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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 衛星互聯網行業深度報告 衛星互聯網建設與應用推進，商業航天新勢力整裝待發 2023 年 11 月 17 日 歷經多年發展，衛星互聯網于全球居民生活多個領域實現應用。衛星互聯網旨在通過多顆衛星建立天基網絡，為全球提供互聯網接入服務。目前衛星互聯網在海外已開始逐步實現商業化應用，不僅能覆蓋傳統地面基站無法覆蓋的偏遠地區，在基站建設相對完善的城市地區也可不同幅度提升用戶體驗。美國 SpaceX與英國 Oneweb 公司目前分別擁有全球第一第二大近地軌道系統，AST SpaceMobile 已驗證可提供手機與衛星直連服務。當

2、前尚處 5G-A 階段逐步向 6G 演繹，下一代通信系統是設施和通信方式的深度融合。從通信標準角度判斷當前尚處5G-A階段，逐步向6G演進。早在3GPP R16 階段就已研究 5G NR 與非地面網絡的融合，R17 版本進一步研究了NB-IoT/eMTC 與非地面網絡集成，以支持位于偏遠山區的農業、礦業、林業，以及海洋運輸等垂直行業的物聯網應用。目前 R17 標準已經凍結，R18 研究旨在進一步增強對衛星的 5GS 支持。在“5G 兼容，6G 融合”的星地移動通信建設思路下，下一代的通信系統也將會是“空天地?！狈涸诮尤氲囊惑w化網絡系統，是各種通信基礎設施和方式的深度融合。我國衛星產業鏈布局不斷

3、優化，運載火箭相關技術是破局核心要素之一。當前高昂成本是阻礙我國衛星互聯網推進的原因之一。我們認為當前降本思路有 2種主要方式：1、衛星生產制造側整合衛星產業鏈條，強化生產制造環節，優化衛星設計思路；2、衛星發射層面可進一步加大火箭運力，同時發展迭代火箭回收技術，進而平滑衛星組網成本?！鄙虡I航天新勢力”將有望大幅助力我國衛星互聯網建設進程。目前我國以央企領頭，逐步推進國內衛星互聯網建設。中國星網成立，由中央直接管理，是目前國內唯一一家從事衛星互聯網設計建設運營的國有骨干型企業，有望在國家層面統籌規劃我國衛星互聯網組網進程，搶奪軌道和頻率資源，從而加速國內商業航天的發展。同時在國家統籌之下，涌現

4、出以銀河航天、微納星空、藍箭航天、東方空間等為代表的民營商業航天公司，不斷打磨衛星設計生產制造及運載火箭技術，助力我國商業航天事業的發展。我們認為”商業航天新勢力”的發展將有望為我國衛星互聯網的建設貢獻重要力量。投資建議：再一次重申衛星互聯網有望開啟并引領下一輪通信板塊基礎設施建設，當前我國衛星互聯網的發展雖尚處早期起步階段但發展進程提速顯著。短期來看前端衛星生產制造環節將有望依托衛星發射進程提速率先受益，中長期維度隨著技術設施建設的逐步完善，下游衛星互聯網應用側相關環節將迎來黃金發展階段。重點推薦信科移動、創意信息、震有科技，同時建議重點關注天銀機電、航天智裝、鋮昌科技、海格通信、普天科技、

5、南京熊貓等。風險提示：我國衛星發射進程不及預期；6G 通信技術迭代不及預期。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688387.SH 信科移動-U 7.46-0.20-0.08 0.03 252 推薦 300366.SZ 創意信息 15.79-0.06 0.19 0.35 84 46 推薦 300342.SZ 天銀機電 17.79 0.02 0.13 0.23 420 133 78 未覆蓋 002465.SZ 海格通信 13,49 0.29 0.27 0.32 47 50 42 推

6、薦 002544.SZ 普天科技 23.29 0.31 0.39 0.45 75 60 52 推薦 688418.SH 震有科技 23.41-1.11 0.12 0.49 187 48 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：截至 2023 年 11 月 16 日，未覆蓋公司采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 分析師 崔若瑜 執業證書：S0100523050001 電話：021-80508469 郵箱： 相關研究 1.通信行業點評：海外光通信廠商季報符合預期，電信仍待回暖 AI 加

7、速助力-2023/11/14 2.衛星互聯網行業專題報告：為什么我們要重視 SpaceX 星艦進展？-2023/11/13 3.通信行業事件點評：華為 5.5G 迎來新突破，產業鏈、應用側如何展望-2023/09/14 4.通信行業點評：AI 需求火熱，為海外光模塊廠商注入重要發展動力-2023/08/17 5.衛星互聯網行業點評：我國星座持續擴容，建議重點關注衛星生產制造側投資機會-2023/07/27 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 衛星通信伴隨各大廠商的推進已逐步實現應用.3 1.1 衛星互聯網于全球居民生活多個

8、領域實現應用.3 1.2 B 端衛星互聯網具備獨特優勢，重點賦能特殊行業應用.10 2“5G 兼容，6G 融合”下的新一代通信系統.13 3 衛星大規模組網的前提是實現大幅度的降本.16 3.1 優化衛星設計制造環節，培育自主高質量供應鏈.16 3.2 運載火箭需要進一步加大運力并實現回收技術突破.20 4 我國商業航天尚處起步階段，發展勢頭正盛.24 4.1 銀河航天.24 4.2 微納星空.25 4.3 藍箭航天.26 4.4 東方空間.28 4.5 天兵科技.29 4.6 星河動力.31 4.7 深藍航天.32 4.8 星際榮耀.33 4.9 時空道宇.34 4.10 凱睿星通.36 5

9、 投資建議.37 5.1 行業投資建議.37 5.2 信科移動.37 5.3 創意信息.38 5.4 震有科技.39 5.5 天銀機電.40 5.6 上海瀚訊.40 5.7 鋮昌科技.40 5.8 航天智裝.41 5.9 南京熊貓.41 5.10 海格通信.42 5.11 普天科技.44 6 風險提示.46 插圖目錄.47 表格目錄.48 DZ9YtV9YoWAVlYtU7NcM8OpNmMoMoNiNqRoPjMnMrO9PrQsRuOnPqNNZmQrM行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 衛星通信伴隨各大廠商的推進已逐步實現

10、應用 1.1 衛星互聯網于全球居民生活多個領域實現應用 衛星互聯網旨在通過多顆衛星建立天基網絡，為全球提供互聯網接入服務。目前衛星互聯網在海外已開始逐步實現大規模商業化應用，美國 SpaceX 與英國Oneweb 公司分別擁有全球第一第二大近地軌道系統，美國銥星是最先提出衛星移動通信星座系統的公司之一，AST SpaceMobile 則是第一個提供手機與衛星直連服務的企業。1.1.1 SpaceX 進展神速，已實現大范圍商業化應用 SpaceX 是由馬斯克建立的美國太空運輸公司，是目前全球衛星互聯網領域領軍企業，憑借 4000 余顆衛星成為全球第一大近地軌道系統。目前 SpaceX 提出的星鏈

11、計劃服務范圍已覆蓋全球 7 大洲，并計劃進一步擴展覆蓋范圍。SpaceX 的星鏈”計劃，是一項基于自身運載火箭技術發射大量近地軌道衛星并組網，進而提供覆蓋全球的高速互聯網接入服務。據 SpaceX 官網星鏈覆蓋地圖顯示，目前星鏈計劃服務范圍已經覆蓋全球七個大洲，超過 60 個國家和地區，有超 200 萬用戶，并計劃在未來進一步將覆蓋范圍拓展至埃及、土耳其、沙特阿拉伯等國家。圖1：星鏈計劃網絡覆蓋范圍 資料來源：星鏈官網，民生證券研究院 目前個人用戶通過安裝星鏈固件，即可享受全球范圍內的衛星互聯網服務。通過星鏈計劃覆蓋全球的低軌衛星，個人用戶可以享受享受全球范圍內高速、低延遲的寬帶互聯網，從而進

12、行直播、視頻通話、在線游戲等多種活動。用戶在屋頂或墻面上安裝星鏈路由器、電纜等固件后即可通過基站訪問低軌衛星，獲取衛行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 星通信服務，并可通過星鏈手機 App 進行個性化定制、獲取更新信息、查詢實時傳輸速率及延遲等信息。衛星互聯網不僅能覆蓋傳統地面基站無法覆蓋的偏遠地區，在基站建設相對完善的城市地區也可提升用戶體驗。通過搭載不同的載荷，擴展衛星互聯網應用場景，助力萬物互聯，包括通過搭載數據采集載荷，實時準確獲取物流產品位置、溫度等信息以及飛機船舶的實時動態。通過高精度定位和衛星互聯網結合，提供車道級導航

13、和厘米級定位精度服務，并借助衛星互聯網大規模覆蓋的優勢可加快車聯網建設，實時了解道路中其他車輛的位置、狀態等信息，逐步實現智能駕駛。圖2：星鏈設備及應用場景 資料來源：starlink 官網，民生證券研究院 在星鏈計劃的性能方面，不同地區的星鏈衛星互聯網的網速有較大差異，大部分地區星鏈衛星互聯網的網速已接近固定寬帶。據 Speedtest 報告數據顯示，南美、歐洲、大洋洲的大部分國家星鏈平均下載速率均接近 100Mbps。伴隨北美洲國家星鏈用戶數量與密度的迅速增加，星鏈下載速率略有下降。2021 年Q2Q3 到 2022 年 Q2Q3 這一年內，星鏈用戶從 776 個縣擴散至 2399 個縣，

14、占美國所有縣的 25%和 75%。而僅從美國政府定義的“非大都市”縣來看，這一數字從 336 個增長至 1359 個縣，分別占所有“非大都市”縣的 17%與 69%，同比增長 300%，表明消費者對星鏈服務的信心。表1：2022Q3 星鏈衛星服務性能比較 業務落地主要國家 平均下載速率（Mbps）平均上傳速率（Mbps）平均延遲（ms）星鏈計劃 當地固定寬帶 星鏈計劃 當地固定寬帶 星鏈計劃 當地固定寬帶 美國 53.00 164.13 7.22 22.16 67 27 加拿大 65.80 115.18 9.21 29.29 77 20 智利 92.58 207.04 20.21 121.99

15、 52 16 巴西 112.97 94.23 21.95 54.62 52 18 英國 82.56 66.57 11.76 18.28 55 23 法國 92.19 110.96 15.50 89.25 72 24 丹麥 96.00 156.53 15.99 94.15 66 14 澳大利亞 98.92 52.24 11.76 17.93 63 15 新西蘭 108.40 130.36 17.45 89.30 49 17 資料來源：Ookla Insights Articles，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖

16、3：星鏈計劃用戶從 2021 年到 2022 年從美國 776 個縣擴散至 2399 個縣 資料來源：Ookla Insights Articles，民生證券研究院 盡管目前星鏈收費標準對個人用戶而言相對昂貴，但馬斯克也在積極促進費用的下調，使星鏈服務能夠觸及更多個人用戶。星鏈針對個人用戶推出了普通版和高級版兩類服務。以美國地區為例，普通版需要用戶首先支付 499 美元的硬件費用，安裝完硬件還需繳納每月 99 美元的服務費。而高級版的月租和硬件費用分別為 500 美元和 2500 美元，是普通版的五倍，并且還需要支付 500 美元的押金，下載速度也相應從 50250Mbit/s 增長至 150

17、500Mbit/s。另外，星鏈所有服務均有 30 天的試用期，若使用不滿意可以獲得硬件的全額退款。馬斯克也在積極促進費用的下調，根據不同市場區域，調價幅度也不盡相同，且降價不附帶任何條件，比如英國的月租費用從 89 英鎊下調到 75 英鎊，德國從100 歐元降至 80 歐元，墨西哥、智利和巴西的用戶報告價格下降了約 50%。而法國實行達量限速政策，月租費從 99 歐元降至 50 歐元，但使用超過 250GB 后將進行限速，若用戶需要繼續使用高速流量，需要額外支付 10 歐元/100GB 的費用，避免個別用戶長時間擠占帶寬。表2：星鏈計劃對個人用戶收費標準 計劃名稱 收費標準 下載速度 上傳速度

18、 延遲 月租費用 硬件費用 星鏈普通版 99 美元 499 美元 50250Mbit/s 1020Mbit/s 2040ms 星鏈高級版 500 美元 2500 美元 150500Mbit/s 2040Mbit/s 2040ms 資料來源：新浪科技，民生證券研究院 目前，星鏈已支持在移動的房車、飛機上等為個人用戶提供穩定的移動互聯網服務。2022 年 SpaceX 推出了用于房車的 starlink 互聯網服務（Starlink for RVs），要求用戶使用特定位置登錄，通過衛星群訪問天基互聯網，適用于去野營或有度假屋的用戶，但并不適用與移動車輛。目前，伴隨有關監管部門的批準以行業深度研究/

19、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 及更多星鏈衛星的發射，SpaceX 已經支持在移動的房車、飛機、火車等交通工具上提供穩定的互聯網服務，并推出了星鏈漫游版（Starlink Roam）和星鏈航空版（Starlink aviation）。以一個月為單位進行計費，用戶可以根據自身需求隨時暫?；騿⒂梅?。目前已經應用于奔馳 Aphavan 星鏈房車中，實現全車智能化。圖4：用戶通過衛星接收器使用星鏈房車版 資料來源：starlink 官網，民生證券研究院 SpaceX 與美國電信運營商 T-mobile US 合作推動衛星和手機終端直連，擴展衛星互聯

20、網對個人用戶的應用場景。Starlink 的衛星將使用 T-Mobile 的中頻段頻譜來創建一個全新的網絡，使第二代星鏈衛星可以直連手機，主要借助衛星對日常服務進行補充，消除日常通信死角。每個衛星基站將能直接覆蓋一定的地面范圍，并提供大約 2-4Mbps 的帶寬接入速度，相當于 1000 至 2000 個同時接聽的電話，或數十萬條同時發送的短信，足以支持該衛星服務區域內的所有T-Mobile 用戶發送短信或打電話，甚至包括目前沒有無線服務覆蓋的偏遠地區。這項新服務將從 2023 年年底進入測試階段，從提供短信服務開始。T-Mobile 表示，其目標是在短信服務測試階段后實現語音和數據覆蓋。圖5

21、：T-mobile CEO 西弗特與 SpaceX CEO 馬斯克在活動現場 資料來源：GeekWire，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 目前根據 SpaceX 官網信息，其適用于現有的 LTE 手機。無需更改硬件、固件或特殊應用程序，即可通過星鏈發送文本、語音和數據。預計 2024 年實現短信發送，2025 年實現語音通話，2025 年實現上網（Data），同年分階段實現 IOT（物聯網）。初期支持的運營商包括：T-MOBILE(美國)、OPTUS(澳大利亞)、ROGERS(加拿大)、ONE NZ(新西蘭)、K

22、DDI(日本)、SALT(瑞士)。圖6：SpaceX 發布直連計劃 圖7：SpaceX 手機直連概覽 資料來源：未來宇航，SpaceX 官網，民生證券研究院 資料來源：未來宇航，SpaceX 官網，民生證券研究院 1.1.2 Oneweb 組網提速，已在 B&G 兩端重點開展運營服務 Oneweb 已實現全球網絡覆蓋所需衛星數量，成為僅次于 SpaceX 的第二大近地軌道系統。Oneweb 是 2012 年建立的全球衛星電信網絡的初創公司，計劃通過發射超過 600 個低軌道衛星創建覆蓋全球的高速電信網絡。截至 2023 年 3月底，Oneweb 已進行 18 次發射，入軌衛星總數達到 618

23、顆，實現了全球網絡覆蓋所需衛星數量，成為目前僅次于星鏈的第二大近地軌道系統。圖8：Oneweb 成功完成第 18 次發射 資料來源：Oneweb 官網，民生證券研究院 Oneweb 主要面向政府和企業提供服務，同時也針對個人用戶提供海陸空多場景的衛星互聯網服務。Oneweb 面對個人用戶提供的服務主要包括陸地、海事及航空三方面的互聯網通信服務，滿足用戶隨時隨地辦公及娛樂需求，而不受地面基站影響。面對星鏈計劃 4000 余顆軌道衛星，為占據有利的市場份額，個人用戶并非 Oneweb 公司的主要服務對象。據首席執行官尼爾馬斯特森表示星鏈計劃主要瞄準普通消費者，而 Oneweb 公司專注于為企業和政

24、府提供服務。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表3：Oneweb 業務范圍 業務板塊 主要產品及服務 運營商及企業 為企業擴張提供相應的網絡擴張服務；通過移動回傳使運營商擴展 3G、LTE 和 5G 網絡；提供企業級寬帶接入；提供企業災難恢復規劃所需的連接、數字服務、技術備份和商業支持。政府軍事 為地面部隊提供實時通信設備及服務；提供固定翼、旋翼及空中無人駕駛系統的空中對接技術；為海上部隊提供艦隊內和艦隊間的安全、低延遲通信技術。海事 提供海上辦公、休閑娛樂所需的網絡服務與云服務；為漁船提供數據及實時分析，便于港口活動、貿易監管及

25、漁業可持續性；支持淺水與深水的海上作業網絡連接。航空 支持航空旅客商務辦公、娛樂等所需的網絡服務。陸路傳輸 支持農業、非政府組織、建筑業、交通運輸業、礦業、廣播服務等所需的網絡通信服務。資料來源：Oneweb 官網，民生證券研究院 1.1.3 銥星作為最早起商業衛星星座，緊跟產業發展步伐 銥星已可針對個人用戶提供全方位的衛星互聯網產品與服務，充分滿足用戶使用需求。銥星作為美國第一代衛星移動通信星座系統，通過覆蓋全球的低軌道衛星實現高速、低損耗的衛星通信。目前銥星針對個人用戶推出全球通話、加密通話、一鍵通、窄中寬頻帶、云通訊等服務，并相應衍生出通訊器、衛星電話、寬帶終端、外接天線等多種產品。同時

26、，銥星也研發出配套的手機應用，Iridium GO!可與銥星產品相連接，進行語音通話、GPS 定位，發送短信等功能，Iridium Mail App 則有網頁及社交媒體瀏覽、查看天氣預報、發送郵件等，全面覆蓋了個人用戶日常所需互聯網應用場景。圖9：銥星產品及服務概覽 圖10：Iridium GO!App 應用界面 資料來源：銥星官網，民生證券研究院 資料來源：銥星官網，民生證券研究院 銥星與高通合作，推進衛星和手機的直連，豐富個人用戶對衛星互聯網的使用場景。今年 2 月，銥星與高通達成協議，表示將為下一代安卓旗艦智能手機提供基于衛星的連接，并發布 Snapdragon Satellite。銥星

27、在距地約 780 公里的低軌道上部署的 66 顆衛星將為該服務提供支持。利用銥星公司耐候性強的 L 波段頻行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 譜進行上行和下行連接，使智能手機能夠提供全球連接，并支持遠程、農村和海上的雙向緊急信息傳遞、短信和其他信息傳遞應用。圖11：Snapdragon Satellite 應用 資料來源：網易，民生證券研究院 1.1.4 AST 是第一個可通過標準手機直接訪問的天基網絡 AST SpaceMobile 衛星設計制造有別于其他企業，天線展開后的巨大面積承載原先地面基站功能，具有高效、低成本的特點。具體

28、而言，AST 發射的在軌測試衛星 BlueWalker 3（BW3）天線展開后達到 693 平方英尺（約 64 平方米），搭載了相控陣天線和星上處理的數字通信載荷技術，使原本需要在地面完成的信號收發和處理等各類功能都能在衛星上直接實現，因此無需大規模建立地面基站，消息傳輸的實時性也得到增強。圖12：BlueWalker 3 衛星天線展開后超過 64 平方米 資料來源：AST SpaceMobile 官網，民生證券研究院 AST SpaceMobile 是目前第一個可通過標準手機直接訪問的天基蜂窩寬帶網絡。通過軌道測試衛星 BW3 的展開，可實現通過 3GPP 標準頻率以 5G 速度行業深度研究

29、/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 與蜂窩設備直接通信，旨在為傳統網絡覆蓋不到的地區生活、工作和旅行的客戶提供擴展的蜂窩寬帶覆蓋，消除太空中的蜂窩寬帶盲區。目前已與擁有超過 18 億現有用戶的全球移動網絡運營商(“MNO”)確定了合作關系。2023 年 4 月 25 日，AST 宣布成功實現存量手機全球首次天基蜂窩雙向語音通話。同時，AST 工程師初步測試了各類智能手機和設備的兼容性，確認了 AST 方案支持蜂窩寬帶速度和4G/5G 波形的能力。圖13：無需安裝即可進行手機衛星直連 圖14：BlueWalker3 資料來源：AST 官網，民生

30、證券研究院 資料來源：AST 官網，民生證券研究院 1.2 B 端衛星互聯網具備獨特優勢，重點賦能特殊行業應用 憑借低成本、高連接速度的優勢，衛星互聯網已大規模應用于美國軍方戰斗機。2023 年 3 月，據美國空軍遠征中心司令約翰克萊因將軍所述，美國空軍使用商業版 SpaceX 星鏈衛星在印太地區的軍機上實現了飛行中的通信?？巳R因表示，730 空中機動中隊獲得了 SpaceX 星鏈商業用戶終端，用于軍事基地和飛行中的飛機的通信。機載星鏈終端已經被安裝到了 C-130J 超級大力神飛機上。美國空軍將星鏈系統與他們的安全 Wi-Fi 路由器系統結合起來進行加密通信，相較于美軍自己的鷹眼衛星系統，星

31、鏈的成本更低且連接速度比軍事衛星系統快 30 倍左右。另外，SpaceX 還推出星盾系統，使用額外的加密技術專門服務于美國政府和軍方，初期主要應用于偵察、通信與載荷托管三個領域。圖15：美國空軍在猶他州測試星鏈衛星通信 圖16：北約盟國在演習中使用了星鏈互聯網服務 資料來源：全球航天事件微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：全球航天事件微信公眾號，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 衛星互聯網可充分應對海上多變天氣影響，保證網絡傳輸需求。SpaceX 推出Starlink Maritime，為全球船舶提供星鏈衛星互

32、聯網服務，包括商船、海上鉆井平臺、游艇。海洋版的硬件占地面積小，安裝便捷。開通業務后，用戶可以享受最高 350Mbps 的下載速度，并且所安裝的天線還能在惡劣天氣情況下，依舊保持穩定的網絡傳輸。安全方面，Starlink Maritime 具有點對點加密技術，可以確保使用者的數據安全性和隱私性。用戶只需要下載 Starlink App，就能在船上任何地方都能夠找出最佳安裝位置。2022 年 8 月，SpaceX 還與全球第二大郵輪運營商皇家加勒比集團展開合作，為乘客提供 Starlink 天基互聯網服務，改善乘客旅行體驗。圖17：Starlink Maritime 產品及應用 資料來源：sta

33、rlink 官網，民生證券研究院 衛星互聯網可無視地理位置和天氣影響，保障礦業開采的安全高效。目前世界上絕大部分尚未開采的資源均分布在偏遠、條件惡劣的區域，這些區域通常不在地面基站覆蓋范圍之內，而衛星互聯網能完美應對此類問題。網絡連接對于礦業開采的安全、效率、可持續性及盈利能力等也具有至關重要的作用，包括進行實時遙感勘測、壓力測量、液壓操作、實時預警、地理圍欄等。Oneweb 與銥星的衛星互聯網在礦業均有應用。圖18：衛星互聯網應用于礦業 資料來源：Oneweb 官網，銥星官網，民生證券研究院 在金融領域，衛星通信可擴大銀行服務覆蓋范圍，降低信用風險。一方面，衛星通信有效的補充了地面基站覆蓋范

34、圍不足的問題，可把客戶在任意地點的現場數據及時傳輸至銀行的數據處理中心，擴大銀行的業務覆蓋范圍。另一方面，通過通信、導航、遙感等多類衛星與物聯網結合，采集產品全生命周期數據，記行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 錄在可共享的區塊鏈上，既能打造上下游企業密切協作的高效供應鏈生態，也便于銀行對客戶進行風險評估。2020 年末平安銀行的金融界首顆物聯網衛星“平安1 號”發射，結合平安銀行“星云物聯網平臺”，在衛星發射后的一年內為實體經濟提供超 1300 億元融資。其中，逾 50%投向偏遠鄉村經濟，將金融服務覆蓋到供應鏈末端的長尾客戶，從

35、而支持小微、三農等數據覆蓋相對薄弱的領域。圖19：金融界首顆物聯網衛星“平安 1 號”成功發射 資料來源：新浪財經，民生證券研究院 衛星互聯網有效助力防災減災。防災方面，衛星可對地質、氣候等潛在風險進行實時監控，于第一時間向地面傳輸監測信息。而當災害發生，地面基站嚴重損毀時，衛星互聯網能夠保證可靠的全球衛星通信服務，便于政府與非政府組織、記者、個人等及時對災害做出反應，進行溝通、協調與應急處理等。2021 年由貴州星耀訊聯科技有限公司參與的貴州省 2019 年提升地質災害監測預警科技能力項目（銅仁市）將北斗 GNSS、智能傳感器、衛星通信等技術運用到地質災害監測體系，順利通過驗收。圖20：衛星

36、互聯網在防災減災方面的應用 資料來源：銥星官網，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2“5G 兼容，6G 融合”下的新一代通信系統 從通信標準角度判斷，目前尚處 5G Advanced 階段，逐步向 6G 演進。早在 3GPP R16 階段就已研究 5G NR 與非地面網絡的融合，R17 版本進一步研究了NB-IoT/eMTC 與非地面網絡集成，以支持位于偏遠山區的農業、礦業、林業，以及海洋運輸等垂直行業的物聯網應用。目前 R17 標準已經凍結，R18 研究旨在進一步增強對衛星的 5GS 支持，特別關注延遲變化的回

37、程鏈路，以及對部署在 GEO衛星上的 UPF 和地面支持。圖21：3GPP 標準進程及預期 資料來源：全球 6G 技術大會，民生證券研究院 我國衛星互聯網后續有望朝“5G 兼容，6G 融合”方向演繹。據關于低軌衛星通信的分析及我國的發展建議（陳山枝），目前我國 5G 技術成熟度高、產業鏈完整、項目風險低，利用和分享 5G 規模經濟效應，可以更好的適應未來 6G 技術和產業發展趨勢。6G 融合階段，陸地移動通信和高中低軌衛星通信將實現有機融合（如架構融合、空口融合、終端融合等），移動通信走向天地一體，實現任何人、任何物在任何時間和地點無縫覆蓋和接入。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務

38、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖22：5G 兼容與 6G 融合 資料來源：全球 6G 技術大會，中信科移動，民生證券研究院 在“5G 兼容，6G 融合”的星地移動通信建設思路下，下一代的通信系統也將會是“空天地?！狈涸诮尤氲囊惑w化網絡系統?？仗斓睾Ｒ惑w化網絡是以地面網絡為基礎，以空間網絡為延伸，覆蓋太空、天空、陸地、海洋等自然空間，為天基（衛星通信網絡）、空基（飛機、熱氣球、無人機等通信網絡）、陸基（地面蜂窩網絡）、?；êＱ笏聼o線通信及近海沿岸無線網絡）等各類用戶的活動提供信息保障的基礎設施，目標是擴展通信的覆蓋廣度和深度，即在傳統蜂窩網網絡的基礎上分別與衛星通信和

39、深海遠洋通信（水下通信）深度融合。圖23：空天地海一體化網絡 資料來源：民生證券研究院整理 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 五大運營商共同推進基于 5G 衛星互聯網標準確立。航天通信技術工作委員會航天通信系統工作組(TC12 WG1)第 7 次會議通過了“基于 5G 的衛星互聯網第 1部分：總體要求”行業標準立項申請，該標準項目由中國衛星網絡集團有限公司總體牽頭，中國電信、中國移動、中國衛通、中國聯通、中國信息通信研究院聯合牽頭，十余家相關單位參加，預期完成基于 5G 的衛星互聯網總體技術規范，將以地面移動通信網絡技術標準、3

40、GPP R17 NTN 技術標準等為標準基線，形成包括核心網、承載網、接入網，以及操作維護系統等在內的總體技術規范。有望推動移動終端直連衛星、物聯接入等重要場景的規模應用，切實指導衛星互聯網的建設和運營。圖24：星網牽頭五大運營商聯合制定基于 5G 的衛星互聯網標準 資料來源：信通院微信公眾號，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 衛星大規模組網的前提是實現大幅度的降本 盡管衛星互聯網看似成本高昂，但無論是從國外還是國內的角度來看，衛星行業都是一個高速迭代降本的行業，國內外商業航天企業都在致力于研發新產品與技術以

41、降低衛星成本，從而推動衛星的商業化應用。目前業內主要從衛星側和火箭側兩方面進行降本設計。3.1 優化衛星設計制造環節，培育自主高質量供應鏈 3.1.1 整合衛星產業鏈條，強化生產制造環節 政策支持引導產業鏈優化，促進民營航天企業良性發展。降低衛星成本的方向之一是優化衛星生產供應鏈，從衛星零部件角度降低成本。我國政策也在促進央企和民營航天企業優化供應鏈。2022 年 6 月，中國航天科技集團在專題學習大會上也強調了我國產業鏈供應量自主可控能力的重要性及重點戰略方向，并于2023 年 3 月舉辦“采購管理向供應量管理轉型”專業培訓。2023 年 4 月，中共中央政治局常委、國務院總理李強在北京市調

42、研獨角獸企業發展情況，了解銀河航天公司整體情況與在研產品，并提出支持衛星網絡相關企業加強關鍵技術和核心部件研發攻關，同時推動相關產業協同發展。圖25：李強在銀河航天公司調研 資料來源：新華社，民生證券研究院 政府引領下多家衛星及航天產業園陸續成立，扶持相關企業技術攻關與成長。目前我國建立了通用航空及衛星產業園、重慶衛星互聯網產業園、中集低軌衛星物聯網產業園、武漢國家航天產業基地衛星產業園等多家產業園，并通過各類優惠政策吸引相關企業入駐。產業園集合了衛星研發制造、檢測檢驗、融合應用等行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 多種領域，通過

43、集聚產業鏈各領域的企業，降低倉儲運輸成本及損耗，改善供應鏈協作。提高產業鏈整體效率，實現供應鏈優化。圖26：武漢國家航天產業基地衛星產業園項目集體開工現場 資料來源：潛江新聞網，民生證券研究院 衛星的批量生產制造既能節約成本，也是星座快速建設的前提。低軌寬帶星座要求在軌衛星數量一定要多到能夠在任意時間覆蓋所有服務區域，最基本的低軌寬帶星座也需要幾百甚至上千顆。要在衛星壽命期內建成衛星星座，充分發揮其經濟效益，就必須具備快速批產和快速發射的能力。實施批量化生產，需要科學合理分解衛星形成過程，具體可分為單機部組件生產、系統測試和總裝及環境試驗三個環節，總裝及環境試驗環節形成脈動流水化模式，進行批量

44、化生產、測試，可進一步解放人力、降低成本。目前隨著低軌衛星互聯網建設，國內許多商業航天企業已成功研發批量化生產技術。銀河航天實現了國內首次批量研制低軌寬帶通信衛星，其單星研制成本對比銀河航天首發星已下降一半以上；長光衛星起初采用單星生產模式，在衛星系統測試環節，一顆星需要兩個人兩個月完成。在實施批量化生產后，6 顆星并行測試只需要一個人一個月即可完成，生產效率大幅提升；時空道宇通過功能集成、模塊化設計、制造過程規范化標準化、采用自動化機器人和自動化測試系統、構建信息化體系等方式實現衛星批產設計制造。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

45、8 圖27：銀河航天首批 6 顆低軌寬帶通信衛星 圖28：“吉林一號”高分 03 星批量化出廠 資料來源：銀河航天官網，民生證券研究院 資料來源：新華網，民生證券研究院 為滿足衛星批產條件，多家企業的智能生產線和超級工廠應運而生。衛星從原材料出庫到整星檢驗合格入庫，需要經歷十余道工序，若所有關鍵工藝環節全部由機器來替代，生產效率能提高 40%以上。多家企業也開始逐步推進衛星批產建設，2021 年航天二院空間工程公司建成我國首條批產衛星智能生產線，計劃年產 240 顆以上小衛星；銀河航天計劃建設衛星智能制造超級工廠，年產 300-500顆衛星，將是我國首條對標星鏈的智能生產線；2021 年吉利科

46、技集團旗下衛星工廠臺州星空智聯投產，年產能可達 500 顆，預計七年內累計生產衛星 1500 顆，可實現產值 98.7 億元人民幣；長三角首個衛星制造的“燈塔工廠”“G60 星鏈”產業基地計劃將于2023年建成，產能將達到300顆/年，單星成本將下降35%。圖29：在建中的銀河航天南通衛星超級工廠 圖30：臺州星空智聯科技有限公司衛星超級工廠 資料來源：銀河航天官網，民生證券研究院 資料來源：時空道宇官網，民生證券研究院 3.1.2 優化衛星設計思路，進而降低發射成本 衛星設計環節，材料方面可進行優化進而提升火箭性能并降低成本。2023 年4 月 20 日 SpaceX 的星艦系統首飛測試，其

47、上下兩級要求均可回收，這就要求材料熔點高于 1200 度，是常用的鋁合金無法達到的，因此星艦是目前最高最重且是首個全箭結構采用不銹鋼材料的運載火箭，其成功離開地面并最高到達 39 千米已是一種成功。SpaceX 最初計劃采用的碳纖維材料的穩態下最高工作溫度為 150C，成本為每公斤 135 美元，而鋼材料熔點高（1400C 上下）且成本低，約為每公斤 3 美元，也便于焊接與快速生產安裝，可降低重復使用的維護費用。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖31：不銹鋼的卓越性能使星際飛船能夠應對極高和極低溫度 資料來源：世界鋼鐵協會微信

48、公眾號，民生證券研究院 衛星互聯網組網的另一大成本在于衛星的發射，而衛星的重量是度量發射成本的關鍵指標，因而如何在保證衛星功能的前提下降低衛星重量是成本把控的重要方向。據西安日報報道，人造衛星每減輕 1kg，運載火箭減輕 500kg，可節約1000 萬美元。航天企業也在進行衛星零部件的優化，降低衛星重量。我國長光衛星研制的“吉林一號”遙感衛星星座通過多個部組件共用一個處理器，大幅減少平臺結構，有效載荷比顯著提升，成功將衛星從 420 公斤減至約 40 公斤，成本也相應從 8000 萬元縮減至 800 萬元，同比下降 90%，該技術也有望向通信衛星拓展。太陽翼是衛星能量的主要來源，銀河航天研發的

49、柔性太陽翼在相同面積下較傳統的剛性太陽翼重量下降 20%以上，并隨技術發展可達到 40%，大幅降低衛星發射成本。圖32：銀河航天初樣柔性太陽翼 資料來源：銀河航天官網，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.2 運載火箭需要進一步加大運力并實現回收技術突破 3.2.1 加大火箭運力，提升單顆火箭載重 由于每次發射所耗費的火箭和燃料的成本都是固定的，因此每次火箭發射能夠運載更多衛星，則單顆衛星的發射成本也會大幅下降，星座建設的周期和成本也相應減少，因此如何加大單次火箭發射的運力，即“一箭多星”，成為了商業航天關注的重

50、點領域之一。要實現“一箭多星”，一方面如前文所述，通過合理設計衛星結構，減輕單星重量，另一方面則是提高火箭的運載能力。運載能力是火箭性能最直接、最重要的參數指標，要提高火箭運載能力，主要有 4 方面措施。一是通過優化級間比增加助推器加注量。如長征三號甲系列、歐洲的阿里安 5 系列，以及美國的獵鷹九號運載火箭通過這項措施，使運載能力顯著提高。二是運載器結構優化減重。長征三號乙運載火箭就是通過減重的方法，將運載能力提升了 50 公斤，以滿足發射要求。三是對發動機性能進行優化升級，提高發動機推力和比沖。我國長征五號運載火箭上使用了首次研制的膨脹循環動力方式氫氧發動機，是目前國際上比沖性能最高的火箭發

51、動機，并且具有高空多次啟動能力。四是從火箭總體構想進行優化設計。包括盡可能選用推力大的發動機作為基礎動力、開展載荷姿控聯合設計降低結構載荷條件等。目前我國長五運載火箭以 25 噸的近地軌道最大運載能力和 14 噸的地球同步轉移軌道最大運載能力，躍升為世界火箭運載能力第二。表4：目前國際上仍在服役的大型運載火箭 國家或地區 運載火箭名稱 近地軌道最大運載能力 地球同步轉移軌道最大運載能力 美國 重型德爾塔-4(Delta IV Heavy)28.8 噸 14.2 噸 中國 長征五號系列火箭 25 噸 14 噸 俄羅斯 安加拉-A5(Angara A5)24.5 噸 7.3 噸 俄羅斯 質子-M(

52、Proton M)23 噸 6.9 噸 歐洲 阿里安-5(Ariane 5)20 噸 10.5 噸 資料來源：中國運載火箭技術研究院，民生證券研究院 我國火箭發動機發展迅速，性能不斷接近 SpaceX。SpaceX 獵鷹 9 號的第一級包括九臺 Merlin 發動機和裝有液氧和火箭級煤油(RP-1)推進劑的鋁鋰合金箱，每臺發動機可提供 845 千牛海平面推力，使獵鷹 9 號在海平面產生超過 170 萬磅（約 770 噸）的推力。2023 年 4 月成功首飛的天龍二號遙一運載火箭，是全球首次采用煤基航天煤油作為燃料飛行的液體運載火箭。該箭芯一級配備 3 臺YF-102 發動機，由航天六院研制，最

53、大海平面推力為 835 千牛，是我國首臺開式循環、可重復使用液氧煤油發動機。同樣由六院研制的液體火箭發動機也于 2022年 11 月首次整機試車成功，設計推力為 500 噸級，是現役 120 噸級液氧煤油發動機的約四倍。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖33：獵鷹 9 號發動機螺接安裝結構 OctaWeb 資料來源：航天三院 306 所公眾號，民生證券研究院 伴隨我國火箭運載能力的快速發展，“一箭多星”技術逐步成熟，未來將向常態化發展。我國早在 1981 年便利用“風暴一號”成功發射三顆衛星，近年我國“一箭多星”技術發展進程加

54、速。2020 年 9 月 15 日，中國在黃海海域用長征十一號海射運載火箭，采取“一箭九星”方式將“吉林一號”高分 03-1 組衛星送入預定軌道。2021 年 4 月 27 日，我國首次通過長征六號遙五火箭在太原衛星發射中心實現“一箭九星”的“共享火箭”商業發射任務。隨后在 2022 年 2 月 27 日，長征八號運載火箭再次歷史性地完成“一箭 22 星”的發射，創下我國一箭多星發射最高紀錄。2022年3月5日，我國在西昌衛星發射中心使用長征二號丙運載火箭，成功將我國首次批量研制的六顆低軌寬帶通信衛星銀河航天 02 批衛星成功送入預定軌道，同時搭載發射了一顆商業遙感衛星。圖34：長征八號運載火

55、箭成功將 22 顆衛星發射升空，創造我國一箭多星新紀錄 資料來源：新華社，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.2.2 掌握火箭回收技術是降低發射成本的關鍵 火箭回收技術可大幅降低火箭發射成本，并顯著提升社會效益。發動機作為火箭中價值最高的部分，其造價往往占火箭研制成本的一半以上，通過火箭回收對發動機進行重復利用，可大幅降低成本。過去需要重新制造一枚火箭，在火箭回收檢修后只需加上新的子級便可重新發射，火箭投送能力得到進一步提升。此外，需回收的子級可以準確落在預定區域，自然而然地消解了火箭殘骸對落區的安全威脅，且回

56、收和重復利用技術的研發應用可帶動產業鏈上下游的共同發展。目前火箭回收以 SpaceX 研制的獵鷹九號火箭為代表。在經歷過數次回收試驗失敗后，獵鷹九號火箭于 2016 年 4 月完成難度極高的海上垂直回收任務，并在次年 3 月成功將回收后的火箭再次發射，完成歷史性突破。截至 2023 年 4 月，SpaceX 已進行 151 次這樣的重復發射。SpaceX 能夠回收火箭的第一級助推器和整流罩兩個主要部分。2023 年 7 月 9 日，SpaceX 已經創下同一助推器第 16 次成功發射并回收利用的歷史性記錄。圖35：SpaceX 海上回收過程示意圖 資料來源：澎湃新聞，民生證券研究院 我國央企與

57、民營商業航天公司也圍繞火箭垂直回收進行多次嘗試。航天科技集團長八火箭研制團隊已經在著陸緩沖機構、低空低速的返回段制導、自主控制等火箭一級回收技術領域做了試驗，后續將在回收關鍵技術進一步攻關。2022 年9 月 15 日，由航空六院自主研制的某型液氧煤油發動機順利完成重復飛行試驗，是我國首次實現了液體火箭發動機的重復使用。民營商業航天公司方面，深藍航天圍繞垂直回收發動機二次起動點火和控制系統精準無誤兩大難點持續進行過程技術的突破和積累，開發出我國商業航天首次可重復使用液氧煤油發動機“雷霆-R1”。今年深藍航天計劃完成“星云-1”入軌火箭一子級的高空回收試驗，并將2024 年擇機完成“星云-1”運

58、載火箭的首次入軌發射-回收任務。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖36：“雷霆-R1”首次“二次起動”試車成功 圖37：深藍航天三手“星云-M”完成飛行回收任務 資料來源：深藍航天官網，民生證券研究院 資料來源：深藍航天官網，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 我國商業航天尚處起步階段，發展勢頭正盛 目前我國以央企領頭，逐步推進國內衛星互聯網建設?！笆濉逼陂g，以中國航天科技和中國航天科工為主的兩大央企分別提出了“鴻雁星座”和“虹云工程”低軌

59、衛星互聯網計劃；隨后中國星網成立，由中央直接管理是目前國內唯一一家從事衛星互聯網設計建設運營的國有骨干型企業，有望在國家層面統籌規劃我國衛星互聯網組網進程，搶奪軌道和頻率資源，從而加速國內商業航天的發展。國家統籌之下，“商業航天新勢力”的發展為我國衛星互聯網的建設貢獻重要力量。在國家緊鑼密鼓籌備衛星互聯網建設之際，也涌現出以銀河航天、微納星空、藍箭航天、東方空間等為代表的民營商業航天公司，在星網的統籌規劃下打磨衛星設計生產制造及運載火箭技術，助力我國商業航天事業的發展。4.1 銀河航天 銀河航天是我國商業航天領域第一家獨角獸公司，研發了包括柔性太陽翼、V頻段低軌衛星測控在內的多項國內首發技術。

60、2020 年銀河航天成功發射我國首顆通信能力達 10Gbps 的低軌寬帶通信衛星銀河航天首發星，試驗成功后，銀河航天又陸續研發了多種通信技術與衛星產品。2021 年公司發布柔性太陽翼使衛星堆疊發射成為可能，在此基礎上繼續研制可堆疊平板衛星，目前已進入正樣研制階段。2022 年 3 月銀河航天在其 02 批共計 6 顆衛星上成功實現了國內首例 V 頻段低軌衛星測控，該頻段在國際上仍處于起步階段，具備大帶寬、大容量、窄波束和低成本等優勢。這 6 顆衛星在軌后將與首發星共同組成我國首個低軌寬帶通信試驗星座，并構建星地融合 5G 試驗網絡“小蜘蛛網”，具備單次 30 分鐘左右的不間斷、低時延寬帶通信服

61、務能力。表5：截至 2022 銀河航天主要技術推進時間表 時間 事件 說明 2020.01 銀河航天首發星發射成功 該衛星采用 Q/V 和 Ka 等通信頻段，具備 10Gbps 速率的透明轉發通信能力，是中國首顆通信總容量達到 48Gbps 的低軌寬帶通信衛星。2021.01 首發星完成多種低軌衛星應用場景測試 銀河航天首發星驗證了低軌 Q/V/Ka 頻段通信，成功實現低軌寬帶通信衛星的山區、濱海地區、雪后湖邊等場景的實地應用測試，通過低軌衛星互聯網鏈路完成了運營商公網中 5G 基站的開通和測試。2021.12 中國商業航天首款柔性太陽翼發布 發布了銀河航天自主研制的柔性太陽翼，具有包絡小、重

62、量輕、模塊化等特點，可完美契合平板式衛星分層堆疊的包絡需求，使大批量衛星堆疊發射成為可能。2022.03 實現我國首例 V 頻段低軌衛星測控 在其 02 批衛星上成功實現了國內首例 V 頻段低軌衛星測控。該批衛星于 3 月 5 日在西昌衛星發射中心成功發射，是我國首次批量研制的低軌寬帶通信衛星。2022.09 新一代可堆疊平板衛星已進入正樣研制階段 是國內首款平板衛星，將于明年初擇機發射，將有助于衛星的批量制造以及大規模星座的快速部署。2023.03 組成國際上首個車輪式衛星編隊 使用長征二號丁運載火箭，以“一箭四星”的方式，成功將銀河航天承擔研制的四顆干涉合成孔徑雷達（InSAR）衛星（宏圖

63、一號 01 組衛星）發射升空。資料來源：銀河航天官網，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 2023 年銀河航天成功發射國際上首個車輪式衛星編隊。2023 年 3 月，由銀河航天承擔研制的四顆干涉合成孔徑雷達（InSAR）衛星（宏圖一號 01 組衛星）成功發射升空，由一顆主星及三顆輔星組成，是國際上首個四星編隊飛行的 X 波段干涉合成孔徑雷達對地成像系統，也是國際上首個車輪式衛星編隊。采用星間通信鏈路和相位同步鏈路并通過精密的軌道控制，保證衛星編隊在軌構型穩定性和空間安全性。相對于傳統的干涉衛星系統，具有編隊構型相對

64、穩定、干涉基線多、測繪效率高的優勢。該組衛星具備 1：5 萬比例尺測繪能力、毫米級形變監測能力、亞米級高分寬幅成像能力，從而進行高精度測繪、地質災害隱患的早期識別、對地高質量成像觀測等功能。圖38：車輪式衛星編隊在軌模擬圖 圖39：四顆干涉合成孔徑雷達（InSAR）衛星 資料來源：銀河航天官網，民生證券研究院 資料來源：銀河航天官網，民生證券研究院 4.2 微納星空 微納星空是國內最早一批以衛星制造業務為核心的衛星系統研制供應商，目前公司已成功進行十余次發射，累計發射 17 顆衛星。公司主要從事微納衛星系統的研發制造服務，自主研發微納衛星平臺和核心部組件，擁有衛星整星設計和集成測試能力，具有電

65、子通訊和光學載荷等衛星系統研制經驗，具備牽頭抓總、統籌協調、統攬全局的能力。公司自主研發衛星地面通信終端，具備衛星通信系統集成經驗，可為國防、行業、區域等用戶提供基于衛星資源的綜合信息系統解決方案。截至目前，北京微納星空科技有限公司已成功發射 17 顆衛星，涵蓋了 10KG2T 級衛星，包含微納一號、星時代、天雁、泰景三號 01 星、泰景四號 01 星等光學、遙感衛星，Ka 通信衛星和央視加油向未來節目科學實驗衛星。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表6：微納星空衛星發射記錄 序號 時間 說明 1 2018.10.27 公司自主

66、研發的“未來號”衛星，在酒泉衛星發射中心搭乘“朱雀一號”運載火箭升空。這次任務是中國首次由民營企業執行入軌發射，且民營衛星作為唯一主星完成發射申請，并全部由民營企業設計、生產、制造的純商業航天項目，開創了中國民營航天的先河。2 2018.10.29 公司深度參與的某衛星搭乘長征二號丙運載火箭（CZ-2C），在酒泉衛星發射中心順利升空。微納星空團隊提供了該衛星的“大腦”和“小腦”。3 2018.12.07 公司自主研制的一顆商業遙感業務衛星“微納一號”，在酒泉衛星發射中心由 CZ-2D 運載火箭發射升空。遙測數據顯示衛星狀態良好，標志著公司的微納衛星平臺技術走向成熟。4 2019.08.17“星

67、時代-5”微小遙感衛星，在中國酒泉衛星發射中心由“捷龍一號”運載火箭發射升空，12 時 20 分 59秒，衛星順利進入預定軌道，標志著公司的微納衛星平臺在成熟性、可靠性等方面的提升。5 2019.12.20 公司研制的儀征一號（天雁 01）、星時代-8（天雁 02）和 XX 衛星在太原衛星發射中心搭載長征四號乙火箭成功升空，本次任務是微納星空成立以來的第 5 次衛星發射，也是其首次一箭多星任務。6 2020.11.06 公司研制的天雁 05 星，在山西太原發射中心搭載長征六號遙三火箭成功發射升空。該星是此次長征六號遙三火箭運載的 13 顆衛星中重量最大的一顆，也是微納星空成立三年來發射的第 8

68、 顆衛星。7 2021.04.27 微納星空第 9 顆衛星“泰景二號 01 星”在太原衛星發射中心用搭載長征六號運載火箭發射成功，同時也是微納星空 MN50 平臺衛星的第三次發射。8 2021.10.14 微納星空參與研發的大學生小衛星北航亞太一號（APSCO-SSS-1）在太原衛星發射中心搭乘長征二號丁運載火箭成功升空。9 2022.02.27“長征八號”遙二火箭在海南文昌發射中心執行“一箭 22 星”拼車發射任務，將微納星空研制的泰景三號 01 星、泰景四號 01 星、文昌一號 01 星、文昌一號 02 星以及西電一號等 5 顆衛星順利送入預定軌道，實現了微納星空一箭多星商業發射的新紀錄和

69、新突破。10 2022.08.09 微納星空在酒泉衛星發射中心采用谷神星遙三火箭，以“一箭雙星”的方式，成功將“平安 3 號衛星(泰景一號 01 星）”、“泰景一號 02 衛星”發射入軌。發射任務取得圓滿成功，衛星均進入預定軌道。11 2023.01.13 公司參與研制的試驗二十二號 B 星由長征二號丁遙七十三運載火箭在酒泉衛星發射中心發射升空，衛星順利進入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。衛星平臺由微納星空研制，載荷由中科院西安光機所研制，試驗二十二號 B 星也是微納星空參與的第一個國家任務型號。資料來源：微納星空公眾號，民生證券研究院 4.3 藍箭航天 藍箭航天是我國領先的航天運輸系統創建及

70、運營企業，為全球市場提供可靠的火箭發射服務。藍箭航天致力于研制以液氧甲烷作為推進器的中大型運載火箭系列產品，是全國首家取得準入資質的民營運載火箭企業。藍箭航天目前在研的朱雀二號（ZQ-2）是我國在研最大的民營運載火箭，也是第一款液氧甲烷運載火箭。研制的天鵲（TQ-12）80 噸液氧甲烷發動機是國內首臺商業航天企業研制的大推力液氧甲烷發動機，推力水平在同技術產品中可達世界第三、亞洲第一。目前公司已與 190 余家企業達成合作，業務范圍覆蓋歐洲、阿拉伯及東南亞等地區。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表7：藍箭航天主要技術推進時間表

71、 時間 事件 說明 2018.01 雙組元軌控發動機試車成功 該發動機作為某型號商用火箭姿軌控系統的關鍵單機，其研制成功為后續系統試車成功奠定了堅實基礎另外，以該型發動機為核心研發的姿軌控系統已達成近 2 億元金額訂單，提前實現了商業化。2018.10 80 噸液氧甲烷發動機短噴管狀態推力室熱試車成功 自主研發的 80 噸液氧甲烷發動機“天鵲”(TQ-12)短噴管狀態推力室點火試車成功,意味著藍箭具備了大噸位液體火箭發動機研發、生產、冷試、熱試等全方位核心能力。2019.01 藍箭航天智能制造基地正式交付使用 將迎接“天鵲”（TQ-12）液氧甲烷發動機及“朱雀”系列液體運載火箭全面試驗生產。2

72、021.06 嘉興藍箭航天中心首期竣工 旨在打造集設計仿真、試驗檢測、智能制造于一體的全產業鏈頂尖航天產業基地，有力保障朱雀二號運載火箭基本型及拓展型的量產能力。2022.08 天鵲 80 噸改進型發動機完成二次起動試車 標志著藍箭航天“天鵲”系列液氧甲烷發動機已經完全具備了可重復使用能力，有效增強了“朱雀”系列運載火箭各類任務軌道衛星的發射能力，并為子級回收需求及可重復使用提供了基礎技術保障。2022.10“天鵲”真空型發動機TQ-15A 完成首次全系統試車 TQ-15A 為目前國內推力最大的真空型液氧甲烷發動機，真空推力達 836kN，是朱雀二號火箭第二批次的二級主發動機。2022.10

73、輔助動力系統首臺整機產品完成總裝 輔助動力系統云鵲（YQ-10）完成首臺裝配及測試工作，配套于朱雀二號液氧甲烷運載火箭第二批次產品，主要用于火箭滾轉、俯仰偏航、末速修正、推進劑沉底等控制。2023.03 朱雀二號遙二火箭完成總裝 標志著朱雀二號火箭第一批次產品開始進入量產階段。后續公司將逐步實現在批產能力、交付能力、運營管理能力上的優化與提升。資料來源：藍箭航天官網，民生證券研究院 藍箭航天近年實現多項產品的試車和總裝工作，為未來運載火箭商業化奠定堅實基礎。在過去一年內，藍箭航天完成了天鵲 80 噸改進型發動機和“天鵲”真空型發動機 TQ-15A 的試車，為“朱雀”系列運載火箭的發射提供有效的

74、動力保障。未來隨著 TQ-15A 的應用，朱雀二號運載火箭成本降低的同時運力也會得到進一步提升，以滿足更多種類的發射需求，適應未來運載火箭商業化發展的要求。另外，輔助動力系統整機產品和朱雀二號遙二火箭的總裝工作的完成標志著產品開始進入量產階段。2022 年 11 月藍箭航天自主研制的朱雀二號液氧甲烷運載火箭（遙二）主要部組件齊套，在嘉興藍箭航天中心開始總裝工作，這標志著朱雀二號火箭第一批次產品開始進入量產階段。今年 3 月，遙二完成總裝，具備交付總測條件。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖40：朱雀二號遙二運載火箭完成總裝 資

75、料來源：藍箭航天公眾號，民生證券研究院 4.4 東方空間 東方空間為運載火箭和新型空天運輸工具設計制造服務公司，致力于提供低成本、便捷的火箭制造與發射服務。公司通過研發“引力”系列運載火箭，打造一次性使用、可回收重復使用和載人飛行等系列化、多樣化、航班化的空天運輸產品，快速形成低成本、規?；?、便捷化的發射服務能力。公司傾力打造海上發射基礎設施，在東方航天港建設火箭總裝集成測試中心（AIT 中心），占地面積近百畝，達產后可實現年產 20 發運載火箭能力，同時形成“一站式”海上發射服務，可實現“出廠即進場”，5 公里內完成總裝、測試、發射全流程。圖41：東方空間引力-1 號運載火箭 圖42：東方空

76、間一站式發射服務 資料來源：東方空間微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：東方空間微信公眾號，民生證券研究院 引力-1 號首次發射在即，計劃未來發射頻率加快，同時引力-2 號研制初見成效。引力-1 號是國內民營航天公司在研運載能力最大的火箭，近地軌道運載能力6.5 噸，太陽同步軌道 500km 運載能力達 4.2 噸，能夠滿足“一箭多星”的衛星星座組網工作。目前該型號已陸續完成總體系統、末修姿控系統、航電系統聯調行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 等多項關鍵試驗及十余項大型地面驗證試驗。東方空間將于 2023 年第四季度、2024

77、 年第一季度共提供 2 發引力-1 號拼車搭載服務，具備大型創新載荷、中小衛星、微型科研載荷分層搭載能力；2024 年至 2025 年將提供 10 發整箭發射服務，助力各類衛星星座高效組網?！耙?2 號”火箭已完成方案論證。自研的百噸級可重復使用液氧煤油發動機于 2023 年 3 月成功通過首次試車考核，為“引力-2號”芯級可回收提供放心原動力。表8：東方空間主要技術推進時間表 時間 事件 說明 2021.12“引力一號”轉初樣階段通過評審 標志“引力一號”（YL-1）運載火箭正式進入工程實施。2022.08 自研 700N、50N 姿態控制發動機熱試車試驗圓滿成功 引力-1 號末修姿控動力

78、系統共設有 4 臺 50N、12 臺 700N 發動機，通過發動機工作產生的反作用力，實現火箭部分飛行階段的俯仰、偏航、滾轉等姿態控制及末速修正。2022.08 大推力固體火箭發動機與伺服機構聯合熱試車成功“引力一號”運載火箭的芯一級固體發動機與伺服機構聯合熱試車成功，為“引力一號”明年首飛奠定了堅實的基礎。2022.09 助推級固體發動機與伺服機構聯合熱試車成功 參試的固體發動機是“引力一號”運載火箭起飛和助推飛行階段的主動力系統，也可作為芯級可回收的“引力二號”助推級，標志著“引力一號”運載火箭固體動力系統順利完成了初樣階段各項地面考核試驗，開始進入規?；a階段。2022.12 開展海上

79、無線通信系列試驗 海上無線通信技術是實現火箭海上發射的重要技術之一。為保障首飛成功，東方空間在東方航天港開展了海上無線通訊設備相關試驗，驗證海射無線通信可靠性等關鍵技術。2023.03“原力-85”發動機燃氣發生器熱試車成功 驗證了發生器設計和工藝的正確性，檢驗了發生器及閥門的制造質量，為后續“原力-85”發動機的發生器-渦輪泵聯試和整機試車奠定了堅實基礎。2023.05 YL-1 噪聲試驗和末修姿控動力系統熱試車試驗成功 充分驗證了末修姿控動力系統設計的正確性和環境適應性，標志著火箭總體完成了全部初樣研制工作，全力備戰首飛任務。資料來源：東方空間官網，民生證券研究院 4.5 天兵科技 天兵科

80、技是我國商業航天領域領先開展新一代液體火箭發動機及中大型液體運載火箭研制的高新技術企業。公司自主研發了多型譜液體火箭發動機和液體運載火箭，可為衛星用戶提供低成本、高可靠的定制化發射服務，目前已占有國內商業航天最大市場份額。公司將以北京火箭研發中心、西安動力研發中心、鄭州綜合試驗中心和張家港智能制造基地為戰略起點，著力形成“三機兩箭”的產品發展戰略布局，“三大中心五大平臺”的航天智造體系，“立足長三角輻射全國”的供應鏈體系以及“立足全中國面向全世界”的發射市場網絡。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表9：天兵科技主要技術推進時間表

81、 時間 事件 說明 2021.10 首飛液體運載火箭低溫貯箱成功交付 首飛液體運載火箭天龍二號（TL-2)一級氧箱考核合格、順利下線，標志公司成為國內運載火箭領域為數不多的具備低溫貯箱獨立自主研制能力的民營企業。2022.05 天龍二號二子級全系統搖擺熱試車成功 本次試驗所用的發動機，是我國民營航天唯一的可重復使用補燃循環液氧煤油火箭發動機,本次全系統試車，將為天兵科技“TL-2”火箭首飛提供有力支撐。2022.08 首飛箭發射合練試驗成功 本次發射架、發射臺起豎、回抱、后倒、回平、調平等功能試驗的成功，表明“TL-2”各項測量數據滿足設計性能指標，發射流程順暢，滿足發射需求。2022.09

82、首飛箭三級動力系統熱試車完成 試驗過程中，各姿軌控單機運行穩定，時序精準，結構完整，充分驗證了首飛箭“TL-2”三級姿軌控動力系統方案的正確性與可靠性。2022.11 天龍二號運載火箭一級動力系統試車圓滿成功 各系統飛行測試數據完整、性能合格穩定，表明天兵科技天龍二號運載火箭及發射支持系統具備了年底入駐發射場執行飛行任務的全部條件。2023.01 110 噸液體火箭發動機全系統熱試車成功“天火十二”發動機（TH-12）完成全系統熱試車，是目前國內商業航天推力最大的液體火箭發動機，也是國內最大的 3D 打印發動機，為天兵科技可重復使用系列液體運載火箭的研制提供強大動力保障 2023.01“TL-

83、2液體運載火箭整流罩分離試驗圓滿成功 試驗采用輕質民用材料對罩體進行回收，大幅降低了試驗成本。分離過程中時序正確、運動學測量結果與仿真結果一致,試后產品無損壞，可直接參加首飛。2023.01 30 噸液氧煤油補燃發動機單臺試車累計超 2000s 由公司自主研制的 30 噸級補燃循環液氧煤油發動機天火十一號（TH-11）臺先后完成累計五次 2000 秒熱試車，單臺發動機工作時長超 7 倍飛行任務時間，標志著“TH-11”液體火箭發動機的研制進入到全面應用批產的新階段。2023.01 天龍二號遙一運載火箭 箭地全系統合練試驗圓滿完成 合練歷時 13 天，結果表明箭地各系統滿足設計要求、工作穩定、性

84、能可靠，發射流程清晰、操作規范，標志著 TL-2 首飛箭已具備入場發射的全部技術條件。2023.02 110 噸液體火箭發動機第二次全系統熱試車圓滿成功 天火十二（TH-12）圓滿完成第二次全系統熱試車，為天兵科技天龍三號大型液體運載火箭全面轉入初樣工程研制奠定堅實的技術基礎。2023.04 天龍二號首飛成功 天龍二號為我國商業航天首款成功入軌的液體運載火箭舉開創國際航天和國內航天 7 項新紀錄。資料來源：天兵科技官網，民生證券研究院 天兵科技自主研發的天龍二號遙一運載火箭于 2023 年 4 月首飛成功，使公司成為商業航天目前唯一實現成功首飛的液體火箭研制企業。天龍二號運載火箭研制歷時三年，

85、完成十余次關鍵試驗，首飛成功一舉開創 7 項國際和國內航天新紀錄：全球私營航天首家液體運載火箭首次成功入軌飛行；全球首款應用煤基航天煤油飛行的運載火箭；我國首款不依托發射工位的液體運載火箭；我國首款采用 3D 打印高壓補燃發動機的運載火箭；我國首款采用 3 機并聯發動機技術的運載火箭；我國首款采用全鋁合金表面張力貯箱姿軌控系統的運載火箭；我國首款實現箭體結構重復使用的運載火箭。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖43：天龍二號首飛成功 圖44：天兵天火系列液體火箭發動機 資料來源：天兵科技官網，民生證券研究院 資料來源：天兵科技

86、官網，民生證券研究院 4.6 星河動力 星河動力為從事低成本商業航天發射業務的民營航天公司，目前，主要業務為固體運載火箭技術方向與重復使用液體運載火箭方向。公司是國內首家將商業組網衛星送入 500km 太陽同步軌道、首家實現連續發射成功、首家掌握一箭多星發射能力的商業火箭公司。公司致力于研發下一代可重復使用商業運載火箭，為國內外小衛星發射市場提供低成本、高可靠、快響應的進入太空系統化解決方案。公司核心產品包括“智能星”系列中型重復使用液體運載火箭、“谷神星”系列小型運載火箭等。圖45：谷神星一號運載火箭 圖46：智神星一號液體運載火箭 資料來源：星河動力官網，民生證券研究院 資料來源：星河動力

87、官網，民生證券研究院 谷神星火箭五發五勝，有望實現常態化發射于穩定交付，智神星火箭首飛在即。2023 年 1 月谷神星一號（遙五）運載火箭的成功發射，一舉刷新了中國民營商業火箭發射交付的新紀錄。面向 2023 年，星河動力航天計劃完成 8-10 次“谷神星”系列運載火箭常態化發射任務。2022 年公司取得了自主研發的“蒼穹”50噸級可重復使用液氧/煤油發動機全系統試車成功，是我國民營商業航天領域自主研制最大推力的液氧/煤油發動機，也是國內首款采用針栓式噴注技術的大推力液體火箭發動機，標志著星河動力航天“智神星一號”中型重復使用液體運載火箭研制工作取得關鍵性技術突破。目前“智神星一號”液體可重復

88、使用運載火箭具行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 備入軌首飛條件，“首飛準備工作正在穩步推進當中。表10：星河動力火箭研發、試驗及發射時間表 時間 事件 2018.02 公司成立，發布“谷神星”“智神星”兩型商業運載火箭研制計劃。2018.05 完成“谷神星”火箭一級發動機自主設計。2018.09 完成“谷神星”火箭一級發動機加工制造。2018.10 完成“谷神星”火箭 200N 上面級姿控發動機試車。2018.11 完成“谷神星”火箭一級發動機試車。2018.12“智神星”液體火箭研制啟動，可重復使用液氧/煤油發動機通過內部立項

89、。2019.01 完成“谷神星”火箭 25N 上面級姿控發動機試車。2019.04 完成“谷神星”火箭 2000N 軌控發動機試車。2019.07“谷神星”火箭三合一試驗方案通過評審。2019.07 完成“智神星”火箭主發動機（中國“Merlin”）燃氣發生器熱試車。2019.09“谷神星”火箭三合一試驗圓滿成功。2019.12 完成“谷神星”火箭三級發動機試車。2020.02 完成“蒼穹”40 噸液氧/煤油發動機大范圍變工況渦輪泵齊套交付。2020.05 完成 Y1 火箭上面級軌姿控發動機高空模擬熱試車。2020.07 完成“蒼穹”液氧/煤油發動機大范圍變工況渦輪泵水力試驗。2020.07

90、完成“谷神星一號/Y1”先進上面級姿軌控動力系統全系統熱試車。2020.07 完成“谷神星一號/Y1”電氣系統全箭發火試驗。2020.07 完成“谷神星一號”全箭與地面設備匹配試驗圓滿成功。2020.11 成功發射“谷神星一號（遙一）”運載火箭，將“天啟十一星”送入 500km 太陽同步軌道。2021.03“蒼穹”發動機重要組件：針栓式噴注器推力室試驗件已完成裝配交付。2021.12 成功發射谷神星一號（遙二）平安銀行數字口袋號運載火箭，順利將五顆商業衛星精確送入 500km 太陽同步軌道。2022.03 公司自主研發的“蒼穹”50 噸級可重復使用液氧/煤油發動機全系統試車取得圓滿成功。202

91、2.03 公司自主研發的 300N 雙組元發動機、50N 雙組元發動機單機、300N 單組元發動機、50N 單組元發動機單機地面熱試車取得圓滿成功。2022.08“谷神星一號（遙三）”發射圓滿成功。2022.11“谷神星一號（遙四）”發射圓滿成功。2023.01“谷神星一號（遙五）”發射圓滿成功。資料來源：星河動力官網，民生證券研究院 4.7 深藍航天 深藍航天是一家自研自產可回收復用火箭，并向市場提供發射服務的商業航天高新企業。公司主打產品“星云”系列包括“星云-1”中小型液體運載火箭、“星云-1H”中大型液體運載火箭；與之配套的“雷霆”系列液體火箭發動機則分別為“雷霆-R1”液氧煤油發動機

92、和“雷霆-R2”液氧煤油發動機。公司通過對“星云”系列運載火箭一子級的垂直回收和重復使用，大幅度降低火箭發射服務成本，提升發射服務能力?？芍貜褪褂冒l動機順利通過數次系統試車，“星云-1”運載火箭預計將于明年完成發射-回收任務。2023 年 6 月，深藍航天自主研制的可重復使用發動機“雷行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 霆-R1”在深藍航天新投入使用的立式試車臺位整機考臺試車成功，本輪試驗的同一臺“雷霆-R1”發動機共進行了數次整機全系統試車，及數十次不同工況的啟動測試和點火測試，凸顯其可重復使用的優越性能和穩定性。下一步公司將按

93、計劃執行“星云-1”運載火箭的試樣箭總裝，將會 2024 年年底之前完成“星云-1”運載火箭的第一次入軌發射-回收任務。表11：深藍航天主要技術推進時間 時間 事件 2021.07 完成國內首次液氧煤油火箭垂直起飛和垂直降落（VTVL）自由飛行，即被稱之為“蚱蜢跳”的運載火箭垂直回收飛行試驗。2021.10 再次成功完成百米級 VTVL 垂直回收飛行試驗 2022.05 成功完成公里級 VTVL 垂直回收飛行試驗，成為了繼 Space X 之后全球第二家完成液氧煤油火箭垂直回收復用全部低空工程試驗的公司 2022.06 20 噸級液氧煤油發動機“雷霆-R1”試車圓滿成功 2022.09 完成中

94、國商業航天首次可重復使用液氧煤油發動機二次起動試車。2023.06 自主研制的可重復使用發動機“雷霆-R1”在深藍航天新投入使用的立式試車臺位整機考臺試車取得圓滿成功.資料來源：深藍航天官網，民生證券研究院 4.8 星際榮耀 星際榮耀是我國商業運載火箭領先企業，創造多個中國民營航天歷史的首次。公司致力于研發優秀的商業運載火箭并提供系統性的發射解決方案，為全球商業航天客戶提供更高效、更優質、更具性價比的發射服務。2019 年 7 月，星際榮耀的雙曲線一號遙一長安歐尚號運載火箭在中國酒泉衛星發射中心成功發射，創造了中國民營航天歷史上的三個首次，即中國民營商業航天運載火箭首次成功發射并高精度入軌、中

95、國民營航天首次一箭多星發射入軌、中國民營商業航天首次實現太空廣告并視頻回傳。表12：星際榮耀 2022 至 2023 年主要技術推進時間 時間 事件 說明 2022.06 雙曲線二號驗證火箭圓滿完成全系統合練任務 驗證了加注、發射、著陸回收處理流程的正確性和系統間工作的協調性，箭上和地面相關產品在低溫環境下的工作適應性，加注供氣系統功能與火箭的匹配性，試驗使用的技術文件和操作規程的正確性和完整性。2022.08 雙曲線二號驗證火箭全箭落震試驗取得圓滿成功 試驗驗證了箭上各系統承載著陸沖擊載荷的能力、著陸緩沖過程中彈性和阻尼特性與仿真預示的一致性、火箭起飛、下降、著陸判據及判別功能實現的正確性。

96、2022.09 百噸級液氧甲烷發動機完成火炬式點火器+針栓式噴注器燃發器聯合點火試驗 驗證了火炬式點火器設計方案和針栓噴注器燃氣發生器設計方案的合理性，并驗證了火炬式點火器和針栓噴注器燃氣發生器聯合工作的可行性。2023.03 百噸級液氧甲烷發動機完成真實介質半系統聯合試驗 考核了發動機點火系統、副系統與渦輪泵的工作匹配性和協調性、電控閥門與其執行機構及控制器之間的匹配協調可靠性等。2023.04 雙曲線一號遙六運載火箭飛行試驗任務圓滿成功 驗證 SQX-1 Y4 運載火箭飛行失利后歸零措施的有效性，驗證雙曲線一號總體方案和技術的正確性，積累該型火箭飛行數據并實現了成本與效率的新平衡。資料來源

97、：星際榮耀公眾號，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 星際榮耀近年主要推動雙曲線系列火箭與液氧甲烷發動機的試驗工作，為后續全系統試驗奠定了堅實的基礎。在過去一年內，星際榮耀主要聚焦于雙曲線系列火箭以及百噸級液氧甲烷發動機（JD-2）的試驗任務，驗證產品功能實現的準確性、設計方案的合理性、各部件之間的匹配協調性等，為后續全系統試驗的順利開展和成功奠定了堅實的基礎。今年 3 月，JD-2 發動機又順利完成兩次真實介質下的半系統聯合試驗，各類參數均維持穩定并符合設計預期，目前 JD-2 發動機推力室全系統總裝所需條件已基

98、本具備，于 2023 年 3 月中旬開展全系統總裝。同時，今年四月公司自主研發的雙曲線一號遙六“連云港號”運載火箭（代號“SQX-1 Y6”）飛行試驗任務取得圓滿成功，為提升產品可靠性奠定基礎。圖47：星際榮耀百噸級液氧甲烷發動機 圖48：雙曲線一號遙六運載火箭飛行試驗成功 資料來源：星際榮耀公眾號，民生證券研究院 資料來源：星際榮耀公眾號，民生證券研究院 4.9 時空道宇 通過建設未來出行星座，時空道宇主要面向智慧出行、消費電子、無人系統等領域的需求，提供不同類型的數據增值服務。時空道宇是吉利科技集團旗下的科技創新企業主要聚焦于衛星制造和衛星應用領域，通過未來出行星座建設，結合北斗衛星系統，

99、提供全球中低速衛星通信服務、星基高精度位置服務、衛星遙感 AI 服務。時空道宇正在建設運營全球首個未來出行星座，已于 2022 年 6 月完成首軌九星發射入軌，并將于 2025 年完成一期 72 顆衛星部署，并結合北斗三號系統和天通一號衛星移動系統，為全球地表任何位置的用戶提供數據連接服務。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表13：時空道宇主要技術推進時間 時間 事件 說明 2020.05 時空道宇 01/02 星進入總裝和測試 代表時空道宇關鍵技術的攻克，包括在軌自主實時厘米級高精度定位技術和同頻段的 GNSS 衛星導航信號（

100、接收）和低軌導航增強信號（發射）的收發隔離技術。2020.06 正式向市場推出立方體衛星GeeSAT-10(01)星 具有可量產、大容量、高速率轉發等特點，該衛星平臺可適應通信、導航、遙感、科學等多種任務需求，并且具備星座組網業務運行能力。2020.12 與京東方傳感共同成立衛星互聯網車載天線聯合實驗室 聯合實驗室將成為雙方技術合作平臺，共同推進衛星通信天線、薄膜天線等新型天線在智能網聯汽車上的應用。2021.04 加入“藍星衛士”全球海洋公益行動 時空道宇將利用自主研制設計的高性能遙感 AI 衛星實現中高分辨率多光譜成像，通過快速星座組網，實現全球覆蓋，持續監測海洋生態環境。2021.08

101、完成“車載衛星互聯網”創新探索 時空道宇“車載衛星互聯網”終端實現了衛星互聯網與地面移動網絡融合互動，測試車輛實現了高速率、高帶寬、低延時、安全可靠的通信服務。2021.10 正式發布 GEE-HPM100 系列車規級高精度模組 時空道宇將助力車端規模應用，打造擁有車道級導航能力的高級別智能駕駛汽車。2022.02 與上遠通導達成戰略合作，推動北斗三號系列產品大規模商業應用 旗下公司上合航天與上遠通導將共同推進北斗三號系列產品研發及應用，為遠洋運輸提供全棧式解決方案。2022.04 國內首個北斗三號短報文終端通過入網檢驗 北斗三號系列產品（船載北斗衛星導航系統接收機 GS5310）順利通過北斗

102、衛星導航產品 1001 質量檢測中心的北斗三號短報文終端入網檢驗，正式開啟北斗三號系列產品的規?；逃?。2022.05 與 u-blox 達成戰略合作，推進中歐市場高精定位規?；瘧?與瑞士無線定位模塊和芯片企業 u-blox 達成戰略合作，合力打造全棧式高精定位軟硬件解決方案。2022.06 一箭九星成功入軌 由時空道宇完全自主研制，設計壽命 5 年，是我國首次在西昌衛星發射中心以“一箭九星”方式成功發射量產商業衛星。2022.10 與遠程新能源商用車達成戰略合作 雙方將在物流運輸、自動駕駛等領域達成深度戰略合作，共同推動衛星應用服務在商用車全場景的應用落地。資料來源：時空道宇公眾號，民生證

103、券研究院 近年來時空道宇在車載衛星互聯網應用方面取得了較大的進展。2020 年與京東方傳感共同建立衛星互聯網車載臺南縣聯合實驗室；于 2021 年 8 月實現衛星互聯網與地面移動網絡融合互動，完成車載衛星互聯網終端測試；同年十月時空道宇發布 GEE-HPM100 系列車規級高精度模組，可提供車道級導航服務；2022年10月又與遠程新能源商用車達成戰略合作，進一步推廣車載衛星互聯網的應用；2023 年 1 月，上合航天產業園正式運營，打造國內商業航天首個能承擔星座測運控一體化任務的控制中心，作為未來出行星座的全球測運控中心，服務于智能駕駛、智慧物流、智慧海洋等多個領域，推動中國航天技術規?；虡I

104、應用。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖49：GEE-HPM100 系列車規級高精度模組 圖50：上合航天產業園大樓 資料來源：時空道宇官網，民生證券研究院 資料來源：時空道宇官網，民生證券研究院 4.10 凱睿星通 凱睿星通是國內領先的衛星通信技術解決方案供應商。凱睿星通已經制定了多個國家重點部門的衛星設備標準，并建設完成國家級部委核心網系統。公司堅持自主研發、持續創新在衛星信道技術、網管技術及應用技術等方面有雄厚實力，相關產品和系統已全面服務于軍工、應急通信、衛星互聯網、搶險救災等領域。行業深度研究/通信 本公司具備證券投

105、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 5 投資建議 5.1 行業投資建議 我們再一次重申衛星互聯網有望開啟并引領下一輪通信板塊基礎設施建設，當前我國衛星互聯網的發展雖尚處早期起步階段但發展進程提速顯著。短期來看前端衛星生產制造環節將有望依托衛星發射進程提速率先受益，中長期維度隨著技術設施建設的逐步完善，下游衛星互聯網應用側相關環節將迎來黃金發展階段。重點推薦信科移動、創意信息、震有科技，同時建議重點關注天銀機電、航天智裝、海格通信、普天科技等。5.2 信科移動 信科移動是從事移動通信國際標準制定、核心技術研發和產業化的唯一一家央企控股的高新技術企業。成立至今公司始終專

106、注移動通信技術的開發、應用、服務，面向 5G 新生態、面向數字化轉型，堅持自主創新驅動價值創造，持續掌握核心技術，打造移動通信領域的“創新高地”和“國之重器”。公司行業地位顯著，技術實力雄厚。公司是我國擁有自主知識產權的第三代移動通信國際標準TD-SCDMA和第四代移動通信國際標準TD-LTE的主要提出者、核心技術開發者及產業化推動者，也是我國在第五代移動通信技術、標準和產業化的重要貢獻者。公司目前擁有的已授權國內外專利超 1.2 萬件，累計參與制定 400 余項國內外行業標準:截至 2021 年 9 月 30 日公司的 5G 同族專利數量及5G 技術標準貢獻度全球排名第七位和第八位。背靠中國

107、信科，有望充分受益 5G 推進。公司控股股東為中國信科，國務院國資委為公司實際控制人。中國信科是由郵科院和電科院重組而成，居于我國無線通信領域領軍位置，同時也是信息通信產品和綜合解決方案核心提供商。公司是中信科旗下移動通信業務承載主體，是集團唯一從事 4/5G 移動通信系統設備、天饋設備及室分設備以及移動通信技術服務的企業。2020 年起我國 5G 已進入到規?；逃?，我們認為后續伴隨 5G 建設穩步推進，公司作為行業領軍企業有望充分受益。投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為-2.71 億元、1.01億元、4.68 億元，2023 年虧損大幅收窄超 3 億元，2024

108、 年達到業績拐點實現初步盈利，2025 年開始逐步實現規模性盈利，我們認為公司基本面持續好轉，同時公司作為衛星互聯網領域領先企業，積極配合國家多個科研項目，具備成熟技術及先發優勢，后續具備較強成長性，看好公司后續發展，維持“推薦”評級。風險提示：6G 建設不及預期；衛星互聯網組網進程不及預期；公司下游運營商客戶份額占比提升不及預期。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表14：信科移動盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）6,919 8,748 10,835 13,522

109、增長率（%）22.1 26.4 23.8 24.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-674 -271 101 468 增長率（%）43.1 59.9 137.4 362.7 每股收益（元）-0.20 -0.08 0.03 0.14 PE 252 55 PB 3.7 3.8 3.8 3.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 16 日收盤價）5.3 創意信息 創意信息是國內領先的數字化轉型服務提供商，服務網絡覆蓋全國主要城市。公司基于物聯網、云邊緣計算、大數據、人工智能等技術構建了全棧數字化轉型服務能力及競爭優勢。目前公司已形成數據采集匯聚、數據處理、數

110、據挖掘分析及數據應用的大數據全棧核心能力。同時公司深化信創產業布局，持續加大在數據庫、操作系統和低軌衛星通信載荷等領域的研發投入，不斷提升自主可控技術及產品實力。公司參與數十項國際國家標準編制并獲取上千件專利和軟著，為政府、能源、運營商、金融、交通等領域的近千家客戶提供數字化轉型服務。旗下公司創智聯恒是上市公司創意信息孵化的面向新一代通信的創新型企業。創智聯恒擁有基于 5G 的全自研無線通信核心技術，提供 5G 基站、低軌衛星通信載荷等系列自主產品，是專業從事 5G 通信和低軌衛星通信業務的設備商。公司以衛星互聯網作為核心業務方向，是低軌衛星寬帶演進體制通信領域的先行者。同時創智聯合浙江清華長

111、三角研究院成立了聯合研發中心，定位為低軌寬帶衛星通信載荷的研制單位。從 2020 年開始，公司在 5G 技術基礎上，重點研發寬帶演進體制的低軌衛星通信核心技術，致力于打造超低成本、快速迭代的低軌衛星通信產品，在低軌衛星寬帶演進體制的通信載荷研發上處于國內領先水平。投資建議：公司數據庫業務正處于快速發展階段，同時公司積極布局衛星互聯網業務，看好公司長期成長潛力。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為1.13/2.10/2.75 億元，對應 PE 約 84X、46X、35X，維持“推薦”評級。風險提示：衛星互聯網推進進程不及預期；公司客戶拓展不及預期。表15：創意信息盈利預測與財務指標 項目

112、/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,192 2,609 2,967 3,328 增長率（%）17.4 19.0 13.7 12.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-39 113 210 275 增長率（%）-79.4 391.1 85.4 30.8 每股收益（元）-0.06 0.19 0.35 0.45 PE 84 46 35 PB 4.1 3.9 3.6 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 16 日收盤價）行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3

113、9 5.4 震有科技 公司作為業務范圍涵蓋公網通信領域和專網通信領域的通信設備商，海外公網板塊，2022 年公司中標馬來西亞電信 4 個核心網項目，并中標孟加拉電信新增核心網項目，在東南亞、中東和非洲等海外市場加速開拓，創造新的營收增長點；在國內專網領域，公司具備產品定制化服務和技術優勢，并且通過多次成功設計并運行大型項目通信系統實現信譽背書，擁有良好的品牌聲譽和后續渠道資源，在政府應急、智慧城市、煤礦智能化領域擁有較強客戶黏性和轉換效率。2019 年，公司參與承建的天通一號衛星核心網順利開通，成為國內首個參與衛星核心網建設并成功商用的供應商。此外，公司已成功交付自主衛星移動通信系統項目、衛星

114、互聯網核心網項目、定制化 5G 衛星核心網項目、4G 和 5G 融合衛星核心網項目、IMS 融合衛星核心網等相關項目。同時，公司加入 CCSATC12“航天通信技術工作委員會工作組”，參與到“基于 NTN 衛星物聯網”的技術標準討論中。據 Euroconsult 數據，2021-2030 年低軌衛星市場規模復合增速有望超 30%，公司作為國內少數具備衛星互聯網核心網技術能力的企業，后續隨著我國低軌衛星體系建設，有望深度參與這一市場。公司創始團隊具備多年通信行業技術經驗，其中核心高管與技術人員大部分師出華為。為打造產品系列技術優勢，公司堅持在研發費用上大量投入，形成了包括 5G 核心網、IMS、

115、RCS、UPF、XG(S)-PON、OTN-CPE、MSAN 等覆蓋核心層、匯聚層和接入層的全網絡產品體系。公司也是行業內少數提供全系列 10G PON 產品/IMS 核心網/衛星 5G 核心網（并具備項目經驗）的廠家之一。投 資 建 議：我 們 預 測2023/2024/2025年 公 司 歸 母 凈 利 潤 實 現0.24/0.95/1.85 億元，對應 PE 187/48/25 倍，考慮公司在核心網板塊存在技術壁壘，同時作為國內少數可以提供衛星網絡核心網技術的公司之一，我們看好公司在衛星基建投資下業績彈性，23 年公司業績有望經歷由負轉正階段，維持“推薦“評級。風險提示：海外運營商關于移

116、動/固定網絡建設規劃不及預期；國內 TOB 端政企數字經濟基建更新不及預期；衛星通信網絡基礎建設進程不及預期。表16：震有科技盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）532 986 1,573 2,210 增長率（%）14.7 85.2 59.5 40.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-215 24 95 185 增長率（%）-112.1 111.2 291.1 95.3 每股收益（元）-1.11 0.12 0.49 0.95 PE 187 48 25 PB 4.9 4.8 4.4 3.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注

117、：股價為 2023 年 11 月 16 日收盤價）行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 5.5 天銀機電 公司控股子公司天銀星際目前是國內商業運營的恒星敏感器生產廠商，在國內商業衛星市場占據優勢地位。恒星敏感器是航天器、航空器導航系統的重要組成部分，為航天器的姿態控制和天文導航提供高精度測量數據，主要應用于各種衛星、無人機、飛艇等空天設施，一般每顆衛星使用 1-3 個星敏感器。依托清華大學 20 多年空間技術積累，天銀星際是國內商業運營的恒星敏感器生產廠商，主要產品包括納型、皮型兩大系列星敏感器，同時天銀星際自主研發星模擬器、太陽模

118、擬器、觀星轉臺等專業配套設備，以及納型衛星及其全物理地面實驗系統。天銀星際實現了星敏感器的批量化生產，產能達 1,000 臺套/年。截至 2022 年年底，累計有 246 臺星敏產品在軌運營，在國內商業衛星市場占據優勢地位，旗下產品已廣泛應用到我國探月工程、高分專項、衛星互聯網等國家重大任務實踐中。5.6 上海瀚訊 公司定位為軍用寬帶移動通信系統設備供應商及整體解決方案供應商，目前已實現陸、海、空、火箭軍、戰略支援部隊等全軍種列裝布局。公司是軍用 4G 系統的技術總體單位，該系統在抗干擾、基站自組網、遠距離傳輸、超高速動中通等方面進行了軍用化增強改造，實現了軍用通信從窄帶向寬帶的跨越式發展。公

119、司在軍用寬帶通信領域處于龍頭地位，是業內少數既擁有自主核心知識產權又具備完整資質的供應商。產品型號方面，公司產品全面覆蓋固定基站、車載基站、艦載基站、機載基站或背負型基站，以及車載終端、艦載終端、機載終端、背負終端、手持型終端等裝備形態；產業鏈方面，公司產品包括行業寬帶通信芯片、通信模塊、終端、基站、應用系統等，已形成了“芯片模塊終端基站系統”的全產業鏈布局，實現了研發生產自主可控。公司在技術儲備、產品化能力、型號裝備數量和市場占有率等方面都處于領先地位。5.7 鋮昌科技 鋮昌科技是一家以微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片（以下簡稱“相控陣 T/R芯片”）研發、生產、銷售和技術服務為主營業務的

120、公司，是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。主要向市場提供基于 GaN、GaAs 和硅基工藝的系列化產品以及相關的技術解決方案。公司產品主要包含功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、模擬波束賦形芯片及相控陣用無源器件等，頻率可覆蓋 L波段至 W 波段。產品已應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域，在星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中列裝，亦可應用至衛星互聯網、5G 毫米波通信、安防雷達等場景。公司基于在星載領域的技術積累，公司積極拓展產品應用領域，目前產品已批量列裝至地面、車載相控陣雷達等領域。同時，公司行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

121、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 加快拓展新興領域業務。在衛星互聯網方面公司充分發揮技術創新優勢，成功推出星載和地面用衛星互聯網相控陣 T/R 芯片全套解決方案，該芯片的應用提升了衛星雷達系統的整體性能，達到了國際先進水平；5G 毫米波通信方面，公司已經和主流通信設備生產商建立了良好的合作關系，完成芯片多輪迭代開發，支撐 5G 毫米波相控陣 T/R 芯片國產化。5.8 航天智裝 公司原名康拓紅外，隸屬于中國航天科技集團有限公司中國空間技術研究院，主營業務涵蓋 三大板塊：鐵路車輛運行安全檢測及檢修系統、智能測試仿真系統和微系統與控制部組件、核工業及特殊環境自動化裝備。公司子公司軒宇空間產

122、品涵蓋智能測試仿真系統和微系統與控制部組件。智能測試仿真系統包括復雜系統和復雜裝備在研制、集成和交付運行過程中的仿真驗證平臺、地面測試平臺。產品主要應用于航空航天等復雜智能裝備領域，為復雜系統和復雜裝備在地面研制過程、大系統集成調試過程、長期連續穩定運行過程提供仿真、測試手段。智能測試仿真系統主要應用于航天、航空、防務裝備等領域。微系統及控制部組件業務中，微系統主要包括片上微處理器、存儲器等產品，控制部組件主要包括姿軌控液體動力系統、光學慣性組合導航裝置、姿態敏感器、微處理器、空間機電等產品。主要應用于航空航天等復雜智能裝備的控制系統。微系統集成模塊及部組件主要應用于航天領域。5.9 南京熊貓

123、 公司以智能制造、智慧城市和電子制造服務為主業，大力發展智能制造核心裝備和智能工廠系統集成業務；大力發展智能交通、平安城市、智能建筑和信息網絡設備這四大核心智慧城市業務；大力發展具有一流的供應鏈管理能力和能夠實現智能化、柔性化、精益化生產制造的電子制造服務業務。公司積極開展國際合作，與瑞典愛立信等建立了多家知名合資企業。公司全資子公司熊貓通信成功中標新一代衛星終端項目，中標金額 900 余萬元。該項目中標是公司在新一代衛星通信領域邁出的關鍵一步，開辟了新的業務領域。天地一體化信息網絡是國家重大戰略發展方向，新一代衛星通信系統是天地一體化信息網絡的天基網絡，是當今世界各國研究的熱點。本次中標的項

124、目是研制新一代衛星通信系統的關鍵應用終端，需要攻克衛星通信的物理層、協議棧等關鍵技術，為系統建設和芯片研制提供關鍵技術保障，具有廣闊的市場應用前景。公司擁有低軌衛星移動通信技術，可廣泛應用于手機、車載、船載、機載、物聯網等。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 5.10 海格通信 海格通信成立于 2007 年，前身是國家第四機械工業部國營第七五廠，于2010 年實現 A 股上市。當前公司已發展成全頻段覆蓋的無線通信與全產業鏈布局的北斗導航裝備研制專家、電子信息系統解決方案提供商，是行業內用戶覆蓋面最廣、頻段覆蓋最寬、產品系列最全、最

125、具競爭力的重點電子信息企業之一。目前公司主營業務呈現“無線通信、北斗導航、航空航天、數智生態”四大領域的業務布局。無線通信領域，公司主導產品覆蓋短波通信、超短波通信、衛星通信、數字集群、多模智能終端和系統集成等領域，實現天、空、地、海全域布局，是國內擁有全系列天通衛星終端及芯片的主流廠家，是軍、警、民用數字集群裝備序列和技術體制齊全的主要單位。根據公司半年報，2023H1 公司無線通信業務營收同比增長 37.45%，同時下一代主型短波、超短波產品持續突破新市場領域，衛通衛導產品、5G 產品也獲得了重要突破，有望形成長期增量。北斗導航領域，公司率先實現“芯片、模塊、天線、終端、系統、運營”全產業

126、鏈布局，是國防領域北斗三號芯片型號最多、品類最齊全的單位；根據 2023年半年報，公司北斗三號產品開始在機構用戶實現批量訂貨，并在行業大客戶市場取得突破。公司接連中標能源行業北斗三號應用項目中石化石油工程地球球物理有限公司 2022-2023 年度北斗定位手環及配件框架協議采購項目和中國石油運輸有限公司車載終端及主動安全監控設備采購項目，首個實現能源行業批量應用；承擔國家北斗產業化重大工程項目，打造北斗產業化應用的新高地、新典范，樹立北斗衛星導航系統產業化發展的樣板。目前行業處于北斗二號向北斗三號換代期，公司有望抓住行業機遇實現業績高增。定增落地，公司加大投入完善產業布局。根據 2023 年

127、7 月 26 日公告，公司擬定增不超過 18.55 億元，募集資金將用于“北斗+5G”通導融合研發產業化項目（8 億元），無人信息產業基地項目（5 億元），天樞研發中心建設暨衛星互聯網研發項目（5.55 億元）。本次募投項目戰略性加大在“北斗+5G”“無人信息產業”“衛星互聯網”等領域的投入，進一步加強“產業+資本”雙輪驅動，助推未來業績發展。收入預測：（1）隨著北斗三號開始大規模推廣及使用，相關產業鏈處于快速發展期。公司作為北三先行龍頭，已開始在機構用戶實現批量供貨，中標項目充足。我們預期公司北斗導航業務 20232025 年營收增速為 5%、30%、40%。（2）隨著國防信息化建設的大力開

128、展，軍用無線通信需求快速增長。公司下一代主型短波、超短波產品持續突破新市場領域，衛通衛導產品、5G 產品也獲得了重要突破，有望形成長期增量。我們預期公司無線通信產品增速分別為 23%、行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 20%、19%。（3）航空航天裝備是新型作戰力量的重要構成，隨著我國國防和軍隊現代化建設的進程提速，軍用飛機需求將加速釋放；民用航空方面，我國國產大飛機首飛成功，相關產業鏈快速發展。我們預期公司泛航空產品增速為 25%、20%、15%。（4）軟件與信息服務領域，公司是業界具有競爭優勢的信息通信技術服務商和系統集成提

129、供商。新一代信息技術飛速發展，社會進入萬物智聯時代，數字化、智能化已是未來發展的必然趨勢。我們預期公司軟件與信息服務產品增速為 8%、11%、10%。表17：海格通信盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 北斗導航業務 收入 404.24 425.03 439.44 461.41 599.83 839.76 增長率 13.41%5.14%3.39%5.00%30.00%40.00%毛利 240.49 282.40 252.94 267.62 341.90 478.67 毛利率 59.49%66.44%57.56%58.00%57.00%57.00%無線

130、通信 收入 2,284.41 2,666.22 2,539.10 3,123.09 3,747.71 4,459.77 增長率 16.99%16.71%-4.77%23.00%20.00%19.00%毛利 1,100.89 1,234.95 1,126.57 1,421.01 1,705.21 2,029.20 毛利率 48.19%46.32%44.37%45.50%45.50%45.50%泛航空業務 收入 310.55 266.99 332.30 415.37 498.45 573.22 增長率 16.28%-14.03%24.46%25.00%20.00%15.00%毛利 144.60 1

131、21.54 153.85 186.92 224.30 257.95 毛利率 46.56%45.52%46.30%45.00%45.00%45.00%軟件信息與服務 收入 2,064.20 2,043.50 2,246.19 2,425.89 2,692.74 2,962.01 增長率 3.16%-1.00%9.92%8.00%11.00%10.00%毛利 330.72 350.77 377.78 412.40 457.77 533.16 毛利率 16.02%17.17%16.82%17.00%17.00%18.00%其他業務 收入 58.67 72.40 58.59 64.44 70.89 7

132、7.98 增長率 96.34%23.40%-19.09%10.00%10.00%10.00%毛利 42.55 54.18 52.70 58.00 63.80 70.18 毛利率 72.53%74.82%89.95%90.00%90.00%90.00%合計 收入 5,122.06 5,474.15 5,615.61 6,490.20 7,609.61 8,912.74 增長率 11.18%6.87%2.58%15.57%17.25%17.12%毛利 1,859.26 2,043.83 1,963.83 2,345.94 2,792.98 3,369.15 毛利率 36.30%37.34%34.9

133、7%36.15%36.70%37.80%資料來源：民生證券研究院預測 投資建議：考慮到國防信息化加速推進，公司無線通信業務有望持續增長，同時軍用北斗正處于關鍵換代期，公司作為軍用北斗導航龍頭有望充分受益，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 6.24/7.33/9.32 億元，對應 PE 分別為 50X、42X、33X。同時公司積極布局衛星互聯網、北斗+5G 及無人信息業務，我們看好公司長期成長潛力，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 風險提示：衛星互聯網推進進程不及預期；北斗發展進程不及預

134、期；公司客戶拓展不及預期。表18：海格通信盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,616 6,490 7,610 8,913 增長率（%）2.6 15.6 17.2 17.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）668 624 733 932 增長率（%）2.2 -6.5 17.4 27.1 每股收益（元）0.29 0.27 0.32 0.40 PE 47 50 42 33 PB 2.9 2.8 2.7 2.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 16 日收盤價）5.11 普天科技 普天科技原名杰

135、賽科技，為廣州中電科 7 所旗下上市公司。普天科技于 2017年完成資產重組，將電科集團 54 所下的遠東通信等資產注入上市公司。2017 年中電網絡通信集團有限公司（中電網通）成立，整體托管五個電科集團通信類研究所（7 所、34 所、39 所、50 所和 54 所）及所屬企業。2018 年上市公司控股股東變更為中電網通，公司是其旗下唯一上市公司平臺。2021 年 6 月，中國普天整體無償劃入中國電科。2022 年 6 月，公司由杰賽科技更名為普天科技。根據中電科 54 所官網，54 所是電子信息領域專業覆蓋面最寬、綜合性最強的骨干研究所，21 年升格為中國電科網絡通信研究院。54 所在急需的

136、衛星通信低成本相控陣天線、新型高集成基帶芯片、地面核心網產品和運控管理系統等領域快速發展。根據石家莊日報2022 年 7 月報道，54 所將發展衛星互聯網產業，突破一批“卡脖子”技術，開展關鍵技術攻關、生產線測試線建設，將緊抓衛星互聯網發展機遇，布局芯片、終端、天線等系列產業。收入預測：（1）高端裝備制造：國防信息化建設持續推進下，軍用 PCB 需求有望快速增長，公司作為國內軍品 PCB 領軍者有望受益行業增長紅利。同時公司二期 PCB項目建成投產后屆時將迎來較大增長。我們預期公司高端裝備制造產品收入增速為 13%、13%、35%。（2）專網通信：隨著人工智能、大數據、衛星互聯網等新一代信息通

137、信技術應用不斷加深，各行業數字化轉型駛入“快車道”，公司在城市軌道交通、電力、人防等優勢行業地位持續穩固，同時重點布局水務、公安、應急等行業，中標項目充足。我們預期公司專網通信相關產品收入增速為 9%、10%、10%。（3）公網通信系統：公司保持全國最大獨立第三方設計院的行業領先地位，我們預期公司公網通信系統相關產品收入增速為 8%、7%、7%。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 表19：普天科技盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高端裝備制造 收入 1,260.85 1,406.23 1,589

138、.05 1,795.62 2,424.09 增長率 20.39%11.53%13.00%13.00%35.00%毛利 472.32 507.69 583.18 660.79 896.91 毛利率 37.46%36.10%36.70%36.80%37.00%專網通信 收入 3,856.66 4,158.78 4,533.07 4,986.37 5,485.01 增長率 9.02%7.83%9.00%10.00%10.00%毛利 560.86 632.12 689.03 757.93 833.72 毛利率 14.54%15.20%15.20%15.20%15.20%公網通信系統 收入 1,435.

139、12 1,510.51 1,631.35 1,745.55 1,867.74 增長率-16.11%5.25%8.00%7.00%7.00%毛利 192.35 206.57 220.23 237.39 254.01 毛利率 13.40%13.68%13.50%13.60%13.60%合計 收入 6,552.63 7,075.53 7,753.47 8,527.54 9,776.84 增長率 4.09%7.98%9.58%9.98%14.65%毛利 1,225.53 1,346.38 1,492.44 1,656.11 1,984.65 毛利率 18.7%19.0%19.25%19.42%20.3

140、0%資料來源：民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司 20232025 年營業收入有望分別達 77.5 億元、84.8億元和 96.8 億元，歸母凈利潤有望分別達 2.7 億元、3.1 億元和 3.6 億元，對應PE 分別為 60X、52X 和 44X?？紤]到公司在特種印制電路板領域的龍頭地位及后續產能的釋放，首次覆蓋，我們給予公司“推薦”評級。風險提示：衛星互聯網建設進程不及預期；集團內相關業務協作不及預期。表20：普天科技盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,076 7,753 8,482 9,678 增長率（%）8.0

141、9.6 9.4 14.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）213 266 308 361 增長率（%）50.7 24.7 15.9 16.9 每股收益（元）0.31 0.39 0.45 0.53 PE 75 60 52 44 PB 4.2 4.1 3.9 3.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 16 日收盤價）行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 6 風險提示 1）我國衛星發射進程不及預期。若我國衛星發射整體進程不及預期則可能會對上游衛星生產制造環節需求產生影響，進而影響相關公司業績體現。

142、2）6G 通信技術迭代不及預期。6G 技術發展不及預期或將影響衛星互聯網組網節奏及下游相關終端產品的研發設計生產銷售，進而可能會對部分公司業績體現產生擾動。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 插圖目錄 圖 1：星鏈計劃網絡覆蓋范圍.3 圖 2：星鏈設備及應用場景.4 圖 3：星鏈計劃用戶從 2021 年到 2022 年從美國 776 個縣擴散至 2399 個縣.5 圖 4：用戶通過衛星接收器使用星鏈房車版.6 圖 5：T-mobile CEO 西弗特與 SpaceX CEO 馬斯克在活動現場.6 圖 6：SpaceX 發布直連計劃

143、.7 圖 7：SpaceX 手機直連概覽.7 圖 8：Oneweb 成功完成第 18 次發射.7 圖 9：銥星產品及服務概覽.8 圖 10：Iridium GO!App 應用界面.8 圖 11：Snapdragon Satellite 應用.9 圖 12：BlueWalker 3 衛星天線展開后超過 64 平方米.9 圖 13：無需安裝即可進行手機衛星直連.10 圖 14：BlueWalker3.10 圖 15：美國空軍在猶他州測試星鏈衛星通信.10 圖 16：北約盟國在演習中使用了星鏈互聯網服務.10 圖 17：Starlink Maritime 產品及應用.11 圖 18：衛星互聯網應用于

144、礦業.11 圖 19：金融界首顆物聯網衛星“平安 1 號”成功發射.12 圖 20：衛星互聯網在防災減災方面的應用.12 圖 21：3GPP 標準進程及預期.13 圖 22：5G 兼容與 6G 融合.14 圖 23：空天地海一體化網絡.14 圖 24：星網牽頭五大運營商聯合制定基于 5G 的衛星互聯網標準.15 圖 25：李強在銀河航天公司調研.16 圖 26：武漢國家航天產業基地衛星產業園項目集體開工現場.17 圖 27：銀河航天首批 6 顆低軌寬帶通信衛星.18 圖 28：“吉林一號”高分 03 星批量化出廠.18 圖 29：在建中的銀河航天南通衛星超級工廠.18 圖 30：臺州星空智聯科

145、技有限公司衛星超級工廠.18 圖 31：不銹鋼的卓越性能使星際飛船能夠應對極高和極低溫度.19 圖 32：銀河航天初樣柔性太陽翼.19 圖 33：獵鷹 9 號發動機螺接安裝結構 OctaWeb.21 圖 34：長征八號運載火箭成功將 22 顆衛星發射升空，創造我國一箭多星新紀錄.21 圖 35：SpaceX 海上回收過程示意圖.22 圖 36：“雷霆-R1”首次“二次起動”試車成功.23 圖 37：深藍航天三手“星云-M”完成飛行回收任務.23 圖 38：車輪式衛星編隊在軌模擬圖.25 圖 39：四顆干涉合成孔徑雷達（InSAR）衛星.25 圖 40：朱雀二號遙二運載火箭完成總裝.28 圖 4

146、1：東方空間引力-1 號運載火箭.28 圖 42：東方空間一站式發射服務.28 圖 43：天龍二號首飛成功.31 圖 44：天兵天火系列液體火箭發動機.31 圖 45：谷神星一號運載火箭.31 圖 46：智神星一號液體運載火箭.31 圖 47：星際榮耀百噸級液氧甲烷發動機.34 圖 48：雙曲線一號遙六運載火箭飛行試驗成功.34 圖 49：GEE-HPM100 系列車規級高精度模組.36 圖 50：上合航天產業園大樓.36 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：2022Q3 星鏈衛

147、星服務性能比較.4 表 2：星鏈計劃對個人用戶收費標準.5 表 3：Oneweb 業務范圍.8 表 4：目前國際上仍在服役的大型運載火箭.20 表 5：截至 2022 銀河航天主要技術推進時間表.24 表 6：微納星空衛星發射記錄.26 表 7：藍箭航天主要技術推進時間表.27 表 8：東方空間主要技術推進時間表.29 表 9：天兵科技主要技術推進時間表.30 表 10：星河動力火箭研發、試驗及發射時間表.32 表 11：深藍航天主要技術推進時間.33 表 12：星際榮耀 2022 至 2023 年主要技術推進時間.33 表 13：時空道宇主要技術推進時間.35 表 14：信科移動盈利預測與財

148、務指標.38 表 15：創意信息盈利預測與財務指標.38 表 16：震有科技盈利預測與財務指標.39 表 17：海格通信盈利預測.43 表 18：海格通信盈利預測與財務指標.44 表 19：普天科技盈利預測.45 表 20：普天科技盈利預測與財務指標.45 海格通信財務報表數據預測匯總.49 普天科技財務報表數據預測匯總.50 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 海格通信財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5

149、,616 6,490 7,610 8,913 成長能力（%）營業成本 3,652 4,144 4,817 5,544 營業收入增長率 2.58 15.57 17.25 17.12 營業稅金及附加 46 47 55 64 EBIT 增長率 5.99 19.67 19.54 24.08 銷售費用 175 222 261 305 凈利潤增長率 2.23-6.54 17.41 27.15 管理費用 301 346 406 476 盈利能力（%）研發費用 788 911 1,069 1,252 毛利率 34.97 36.15 36.70 37.80 EBIT 717 858 1,025 1,272 凈利

150、潤率 11.90 9.62 9.63 10.46 財務費用-28-6 0 2 總資產收益率 ROA 4.39 3.80 4.21 5.01 資產減值損失-77-187-231-258 凈資產收益率 ROE 6.27 5.71 6.46 7.83 投資收益 42 8 9 11 償債能力 營業利潤 720 685 805 1,023 流動比率 2.78 2.46 2.39 2.35 營業外收支 3 0 0 0 速動比率 2.10 1.83 1.74 1.68 利潤總額 723 685 805 1,023 現金比率 0.81 0.71 0.59 0.50 所得稅 26 41 48 61 資產負債率（

151、%）25.94 29.73 31.14 32.39 凈利潤 697 644 757 962 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 668 624 733 932 應收賬款周轉天數 223.02 218.00 218.00 218.00 EBITDA 869 1,034 1,253 1,552 存貨周轉天數 163.45 191.79 191.79 191.79 總資產周轉率 0.37 0.41 0.45 0.49 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 2,742 3,027 2,839 2,691 每股收益 0.29 0.27 0.32 0.40

152、應收賬款及票據 3,919 4,335 5,060 5,899 每股凈資產 4.63 4.75 4.93 5.17 預付款項 137 140 163 187 每股經營現金流-0.02 0.25 0.22 0.27 存貨 1,635 2,091 2,399 2,756 每股股利 0.15 0.14 0.16 0.21 其他流動資產 981 951 1,050 1,165 估值分析 流動資產合計 9,414 10,544 11,510 12,698 PE 47 50 42 33 長期股權投資 300 300 300 300 PB 2.9 2.8 2.7 2.6 固定資產 1,423 1,414 1

153、,442 1,470 EV/EBITDA 34.99 29.41 24.26 19.58 無形資產 327 339 336 333 股息收益率（%）1.11 1.04 1.22 1.55 非流動資產合計 5,794 5,911 5,909 5,905 資產合計 15,208 16,454 17,420 18,603 短期借款 319 719 719 719 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 2,235 2,408 2,799 3,221 凈利潤 697 644 757 962 其他流動負債 831 1,154 1,294 1,471 折舊和攤銷

154、 152 176 228 280 流動負債合計 3,385 4,281 4,812 5,412 營運資金變動-1,000-515-861-1,069 長期借款 130 207 207 207 經營活動現金流-42 576 508 632 其他長期負債 429 404 405 406 資本開支-390-238-302-355 非流動負債合計 559 611 612 613 投資 592 0 0 0 負債合計 3,945 4,892 5,424 6,025 投資活動現金流 243-333-293-344 股本 2,304 2,304 2,304 2,304 股權募資 4 0 0 0 少數股東權益

155、602 622 645 675 債務募資 281 468-23 0 股東權益合計 11,263 11,562 11,996 12,578 籌資活動現金流-100 42-403-436 負債和股東權益合計 15,208 16,454 17,420 18,603 現金凈流量 104 285-189-148 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 普天科技財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E

156、營業總收入 7,076 7,753 8,482 9,678 成長能力（%）營業成本 5,729 6,261 6,828 7,708 營業收入增長率 7.98 9.58 9.40 14.09 營業稅金及附加 37 39 42 48 EBIT 增長率 28.45 33.96 16.27 17.01 銷售費用 268 310 339 435 凈利潤增長率 50.73 24.71 15.90 16.95 管理費用 264 349 382 445 盈利能力（%）研發費用 322 364 407 484 毛利率 19.03 19.25 19.50 20.35 EBIT 277 370 431 504 凈利

157、潤率 3.02 3.43 3.64 3.73 財務費用 25 26 36 46 總資產收益率 ROA 2.17 2.79 3.14 3.60 資產減值損失-16-16-15-15 凈資產收益率 ROE 5.66 6.76 7.50 8.36 投資收益-6 0 1 1 償債能力 營業利潤 246 328 381 445 流動比率 1.53 1.63 1.65 1.70 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 1.26 1.31 1.33 1.38 利潤總額 248 329 381 446 現金比率 0.41 0.49 0.48 0.54 所得稅 23 39 46 53 資產負債率（%）60.34

158、57.17 56.38 54.84 凈利潤 225 289 335 392 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 213 266 308 361 應收賬款周轉天數 220.22 170.00 165.00 145.00 EBITDA 416 517 598 693 存貨周轉天數 80.65 85.00 80.00 70.00 總資產周轉率 0.76 0.80 0.88 0.98 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 2,361 2,507 2,535 2,784 每股收益 0.31 0.39 0.45 0.53 應收賬款及票據 4,594 4,05

159、9 4,269 4,245 每股凈資產 5.52 5.76 6.02 6.32 預付款項 100 157 157 154 每股經營現金流 0.33 0.62 0.56 0.92 存貨 1,266 1,442 1,482 1,463 每股股利 0.16 0.20 0.23 0.26 其他流動資產 413 216 207 203 估值分析 流動資產合計 8,733 8,381 8,650 8,849 PE 75 60 52 44 長期股權投資 0 0 0 0 PB 4.2 4.1 3.9 3.7 固定資產 593 621 662 698 EV/EBITDA 36.93 29.69 25.69 22

160、.15 無形資產 186 185 183 180 股息收益率（%）0.67 0.83 0.97 1.13 非流動資產合計 1,094 1,155 1,175 1,168 資產合計 9,827 9,536 9,825 10,017 短期借款 680 680 680 680 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 4,383 3,688 3,779 3,759 凈利潤 225 289 335 392 其他流動負債 631 776 769 753 折舊和攤銷 139 147 167 189 流動負債合計 5,694 5,145 5,229 5,193 營運

161、資金變動-376-149-249-77 長期借款 200 199 199 199 經營活動現金流 228 421 380 630 其他長期負債 35 109 111 101 資本開支-122-123-155-153 非流動負債合計 235 308 311 300 投資 110 0 0 0 負債合計 5,930 5,452 5,539 5,493 投資活動現金流-11-128-154-151 股本 683 683 683 683 股權募資 0-1 0 0 少數股東權益 126 149 176 208 債務募資-12-2 0 0 股東權益合計 3,898 4,084 4,286 4,524 籌資活

162、動現金流-154-147-198-230 負債和股東權益合計 9,827 9,536 9,825 10,017 現金凈流量 62 146 28 249 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也

163、將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指

164、數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意

165、見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證

166、券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026