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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 衛星互聯網行業深度報告 為什么 SPACEX 估值可達 1500 億美金？2023 年 03 月 06 日 地面通信與衛星通信發展歷程高度互補，衛星互聯網發展有望開啟并引領下一輪通信板塊基礎設施建設。通信行業早期主要矛盾為實現基礎的信息交換和連通，基于電視和廣播信號轉播以及電話、電報和傳真需求，衛星通信在上世紀七十年代得到了孵化和發展。隨后 21 世紀初通信行業發展的方向轉變為實現更高質量的信息覆蓋和傳遞，伴隨地面通信技術的迭代和演進，衛星通信發展趨緩。如今地表通信已歷經數輪技術迭代，基礎設施建設逐步完備，對通信的需

2、求進而演變為對極端場景和地區的覆蓋，衛星互聯網成為地表通信設施的有益補充。SpaceX 歷經兩階段發展，技術不斷完善，發星組網不斷提速。SpaceX 為目前全球衛星互聯網領域領軍企業，成立至今發展歷經兩大階段：20022015年的背靠 NASA 與軍方的技術累積階段和 2015 年至今的大規模融資印證商業模式階段。二十世紀初美國航天產業發展趨緩，商業航天激勵政策助力 SpaceX進行技術累積，逐步完成了核心運載火箭和飛行器等技術的積累，2015 年起技術較為完備的 SPACEX 開始為其衛星互聯網發展大規模融資奠基，至今陸續獲谷歌、富達投資、亞馬遜、紅杉等巨頭與知名機構投資，資本加持下技術與產

3、品不斷完善，2022 年 11 月 15 日獲 10 億美元投資為之后星艦的測試以及星艦首次軌道試飛提供資金，投后估值達 1500 億美金?？v觀 SpaceX 當前技術與布局，我們認為主要涵蓋三大領域：1、以發射場和運載火箭為代表的基礎設施，SpaceX 現已可運用四座發射場地，第五座正在籌備建設，同時獵鷹火箭及優秀回收技術大幅助力航天器布局；2、以 Starlink衛星+龍飛船+星艦為代表的航天器；3、以衛星通信連接、載人太空漫游、太空貨運等為主的后端運營服務，目前已可在多個國家提供衛星通信服務，同時多次完成載人航天任務，逐步開啟全新民用化、商業化的載人航天時代。投資建議：SpaceX 對于

4、衛星互聯網領域的探索是里程碑式的，為后續行業發展提供了寶貴參考。我們再一次重申衛星互聯網有望開啟并引領下一輪通信板塊基礎設施建設，當前我國衛星互聯網的發展雖尚處早期起步階段但發展進程提速顯著。短期來看前端衛星生產制造環節將有望依托衛星發射進程提速率先受益，中長期維度隨著技術設施建設的逐步完善，下游衛星互聯網應用側相關環節將迎來黃金發展階段。建議重點關注中國衛星、中國衛通、創意信息、普天科技、鋮昌科技、臻鐳科技、國博電子、佳緣科技、天奧電子、烽火電子等。風險提示：我國衛星發射進程不及預期；6G 通信技術迭代不及預期 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級

5、2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600118.SH 中國衛星 30.39 0.20 0.24 0.28 152 127 109 謹慎推薦 601698.SH 中國衛通 18.72 0.14 0.17 0.20 134 110 94-300366.SZ 創意信息 13.48-0.04 0.02 0.17 674 79 推薦 002544.SZ 普天科技 25.08 0.21 0.31 0.45 119 81 56-001270.SZ 鋮昌科技 137.85 1.91 1.60 2.17 72 86 64-688270.SH 臻鐳科技 103.45 0.91

6、 1.29 1.89 114 80 55 推薦 688375.SH 國博電子 103.36 0.92 1.30 1.83 112 80 56 推薦 300177.SZ 佳緣科技 87.69 1.34 1.19 1.87 65 74 47-002935.SZ 天奧電子 27.10 0.57 0.51 0.68 48 53 40-000561.SZ 烽火電子 10.66 0.18 0.20 0.28 59 53 38 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 3 月 6 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 馬天詣 執業證書：S0

7、100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 研究助理 崔若瑜 執業證書：S0100121090040 電話：021-80508469 郵箱： 相關研究 1.通信行業點評：“追光行動”加碼，千兆光網建設有望進一步加速-2023/03/02 2.通信行業點評：數字中國政策落地，看好通信基礎設施投資機會-2023/03/02 3.衛星互聯網行業點評：工信部推進“6G”研發，衛星互聯網就是“6G”-2023/03/02 4.通信行業點評：北美云廠商加大 IDC 投入，算力端需

8、求凸顯-2023/02/17 5.通信行業點評：為什么 CPO 將引領下一代光通信的發展方向？-2023/02/17 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 衛星互聯網與地面通信發展進程高度互補.3 1.1 縱觀通信行業發展歷程，天地通信技術迭代此起彼伏.3 1.2 現階段天地互補大勢所趨，多主要經濟體緊鑼密鼓籌備.5 2 SpaceX 發展歷程復盤：軍需起步，民用延展.8 2.1 早期 SPACEX 更多基于軍方扶持，以技術積累為主.8 2.2 底層技術架構完善下，進入大規模融資基建與應用環節.9 3 商業模式已有初步探索，

9、軍民兩用格局打開.13 3.1 以基礎設施與航天器為基，延展后端運營服務.13 3.2 馬賽克作戰理論大放異彩，衛星互聯網崢嶸初現.19 3.3 民用領域天地一體全域覆蓋，賦能特殊行業應用場景.23 4 投資建議.26 4.1 行業投資建議.26 4.2 中國衛星（600118.SH）.26 4.3 中國衛通（601698.SH）.26 4.4 創意信息（300366.SZ）.27 4.5 鋮昌科技（001270.SZ）.27 4.6 國博電子（688375.SH）.28 4.7 臻鐳科技（688270.SH）.29 4.8 普天科技（002544.SZ）.29 4.9 佳緣科技（300177

10、.SZ）.29 4.10 震有科技（688418.SH）.30 4.11 多倫科技（603528.SH）.30 4.12 天奧電子（002935.SZ）.30 4.13 香港航天科技（1725.HK）.31 4.14 烽火電子（000561.SZ）.31 5 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.35 fY8XeUeU8XaVfVeUbRcMbRtRnNsQmPkPrRpMeRrRoR7NnMpPvPnPvMwMtPtP行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 衛星互聯網與地面通信發展進程高度互補 1.1 縱觀通信行業發展歷程，天

11、地通信技術迭代此起彼伏 通信行業早期的主要矛盾為實現基礎的信息交換和連通，早期的形式主要依托衛星通信，衛星通信于上世紀七十年代起步，由摩托羅拉的銥星計劃引領行業變革發展?；陔娨暫蛷V播信號轉播以及電話、電報和傳真需求，衛星通信在上世紀七十年代得到了孵化和發展。此時國際互聯網尚未成型，衛星互聯網的概念仍局限于簡易的模擬信號應用?；谄h地區的通信業務難題，1987 年摩托羅拉公司發起了銥星計劃，標志著衛星通信商業化的開始，也標志著衛星互聯網的開端。銥星計劃于 1990 年對外公布，1996 年開始進行試驗，1998 年正式投入運營。同時期軌道通、天橋系統、全球星系統和泰利迪斯等也紛紛涌現。表1：

12、早期全球主要衛星通信代表計劃 衛星通信系統 發起公司 主要發展歷程 主要構成 銥星計劃 摩托羅拉 1987年發起，1990年對外公布，1998年正式投入運營 主要由 66 顆在軌通信衛星構成 軌道通信計劃 ORBCOMM 1995 年正式成立，1997 年投入運營 主要有在軌的 35 顆衛星構成 天橋系統 阿爾卡特公司、美國勞拉公司和日本東芝公司 Skybridge 系統的空間段由 64 顆 LEO 衛星組成，共有 8條軌道，每條軌道 8 顆衛星 全球星系統 美國勞拉公司和高通公司 1998 年正式發射第一顆通信衛星 由 48 顆繞地球運行的低軌道衛星組成 泰利迪斯 阿布扎比投資公司、摩托羅拉

13、公司、波音飛機公司 1998 年發射了“泰利迪斯“系統的第一顆衛星 泰利迪斯系統的 288 顆衛星，分成 12 個軌道面，每面各有 24 顆衛星，另有 36 顆備份衛星。每枚火箭發射 68 顆衛星 資料來源：衛客在線，宇航智科，百度百科，民生證券研究院 21 世紀初通信行業發展的方向轉變為實現更高質量的信息覆蓋和傳遞，伴隨地面通信技術的迭代和演進，衛星通信發展趨緩。以銥星為代表的第一階段衛星通信計劃的主要應用場景在于衛星電話，但第一代銥星計劃的速率僅為2.4Kbps，只能勉強維持最基本的通話需求，而彼時在廣泛的通信需求推動下，地面通信網絡已經發展到第二代 GSM 技術，隨后 GSM 的改進技術

14、 EDGE 發展進程提速，最大傳輸速率已可達 115.2Kbps。在性能和成本都不占優勢的情況下，銥星、全球星以及泰利迪斯紛紛宣布計劃破產或重組，僅部分業務和功能由于軍方需求得以保留。2009 年中國三大運營商獲得了 3G 商用牌照，首年建設 3G 基站數量達到 26萬站，直接與 3G 相關的資本開支約 1700 億，地面基站進入了 3G 大規模覆蓋和應用時代，基站進入大規模建設時代，互聯網領域真正迎來了移動端的發展。3G較 2G 采用了 CDMA 技術，擴展了頻譜，增加了頻譜利用率，提升了速率，更加利于網絡業務開展，其頻率規簡單、系統容量大、頻率復用系數高、抗多徑能力強、通信質量好、軟容量、

15、軟切換等特點有力提升了移動互聯網的巨大潛力。隨后的 4G 有了進一步的飛躍，拋棄了 2G、3G 一直沿用的基站-基站控制器（2G）行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 /無線資源管理器（3G）-核心網這樣的網絡結構，而改成基站直連核心網，整個網絡更加扁平化，降低時延，提升用戶感受，其具有靜止狀態下 1Gb/s 下行和500Mb/s 上行速率，相比于同時期的衛星互聯網的 12-15Mbps 的下行速率具有壓倒性優勢。表2：中國各大運營商 2/3/4G 頻率和制式概覽 運營商 上行頻率 下行頻率 頻寬 合計頻寬 制式 中國移動 885-9

16、09 MHz 930-954 MHz 24 MHz 184 MHz GSM800 2G 1710-1725 MHz 1805-1820 MHz 15 MHz GSM1800 2G 2010-2025 MHz 2010-2025 MHz 15 MHz TD-SCDMA 3G 1880-1890 MHz 2320-2370 MHz 2575-2635 MHz 1880-1890 MHz 2320-2370 MHz 2575-2635 MHz 130 MHz TD-LTE 4G 中國聯通 909-915 MHz 954-960 MHz 6 MHz 81 MHz GSM800 2G 1745-1755

17、 MHz 1840-1850 MHz 10 MHz GSM1800 2G 1940-1955 MHz 2130-2145 MHz 15 MHz WCDMA 3G 2300-2320 MHz 2555-2575 MHz 2300-2320 MHz 2555-2575 MHz 40 MHz TD-LTE 4G 1755-1765 MHz 1850-1860 MHz 10 MHz FDD-LTE 4G 中國電信 825-840 MHz 870-885 MHz 15 MHz 85 MHz CDMA 2G 1920-1935 MHz 2110-2125 MHz 15 MHz CDMA2000 3G 23

18、70-2390 MHz 2635-2655 MHz 2370-2390 MHz 2635-2655 MHz 40 MHz TD-LTE 4G 1765-1780 MHz 1860-1875 MHz 15 MHz FDD-LTE 4G 資料來源：CTO 華銳光電，民生證券研究院 隨后衛星互聯網廠商開始轉變發展思路，逐步成為地面通信方式的補充。隨著大量第一階段衛星互聯網公司或計劃的破產，面對地面網絡通信系統的飛速進步的和廣泛應用，衛星互聯網領域企業紛紛轉變思路，以 2007 年格雷格懷勒創立的 O3b Networks 衛星公司為代表的第二階段衛星互聯網企業紛紛定位于地面網絡通信無法覆蓋的偏遠地區

19、和海上通信的補充領域，通過與電信運營商合作，為島嶼或船舶等提供寬帶衛星通信服務。衛星互聯網的新時代下，傳統衛星公司煥發新生機。2010 年銥星通訊公司開發了第二代銥星系統，由 66 顆衛星組成，此外還有 9 顆在軌備用衛星和 6 顆地面備用衛星，共 81 顆（75 顆在軌）。第二代銥星系統保持了與第一代同樣的星座構型，但衛星通信帶寬得到大幅升級（將提供L頻段1.5Mbit/s和Ka頻段 8Mbit/s的高速服務）。第二代銥星系統采用 48 個 L 頻段相控陣天線，單顆星的地球表面覆蓋半徑達 2300km，可提供蜂窩模式衛星通信。同時隨著計算機、微機電、先進制造等行業的快速發展推動了通信技術和微

20、小衛星技術升級換代，使得衛星通信成本顯著下降，低軌衛星通信星座凸顯出廣泛的應用前景，同時第一代的全球星、軌道通也紛紛在該領域繼續作為地面通信網絡的重要補充部分。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖1：銥星數傳網絡結構圖 資料來源：中新信通，民生證券研究院 衛星互聯網與地面互聯網走向更廣泛融合，行業邁入高速發展黃金階段。2014 年 SPACEX 創始人馬斯克和 OneWeb 創始人格雷格懷勒曾經共同規劃了 WorldVu 的星座計劃，該計劃提出耗資 30 億美金打造 648 顆星座計劃新一代寬帶低軌道小衛星星座通信系統，為偏遠地區

21、和互聯網基礎設施建設落后地區提供價格適宜的網絡連接，并從瀕臨破產的 SkyBridge 公司中獲得了有關衛星頻譜，該計劃也是 OneWeb 星座的雛形，同時也標志著衛星互聯網開始走向新的階段。進入新階段以來隨著運載火箭、材料工藝、毫米波通訊等技術的創新與進步，以 OneWeb、SpaceX 等為代表的企業開始主導新型衛星互聯網星座建設。衛星互聯網與地面通信系統開始進行更多的互補合作、融合發展，向著高通量方向持續升級，衛星互聯網建設逐漸步入寬帶互聯網時期。1.2 現階段天地互補大勢所趨，多主要經濟體緊鑼密鼓籌備 5G 的發展成本和區域的局限性加快了衛星互聯網與地面基站的天地互補的趨勢。地面 5G

22、 移動通信技術是面向陸地的公眾移動通信系統，通過大量的地面基站來實現信號覆蓋和傳輸，但受制于地理條件和建設成本，基站無法在海域、沙漠、無人區等地理條件中形成有效覆蓋。衛星互聯網通信因為其天基網絡便于實現全球覆蓋的優點，將通信與計算、導航、感知、智能相融合，通過空、天、地、海泛在覆蓋的網絡連接實現全息泛在的智能高速寬帶通信。在天地一體化信息網絡聯合發展中，地面 5G 網絡需要依托衛星互聯網的廣域覆蓋和全球覆蓋優勢，彌補 5G 網絡覆蓋不足的局限，通過天地網絡融合實現網絡無縫連接與通信空間延伸。同時，衛星互聯網也需要依托 5G 網絡的高性能傳輸優勢，以提升高軌寬帶衛星和低軌星座互聯網系統的用戶體驗

23、度。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖2：與 5G 融合的低軌星座網絡架構示意圖 資料來源：肖永偉低軌通信星座發展的思考，民生證券研究院 移動互聯網引起的互聯網終端變革，推動各企業紛紛入局，為低軌高通量的衛星帶來發展熱潮。2013 年 4G 商用以來，掀起了移動互聯網的巨浪，互聯網的終端由過去固定設備轉向現在以智能手機、手表、汽車等為代表的新型互聯網終端，進一步對互聯網在空間上的覆蓋率提出了更高的要求。隨著衛星互聯網在第二階段的蟄伏以及新一代衛星技術、通訊技術的變革和發展，衛星互聯網已經突破了傳輸速率的瓶頸，因此各大公司紛紛入局

24、衛星互聯網領域，2015 年太空探索公司 SpaceX 成立，并宣布了星鏈計劃，于 2019 年首次以一箭 24 星的方式發射了星鏈計劃的通信衛星。OneWeb2019 也于 2019 年發射了其 OneWeb 星座計劃的首批衛星，同時加拿大衛星運營商 Telesat 也在籌備發射一個低地球軌道衛星星座計劃，同時傳統互聯網巨頭亞馬遜公司也在計劃“柯伊伯計劃”的 LEO 衛星，通過部署數千顆 LEO 衛星，在全球范圍內提供寬帶互聯網接入服務。表3：當前全球主要衛星互聯網代表計劃 衛星通信系統 發起公司 主要計劃 Starlink 計劃 SpaceX 公司 計劃發射 4.2 萬顆分布在 330 公

25、里至 1300 公里不同高度、不同傾角的一系列軌道面上的衛星，以 6G 網絡和太空數據為載體，打造下一代衛星網，帶領地球進入天基互聯網時代 OneWeb 星座計劃 OneWeb 公司 計劃通過發射超過 600 個小衛星到低軌道創建覆蓋全球的高速電信網絡 柯伊伯計劃 亞馬遜 通過部署數千顆 LEO 衛星，在全球范圍內提供寬帶互聯網接入服務。Telstar 計劃 Telesat 公司 計劃 2023 年初發射泰雷茲阿萊尼亞宇航公司（Thales Alenia Space）制造的第一批298 顆衛星，同年晚些時候在高緯度地區提供部分服務，預計于 2024 年為全球提供通信服務 O3b Google

26、在軌衛星已有 16 顆，計劃將第一代星座擴展至 20 顆衛星，利用 Ka 頻段衛星通信技術，行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 提供具備光纖傳輸速度的衛星通信骨干網 虹云工程 中國航天科工集團 計劃發射156顆小衛星它們在距離地面1000公里的軌道上組網運行.致力于構建一個星載寬帶全球移動互聯網絡 天象星座 中國電科集團 搭載了國內首個基于 SDN(軟件定義網絡)的天基路由器，在國內首次實現了基于低軌星間鏈路的組網傳輸，并在國內首次構建了基于軟件重構功能的開放式驗證平臺 銀河衛星星座 銀河航天 通過由上千顆自主研發的 5G 衛星組成

27、低軌寬帶衛星星座，建立起面向未來的 5G 網絡的低軌衛星寬帶通信系統，與地面 5G 網絡透明連接，可讓用戶無感切換天地 5G 網絡，面向全球用戶提供 5G 上網服務 資料來源：虎嗅網，騰訊網，36 氪，河北省科學技術廳，太空與網絡，民生證券研究院整理 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 SpaceX 發展歷程復盤：軍需起步，民用延展 2.1 早期 SPACEX 更多基于軍方扶持，以技術積累為主 二十世紀初美國航天產業發展趨緩，商業航天激勵政策助力 SpaceX 進行技術累積。1986 年挑戰者號、2003 年哥倫比亞號接連爆炸背

28、景下美國政府開始對商業航天給予扶持。2004 年布什宣布暫停美國航天飛機計劃，NASA 通過資助商業公司的形式繼續進行太空活動。2005 年時任 NASA 局長格里芬表示將會向商業公司購買服務。2006 年 NASA 正式啟動了“商業軌道運輸服務”計劃，2009 年啟動了“商業乘員開發”計劃。2015 年，美國眾議院通過了年關于促進私營航天競爭力、推進創業的法案和商業航天發射競爭法案,從政策保障層面進一步刺激了整個商業航天行業的發展。在此背景下 2002 年成立的 SpaceX 乘政策東風發展迅猛，逐步完成了核心運載火箭和飛行器等技術的積累。圖3：2002-2015 SpaceX 的發展節點與

29、商業航天政策節點綜合概覽 資料來源：高端裝備發展研究中心，虎嗅網，民生證券研究院 SpaceX得到NASA與軍方雙重資金支持。2005年11月，美國空軍與Spacex簽訂價值 1 億美元 IDIQ 合同；2006 年 8 月，NASA 授予價值 3.96 億美元向國際空間站運輸船員和貨物的 COTS 合同；2008 年 4 月，NASA 為支持獵鷹一號發射和獵鷹九號開發與SpaceX簽訂最高值為10億美元的CRS合同；2011年4月，SpaceX 獲 CCDev 2 合同用以開發發射中止系統，價值 7500 萬美元；2012 年 8月，NASA 與 SpaceX 簽訂 4.4 億 CCiCAP

30、 合同，為開發載人龍飛船和獵鷹九號注入資金；2012 年 10 月，SpaceX 獲 NASA 授予的 CPC1 合同，價值約為 960萬美元；2014 年 9 月，NASA 為開辟商業載人運輸，與 SpaceX 簽訂 26 億美元 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 CCtCap 合同；2015 年，NASA 再次授予 12 億 CRS 合同，增加五次國際空間站貨運任務。表4：2002-2015 年間 NASA、軍方與 SpaceX 的合作項目 時間 概覽 2005 年 11 月 美國空軍與 SpaceX 簽訂價值 1 億美元的不

31、確定交付時間/不確定交付數量的發射服務合同（IDIQ）2006 年 8 月 NASA 授予 SpaceX 價值 3.96 億美元商業軌道運輸服務 COTS 合同，向國際空間站運輸船員和補給貨物 2008 年 4 月 NASA 宣布授予 SpaceX 2-10 億美元的不定時間/不定數量發射服務合同，其價值取決于授予任務的數量，用于該公司的Falcon 1 和 Falcon 9 運載火箭的發射服務 2008 年 9 月 NASA 授予 SpaceX 價值 16 億美元的商業補給服務合同（CRS1.0），向國際空間站運送貨物和補給品，包含 12 項貨物運輸任務 2011 年 4 月 NASA 與

32、SpaceX 簽訂價值 7500 萬美元的第二輪商業載人開發計劃（CCDev2），用于開發發射中止系統 2012 年 8 月 NASA 與 SpaceX 簽訂 4.4 億美元乘員一體化能力倡議合同（CCiCAP)，用于開發載人龍和獵鷹九號火箭 2012 年 10 月 NASA 與 SpaceX 簽訂價值約 960 萬美元的認證產品合同 1.0（CPC1）2012 年 12 月 SpaceX 與美國空軍太空導彈系統中心簽署兩份國家安全太空發射合同：深空氣象觀測衛星和太空測試項目 2 2014 年 9 月 NASA 授予 SpaceX 價值 26 億美元的“商業載人運輸能力”項目合同(CCtCap

33、)，以實現使乘員往返國際空間站的運輸能力，包含兩次演示飛行和六次載人（空間站）往返飛行 2015 年 12 月 NASA 授予 SpaceX 價值 7 億美元的商業補給服務合同 CRS 1E，包含五次國際空間站貨運供應任務 資料來源：CMS，space，今日頭條，騰訊新聞，民生證券研究院 2.2 底層技術架構完善下，進入大規模融資基建與應用環節 2015 年起 SPACEX 開始為其衛星互聯網發展大規模融資奠基。2015 年伴隨星鏈計劃的公布 SpaceX 開始為其在衛星互聯網領域的規劃進行大規模融資活動。2015 年 1 月獲谷歌與富達投資（全球第四大共同基金公司，其全球資產行政管理規模已超

34、 8 萬億美元，投資了騰訊、阿里巴巴等公司）等機構 10 億美元投資，為其建造龍飛船及其獵鷹 9 號火箭提供資金，投后估值達 110 億美金。2017 年規劃在 20192024 年發射 1.2 萬顆衛星，2017 年 8 月和 11 月分別獲 1 億美元、3.5 億美元投資以提升其運載火箭發射力度；2018 年 3 月和 12 月獲超 10 億美元投資為其將在 2019 年啟動的星鏈衛星發射計劃提供資金，此時 SPACEX 估值達305 億美金。圖4：馬斯克提出星鏈計劃 圖5：SpaceX 獵鷹重型火箭升空 資料來源：spacenews，民生證券研究院 資料來源：space，SpaceX，民

35、生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2019 年星鏈計劃正式啟動，SPACEX 開始為其航天器的更新募集資金。2019年 1 月和 4 月分別獲得私人投資者 4.9 億美元和 5.4 億美元的投資為其發射Starlink 衛星以及星艦第一款原型機 Starship Hopper 試飛提供資金，投后估值達 333 億美元；5 月獲 10.2 億美元的資金用于全尺寸星艦原型飛船 MK1、MK2建造和組裝；6 月獲愛丁堡全球投資信托有限公司和安大略教師養老基金的兩筆投資，為載人龍飛船的中止推進系統改造升級后的中止系統測試、

36、飛行中止測試以及下一輪星鏈衛星發射提供資金。圖6：60 顆 Starlink 互聯網衛星進入軌道 圖7：星艦 MK1 概覽 資料來源：紐約時報，民生證券研究院 資料來源：新浪網，spacex，民生證券研究院 2020 年 SpaceX 進一步為三個主要航天項目（載人龍飛船、星鏈互聯網衛星和大型星際飛船火箭）進行大范圍融資，同時籌備星鏈衛星商業運營服務。2020年 5 月 SpaceX 進軍載人航天領域，成功將兩名 NASA 宇航員送往國際空間站，2020 年 5 月獲亞馬遜、One Web 等公司和私人投資者 2.2 億、3.5 億美元投資，投后估值達 360 億美元；8 月，SpaceX 累

37、計部署近 655 顆星鏈衛星，獲富達投資公司的 19 億投資以開啟 Starlink 衛星寬帶服務的商業運營，并為 SN7.1、SN8等 Starship 原型機的測試飛行和 SuperHeavy 助推器運載火箭的亞軌道和軌道測試飛行提供了資金，此時 SpaceX 估值達 460 億美金。圖8：SpaceX 進軍載人航天領域 圖9：龍飛船“奮進號”與國際空間站對接（龍飛船）資料來源：space，民生證券研究院 資料來源：space，SpaceX，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2021 年 SPACEX 繼續為

38、 Starship 計劃和星鏈計劃進行籌資。Spacex 計劃于 2021 年發射 48 次，2 月獲富達投資和紅杉資本等公司 8.5 億投資；4 月獲得3.1 億投資，兩輪投后估值達到 740 億，為 SN15、Ship-20 等 Starship 原型機測試以及軌道、亞軌道試飛提供了資金；2021 年 8 月，SpaceX 擬推出星鏈二代衛星系統，用星際飛船發射 3 萬顆衛星，10 月，SpaceX 再次獲得富達、紅杉資本等公司 7.55 億美元投資，投后估值達 1003 億美元；11 月和 12 月獲利歐股份、TBCA 以及 Alphabet 和富達 5 千萬美元和 3.374 億美元的

39、投資，為星艦原型機Ship 21-24的的建設，31-33 批次的星鏈衛星發射，星際飛船有效載荷性能提升以及猛禽 2 型發動機的推力升級提供了資金。圖10：SpaceX 計劃發射 3 萬顆衛星 圖11：馬斯克與航空公司談判衛星寬帶服務 資料來源：騰訊科技，民生證券研究院 資料來源：路透社，民生證券研究院 2022 年，SpaceX 為推動 Super Heavy 和 Starship 的制造及全球衛星互聯網網絡 Starlink 2.0 的發展吸收大量融資。2 月馬斯克計劃 2022 年每月生產一枚超重火箭和一艘星艦飛船，并最終達到 3 天生產一艘飛船，6 月獲未來資產等公司和個人投資的 17

40、.2 億美元，投后估值為 1270 億美元，為全球衛星互聯網網絡 Starlink 衛星發射以及 Starship 首次試飛前的一系列原型測試提供了資金；2022年7月和8月獲得韓國未來資產金融集團、羅恩巴倫等累計4.5億美元投資，為猛禽發動機首次快速重啟測試以及大規模生產軌道級猛禽發動機提供了資金；2022 年 11 月 15 日，獲得 10 億美元投資為之后星艦 S24 的測試以及星艦首次軌道試飛提供了資金，投后估值達到 1500 億美元。12 月 1 日，FCC 授權 SpaceX發射 7,500 顆 Starlink 寬帶衛星。12 月 5 日，SpaceX 公布為政府用途設計的新業務

41、線星盾計劃，將其 Starlink 衛星技術擴展到軍事應用。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖12：FCC 授權 SpaceX 部署 7500 顆星鏈衛星 圖13：SpaceX 公布星盾計劃 資料來源：foxbusiness，民生證券研究院 資料來源：CNBC，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 商業模式已有初步探索，軍民兩用格局打開 3.1 以基礎設施與航天器為基，延展后端運營服務 目前 SpaceX 主營業務已涵蓋運載器設計制造、衛星通信服

42、務和太空運輸三大板塊。SpaceX 目前主要分為獵鷹火箭、龍飛船、星艦、太空拼車、星盾和星鏈板塊。涉及載人航天，航天器發射、運載器設計與制造、太空貨物運輸、衛星全覆蓋通信等領域。3.1.1 基礎設施：發射場+運載火箭 發射場不斷增加擴建，滿足日益增長的發射需求。SpaceX 現已可運用四座發射場地，第五座正在建設。佛羅里達州卡納維拉爾角空軍基地 40 號發射場、加利福尼亞州范登堡空軍基地 4 號發射場、佛羅里達州肯尼迪航天中心 39 號發射場是前期 SpaceX 向美國聯邦政府租用的三個發射場，用于發射獵鷹 9 號火箭和獵鷹重型火箭。德克薩斯州布朗斯維爾博卡奇卡發射場是 SpaceX 首個自建

43、發射場，于 2019 年首次進行亞軌道測試，此后成為星艦專用的發射場地。目前，SpaceX正在新建佛羅里達州肯尼迪航天中心 LC-49 號發射場，用于支持星艦和超重型運載火箭的發射回收。表5：SpaceX 發射場地情況 發射場名稱 狀態 佛羅里達州卡納維拉爾角空軍基地 40 號發射場 租賃中 加利福尼亞州范登堡空軍基地 4 號發射場 租賃中 佛羅里達州肯尼迪航天中心 39 號發射場 租賃中 德克薩斯州布朗斯維爾博卡奇卡發射場 已建成 佛羅里達州肯尼迪航天中心 LC-49 號發射場發射臺 在建中 資料來源：Wikipedia，CNBC，民生證券研究院整理 運載火箭經多次迭代，大幅降低進入空間的費

44、用，引燃航天產業化。目前SpaceX 的運載火箭經歷了 3 次迭代，2008 年 9 月獵鷹 1 號首飛成功，其由一臺發動機提供動力，使用液氧和火箭級煤油。2010 年 6 月獵鷹 9 號首飛成功，獵鷹9 號兩級火箭，由 9 臺發動機組成，2022 年獵鷹 9 號完成了 60 次發射任務，成功率達 100%，是當前 SpaceX 承擔主要發射任務運載火箭，且內部也經過 4 次迭代。2018 年 2 月獵鷹重型火箭首飛成功，其近地軌道運載能力達 63.8 噸，地球同步軌道運載能力為 26.7 噸，為現役推力最大的運載火箭，由 28 臺猛禽發動機組成，截至 2023 年 3 月 3 日已經發射 6

45、 次，且均取得成功。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖14：獵鷹系列火箭參數對比 資料來源：中國國家航天局，小火箭，航天愛好者，民生證券研究院 發動機與火箭回收技術的攻關，進一步穩固商業航天發射的主體業務。SpaceX 有默林發動機到猛禽發動機兩個系列。默林發動機主要用于獵鷹 1 號，獵鷹 9 號火箭，采用燃氣發生器循環，使用 RP-1 和液氧作為推進劑，最新一代的默林 1D 發動機的真空推力達到 934kN。2016 年，SpaceX 發布猛禽發動機的參數，其海平面推力 3050kN，真空推力 3500kN，采用預先冷卻的液

46、氧-甲烷推進劑組合，燃燒室的室壓高達 30MPa。在火箭回收技術方面 2016 年 Falcon 9 火箭首次實現一子級的回收，2017 年 SpaceX 又首次實現“二手火箭”的成功發射?？芍貜褪褂没鸺梢允褂行лd荷費用減少了 40%，回收和翻新的成本不到初始生產成本的 10%。以當前全球火箭發射行業 65 億美元的市場規模來看，可以節約 50%的費用，即 32 億美元。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖15：猛禽發動機原理圖 圖16：獵鷹重型回收示意圖 資料來源：直觀學機械，民生證券研究院 資料來源：中國國家航天局，民生證

47、券研究院 3.1.2 航天器：星鏈衛星+星艦+龍飛船 SpaceX 打造低軌衛星規?；O計和制造產業體系?！靶擎湣钡男禽d高通量通信天線、衛星間激光通信設備、霍爾推進器、反作用輪、1.5 版及之前各版衛星的太陽能電池板等，均由“星鏈”部門獨立研發、自主生產，實現了多領域研發與生產的垂直整合。在生產上，星鏈以流水線方式，實現快速制造、規?；?、低成本目標，“星鏈”衛星的成本遠低于 50 萬美元。同時”星鏈”衛星具有高度靈活性與迭代升級特點，2018 年 2 月首發 2 顆試驗衛星，2019 年 5 月首次發射的 60顆 0.9 版衛星，在 15 個月內實現了流水線批量生產；2020 年 1 月發射了

48、新增暗色涂層的1.0版衛星，2021年9月發射了配備衛星間激光通信設備的1.5版衛星。2022 年 6 月推出的 2.0 版衛星。圖17：Starlink 衛星迭代演進過程 資料來源：Starlink 系統分析及對我國衛星互聯網發展的啟示肖永偉，張偉嘉，龐策，朱紫嫄，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 SpaceX 龍飛船開辟商業載人航天和太空運輸新時代。龍飛船目前有第一代貨運龍飛船、第二代貨運龍飛船和載人龍飛船三個子型號。2010 年 12 月 8 日，一代貨運龍飛船首次發射。2019 年 3 月 2 日和 20

49、20 年 5 月 30 日，載人龍飛船分別成功進行首次無人發射和首次載人飛行測試。2020 年 12 月 6 日，第二代貨運龍飛船執行首飛任務。一代貨運龍飛船已于 2020 年退役?，F役二代貨運龍飛船有3 艘，分別為 C208、C209、C211?，F役 4 艘載人龍飛船為奮進號 C206、恢復號 C207、耐力號 C210、自由號 C212。2022 年 11 月 26 日，貨運龍飛船 C211.1執行最新第26次商業補給任務（CRS-26），計劃于2023年執行CRS-27、CRS-28、CRS-29 三次商業補給任務。2022 年 10 月 5 日，載人龍飛船 C210 執行了第五次商業載

50、人航天任務（CREW-5）。圖18：龍飛船概覽 資料來源：wikiwand，民生證券研究院 SpaceX 星艦軌道級首飛計劃實現在望。星艦（SpaceX Starship）由一級助推器“超重型推進器（Super Heavy）”和第二級飛船“星艦（Starship）”兩部分組成。第一個超重型助推器BN1于2021年3月18日完成組裝，期間經歷BN2、BN2.1、B3-B6 型號迭代，目前 B7 已于 2023 年 2 月 9 日進行 33 具發動機靜態點火測試并成功點燃 31 具，B9 和 B10 分別處于測試和組裝中。2019 年 4 月 5日，第二級飛船亞軌道原型星蟲（Starhopper）

51、完成系留跳躍。此后星艦原型機經歷 MK1、MK2、MK4、SN1-SN19、S20-S23 等型號的多次迭代，目前 S24已經過多次測試，S25、S26 處于測試中，S27-S30 正處于組裝階段。2023 年 1月23日，S24和B7完成首次濕式演練，二者即將作為第一組星艦參與暫定于2023年 3 月的星艦軌道飛行測試。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖19：星艦概覽 資料來源：spacex，民生證券研究院 3.1.3 后端服務：衛星互聯網與載人航天 基于巨型星鏈網絡，SpaceX 將打造全覆蓋的通信服務。截至 2023 年

52、 3 月 3日累計發射星鏈衛星 4002 顆，在軌星鏈衛星達到 3194 顆，具有太空組網和星間光路通信能力，2020 年 10 月開始測試。建設衛星互聯網是解決地球“無互聯網”人口數字鴻溝的重要手段，是實現網絡信息地域連續覆蓋普惠共享的有效補充，全覆蓋的衛星通信服務將在民用通信、國防領域以及海洋、航天和救災等特殊領域發揮著重要作用。圖20：2021 年全球主要區域互聯網滲透率 資料來源：前瞻經濟學人，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 SpaceX 加緊打造太空云服務和太空物聯網服務等商業板塊。2021 年 8

53、月SpaceX 全資收購了提供衛星商業物聯網的初創公司 Swarm，將其作為全資子公司。2020 年 10 月與微軟旗下的 Azure 云服務達成太空領域的云計算業務的項目合作。2022 年 8 月 SpaceX 與 T-mobile 達成合作，打造新一代衛星電話，實現無死角的手機信號覆蓋。表6：主要合作公司概覽 主要合作公司名稱 合作公司主營業務 合作方式 合作內容 Swarm 在近地軌道上建立由納米衛星組成的物聯網(IoT)網絡，提供全球任何地方的移動寬帶數據 全資收購 加強合并后公司提供創新衛星服務的能力，服務于公眾利益，建立起物聯網網絡系統 微軟旗下的 Azure 為開發者提供一個平臺

54、，幫助開發可運行在云服務器、數據中心、Web 和 PC 上的應用程序使云計算的開發者能使用微軟全球數據中心的儲存、計算能力和網絡基礎服務。項目合作 微軟將使用 SpaceX 大量低軌道衛星，以及多在更高軌道繞地球飛行的傳統衛星，幫助鏈接和部署新的（云計算）服務，以此提供基于衛星的云服務 T-mobile 在西歐和美國運營 GSM 網絡，并通過金融手段參與東歐和東南亞的網絡運營 項目合作 通過 SpaceX 的第二代星鏈（Starlink）為 T-Mobile 用戶提供額外的連接能力。補充地面基站的覆蓋盲區，同時通過與其他國家通訊商的互惠服務，讓全球用戶實現星鏈互聯。LeoLabs 主要進行太空

55、航天器監測、避障和變軌的技術研究，致力于打造清潔的太空環境 項目合作 LeoLabs 將在 SpaceX 的 Starlink 衛星初始部署和軌道運行期間對其進行跟蹤。實現新衛星的批量發射在短期內使地面獲得有關位置和軌道的信息。資料來源：36 氪，騰訊網，搜狐網，紐約人，民生證券研究院整理 SpaceX 逐步開啟全新民用化、商業化的載人航天時代。2020 年 5 月 30 日，獵鷹 9 號火箭和載人龍飛船載兩名宇航員進入空間站，開啟商業航天時代。2020年 11 月 10 日，NASA 授予 SpaceX 6 次載人航天飛行任務。2021 年，SpaceX分別于 2021 年 4 月 23 日

56、、11 月 10 日執行 CREW-2、CREW-3。2021 年 9 月15 日，在 Inspiration4 任務中，載人龍飛船帶 4 名非專業宇航員完成繞地飛行，完成首次平民航天任務。2022 年 3 月 8 日，SpaceX 再次與 NASA 簽訂合同，增加 Crew-7、Crew-8 以及 Crew-9 三次載人航天飛行任務。2022 年 4 月 8 日，SpaceX 執行首個全私人載人航天任務 Ax-1,成功將四名平民送往國際空間站。同年 4 月 27 日、10 月 5 日，SpaceX 執行 CREW-4 和 CREW-5 兩項載人航天飛行任務。2022 年 9 月，SpaceX

57、 的載人航天飛行任務增加五項，載人龍飛船任務總數累計達 14 項。第六次載人航天飛行任務（CREW-6）預計將于 2023 年 2 月 26日執行。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表7：SpaceX 載人航天飛行任務情況 時間 任務名稱 2020 年 5 月 30 日 DM-2 2020 年 11 月 16 日 CREW-1 2021 年 4 月 23 日 CREW-2 2021 年 9 月 15 日 Inspiration4 2021 年 11 月 10 日 CREW-3 2022 年 4 月 8 日 Ax-1 2022 年

58、 4 月 27 日 CREW-4 2022 年 10 月 5 日 CREW-5 計劃 2023 年 2 月 26 日 CREW-6 不早于 2023 年 3 月 Polaris Program：Polaris Dawn 資料來源：space，民生證券研究院整理 3.2 馬賽克作戰理論大放異彩，衛星互聯網崢嶸初現 SpaceX 受到軍方與政府的大力支持，軍事用途日益凸顯。SpaceX 從成立之初就受到美國軍方和政府的資金資助與技術支持，多次與美國政府部門進行相關合作，積極推行民用領域與軍用領域的互補，積極適應現代信息化戰爭的需求，推動“星鏈”計劃在通信、反導、電子干擾以及電子偵察等軍事領域的廣泛

59、應用。表8：SpaceX 與美國軍方和政府合作項目匯總 時間 合作的部門 合作的描述 2002 年 美國空軍 與美國空軍達成一份不確定交付時間/不確定交付數量的合同，美國空軍向該公司購買了價值 1 億美元的發射服務 2006 年 NASA SpaceX 與 NASA 簽訂商業軌道運輸服務（COTS）第一階段合同 2008 年 NASA 與 NASA 達成向國際空間站提供 12 次補給服務的 16 億美元的訂單 2011 年 NASA 獲得 0.75 億美元用于商業乘員能力（CCDEV2）項目的研發 2012 年 12 月 美國空軍 SpaceX 與美國空軍太空導彈系統中心簽署兩份國家安全太空發

60、射合同。2014 年 NASA 獲得 26 億美元的經費用于商業成員運輸能力（CCtCap）項目的研制 2015 年 美國太空司令部 SpaceX 順利加入“商業融合小組”（CIC），該計劃旨在從衛星運營商那里得到更多數據，以改善軍方的空間態勢感知工作 2016 年 美國空軍 獲得 3360 萬美元的資金支持用于協作研發猛禽液氧甲烷發動機 2019 年 3 月 美國空軍 美國空軍與 SpaceX 簽訂價值 2800 萬美元的合同，要求后者在三年內利用“星鏈”開展軍事服務演示驗證 2019 年 11 月 美國空軍 向 SpaceX 公司授予一項名為“商業太空互聯網國防實驗”（DEUCSI）的合同

61、，旨在利用商用低軌通信衛星，為美國空軍在太空構建全球范圍高彈性、高可用性、高帶寬、低延時的通信設施，支持空軍的各項作戰行動 2020 年 5 月 美國陸軍 美國陸軍與 SpaceX 公司簽訂為期 3 年的“合作研究與開發協議”（CRADA），以測試“星鏈”衛星提供的寬帶網與軍事通信網絡連接的可行性，根據測試結果整合陸軍的收購策略。2020 年 10 月 美國國防部航天發展局 美國國防部航天發展局（SDA）與 SpaceX 簽訂價值 1.49 億美元的合同，要求后者建造 4 顆軍用衛星，用于為防御彈道導彈、巡航導彈和高超音速導彈，提供預警和跟蹤信息 2022 年 1 月 美國空軍 針對由美國空軍

62、研究實驗室（Air Force Research Laboratory，簡稱 AFRL）牽頭的火箭貨運（Rocket Cargo）計劃，以研究大型商用運載火箭在全球物流系統中所能發揮的作用。資料來源：大公報，DeepTech，鳳凰網，民生證券研究院整理 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 “星鏈”強大的去中心化網絡通信能力，促進作戰平臺信息化的轉變。2022年的俄烏沖突中，“星鏈”衛星完成首次實戰，在俄軍使用 GPS 干擾機，打擊烏軍戰略通信節點的情況下，還能提供高速互聯網服務，在戰場上“星鏈”衛星可以 610Mbps 的通信速率

63、向無人機提供超視距通信服務。美空軍從 2018 年開始，就對“星鏈”衛星終端在軍用加油/運輸機平臺應用進行測試評估；同時 SpaceX公司 12 月 2 日宣布針對國家安全和軍事部門推出新一代“星盾”業務，其主要目標客戶是美國國家安全機構和五角大樓，重點進行地球觀測、安全通信和有效載荷托管，具有安全、模塊化設計、互動性、快速開發與部署、彈性和拓展能力等優勢。圖21：美國信息化作戰指揮系統 資料來源：2017-2022 年中國軍工行業市場發展現狀及十三五市場商機分析報告，民生證券研究院 馬賽克戰雛形初現俄烏戰場，將引領下一代戰爭形態。馬賽克戰概念最初由DARPA 在 2017 年 8 月公布，其

64、核心是通過信息網絡對功能單一的作戰平臺進行快速的重組和連接，進而形成快速、可擴展、自適應聯合多域殺傷力的新型作戰模式。美軍基于馬賽克戰的“聯合全域指揮與控制(JADC2)系統”直接應用于俄烏戰場，使烏方具備了情報與指揮效率優勢，并以此通過單兵精確制導武器設伏等戰術的應用，取得了非對稱戰果。馬賽克戰帶來軍事技術和理念的雙重革新，將成為下一代軍事改革的重點方向。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖22：馬賽克戰演進路徑 資料來源：軍事文摘，民生證券研究院 馬賽克戰將引領以動態組網技術為基礎的通信技術變革，加速星鏈應用的擴展。馬賽克戰

65、體系要求通信網絡能夠連接所有的分布式系統，對在構建彈性信息網絡架構、基于任務驅動的自適應組網技術、強對抗環境下的通信傳輸技術水平和智能信息認知交互技術四個方面進行技術革新。目前 DARPA 已經啟動了保護前線通信、海洋交戰即時信息、基于信息的多元馬賽克項目。星鏈具有自適應組網和抗干擾功能，在未來的馬賽克戰中將有著廣闊的應用前景。圖23：馬賽克戰分布式網絡操作系統 資料來源：通信技術，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 “星鏈”衛星具備的變軌能力，有望打破現有的導彈防御體系和軍事平衡。目前規劃中的“星鏈”衛星已具備聯

66、網通信和有限的機動變軌、探測能力。2018年 5 月份，在美國小火箭計算中心彈道對抗演習中，“星鏈”星座對經北極上空飛向華盛頓、洛杉磯和西雅圖的共計 51 枚核彈頭完成了在軌攔截。此外“星鏈”衛星自動防撞系統在戰時可以精準攔截導彈或者撞擊衛星。2020 年 7 月、10 月，中國空間站先后兩次對接近空間站的星鏈-1905、星鏈 2305 衛星實施緊急避碰，由于低軌衛星足夠多，美軍可以研發如何讓這些衛星干擾遠程導彈。圖24：UNOOSA 官網截圖 資料來源：UNOS，民生證券研究院 信息化戰場中“星鏈”衛星具備一定的電子偵察和干擾能力，進一步改變電子戰形態?！靶擎湣毙l星采用 4 塊相控陣通信天線

67、設計，理論上具備接收地面其他相近頻段通信信號的能力。星鏈單顆衛星發電能力約為 3 千瓦，根據空間電子偵察衛星功率一般在數百至 3 千瓦的情況研判，“星鏈”可能具備一定的對地電子偵察能力。此外“星鏈”衛星具備數量多、在低軌運行、電磁信號相對較強等優勢，具有對其他國家的軍用衛星信號進行壓制干擾的潛力，可用于降低對手衛星通信和導航能力，此外其部分地面站信號上傳頻譜范圍與部分國家 5G 通信頻譜接近，可以導致部分國家的通信信道受到干擾。未來“星鏈”衛星上加裝專用的電子戰載荷，其太空電子戰能力將顯著增強。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23

68、圖25：星鏈衛星對 DSO 地球站干擾模式示意圖 資料來源：衛星與網絡，民生證券研究院“星鏈”計劃的導航功能有望成為 GPS 的低成本、高精度和幾乎不受干擾的替代品。目前 GPS 信號到達地球時微弱，易受到干擾，在軍事領域下具有極大的風險。LEO 星座的信號可有效對抗電子干擾，但單顆衛星覆蓋范圍小，要實現可靠的全球覆蓋需要大量衛星，與星鏈計劃恰好互補。同時融合 LEO 導航的新系統可將用戶定位到 70 厘米以內，據無線電導航學者托德漢弗萊斯和彼得伊安努奇測算，該導航系統使用下行鏈路容量不到 Starlink 的 1%，能源容量不到 0.5%即可為 99.8%的世界人口提供導航服務。3.3 民用

69、領域天地一體全域覆蓋，賦能特殊行業應用場景 星鏈衛星的廣覆蓋助力覆蓋通信盲區。目前全球互聯網覆蓋率達到 65.6%，此外地球上超過 70%的地理空間未實現網絡覆蓋，在海洋、荒漠和高原等地理位置復雜的地區，短期內無法進行地面基站建設，在遠洋航行、民用網絡和搶險救災等領域無法實現網絡的連接。星鏈借助巨型星座，忽略地理位置的影響，作為地面基站的重要補充，可以實現通信盲區的覆蓋，在民用通信和特殊行業等均能在較低成本下實現高效能應用。圖26：全球 5G 信號覆蓋地圖 圖27：全球人口密度地圖 資料來源：nperf，民生證券研究院 資料來源：natverketpopulation，民生證券研究院 行業深度

70、研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 星鏈性能穩步提升，有望成為 5G 覆蓋范圍外的有力補充，并推動新一代衛星電話發展。截至 2022 年 7 月 23 日，星鏈服務已經可以在 36 個國家和地區使用。在星鏈計劃的性能方面，據 Speedtest 報告數據顯示，星鏈衛星互聯網的網速已接近固定寬帶：英國星鏈網絡的平均下載速度為 108.30 Mbps，是固定寬帶的近一倍。在其他國家的性能也均有優異的表現。在價格方面，以北美地區為參考，星鏈未來計劃向 3%的美國偏遠地區用戶提供服務的預計資費為 80 美元/月，而美國目前的互聯網資費是每年 10

71、00-3000 美元左右，在價格方面也占據一定優勢，將推動星鏈的進一步擴展。同時星鏈的高覆蓋率可以大大降低電信基建的成本，也將在基建設施落后的地區迎來更大的應用。同時，在 2022 年 8 月，埃隆馬斯克宣布 SpaceX 正在與 T-Mobile 展開衛星電話合作，助力徹底消除蜂窩死區。SpaceX 定于 2023 發射的下一代 Starlink 衛星實現在沒有手機信號塔的區域下無需購買任何額外的設備，依靠現有移動端設備即可進行通信。表9：星鏈計劃的業務落地進展與性能比較 海外業務落地主要國家 時間 星鏈下載速率 當地固定寬帶下載速率 加拿大 2021 年 1 月 86.92 Mbps 84

72、.24 Mbps 英國 2021 年 3 月 108.30 Mbps 50.14 Mbps 德國 2021 年 3 月 澳大利亞 2021 年 4 月 新西蘭 2021 年 4 月 127.02 Mbps 78.85 Mbps 法國 2021 年 5 月 日本 2022 年 10 月 資料來源：銀河航天，集智投，民生證券研究院整理“星鏈”衛星的跨區域、廣覆蓋和低延遲的應用能力在航天、航海以及資源勘探等商業領域得到廣泛應用。在企業端，SpaceX 今年 2 月初推出“星鏈商用”服務，面向最多需同時支持 20 個用戶在線的中小企業機構。適用范圍包括偏遠地區旅游、野外資源勘探等領域。針對海上平臺，今

73、年 7 月推出“海上星鏈”(StarlinkMaritime)服務，主要面向遠洋郵輪、豪華游艇、貨輪或海上資源勘探平臺等。目前“皇家加勒比”郵輪公司(RoyalCaribbean)等已開始應用。配備兩部高性能天線，可獲得更寬視場角，降低信號丟失幾率，計劃明年一季度覆蓋全球海域，亞太衛星通信委員會（APSCC）預計 2023 年全球海事衛星總帶寬需求超過 150Gbit/s。航空和海事市場將會成為“星鏈”的主要市場之一。此外，在民用航空領域 SpaceX 今年 4 月先后與美 JSX、夏威夷航空公司達成協議，由“星鏈”為其公務機、民航機提供空中網絡服務，達美航空(Delta)也對“星鏈”服務進行

74、了測試。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖28：“星鏈”衛星數據傳輸效率對比 圖29：“星鏈”海上覆蓋范圍 資料來源：騰訊網，民生證券研究院 資料來源：PaxEx.Aero，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 投資建議 4.1 行業投資建議 SpaceX 對于衛星互聯網領域的探索是里程碑式的，為后續行業發展提供了寶貴參考。我們再一次重申衛星互聯網有望開啟并引領下一輪通信板塊基礎設施建設，當前我國衛星互聯網的發展雖尚處早期起步階段但發展進程提速顯

75、著。短期來看前端衛星生產制造環節將有望依托衛星發射進程提速率先受益，中長期維度隨著技術設施建設的逐步完善，下游衛星互聯網應用側相關環節將迎來黃金發展階段。建議重點關注中國衛星、中國衛通、創意信息、普天科技、鋮昌科技、臻鐳科技、國博電子、佳緣科技、天奧電子等。4.2 中國衛星（600118.SH）中國衛星是一家專業從事小衛星及微小衛星研制、衛星地面應用系統及設備制造和衛星運營服務的航天高新技術企業，具有天地一體化設計、研制、集成和運營服務能力，形成了航天東方紅、航天恒星等一系列知名品牌。公司業務版塊分為兩大類：宇航制造業務和衛星應用業務。公司宇航制造業務定位于航天器系統集成商和部組件提供商,主要

76、包括小衛星制造、微小衛星 制造、部組件制造三大類。公司衛星應用業務定位于以衛星信息綜合服務為核心，終端制造、系統集成與信息運營服務并重的綜合型衛星應用服務提供商,主要包括衛星應用系統集成與產品制造、衛星綜合應用與服務、智慧產業三大類。以“小衛星及其應用國家工程研究中心”和“天地一體化信息技術國家重點實驗室”為引領，公司擁有航天核心技術積累和大量的高科技人才儲備，研究開發力量雄厚，并以北京、深圳、西安等多處研制與生產基地為支撐，能夠完成關鍵系統、核心部件及關鍵技術、核心產品的開發與研制，并致力于為用戶提供系統解決方案和信息/數據服務。風險提示：訂單增長不及預期；下游需求不及預期等。4.3 中國衛

77、通（601698.SH）中國衛通是一家從事衛星運營服務業的公司，是我國唯一擁有通信衛星資源且自主可控的衛星通信運營企業。中國衛通通過運營管理各類通信廣播衛星為客戶提供衛星空間段運營及綜合信息服務等相關應用服務，主要業務流程包括衛星網絡申報、協調及維護；衛星項目建設；衛星測控管理；業務運行管理；衛星轉發器出租出售；寬帶運營管理；綜合信息服務。公司擁有自主可控、體系完備的通信廣播衛星資源、頻率軌道資源和地面站網資源，運營管理著 14 顆商用通信廣 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 播衛星，具備 724 小時全天候高品質服務能力，擁有

78、國內唯一商用衛星干擾排查系統。公司廣播通信服務覆蓋中國全疆域、周邊及“一帶一路”主要區域，“海星通”全球網服務覆蓋范圍全球超過 95%的海上航線，首顆 Ka 高通量衛星中星16 號覆蓋我國 90%以上的國內空中航線，以及我國中部、東部和近海區域。4.4 創意信息（300366.SZ）創意信息是國內領先的數字化轉型服務提供商，總部位于成都，服務網絡覆蓋全國主要城市。公司基于物聯網、云邊緣計算、大數據、人工智能等技術構建了全棧數字化轉型服務能力及競爭優勢。目前公司已形成數據采集匯聚、數據處理、數據挖掘分析及數據應用的大數據全棧核心能力。同時公司深化信創產業布局，持續加大在數據庫、操作系統和低軌衛星

79、通信載荷等領域的研發投入，不斷提升自主可控技術及產品實力。公司參與數十項國際國家標準編制并獲取上千件專利和軟著，為政府、能源、運營商、金融、交通等領域的近千家客戶提供數字化轉型服務。旗下公司創智聯恒是上市公司創意信息孵化的面向新一代通信的創新型企業。創智聯恒擁有基于 5G 的全自研無線通信核心技術，提供 5G 基站、低軌衛星通信載荷等系列自主產品，是專業從事 5G 通信和低軌衛星通信業務的設備商。公司以衛星互聯網作為核心業務方向，是低軌衛星寬帶演進體制通信領域的先行者。同時創智聯合浙江清華長三角研究院成立了聯合研發中心，定位為低軌寬帶衛星通信載荷的研制單位。從 2020 年開始，公司在 5G

80、技術基礎上，重點研發寬帶演進體制的低軌衛星通信核心技術，致力于打造超低成本、快速迭代的低軌衛星通信產品，在低軌衛星寬帶演進體制的通信載荷研發上處于國內領先水平。風險提示：業績季節性波動的風險；產品或服務穩定性風險；技術迭代更新及時性相關風險。4.5 鋮昌科技（001270.SZ）鋮昌科技是一家以微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片（以下簡稱“相控陣 T/R芯片”）研發、生產、銷售和技術服務為主營業務的公司，是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。主要向市場提供基于 GaN、GaAs 和硅基工藝的系列化產品以及相關的技術解決方案。公司產品主要包含功率放大器芯片、低噪聲放大器芯

81、片、模擬波束賦形芯片及相控陣用無源器件等，頻率可覆蓋 L 波段至 W 波段。產品已應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域，在星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中列裝，亦可應用至衛星互聯網、5G 毫米波通信、安防雷達等場景。公司基于在星載領域的技術積累，公司積極拓 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 展產品應用領域，目前產品已批量列裝至地面、車載相控陣雷達等領域。同時，公司加快拓展新興領域業務。在衛星互聯網方面公司充分發揮技術創新優勢，成功推出星載和地面用衛星互聯網相控陣 T/R 芯片全套解決方案，該芯片的應用提升了衛星雷

82、達系統的整體性能，達到了國際先進水平；5G 毫米波通信方面，公司已經和主流通信設備生產商建立了良好的合作關系，完成芯片多輪迭代開發，支撐 5G 毫米波相控陣 T/R 芯片國產化。4.6 國博電子（688375.SH）國博電子主要從事有源相控陣 T/R 組件和射頻集成電路相關產品的研發、生產和銷售，產品覆蓋軍用與民用領域，是目前國內能夠批量提供有源相控陣 T/R 組件及系列化射頻集成電路產品的領先企業，核心技術達到國內領先、國際先進水平。公司產品覆蓋射頻芯片、模塊、組件。在高密度集成領域公司開發了 T/R 組件、射頻模塊等產品；在射頻芯片領域，公司基于核心技術開發了射頻放大類芯片、射頻控制類芯片

83、等產品。軍用領域，國博電子是參與國防重點工程的重要單位，長期為陸、海、空、天等各型裝備配套大量關鍵產品，確保了以 T/R 組件為代表的關鍵軍用元器件的國產化自主保障。國博電子研制了數百款 T/R 組件，其中定型或技術水平達到固定狀態產品數十項，產品廣泛應用于彈載、機載等領域。除整機用戶內部配套外，國博電子產品市場占有率國內領先，是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺。民用領域，國博電子主要產品的性能指標已處于國際先進水平。國博電子作為基站射頻器件核心供應商，在國內主流移動通信設備供應商的供應鏈平臺上與國際領先企業，如 Skyworks、Qorvo、住友等同臺競爭，系

84、列產品在 2、3、4、5 代移動通信的基站中得到了廣泛應用。依托于雄厚的研發實力，國博電子承擔了發改委“移動通信用砷化鎵射頻集成電路產業化項目”、工信部“2020 年產業基礎再造和制造業高質量發展專項”、工信部“面向 5G 通信的射頻前端關鍵器件及芯片”等國家重大專項，以及江蘇省工業和信息化廳“集成電路 PA、LNA 等射頻有源器件攻關項目”、江蘇省科學技術廳“4G 移動通信用射頻集成電路的研發和產業化”等省級項目，核心技術及產品在業內具備競爭優勢 風險提示：下游需求不及預期、項目建設不及預期等。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29

85、 4.7 臻鐳科技（688270.SH）臻鐳科技自成立至今始終專注于集成電路芯片和微系統的研發、生產和銷售，并圍繞相關產品提供技術服務，主要產品包括終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC、電源管理芯片、微系統及模組等，為客戶提供從天線到信號處理之間的芯片及微系統產品和技術解決方案。公司產品及技術已廣泛應用于無線通信終端、通信雷達系統、電子系統供配電等特種行業領域，并逐步拓展至移動通信系統、衛星互聯網等民用領域。我們認為后續隨著低軌衛星互聯網的布局逐步完善，公司有望充分受益。風險提示：產能釋放不及預期的風險；新產品營收增長不及預期的風險；行業景氣度變化的風險。4.8 普天科技

86、（002544.SZ）普天科技原名杰賽科技，是廣州中國電科 7 所下屬子公司。2017 年中電網通成立，整體托管五個電科集團通信類研究所（7 所、34 所、39 所、50 所和 54 所）及所屬企業。公司是信息網絡建設產品與服務廠商，深度參與通信側基礎設施建設，為三大運營商、政府機構、公共事業部門及企事業單位提供信息網絡建設綜合解決方案服務及相關網絡產品。4.9 佳緣科技（300177.SZ）佳緣科技是一家專注于網絡信息安全產品和信息化綜合解決方案的提供商，業務專注于國防軍工、醫療健康和政務服務領域。在網絡信息安全領域，公司向國防軍工等重點行業客戶提供以公司自研編碼學應用技術為核心的網絡信息安

87、全相關產品，包括軟件系統、板卡、整機和專用芯片等，下游涵蓋航天、航空、地面站和移動終端等領域。在信息化領域，公司主要為醫療健康、國防軍工、政務服務等領域的客戶提供以自研數據平臺系統為核心、集智能化系統建設和行業信息化定制應用的“軟硬件一體”信息化綜合解決方案。作為西南地區信息化領域的頭部企業之一，公司通過自身的技術積累，開展了多類型的無線通訊的網絡信息安全相關產品的開發，實現了技術的持續創新和業務領域的不斷拓展，建立并鞏固了公司在無線通訊網絡信息安全領域的領先地位。公司以成都為中心，面向全國市場，在行業內塑造了良好的團隊形象和影響力，獲得了廣泛穩定的客戶群體，獲得了國家主管部門、國防軍工、醫療

88、健康和政務服務領域客戶的高度認可。公司秉承堅持自主研發的技術創新理念，豐富的技術積累和強大的技術創新能力為公司的快速、高質量發展提供了堅實的基礎。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 2022 年政府、醫療是防疫的主要力量，隨著疫情管控放松，政府把主要精力放到了經濟建設上，國家各項醫療、政務相關政策的出臺以及行業市場環境逐漸回暖。戰略方向上，2023 年公司將繼續發揮醫療和政務信息化領域技術、服務、客戶優勢，持續推動業務，大力拓展全國市場，繼續提高公司的市場占有率，增強公司在國內同行業中的競爭力。4.10 震有科技（688418.S

89、H）震有科技是通信網絡設備及技術解決方案的綜合通信系統供應商。是國內能做核心網的三家公司之一，公司推出了云化核心網解決方案，實現了核心網方案軟硬件的完全解耦，其核心網解決方案解耦程度高于華為與中興，在商用云化 DSP技術方面實現了 DSP 芯片的國產替代。公司的衛星核心網業務已經服務于天通一號和他國合作衛星，公司一直參與衛星通信的標準體系建設和方案論證設計，在衛星通信領域發揮其核心網優勢，服務于細分市場，充分利用經驗和資源優勢，提供質量和服務接近頭部廠商的核心網產品和場景定制化服務。4.11 多倫科技（603528.SH）多倫科技致力于智能交通領域，為行業內各種不同類型客戶提供在線軟件服務、數

90、據存儲、計算分析等不同類型的服務商。自成立以來持續強化大數據、AI、物聯感知、北斗衛星定位等核心技術積累，并以此為依托加快產品研發及迭代，提升數字化智能化產品競爭力。該公司基于全球衛星導航系統（GNSS），自主研發實時高精度衛星導航定位芯片，能為客戶提供全面的高精度導航定位相關產品包括核心板卡、接收機產品、智能網聯汽車業務和基于位置的行業應用服務與解決方案。4.12 天奧電子（002935.SZ）天奧電子主要從事時間頻率產品、北斗衛星應用產品的研發、設計、生產和銷售，公司十大股東中中國電子科技集團公司第十研究所占股最多，為 40.06%，擁有國家企業技術中心和多項專利和核心技術。公司在軍用時間

91、頻率產品方面深耕多年，是國內軍用晶體器件的主要供應商，重點發展中高端晶體器件，擁有晶體諧振器、晶體振蕩器、晶體濾波器全系列產品，超低相噪和抗沖擊振動技術、高頻寬帶線性相位技術等方面達到國際先進水平。在衛星領域，公司充分發揮在高精度時間頻率產品上的優勢，助力衛星導航，基于北斗衛星導航系統，融合通信、互聯網等技術，用于滿足客戶在授時、定位和應急預警通信方面的需求，目前應用的主要產品是北斗衛星手表，手表具有接收并處理北斗衛星信號的能力。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4.13 香港航天科技（1725.HK）香港航天科技是一家主要從事

92、印刷電路板組裝(PCBA)及全裝配電子產品的研發、制造和銷售的民營航天企業，公司經營項目包括智慧城市衛星大數據應用及解決方案、衛星測控、衛星制造及衛星發射。香港航天科技圍繞“金紫荊”星座項目打造的新一輪發射，三顆衛星的成功組網，標志著公司通過航天數據服務，建立城市治理、防災救災的動態監測服務系統又進了一大步。4.14 烽火電子（000561.SZ）烽火電子是我國軍事通信裝備和電聲產品研制生產的核心骨干企業。主要產品包括無線通信設備、航空搜救定位設備、機(車)內通信系統、網絡通信系統、物聯通信系統、電聲組合件及有源降噪系統、通信導航天線、半導體照明和光伏切片等，產品市場覆蓋陸、海、空等軍兵種，廣

93、泛應用于國民經濟各領域并遠銷東南亞、非洲及拉美等國際市場。我們預計：1、公司通信業務（非電聲）業務主要涵蓋公司核心業務領域短波通信、搜救設備、機載&車載設備及網絡平臺等。我們認為公司短波通信及搜救設備產品有望深度受益軍改持續放量，為公司業績提供高質量增長動能，預計通信業務（非電聲）板塊 20222024 年增速有望分別達 7.1%、26.6%和 39.1%，毛利率水平有望伴隨產品更新換代有小幅提升，預計20222024 年毛利率水平有望分別達 42.0%、44.2%、45.5%。2、公司電聲業務：公司電聲業務涵蓋電聲器件、電聲組合件、聲電配套產品、電話機等產品，公司 2022 年受疫情影響電聲

94、業務發展放緩，預計后續伴隨外部宏觀環境改善，揚聲器、通信帽等電聲組合產品有望于家用電器及民航、鐵路、能源等領域加速放量，預計 20222024 年電聲業務板塊增速有望分別達 8%、40%、32%，毛利率有望維持在 42.0%的合理水平。3、公司其他業務：為公司主營業務的補充，我們預計 20222024 年有望維持 5%的小幅增長，毛利率水平有望分別達 43%、47%、47%。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表10：烽火電子盈利預測 單位（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

95、E 合計 營業收入 1216.72 1223.77 1344.78 1387.33 1502.41 1610.54 2038.568 2834.929 yoy 0.6%9.9%3.2%8.3%7.2%26.6%39.1%成本 683.63 685.31 843.38 861.54 876.81 933.49 1136.509 1546.037 毛利率 43.8%44.0%37.3%37.9%41.6%42.0%44.2%45.5%通信合計（非電聲）營業收入 1116.81 1093.77 1194.46 1206.69 1246.49 1334.74 1659.70 2340.69 yoy -

96、2.1%9.2%1.0%3.3%7.1%24.3%41.0%成本 637.52 615.84 779.29 749.19 730.94 774.1501 917.8508 1260.522 毛利率 42.9%43.7%34.8%37.9%41.4%42.0%44.7%46.1%營收占比 91.8%89.4%88.8%87.0%83.0%82.9%81.4%82.6%電聲 營業收入 77.72 108.36 133.11 161.84 236.19 255.09 357.12 471.40 yoy 39.4%22.8%21.6%45.9%8%40%32%成本 29.68 52.83 54.01

97、82.34 135.59 147.95 207.13 273.41 毛利率 61.8%51.2%59.4%49.1%42.6%42%42%42%營收占比 6.4%8.9%9.9%11.7%15.7%15.8%17.5%16.6%其他 主營業務 營業收入 22.19 21.64 17.21 18.8 19.73 20.72 21.75 22.84 yoy -2.5%-20.5%9.2%4.9%5%5%5%成本 16.43 16.64 10.08 30.01 10.28 11.39 11.53 12.11 毛利率 25.9%23.1%41.4%-59.7%47.9%45%47%47%營收占比 1.

98、8%1.8%1.3%1.4%1.3%1.3%1.1%0.8%資料來源：Wind，民生證券研究院 投資建議：我們認為伴隨我國十四五期間裝備的更新換換代，公司作為重點短波通信及搜救設備核心廠商有望充分受益。我們預計公司 20222024 年營收有望分別達 16.1 億元、20.4 億元、28.4 億元，歸母凈利潤有望分別達 1.2 億元、1.7 億元、2.6 億元，對于 PE 分別為 54X、38X、25X。我們認為后續公司有望憑借先進技術水平維持高速高質量增長，首次覆蓋，給予推薦評級。風險提示：十四五期間短波通信訂單落地不及預期；搜救領域下游客戶拓展不及預期。表11：烽火電子盈利預測與財務指標

99、項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,502 1,611 2,039 2,835 增長率（%）8.3 7.2 26.6 39.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）111 119 172 263 增長率（%）12.2 7.9 43.9 53.0 每股收益（元）0.18 0.20 0.28 0.43 PE 58 54 38 25 PB 3.8 3.5 3.2 2.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 3 月 6 日收盤價）行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5

100、 風險提示 1）我國衛星發射進程不及預期。若我國衛星發射整體進程不及預期則可能會對上游衛星生產制造環節需求產生影響，進而影響相關公司業績體現。2）6G 通信技術迭代不及預期。6G 技術發展不及預期或將影響衛星互聯網組網節奏及下游相關終端產品的研發設計生產銷售，進而可能會對部分公司業績體現產生擾動。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 烽火電子財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,502 1,611 2,039

101、 2,835 成長能力（%）營業成本 877 933 1,137 1,546 營業收入增長率 8.29 7.20 26.58 39.06 營業稅金及附加 9 8 11 17 EBIT 增長率 114.35-2.37 60.12 55.29 銷售費用 29 32 51 77 凈利潤增長率 12.22 7.89 43.88 53.02 管理費用 251 274 347 476 盈利能力（%）研發費用 235 258 330 468 毛利率 41.64 42.04 44.25 45.46 EBIT 99 97 155 241 凈利潤率 7.37 7.42 8.43 9.28 財務費用 8 2 4 2

102、 總資產收益率 ROA 2.85 2.96 3.76 4.71 資產減值損失 0-0-0-0 凈資產收益率 ROE 6.49 6.55 8.61 11.64 投資收益 13 16 10 11 償債能力 營業利潤 110 125 180 275 流動比率 1.54 1.62 1.61 1.56 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 1.05 1.20 1.18 1.12 利潤總額 110 125 180 275 現金比率 0.32 0.28 0.28 0.25 所得稅-4-3-4-7 資產負債率（%）52.72 51.29 52.99 56.41 凈利潤 114 128 184 282 經營效率

103、 歸屬于母公司凈利潤 111 119 172 263 應收賬款周轉天數 266.62 265.00 250.00 240.00 EBITDA 158 161 234 335 存貨周轉天數 347.66 288.00 288.00 288.00 總資產周轉率 0.40 0.41 0.47 0.56 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 617 532 640 753 每股收益 0.18 0.20 0.28 0.43 應收賬款及票據 1,358 1,720 1,983 2,526 每股凈資產 2.82 3.02 3.30 3.74 預付款項 8

104、5 52 64 87 每股經營現金流 0.05-0.10 0.26 0.27 存貨 835 736 897 1,220 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 45 56 66 84 估值分析 流動資產合計 2,939 3,096 3,649 4,669 PE 58 54 38 25 長期股權投資 0 0 0 0 PB 3.8 3.5 3.2 2.9 固定資產 566 632 691 749 EV/EBITDA 38.57 38.33 25.96 17.78 無形資產 87 87 86 85 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 950

105、 941 926 911 資產合計 3,889 4,037 4,575 5,580 短期借款 193 193 193 193 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1,363 1,349 1,642 2,234 凈利潤 114 128 184 282 其他流動負債 349 367 428 559 折舊和攤銷 59 65 79 94 流動負債合計 1,904 1,909 2,263 2,986 營運資金變動-149-258-112-222 長期借款 34 49 49 49 經營活動現金流 32-60 160 164 其他長期負債 111 112 11

106、2 112 資本開支-14-44-46-53 非流動負債合計 146 161 161 161 投資 0 0 0 0 負債合計 2,050 2,070 2,425 3,147 投資活動現金流-14-28-36-42 股本 605 605 605 605 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 134 142 155 173 債務募資 4 14-6 0 股東權益合計 1,839 1,967 2,151 2,433 籌資活動現金流 36 4-16-10 負債和股東權益合計 3,889 4,037 4,575 5,580 現金凈流量 55-84 108 113 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測

107、行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：銥星數傳網絡結構圖.5 圖 2：與 5G 融合的低軌星座網絡架構示意圖.6 圖 3：2002-2015 SpaceX 的發展節點與商業航天政策節點綜合概覽.8 圖 4：馬斯克提出星鏈計劃.9 圖 5：SpaceX 獵鷹重型火箭升空.9 圖 6：60 顆 Starlink 互聯網衛星進入軌道.10 圖 7：星艦 MK1 概覽.10 圖 8：SpaceX 進軍載人航天領域.10 圖 9：龍飛船“奮進號”與國際空間站對接（龍飛船）.10 圖 10：SpaceX 計劃發射 3 萬顆衛星

108、.11 圖 11：馬斯克與航空公司談判衛星寬帶服務.11 圖 12：FCC 授權 SpaceX 部署 7500 顆星鏈衛星.12 圖 13：SpaceX 公布星盾計劃.12 圖 14：獵鷹系列火箭參數對比.14 圖 15：猛禽發動機原理圖.15 圖 16：獵鷹重型回收示意圖.15 圖 17：Starlink 衛星迭代演進過程.15 圖 18：龍飛船概覽.16 圖 19：星艦概覽.17 圖 20：2021 年全球主要區域互聯網滲透率.17 圖 21：美國信息化作戰指揮系統.20 圖 22：馬賽克戰演進路徑.21 圖 23：馬賽克戰分布式網絡操作系統.21 圖 24：UNOOSA 官網截圖.22

109、圖 25：星鏈衛星對 DSO 地球站干擾模式示意圖.23 圖 26：全球 5G 信號覆蓋地圖.23 圖 27：全球人口密度地圖.23 圖 28：“星鏈”衛星數據傳輸效率對比.25 圖 29：“星鏈”海上覆蓋范圍.25 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：早期全球主要衛星通信代表計劃.3 表 2：中國各大運營商 2/3/4G 頻率和制式概覽.4 表 3：當前全球主要衛星互聯網代表計劃.6 表 4：2002-2015 年間 NASA、軍方與 SpaceX 的合作項目.9 表 5：SpaceX 發射場地情況.13 表 6：主要合作公司概覽.18 表 7：SpaceX 載人航天飛行任務

110、情況.19 表 8：SpaceX 與美國軍方和政府合作項目匯總.19 表 9：星鏈計劃的業務落地進展與性能比較.24 表 10：烽火電子盈利預測.32 表 11：烽火電子盈利預測與財務指標.32 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因

111、、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基

112、準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料

113、、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及

114、的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026