美麗田園醫療健康-港股公司研究報告-優質連鎖美容機構龍頭加快門店擴張成長可期-230303（31頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：美容護理|個股報告 2 0 2 3 年 3 月 3 日股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：同花順 ifind，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 總市值（億總市值（億港港元元)58.75 流通市值（億流通市值（億港港元元)58.75 5252 周最高周最高/最低（最低（港港元）元）31.0/23.8 研究所研究所 分析師：李媛媛 SAC 登記編號：S1340523020001 Email： 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康 (2373.2373.HKHK)優優質連鎖美容

2、機構龍頭質連鎖美容機構龍頭，加快門店擴張成長可期加快門店擴張成長可期 投資要點投資要點 （1 1）國內領先連鎖美容機構。）國內領先連鎖美容機構。公司成立于 1993 年，專注美麗健康終端機構 30 年，打造美麗田園、貝黎詩、秀可兒、妍源四大知名連鎖 美容機構，截止 22H1 旗下擁有 352 家門店，包括 177 家直營店與175 家加盟店，主要提供生活美容服務以及輕醫美服務。公司實際控制人及一致行動人持股比例為 49.9%，股權集中，上市前核心員工獲得激勵，團隊穩定。2021 年公司收入/歸母凈利潤分別為 17.8 億元、1.9 億元，19-21 年復合增速分別為 12.6%、17.4%，收

3、入業績穩健增長，22H1 受疫情反彈及上海封城等因素影響業績下滑。（2 2）大市場，龍頭集中度低，整合空間大。大市場，龍頭集中度低，整合空間大。傳統美容服務領域，根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國市場需求為 4032 億元，17-21 年復合增速為 4.0%，21 年行業人群滲透率達 23%（僅參考女性），行業步入平穩發展階段。21 年行業頭部參與者包括美麗田園、麗豐集團、奈瑞兒、思妍麗等，份額均不足 0.5%，格局極為分散，具備專業化服務能力以及標準化管理輸出能力的企業有望推動行業整合。非手術外科服務領域，根據弗若斯特沙利文數據，2021 年非外科手術市場需求為 977 億元，17-2

4、1 年復合增速為 24.9%，行業保持高景氣度，對標海外每千人項目數量仍處于低位，具備較大成長空間。21 年行業頭部參與者包括美萊、藝星、伊美爾、秀可兒、醫美國際，合計份額為 6.3%，格局較為分散，未來龍頭憑借口碑沉淀及資金實力，具備更高整合能力。（3 3）商業模式獨特性、產品及服務品質打磨、領先的數字化管理能）商業模式獨特性、產品及服務品質打磨、領先的數字化管理能力構筑壁壘，帶來高力構筑壁壘，帶來高 ROEROE 和良好的現金流和良好的現金流表現表現。公司 19-21 年 ROE 超過 95%，經營性現金流凈額/凈利潤超過 3，在手現金充裕，遠好于同業。公司優異財務指標表現得益于高合同負債

5、、低獲客成本，背后彰顯公司三大底層優勢：1）分級會員管理體系，充值消費模式，不斷形成合同負債，傳統美容服務向醫療美容等服務轉化，21 年轉化率為22%，降低獲客成本、優化凈利率；2）提升服務人員素養，嚴控產品及服務品質，提升核心會員粘性，21 年傳統美容服務/醫療美容服務活躍用戶消費次數分別為 10.2 次/3.1 次，消費粘性強；3）領先的數字化管理能力，涵蓋客戶、員工、門店等多方位，助力客戶滿意度提升及門店標準化管理與擴張。（4 4）疫后復蘇線下門店彈性大疫后復蘇線下門店彈性大，門店加速擴張擴寬天花板門店加速擴張擴寬天花板。公司在會員沉淀方面表現優異，而從前段流量入口獲取角度，疫后復蘇、線

6、上引流、門店擴張將助力新客增長。具體而言：1）短期來看，伴隨防疫政策變化，線下客流逐步恢復，公司核心會員消費粘性強，收入端有望快速修復；同時公司通過社交媒體等途徑積極擴展新客，為門店-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-01-162023-01-182023-01-202023-01-272023-01-312023-02-022023-02-062023-02-082023-02-102023-02-142023-02-162023-02-202023-02-222023-02-242023-02-28美麗田園恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 引流，帶動

7、收入增長。2）長期而言，公司計劃 23 年-26 年每年保持30 家以上的開店速度，門店進入快速擴張期；同時公司門店培育周期短（傳統美容服務門店達盈虧平衡僅 11 個月），投資回收期可控，有望快速貢獻收入業績，打開成長天花板。盈利預測盈利預測 我們預計 2023-2024 年歸母凈利潤為 2.6 億元、3.4 億元，對應估值分別為 20 倍、15 倍，遠低于美護板塊估值（根據最新收盤價，申萬美容護理板塊 23 年平均估值為 34 倍），略低于港股醫療服務醫思健康估值（根據 wind 一致預期，最新收盤價對應 23 年為 24 倍），公司作為國內連鎖美容機構龍頭，估值處于低位，我們看好公司短期疫

8、后復蘇帶來的同店增長以及長期開店空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業景氣度不及預期，門店擴張不及預期，利潤率提升低于預期 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,788.84 1,707.38 2,095.30 2,517.30 增長率 18.8%-4.6%22.7%20.1%歸屬母公司凈利潤（百萬元）193.48 87.88 260.14 337.78 增長率 28.2%-54.6%196.0%29.8%EPS(元/股)0.37 1.10 1.43 市盈率（P/E）59.24 20.01 15.

9、41 市凈率（P/B）7.59 5.50 4.05 eZeZcWdXeZaVcWaY8ObP7NtRnNmOoNeRmMnOiNnNqO6MqQxOxNoMzRMYsQtR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 公司概況：國內領先連鎖美容機構公司概況：國內領先連鎖美容機構 .6 6 1.11.1 基本情況：專注美容服務三十年，股權較為集基本情況：專注美容服務三十年，股權較為集中中 .6 6 1.21.2 財務分析：財務分析：22H122H1 受疫情沖擊業績處于低受疫情沖擊業績處于低谷谷 .8 8 1.31.3 業務分析：傳統美容為主，門店穩步擴業務分析：傳統美容為主，門店穩步

10、擴張張 .9 9 2 2 行業分析：市場龐大，龍頭集中度低行業分析：市場龐大，龍頭集中度低 .1212 2.1 2.1 傳統美容服務：分散大市場，龍頭有望整傳統美容服務：分散大市場，龍頭有望整合合 .1313 2.2 2.2 輕醫美服務：需求高景氣度，人群滲透空間輕醫美服務：需求高景氣度，人群滲透空間大大 .1414 2.3 2.3 亞健康評估及干預：小而美市場，集中度較亞健康評估及干預：小而美市場，集中度較高高 .1717 3 3 從從 ROEROE 及現金流視角看競爭優勢及現金流視角看競爭優勢 .1919 3.1 3.1 高合同負債、低獲客成本帶來高高合同負債、低獲客成本帶來高 ROERO

11、E、良好現金流狀、良好現金流狀況況 .1919 3.2 3.2 會員管理制度會員管理制度+一站式服務鏈條的商業模式，助力核心用一站式服務鏈條的商業模式，助力核心用戶戶沉淀沉淀 .2121 3.3 3.3 打磨產品及服務品質，提升消費粘性打磨產品及服務品質，提升消費粘性 .2222 3 3.4.4 領先數字化管理能力，管理標準化，為擴張奠領先數字化管理能力，管理標準化，為擴張奠基基 .2424 4 4 成長看點：疫情復蘇機構端彈性大，門店擴張打開長期天花板成長看點：疫情復蘇機構端彈性大，門店擴張打開長期天花板 .2525 4.1 4.1 短期邏輯：疫后復蘇收入業績具備彈性，線上新客進取策略短期邏

12、輯：疫后復蘇收入業績具備彈性，線上新客進取策略 .2525 4.2 4.2 長期邏輯：門店進入加速擴張周期，打開成長天花長期邏輯：門店進入加速擴張周期，打開成長天花板板 .2626 5 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .2727 6 6 風險提示風險提示 .2828 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司運營的主要機構及全國分布公司運營的主要機構及全國分布 .6 6 圖表圖表 2 2：公司發展歷程公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 3 3：公司公開發行后股權結構圖公司公開發行后股權結構圖 .7 7 圖表圖表 4 4：公司高管團隊情況公司高管團隊情

13、況 .7 7 圖表圖表 5 5：公司募集資金用途公司募集資金用途 .8 8 圖表圖表 6 6：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元）.8 8 圖表圖表 7 7：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 歸母凈利潤及增速（百萬元）歸母凈利潤及增速（百萬元）.8 8 圖表圖表 8 8：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 .9 9 圖表圖表 9 9：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 期間費用率期間費用率.9 9 圖表圖表 1010：公

14、司公司 20192019-2022H12022H1 收入按品牌拆分情況（百萬元）收入按品牌拆分情況（百萬元）.9 9 圖表圖表 1111：公司公司 20192019-2022H12022H1 毛利率按品牌拆分毛利率按品牌拆分 .9 9 圖表圖表 1212：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌門店數量（個）不同品牌門店數量（個）.1010 圖表圖表 1313：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌單店產出（萬元不同品牌單店產出（萬元/年）年）.1010 圖表圖表 1414：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按類型拆分情況（

15、百萬元）收入按類型拆分情況（百萬元）.1010 圖表圖表 1515：公司公司 20192019-2022H12022H1 毛利率按類型拆分毛利率按類型拆分 .1010 圖表圖表 1616：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按地域拆分情況（百萬元）收入按地域拆分情況（百萬元）.1111 圖表圖表 1717：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同級別城市門店數量變化（家）不同級別城市門店數量變化（家）.1111 圖表圖表 1818：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同級別城市單店產出變化（萬元不同級別城市單店產出變化（萬元/年）年）

16、.1111 圖表圖表 1919：公司公司 20192019-2022H12022H1 服務活躍用戶數量（人次服務活躍用戶數量（人次/年）年）.1212 圖表圖表 2020：公司公司 20192019-2022H12022H1 服務活躍用戶期內平均消費金額（元服務活躍用戶期內平均消費金額（元/年）年）.1212 圖表圖表 2121：公司公司 20192019-2022H12022H1 分業務類型服務活躍用戶數量（人次分業務類型服務活躍用戶數量（人次/年）年）.1212 圖表圖表 2222：公司公司 20192019-2022H12022H1 分類型服務活躍用戶期內平均消費金額（元分類型服務活躍用

17、戶期內平均消費金額（元/年）年）.1212 圖表圖表 2323：傳統美容行業市場需求情況（十億元）傳統美容行業市場需求情況（十億元）.1313 圖表圖表 2424：20172017、20192019-20212021 年傳統美容市場活躍用戶數量（百萬元）年傳統美容市場活躍用戶數量（百萬元）.1313 圖表圖表 2525：20172017、20192019-20212021 年傳統美容年傳統美容市場活躍用戶年均消費情況（元市場活躍用戶年均消費情況（元/年）年）.1313 圖表圖表 2626：傳統美容市場頂尖參與者傳統美容市場頂尖參與者 2121 年情況年情況 .1414 圖表圖表 2727：輕醫

18、美服務項目一覽輕醫美服務項目一覽 .1515 圖表圖表 2828：20212021-2022e2022e 中國非外科手術市場規模及增速（十億元）中國非外科手術市場規模及增速（十億元）.1515 圖表圖表 2929：20202020 年主要國家每千人的非外科手術醫療美容項目數量年主要國家每千人的非外科手術醫療美容項目數量 .1515 圖表圖表 3030：20212021 年非外科手術醫美服務女性消費者年齡結構年非外科手術醫美服務女性消費者年齡結構 .1616 圖表圖表 3131：20212021 年非外科手術醫美服務女性消費者對應年齡人群滲透率年非外科手術醫美服務女性消費者對應年齡人群滲透率 .

19、1616 圖表圖表 3232：中國非外科手術市場服務人數（百萬人）中國非外科手術市場服務人數（百萬人）.1616 圖表圖表 3333：中國非外科手術市場用戶人均消費（元中國非外科手術市場用戶人均消費（元/年）年）.1616 圖表圖表 3434：20212021 年中國非外科手術醫美服務行業頂尖參與者情況年中國非外科手術醫美服務行業頂尖參與者情況 .1717 圖表圖表 3535：亞健康評估及干預方法介紹亞健康評估及干預方法介紹 .1717 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：中國亞健康評估及干預市場規模（十億元）中國亞健康評估及干預市場規模（十億元）.1818 圖表圖表 3

20、737：20212021 年中國不同年齡段亞健康人口（百萬）年中國不同年齡段亞健康人口（百萬）.1818 圖表圖表 3838：20212021 年中國亞健康評估及干預服務頂尖參與者情況年中國亞健康評估及干預服務頂尖參與者情況 .1818 圖表圖表 3939：同業可比公司同業可比公司 20212021 年類現金儲備（百萬元）年類現金儲備（百萬元）.1919 圖表圖表 4040：同業可比公司同業可比公司 20192019-20212021 年經營活動現金流凈額年經營活動現金流凈額/凈利潤凈利潤 .1919 圖表圖表 4141：公司公司 ROEROE 情況及情況及 ROEROE 拆分情況拆分情況 .

21、1919 圖表圖表 4242：公司公司 20192019-2022H12022H1 合同負債變化（百萬元）合同負債變化（百萬元）.2020 圖表圖表 4343：公司公司 20192019-2022H12022H1 年合同負債占比總資產年合同負債占比總資產 .2020 圖表圖表 4444：以單店視角拆解成本費用模型（直營店業務）以單店視角拆解成本費用模型（直營店業務）.2020 圖表圖表 4545：20202020 年同業可比公司員工成本、物耗、折舊攤銷等費率結構比較年同業可比公司員工成本、物耗、折舊攤銷等費率結構比較 .2121 圖表圖表 4646：從從 ROEROE、現金流角度拆解公司核心競

22、爭優勢、現金流角度拆解公司核心競爭優勢 .2121 圖表圖表 4747：公司提供傳統美容、非手術外科美容等一站式服務服務公司提供傳統美容、非手術外科美容等一站式服務服務 .2222 圖表圖表 4848：不同年齡消費者對傳統美容、醫療美容等領域需求不同年齡消費者對傳統美容、醫療美容等領域需求 .2222 圖表圖表 4949：公司公司 20212021-2022H12022H1 傳統美容會員內部轉化比率傳統美容會員內部轉化比率 .2222 圖表圖表 5050：公司服務項目及定價情況公司服務項目及定價情況 .2323 圖表圖表 5151：公司公司 2022H12022H1 服務人員結構服務人員結構

23、.2323 圖表圖表 5252：公司不同服務類型會員年均消費次數公司不同服務類型會員年均消費次數 .2424 圖表圖表 5353：20202020 年醫療美容項目會員年均消費金額比較（元）年醫療美容項目會員年均消費金額比較（元）.2424 圖表圖表 5454：公司數字化建設情況公司數字化建設情況 .2424 圖表圖表 5555：公司客戶公司客戶 20212022H120212022H1 平均月推薦值（平均月推薦值（%）.2525 圖表圖表 5656：公司活躍用戶公司活躍用戶 20192019-2022H12022H1 復購率（復購率（%）.2525 圖表圖表 5757：公司大眾點評、抖音等線上

24、渠道部分促銷套餐及銷售情況公司大眾點評、抖音等線上渠道部分促銷套餐及銷售情況 .2626 圖表圖表 5858：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌門店利用率（不同品牌門店利用率（%）.2626 圖表圖表 5959：公司公司 20232023-20262026 年門店擴張計劃及資金投入計劃（個，百萬港元）年門店擴張計劃及資金投入計劃（個，百萬港元）.2727 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 1 公司概況公司概況：國內領先連鎖美容機構國內領先連鎖美容機構 1.11.1 基本情況基本情況：專注美容服務三十年專注美容服務三十年，股權較為集股權較為

25、集中中 多品牌連鎖傳統美容機構，打造一站式美麗健康服務。多品牌連鎖傳統美容機構，打造一站式美麗健康服務。公司成立于 1993 年，早期專注傳統美容服務，在 2011 年將業務擴展至非外科手術類醫療美容服務，2018 年擴展至亞健康評估及干預服務，為用戶提供一站式美麗健康服務。公司以直營店+加盟店經營模式和有效的收購計劃，成功打造了多個受歡迎的美容連鎖機構品牌，包括傳統美容機構“美麗田園”及“貝黎詩”、非外科手術類醫療美容機構“秀可兒”、亞健康評估及干預機構“研源”，2021 年四個連鎖品牌分別貢獻總收入的 48.1%、4.8%、37.8%、3.4%。截止 2022 年 6 月 30 日，公司整

26、體服務網絡涉及 352 家門店，包括 177 家直營店與 175 家加盟店。圖表圖表1 1：公司運營的主要機構及全國分布公司運營的主要機構及全國分布 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所（截止 2022 年 6 月 30 日）圖表圖表2 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 股權較為集中股權較為集中，核心員工獲得激勵核心員工獲得激勵。公司控股股東為李陽先生及其女兒李方雨女士，一致行動人包括李陽先生、李方雨女士、連松泳先生、崔元俊先生、牛桂芳女士、苑惠敏女士，合計持有公司公開發售后股份的 49.87%，股權較為集中。此外

27、，公司上市前擁有兩大員工持股平臺 IGHL 及 Grest sail Limited，合計持股比例為 4.58%，核心員工獲得激勵。圖表圖表3 3：公司公開發行后股權結構圖公司公開發行后股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 核心高管扎根美容護理行業核心高管扎根美容護理行業，團隊穩定團隊穩定。公司控股股東李陽先生扎根傳統美容及醫療美容行業近三十年，核心高管連松泳先生擁有近二十年醫療美容行業行業管理經驗，熟悉行業運營管理。核心高管加入公司時間超過 7 年，且獲得股權，團隊穩定。圖表圖表4 4：公司高管團隊情況公司高管團隊情況 姓名 年齡 職位 職責 履歷 李陽 63 執行董事、董事

28、會主席 負責本集團的整體管理、業務及戰略以及監督本集團的商務運用性及可持續性 德國亞琛工業大學電子工程碩士，2003 年加入本集團，曾任海南省開發公司副總、海南省房地產公司總經理、海南省國有資產管理辦公室副局長 連松泳 51 執行董事、首席執行官、董事會副主席、執行董事 負責本集團的整體管理及整體戰略等重大事項的決策 清華大學工商管理碩士，2015年加入本集團，曾任河南整形美容醫院總經理（2004 年起）、北京曼思美醫療科技總經理 李方雨 32 非執行董事 負責本集團整體管理、業務戰略及監督本集團商業適用性及可持續性 倫敦政治經濟學院理學學士，2016 年加入本集團 周敏 53 首席財務官、董

29、事會秘書、公司聯席秘書 負責本集團財務規劃 注冊會計師、注冊稅務師，2015年加入公司，曾任百聯集團財務部主管等 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所（截止 2022 年 6 月 30 日）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 募集資金用于網絡擴張及系統升級募集資金用于網絡擴張及系統升級。公司 2023 年 1月以每股 19.32港幣公開發行 4053.65萬股，扣除相關費用后所得款項凈額約為 3.9 億港元，其中 2.6 億港元（占比 67.6%）將用于擴張及升級服務網絡，0.4 億港元（占比 10.2%）將用于戰略并購加盟店，0.5 億港元（占比12.3%）將用于投資信息技術系統，0.

30、4 億港元（占比 9.9%）將作為營運資金用于提高營運效率。圖表圖表5 5：公司募集資金用途公司募集資金用途 項目 資金金額(百萬港元)資金占比 資金用途 擴張及網絡升級 261.7 67.60%包括通過內生增長及收購擴展傳統美容服務直營店網絡，升級醫療美容服務和亞健康評估及干預服務的門店網絡 戰略并購加盟店 39.5 10.20%包括討論目標門店的運營及財務表現，評估潛在目標加盟店與公司增長戰略的相容性，擴張加盟店網絡 信息技術系統 47.6 12.30%進一步投資信息技術系統，以發展內部數字化能力，精簡日常營運及提高營運效率 營運資金及一般企業用途 38.4 9.90%發展內部數字化能力，

31、精簡日常營運及提高營運效率 合計 387.2 100%資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 1.21.2 財務分析財務分析：22H122H1 受疫情沖擊業績處于低受疫情沖擊業績處于低谷谷 22H122H1 受疫情沖擊收入業績下降受疫情沖擊收入業績下降。公司 2021 年收入、歸母凈利潤分別為 17.81 億元、1.93億元，同比增速分別為 18.5%、28.2%，19-21 年復合增速分別為 12.6%、17.4%；公司收入業績穩定增長，主要受益于門店網絡平穩擴張以及良好的單店產出。2022H1 公司收入、歸母凈利潤分別為 7.3 億元、0.2 億元，同比增速分別為-12.3%、-84.4

32、%；受 2022 年上半年疫情反彈，上海封城等防控措施影響，盡管收入展現出較強韌性，業績端在經營杠桿壓力下大幅下滑。圖表圖表6 6：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元）圖表圖表7 7：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 歸母凈利潤及增速（百萬元）歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 22H122H1 盈利能力下降盈利能力下降。公司 2021 年毛利率、歸母凈利率分別為 46.8%、11.7%，較 19 年變動幅度分別為-3.6pct、+

33、1.2pct，得益于銷售費用中人工成本、推廣費用等有效控制，凈利率有所提升。2022H1 公司毛利率、歸母凈利率分別為 42.8%、2.5%，較上年同期下降幅度分別為3.7pct、11.7pct，公司盈利能力大幅下降，主要受疫情沖擊，上海線下門店關店，客流受限，員工租金等成本費用剛性等因素影響。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002019A2020A2021A2022H1總收入yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0501001502002502019A2020A2021A2022H1歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之

34、后的免責條款部分 9 圖表圖表8 8：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 圖表圖表9 9：公司公司 20192019 年年-2022H12022H1 期間費用率期間費用率 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 1.31.3 業務分析業務分析：傳統美容為主傳統美容為主，門店穩步擴門店穩步擴張張 品牌維度品牌維度：傳統美容業務為主傳統美容業務為主，美麗田園與秀可兒穩健發展美麗田園與秀可兒穩健發展 美麗田園與秀可兒貢獻主要收入美麗田園與秀可兒貢獻主要收入，秀可兒毛利率領先秀可兒毛利率領先。直營

35、店業務方面：1）公司 2021 年美麗田園、秀可兒、貝黎詩、研源收入分別為 8.56 億元、6.73 億元、0.85 億元、0.60 億元，收入占比分別為 48.1%、37.8%、4.8%、3.4%，19-21 年復合增速分別為 12.5%、20.4%、0.9%、-2.7%，美麗田園及秀可兒貢獻主要收入，增長勢頭較優，主要受益于穩定的門店擴張及翻新、較強的客戶粘性；2022H1 美麗田園、秀可兒收入分別為 3.5 億元、2.8 億元，同比增速為-7.8%、-18.6%，受疫情及封控政策影響，出現不同程度下滑。2）公司 2021 年美麗田園、秀可兒、貝黎詩、研源毛利率分別為 38.4%、57.4

36、%、37.5%、43.0%，秀可兒毛利率領先，美麗田園與貝黎詩毛利率較低，與服務項目具備一定關系，輕醫療美容項目毛利率較高，傳統美容項目毛利率較低；相比于 2019 年，各品牌毛利率均出現一定下滑，美麗田園、秀可兒、貝黎詩、研源毛利率下滑幅度分別為 4.7pct、3.8pct、5.2pct、0.3pct，主要受疫情影響，部分固定成本利用率有所下降。加盟店業務方面，加盟業務主要為傳統美容服務，其收入為產品及設備采購、加盟費、培訓費、POS系統費以及運營行政費用；2021年公司加盟店收入為 1.1 億元，占收入比重為 5.9%，19-21 年收入復合增速為-4.7%，近年來受公司戰略因素影響，增長

37、乏力，2021 年加盟店業務毛利率為 57.5%，主要為加盟商提供產品、培訓等服務，毛利率高于直營店業務。圖表圖表1010：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按品牌拆分情況收入按品牌拆分情況（百萬元）（百萬元）圖表圖表1111：公司公司 20192019-2022H12022H1 毛利率按品牌拆分毛利率按品牌拆分 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2019A2020A2021A2022H1毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%2019A2020A2021A2022H1銷售

38、費用率管理費用率研發費用率0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002019A2020A2021A2022H1美麗田園貝黎詩秀可兒研源加盟商0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022H1美麗田園貝黎詩秀可兒研源加盟商 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 門店擴張穩健門店擴張穩健，美麗田園門店數量占比高美麗田園門店數量占比高，秀可兒單店產出領先秀可兒單店產出領先。直營業務方面：1）公司 2021 年美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源門店數量分別為 138 家、16 家、18 家、5

39、 家，相比于 19 年門店數量變化分別為+19 家、0 家、+4 家、0 家，門店擴張穩健，美麗田園與秀可兒保持平穩擴張速度；2022H1 受疫情影響門店擴張步伐減緩，美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源門店數量分別為 139 家、15 家、18 家、5 家。2）公司 2021 年美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源單店產出（單店產出=當年收入/當年門店數量，不考慮門店期間變化，下同）分別為 620萬/年、534 萬/年、3739 萬/年、1219 萬/年，19-21 年復合增速為 4.5%、0.9%、6.2%、-2.7%，美麗田園與秀可兒單店產出保持穩健增長，秀可兒單店產出高；2022H1 美麗田園、貝

40、黎詩、秀可兒、研源單店產出分別為 253 萬元、207 萬元、1531 萬元、614 萬元。加盟店業務方面，公司 2021 年門店數量為 160 家，較 19 年門店增加 34 家，近年來擴張速度高于直營門店，單店產出為 65.9 萬元，19-21 年復合增速為-15.4%，或受門店快速擴張過程中，部分門店尚未達到成熟期影響單店產出；2022H1 門店數量繼續擴張增加至 175 家，單店產出受疫情影響僅 25.7 萬元。圖表圖表1212：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌門店數量（個）不同品牌門店數量（個）圖表圖表1313：公司公司 20192019-2022H12

41、022H1 不同品牌單店產出（萬元不同品牌單店產出（萬元/年）年）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 傳統美容服務為主傳統美容服務為主，醫療美容服務逐步追趕醫療美容服務逐步追趕。公司 2021 年傳統美容服務收入 10.5 億元（其中含加盟商服務收入 1.1 億元），占比收入 58.8%，19-21 年復合增速為 9.3%，維持穩定增長，毛利率為 58.8%，加盟業務高毛利水平提升傳統美容服務整體毛利率；2021 年醫療美容服務收入 6.7 億元，占比收入 37.8%，19-21 年復合增速為 20.4%，高于公司平均增速，占比較 19 年提升

42、4.7pct，毛利率為 57.4%，基本與傳統美容服務相當；2021 年亞健康評估及干預服務收入 0.6 億元，占比收入為 3.4%，體量較小，毛利率為 43.0%。圖表圖表1414：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按類型拆分情況（收入按類型拆分情況（百萬元百萬元）圖表圖表1515：公司公司 20192019-2022H12022H1 毛利率按類型拆分毛利率按類型拆分 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 0204060801001201401602019A2020A2021A2022H1美麗田園貝黎詩秀可兒醫美研源醫療0

43、.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002019A2020A2021A2022H1美麗田園貝黎詩秀可兒醫美研源醫療0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002019A2020A2021A2022H1傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022H1傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 地域維度地域維度：一線城市門店數量與單店產出領先一線城市門店數

44、量與單店產出領先，新一線城市增長勢頭佳新一線城市增長勢頭佳 一一線城市收入占比過半線城市收入占比過半，新一線城市潛力大新一線城市潛力大。從直營門店收入拆分來看（不含加盟商服務收入，下同），公司 2021 年一線城市收入為 10.4 億元，占收入比重的 58.2%，19-21 年復合增速為 11.8%，近三年占比基本穩定，是公司主要收入來源；公司 2021 年新一線城市收入為 5.0億元，占比收入比重為 28.0%，19-21 年復合增速為 18.9%，較 19 年收入占比提升 2.9pct，成為收入增長重要驅動力；公司 2021 年其他城市收入為 1.4 億元，占收入比重為 7.9%，19-2

45、1年復合增速為 14.6%，當前占比仍較低。圖表圖表1616：公司公司 20192019-2022H12022H1 收入按地域拆分情況（收入按地域拆分情況（百萬元百萬元）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 一線城市門店數量與單店產出領先一線城市門店數量與單店產出領先，新一線城市門店擴張速度更快新一線城市門店擴張速度更快。從門店城市分布看，2021 年公司一線城市（包括上海、北京、深圳，下同）、新一線城市（包括成都、杭州、西安、武漢、南京、天津、鄭州、長沙、寧波、青島，下同）、其他城市門店數量分別為 87 家、70 家、20 家，較 19 年分別新增 7 家、11 家、5 家，一線城市門店

46、數量領先，新一線城市擴張速度更快；2022H1 公司一線城市、新一線城市、其他城市門店數量分別為 84 家（-3 家）、73 家（+3家）、20 家（不變），新一線城市繼續保持良好擴張勢頭。從單店產出看，2021 年公司一線城市、新一線城市、其他城市單店產出分別為 1191 萬元、713 萬元、702 萬元，19-21 年復合增速分別為 7.2%、9.1%、-0.7%，新一線及以上城市單店產出穩步增長，一線城市單店產出領先；2022H1 公司一線城市、新一線城市、其他城市單店產出分別為 431 萬元、367 萬、295 萬元，新一線城市疫情沖擊下韌性更強。圖表圖表1717：公司公司 20192

47、019-2022H12022H1 不同級別城市門店數量變化不同級別城市門店數量變化（家家）圖表圖表1818：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同級別城市單店產出變化不同級別城市單店產出變化（萬元萬元/年年）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002019A2020A2021A2022H1一線城市新一線城市其他城市01020304050607080901002019A2020A2021A2022H1一線城市新一線城市其他城市0.00200.00

48、400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002019A2020A2021A2022H1一線城市新一線城市其他城市 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 客群維度客群維度：醫美服務活躍會員客單價雙位數增長醫美服務活躍會員客單價雙位數增長，傳統美容服務量價穩健增長傳統美容服務量價穩健增長 服務活躍會員量價齊驅服務活躍會員量價齊驅，醫美服務活躍會員客單價雙位數復合增速醫美服務活躍會員客單價雙位數復合增速。公司 2021 年所服務活躍會員人數為 9.5 萬人次，19-21 年復合增速為 6.1%，人次維持穩健增長，分類型而言：1）21 年傳統美容所服務活躍會員

49、人次為 7.6 萬人次，占比 79.4%，19-21 年復合增速為 4.0%，占比較高；2）21 年醫療美容所服務活躍會員人次為 1.7 萬人次，占比 17.8%，19-21 年復合增速為 15.4%，維持較快增長；3）21 年亞健康評估及干預服務所服務活躍會員人次為 0.3 萬人次，占比 2.8%，19-21 年復合增速為 18.8%，占比較低發展勢頭良好。公司 2021 年所服務活躍用戶平均消費金額為 1.8 萬元，19-21 年復合增速為 7.4%，客單價穩步提升，分類型而言：1）21 年傳統美容所服務活躍會員客單價為 1.2 萬元，19-21 年復合增速為 5.7%，客單價增速領先其他

50、服務類型；2）21 年醫療美容所服務活躍會員客單價為4.0萬元，19-21年復合增速為4.3%，受服務項目定價等因素影響客單價遠高于其他服務類型；3）21年亞健康評估及干預服務所服務活躍會員客單價為1.6萬元，19-21年復合增速為-30.6%，客單價有所下降。圖表圖表1919：公司公司 20192019-2022H12022H1 服務活躍用戶數量服務活躍用戶數量（人次人次/年年）圖表圖表2020：公司公司 20192019-2022H12022H1 服務活躍用戶期內平均消費服務活躍用戶期內平均消費金額金額（元元/年年）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證

51、券研究所 圖表圖表2121：公司公司 20192019-2022H12022H1 分業務類型服務活躍用戶數分業務類型服務活躍用戶數量量（人次人次/年年）圖表圖表2222：公司公司 20192019-2022H12022H1 分類型服務活躍用戶期內平分類型服務活躍用戶期內平均消費金額均消費金額（元元/年年）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 2 2 行業分析行業分析：市場龐大市場龐大，龍頭集中度低龍頭集中度低 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019A202

52、0A2021A2022H102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019A2020A2021A2022H1010000200003000040000500006000070000800002019A2020A2021A2022H1傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務0500010000150002000025000300003500040000450002019A2020A2021A2022H1傳統美容服務醫療美容服務亞健康評估及干預服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 2.1 2.1 傳統美容服務傳統

53、美容服務：分散大市場分散大市場，龍頭有望整龍頭有望整合合 傳統美容服務項目較為溫和傳統美容服務項目較為溫和，主要涉及身體及面部護理主要涉及身體及面部護理。傳統美容服務主要為消費者提供身體護理及面部護理服務，包括 纖體及身體養護服務、面部清潔保濕美白緊致等服務項目。傳統美容服務一般使用護膚品、非醫療手段器械對人體淺層組織（如皮膚表層）進行效果溫和的保養項目，不涉及醫療從業人員，以專業技師、美容咨詢師等從業人員為主。根據弗若斯特沙利文數據，傳統美容服務客群多為白領、管理人員、企業家、家庭主婦等，年齡為 31-50 歲之間，客單價在 400-1500 元之間，由于效果溫和且可緩解身體疲勞感，用戶傾向

54、于頻繁消費，項目粘性較高。傳統美容市場低速增長傳統美容市場低速增長，服務人群較為龐大服務人群較為龐大。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國傳統美容市場需求為 4032 億元，同增 8.5%，21 年行業有所修復，17-21 年復合增速為 4.0%，行業進入低速平穩增長階段。服務人群方面，2021 年中國傳統美容市場服務人數為 1.55 億人，僅考慮同期女性人口 6.89 億人，傳統美容人群滲透率為 22.5%，人群滲透率較高；客單價方面，2021 年中國傳統美容市場用戶客單價為 2443 元，17-21 年復合增速為 2.6%，保持低速增長。圖表圖表2323：傳統美容行業市場需求情況傳統美

55、容行業市場需求情況（十億元十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 圖表圖表2424：20172017、2 2019019-20212021 年傳統美容市場活躍用戶數量年傳統美容市場活躍用戶數量（百萬元百萬元）圖表圖表2525：20172017、2 2019019-20212021 年傳統美容市場活躍用戶年均年傳統美容市場活躍用戶年均消費情況消費情況（元元/年年）資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 3003203403603804004202017年2019年2020年2021年1401451501551601652017年2019年20

56、20年2021年22002250230023502400245025002550260026502017年2019年2020年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 行業競爭格局分散行業競爭格局分散，為龍頭提供整合契機為龍頭提供整合契機。傳統美容服務市場競爭較為分散，龍頭份額低，行業集中度提升空間大，根據弗若斯特沙利文數據，美麗田園、克麗緹娜、廣東奈瑞兒、思妍麗等傳統美容服務參與者為頭部參與者：1）美麗田園擁有美麗田園、貝黎詩兩大傳統美容品牌，以直營為主，開展加盟業務，2022H1 旗下直營門店 177 家+175 家加盟店，2021 年傳統美容服務收入為 10.5 億元（含加盟業

57、務），僅考慮直營業務處于行業領先水平；2）麗豐集團成立 1989 年，旗下包括克麗緹娜等知名美容院品牌，1997 年進入中國大陸市場，以加盟業務為主，為加盟商輸出臉部護理產品等，2021 年連鎖美容院合計 4961 家，覆蓋中國大陸、臺灣、香港及東南亞市場；2021 年實現收入 50.7 億新臺幣（約 11.6 億元），凈利潤 13.6 億新臺幣（約 3.0 億元），凈利率為 25.7%；3）奈瑞兒成立于 2007 年，提供美容美體、經絡理療等服務，深耕粵港澳大灣區，堅持直營，分布在廣州、深圳等 9 大城市，合計擁有 196 家直營門店，同時擁有會員制醫療美容、中醫診所，為會員提供一站式服務；

58、2021 年實現收益 6.7 億元；4）思妍麗成立于 1996 年，提供皮膚管理及身體管理服務，在全國 40 余個城市擁有 150多家連鎖美容機構，旗下擁有多個護膚品品牌，同時擁有自主醫美機構 BIOYAYA；2021 年實現收益 5.3 億元?？傮w而言，除麗豐集團外，行業頭部參與者以直營為主，市場份額不足 1%，門店數量擴張空間大，未來整合空間大。圖表圖表2626：傳統美容市場頂尖參與者傳統美容市場頂尖參與者 2121 年情況年情況 機構 公司介紹 收益 市場份額 美麗田園 9.1 億元 0.2%麗豐集團 成立于 1989 年，臺灣企業，包括克麗緹娜知名美容院，以加盟模式為主，提供臉部護理產

59、品，21 年門店數量為 4961 家 50.7 億新臺幣 0.3%廣東奈瑞兒 成立于 2007 年，總部為廣州市，提供傳統美容及輕醫美服務等，奈瑞兒在全國 9 大城市擁有 196 家直營門店 6.7 億元 0.2%思妍麗美容集團 成立于 1996 年，總部位于上海，提供傳統美容及輕美服務等，思妍麗在全國 40 余個城市擁有 150 多家連鎖美容機構 5.3 億元 0.1%上海尊雅寶業 成立于 1999 年，總部位于上海，提供傳統美容服務，旗下擁有麗妍雅集品牌 3.5 億元 0.1%資料來源：弗若斯特沙利文，麗豐集團公司公告，中郵證券研究所（備注：美麗田園非報表端收入，采用弗若斯特沙利文數據）專

60、業化及差異化服務有望推動行業整合專業化及差異化服務有望推動行業整合。伴隨美容行業發展，消費者選擇豐富化，對美容效果及體驗要求提升，推動連鎖品牌提升產品功效力、技師專業能力。未來具備高質量標準化服務能力、良好的品牌口碑及優質客戶資源沉淀的服務商有望加速發展，提升行業集中度。2.2 2.2 輕醫美服務輕醫美服務：需求高景氣度需求高景氣度，人群滲透空間人群滲透空間大大 非外科手術被稱作為輕醫美項目非外科手術被稱作為輕醫美項目，包括能量儀器項目及注射項目包括能量儀器項目及注射項目。能量儀器項目采用激光、射頻、強脈沖光、超聲波等能量設備進行，用于皮膚護理及塑身，如痤瘡及色素治療、嫩膚及緊膚，注射項目包括

61、對身體組織進行低侵入美容方式，注射面部及身體 A 型肉毒桿菌素注射、膠原蛋白及透明質酸等皮膚填充物。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表2727：輕醫美服務項目一覽輕醫美服務項目一覽 資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 輕醫美市場高景氣度輕醫美市場高景氣度，對標海外仍處于低位對標海外仍處于低位。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國非外科手術市場需求為 977 億元，同增 26.4%，17-21 年復合增速為 24.9%，行業保持高景氣度。中國每千人非外科手術美容項目數量從 2016 年的 6.4 次上升至 2020 年的 16.1 次，年復合增速為 26.0%，人群快速滲

62、透；但是相比于同期海外市場千人非外科手術醫療美容數量，如韓國的 50.7 次、美國的 30.5 次以及日本的 21.7 次，中國市場仍具備較大發展空間。圖表圖表2828：20212021-20222022e e 中國非外科手術市場規模及增速中國非外科手術市場規模及增速（十億十億元元）圖表圖表2929：20202020 年主要國家每千人的非外科手術醫療美容年主要國家每千人的非外科手術醫療美容項目數量項目數量 資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 資料來源：國際美容整形外科學會、美國美容整形外科學會、世界銀行，弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0204

63、060801001201402017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022e市場規模（人民幣十億元）增速0102030405060韓國美國日本巴西中國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 年輕客群用戶滲透率更高年輕客群用戶滲透率更高，服務人群快速增長服務人群快速增長。輕醫美項目消費者較為年輕，以女性用戶為主，根據弗若斯特沙利文數據，2021 年非外科手術醫療美容消費者女性用戶占比為 72.6%，其中 76%女性用戶年齡在 21 歲-40 歲之間，其中 21-30 歲女性用戶非外科手術醫美滲透率為7.3%，31-40 歲女性用戶非外科手術醫美滲透率為 4.8%，相比于其他

64、年齡段，年輕用戶滲透率高。2021 年中國非外科手術醫美用戶為 2030 萬人，17-21 年復合增速為 35.7%，人群快速增長。圖表圖表3030：20212021 年非外科手術醫美服務女性消費者年齡結年非外科手術醫美服務女性消費者年齡結構構 圖表圖表3131：20212021 年非外科手術醫美服務女性消費者對應年年非外科手術醫美服務女性消費者對應年齡人群滲透率齡人群滲透率 資料來源：中國國家統計局，弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 資料來源：中國國家統計局，弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 年輕用戶輕醫美消費金額較高年輕用戶輕醫美消費金額較高。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國非外科手術

65、醫療美容消費者年均消費金額為 4813 元，17-21 年復合增速為-7.9%，人均消費金額有所下滑，我們認為與部分輕醫美項目競爭激烈終端市場有所降價以及行業以低單價項目拉新等經營策略有關。從年齡結構來看，主流消費人群 21 歲-40 歲之間用戶仍具備較強消費實力，平均每年消費金額在 6000-20000 元之間。整體而言，非外科手術醫美消費金額保持較高水平，高于傳統美容行業用戶平均消費水平。圖表圖表3232：中國非外科手術市場服務人數中國非外科手術市場服務人數（百萬人百萬人）圖表圖表3333：中國非外科手術市場用戶人均消費中國非外科手術市場用戶人均消費（元元/年年）資料來源：弗若斯特沙利文，

66、中郵證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所（備注：人均消費=市場規模/服務人數）科技發展及材料創新科技發展及材料創新、用戶接受程度提升推動行業持續增長用戶接受程度提升推動行業持續增長。伴隨用戶美容意識不斷提升，對抗衰老、皮膚年輕化等訴求增強、加速對年輕用戶滲透，將推動行業進一步發展。此外，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲0%1%2%3%4%5%6%7%8%20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲05101520252017年2021年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

67、008,0002017年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 科技發展不斷豐富用戶選擇，為求美者提供更全面及有效的解決方案，將不斷為市場擴容，例如熱瑪吉、Fotona 4D 等射頻項目對緊膚效果的突破，童顏針、少女針等再生材料對抗衰塑形的創新等，為市場增長帶來新動力。競爭格局較為分散競爭格局較為分散，龍頭具備更強整合能力龍頭具備更強整合能力。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年非外科手術醫美行業前五大參與者為美萊醫療、藝星醫療、伊美爾醫療、美麗田園、醫美國際，合計份額為 6.3%，整體競爭格局較為分散，優于傳統美容行業。我們認為，輕醫美行業對產品、服務人員及資金等各方面要求更高，

68、一定程度上提升行業進入壁壘，因而集中度好于傳統美容行業，未來龍頭憑借口碑沉淀及資金實力，具備更高整合能力。圖表圖表3434：20212021 年中國非外科手術醫美服務行業頂尖參與者情況年中國非外科手術醫美服務行業頂尖參與者情況 機構 公司介紹 收益 市場份額 美萊醫療 成立于 1999 年，總部位于上海，在全國擁有 30 余家連鎖醫療美容機構 32.4 億元 3.3%藝星醫療 成立于 2009 年，總部位于上海，擅長提供外科手術類，在全國19 個城市開設 24 家連鎖醫療美容機構 11.7 億元 1.2%伊美爾醫療 成立于 1997 年，總部位于北京，以北部為主，在全國開設 10 余家大型連鎖

69、美容機構 9.1 億元 0.9%本集團 5.9 億元 0.6%醫美國際 成立于 1997 年，總部位于深圳 3.3 億元 0.3%資料來源：弗若斯特沙利文，各公司官網，中郵證券研究所 2.3 2.3 亞健康評估及干預亞健康評估及干預：小而美市場小而美市場，集中度較集中度較高高 亞健康評估及干預服務通過調節及加強顧客身體器官系統功能，改善顧客身體健康狀況的醫療服務。主要功能健康評估包括熱斷層掃描成像系統評估、生物電阻抗分析、自主神經系統評估、血管功能檢測及代謝系統風險評估等；主要健康干預包括功能醫學治療（如激素調節、腸胃環境修復及肝臟解毒）等。圖表圖表3535：亞健康評估及干預方法介紹亞健康評估

70、及干預方法介紹 資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 小市場小市場，高景氣度高景氣度，龐大亞健康人群為行業增長提供基礎龐大亞健康人群為行業增長提供基礎。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國亞健康評估及干預服務市場規模為 70 億元，17-21 年復合增速為 23.9%，行業保持快速增長。未來行業增長主要推動力在于：1）龐大的亞健康人群，2021 年中國亞健康人群為 5.7 億人，17-21 年復合增速為 0.4%，亞健康人群維持穩定；其中 25 歲至 55 歲人群亞健康率超過 50%，該用戶人群具備較好的消費實力，龐大的用戶基礎為行業發展提供底層

71、基礎。2）技術進步推動用戶選擇亞健康干預，如 IRATHERM 模擬陽光幫助提升顧客核心體溫進而加快體內新陳代謝等手段的應用，提升亞健康干預效果。圖表圖表3636：中國亞健康評估及干預市場規中國亞健康評估及干預市場規模模（十億元十億元）圖表圖表3737：20212021 年中國不同年齡段亞健康人口年中國不同年齡段亞健康人口（百萬百萬）資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所（備注：人均消費=市場規模/服務人數）行業處于發展初期行業處于發展初期，集中度較高集中度較高。亞健康評估及干預行業處于發展相對早期階段，行業競爭較為溫和，行業集中度較高。根據弗若斯特

72、沙利文數據，行業頭部參與者包括一齡醫院管理集團、上海細胞治療集團、深圳施為必醫療、深圳中旭醫學集團、華夏源細胞工程集團，合計份額為 24.2%，龍頭份額較高。公司 2018 年開始發展亞健康評估及干預業務，發展不足 5 年，21 年份額僅 0.9%，未來具備提升空間。圖表圖表3838：20212021 年中國亞健康評估及干預服務頂尖參與者情況年中國亞健康評估及干預服務頂尖參與者情況 機構 公司介紹 收益 市場份額 一齡醫院管理 成立于 2005 年，總部位于北京市，主要提供以旗艦式的生命養護-生命品質改善醫療技術服務 6.4 億元 9.1%上海細胞治療集團 成立于 2013 年，總部位于上海市

73、，主要開展細胞儲存、細胞治療等研發 4.8 億元 6.8%深圳施為必醫療 成立于 2018 年，總部位于深圳市，主要針對慢性非傳染性疾病、衰老及風險因素進行檢測與評估 2.3 億元 3.3%深圳中旭醫學集團 成立于 2017 年，總部位于深圳，主要開展生物技術研發，生命健康管理服務，創新型綜合醫療機構，抗腫瘤藥物研究 2.2 億元 3.1%華夏源細胞工程集團 成立于 2015 年，私營醫院集團，總部位于上海，致力于研究開發多種難治疾病的細胞治療臨床應用 1.4 億元 1.9%資料來源：弗若斯特沙利文，各公司官網，中郵證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%01234567892017

74、年 2018年 2019年 2020年 2021年2022e市場規模（人民幣十億元）增速02040608010012014016018-25歲25-35歲35-45歲45-55歲55-65歲 65歲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 3 3 從從 ROEROE 及現金流視角看競爭優勢及現金流視角看競爭優勢 3.1 3.1 高合同負債高合同負債、低獲客成本帶來高低獲客成本帶來高 ROEROE、良好現金流狀良好現金流狀況況 現金流狀況良好現金流狀況良好，現金儲備較為充?，F金儲備較為充裕。公司 2021 年現金及現金等價物、交易性金融資產合計 10.84 億元，在手現金較為充裕；相比于行業可比

75、公司，2021 年醫思健康、華韓股份、醫美國際類現金分別為 3.1 億元、7.1 億元，公司現金儲備具備一定優勢。公司 2019 年-2021年經營性現金流凈額/凈利潤均大于 3 且優于同業可比公司表現，現金創造能力較強。圖表圖表3939：同業可比公司同業可比公司 20212021 年類現金儲備（百萬年類現金儲備（百萬元元）圖表圖表4040：同業可比公司同業可比公司 20192019-20212021 年經營活動現金流凈年經營活動現金流凈額額/凈利潤凈利潤 資料來源：wind，中郵證券研究所（備注：類現金計算口徑為貨幣資金、交易性金融資產）資料來源：wind，中郵證券研究所 超過超過 90%9

76、0%的高的高 ROEROE 水平水平，遠超同行遠超同行。公司歷年 ROE 水平較高，2021 年為 97.2%，相比于行業可比公司，2021 年醫思健康、華韓股份 ROE 分別為 17.0%、27.0%，近三年 ROE 較為穩定，而伊美爾、醫美國際因利潤率不穩定，ROE 表現欠佳，公司 ROE 優于行業表現。圖表圖表4141：公司公司 ROEROE 情況及情況及 ROEROE 拆分情況拆分情況 2019 年 2020 年 2021 年 醫思健康 ROE（%）38.77 28.03 16.98 銷售凈利率（%）20.57 15.75 10.76 資產周轉率 0.86 0.8 0.66 權益乘數

77、2.32 2.40 2.79 華韓股份 ROE（%）24.53 33.38 27.03 銷售凈利率（%）10.32 13.49 10.58 資產周轉率 1.97 1.82 1.43 權益乘數 1.36 1.50 1.94 美麗田園 ROE（%）296.44 160.41 97.17 銷售凈利率（%）10.49 10.12 11.70 資產周轉率 0.77 0.77 0.78 權益乘數 38.42 20.84 11.5 資料來源：wind，中郵證券研究所 高合同負債高合同負債、低獲客成本下穩健的凈利率水平是高低獲客成本下穩健的凈利率水平是高 ROEROE 的關鍵的關鍵。從 ROE 及現金流視角拆

78、解，一方面，我們認為高合同負債提升公司經營杠桿（遠超同業的權益乘數）及現金流創造能力（較高的正向營運資本變動），是良性的 ROE 及現金流的驅動因素之一。截止 2021 年，公司合同負債為 13.5 億元，占比總資產為 54.4%，19-21 年復合增速為 21.4%，高位下維持穩定增020040060080010001200華韓股份醫思健康美麗田園02468102019年2020年2021年2022H1華韓股份醫思健康美麗田園 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 長態勢；相比于同業可比公司，醫思健康（2022 財年）、華韓股份（2021 年）、伊美爾（2020年）合同負債分別為 6.5

79、億元、2.4 億元、5.5 億元，占比總資產為 25.7%、24.1%、55.0%，公司合同負債體量高于同業可比公司。圖表圖表4242：公司公司 20192019-2022H12022H1 合同負債變化合同負債變化（百萬元百萬元）圖表圖表4343：公司公司 20192019-2022H12022H1 年合同負債占比總資產年合同負債占比總資產 資料來源：wind，中郵證券研究所 資料來源：wind，中郵證券研究所 另一方面，低獲客成本帶來較高凈利率，是實現高 ROE 及持續創造現金流的另一驅動因素。我們未剔除加盟業務以總收入及成本費用口徑構建單店模型（加盟業務成本以耗用品成本為主，期間費用較少涉

80、及折舊攤銷等費用，未剔除下將高估耗用品成本，低估折舊攤銷費用），員工成本、耗用品成本、折舊攤銷為公司前三大成本費用，2019-2021 年三者占比收入平均值分別為 39.2%、17.7%、15.7%，合計 72.9%，與同業可比公司相比并無絕對優勢；而公司 2019-2021 年營銷推廣開支占比收入平均值僅 2.0%，極低的獲客成本為凈利率釋放空間 圖表圖表4444：以單店視角拆解成本費用模型以單店視角拆解成本費用模型（直營店業務直營店業務）2019A 2020A 2021A 2022H1 19-21 年平均值 員工成本員工成本（百萬元）占比收入 單店員工成本（萬元）計營業成本占比收入 計銷售

81、費用占比收入 計管理費用占比收入 耗用品成本耗用品成本（百萬元）占比收入 544.28 38.74%324 12.32%11.63%14.21%238.08 16.95%582.45 38.74%340 14.37%10.75%13.01%276.83 18.41%715.09 40.16%376 16.78%9.73%12.74%306.83 17.23%332.62 45.30%174 16.51%10.18%16.71%124.95 17.02%39.22%347 14.49%10.70%13.32%17.53%單店耗用品成本（萬元）折舊攤銷費用折舊攤銷費用（百萬元）占比收入 142 2

82、23.66 15.92%162 259.25 17.25%161 271.70 15.26%65 142.97 19.47%155 16.14%單店折舊攤銷費用（萬元）營銷推廣開支營銷推廣開支（百萬元）占比收入 133 33.13 2.36%151 24.43 1.63%143 33.43 1.88%75 13.59 1.85%143 1.95%單店營銷推廣費用（萬元）20 14 18 7 17 成本費用占收入比 營業利潤營業利潤（百萬元）占比收入 單店利潤（萬元）73.97%207.18 14.75%123 76.03%213.33 14.19%124 74.52%278.04 15.61%

83、146 83.63%37.05 5.05%19 74.84%14.85%資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6002019A2020A2021A2022H10.460.480.500.520.540.560.580.602019A2020A2021A2022H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表4545：20202020 年同業可比公司員工成本年同業可比公司員工成本、物耗物耗、折舊攤銷等費率結構比較折舊攤銷等費率結構比較 資料來源：各公司公告，中郵證券研究所 我們認為我們認為，商業模式的獨特性商業模式的獨特性、產

84、品及服務品質的打磨以及領先的數據化管理能力是高產品及服務品質的打磨以及領先的數據化管理能力是高合同負債合同負債、低獲客成本的關鍵低獲客成本的關鍵，構成公司競爭優勢構成公司競爭優勢。具體而言具體而言：1）商業模式上，以會員充值模式鎖定用戶，提供從傳統美容、醫療美容、亞健康等一站式服務，實現內部轉化，降低引流成本，提升客戶體驗；2）嚴控產品及服務體驗，以高品質且穩定的服務體驗留存用戶，提升會員粘性；3）業內領先的數據化管理體系，從員工管理晉升、顧客關系以及門店管理擴張等多個維度搭建全方位模型體系，實現多門店標準化管理，助力擴張。圖表圖表4646：從從 ROEROE、現金流角度拆解公司核心競爭優勢現

85、金流角度拆解公司核心競爭優勢 資料來源：中郵證券研究所 3.2 3.2 會員管理制度會員管理制度+一站式服務鏈條的商業模式一站式服務鏈條的商業模式，助力核心用助力核心用戶戶沉淀沉淀 傳統美容服務入口以會員模式分類管理傳統美容服務入口以會員模式分類管理，為高合同負債提供源泉為高合同負債提供源泉。公司設置會員管理體系，設置銀卡會員、金卡會員、鉆石會員、至尊會員等會員等級，不同會員對應不同消費充值金額及項目折扣幅度，新客從入店開始即完善個人信息及皮膚及身體保養方案，針對性推出方案進行會員轉化。會員需提前充值，定期根據需求進店消費，不斷形成合同負債。2021 年，美0.00%5.00%10.00%15

86、.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%人工成本存貨成本折舊攤銷廣告推廣費用華韓醫美國際伊美爾瑞麗美麗田園 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 麗田園入選 2021 金鼎獎上海市單用途預付卡協會五星級示范企業，展示出會員用戶對品牌的認可，亦可讓新用戶消費無憂。為會員提供一站式服務為會員提供一站式服務，實現內部流量轉化實現內部流量轉化，降低獲客成本降低獲客成本。傳統美容服務、醫療美容服務及亞健康評估及干預客群存在一定重疊，對于不同年齡段的用戶需求側重點有所差異。公司在 2011 年及 2018 年戰略性開啟第二、第三業務，為活躍粘性用戶提供一站式服務，

87、避免客戶流失同時豐富客戶選擇，同時降低內部獲客成本。通過大眾點評、新氧等線上平臺，我們發現秀可兒、妍源現在線上獲客，通過承接內部優質流量實現穩健經營。2021 年-2022H1 傳統美容服務會員內部轉化購買醫療美容服務或亞健康評估及干預服務比例分別為 21.7%、21.2%，保持穩定轉化；同樣醫療美容及亞健康評估及干預服務的發展將促進傳統美容增長。圖表圖表4747：公司提供傳統美容公司提供傳統美容、非手術外科美容等一站式服務服務非手術外科美容等一站式服務服務 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表4848：不同年齡消費者對傳統美容不同年齡消費者對傳統美容、醫療美容等領域需求醫療美容等領域

88、需求 圖表圖表4949：公司公司 20212021-2022H12022H1 傳統美容會員內部轉化比率傳統美容會員內部轉化比率 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3.3 3.3 打磨產品及服務品質打磨產品及服務品質，提升消費粘性提升消費粘性 嚴格選材嚴格選材，服務項目多樣性服務項目多樣性。我們認為，傳統美容服務因效果溫和，對所使用的產品品質以及服務體驗要求更高，是產品力的關鍵。公司為客戶設計 47 類服務項目超過 800 個 SKU，定價高端，為客戶提供多樣化的選擇。公司從全球領先的供應商精選產品，90%以上產品為進口，部分供應商合作時間超過 10 年，且

89、產品上市前經過多重嚴格產品測試，保障產品品質。20.90%21.00%21.10%21.20%21.30%21.40%21.50%21.60%21.70%21.80%2021年2022H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表5050：公司服務項目及定價情況公司服務項目及定價情況 服務項目 項目介紹 價格（元）身體保健 促進新陳代謝及排毒、恢復體力及改善身體狀況的身體療程 190-760 機體塑性 通過加熱、按摩及非侵入性塑性設備塑性 240-1900 美體水療 通過沐浴、身體裹敷、身體去角質調整及按摩等多重服務來緩解疼痛和緊張 140-390 女性養護 為女性客戶的特定需求提供額

90、外的養護 190-840 膚質管理 使用優質護膚品，結合領先的無創傷皮膚護理技術，提供全面的皮膚護理，并達至皮膚的油份及水份平衡，例如保濕、營養、深層潔凈及抗過敏修復 190-840 膚色調理 使用各類抗氧化產品改善膚色，包括皮膚蠟黃或暗啞，并達到亮膚效果 490-990 膚齡護理 使用先進設備配合肌膚營養品以修復肌膚膠原蛋白組成，并保持肌膚輕盈緊致及軟化細紋、皺紋及皮膚松弛的外觀 490-1990 局部護理 提供專業眼部或頸部相關護理 170-950 資料來源：弗若斯特沙利文，各公司官網，中郵證券研究所 服務人員配置齊全服務人員配置齊全，具備高度專業性素養具備高度專業性素養，服務質控標準化服

91、務質控標準化。從服務人員素養看，公司在上海及武漢建立了美麗田園培訓中心，所有員工均需要經過一定周期的崗前培訓，并在內部晉升及新服務項目開展是繼續進行內部培訓，提升技師等員工專業素養。公司服務人員經驗豐富，在公司超過一年工齡的服務人員平均年資為 6.1 年，為穩定的服務質量提供保障；同時，公司21 年服務人員年度留任率為 74%，是美麗健康管理行業留任率高的少數公司之一。從服務人員配置來看，截止 2022H1 公司服務人員為 1898 人，其中醫護人員 251 人，經培訓美療師 1489人，單店專業人員配置約 10 人（傳統美容服務 9.7 人/醫療美容&亞健康評估干預服務 10.9人），服務人

92、員配置齊全。公司不斷完善服務質量及質控標準，從員工培訓開始嚴格按照標準學習，將質控落實到實處，提升客戶體驗。圖表圖表5151：公司公司 2022H12022H1 服務人員結構服務人員結構 注冊醫生 人數 皮膚科醫生 47 外科醫生 26 麻醉科醫生 5 提供醫療咨詢及管理服務的醫生 26 放射科醫生 6 注冊護士 128 藥劑師 13 提供傳統美容服務的經培訓的美療師 1489 店長 158 總計 1898 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 嚴格質控及標準化管理體系嚴格質控及標準化管理體系，保障高品質服務的穩定性保障高品質服務的穩定性。公司制定了完善的服務標準、內部管控及質量體系，包含 10

93、0 余項規范，包括存貨管理、服務準備、服務過程、員工操守、員工培訓等，并定期進行專項檢查（如神秘顧客及會員監督等），保障高品質服務的穩定。例如，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 公司門店采取一客一消毒方式，為每家門店配備紫外線燈和流水工作臺，在客戶進店護理前提前對護理房間進行全方位消殺，打造良好的護理環境。積累忠實客戶群體積累忠實客戶群體，消費粘性強消費粘性強?；诹己玫捻椖矿w驗及高頻消費屬性，公司活躍用戶過去年內消費次數高，展現出強消費粘性。2021 年公司傳統美容服務、醫療美容服務、亞健康評估及管理服務活躍會員平均到店次數分別為 10.2 次、3.1 次、3.3 次，活躍用戶消費粘性

94、強。此外，以醫療美容服務為例，公司 2019-2021 年活躍用戶平均消費金額超過 3.5 萬元，高于同業連鎖醫療美容機構伊美爾 1 萬左右消費金額，進一步佐證公司活躍用戶高消費粘性。圖表圖表5252：公司不同服務類型會員年均消費次數公司不同服務類型會員年均消費次數 圖表圖表5353：2 2020020 年醫療美容項目會員年均消費金額比較（元）年醫療美容項目會員年均消費金額比較（元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3.4 3.4 領先數字化管理能力領先數字化管理能力，管理標準化管理標準化，為擴張奠為擴張奠基基 搭建多重模型及管理系統搭建多重模型及管理系統

95、，及時洞察用戶需求及時洞察用戶需求，提升連鎖化運營效率提升連鎖化運營效率。公司搭建行業領先的信息管理體系，通過大量數據積累，圍繞運營體系搭建多重模型，包括區域發展模型、門店運營支持模型、客戶分析模型、員工發展模型，搭建企業資源規劃系統、SPA 服務管家系統、客戶關系管理系統、美麗田園小程序等數字化系統體系，涵蓋內部員工發展規劃、門店運營管理及擴張以及客戶全生命周期管理等多重維度，全方位提升運營效率。圖表圖表5454：公司數字化建設情況公司數字化建設情況 類型 具體內容 模型 1.區域發展模型：為企業的收購戰略提供深入分析 2.門店運營支持模型：該模型建立全面客戶標簽，打破信息壁壘，實現協同效應

96、，提升客戶服務水平 3.客戶分析模型：獲取客戶數據，掌握交易模式、消費習慣等 4.員工發展模型：追蹤員工生涯，幫助前線員工提升表現 系統 1.企業資源規劃系統：控制取貨、售貨及配送的整個流程，統一門店的服務質量 2.SPA 服務管家系統：從管理客戶賬戶、監督前線員工績效指標、將服務門店的財務及行政管理工具數字化三個方面促進業務運營 3.客戶關系管理系統：積累客戶數據，有效滿足客戶的現有需求 4.美麗田園小程序：客戶可查看門店信息、線上預約、查看會員福利、反饋意見、參與線上營銷活動等 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 0246810122019年2020年2021年2022H1傳統美容服務醫療

97、美容服務05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000瑞麗醫療醫美國際伊美爾醫療美麗田園 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 客戶生命周期管理提升高復購客戶生命周期管理提升高復購、高滿意度高滿意度。公司通過客戶分析模型及客戶關系管理系統洞察客戶服務模式及行為偏好，有效滿足現有需求并挖掘潛在需求，提升客戶滿意度及延長客戶消費周期。2022H1 客戶平均月推薦值（定義為客戶推薦產品及服務的意愿）為 87.4%，較 21年提升 1.9pct，客戶滿意度不斷提升；2021 年公司活躍用戶同期多次購買產品及服務比例為84.6%，較 19

98、年提升 3.9pct，客戶復購率不斷提升。圖表圖表5555：公司客戶公司客戶 20212022H120212022H1 平均月推薦值（平均月推薦值（%）圖表圖表5656：公司活躍用戶公司活躍用戶 20192019-2022H12022H1 復購率（復購率（%）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 卓越有效的員工管理模型卓越有效的員工管理模型，助力員工提升助力員工提升，減少人才流失減少人才流失。公司搭建員工發展模型，內部可追蹤員工生涯，幫助前線員工提升業績表現，如自動記錄員工參與培訓項目及研討會、員工的服務時間、所服務客戶的反饋意見，肯定員工才能，亦

99、可對癥提升員工專業能力?？傮w來看，公司 1 年以上服務人員平均在公司從業時間為 6.1 年，21 年服務人員留任率為 74%，員工穩定性強，人才流失率低。4 4 成長看點成長看點：疫情復蘇機構端彈性大疫情復蘇機構端彈性大，門店擴張打開長期天花板門店擴張打開長期天花板 公司通過商業模式創新、產品服務體驗打磨、數字化管理打造標準化員工會員門店管理體系沉淀優質客戶，提升客戶粘性。而在前段的流量入口的獲取上，公司過去穩扎穩打，30 余年已沉淀約 10 萬人次活躍會員，伴隨上市，未來擴張進程有望加快，具體而言：1）疫后線下門店率先復蘇，公司關店率低，有望快速獲客，收入恢復，業績端彈性更高；2）積極線下本

100、地化品牌推廣及線上抖音、大眾點評等渠道引流，加速新客獲??；3）積極門店擴張策略+良好的門店模型，打開遠期天花板。4.1 4.1 短期邏輯短期邏輯：疫后復蘇收入業績具備彈性疫后復蘇收入業績具備彈性，線上新客進取策略線上新客進取策略 疫后疫后消費復蘇消費復蘇，線下門店率先受益線下門店率先受益。2022 年受疫情及防疫政策沖擊，公司門店擴張放緩，門店客流下降，伴隨防疫政策變化，線下客流逐步恢復，公司收入有望修復，考慮到經營杠桿效應，業績端彈性更大。同時，疫情三年帶來競爭格局優化，例如 19-21 年行業并未增長，而公司美麗田園品牌獲得雙位數復合增長，部分門店關店等勢必為龍頭廠家提供搶占用戶契機。積極

101、新客策略積極新客策略，加速收入業績增長加速收入業績增長。公司利用線上線下相結合的模式推廣品牌及服務：1）線下以本地化購物期間促銷及新客戶折扣為主；2）線上通過社交媒體合作提升品牌知名度及新客戶引流，例如在大眾點評、抖音等線上平臺推出美白、補水、凈膚等優惠套餐，限新客全85858686878788882021年2022H172747678808284862019年2020年2021年2022H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 國任意門店使用，同時在抖音等社交平臺開設多賬號進行直播推廣，積極為門店引流。我們認為，疫情消費復蘇+公司積極的獲客策略短期推動公司業績快速修復。圖表圖表5757：

102、公司大眾點評公司大眾點評、抖音等線上渠道部分促銷套餐及銷售情況抖音等線上渠道部分促銷套餐及銷售情況 大眾點評 抖音 套餐內容 價格 銷量 套餐內容 價格 銷量 面部溫和凈膚+眼部營養呵護 262 元/1.8 折 7000+面部溫和凈膚+舒緩雙眸 238 元/1.7 折 1.8 萬 面部膠原補充+解乏舒體 228 元/2.0 折 4000+側顏女神面部緊致 228 元/1.7 折 1500+面部緊致+身體沉浸式享受 228 元/1.7 折 2000+黃金賦能補水保濕 328 元/2.4 折 1200+資料來源：大眾點評、抖音，中郵證券研究所（截止 2023 年 2 月 12 日）4.2 4.2

103、長期邏輯長期邏輯：門店進入加速擴張周期門店進入加速擴張周期，打開成長天花打開成長天花板板 現有門店利用率及成熟門店占比較高現有門店利用率及成熟門店占比較高，支持新一輪擴張周期支持新一輪擴張周期。2021 年公司美麗田園門店在一線城市、新一線城市門店整體利用率分別為 65%、61%，貝黎詩在一線城市整體利用率為54%（無新一線城市布局）。公司傳統美容客戶中白領女性中大部分選擇午休期間或者下班后享用服務，單次服務時長平均約 3 小時，為了保證舒適環境及體驗，整體利用率 75%-80%將是可現實的理想水平（假設工作日每張床位 2 次客戶到店以及周末每張床位 3 次客戶到店），相較于理想狀態，公司傳統

104、美容服務門店整體利用率處于較高水平，服務較為飽滿，支持新一輪擴張周期搶占市場；而醫療美容服務通過傳統美容服務導流，其擴張策略跟隨傳統美容服務變動。圖表圖表5858：公司公司 20192019-2022H12022H1 不同品牌門店利用率（不同品牌門店利用率（%）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 積極擴張政策積極擴張政策，預計四年門店擴張預計四年門店擴張 161161 家家。公司計劃 2023 年-2026 年通過新增或收購方式擴張門店 161 家，其中預計新建門店數量為 133 家，收購門店為 28 家，預計使用資金為 7.2億港幣，其中 3.0 億港幣為募集資金，剩余為自有資金，新增單店平

105、均投資金額為 444 萬港幣。具體而言：0.010.020.030.040.050.060.070.02019年2020年2021年2022H1美麗田園門店貝黎詩門店秀可兒門店研源醫療中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 1）計劃 2023-2026 年分別新增及收購傳統美容門店數量為 33 家、38 家、36 家、36 家，其中新增門店投資金額分別為 1.22 億港幣、1.46 億港幣、1.46 億港幣、1.46 億港幣，合計143 家，投資金額為 5.60 億港幣，新增單店平均投資金額為 391 萬港幣；2）計劃 2023-2026 年分別新增醫療美容及亞健康評估及干預門店數量為

106、4 家、6 家、6家、2 家，投資金額分別為 0.34 億港幣、0.52 億港幣、0.52 億港幣、0.17 億港幣，合計 18家，投資金額為 1.55 億港幣，新增單店平均投資金額為 860 萬港幣。圖表圖表5959：公司公司 20232023-20262026 年門店擴張計劃及資金投入計劃（個，百萬港元）年門店擴張計劃及資金投入計劃（個，百萬港元）2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 秀可兒 新增門店數（個）4 4 4 再投資金額（百萬港元）34.4 34.4 34.4 研源 新增門店數（個）2 2 2 再投資金額（百萬港元）17.2 17.2 17.2 美麗田園 新增門

107、店數（一線城市）（個）10 11 13 12 再投資金額（一線城市）（百萬港元）55.0 60.7 71.7 66.2 新增門店數（新一線城市）（個）13 16 16 16 再投資金額（新一線城市）（百萬港元）55.8 68.7 68.7 68.7 貝黎詩 新增門店數（一線城市）（個）2 3 1 2 再投資金額（一線城市）（百萬港元）11.0 16.6 5.5 11.0 收購傳統美容機構數量（個）8 8 6 6 合計新增門店數（個）37 44 42 38 合計再投資金額（百萬港元）156.2 197.6 197.5 163.1 平均單店投資金額（萬港元）423 449 470 429 資料來源

108、：公司公告，中郵證券研究所 門店培育周期較短門店培育周期較短，投資回收期可控投資回收期可控，有望快速貢獻收入業績有望快速貢獻收入業績。根據公司歷史開店經驗，新店實現盈虧平衡周期較短，公司新門店開設從門店選址到開設一般需要 3 個月時間，憑借較高的品牌知名度及本地化營銷活動擴客，2014 年到 2022H1 期間，公司一家新傳統美容服務門店平均開業后約 11 個月實現盈虧平衡，孵化周期較短。傳統美容服務門店投資回收周期可控，成熟門店單店產出高，公司 2021 年新成立門店（成立時間小于 3 年）、發展中門店（成立時間為 3-8 年）、成熟門店單店收入分別為 297 萬元、497 萬元、870 萬

109、元，參考新成立門店單店收入，公司傳統美容服務門店投資回收期較短。5 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計 2023-2024 年歸母凈利潤為 2.6 億元、3.4 億元，對應估值分別為 20 倍、15 倍，遠低于美護板塊估值（根據最新收盤價，申萬美容護理板塊 23 年平均估值為 34 倍），略低于港股醫療服務醫思健康估值（根據 wind 一致預期，最新收盤價對應 23 年為 24 倍），公司作為國內連鎖美容機構龍頭，估值處于低位，我們看好公司短期疫后復蘇帶來的同店增長以及長期開店空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 6 6 風險提示風險提示 行

110、業景氣度不達預期風險。行業景氣度不達預期風險。由于市場分散，行業集中度低，公司存在潛在的整合機會，根據弗若斯特沙利文數據，除麗豐集團外，行業頭部參與者以直營為主，市場份額不足 1%，公司可通過專業化及差異化服務推動行業整合，未來有望獲得規模經濟。若未來行業整合進度緩慢，公司無法取得規?；某杀竞褪找?，將不利于行業景氣的恢復；此外，由于該行業屬于非剛需的產業，由疫情導致的目標人群收入下降，將較大程度影響線下美容機構客流，對行業需求帶來較大沖擊。門店擴張進度低于預期。門店擴張進度低于預期。我們認為，公司未來增長的驅動因素在于同店增長及門店擴張，并且給予未來四年每年 30 家以上的新增門店預期；若公

111、司因行業景氣度下降或者競爭激烈等因素影響門店擴展進程，將影響公司未來成長性。利潤率提升不及預期風險。利潤率提升不及預期風險。我們認為，伴隨疫后復蘇，公司折舊攤銷等固定成本、銷售管理人員員工成本等有望享受規模效應，公司凈利率有望修復。若公司因擴張過程中新店孵化周期加長，新店產出不達預期，則影響凈利率水平的恢復。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

112、E 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 營業收入營業收入 1781 1707 2095 2517 貨幣資金 157 895 1260 1846 營業成本 947 969 1104 1326 應收和預付款項 42 72 68 100 營業稅金及附加-存貨 97 145 131 200 銷售費用 299 280 337 394 其他流動資產 1013 898 982 987 管理費用 272 336 304 345 流動資產合計流動資產合計 1309 2009 2441 3133 財務費用 23 0 0 0 長期股權投資-資產減值損失-投資性房地產-投資收益 0 0 0 0 固定資產 260 25

113、1 279 316 公允價值變動-在建工程-營業利潤營業利潤 255 115 334 434 無形資產開發支出 736 736 736 736 營業外收支-商譽-利潤總額利潤總額 255 115 334 434 其他非流動資產 172 172 172 172 所得稅 47 21 60 78 資產總計資產總計 2477 3169 3628 4358 凈利潤 208 94 274 356 短期借款 0 0 0 0 少數股東損益 15 7 14 18 應付和預收款項 15 54 25 70 歸母股東凈利潤歸母股東凈利潤 193 88 260 338 長期借款 0 0 0 0 預測指標預測指標 其他負

114、債 2199 2417 2631 2961 毛利率 47%43%47%47%負債合計負債合計 2215 2471 2656 3030 銷售凈利率 12%6%13%14%股本 100 237 237 237 銷售收入增長率 18%-4%23%20%資本公積 157 450 710 1048 EBIT 增長率 29%-65%245%32%其他綜合收益-歸母凈利潤增長率 37%-58%196%30%歸母公司股東權益 257 686 946 1284 ROE 75%13%27%26%少數股東權益 5 12 25 43 ROA 8%3%7%8%股東權益合計股東權益合計 263 698 972 1327

115、ROIC 78%10%26%25%負債和股東權益負債和股東權益 2477 3169 3628 4358 EPS(X)0 1 1 現金流量表現金流量表 PE(X)59 20 15 經營性現金流 670 150 378 613 PB(X)8 6 4 投資性現金流-385 247 -14 -26 PEG 10 52 融資性現金流-271 341 0 0 EV/EBITDA(X)0 40 12 8 現金凈流量 14 738 364 587 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議

116、的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級

117、 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并

118、得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結

119、論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何

120、形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承

121、銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048