業更具備先發優勢。（2）成本方面，原料發酵生產過程中，合適的基質、溫度、發酵時間能有效提高生產效率從而降低單位成本，而這些參數需要在大量實踐中積累；因此，具備較長發酵生產經驗積累的企業，更有希望在競爭中獲得成本優勢。應用應用端端，建議關注布局高景氣“顏值經濟”領域，擁有較多終端產品研發經驗，并且有能力通過消費者教育改進市場認知

32、的企業。技術技術突破突破是是行業行業催化劑催化劑，更是更是頭部企業頭部企業護城河。護城河。參考玻尿酸行業經驗，領軍企業率先實現技術突破，助力行業邁入“供給放量刺激需求增長”的階段之后，領軍企業將憑借較強技術壁壘享受行業市場空間與自身市占率的同步提升，快速成長。綜上所述，我們重點推薦已布局重組膠原蛋白原料，且擁有豐富發酵生產經驗和產業化能力的玻尿酸龍頭華熙生物華熙生物，受益標的包括巨子生物巨子生物（重組膠原蛋白全產業鏈龍頭，研發實力、生產經驗均較強）、錦波生物錦波生物（擬北交所上市，布局重組膠原蛋白原料，并擁有首款 III 類重組膠原蛋白植入劑產品“薇旖美”）、丸美股份丸美股份（將“三螺旋結構重

33、組雙膠原蛋白”應用于主品牌的“雙膠原”系列產品中）、江蘇吳中江蘇吳中（擁有重組膠原蛋白品牌“嬰芙源”，并引入美國成熟重組膠原蛋白技術）等。圖圖4：關注布局關注布局重組膠原蛋白原料重組膠原蛋白原料、布局、布局高景氣“顏值經濟”領域高景氣“顏值經濟”領域的企業的企業 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 公司公司簡介簡介原料端布局原料端布局應用端布局應用端布局優勢優勢玻尿酸產業龍頭，欲將膠原蛋白打造成第二戰略性生物活性物動物源膠原蛋白（通過益而康獲得相關技術）重組膠原蛋白（自研自產）膠原蛋白海綿、人工骨等醫療屬性產品公司在玻尿酸領域有豐厚經驗，且產業轉化和市場轉化能力較強，未來有望在重組膠原蛋白領

34、域復制成功經驗重組膠原蛋白護膚領軍企業重組膠原蛋白（自研自產）護膚品、敷料公司深耕重組膠原蛋白多年，技術領先且當前重組膠原蛋白護膚品業務勢頭良好重組人源化膠原蛋白領軍企業重組膠原蛋白（自研自產）護膚品、敷料、醫美用植入劑擁有目前市面上唯一一款重組型人源化膠原蛋白植入劑知名護膚品企業，攜手暨南大學打造“三螺旋結構重組雙膠原蛋白”重組膠原蛋白（攜手暨大共同打造）護膚品公司深耕抗衰賽道多年，有望通過雙膠原系列在消費者教育方面取得突破知名藥企，積極布局醫美，膠原蛋白為其醫美版圖的重要部分重組膠原蛋白（自美國公司引進相關技術）敷料-行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/3

35、7 2、膠原蛋白：潛力天然大分子材料，空間廣闊、備受關注膠原蛋白：潛力天然大分子材料，空間廣闊、備受關注 2.1、膠原蛋白：人體內含量最多的蛋白質，種類繁多并發揮重要作用膠原蛋白：人體內含量最多的蛋白質，種類繁多并發揮重要作用 膠原膠原蛋白蛋白是人體中含量最多的蛋白質是人體中含量最多的蛋白質，在在組織重建過程中組織重建過程中可可發揮重要作用發揮重要作用。狹義上，“膠原蛋白”是指由 3 條 肽鏈盤繞成三螺旋結構，且每條 肽鏈氨基酸排列均由Gly-X-Y 周期重復序列構成（其中 Gly 代表甘氨酸，X 常為脯氨酸，Y 常為羥脯氨酸/羥賴氨酸），分子量在 300kDa 左右的一類蛋白質。它們廣泛存在

36、于骨、腱、軟骨和皮膚及其它結締組織中，是人體中含量最多的蛋白質，占體內蛋白質總量 25%以上。膠原蛋白作為細胞外基質的主要組分，一方面作為物理支架結構，在保護皮膚、維持骨骼、連接肌肉等方面發揮重要作用；另一方面還通過細胞外基質受體分子與細胞間實現信號傳遞、參與調控細胞行為。此外，膠原蛋白在諸如止血及血栓形成、創面愈合、免疫系統調控、形態發生等組織重建過程中都起到重要作用。圖圖5：膠原蛋白具有膠原蛋白具有獨特獨特三螺旋結構三螺旋結構 圖圖6：膠原蛋白膠原蛋白是細胞外基質的主要組分是細胞外基質的主要組分 資料來源：樊建茹天然生物質材料的制備、性質與應用 資料來源：紹興文理學院生物科學系細胞生物學教

37、程 已有至少已有至少 29 種不同類型的膠原被鑒定出種不同類型的膠原被鑒定出，、等等型為常見類型型為常見類型。型膠原是人體中含量最大的膠原蛋白，根據肽鏈組成不同可細分為兩類，一類主要分布在骨、跟腱、真皮、牙中，另一類則主要分布在胎兒、發炎和腫瘤組織中。型膠原羥賴氨酸的羥基幾乎全和糖結合，通常為直徑較小的帶狀纖維，在透明軟骨、玻璃體、神經視網膜、胚胎角膜中含量豐富；型膠原側鏈含糖量少，在嬰兒皮膚中含量較高，能維持皮膚的細膩、飽滿，隨著年齡增大，皮膚中型膠原的比例會逐漸減小。表表1：、等等型型是常見的是常見的膠原蛋白類型膠原蛋白類型 膠原類型膠原類型 三股肽鏈三股肽鏈組成組成 組織分布組織分布 其

38、他主要特征其他主要特征 1(I)22(I)真皮、腱、骨、牙 是人體中含量最大的膠原蛋白，兩種 鏈均不含半胱氨酸，側鏈含糖約 1%1(I)3 胎兒、發炎及腫瘤組織 1(II)3 透明軟骨、玻璃體、胚胎角膜、神經視網膜 羥賴氨酸的羥基幾乎全和糖結合，含糖量約 10%，通常為直徑較小的帶狀纖維 1(III)3 胚胎真皮、心血管、胃腸道、真皮、網狀纖維 側鏈含糖量少，含半胱氨酸和-S-S-交聯，組氨酸亦多，活體呈強嗜銀性 1()2()2 胚胎絨毛膜、羊膜、肌、鞘、血 旺細胞 富含羥賴氨酸，又稱 V122 1()22()人燒傷后的顆粒組織-1()2()3()培養肺泡上皮細胞分泌 又稱 V123 1(XI

39、)2(XI)3(XI)透明軟骨 量小，起調節膠原纖維直徑的作用 資料來源：顧其勝實用生物醫用材料學、開源證券研究所 甘氨酸羥脯氨酸脯氨酸甘氨酸脯氨酸羥脯氨酸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/37 三螺旋結構三螺旋結構賦予賦予天然膠原蛋天然膠原蛋白白較強抗降解能力較強抗降解能力，是其在是其在人體內正常發揮作用人體內正常發揮作用的基礎的基礎。正常情況下，三條 肽鏈會通過氨基酸殘基側鏈的極性基團產生的離子鍵、氫鍵和范德華力等作用力緊密結合形成三螺旋結構，這賦予了天然膠原蛋白在人體內較強的抗降解能力，是其正常發揮生理作用的關鍵。若膠原蛋白無法形成正確的三螺旋結構則

40、容易導致疾病，以壞血病為例，缺少維生素 C 時會導致細胞合成出三螺旋結構存在缺陷的膠原蛋白，這樣的膠原蛋白會很快被酶降解，導致胞外基質中膠原持續丟失，進一步引發皮膚結節，血管脆弱及傷口愈合緩慢等相關患病癥狀。圖圖7：甘氨酸殘基突變甘氨酸殘基突變導致導致三螺旋結構三螺旋結構不正常，不正常，可可導致導致近近 40 種種疾病疾病 資料來源：AaronThe triple helix of collagensan ancient protein structure that enabled animal multicellularity and tissue evolution 天然天然膠原蛋白膠原蛋

41、白的體內的體內生物合成過程較復雜生物合成過程較復雜。（。（1）細胞內細胞內：合成好的 肽鏈首先會進行羥基化修飾（羥化作用對三股螺旋的堅固性有重要作用，羥化不足的鏈在體溫下不能形成堅固的三股螺旋），隨后再進行糖基化修飾。經前兩步修飾后的 肽鏈會形成具有三螺旋結構的“前膠原”并排出細胞外。（2）細胞外：）細胞外：分泌到細胞外的前膠原經內切酶作用，水解掉兩端的附加肽鏈形成“原膠原”（約 300kDa，具備完整三螺旋結構，可認為是狹義上的“膠原蛋白/膠原”）。隨后，原膠原分子借分子間各部分不同電荷的相互吸引自動聚合，并經共價交聯成網進一步固定，形成“膠原纖維”。圖圖8：天然膠原蛋白生物合成過程較復雜天

42、然膠原蛋白生物合成過程較復雜 資料來源：翟中和細胞生物學 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/37 工業化生產膠原蛋白工業化生產膠原蛋白根據制取技術路徑差異，可進一步分為動物源根據制取技術路徑差異，可進一步分為動物源膠原蛋白膠原蛋白、重組、重組膠原蛋白膠原蛋白兩類兩類：動物源膠原蛋白：動物源膠原蛋白：是指利用豬皮、牛皮等動物組織，通過除雜、溶解、分離、純化等步驟提取得到的膠原蛋白。根據提取方法的不同，又可進一步細分為酸法提取、酶法提取、堿法提取、鹽法提取等，目前酸法、酶法均是常見工藝。重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：是指利用基因工程、合成生物學等領域技術，將膠原

43、蛋白相關基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入不同宿主（可以是微生物、動物、植物，不過動植物體系難度大、成本高，因此目前商業化生產中微生物體系占據主導），進而通過發酵表達生產得到的一類膠原蛋白。圖圖9：工業化生產膠原蛋白工業化生產膠原蛋白根據制取技術路徑差異根據制取技術路徑差異，可進一步分為動物源、重組可進一步分為動物源、重組膠原蛋白膠原蛋白兩類兩類 資料來源：頭豹咨詢2021 年中國膠原蛋白行業：風口已起，膠原蛋白應用領域前瞻、創爾生物招股書、錦波生物招股書、開源證券研究所 純化純化過濾過濾原料去原料去脂脂除雜蛋白除雜蛋白切片切片清洗清洗粉碎粉碎消毒消毒酸性介質酸性介質酶解預處理酶

44、解預處理酶法水解酶法水解膠原溶解膠原溶解末端肽反應末端肽反應鹽析鹽析/透析透析動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白基因獲取基因獲取序列設計序列設計酶切酶切/拼接拼接轉入工程菌轉入工程菌發酵生產發酵生產種子培養種子培養重組重組膠原蛋白膠原蛋白分離分離純化純化均質均質分離分離材材料料預預處處理理反反應應提提純純菌菌種種培培養養發發酵酵提提純純行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/37 大分子大分子膠原膠原蛋白蛋白可可進一步進一步水解水解為為明膠明膠、水解膠原蛋白水解膠原蛋白等等不同分子量的產物。不同分子量的產物。通過調整原材料在提取、分離時的方法和條件，可將膠原蛋白水解為

45、不同分子量產物：膠原蛋白在強酸、強堿、酶或高溫的作用下，盤繞成三螺旋結構的三條肽鏈會部分（或者完全）松開，三螺旋結構被破壞也意味著活性被破壞，這類產物被稱為“明膠”，明膠分子量分布變寬、通常在幾十 kDa 至幾百 kDa 不等；若進一步使用相應的酶對明膠進行分解，則可以得到水解膠原蛋白，這是一種多肽混合物，包括多肽、寡肽，甚至氨基酸，分子量分布較寬，通常在幾百 Da 到幾萬 Da 之間不等。圖圖10：膠原蛋白膠原蛋白不同程度的水解可以得到不同分子量的產物不同程度的水解可以得到不同分子量的產物 資料來源：化璟琳膠原蛋白肽分析方法及透皮吸收特征、開源證券研究所 膠原膠原蛋白各階段水蛋白各階段水解產

46、物性能與應用場景解產物性能與應用場景各不相同各不相同。膠原蛋白水解后，由于其分子結構及分子量的變化，維持蛋白質結構的作用力得到了釋放，其功能特性也會發生變化。三螺旋結構完整的膠原蛋白生物活性良好，具有再纖維性、促凝血、提供營養和支架等作用，在促修復方面應用廣泛；三螺旋結構被初步破壞的明膠失去了再纖維性，但能溶于冷水且能被蛋白酶利用，多應用于食品、醫療保健等領域；水解膠原蛋白同樣具有水溶性且分子量較小，具有抗氧化、誘導成纖維細胞趨化等作用，多應用于食品、美容、醫療保健等領域。由于生活中常將添加了明膠、水解膠原蛋白、重組膠原蛋白等的產品也習慣性稱為“膠原蛋白產品”，因此在后文中，本文采取廣義的膠原

47、蛋白定義廣義的膠原蛋白定義，將不同來源、各類形態、不同分子量大小的膠原蛋白水解物均統稱為“膠原蛋白”。表表2：膠原膠原、明膠、水解膠原蛋白、明膠、水解膠原蛋白性能與應用場景不同性能與應用場景不同，但但生產生活中生產生活中常常被統稱為“膠原蛋白”被統稱為“膠原蛋白”膠原膠原 明膠明膠 水解膠原蛋白水解膠原蛋白 結構結構 三螺旋結構完整，三條肽鏈由共價鍵、氫鍵緊密聯結在一起 三螺旋結構被破壞，基本不被共價鍵和氫鍵束縛，呈自由的肽鏈或肽段 三螺旋結構完全松開，為多肽混合物，包括小肽（膠原蛋白肽）相對分子質量相對分子質量 約 300kDa 幾十 kDa 至幾百 kDa 不等 幾百 Da 至幾萬 Da

48、不等 性能性能 不溶于水，不易被普通蛋白酶水解，生物活性好，有再纖維性及誘導作用 可溶于水，且能被蛋白酶利用，無生物活性、再纖維性 可溶于水，能被蛋白酶利用，具有抗氧化、延緩衰老、改善關節等功能 應用應用舉例舉例 膠原蛋白海綿膠原蛋白海綿：可充當殘腔填充物，適用于創面止血，促進創面愈合 食用明膠：食用明膠：食品工業中可用作膠凝劑、穩定劑、乳化劑、增稠劑等用途 化妝品原料：化妝品原料：添加至化妝品中可起保濕、抗氧化、抗衰等作用 資料來源：余小月膠原蛋白的結構和消化吸收特性及營養價值評價進展、博納格科技官網、攝圖網、開源證券研究所 膠原蛋白膠原蛋白（三螺旋結構完整）（具備生物活性）明膠明膠（三螺旋

49、結構被破壞）（無生物活性）水解膠原蛋白水解膠原蛋白（小分子膠原蛋白肽混合物）部分水解酶解水解程度不同會得到不同分子量的產物行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/37 2.2、終端終端市場廣闊市場廣闊且且備受各方關注，行業規范備受各方關注，行業規范化化持續推進持續推進 膠原蛋白膠原蛋白應用場景應用場景遍布遍布醫療醫療健康、食品飲料健康、食品飲料和護膚品和護膚品等領域等領域，終端市場空間廣闊，終端市場空間廣闊。如前文所述，膠原蛋白應用場景廣泛遍布于醫藥健康、皮膚護理和食品飲料等領域，較好的適用性推動膠原蛋白市場快速增長，根據 Frost&Sullivan 數據，2

50、021 年我國膠原蛋白產品終端市場規模已達 288 億元，2017-2021 年 CAGR 達 31.3%，且預計2022-2027年行業依舊維持較快增速，2027年行業終端市場規模有望突破1700億元。圖圖11：我國膠原蛋白產品終端市場規模有望持續較快增長我國膠原蛋白產品終端市場規模有望持續較快增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 表表3：膠原蛋白應用場景遍布醫療健康、食品飲料和護膚品等膠原蛋白應用場景遍布醫療健康、食品飲料和護膚品等多個多個領域領域 應用領域應用領域 細分領域細分領域 具體案例具體案例 醫療醫療 健康健康 醫用敷料 皮膚修復、口腔修復、神經外科修復等

51、 止血材料 細胞組織器官（如肝或脾）的創傷止血、粘牙齦手術上顎等部位的止血、血管嫁接等 注射填充材料 食管括約肌、聲帶的修復、牙周疾病等治療案例；面部輪廓矯正、皺紋和瘢痕修復等醫學美容案例 藥物載體 眼科用的膠原罩、燒傷和創傷科用的膠原海綿、用于基因釋放的微球以及透皮釋放的控制材料等 護膚護膚 一般護膚&功效護膚 外用型膠原蛋白護膚原液、膠原蛋白面膜、膠原蛋白潔面乳和乳霜等 食食飲飲 膠原腸衣 膠原腸衣等 功能性食品 咀嚼片、運動員所需蛋白質粉和腸內營養制劑等 食品添加劑 肉類、糖果和乳制品等食品的食用添加劑 資料來源：創爾生物招股書、開源證券研究所 行業發展勢頭良好，各企業大力擴充產能。行業

52、發展勢頭良好，各企業大力擴充產能。隨著消費者對膠原蛋白認知加深，行業關注度提升，終端需求逐漸活躍并呈現良好發展勢頭，各企業紛紛擴充自身產能：雙美生物已遷至南科新廠，新廠膠原蛋白植入劑產能可達 200 萬支/年，為 2020 年的十余倍；錦波生物在山西的人源化膠原蛋白產業園一期已開啟試產，園內布置了年產能為 300 萬支的膠原蛋白凍干纖維生產線，正式投產后產能較 2021 年擴張近二十倍；巨子生物亦計劃擴建西安的重組膠原蛋白發酵車間，預計完工后重組膠原蛋白年產量可達 212.5 噸，約為 2021 年產能的二十倍。表表4：為更好滿足消費者需求并抓住商機，各企業紛紛大力擴充自身產能為更好滿足消費者

53、需求并抓住商機，各企業紛紛大力擴充自身產能 公司公司 產品產品 原原產能產能 現現產能產能 雙美生物雙美生物 膠原蛋白植入劑 16 萬支/年（2020 年）200 萬支/年（2022 年 12 月已遷新廠）錦波生物錦波生物 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 14.5 萬支/年（2021 年）300 萬支/年（2022 年 9 月已試產）巨子生物巨子生物 重組膠原蛋白原料 10.88 噸/年（2021 年）212.5 噸/年（原計劃 2022 年下半年投產）資料來源：鉅亨網、錦波生物招股書、山西藥監局、巨子生物招股書、開源證券研究所（注：此處僅展示產能數據前后可比的產品）28817380%10%20

54、%30%40%50%0500100015002000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E我國膠原蛋白產品市場規模（億元）同比增速（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/37 此外，此外，膠原蛋白在資本市場、膠原蛋白在資本市場、學術學術界界亦亦備受備受關注。關注。2022 年，資本市場上膠原蛋白相關投融資事件數不勝數，從重組人源化膠原蛋白護膚品牌“溯華”完成天使輪融資，到玻尿酸龍頭華熙生物收購動物源膠原蛋白醫療器械企業益而康生物，再到重組膠原蛋白領軍企業創健醫療完成 A 輪融資，以及

55、重組膠原蛋白護膚龍頭巨子生物港股敲鐘上市等，均彰顯膠原蛋白的“頂流地位”。此外，2022 年膠原蛋白材料還入選中國化工學會組織編寫的“先進化工材料關鍵技術叢書”，該系列叢書共 15 冊，編委會有多位院士坐鎮，側面反應出膠原蛋白在學術界亦備受矚目。圖圖12：近年來膠原蛋白在資本市場備受關注近年來膠原蛋白在資本市場備受關注 圖圖13：膠原蛋白膠原蛋白材料材料入入選選“先進化先進化工材料關鍵技術工材料關鍵技術叢書”叢書”資料來源：青眼公眾號、開源證券研究所 資料來源：中國化工學會公眾號、開源證券研究所 相關相關文件文件持續出臺持續出臺，行業行業規范化、標準化不斷推進。規范化、標準化不斷推進。早在 2

56、018 年，國家衛健委便發布針對膠原蛋白肽的食品安全國家標準，明確了膠原蛋白肽的定義且對原料從各個方面均提出了具體要求；2021 年后，有關膠原蛋白在醫療器械應用領域的文件出臺愈發密集，國家藥監局先后出臺了重組膠原蛋白生物材料命名指導原則、重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則兩份重要文件，規范了醫療器械領域重組膠原蛋白生物材料的命名和重組膠原蛋白類醫療產品管理；2022 年 1 月，重組膠原蛋白行業標準正式發布，進一步為行業提供規范指引，以推動相關領域高質量發展。表表5：膠原蛋白材料膠原蛋白材料監管趨嚴，規范化、標準化不斷推進監管趨嚴，規范化、標準化不斷推進 事件事件 時間時間 主導機構主導機構

57、 主要內容主要內容 食品安全國家標準膠原蛋白肽發布 2018 年 6 月 國家衛生健康委員會 規定了膠原蛋白肽的定義：為以富含膠原蛋白的新鮮動物組織（包括皮、骨等）為原料，經過提取、水解、精制生產的，相對分子質量低于一萬的產品。重組膠原蛋白生物材料命名指導原則發布 2021 年 3 月 國家藥監局 規定重組膠原蛋白生物材料名稱一律按“核心詞 A+核心詞 B+特征詞-膠原蛋白型別”結構編制，并根據核心詞分為 3 類。重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則發布 2021 年 4 月 國家藥監局 規定重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類；作為無源植入物應用時，應當按照第三類醫療器械管理；作為止血

58、和防黏連材料應用時，若產品可部分或全部被人體吸收或者用于體內時按照第三類醫療器械管理，否則按照二類管理。重組膠原蛋白行業標準發布 2022 年 1 月 國家藥監局 規定了重組膠原蛋白的質量控制要求，檢測指標及其檢測方法等。（已于 2022 年 8 月正式實施）重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準制修訂項目立項 2022 年 4 月 國家藥監局 批準重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準制修訂項目立項。資料來源：國家藥品監督管理局官網、國家衛生健康委員會官網、開源證券研究所 時間時間事件事件2021年年末巨子生物完成73.3億元Pre-IPO輪融資2022年2月溯華完成數千萬人民幣天使輪融資2022年

59、4月華熙生物2.33億元收購益而康51%股權2022年8月創健醫療完成近2億元A輪融資2022年10月溯華完成數千萬元戰略融資2022年10月江蘇吳中宣布引進重組膠原蛋白合成技術2022年11月巨子生物在港交所敲鐘上市2022年12月潔雅股份擬與創健醫療共同投資設立公司行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/37 3、重組膠原蛋白重組膠原蛋白：行業行業邁向更廣闊天地的邁向更廣闊天地的必經之路必經之路 行業尚處于發展早期，膠原蛋白原料供給的“質”與“量”仍是當前行業關注的主要議題。我們認為，現階段研究行業應當從原料端切入，通過剖析不同制備方法優劣以預判行業未來發展

60、方向。3.1、不同技術路徑不同技術路徑百家爭鳴百家爭鳴，頭部企業各顯其能，頭部企業各顯其能 從從膠原蛋白膠原蛋白制備的角度制備的角度看看，動物組織提取法和基因工程法動物組織提取法和基因工程法各有優劣各有優劣：動物組織提取法動物組織提取法：產物產物生物活性較高生物活性較高，但，但存在免疫原及病毒風險存在免疫原及病毒風險。動物組織提取法主要優點在于：技術發展時間較長、較成熟、成本較基因工程法更低；能夠最大程度保留天然膠原蛋白的三螺旋結構，所得產物生物活性較高。但由于該制備方法使用動物組織作為原材料，用于人體時可能存在一定隱患：動物源膠原蛋白與人膠原蛋白并不完全相同，對人體而言可能導致排異反應；動物

61、組織提取法產物通常是混合物，未能完全清除的核酸、雜蛋白、多糖等物質亦屬于免疫原范疇；存在動物源病毒污染的風險?；蚬こ谭ɑ蚬こ谭ǎ狠^好克服了免疫原及病毒風險，但較好克服了免疫原及病毒風險，但難形成活性三螺旋結構難形成活性三螺旋結構。重組膠原蛋白主要優點在于：不使用動物源材料，可以避免動物源病毒污染風險；可以使用人膠原蛋白編碼序列以提高產物與人體的生物相容性；通過對功能區深入研究，還可以進一步優化氨基酸序列實現功能的強化。但基因工程法也存在比較明顯的缺點：膠原蛋白組成中含有羥脯氨酸，這種氨基酸系由脯氨酸殘基經脯氨酸羥化酶直接羥化而成；發酵工程中常用的大腸桿菌和酵母菌缺乏脯氨酸羥化酶，故無法生成

62、羥脯氨酸，而羥脯氨酸的羥基正是膠原蛋白形成穩定三螺旋結構的關鍵，因此重組膠原蛋白在還原三螺旋結構方面存在一定困難。圖圖14：動物源動物源膠原蛋白膠原蛋白和重組膠原和重組膠原蛋白蛋白從從技術角度看技術角度看各有優劣各有優劣 資料來源：Frost&Sullivan、創爾生物招股書、李陽重組膠原蛋白的綠色生物制造及其應用、攝圖網、開源證券研究所 動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白179億元（終端產品，2021年）2017-2021年CAGR 21.8%2022-2027年CAGR 25.3%重組膠原蛋白重組膠原蛋白108億元（終端產品，2021年）2017-2021年CAGR 63.0%2022-2027

63、年CAGR 42.4%分類分類主要技術路徑主要技術路徑酸法提取酸法提取酶法提取酶法提取大腸桿菌體系大腸桿菌體系畢赤酵母體系畢赤酵母體系優點優點1.處理溫度低2.三螺旋結構完整、活性好3.成纖維性能佳4.成本較低，經濟價值高1.三螺旋結構完整、活性好2.端肽被切割，免疫原風險小3.反應時間較短4.產物純度高、理化性質較好1.免疫原、病毒風險小2.發酵周期較短、生產成本相對低1.免疫原、病毒風險小2.易高細胞密度發酵，純化方法簡單缺點缺點1.端肽區域保留，免疫原風險較高2.不同溫度、酸度條件下產物存在差異3.提取時間長、產率較低1.條件控制要求高，如溫度、酶量、底物濃度、pH等2.成本相對較高1.

64、純化相對困難2.內毒素含量高3.不容易形成三螺旋結構1.甲醇污染風險2.不容易形成三螺旋結構行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/37 雖然雖然兩類方法都存在不足，但各自領域兩類方法都存在不足，但各自領域的的頭部企業頭部企業均均有有獨到的獨到的應對方法應對方法：動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白主要通過主要通過控制控制原料原料來源、優化來源、優化制取制取流程流程規避規避免疫原及病毒風險。免疫原及病毒風險。企業主要通過兩種方法規避動物源膠原蛋白的免疫原及病毒風險：（1）控制原料來源。）控制原料來源。以雙美生物為例，公司使用二代 SPF 豬（Specific Patho

65、gen-Free，無特定病源），一方面可憑借 SPF 動物嚴苛的養殖條件以減小動物源病毒風險，另一方面，豬型膠原蛋白性質與人膠原蛋白接近，輔以ZDT去端肽技術可以更好規避免疫原風險。（2）優化制取流程。優化制取流程。以創爾生物為例，公司在制取過程中采用自主研發的免疫原性清除技術、病原及微生物控制技術等一系列專利技術，最大程度規避風險。圖圖15：豬是較好的動物源膠原蛋白來源豬是較好的動物源膠原蛋白來源 圖圖16：創爾生物通過自主研發專利技術減小免疫原風險創爾生物通過自主研發專利技術減小免疫原風險 資料來源：雙美生物年報、頭豹咨詢、攝圖網、開源證券研究所 資料來源：創爾生物招股書 重組膠原蛋白可通

66、過蛋白序列優化、關鍵酶共表達等方法實現活性三螺旋結構。重組膠原蛋白可通過蛋白序列優化、關鍵酶共表達等方法實現活性三螺旋結構。前文提到，微生物發酵體系因缺乏脯氨酸羥化酶而難以形成活性三螺旋結構，目前主要解決辦法有：（1）蛋白序列優化。）蛋白序列優化。錦波生物通過高通量篩選，優選了人型膠原蛋白中親水性、保水性強的核心功能區段，并通過生物合成制備出氨基酸序列重復單元與該功能區完全相同的產物。產物解析結果和實驗結果顯示，該區域能形成穩定三聚體結構，并呈現良好生物活性。（2）關鍵酶共表達。）關鍵酶共表達。讓編碼膠原蛋白和脯氨酸羥化酶的基因一起在工程細胞中表達是一種更直觀的解決思路，目前已經有大量文獻做了

67、相關探索。2018 年，巨子生物的范代娣教授團隊將來源于孢囊菌 RH1 的脯氨酸羥化酶與人源膠原蛋白基因共表達，從而實現膠原蛋白的羥基化。圖圖17：錦波生物通過蛋白序列優化實現活性三螺旋結構錦波生物通過蛋白序列優化實現活性三螺旋結構 圖圖18：巨子生物通過關鍵酶共表達實現膠原蛋白羥基化巨子生物通過關鍵酶共表達實現膠原蛋白羥基化 資料來源：侯津剛錦波生物：打造全球最大膠原蛋白產業重地 資料來源：范代娣重組人源型膠原蛋白的羥基化方法 來源來源動物源病毒動物源病毒解離溫度解離溫度提取部位提取部位膠原類型及含量膠原類型及含量魚深海魚類污染較少18-20軟骨II型淡水魚40%深海魚80%鳥禽流感或其他復

68、雜病毒41-42小腸I型、II型30-40%牛瘋牛癥（潛伏期20年）37肌腱I型70%豬口蹄疫（非人畜共患）37皮膚I型70-80%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/37 3.2、以玻尿酸以玻尿酸為為鏡鏡：若實現供給突破：若實現供給突破，膠原蛋白膠原蛋白有望有望迎來廣闊迎來廣闊前景前景 膠原蛋白與玻尿酸膠原蛋白與玻尿酸（HA）存在相似之處，復盤玻尿酸有助于存在相似之處，復盤玻尿酸有助于理解理解膠原蛋白未來發展膠原蛋白未來發展方向方向。（。（1）生物大分子：）生物大分子：二者均為生物大分子并同屬于細胞外基質成分，在動物體內廣泛存在。（2）應用場景應用場景：作

69、為兩類被廣泛使用的生物材料，二者均可應用于醫療健康、護膚、食品三大領域，應用場景高度重疊，且兩類原料制成品存在一定程度的可替代關系。（3）技術路徑發展：技術路徑發展：二者最早都是從動物組織中被提取發現，并在行業發展的早期階段均使用動物組織提取法作為主要制備方法，但受成本、產能等因素限制，隨后又都借助微生物發酵方法探索新發展路徑。圖圖19：玻尿酸在人體玻尿酸在人體中中廣泛存在廣泛存在 圖圖20：玻尿玻尿酸也酸也可應用于可應用于醫療健康、護膚、食品三領域醫療健康、護膚、食品三領域 資料來源：華熙生物招股書（2019）資料來源：華熙生物招股書（2019）復盤復盤玻尿酸可以發現，行業玻尿酸可以發現，行

70、業供給、需求相互催化，共同推動供給、需求相互催化，共同推動了了行業發展行業發展：階段一，階段一，早期早期玻尿酸玻尿酸供給難以滿足需求供給難以滿足需求：20 世紀 70 年代，Endre Balazs 團隊開發了一種從雞冠和人臍帶中分離純化玻尿酸的工藝，并實現了玻尿酸在眼科黏彈劑的小范圍使用，最初 1 噸雞冠中僅能提取 1 千克透明質酸，產量較低。當時已有研究人員發現玻尿酸具有良好保濕效果，并認為其在化妝品方面極具發展前景。但由于動物組織原料來源有限、提純成本較高，這個階段玻尿酸在化妝品方面應用仍受限。階段二，階段二，面對日益面對日益高漲的高漲的需求，供給端開始思考需求，供給端開始思考創新創新破

71、局之道：破局之道：20 世紀 80 年代，日本資生堂率先以大規模工業化生產玻尿酸為目的，開展了一系列玻尿酸發酵生產研究。80 年代中期，日本企業成功生產出成本價約 50-60 萬日元/kg（時價）的發酵法玻尿酸，價格較彼時動物提取法玻尿酸的成本（約 100 萬日元/kg）大幅降低，使得玻尿酸成分在化妝品中被廣泛應用成為可能。階段三，階段三，供給快速放量，進一步刺激需求端增長：供給快速放量，進一步刺激需求端增長：20 世紀 90 年代，借鑒日本經驗，山東生物藥物研究所張天民、凌沛學（現福瑞達醫藥董事長）、郭學平（現華熙生物首席科學家）等人也在國內開展了發酵法生產玻尿酸研究，之后發酵法被不斷改進，

72、生產效率持續提升。以玻尿酸產業龍頭華熙生物為例，公司持續改進微生物發酵技術，2003 年公司玻尿酸發酵產率約 4.5-5.5g/L，2007 年實現產率翻番，達 9.0-9.5g/L。產率快速提升一方面助力華熙生物在 2007 年成為全球規模最大的玻尿酸生產商，另一方面玻尿酸因其良好特性廣受歡迎，供給放量也使得玻尿酸作為醫藥、化妝品、食品原料得以普及，行業整體規模實現快速成長。Frost&Sullivan 數據顯示，2018 年全球玻尿酸原料市場銷量已達 500 噸，較 2014 年已實現翻倍增長。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/37 階段四，未來合成生

73、物學階段四，未來合成生物學技術進步技術進步將繼續推動生產效率將繼續推動生產效率快速快速提升：提升：華熙生物首席科學家郭學平博士在論文中指出：2021 年華熙生物發酵產率已達 16-17g/L，較 90 年代已有較大進步；但若借助合成生物學技術，可以更進一步實現產率“質的突破”，目前華熙生物實驗室中已實現高達 74g/L 的發酵產率。技術進步帶來的生產效率提升有望推動玻尿酸行業進入新發展階段。圖圖21：華熙生物通過改進發酵法極大提高了玻尿酸生產效率，助力行業規?？焖俪砷L華熙生物通過改進發酵法極大提高了玻尿酸生產效率，助力行業規?？焖俪砷L 資料來源：郭學平發酵法制備透明質酸、華熙生物港股招股書（2

74、008）、華熙生物招股書（2019）、郭學平合成生物學：化妝品原料的創新驅動力、資生堂官網、中國科學技術協會、開源證券研究所 膠原蛋白尚處第二階段膠原蛋白尚處第二階段，未來，未來供給突破供給突破有望有望推動行業步入供需共振階段推動行業步入供需共振階段。近年來膠原蛋白敷料、膠原蛋白功效護膚市場需求旺盛，但目前高質量膠原蛋白原料在產能方面尚未放量，膠原蛋白原料成本仍較高。比照玻尿酸產業發展階段，我們認為膠原蛋白行業剛邁入第二階段，供給端正在思考創新破局之道。未來膠原蛋白原料供給若實現突破，優質供給快速放量有望刺激需求端增長，推動行業步入供需共振的景氣度加速上行階段，市場前景廣闊。3.5-4.04.

75、5-5.56.5-7.57.5-8.58.5-9.59.0-9.510-1316-171990s2003200420052006200720192021華熙生物透明質酸發酵產率（g/L）階段一階段一20世紀世紀70年代及以前年代及以前過去主要從雞冠中提取透明質酸，產量小、成本高產量小、成本高，極大限制了透明質酸的應用。階段三階段三20世紀世紀90年代至今年代至今華熙生物改進微生物發酵法極大提高了透明質酸生產效極大提高了透明質酸生產效率率，推動產業規模持續增長。階段四階段四未來未來借助合成生物學，華熙生物在實驗室中已實現實驗室中已實現74g/L的產率，技術進步或推動產業邁向新時代。階段二階段二2

76、0世紀世紀80年代年代日本資生堂使用發酵法生產玻尿酸成功，降低生產成本降低生產成本使規?；a成為可能使規?；a成為可能。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/37 膠原蛋白結構膠原蛋白結構較玻尿酸較玻尿酸復雜復雜許多許多，是牽制重組膠原蛋白技術發展的主要因素，是牽制重組膠原蛋白技術發展的主要因素。玻尿酸結構相對簡單：不同動物體內的玻尿酸在化學本質及分子結構上是完全一致的，不存在差異；不同分子量大小的玻尿酸分子之間理化性質跨度不大。膠原蛋白則屬于蛋白質，結構上復雜許多：不同物種身上的膠原蛋白氨基酸排列不同，具有顯著區別；同一物種身上也會存在 I、II、III

77、 等多種類型的膠原蛋白；膠原蛋白具備復雜的三螺旋結構；不同分子量的（經歷不同程度水解的）膠原蛋白表現的特性差異較大。我們認為，玻尿酸空間結構相對簡單且統一，發酵法生產的玻尿酸與天然玻尿酸在“質”方面差異不大，因此在攻克了“量”的問題之后，玻尿酸行業供給便在較短時間內迅速擴大。反觀膠原蛋白，復雜結構一定程度上限制了行業發展。圖圖22：玻尿酸結構相對簡單，不玻尿酸結構相對簡單，不同物種間沒有差異同物種間沒有差異 圖圖23：膠原蛋白具備復雜的三螺旋結構膠原蛋白具備復雜的三螺旋結構 資料來源：宋磊透明質酸的研究現狀綜述 資料來源：中國科普博覽網 3.3、重組膠原蛋白更具產業化優勢重組膠原蛋白更具產業化

78、優勢，滲透率有望持續提升，滲透率有望持續提升 從終端應用角度看，從終端應用角度看，目前動物源、重組膠原蛋白均目前動物源、重組膠原蛋白均被廣泛使用被廣泛使用。動物源膠原蛋白的代表產品有使用了豬膠原的皮膚填充劑膚麗美/膚柔美（用于醫美），以及使用牛膠原的創爾美膠原貼敷料（醫用敷料）、創爾美膠原蛋白修護原液（用于功效護膚），以及瑞福人工骨（用于醫藥）等；重組膠原蛋白的代表產品則有薇旖美重組型人源化膠原蛋白凍干纖維（用于醫美）、可復美膠原棒（用于功效護膚）等。表表6：目前市場上目前市場上膠原蛋白膠原蛋白代表性代表性產品產品的原料的原料來源來源豐富豐富多樣多樣 分類分類 動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白 重

79、組膠原蛋白重組膠原蛋白 名稱名稱 膚麗美膚麗美 膚柔美膚柔美 膠原貼敷料膠原貼敷料 薇旖美薇旖美 可復美類人膠原蛋白敷料可復美類人膠原蛋白敷料 批號批號 國械注許 20173130007 國械注許 20193130064 國械注準 20163141290 國械注準 20213130488 陜械注準 20152640026 公司公司 雙美生物雙美生物 雙美生物雙美生物 創爾生物創爾生物 錦波生物錦波生物 巨子生物巨子生物 來源來源 二代 SFP 豬皮 二代 SFP 豬皮 牛跟腱 重組膠原蛋白 重組膠原蛋白 成分成分 I 型膠原蛋白、磷酸生理食鹽緩沖溶液 I 型膠原蛋白、磷酸生理食鹽緩沖溶液 I

80、型膠原蛋白、純水、防腐劑、非織造布 重組型人源化膠原蛋白 類人膠原蛋白原液、無紡布 適用適用 范圍范圍 用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（如眉間紋等）適用于皮膚過敏、激光、光子術后創面修復輔助治療 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋 用于緩解敏感性肌膚、激光治療術后等原因引起的皮膚炎癥，促進創面愈合 資料來源：雙美等公司官網、NMPA、創爾生物招股書、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/37 重組重組膠原蛋白膠原蛋白在推動膠原蛋白產業化方面更具優勢。在推動膠原蛋白產業化方面更

81、具優勢。除前文所提到的可避免動物源免疫原及病毒風險以外，相較于動物源膠原蛋白，重組膠原蛋白還具備水溶性更好、可加工性更強、制備過程可控、原材料不受限等特征，對大規模產業化更友好。更重要的是，動物源膠原蛋白往往是多種型別的混合物，而重組方法制備的膠原蛋白序列單一，型別明確，純度較高，這些特性是規?；a膠原蛋白相關產品的重要基礎，因為組分單一的原料才能保證最終產品的品質可控。此外，通過編輯功能區序列，理論上重組膠原蛋白可實現較動物源膠原蛋白更豐富的功效。因此我們認為，雖然目前技術尚未完全成熟，但重組膠原蛋白將是未來膠原蛋白產業化的必經之路。圖圖24：重組膠原蛋白組分單一，為重組膠原蛋白組分單一，

82、為規模規?；a生產奠定基礎奠定基礎 圖圖25：可可通過編輯序列通過編輯序列生產功能更豐富的生產功能更豐富的重組膠原蛋白重組膠原蛋白 資料來源：中國器審公眾號、開源證券研究所 資料來源：中國科學技術協會 目前目前動物源動物源產品產品仍仍占據市場占據市場主流主流，預計重組膠原蛋白產品滲透率有望持續提升。，預計重組膠原蛋白產品滲透率有望持續提升。根據 Frost&Sullivan 數據，按終端零售額口徑，2021 年我國動物源膠原蛋白產品市場規模為 179 億元（占 62%），在市場份額中持續占據主導地位，而我國重組膠原蛋白產品 2021 年市場規模為 108 億元（占 38%），占比稍小但近年

83、來增長持續提速。我們認為，隨著合成生物學技術的發展，重組膠原蛋白原料生產將趨于成熟，其相較于動物源膠原蛋白的優勢也將逐漸顯現，未來滲透率有望持續提升，根據Frost&Sullivan 預測，2027 年重組膠原蛋白產品市場規模占比有望提升至 62%。圖圖26：我國膠原蛋白產品市場仍以我國膠原蛋白產品市場仍以動物源動物源居多居多，重組膠原滲透率有望，重組膠原滲透率有望持續持續提升提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 動動物物源源重重組組85%80%74%69%62%53%50%46%43%40%38%15%20%26%31%38%47%50%54%57%60%62%0%1

84、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E動物源膠原蛋白產品重組膠原蛋白產品行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/37 4、終端應用：終端應用：顏值經濟顏值經濟領域領域，膠原蛋白大顯身手膠原蛋白大顯身手 膠原蛋白膠原蛋白在人體內在人體內是維持是維持肌膚肌膚年輕狀態年輕狀態的重要物質。的重要物質。膠原蛋白能夠增強肌膚彈性、增強機體皮膚組織細胞儲水能力，并具備保持皮膚細嫩、柔軟等生理功能，皮膚衰老過程正是膠原蛋白持續流失的過程：從 20 歲起，人體

85、內的膠原蛋白以每 10 年 7%的速率開始流失，女性絕經后 5 年內流失膠原量約 30%，之后每年還會流失 1%。當體內膠原的生物合成發生反?；蛞蚱渌蛞鹱儺悤r，膠原的流失速度更高；且當膠原不足時，人體的結締組織和內臟器官也均會受到影響。膠原蛋白憑借自身具備諸多優良特性，在“顏值經濟”領域備受歡迎。膠原蛋白憑借自身具備諸多優良特性，在“顏值經濟”領域備受歡迎。后文后文我們我們將將分別圍繞功效護膚、醫用敷料和醫療美容分別圍繞功效護膚、醫用敷料和醫療美容幾個應用幾個應用領域展開。領域展開。圖圖27：人體的衰老過程伴隨著膠原流失人體的衰老過程伴隨著膠原流失 資料來源：創爾生物招股書 4.1、功效

86、護膚功效護膚：膠原蛋白膠原蛋白護膚護膚并非“智商稅”，并非“智商稅”，重組膠原蛋白更適合重組膠原蛋白更適合 功功效護膚市場效護膚市場快速擴容快速擴容，膠原蛋白滲透率有望持續，膠原蛋白滲透率有望持續提升提升。功效性護膚品是介于普通護膚品與皮膚科藥品之間，能夠針對性解決皮膚問題的護膚品。隨著消費者護膚意識提升及功效需求增加，功效性護膚品市場持續增長。根據 Frost&Sullivan 數據，2021年我國功效護膚產品市場規模已達 308 億元，預計未來行業增速將維持在較快水平（2022-2027 年 CAGR=38.8%）。外用時，膠原蛋白具備保濕、美白、抗氧化等優質特性，因此也在功效護膚品原料中

87、占據一席之地，2021 年膠原蛋白功效護膚產品終端規模為 62 億元，預計 2022-2027 年 CAGR 將達 52.5%，增速明顯高于功效護膚行業整體，預計 2027 年功效護膚產品中膠原蛋白材料滲透率將達 36.6%。圖圖28：功效護膚功效護膚品市場有望品市場有望維持維持較快較快增速增速 圖圖29：功效護膚市場中功效護膚市場中膠原蛋白滲透膠原蛋白滲透率預計持續提升率預計持續提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 30821180%10%20%30%40%50%05001000150020002500功效護膚市

88、場規模（億元）同比增速（右軸）20.1%36.6%25.3%29.1%30.2%21.0%24.4%13.3%0%20%40%60%80%100%膠原蛋白透明質酸植物活性成分其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/37 外用時，膠原蛋白具有保濕、美白等功效。（外用時，膠原蛋白具有保濕、美白等功效。（1）保濕：）保濕：膠原蛋白分子中存在大量甘氨酸、羥脯氨酸和羥賴氨酸殘基，其分子外側含有的大量羥基，可以結合較多水分子，從而起到良好的鎖水保濕作用。（2）美白：）美白：皮膚中的酪氨酸會被含銅的酪氨酸酶催化成多巴，多巴再通過重排或者氧化還原形成黑色素類物質，從而會導致

89、皮膚顏色變深變暗（黑色素分布不均勻還會導致皮膚出現斑塊）。而膠原可以通過酪氨酸殘基螯合酪氨酸酶中的銅離子，使酪氨酸酶失活，進而減少多巴生成來抑制黑色素形成、沉積，從而達到美白的作用。圖圖30：膠原分子可與水分子水合膠原分子可與水分子水合，起保濕作用，起保濕作用 圖圖31：黑色黑色素源于酪氨酸酶的催化反應素源于酪氨酸酶的催化反應 資料來源：創爾生物招股書 資料來源：斯倍舒官方公眾號 對市場誤解的澄清：對市場誤解的澄清：膠原蛋白護膚膠原蛋白護膚品品并非“智商稅”。并非“智商稅”。長久以來，市場對膠原蛋白護膚品存在質疑，諸如“膠原蛋白分子量大于 500Da，無法被皮膚吸收，膠原蛋白護膚品是智商稅”、

90、“外用涂抹無法直接補充膠原蛋白”等。需要指出的是：（1）完整的膠原分子（300kDa）確實難以被皮膚吸收，但其良好的水合能力使其能在皮膚表面成膜以防止角質層水分流失；（2）護膚品中更常添加的其實是分子量較小的膠原蛋白（幾百 Da 至幾萬 Da 不等），且有文獻證明，分子量在 5800Da 的水解膠原蛋白亦有一定比例能穿透角質層到達真皮層；（3）膠原蛋白在護膚品中發揮的作用并非“直接補充”，而是通過自身生化特性發揮作用，如通過疏水性氨基酸殘基表現出較好的抗氧化性，以及刺激成纖維細胞分泌合成自體膠原蛋白以實現抗衰效果等。圖圖32：分子量分子量 5800Da 的水解膠原蛋白亦的水解膠原蛋白亦能透皮吸

91、收能透皮吸收 圖圖33：膠原蛋白肽可作為抗氧化劑對抗自由基膠原蛋白肽可作為抗氧化劑對抗自由基 資料來源：孫婭楠二次諧波結合雙光子熒光成像方法觀察人源膠原蛋白透皮吸收情況 數據來源：香遇精油公眾號 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/37 多家企業布局膠原蛋白多家企業布局膠原蛋白相關概念相關概念功效功效護膚產品護膚產品，重組膠原蛋白，重組膠原蛋白使用使用頻次更高頻次更高?；谀z原蛋白開發的護膚產品類型主要包括外用型膠原蛋白護膚原液、膠原蛋白面膜、膠原蛋白潔面乳和乳霜等。目前推出聚焦膠原蛋白概念護膚品牌的公司主要包括巨子生物、錦波生物、創爾生物、丸美股份等。其中

92、，除了創爾生物采用動物源性膠原蛋白之外，其他公司品牌均采用重組膠原蛋白。表表7：多家知名膠原蛋白生產商和化妝品企業布局膠原蛋白功效護膚產品多家知名膠原蛋白生產商和化妝品企業布局膠原蛋白功效護膚產品 公司公司 品牌品牌 成立時間成立時間 主打主打膠原膠原 品牌特色品牌特色 明星產品明星產品 明星產品示意圖明星產品示意圖 創創 爾爾 生生 物物 創爾美創爾美 2008 動物源膠原蛋白 專研活性膠原提取技術，保留完整三螺旋大分子結構，打造與人體相似性高達 98%的科研級活性膠原 膠原多效修護面膜、膠原多效修護原液 巨巨 子子 生生 物物 可復美可復美 2011 重組人源化膠原蛋白 專研膠原具有 5

93、大創新技術：保持肌膚酸堿平衡、易儲存運輸、低排異反應、無病毒隱患、無細胞毒性 膠原蛋白次拋精華、膠原蛋白敏感肌膚修護貼 可麗金可麗金 2009 重組人源化膠原蛋白 2021 全新升級 Human-like 重組膠原蛋白仿生組合專利技術，采用已知市面最小分子膠原蛋白，分子量 217Da，直達肌底；結合維 A、玻色因成分，有效煥活肌膚 膠原蛋白健膚修護面膜、賦能珍萃緊致駐顏面膜 錦錦 波波 生生 物物 重源重源 2018 重組型人源化 膠原蛋白 采用 4D 時光膠原，主打 100%人體同源、1.9 倍活性易吸收和三螺旋穩定結構，使產品具有補水滋潤、改善粗糙、增強肌膚彈性的功效 膠原蛋白精華液、膠原

94、蛋白美肌面膜 肌頻肌頻 2018 重組型人源化 膠原蛋白 采用 164.88肌頻蛋白，主打100%人體同源、強活性、強親水性、強粘附力、強修護力、強滲透性的特點，具有增強肌膚彈性、補水保濕、均勻膚色、緊致淡皺、修護肌膚的功效 膠原蛋白面部精華、膠原蛋白保濕噴霧 丸丸 美美 股股 份份 美麗法則美麗法則 2021 重組人源化膠原蛋白 采用型+型+C-pro 原創結構，膠原三螺旋結構穩定，與人體同源，小分子好吸收；同時添加活性修護成分 膠原蛋白煥顏精華面膜 資料來源：各品牌官網、各品牌天貓旗艦店、開源證券研究所（此表僅列示各公司生產功效護膚產品的品牌、以及各品牌的妝字號膠原蛋白產品）行業深度報告行

95、業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/37 重組膠原蛋白重組膠原蛋白更適合化妝品更適合化妝品領域領域，未來滲透率有望快速增長，未來滲透率有望快速增長。（1）透皮性能透皮性能：動物源膠原蛋白分子量太大難以透皮吸收，僅能在皮膚表面成膜以起到鎖水作用；重組膠原蛋白則多為短鏈，分子量較小便于透皮吸收。（2）生產友好生產友好：重組膠原蛋白熱穩定性、水溶性都更好，對化妝品生產更加友好。（3）產量產量：類比透明質酸歷史經驗，動物源膠原蛋白原料來源相對有限，對其在化妝品領域的應用形成一定桎梏。根據 Frost&Sullivan 數據，預計重組膠原蛋白 2027 年終端產品規模有望超過透明質

96、酸，達功效護膚產品總規模的 30.5%。圖圖34：重組膠原蛋白更適合化妝品領域，未來滲透率有望快速增長重組膠原蛋白更適合化妝品領域，未來滲透率有望快速增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 此外，此外，膠原蛋白在頭皮膠原蛋白在頭皮養護養護方面的方面的應用應用亦亦值得關注值得關注。XVII 型膠原蛋白是一種跨膜型非成纖維膠原蛋白，能維持干細胞穩定以維持毛囊和皮膚的生理狀態（生發、皮膚代謝），缺少 XVII 型膠原蛋白的毛囊將快速萎縮、脫發。江蘇創健已實現重組 XVII型膠原蛋白的規?；a，并通過體外細胞和動物試驗研究驗證了重組 XVII 型膠原蛋白在皮膚組織修復和促進毛發

97、生成方面的功效。根據衛健委數據，2019 年我國約2.5 億人存在脫發問題，頭皮健康問題日益嚴峻，推動頭皮護理市場快速增長。我們認為，頭皮養護市場潛力較大，膠原蛋白在頭皮養護方面的應用值得關注。6.0%6.1%5.6%5.2%5.2%5.4%5.4%5.4%5.6%5.9%6.1%6.0%7.9%10.2%12.4%14.9%17.5%20.2%22.9%25.5%28.0%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白圖圖35：江蘇創健重組江蘇創健重組

98、 XVII 型膠原型膠原獲頭發頭皮護理大獎獲頭發頭皮護理大獎 圖圖36：頭皮健康問題頭皮健康問題逐漸受到逐漸受到消費者消費者關注關注 資料來源：創健醫療公眾號 資料來源：創健醫療公眾號 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/37 4.2、醫用敷料醫用敷料：膠原蛋白優勢顯著，滲透率膠原蛋白優勢顯著，滲透率有望持續提升有望持續提升 醫用敷料醫用敷料市場市場較快較快增長增長，膠原蛋白占據一席之地膠原蛋白占據一席之地。醫用敷料是用于覆蓋創面的醫療器械，可吸收體內滲出液、為創面提供更好的愈合環境。近年來，醫美術后護理、敏感肌護理兩大需求驅動行業較快增長。Frost&Su

99、llivan 數據顯示，2021 年我國醫用敷料終端產品市場規模已達 259 億元，預計未來行業規模將維持較快增長（2022-2027年 CAGR=23.1%）。常見的醫用敷料功效成分主要包括透明質酸、膠原蛋白等，其中透明質酸類敷料占比最大，2021 年終端規模為醫用敷料市場的 44.4%；膠原蛋白類敷料 2021 年市場規模占比為 28.2%，在醫用敷料市場占據一席之地。膠原蛋白膠原蛋白用于用于敷料敷料時可發揮諸多時可發揮諸多優良特性優良特性。除保濕、吸收滲出液等基礎功能以外，膠原蛋白作為醫用敷料材料時，可以發揮諸多優良特性：（1）為凝血提供基質、吸引血小板聚集，從而促進內源性止血；（2）作

100、為競爭性底物從而減少基質金屬蛋白酶對新生組織的降解；（3）膠原蛋白分解產物對成纖維細胞具有趨化性刺激作用，有助于促進傷口愈合；（4）通過減少多巴生成進一步抑制黑色素形成，減少炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險；（5）此外，其微酸環境還具有良好抑菌作用。表表8：膠原蛋白膠原蛋白具有具有諸多優良特性，是諸多優良特性，是理想理想的醫用的醫用敷料敷料材料材料 特性特性 具體原理具體原理 基本特性基本特性（1）提供、維護傷口處濕潤環境，透氣且隔熱；（2）作為保護屏障阻隔細菌等外界因素，降低感染風險；（3）更換敷料時，對傷口不會造成機械性損傷；（4）低抗原性。吸收滲出液吸收滲出液 膠原蛋白敷料具有良好的接觸面

101、及較強的毛細作用，能夠吸收超過自身重量多倍的液體。止血止血（1）膠原蛋白敷料能夠機械性阻礙血液流動，充當傷口填充物；（2）通過為凝血提供基質，吸引血小板聚集，促進血小板血栓形成和血液凝固，促進內源性止血。作為競爭性底物作為競爭性底物 慢性傷口表面存在著大量的基質金屬蛋白酶，會降解有利于組織修復的物質，如生長因子、膠原蛋白等。膠原蛋白敷料可充當“犧牲基質”，減少對新生組織的降解。參與參與調控調控細胞行為細胞行為（1）膠原蛋白降解所得產物肽對成纖維細胞具有趨化性刺激作用，有利于傷口愈合；（2）膠原蛋白可以誘導成纖維細胞、巨噬細胞等細胞遷移至傷口區域，進一步發揮組織修復功能。色素預防色素預防 通過酪

102、氨酸殘基競爭與酪氨酸酶的活性中心結合，減少多巴生成進一步抑制黑色素的形成，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險。降低降低 pH 值值 可使傷口處于酸性環境，不僅能降低繼發性細菌感染的風險，還能抑制蛋白酶活性，有利于傷口愈合。資料來源：紀倩促創面修復膠原蛋白敷料的研究進展、創爾生物招股書、開源證券研究所 圖圖37：醫用敷料市場有望醫用敷料市場有望維持維持穩健穩健增長增長態勢態勢 圖圖38：膠原蛋白膠原蛋白醫用敷料醫用敷料滲透率滲透率有望持續有望持續提升提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2599790%10%20%3

103、0%40%50%60%020040060080010001200醫用敷料市場規模（億元）同比增速（右軸）28.2%37.6%44.4%40.3%27.4%22.1%0%20%40%60%80%100%膠原蛋白透明質酸其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/37 主流主流醫用醫用敷料產品價格敷料產品價格普遍高于普遍高于妝字號面膜產品。妝字號面膜產品。由于醫療器械產品需嚴格按照國家醫療器械標準生產，不能添加任何激素、抗生素、重金屬及其他易引起皮膚反應的化學制劑，在生產、貯存、功效成分等方面要求更加嚴格。我們統計各品牌天貓旗艦店產品價格后發現，醫用敷料單價普遍高于

104、同公司旗下主打類似成分的妝字號面膜產品，不論是主打膠原蛋白的可復美、創?？?，還是主打透明質酸的敷爾佳等，每片醫用敷料的價格均比同公司旗下類似成分的面膜產品貴約 8-11 元。表表9：主流主流醫用醫用敷料產品價格敷料產品價格普遍普遍高于妝字號面膜產品高于妝字號面膜產品 公司公司 品牌品牌 主打成分主打成分 醫用敷料產品單價醫用敷料產品單價（元（元/單位）單位）同品牌妝字號產品單價同品牌妝字號產品單價（元（元/單位）單位）差價差價（元）（元）巨子生物巨子生物 可復美 重組膠原蛋白 36.6 25.4 11.2 創爾生物創爾生物 創?？?動物源膠原蛋白 33.0 25.0 8.0 貝泰妮貝泰妮 薇諾

105、娜 重組膠原蛋白（針對敷料）37.6 29.8 7.9 敷爾佳敷爾佳 敷爾佳 透明質酸 29.6 19.8 9.8 資料來源：可復美等品牌天貓旗艦店、開源證券研究所 重組膠原蛋白重組膠原蛋白原料突破后原料突破后，膠原蛋白敷料膠原蛋白敷料滲透率滲透率有望有望快速提升快速提升。雖然目前，膠原蛋白材料應用于醫用敷料時優勢顯著，但目前整體單價偏高或是阻礙滲透率進一步提升的主要原因。我們認為，隨著未來重組膠原蛋白原料產量持續爬坡，以重組膠原蛋白為主要成分的醫用敷料產品價格有望降至更具備競爭優勢的區間，屆時重組膠原蛋白敷料滲透率有望快速提升。根據 Frost&Sullivan 預測，2022-2027 年

106、期間，以透明質酸、動物源膠原蛋白為主要成分的醫用敷料產品，終端市場規模 CAGR 將分別為 20.8%、27.2%，而以重組膠原蛋白為主要成分的醫用敷料產品 CAGR 有望達28.8%，預計 2027 年重組膠原蛋白滲透率將達 26.0%，極具潛力。圖圖39：膠原蛋白敷料優勢顯著，重組膠原蛋白原料突破后滲透率有望迎來高增膠原蛋白敷料優勢顯著，重組膠原蛋白原料突破后滲透率有望迎來高增 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 7.5%8.4%9.8%9.3%9.7%9.8%10.2%10.3%10.8%11.2%11.5%6.0%8.4%13.3%15.4%18.5%20.7%22

107、.3%23.6%24.6%25.4%26.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/37 4.3、醫療美容：醫療美容：重組膠原蛋白植入劑仍是藍海，交聯技術是破局關鍵重組膠原蛋白植入劑仍是藍海，交聯技術是破局關鍵 輕醫美輕醫美更受消費者歡迎，增長快于傳統手術類項目更受消費者歡迎，增長快于傳統手術類項目。輕醫美是一系列不依賴外科手術的醫療美容服務項目的統稱，又稱“非手術項目”。一方面受益于

108、價格低、風險小、項目耗時短、恢復快等特點，輕醫美項目消費決策成本較低；另一方面疫情沖擊背景下消費者出行受限，而可操作輕醫美項目的機構覆蓋范圍相對較廣，因此近年來輕醫美項目表現出更強韌性、占比快速提升，根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年輕醫美市場規模已超越手術類項目，市場規模占比達 51.6%，且未來有望持續提升。圖圖40：我國我國輕醫美輕醫美項目項目滲透率滲透率有望持續有望持續提升提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 注射注射膠原蛋白膠原蛋白是熱門輕醫美項目之一是熱門輕醫美項目之一，未來未來滲透率有望進一步提升滲透率有望進一步提升。依據操作手段的不同

109、，輕醫美項目大致可分為注射類和儀器類兩大類，而根據使用材料/儀器的區別，注射類項目又可分為玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等類型，儀器類項目則包括光子嫩膚、熱瑪吉、冷凍溶脂等。根據 Frost&Sullivan 數據，注射類項目在 2017-2021年間實現了市場規模的較快增長（CAGR=19.7%），其中膠原蛋白類項目增長速度較注射類項目更快（CAGR=22.2%）。過往國內膠原蛋白注射產品價格高昂且選擇相對較少，因此滲透率增長較緩慢（2021 年滲透率為 8.7%）。2021 年錦波生物“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲批，隨著重組膠原類產品逐步推廣，預計未來膠原蛋白注射產品滲透率有望進一步提升。

110、圖圖41：我國我國注射類注射類醫美市場有望維持較快增長醫美市場有望維持較快增長 圖圖42：膠原蛋白膠原蛋白填充劑填充劑滲滲透率透率或或受重組產品帶動受重組產品帶動提升提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所-10%0%10%20%30%40%02000400060008000非手術類（億元）手術類（億元）非手術類增速（右軸）手術類增速（右軸）2064240200400600800100012001400注射類市場規模（億元）16370%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160膠原蛋白（億元

111、）滲透率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/37 膠原蛋白填充劑問世更早，但在國外膠原蛋白填充劑問世更早，但在國外已已逐步被玻尿酸替代。逐步被玻尿酸替代。第一款膠原蛋白填充劑Zyderm 于 1981 年在美國獲批上市，其主要成分是牛源膠原蛋白，因存在較高致敏風險，注射前一個月需進行多次皮試。而第一款非動物源性玻尿酸填充劑 Restylane于 1996 在歐洲獲批上市并于 2003 年在美國獲批，雖然玻尿酸填充劑上市進程較膠原蛋白類產品慢十余年，但隨著玻尿酸發酵技術和交聯技術的發展，微生物發酵來源的玻尿酸價格低、安全性高、持續時間長等優勢逐漸凸顯。

112、玻尿酸填充劑快速發展并逐漸侵蝕膠原蛋白市場份額，根據 ASPS 數據，2010 年膠原蛋白填充療程數較2000 年同比下滑 72.8%，膠原蛋白填充療程數占輕醫美總療程數的比例從 2000 年的10.7%下滑至 2010 年的 1.4%。受市場需求走弱影響，在 2010 年前后，各公司紛紛宣布旗下膠原蛋白填充劑產品停產。表表10：美國美國膠原蛋白填充劑問世較早，但受市場需求走弱影響均于膠原蛋白填充劑問世較早，但受市場需求走弱影響均于 2010 年左右停產年左右停產 產品產品 主要成分主要成分 交聯劑交聯劑 適用范圍適用范圍/適應癥適應癥 維持時間維持時間 FDA 獲批獲批 FDA 撤銷撤銷 Z

113、yderm 牛源膠原蛋白 無 真皮層 鼻唇溝、痘疤 2-4 個月 1981 年 2011 年 Zyplast 牛源膠原蛋白 戊二醛交聯 中、深層真皮 鼻唇溝、痘疤 4-6 個月 1985 年 2011 年 Cosmoderm 人膠原蛋白 無 淺層真皮 鼻唇溝、痘疤 3 個月 2003 年 2011 年 Cosmoplast 人膠原蛋白 戊二醛交聯 淺層真皮 鼻唇溝、痘疤 4-7 個月 2003 年 2011 年 Evolence 豬源膠原蛋白 核糖交聯 重度鼻唇溝 6-12 個月 2008 年 2010 年 資料來源：FDA、邱加恩注射填充材料的應用、RichardFillers From t

114、he Past to the Future、瑋沐科技公眾號、開源證券研究所 我國獲批膠原蛋白注射類產品較少我國獲批膠原蛋白注射類產品較少，根據適應癥可大致分為兩類，根據適應癥可大致分為兩類。截至2023年2月，我國共計有 6 種膠原蛋白注射類產品獲批，數量遠少于玻尿酸。根據醫療器械注冊許可證上顯示的適應癥不同，可將上述產品分為兩大類：一類一類是是適用于糾正鼻唇溝適用于糾正鼻唇溝皺紋皺紋的的，這類產品通常填充塑形效果較好，包括雙美生物的膚麗美、膚力原，長春博泰的弗縵（原名“膚美達”），以及漢福生物的愛貝芙；另一類則另一類則主要用主要用于糾正額于糾正額部的動力性皺紋部的動力性皺紋（即動態紋，包括眉

115、間紋、額頭紋和魚尾紋等），這類產品通常占位、塑形效果較弱，包括雙美生物的膚柔美和錦波生物的薇旖美。表表11：我國獲批膠原蛋白注射類產品較少我國獲批膠原蛋白注射類產品較少，根據適應癥可大致分為兩類根據適應癥可大致分為兩類 公司公司 產品產品 注冊證號注冊證號 適用部位適用部位 主要成分主要成分 參考均價參考均價 效果效果持續持續 治療周期治療周期 鼻唇溝鼻唇溝 皺紋皺紋 鼻骨段鼻骨段 額部動力額部動力性皺紋性皺紋 漢福漢福 生物生物 愛貝芙 國械注進 20163132859 PMMA+牛膠原蛋白+利卡多因 13700 元 5-10 年 1-2 次，1 個月后進行第二次 長春長春 博泰博泰 弗縵（

116、膚美達）國械注準 20163131609 牛膠原蛋白+鹽酸利卡多因 12800 元 3-6 個月 1-2 次，3 個月后進行第二次 錦波錦波 生物生物 薇旖美 國械注準 20213130488 重組型 人源化膠原蛋白 6800 元 1-3 個月 3-6 次一療程，每次間隔 1 個月 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/37 雙美雙美 生物生物 膚柔美 國械注許 20193130064 型豬膠原蛋白 5300 元 3 個月左右 1 月 1 次，3 次/療程 膚麗美 國械注許 20173130007 交聯型豬膠原蛋白 13800 元 9 個月左右 單次，可在 4

117、-6個月后進行疊加注射 膚力原 國械注許 20193130003 交聯型豬膠原蛋白+鹽酸利多卡因-資料來源：雙美等公司官網、NMPA、新氧 APP、開源證券研究所 我們認為，可以從適應癥我們認為，可以從適應癥角度角度出發，將膠原蛋白產品與其他類型注射類產品作比較出發，將膠原蛋白產品與其他類型注射類產品作比較：膠原蛋白膠原蛋白 VS 玻尿酸填充玻尿酸填充劑劑：膠原蛋白具備：膠原蛋白具備更自然、抓附力更強等差異化優勢。更自然、抓附力更強等差異化優勢。以膚麗美為例，雙美生物使用了交聯技術來減緩膠原蛋白產品在體內的代謝速率，一方面賦予了產品較好的占位、填充效果，另一方面也延長了占位效果的持續時間。因此

118、膚麗美用于面部注射時可達到緊致提升、輪廓塑形的效果，我們認為這類產品應對標玻尿酸填充劑（如愛芙萊、喬雅登雅致等）。相較于這類玻尿酸填充劑，膠原蛋白具備自身獨到優勢：（1）膠原蛋白注入身體后，能誘導上皮細胞等的增殖分化、向注射物內遷移，并促使細胞進一步合成新生膠原，產生與宿主相同的新生組織，使無生命的膠原注射物逐步變為有生命的組織，使填充效果更自然；（2）膠原蛋白具有較好的抓附力，在鼻唇溝、蘋果肌等肌肉運動幅度大的表情區域較玻尿酸更不容易產生位移；（3）膠原蛋白吸水腫脹率較玻尿酸低，注射區域不容易吸水腫脹，很大程度上避免了“玻尿酸臉”；（4）膠原蛋白本身為乳白色、不透光的質地，可起到即刻遮蓋的效

119、果并避免丁達爾現象；（5）膠原蛋白可有效抑制黑色素生產，具有美白效果，而我國女性傳統觀念以白為美。憑借上述差異化競爭優勢，雙美生物旗下膚麗美在市面上一眾玻尿酸填充劑產品壓力下，在市場上站穩腳跟。圖圖43：膠原蛋白抓附力強，適合鼻唇溝等表情區域膠原蛋白抓附力強，適合鼻唇溝等表情區域 圖圖44：膠原蛋白對淚溝、黑眼圈治療效果明顯膠原蛋白對淚溝、黑眼圈治療效果明顯 資料來源：雙美生物官網、開源證券研究所 資料來源：雙美生物官網、開源證券研究所 膠原蛋白膠原蛋白 VS 肉毒素：肉毒素：可實現類似效果但原理不同，膠原蛋白可避免面部僵硬?？蓪崿F類似效果但原理不同，膠原蛋白可避免面部僵硬。NMPA 注冊證資

120、料顯示，薇旖美可用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋），而肉毒素（如衡力、保妥適等）也是用于糾正動力性皺紋，因此我們將二者放在一起對比，雖然二者原理存在較大差異：行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/37（1）薇旖美的主要成分重組人源化 III 型膠原蛋白，注射后可以形成膠原蛋白纖維網，該網狀結構對細胞、組織起支撐作用，而且可以促進自體成纖維細胞分泌新膠原蛋白，使組織得到修復再生和物理填充，從而起到修復皺紋的作用；（2）而肉毒素是通過抑制乙酰膽堿的釋放從而阻斷神經肌肉傳導，導致肌肉松弛性麻痹、抑制肌肉的收縮，以達到去除皺紋的目的

121、?？梢哉J為，在解決“動力性皺紋”方面，薇旖美解決的是“皺紋”，而肉毒素解決的則是“動力”。正因為肉毒素解決的是肌肉張力的平衡問題，因此注射后可能出現代償性皺紋，而且肉毒素在多次注射容易導致面部僵硬，而通過促進自體膠原再生起效的膠原蛋白產品則不會出現類似問題。圖圖45：薇旖美薇旖美注射后注射后明顯促進明顯促進 III 型膠原蛋白再生型膠原蛋白再生 圖圖46：薇旖美對動力性皺紋（魚尾紋）改善明顯薇旖美對動力性皺紋（魚尾紋）改善明顯 資料來源：薇旖美公眾號（I 型、III 型膠原蛋白分別為紅、綠色）資料來源：薇旖美公眾號 醫美用醫美用重組膠原重組膠原蛋白植入劑賽道仍是藍海，蛋白植入劑賽道仍是藍海，交

122、聯交聯技術技術是當前是當前破局破局關鍵關鍵。相較于玻尿酸植入劑，重組膠原蛋白植入劑仍處于起步階段，競爭格局較好，國內企業紛紛加碼布局。植入劑的持續時間是產品競爭力關鍵，由于人體內本身存在膠原蛋白相關酶，膠原蛋白植入劑在人體內代謝較快，而重組膠原蛋白通常缺乏緊密的三螺旋結構，代謝速度會更快。因此研發合適的交聯技術，以強化支撐力、延長產品代謝時間，是重組膠原蛋白植入劑能否與玻尿酸植入劑一較高下，并進一步破局、提升滲透率的關鍵。表表12：國內企業紛紛加碼重組膠原蛋白醫療器械布局國內企業紛紛加碼重組膠原蛋白醫療器械布局 公司公司 在研產品在研產品 研發階段研發階段 適應癥適應癥 預計預計獲批獲批時間時

123、間 錦波錦波 生物生物 醫用膠原蛋白仿生纖維（I 型、III 型復配）已立項 可以促進細胞增殖，被應用于創傷修復及整形美容等領域，具有廣闊的應用前景-巨子巨子 生物生物 重組膠原蛋白液體制劑 臨床階段臨床階段 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皮膚）2024Q1 重組膠原蛋白固體制劑 臨床階段臨床階段 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋、魚尾紋抬頭紋、魚尾紋）2024Q1 重組膠原蛋白凝膠 產品開發 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至中度至重度的頸紋重度的頸紋）2025H1 交聯重組膠原蛋白凝膠 產品開發 用于抗衰老的

124、皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至中度至重度法令紋重度法令紋）2025H1 資料來源：錦波生物招股書、巨子生物招股書、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/37 5、相關標的相關標的：華熙生物、巨子生物：華熙生物、巨子生物、錦波生物、錦波生物（擬上市）（擬上市）等等 5.1、華熙生物華熙生物：動物源、重組雙管齊下，透明質酸龍頭進軍膠原蛋白動物源、重組雙管齊下，透明質酸龍頭進軍膠原蛋白 華熙生物是華熙生物是四輪驅動的四輪驅動的透明質酸龍頭，透明質酸龍頭，全產業鏈貫通經驗豐富全產業鏈貫通經驗豐富。公司是透明質酸產業龍頭，立足于原料業務，通

125、過強大的產業轉換與市場轉化能力，衍生出功能性護膚品、醫療終端和功能性食品等業務，全產業鏈布局優勢突出，在透明質酸原料、終端應用方面擁有豐厚經驗積累。2022Q1-Q3 公司實現營收 43.20 億元（+43.4%）、歸母凈利潤 6.77 億元（+22.0%）；盈利能力方面，2022Q1-Q3 公司實現毛利率為 77.2%（-0.6pct），凈利率 15.4%（-2.9pct）。動物源、重組雙管齊下動物源、重組雙管齊下，透明質酸龍頭進軍透明質酸龍頭進軍膠原蛋白產業膠原蛋白產業。（1）動物源膠原蛋白：動物源膠原蛋白：2022 年 4 月 15 日，華熙生物宣布以 2.33 億元收購北京益而康生物工

126、程有限公司（以下簡稱“益而康生物”）51%股權，正式進軍膠原蛋白產業。益而康生物深耕動物源膠原蛋白領域多年，旗下倍菱牌膠原蛋白海綿全國市場占有率約 30%。（2）重組膠重組膠原蛋白：原蛋白：2022年8月30日，華熙生物發布了其重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白（肽）等膠原蛋白原料，并正式提出要“將膠原蛋白打造成繼透明質酸以后，華熙生物的第二個戰略性生物活性物”。我們認為，公司具備較強研發能力、產業轉化和市場轉化能力，又在微生物發酵生產領域擁有豐厚經驗積累，未來有望在重組膠原蛋白賽道率先實現突破，并推進后續產品、市場轉化。圖圖47：華熙生物華熙生物近年來營業收入高速近年來營業收入高速增長增長 圖圖

127、48：華熙生物毛利率華熙生物毛利率保持在較高水平保持在較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖49：益而康生物深耕膠原蛋白醫療終端產品益而康生物深耕膠原蛋白醫療終端產品多年多年 圖圖50：膠原蛋白膠原蛋白將成為將成為華熙生物華熙生物第二戰略性第二戰略性生物生物活性物活性物 資料來源：益爾康生物官網 資料來源：華熙生物官方公眾號-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060201720182019202020212022Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比增速（右軸）歸母凈利潤同比增速（右軸）75.5%79.

128、9%79.7%81.4%78.1%77.2%27.2%33.6%31.0%24.5%15.7%15.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/37 5.2、巨子生物巨子生物：“原料端原料端+應用端”兩開花，重組膠原蛋白龍頭持續發力應用端”兩開花，重組膠原蛋白龍頭持續發力 巨子生物是巨子生物是生物活性成分生物活性成分專業專業護膚領軍者，深耕護膚領軍者，深耕重組重組膠原蛋白膠原蛋白多年多年技術技術積淀積淀深厚深厚。公司主要依托自主研發生產的重組

129、膠原蛋白原料，開發多種專業皮膚護理產品。招股書顯示，公司創始人范代娣博士深耕重組膠原蛋白多年，曾在相關領域獲得諸多獎項并參與起草行業標準；受益于此，公司成為全球首家有能力量產重組膠原蛋白護膚品的企業。2022 年 1-5 月公司實現營收 7.25 億元（+38.9%）、凈利潤 3.14 億元（+9.8%）；盈利能力方面，2022 年 1-5 月公司實現毛利率為 85.0%（-1.0pct），凈利率 43.3%（-11.4pct），主要系公司發力線上渠道，線上營銷費用增長較快所致?！霸显隙硕?應用應用端”端”兩開花，兩開花，重組膠原蛋白龍頭重組膠原蛋白龍頭持續發力。持續發力。（1）原料端：原

130、料端：種類方面，公司現可生產諸多種類重組膠原蛋白，包括 3 種全長、25 種功能強化型、5 種功效片段；產能方面，截至 2022 年 10 月，公司擁有全球范圍內最大的重組膠原蛋白產能，達 10.88 噸/年，并且公司重組大腸桿菌靶蛋白回收率高達 90%，遙遙領先于行業；此外，公司還曾獲得“國家技術發明獎二等獎”等多種榮譽。（2）應用端：應用端：當前公司旗下 8 大品牌涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和保健食品三大領域，其中功效性護膚品業務是公司營收的主要組成部分；官方戰報顯示，公司旗下護膚品牌可復美 2022 年雙十一全渠道 GMV 增長超 130%，成長勢頭良好。圖圖51：巨子生物巨子生物近年來

131、營收較快增長近年來營收較快增長 圖圖52：巨子生物巨子生物近年近年毛利率毛利率維持較高水平維持較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖53：巨子生物巨子生物技術技術積淀深厚，積淀深厚，屢獲重大榮譽屢獲重大榮譽 圖圖54：巨子生物旗下可復美巨子生物旗下可復美 2022 年雙十一表現亮眼年雙十一表現亮眼 資料來源：巨子生物官網 資料來源：可復美官方公眾號 0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182019202020212022.1-5營業收入（億元）凈利潤（億元）營收同比增速（右軸）凈利潤同比增速（右軸）83.3%84.6

132、%87.2%85.0%60.1%69.3%53.2%43.3%0%20%40%60%80%100%2019202020212022.1-5毛利率凈利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/37 5.3、錦波生物錦波生物：重組人源化膠原蛋白領軍企業，技術重組人源化膠原蛋白領軍企業，技術+產品賦能成長產品賦能成長 錦波生物是錦波生物是重重組人源化膠原蛋白領軍企業，營收實現高速增長組人源化膠原蛋白領軍企業，營收實現高速增長。公司是國內領先的、具有代表性的已實現重組人源化膠原蛋白產業化的企業，以強大科研平臺支撐人源化膠原蛋白產業科技創新，持續賦能業務增長。2022Q1

133、-Q3 公司實現營收 2.51 億元（+70.3%）、歸母凈利潤 0.70 億元（+97.8%），均呈現高速增長態勢；盈利能力方面，2022Q1-Q3 公司實現毛利率 84.4%（+3.8pct），凈利率為 27.5%（+3.8pct），均保持較高水平且有所提升。領先技術開拓人源化膠原蛋白全產業鏈服務領先技術開拓人源化膠原蛋白全產業鏈服務，薇旖美占據先發優勢，薇旖美占據先發優勢。公司在人源化膠原蛋白領域取得了多項 0-1 的突破，完成了 6 項蛋白和 1 項多肽的原子結構解析，并被蛋白質結構數據庫（PDB）驗證、收錄，重組膠原蛋白生產技術處于業界領先水平。公司所生產的重組人源化型膠原蛋白具有三

134、大優勢：（1）其功能區域具有164.88柔性三螺旋結構；（2）與人體自身膠原蛋白氨基酸序列特定功能區 100%一致，生物相容性好；（3）細胞黏附性是人體自身膠原蛋白的 183%，易形成網狀纖維結構，具有良好的修復特性和刺激再生功能。2021 年 9 月，公司旗下產品薇旖美（目前市面上唯一一款重組型人源化膠原蛋白植入劑）上市，2021/2022Q1-Q3 銷售額分別為 2842.2/7394.8 萬元。未來公司基于旗下多個重量級科研機構和人源化膠原蛋白全產業鏈服務平臺，有望持續打造優秀產品，在膠原蛋白行業保持領先地位。圖圖57：錦波生物錦波生物重組型人源化膠原蛋白重組型人源化膠原蛋白具有三大優勢

135、具有三大優勢 圖圖58：錦波生物打造重組錦波生物打造重組膠原蛋白產品膠原蛋白產品“薇旖美”“薇旖美”資料來源：錦波生物官網、開源證券研究所 資料來源：錦波生物官網 序列：序列：100%匹配氨基酸序列匹配氨基酸序列活性：活性：183%天然高活性天然高活性結構結構：三螺旋膠原纖維網：三螺旋膠原纖維網Sigma膠原對照（人胎盤型膠原蛋白）薇旖美極純型0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%相對細胞黏附比率圖圖55：近年來近年來錦波生物營收錦波生物營收高速增長高速增長 圖圖56：錦波生物保持較高毛利率水平錦波生物保持較高毛利率水平 數據來源：Wind、開源證券研究所

136、 數據來源：Wind、開源證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123201720182019202020212022Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比增速（右軸）歸母凈利潤同比增速（右軸）84.4%82.3%84.7%80.0%82.3%84.4%33.6%33.9%27.1%20.0%24.4%27.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/37 5.4、其他標的：丸美股份、江蘇吳中等其他標

137、的：丸美股份、江蘇吳中等 丸美股份：丸美股份：攜手暨南大學打造專利成分，發力攜手暨南大學打造專利成分，發力重組雙膠原系列重組雙膠原系列拓展終端應用拓展終端應用。（1）原料端：原料端：公司攜手暨南大學基因工程藥物國家工程研究中心，利用專利的“暫停翻譯”及“I 型+III 型膠原蛋白 C-Pro 扣環”，研發出“三螺旋結構重組雙膠原蛋白”，較好解決了膠原蛋白原料功效性、穩定性、透皮吸收性三大問題。（2）應用端：應用端：2021年公司首次發布雙膠原系列（包括精華、眼精華、潔面乳等 SKU），2022 年公司又推出雙膠原奶油霜、“膠原綿綿杯”面膜、“脆皮”凍干面膜等新品。受重組雙膠原系列產品推動，20

138、22Q1-Q3 公司毛利率水平有所提升。未來公司錨定抗衰，繼續深耕重組膠原蛋白，有望為主品牌丸美不斷注入新活力。圖圖59：丸美股份攜手暨大打造丸美股份攜手暨大打造“重組雙膠原蛋白”“重組雙膠原蛋白”圖圖60：丸美丸美股份股份持續發力重組雙膠原系列產品持續發力重組雙膠原系列產品 資料來源：丸美天貓旗艦店 資料來源：丸美股份官方公眾號 江蘇吳中：江蘇吳中：重組膠原蛋白產品與技術雙線推進，加速醫美管線布局重組膠原蛋白產品與技術雙線推進，加速醫美管線布局。（1）原料端：原料端：2022 年 7 月公司與浙江大學杭州國際科創中心共建“生物與分子智造研究院-吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”，儲備膠原蛋白原

139、料；10 月又從美國灣區某新藥研發公司引進具有三螺旋和三聚體結構的重組 III 型人膠原蛋白生物合成技術，加快重組膠原蛋白產業平臺的落地。（2）應用端應用端：2022 年 9 月，公司正式推出首款重組 III 型人源化膠原蛋白產品“嬰芙源”，主攻修復受損細胞及屏障。未來公司將重點開發具備支撐塑形功能的膠原蛋白填充劑醫療器械產品，加速醫美管線布局。圖圖61：江蘇吳中引進重組膠原蛋白技術江蘇吳中引進重組膠原蛋白技術 圖圖62：江蘇吳中推出重組膠原蛋白產品“嬰芙源”江蘇吳中推出重組膠原蛋白產品“嬰芙源”資料來源：吳中美學公眾號 資料來源：吳中美學公眾號 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的

140、信息披露和法律聲明 35/37 表表13：膠原蛋白相關標的：華熙生物、巨子生物、江蘇吳中、丸美股份等膠原蛋白相關標的：華熙生物、巨子生物、江蘇吳中、丸美股份等 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值 收盤價收盤價 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688363.SH 華熙生物 買入 617 128.22 2.14 2.79 3.59 59.9 46.0 35.7 2367.HK 巨子生物 未評級 476 47.80 1.14 1.50 1.95 41.9 31.9 24.5 600200.SH 江蘇吳中 買入 64 9.0

141、1 0.02 0.17 0.17 450.5 53.0 51.5 603983.SH 丸美股份 未評級 168 41.96 0.63 0.77 0.90 66.2 54.5 46.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（注 1：收盤價日期為 2023 年 2 月 20 日；注 2：華熙生物、江蘇吳中 EPS 為開源證券研究所預測數據，其他公司為 Wind 一致預期預測數據；注 3：巨子生物貨幣單位為 HKD，其余公司為 RMB）6、風險提示風險提示 技術進步不及預期：技術進步不及預期：重組膠原蛋白制備、膠原蛋白填充劑交聯等關鍵技術進步情況不及預期，膠原蛋白原料供給短期無法突破、膠原蛋白產品難以

142、滿足消費者需求；終端需求增長不及預期：終端需求增長不及預期：下游消費者教育不達預期、宏觀經濟下行等因素影響膠原蛋白產品終端滲透率和需求增長；監管力度超預期：監管力度超預期：監管部門執行超預期嚴格限制，相關企業合規成本大幅提升導致盈利能力下滑；新材料新材料替代風險替代風險：性能更優秀、價格更便宜的新材料面世，對膠原蛋白形成替代。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/37 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通

143、過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證

144、他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報

145、告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報

146、告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/37 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告

147、是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資

148、目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽

149、這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：