商業貿易行業市內免稅店深度全解：政策規模市場要素多維度剖析-230313（25頁）.pdf

《商業貿易行業市內免稅店深度全解：政策規模市場要素多維度剖析-230313（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商業貿易行業市內免稅店深度全解：政策規模市場要素多維度剖析-230313（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、市內免稅店深度全解：政策，規模，市場要素多維度剖析市內免稅店深度全解：政策，規模，市場要素多維度剖析2023 年 3 月 13 日吳勁草東吳商社首席證券分析師S石旖瑄東吳商社證券分析師S證券研究報告行業研究商業貿易增持（維持）2目錄1.市內免稅店政策擴充潛力大2.市內免稅店市場規模測算3.市內店免稅商競爭力拆解4.投資建議 8XbUbZeU9WeZfVcW7NcM9PmOpPnPoNiNnNnOfQpOsO6MnMqQxNrQyRMYtOoM3市內免稅規模測算：基于潛在客流*滲透率*客單價的銷售拆分框架，預期市內免稅市場總規模短期/中期/長期分別可達64/632/1499億元級別。對長期市內免

2、稅規模進行敏感性分析，長期來看市內免稅市場合理預期區間為1010-1524億元。市內免稅商競爭一覽表：推薦中國中免、王府井中國中免：免稅龍頭運營商，品牌品類齊全，渠道形態多樣，具有成熟運營體系，多點布局市內免稅店，有望建立先發優勢享受政策紅利。預測2022-2024年中國中免歸母凈利潤分別為50.25/132.31/154.44億元，對應PE估值為74/28/24倍，維持“買入”評級。王府井：標桿百貨零售集團，零售業態多元化，管理經驗豐富，萬寧特色離島免稅項目投運形成實質性免稅業務，坐擁北京頂級商圈流量有望進一步受益于市內免稅政策紅利。預測2022-2024年王府井歸母凈利潤分別為1.79/9

3、.78/14.42億元，對應PE估值為159/29/20倍，維持“增持”評級。中國中免、王府井估值由東吳證券研究所基于最新股價及盈利預測得出，數據截至2023年3月12日。風險提示：市內免稅政策落地不達預期的風險、行業競爭加劇的風險、居民消費意愿恢復不及預期的風險總體觀點免稅商潛在客流體量到店率轉化率件均價連帶率中免中服王府井數據來源：東吳證券研究所繪制 41.市內免稅店政策擴充潛力大市內免稅店政策擴充潛力大 51.1 市內免稅政策為貫穿“十四五”的“促消費”舉措現有政策引導方向下市內免稅店有望提額擴容。當前市內免稅店主要以服務出境境外人士及歸國出境居民為主，出境本國居民市內免稅消費場景暫未開

4、放。2020年2月28日，關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見提出，要健全免稅業政策體系，將服務出境居民提升至服務境外人士同等位置，有利于實現出境本國居民市內免稅消費新場景。同時，適時研究調整免稅限額和免稅品種類，均指引了未來市內免稅店擴容的政策路徑。其后，完善市內免稅店政策的提法陸續在十四五規劃中作為“促消費”舉措持續體現，十四五時期內落地可期。數據來源：發改委、商務部等政府官網、東吳證券研究所表1：2019年以來中央對市內免稅店政策提法日期日期政策文件政策文件有關市內免稅店表述有關市內免稅店表述2020.2.28關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見進一步完善免稅

5、業政策。以建設中國特色免稅體系為目標，加強頂層設計，破除行業發展障礙，提高行業發展質量和水平?？茖W確定免稅業功能定位，堅持服務境外人士和我出境居民并重堅持服務境外人士和我出境居民并重，加強對免稅業發展的統籌規劃，健全免稅業政策體系。完善市內免稅店政策，建設一批中國特完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。擴大口岸免稅業務，增設口岸免稅店。根據居民收入水平提高和消費升級

6、情況，適時研究調整免稅限額和免稅品種類。在免稅店設立一定面積的國產商品銷售區，引導相關企業開發專供免稅渠道的優質特色國產商品，將免稅店打造成為扶持國貨精品、展示自主品牌、傳播民族傳統文化的重要平臺。2021.3.12中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2021.12.20“十四五”國內貿易發展規劃完善市內 免稅店政策，規劃建設一批中國特色免稅店。2022.1.13“十四五”現代流通體系建設規劃完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022.4.20關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見完

7、善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。61.2 市內免稅店政策擴充方向當前市內免稅店以服務出境境外人士及歸國居民為主。其中，出境境外人士的市內免稅消費不限額，設置機場離境提貨點；歸國居民免稅政策規定選購額度（5000元）和時間限制（入境180天以內），市內免稅店現場可提貨。市內免稅店政策擴充方向可能有：調整離境回國人員限額、種類，擴充出境居民離境前場景。數據來源：東吳證券研究所繪制圖1：市內免稅店當前服務情景及潛在擴充方向 71.3 當前市內店布局及規模數據來源：公司官網、東吳證券研究所受制于當前政策允許場景有限，市內店布局散而不強。市內免稅店銷售收入低，未形成規模效應。根據弗若斯

8、特沙利文，2017年-2021年中國市內免稅店銷售規模增長幅度大，但總體基數小、規模有限。市內免稅店規模由2017年的人民幣1億元增至2021年的6億元，4年CAGR為57%。但高增速系由于低基數，實際規模占中國免稅銷售市場比仍較小。市內免稅店當前市場規模仍小系受限于當前政策下消費場景及地域分布。從消費場景看，主要有外國人離境前消費和國人入境后小額消費兩種。以中免、中僑、中服三家持牌免稅運營商為例，中免共開設市內免稅店5家，主要適用于外國人離境前免稅品消費；中僑在哈爾濱開設免稅店1家，主要適用于國人入境后小額消費；中服開設市內免稅店12家，主要適用于國人入境后持護照免稅消費。從門店分布看，目前

9、只在北京、上海、青島、廈門等十多個城市設有門店，門店數量有限。數據來源：弗若斯特沙利文、東吳證券研究所表2：中免、中服當前已開市內店匯總圖2：2017-2021年市內免稅店銷售規模（億元）免稅商免稅商已開門店所在城市已開門店所在城市適用消費者及場景適用消費者及場景中免青島、廈門、大連、北京、上海外國人離境前消費中僑哈爾濱國人入境后小額消費中服上海、北京、青島、鄭州、大連、哈爾濱、重慶、南京、杭州、昆明、合肥、南昌國人入境后小額消費13366012345672017年2018年2019年2020年2021年 830%28%31%32%32%26%26%27%11%21%21%17%8%8%7%7

10、%15%12%11%14%4%5%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年世界其他地區其他亞洲地區日本中國大陸歐洲美國1.4 市內免稅店政策有望伴隨出境游復蘇加速落地出境游爬坡可能帶動消費外流現象復蘇。2019年，中國居民全球個人奢侈品消費規模（包括奢侈品皮具、服飾鞋履、手表珠寶、香化等）為927億歐元，占全球消費總量的33%，但其中僅有11%在中國大陸成交，三分之二的中國居民奢侈品消費外流。2020-2022年，疫情影響下，一方面，中國居民奢侈品消費出現整體縮水31%至2022年的635億歐元；另一方面，大部分銷售成交

11、于大陸地區，2022年中國大陸地區奢侈品成交額占全球的17%，占中國居民奢侈品消費的95%。即在疫情影響及大陸奢侈品供給提升的雙重作用下，消費回流成效凸顯。但隨著2023年國際航班逐步恢復、出境游人群爬坡，消費外流現象將一定程度復蘇。市內免稅店政策有望加強及豐富進口商品國內供給，作為離島及口岸免稅店的區位、場景補充，引導消費回流。市內免稅店政策將進一步豐富進口商品國內供給，作為離島、口岸免稅店的區位、場景補充，有望截留一部分本國居民出境游時奢侈品消費，對消費外流復蘇形成一定緩沖效應，并進一步引導消費回流。數據來源：貝恩咨詢全球奢侈品市場研究、東吳證券研究所圖3：2019-2022全球奢侈品消費

12、結構（按地域）數據來源：貝恩咨詢全球奢侈品市場研究、東吳證券研究所圖4：2019-2022全球奢侈品消費結構（按國籍）22%25%31%33%17%18%23%23%33%28%22%18%10%8%7%7%13%14%12%14%6%6%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年其他其他亞洲人日本人中國人歐洲人美國人 92.市內免稅店市場規模測算市內免稅店市場規模測算 102.1 中國市內免稅店規模測算要素潛在客群人群疫情前內地居民出入境人次3.5億次，估算潛在客群人數為1.8億體量。疫前內地居民出入境人次在出入境人員中

13、占比持續提升位居首位，2019年內地居民出入境人次達3.5億，形成了市內免稅銷售主要潛在客群。2017-2019我國出入境人員人次分別為6.0/6.7/6.7億人次，其中內地居民占比分別為48%/51%/52%，2019年內地居民出入境人員總數達3.5億人次，為市內免稅銷售主要潛在客群。隨著出行管控放開和國際航線供給恢復，內地居民出入境和旅游消費意愿有望階段性修復提升，估算潛在客群人數為1.8億體量。數據來源：國家移民管理局、東吳證券研究所表3：2017-2019年我國出入境情況出入境情況（單位：億人）201720182019出入境人員6.06.76.7其中：內地居民2.93.43.5港澳臺居

14、民2.52.42.2外國人0.60.91.0 11韓國免稅店銷售情況201720182019潛在客群數量（韓國居民出境人次：萬人）769685939039實際客戶數量（免稅購物人次：萬人）308829942843滲透率（免稅購物人次/出境人次）40%35%31%客單價（萬韓元）12.413.214.2換算為人民幣（元）650696749年化市場規模（億韓元）38156 39597 40456換算為人民幣（億元）201208213海南離島免稅銷售情況202020212022潛在客群數量（赴島游國內居民人次：萬人）221723771653實際客戶數量（免稅購物人次：萬人）448671422滲透率（

15、免稅購物人次/赴島游居民人次）20%28%26%客單價（元）613473738270年化市場規模（億元）2754953492.2 中國市內免稅店規模測算要素滲透率及客單價數據來源：韓國免稅業協會、東吳證券研究所注：韓國出境公民免稅購物限額為5000元（2022年3月取消），換算人民幣使用匯率為1人民幣=190韓元滲透率及客單價要素可參照疫情前韓國及近幾年海南市場。韓國免稅店滲透率維持30-40%高位，客單價逐年緩升。2017-2019年韓國免稅購物滲透率分別為40%/35%/31%，客單價分別為650/696/749元，年化市場規模分別為201/208/213億元。離島免稅政策紅利推動滲透率、

16、客單價快速提升。2020-2022年海南離島免稅滲透率分別為20%/28%26%，客單價分別為6134/7373/8270元，年化市場規模分別為275/495/349億元。數據來源：?？诤ｊP、海南省交通廳、東吳證券研究所表4:2017-2019年韓國居民免稅購物情況表5:2020-2022年海南離島免稅購物情況 12國人出境市內免稅短期：放開首年（假設2023年）中期：出入境及消費意向均恢復正常時（假設2025年）長期：成熟階段年化（假設2030年）潛在客群人數（內地居民出境人次：億人）0.91.82.3滲透率（免稅購物人次/出境人次）5%15%21%客單價（元）80014001800預期市場

17、規模（億元）35368860國人歸國市內免稅潛在客群人數（內地居民出境人次：億人）0.91.82.3滲透率（免稅購物人次/入境人次）7%18%26%客單價（元）4808401080預期市場規模（億元）29265639總計市場規模（億元）6463214992.3 市內免稅店整體市場規模測算數據來源：國家移民管理局、?？诤ｊP、海南省交通廳、韓國免稅業協會、東吳證券研究所表6：測算短/中/長期國人市內免稅店銷售規?；谝韵录僭O綜合測算市內免稅店短/中/長期規模預期分別在64/632/1499億元人民幣級別。潛在客群人數：隨著出行放開，國際旅游出行階段性修復，預期國人出入境人次短/中/長期分別為0.9

18、/1.8/2.3億人次，恢復至2019年同期出入境人次的50%/100%/130%。滲透率及客單價：市內免稅作為旅行購物場景延申，未來政策完善疊加內地居民消費意愿及能力的恢復，滲透率及客單價將持續提升，此處拆分國人出境及國人歸國兩場景分別進行要素預測。預期國人出境市內免稅滲透率短/中/長期分別為5%/15%/21%，客單價短/中/長期分別為800/1400/1800元（約束條件為滲透率不超過海南離島免稅，客單價受限額影響較離島免稅顯著低）?？紤]到場景后置但可消費時間范圍更大，我們認為國人歸國市內免稅相比出境而言，會呈現高滲透率、低客單價的特征，預期滲透率短/中/長期分別為7%/18%/26%，

19、客單價短/中/長期分別為480/840/1080元。132.4 市內免稅店長期市場規模敏感性分析數據來源：國家移民管理局、?？诤ｊP、海南省交通廳、韓國免稅業協會、東吳證券研究所注：表中所示滲透率和客單價為國人出境市內免稅長期中滲透率和客單價假設，市場總規模為國人出境和歸國市內免稅規模合計。表7：長期中市內免稅市場規模敏感性分析核心假設：國人出境市內免稅滲透率15%-30%，步長為3%；客單價區間800-2000元，步長200。國人歸國市內免稅方面，滲透率比出境場景高5個百分點，客單價為出境場景的60%。我們認為國人出境市內免稅滲透率在21-24%，客單價在1200-1600元是中性預期，因而合

20、理預期區間為1010-1524億元。80010001200140016001800200015%4976217458699941118124218%585731878102411701317146321%6738421010117913471515168424%7629521143133315241714190427%85010631275148817001913212530%938117314081642187721112346滲透率（%）客單價（元）市場總規模（億元）143.市內店免稅商競爭力拆解市內店免稅商競爭力拆解 153.1 旅游零售競爭力分析框架旅游零售企業銷售額可拆分為潛在客流體

21、量、到店率、轉化率、件均價、連帶率的乘積（對于居民單次出境購買市內免稅品幾乎沒有復購概念在此不討論復購率）。公式中每一個因子都值得企業反復測試、持續優化、不斷迭代，以獲得更好的規模和經濟效益。我們將每一項對應到免稅企業運營中的口岸免稅、離島免稅、線上平臺業務中去，再進行總結歸納，會發現所有這些因子能夠歸結為三個核心要素：流量、體量和運營。以此構成我們對旅游零售企業競爭力的分析框架。以下我們針對目前有望成為未來市內免稅玩家的中免、中服、王府井的各項要素分別進行定性評估。資料來源：東吳證券研究所繪制圖5：旅游零售企業競爭力分析框架 163.2 潛在客流體量中免、中服全國多地布點，王府井扎根北京為全

22、國第二大出入境航空口岸所在地。從布局來看，中免與中服在國內一二線城市（中免：北京、上海、青島、廈門、大連、哈爾濱；中服：上海、北京、青島、鄭州、大連、哈爾濱、重慶、南京、杭州、昆明、合肥、南昌）已發展諸多市內免稅門店。中免通過收購中僑切入國人入境免稅，但主要門店仍為外國人離境場景，中服門店則均為國人入境場景。王府井目前持牌扎根北京，北京首都機場在2019年時占到全國出入境客流吞吐量的17%，未來有望依托全國第二大航空出入境口岸客流發展免稅項目。數據來源：中國民航局、各機場上市公司公告、東吳證券研究所表8：北上廣三地及全國機場出入境旅客吞吐量2019年2020年2021年機場出入境旅客吞吐量（萬

23、人次）比重出入境旅客吞吐量（萬人次）比重出入境旅客吞吐量（萬人次）比重首都機場2,81517%29815%195%上海機場3,85123%48625%16740%廣州白云機場1,87111%25813%6917%北上廣總計8,53751%104253%25461%全國16,720100%1970100%414100%173.3 到店率數據來源：百度圖片、東吳證券研究所王府井背靠首旅集團有望攬下北京重要商圈點位，中免、中服市內免稅店當前布點均為熱門商圈。王府井作為首旅集團旗下商業板塊核心平臺，在北京及多地核心商圈均有商業布局，首旅集團旗下王府井大街與環球影城等都是游客的旅游熱門目的地，有望在北京

24、頂流商圈開出市內免稅店項目，以低成本拉動游客到店率。中免與中服市內免稅店項目布局以市內熱門商圈為主，依托自身市場營銷及會員體系吸引客戶到店。數據來源：百度圖片、東吳證券研究所圖6：中免上海市內免稅店圖7：王府井大街 183.4 轉化率數據來源：百度圖片、東吳證券研究所門店轉化率需綜合考慮免稅店供給商品的品牌、商品矩陣、價格、購物體驗。中免體量、運營雙強，中服市內免稅店運營經驗豐富，王府井有望實現有稅、免稅聯動。中免占據絕對優勢的采購體量帶來了品牌的豐富和價格的優勢，同時龐大會員體系及完善的市場、運營有望實現更高的轉化率。中服多年的國人歸國市內免稅運營經驗是政策紅利初期的主要優勢。王府井目前有稅

25、零售經驗豐富，有望實現有稅+免稅互相引流，提升轉化率。數據來源：百度圖片、東吳證券研究所圖8：中免三亞海棠灣圖9：中服北京市內免稅店 193.5 件均價數據來源：中免小程序和官網、東吳證券研究所單件均價主要考慮免稅店供給商品結構。中免、王府井均有全品類運營經驗，中服強香化弱精品。中免橫向對比所有免稅商來看，整體品類供給更齊全，各品類的品牌矩陣相對更為高端，更高的精品占比有望帶動更高的件均價。王府井在現有有稅零售框架下，已經建立起了與奢侈品品牌的初步聯系，已對精品自營百貨有豐富經營，有望將有稅業務供應鏈能力拓展至免稅業務。中服受限于當前市內免稅5000限額，當前的運營重點更偏向于香化產品，相比較

26、于中免和王府井，整體商品結構有望進一步完善。數據來源：王府井小程序和官網、東吳證券研究所圖10：中免海棠灣品牌矩陣圖11：王府井東安市場（自營百貨）品牌矩陣 203.6 連帶率數據來源：中免小程序和官網、東吳證券研究所連帶率的決定因素主要為品牌及SKU豐富度，采購體量絕對領先的中免相對優勢較大。據弗若斯特沙利文統計，中免2021年營收413億人民幣，在中國免稅市場份額中占比86.0%，其綜合采購價應已經具絕對優勢，品牌SKU豐富度也已經領跑于其他免稅商，連帶率有望顯著領先。王府井有望憑借完善的品類分布及品牌矩陣實現相對高的連帶率。數據來源：王府井小程序和官網、東吳證券研究所圖12：中免?？趪H

27、免稅城品牌矩陣圖13：北京市百貨大樓品牌矩陣 213.7 市內店免稅商競爭力一覽表：中免、中服、王府井綜合考慮三家未來市內免稅玩家：中免優勢仍大，王府井雄踞北京，中服運營經驗深厚。綜合考慮潛在客流量、到店率、轉化率、件均價、連帶率這5個核心的運營要素，我們認為：中免在各個要素上都有顯著優勢，在未來市內免稅市場綜合優勢仍然較大。王府井整體依托自身有稅零售的豐富經驗和資源，及首旅集團在北京本土文旅項目布局，有望在北京的市內免稅市場成為最重要玩家。中服在市內免稅店項目上深耕多年，對于國人入境客群也更為熟悉，市內免稅運營經驗豐富。數據來源：東吳證券研究所繪制表9：中免、王府井、中服三家免稅商各要素比較

28、優勢一覽免稅商潛在客流體量到店率轉化率件均價連帶率中免中服王府井 224.投資建議投資建議 234.1 投資建議推薦中國中免、王府井。政策引導市內免稅有望提額擴容，加強品類完善和場景打造，引導消費回流；出行消費快速復蘇將助力市內免稅持續放量，中長期市場規模增長潛力大。中國中免是全球最大體量旅游零售運營商，深耕免稅領域多年，具有成熟運營體系，品牌品類齊全，渠道形態多樣，免稅龍頭地位穩固；多點布局市內免稅店，有望建立市內免稅先發優勢。我們預測2022-2024年中國中免歸母凈利潤分別為50.25/132.31/154.44億元，對應PE估值為74/28/24倍，維持“買入”評級。王府井作為全國連鎖

29、老牌標桿百貨零售集團，具有豐富零售業態與管理經驗，萬寧特色離島免稅項目投運形成實質性免稅業務，坐擁北京頂級商圈流量有望進一步受益于市內免稅政策紅利。我們預測2022-2024年王府井歸母凈利潤分別為1.79/9.78/14.42億元，對應PE估值為159/29/20倍，維持“增持”評級。風險提示：市內免稅政策落地不達預期的風險、行業競爭加劇的風險、居民消費意愿恢復不及預期的風險數據來源：Wind、東吳證券研究所注：中國中免、王府井估值由東吳證券研究所基于最新股價及盈利預測得出，數據截至2023年3月12日。表10：中國中免、王府井盈利預測股票代碼/簡稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）P/E投資

30、評級2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601888.SH中國中免374496.5450.25132.31154.4439742824買入600859.SH王府井28413.401.799.7814.42211592920增持 免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何

31、責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投

32、資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/ 25東吳證券 財富家園