昆侖萬維-公司研究報告-海外業務引領增長AIGC賦能內容生產-230317（27頁）.pdf

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1、安信證券ESSENCE SECURITIES四公司深度分析2023年03月17日ESSENCE Aa門昆侖萬維（300418.SZ）證券研究報告海外業務引領增長，AIGC賦能內容生電子商貿及互聯網服務（HS）投資評級買入-A產首次評級30.6元6個月目標價目全球化互聯網平臺板塊形成，Opera、StarX等海外業務引領增長。公司26.65元股價（2023-03-16）通過孵化、并購等形成五大業務板塊，分別為海外信息分發與元字宙平臺、海外社交娛樂平臺、全球移動游戲平臺、休閑娛樂平臺與科技股權投資平交易數據臺。其中海外業務中Opera與StarX逐步向高ARPU地區拓展，游戲業務中總市值（百萬元）

2、31,666.03ArkGames加快自研游戲推進，預期有望成為有力增長點。流通市值（百萬元）28,770.95Opera龐大用戶規模為新聞、游戲等領域的發展提供基礎動力。同時，Opera1，188.22總股本（百萬股）在元宇宙方向持續發力，已形成游戲瀏覽器OperaGx+游戲開發引擎流通股本（百萬股）1,079.59GameMakerStudiot云游戲社區GX.games的集合創作、發行、消費的游戲12個月價格區間12.13/26.65元閉環。StarX主打產品StarMaker憑借強社交屬性、音樂版權和極致本地化等特股價表現點不斷提高品牌影響力與市場滲透率。我們認為Starx的海外市場競

3、爭壁一滬深300昆侖萬維全與商業潛力尚未被充分認知，已建立較完善的SOP流程，商業模式可大3%13規模復制，用戶規模與ARPU有望實現雙升。3ArkGames存量游戲BLEACH境界一魂之覺醒：死神神魔圣域等保持相對穩健，自研新游圣境之塔在中國港澳臺、歐美地區表現優異，中國大陸地區已獲游戲版號，上線后預計將貢獻較為可觀的增量收入與利潤。2023-022022-032022-072022-11目圖像、文本、音樂、編程多領域布局AIGC，借StarMaker切入優勢領先。資斜來源：Wind資訊公司于2022年12月發布AIGC全系列算法與模型，旗下產品包括天工巧繪3M12M升幅%1MSkyPain

4、t、天工樂府SkyMusic、天工妙筆SkyText、天工智碼SkyCode，覆相對收益11.089.173.3蓋圖像、音樂、文本、編程等多模態。其中AI+音樂領域基于旗下StarMaker68.0絕對收益7.288.7平臺大量優質作品曲庫，天工樂府具備高效供給具備ISRC版權認證的歌焦娟分析師曲、配樂及氛圍音樂等高質量AIGC音樂的能力。據公司官網，天工樂府SAC執業證書編號：S1450516120001SkyMusic是國內第一款商用級作曲AI模型，和弦準確率達到92.5%，遠超目前行業最佳64.7%，同時支持中文/英文/法文等31種語種，能夠實現從旋律/相關報告文案素材生成歌詞，支持全球

5、化的風。目前天工樂府已經與多家頭部客戶達成合作，包括音樂、汽車、游戲、教育、時尚、娛樂等多個行業。目AIGC與ChatGPT帶來生產力工具大變革，昆侖天工全面賦能各業務板塊。行業端，低成本高效率的AIGC將成為重要的內容供給方式之一目前AIGC仍處于助手階段，如通過AI繪畫方式幫助創作者生成創意等，隨著技術能力的提升，預計AIGC將作為內容供給方自主生成創意內容，從而大福提高生產效率，并降低內容生產成本。公司端，已經從游戲公司成功轉型為全球互聯網平臺，業務范圍包括瀏覽器、社交、娛樂、游戲等，市場遍及中國、東南亞、非洲、中東、北美、南美、歐洲等地?；诙嘣瘶I務與全球化平臺，昆侖天工大模型有望全

6、面革新生產工具，賦能內部各個業務板塊，提升元字宙、文娛、社交等業務板塊的內容生成能力，助力打開全新的增量空間。#page#安信證券公司深度分析/昆侖萬維ESSENCE SECURITIES目投資建議：預計公司2022-2024年營業收入為47.37億元、54.37億元，59.43億元，歸母凈利潤為11.65億元、13.22億元、14.35億元。我們將五大業務板塊對應市值加總，StarX/Opera/游戲（閑徐互燥+ArkGames）/科技股權投資2023年對應市值分別達57.99/133.24/112.20/61.29億元，合計目標市值為364.72億元，對應目標價30.6元，首次覆蓋給予“買

7、入一A”評級。目風險提示：產品表現不達預期風險，投資業務減值風險，商譽減值風險。2020A2021A2022E2023E2024E（百萬元）2,739.5主營收入4850.34737.45,437.25,942.6凈利潤4,993.21,546.81,165.11,322.01,435.30.98每股收益（元）4.201.301.111.218.148.7410.8011.87每股凈資產（元）13.022020A2021A2022E2023E2024E盈利和估值5.8市盈率（倍）18.825.022.020.33.02.82.32.1市凈率（倍）1.931.9%凈利潤率182.3%24.6%2

8、4.3%24.2%凈資產收益率51.6%14.9%9.1%9.4%9.3%0.7%0.2%股息收益率0.3%0.2%0.2%220.5%ROIC49.2%32.7845.9%58.3%數據未源：Wind資訊，安信證券研究中心預測本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維目內容目錄1.昆侖萬維：起于游戲，拓展為全球互聯網平臺.1.1.業務布局：平臺化發展戰略穩步推進，五大業務板塊協同良好。41.2.股權結構：創始人實際控制，股權相對集中.1.3.財務狀況：收入結構優化，Starx與Opera高增.2.S

9、tarx:全民K歌形態的海外語音社交平臺.8103.Opera：基于瀏覽器入口的社交信息分發平臺.4.游戲：存量產品穩健，新品助推增長.124.1.ArkGames：研運一體的全球化游戲發行平臺，124.2.閑森互娛：低線城市的休閑競技娛樂平臺，.135.昆侖天工：前略布局AIGC，有望成為全新增長動力155.1.AIGC與ChatGPT正撤起新一輪的產業浪潮.5.2.昆侖天工全系列模型發布，推進AIGC商業化。.186.投資建議，7.風險提示.24本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維1.昆侖萬

10、維：起于游戲，拓展為全球互聯網平臺1.1.業務布局：平臺化發展戰略穩步推進，五大業務板塊協同良好起源于頁游，是國內首批游戲出海公司之一。2008年，昆侖萬維正式創立，成立初期主要業務集中于網頁游戲的研發、運營和全球發行。2012年，隨著智能手機的普及，公司迅速抓住“頁游轉手游”、“頁游精品化”變革點，將業務拓展到移動網絡游戲和客戶端游戲領域。同時，公司也較早意識到海外網絡游戲市場的巨大潛力，將優質游戲產品推向港澳臺、日韓、東南亞、歐美等多個海外市場，成為國內首批游戲出海的公司之一自上市以來，平臺化發展戰略逐步推進，通過并購重組擴大業務增長半徑。2017-2019年間，公司分三次收購閑襪互娛實現

11、100%控股，新增休閑競技游戲增長點。2016-2021年，公司三次增資控股Opera，布局瀏覽器與社交信息分發業務，開啟由游戲公司向互聯網平臺型公司的進軍轉型之路。2018-2019年，公司全球化游戲發行平臺全新獨立品牌ArkGames正式啟動。2021年，公司收購Star60.65%股權并通過Opera持有19.35%優先股股權。至此，公司五大業務板塊形成，進一步推動全球互聯網平臺發展戰略。主要包括海外信息分發與元宇宙平臺、海外社交娛樂平臺、全球移動游戲平臺、休閑娛樂平臺與科技股權投資平臺五大業務板塊，主營業務之間協同效用良好，用戶遍及全球。海外社交娛樂平臺：旗下主要產品“StarMake

12、r”基于在線K歌和語音聊天室，通過融入社交元素、家族式社群關系、極致本地化運營策略成為全球最受歡迎的音頻社交平臺之一。據易觀分析2021年中國互聯網娛樂社交企業出海發展洞察報告，“StarMaker位列娛樂社交出海TOP3，活躍用戶超過5000萬。海外信息分發與元字宙平臺：業務涵蓋PC瀏覽器、移動瀏覽器、新聞分發平臺、游戲等。公司收購Opera后，以瀏覽器為基礎，推出OperaNews，打造海外版“今日頭條”，搜索和廣告業務提供穩定營業收入。同時，Opera元宇宙布局為游戲業務提供創作、發行、消費一體化平臺。全球移動游戲平臺：2018年正式啟動全新獨立品牌ArkGames，業務包括游戲的研發、

13、全球化發行、運營及海內外優質游戲產品的代理發行。BLEACH境界-魂之覺醒：死神部落沖突神魔圣域等存量游戲為游戲業務板塊提供主要收入；圣境之塔等新游戲上線將為公司貢獻新的增量。打開市場，房卡模式進一步提升用戶付費率。閑森互娛是公司的“現金?！睒I務，為公司開展其他業務提供大量現金支持。據公司公告，閑德互娛在2019-2021年的凈利潤分別為9.34億元、9.79億元、9.56億元，合計為28.69億元?？萍脊蓹嗤顿Y平臺：專注于硬科技、生物醫藥、企業服務、消費互聯網等前沿領域投資，在完成現金管理的同時，也幫助公司保持對于行業的敏銳度，不斷拓寬護城河。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

14、見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCESECURITIES公司深度分析/昆侖萬維圖1.五大業務板塊協同，共推平臺化發展戰略Ark GamesSTARXOpera興閑德互娛KUNLUN樂游方昆侖資本臺定位海外社交娛樂平臺海外信息分發與元字含平臺休閑娛樂平臺科技股權投資平臺全球移動游戲平臺圣境之塔BLEACHOpera系列瀏覽器、Oper境界-魂之黨醒：死神各類地方麻將、斗地主等線要產品SarMaker上棋牌類產品移動版2019年至2021年的凈利潤分昆含資本獲2021年中國最受截至2022Q4，數據）心數據創業者歡迎私基股權機構教至2022H1，累計注冊用9.56億元TOP50戶2.8億

15、cra瀏覽器是第三方瀏覽器SuarMakcr對標海外版“全對標產品版“今日頭條資料來源公司公告，易觀數據，安信證究中心1.2.股權結構：創始人實際控制，股權相對集中股權相對集中，創始人周亞輝系實際控制人。據公司2022年三季報，公司創始人周亞輝先生系實際控制人，直接持有公司12.30%股權，并通過盈瑞世紀間接持有公司8.83%股權。周亞輝先生以其前曬性思維和戰略目光，帶領公司出海，擴大業務半徑，并將早期投資項目陸續并表。2021年6月，創始人周亞揮辭去董事及薪酬與考核委員會委員職務，但仍為公司實際控制人。圖2.公司的股權結構（截至2022年三季報）周亞輝李瓊45.20954.80%盈瑞世紀其他

16、香港中央結算12.30%11239140.04816.12%1.39%北京昆侖萬維科技股份有限公司全資！STARXArk GamesOpera興姐體點爆樂游方舟海外社交娛樂平臺休閑娛樂平臺海外信息分發與元字宙平臺全球移動游戲平臺資料來源：公司公告，安信證券研究中心實施股權激勵計劃，綁定核心技術人員。2023年2月，公司發布2023年限制性股票激勵計劃（草案），擬授權合計83名核心技術（業務）人員4274.5萬股限制性股票，授予價10.88元/股。該激勵計劃授予的限制性股票在授予日起滿12個月后分3期歸屬，每期歸屬的比例分別為33%、33%、34%。該激勵計劃的考核年度為2023-2025三個會

17、計年度，每個會計年度考核一次，各歸屬期的業績考核目標包括：1）公司2023年實現的凈利潤不低于11億元；2）公司2023年和2024年兩年累計實現的凈利潤不低于23億元；3）公司2023年、2024年和2025年三年累計實現的凈利潤不低于35億元。我們認為股權激勵計劃的實施，有助于維護核心技術人員的穩定，激發激勵對象的積極性，提高公司整體的經營效率。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維表1：公司2023年股權激勵計劃一業績考核目標歸屬期業績考核目標公司2023年實現的凈利潤不低于11億元；第一個

18、歸屬期第二個歸屬期公司2023年和2024年兩年累計實現的凈利潤不低于23億元：第三個歸屬期公司2023年、2024年和2025年三年累計實現的凈利潤不低于35億元。資料來源：公司公告，安信征系研完中心表2：公司2023年股權激勵計劃一激勵人員占授予限制性股票獲投的限制性股票數量占激勵計劃公告日服姓名職務（萬股）總數的比例本總額的比例30核心技術人員0.70%0.03%葉耀文核心技術人員150.35%0.01%核心技術（業務）人員（81人）4229.598.95%3.5684274.5100.00%合計（83人）3.60%資料未源：公司公告，安信證系研究中心1.3.財務狀況：收入結構優化，St

19、arx與Opera高增業績持續回暖，收入結構優化。據公司財報，公司于2017年收購閑襪互娛，營收大幅增長41.69%至34.36億元。隨后收入增速放緩，2018、2019年收入增長率分別為4.1%、3.1%。2020年，受Grindr剩離與ArkGames游戲業務收入下滑影響，營業收入下降25.72%降至27.40億元。2021年，Starx與Opera實現并表，公司收入結構進一步優化。2021-2022年，公司營業收入達48.50億元、47.37億元。主業盈利穩健，投資收益波動較大。公司2017、2018、2019年歸母凈利潤分別為9.99億元、10.06億元和12.95億元。2020年，因

20、轉讓Grindr98.59%股權確認29.41億元投資收益，當年歸母凈利潤增加至49.93億元，同比增長285.54%。2019年至2021年，公司投資收益分別為6.52億元、33.62億元、16.65億元。同期，公司公允價值變動收益分別為-0.31億元、12.92億元、1.79億元。據公司2022年業績快報，實現歸母凈利潤、扣非后凈利潤11.65億元、11.70億元。公司歸母凈利潤雖略有下降，但主要系在對宏觀環境進行綜合研判后，主動采取更為審慎的投資與退出策略以及財務減值計提方式，導致投資相關收益同比有所下降，進而對歸母凈利潤產生一定影響。圖3.公司2016-2022年營業收入、歸母凈利潤、

21、扣非后凈利潤及同比增速營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）扣非后凈利潤（億元）扣非后凈利潤-Voy營業收入-O）歸母凈利潤-yOy60400%49.9348.50473750300%36.8835.77343640200%24.2530100%200樂109.895.27-100%2016201820192020202220172021資料來源：Wind安信證券研究中心本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維進軍高ARPU值區域，StarX與Opera高增。2022年，Opera收入全年繼續保持快速增

22、長Starx商業化及盈利水平亦不斷得到提升。歸屬Starx與閑襪互娛的社交網絡產品仍為公司收入基本盤，2022年上半年實現收入8.80億元；歸屬Opera的網絡廣告服務及搜索引攀收入占比進一步提升，2022年上半年分別實現收入5.38億元、4.26億元。海外市場重要性進一步西顯。公司2018-2021年海外市場營收分別為15.99億元、15.77億元、9.26億元、34.28億元，分別占比44.69%、42.77%、33.81%、70.68%。2020年，受Grindr業務利離和ArkGames游戲業務收入下滑影響，海外市場營收下降。2021年，StarX增長勢頭強勁，Opera從疫情中強勢復

23、蘇，帶動海外業務收入占比提升至70.68%。2022年上半年，海外市場重要性進一步體現，收入占比提升至74.16%。圖4.公司2021年收入結構-按產品圖5.公司2022H1收入結構-按地區社交網絡產品（億元）口網絡廣告服務（億元）搜索引攀收入（億元）增值服務（億元）口其他互聯網產品（億元）口其他業務（億元）中國大陸地區，5025.84%9oB40787300.890.250.50港澳臺地20區及海外10地區，74.16%20212021H12022H1資料來源：多次并購致總體商譽較高。2016年起平臺化轉型而開啟的多家公司并購，致公司商譽持續增長。2016-2020年公司商譽由收購Grind

24、r和閑襪互娛產生，2021年并表StarX和Opera后公司商譽增加至37.81億元。其中閑襪互娛未完成2019-2021年凈利潤分別達到9.18億元、10億元以及11億元的業績對賭承諾，存在一定商譽減值風險。StarX與Opera業績保持良好增長態勢，商譽減值風險較低。圖6.公司2016-202203商譽凈額及古凈資產比重商答占凈資產比重商譽（億元）35%4540.9137.81kom35253020%251海2015.3515%15.351510%105.795K0%02016201720182019202020212022Q3安信證券研究中心本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請

25、參見報告尾頁#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維2.StarX:全民K歌形態的海外語音社交平臺StarX旗下主要產品StarMaker是全球最受歡迎的音頻社交平臺之一?；谠诰€K歌和語音聊天室，憑借領先的音視頻體驗、豐富的社交互動功能、深度本地化運營策略及完善的音樂曲庫覆蓋，StarMaker快速完成全球化擴張，目前用戶廣泛分布在東南亞、中東、歐美、美洲地區，覆蓋全球一百多個國家，并在多個市場成為頭部音頻應用。根據易觀分析的2021OZOZ“鮮外士“甲不變出團難互國中StarMaker位列娛樂社交出海TOP3（前兩名分別是TikTok和BIGO），Sta

26、rMaker活躍用戶超過5000萬，活躍用戶排名第二，月收入超過千萬美金，營業收入排名第二。2020年度全球下載量超過6000萬，用戶單月貢獻3分鐘以上的UGC音樂作品數量超過4000萬個。2021年以來，StarMaker繼續保持迅猛發展趨勢。據公司公告，2021年上半年，StarX營業收入同比增長232.35%至6.85億元，實現凈利潤9527萬元，同比增長322.01%，實現歸屬上市公司凈利潤6943萬元，同比大幅增長325.73%。2021年全年，StarX實現凈利潤2.23億元，完成2021年承諾凈利潤。（2021年4月1日公司全資子公司昆侖集團有限公司完成對StarXInterac

27、tiveInc.60.65%股權的收購，股權轉讓協議中約定業績承諾條款，轉讓方HappyEntertainmentLimited、BrainMagicalLimited等向受讓方承諾，公司2021-2023年度扣除非經常性損益后的經審計的稅后凈利潤分別不低于1.9億元、2.3億元、2.76億元。）圖7.2018-2021H1Starx營業收入及增速圖8.2018-2021H1StarX凈利潤及增速一同比增連同比增連營業收入（億元）凈利潤（百萬元）232%1240%120350%322%216%90.780200%古141%120%001.97-400.8158.567.50%80-100%20

28、18201920202021H12018201920202021H1資料未源：公司公告，資料未源：公司公告，安信證券研究中心安信證券研究中心據公司公告，2022年上半年，StarMaker繼續保持擴張，尤其在拉美地區，如巴西、阿根廷、墨西哥、哥倫比亞及秘魯等國及歐洲地區，如英國、法國、德國、比利時等國表現亮眼，穩居暢銷/下載榜單前十。截至2022H1，StarMaker累計在102個國家音樂/音頻類暢銷榜排名前五，其中84個國家位列第一，累計在100個國家音樂/音頻類下載榜排名前五，其中77個國家位列第一。StarMaker通過強社交屬性與海量音樂版權加固競爭壁全。強社交屬性形成的社交關系鏈有

29、助于增強用戶粘性。StarMaker加入語音聊天室K歌模式，打造200人左右“家族”式社交群，家族人數受限，使得家族長在審核成員時格外認真，普通成員全力貢獻自己的力量，用戶形成緊密社群關系，有效提升平臺粘性和用戶歸屬感，降低獲客成本。StarMaker還舉辦大型線上K歌比賽，引發用戶自發宣傳、打榜、付費和打賞，為自己的社群助力。對標國內全民K歌，其成功原因也在于依靠騰訊強大的社交網絡，融入社交元素，用戶粘性強。StarX持續加強用戶的精細化運營，滿足不同背景用戶的差異化社交需求（城鄉差異、年齡差異、風格差異等），進一步提升用戶滿意度與留存率。音樂版權也是音樂類平臺重要一環。據公司公本報告版權屬

30、于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維告，StarX較早與索尼、華納、環球等版權商達成合作，音樂版權沉淀較多較早。StarX進一步加強與本地網紅合作，延續本地頂流音樂明星的合唱、直播等系列活動，舉辦線上音樂唱歌比賽，持續為平臺引流。此外，在AI技術賦能下，StarX為用戶提供多元化音效、美顏及修音效果，實現為用戶進行個性化推薦。圖9.StarMaker的社群模式個人K歌、聽歌、交朋友StarMaker一家族長負責家族管理、運營和維護土豪一負責打榜，貢獻經濟能力Star一負責唱歌家族星探一尋找優質歌手，發據潛力

31、巨星增加家族知名度和存在感Social 一一其他家族成員增加家族勢力、活躍度料果源商業模式規?；瘡椭?，StarMaker用戶規模、ARPU有望雙升。據白鯨出海，StarX利用自主研發的AI標簽算法與全球知識庫，實現音樂內容跨文化圈層的精準發放。據公司公告，StarMaker目前已建立較完善的SOP流程，從起始的版權、曲庫，再到獲客、網紅/明星/IP合作、家族式社群，到后續的商業化變現均有覆蓋。StarMaker出海并不是把國內的互聯網技術與運營經驗移植到國外，而是結合東亞文化圖經久不衰的粉絲文化，打造適合海外用戶的娛樂及社交運營機制。隨著StarMaker商業化模式在新市場的規?；瘡椭?，用戶規

32、模、ARPU有望迎來進一步提升。從用戶規模來看，對比國內“全民K歌”，2020年中國網民規模9億人，全民K歌MAU達12000萬；而海外網民規模38億人，Starx的MAU僅為5244萬。叢ARPU表看，StarX將持續向歐洲、北美、日韓等高ARPU地區開拓市場，長期看ARPU存在較大提升空間。StarMakerVR版正式上線，引入AIGC技術賦能業務發展。StarX于2022年初發力VR內容方向，并上線StarMakerVR版，為用戶帶來更具特色的娛樂社交新體驗。StarMakerVR版主要包括SingStar、TaikoStar、BladeStar及ShootingStar四個模塊：Sin

33、gStar為用戶帶來沉浸式的音樂體驗，用戶可在虛擬現實中聽音樂、K歌、玩樂器甚至舉辦演唱會：TaikcStar和BladeStar為音樂節奏類游戲，玩家可以根據音樂節奏敲擊鼓面，或者手持光劍揮欣方塊：ShootingStar則是一款音樂射擊類游戲，在節奏律動中融合射擊玩法，讓用戶暢享游戲與音樂帶來的雙重體驗。同時，StarMakerWR版將在作曲、編排及液唱等各環節全面引入人工智能技術，提升用戶體驗。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維3.0pera：基于瀏覽器入口的社交信息分發平臺Opera成

34、立于1995年，瀏覽器具有快速、小巧、省流及高兼容性等特點，在歐洲、非洲、東亞和東南亞等地擁有諧多忠實用戶，正在從老牌瀏覽器升級為AI驅動的資訊和服務分發平臺。Opera主要產品包括移動瀏覽器Opera、OperaTouch、OperaMini，來面瀏覽器OperaBrowser、OperaGx，信息流內容平臺OperaNews、OperaNewsLite，游戲瀏覽器OperaGX、游戲引攀GameMakerStudio、游戲社區Gx.gamesOpera的核心主業是搜索和廣告業務，據Opera公告已經與Facebook、Google、Yandex等巨頭建立起長期合作關系，進一步擴大其主要業務

35、收入。2020年起，Opera逐漸剝離非主營業務，聚焦搜索與廣告業務。2020年8月，將全資子公司TenSpotPesa歸于NanoBank旗下，9月關停批發零售業務。據Opera財報，202103業務收入由搜索、廣告和技術許可轉讓收入構成，其中搜索和廣告業務合計營收1.74億元，同比增加63.1%，占比達到98%。圖10.2018-202103opera收入結構口金融科技收入口批發及零售收入口技術許可收入口廣告收入口搜索收入100%1%6%13%3896%0843%49%34%60%9666%40%21%519649%47%20%26%0201820192020202103安信證券Opera

36、瀏覽器是社交信息分發平臺的基本盤，也是產品矩陣中新產品的切入點。Opera首創標簽式瀏覽、快速撥號、鼠標手勢等多種標志性瀏覽器功能，在發展初期有著較高市占率，與IE、Firefox占據瀏覽器前三位。據StatCounter，近10年來全球瀏覽器市場占有率發生極大改變，背靠Google的Chrome和背靠Apple的Safari，逐漸吃摔其他瀏覽器市場份額。但在第三方瀏覽器中，Opera仍具競爭優勢，截至2022年上半年，Opera系列瀏覽器在全球范國內的整體月活躍用戶總和排在第1位。Opera在非洲地區競爭優勢顯著，積極開拓歐美等發達地區。非洲是互聯網滲透率最低的一個洲，也是互聯網最后一個“十

37、億級”戰場。Opera具有小巧、省流的特點，使其在非洲這祥流量較貴的地區很受歡迎。據StatCounter，2021年Opera在非洲的市占率與Safari近似，僅次于Chrome。其中Opera瀏覽器表現最好的地方，就是非洲互聯網普及率最高的地區一尼日利亞，市占率在40%左右。OperaforAndroid于2013年推出，基于Chromium引學開發，對于大屏和平板進行優化。2018年OperaforAndroid進一步優化推出，加入加密錢包和內置VPN功能；第四季度OperaforiOS推出，集結廣告攔截、加密錢包等多樣化功能，滿足高端人群多樣化需求，在歐美等發達地區也有一定市場潛力。同

38、時，Opera瀏覽器為“Opera+業務提供入口。Opera聯席CEO宋麟曾指出Opera未來戰略規劃即：基于瀏覽器入口，將“0pera+”的垂直領域做大，深耕新聞、游戲、社交等圈層。10本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維OperaNews是Opera在內容方面的第一個嘗試，目前已是非洲第一的news服務品牌。2019eedoZOZ條尊“xBodo揮一甲卡在肯尼亞、南非、贊比亞和加納推出一個即時聊天服務-Hlype，Hype內嵌在OperaMini瀏覽器中，相當于在瀏覽器中加入即時通訊、社交功

39、能，是Opera在社交極塊的嘗試。借助“Opera+”，公司有望在累積海量用戶并獲取全球流量的基礎上占據更大出海版圖。OperaNews：海外版“今日頭條”OperaNews與今日頭條運營類似，構建自媒體平臺，按閱讀量給創作者付費，并且利用自然語言等技術向用戶精準推送，既能讓用戶看到本地化的內容，又能讓創作者自發創造更吸引人的文章，有助于增加用戶的留存和使用時長。OperaNews最早內置于Opera瀏覽器中，借助瀏覽器原先的用戶規模，培養消費習慣，降低教育成本；而后于2018年1月正式推出OperaNewsAPP，下載量在4星期內達到100萬次。2021年，Opera向更高ARPU的歐美市場

40、進軍，進入歐美市場后，在主要歐美國家OperaNews均進入GooglePlay新聞品類排行榜位的前三位。在創作者端，OperaNews將進一步完善內容創作生態，提供創作者引導，加強內容生產工具，優化內容分發，從而給用戶帶來更為個性化的體驗，未來歐美國家會是OperaNews業務擴張的核心。OperaG：“瀏覽器+引攀+社區”打造元宇宙平臺2019年旗下Opera推出世界上首款游戲瀏覽器OperaGx：2021年初，Opera收購GameMaker游戲引擎開發商YoYoGames，GameMaker游戲引擎無須編程，圖形化生成游戲。OperaGX將與GameMaker互相賦能，構建Opera云

41、游戲社區GX.games，游戲開發者可以在Gx.games免費獲得GameMaker游戲引攀的支持，自由創作游戲作品，一鍵將作品發布到GX.games。依托瀏覽器與引攀這兩塊基石，形成游戲測覽器OperaGx+游戲開發引攀GameMakerStudiot游戲社區GX.games，連通玩家與開發者，建立一個創作、發行、消費的游戲閉環。圖11.Opera游戲業務布局Opera游戲業務布局GXCGameMaker Studio2Opera GX游戲瀏覽器游戲平臺社區游戲引擎，游戲開發平臺資料來源：公司公告，安信證象研究中心2023年2月，昆侖萬維宣布旗下的Opera瀏覽器與人工智能研究實驗室Open

42、AI團隊達成過地址欄中新設置的shorten按鈕，用AI來生成網頁和文章的總結或是摘要，將會是Opera瀏覽器接入AIGC功能后的一個特點。此外，AI內容生成服務也會添加到瀏覽器側欄。Opera也是繼微軟Bing搜索引擎、Edge瀏覽器之后，又一家深度集成AIGC功能的瀏覽器。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維4.游戲：存量產品穩健，新品助推增長4.1.ArkGames：研運一體的全球化游戲發行平臺ArkGames是2018年公司啟用的獨立新品牌，目的是為了整合公司旗下平臺流量，發揮各業務板塊

43、協同效應，現已發展成為公司重要的研運一體的全球化移動游戲平臺，業務范晴涵蓋移動游戲的研發、發行與運營，以及海內外優質游戲產品的代理發行。游戲品類包括MMORPG、RPG、SLG、休閑等，游戲市場主要面向歐美、日韓、東南亞、南亞、中國大陸、港澳臺地區等。ArkGames自研游戲主要包括BLEACH境界-魂之覺醒：死神神魔圣域，代理游戲主要包括部落沖突部落沖突：皇室戰爭海島奇兵大陸地區Android版與龍之谷M）海外版。部落沖突部落沖突：皇室戰爭是由芬蘭開發商Supercell研制，公司代理運營的兩大主力游戲，2022年上半年分別貢獻收入1.26億元、0.44億元。部落沖突部落沖突：皇室戰爭具有較

44、長生命周期，穩定貢獻游戲業績。神魔圣域是公司采用Unity3D引攀自主研發的一款西方魔幻題材的MMORPG手游，2016年7月簡體中文版率先上線，并基于全球同版發行的方式，拓展語言版本至繁體中文、韓文、歐美各語言、東南亞各語言版本。2022年上半年，神魔圣線貢獻收入0.27億元。BLEACH境界-魂之覺醒：死神是由ArkGames聯合KLabGames共同研發的日本動漫巨頭BLEACH境界的官方手游，于2018年11月在中國大陸正式上線。2022年上半年，BLEACH境界貢獻收入0.27億元。龍之谷M是由ArkGames和盛大游戲合作發行的端游IP改編的精品動作手游，于2018年2月在繁體區域

45、上線，榮登蘋果及谷歌暢銷榜前三名和免費榜第一名，2018年二季度上線了東南亞和歐美版本，在多個區域排名第一，其中東南亞單區域月收入超過5000萬元。2022年上半年，龍之谷M貢獻收入0.23億元。圖12.ArkGames主力游戲產品境界魂之覺室戰583資料來源，公司常同，實信證券研究中心本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維圣境之塔獲國內游戲版號，新游戲上線預期業務增長。圣境之塔是ArkGames研發打造的一款日式幻想的卡通風格的重度MMORPG，擁有高自由度的森系輕度冒險風格，既滿足玩家對休閑治

46、愈的精神需求，又與傳統高強度MMO游戲拉開差距在游戲中，玩家可以在廣闊的世界中，盡可能地走通地圖每個角落，也能休閑地釣魚、游泳、捕蟲、種田種花、彈琴跳舞，不論是透過生活技能來悠閑度過一天，還是運用靈活切換式器的技巧來討伐BOSS，都能在這款游戲中，獲得意想不到的樂趣。除了具備日式幻想風格的世界觀背景之外，圣境之塔也同樣在畫面表現上十分亮眼。游戲在保留信息傳達的基礎上簡化了畫面的細節，在緩和了畫面復雜度所帶來的視覺疫勞之外，增添了幻想色彩。圣境之塔營選了沉浸式游戲體驗配合電影級畫面，通過華麗的視覺呈現，生動的人物刻畫、流暢凌厲的戰斗場景以及宏大完整的世界觀架構，獲得海外游戲玩家的一致好評。據七麥

47、數據統計，2021年7月，圣境之塔在東南亞地區正式上線，截至同年9月，游戲實現超過300萬的安裝，首月新增約50%的次日留存，并取得泰國游戲下載榜第3，馬來西亞第4，印尼游戲暢銷榜第7的優異表現。2022年2月圣境之塔在港澳臺地區（當地名稱星之夢幻島）i0S&GooglePlay雙平臺重磅上線。圣境之塔事先預約用戶突破50萬，預約階段獲取到i0S的預約推薦位，預下載階段即登頂i0S&GooglePlay雙平臺免費榜TOP1。上線次目即獲i0S新游大圖推薦、游戲上線推薦、熱門RPG游戲推薦等多個版位以及GooglePlay的大圖推薦位。在臺灣、香港、澳門iOS游戲暢銷榜分別排名第九，第八，策四。

48、圣境之塔已獲得國內游戲版號，預期2023年內在中國大陸地區發行，有望為ArkGames業務提供可觀的業績貢獻。同時，ArkGames積極推進奇幻島、秘境召喚、月下誘惑、守護、戰龍傳說等游戲的研發進展。其中月下誘惑在歐美地區的測試數據優異，次目留存超過45%，產品首月ROI超過100%；守護是ArkGames游戲神魔圣域的進階版，據公司公告，截至2021年底，神魔圣域在全球流水超過3億美元，預期業務收入可觀。圖13.圣境之塔展示界面圣原格資料來源公司富網，安信證券研究中心4.2.閑襪互娛：低線城市的休閑競技娛樂平臺閑襪互娛以棋牌游戲為切入口，擬打造完整的泛娛樂化產品生態，為各類用戶提供不同類型的

49、娛樂服務。其主要產品包括自主研發和運營的各類地方麻將、斗地主等線上棋牌類游戲。目前閑徐互娛已經完成業務模式升級，收入來源豐富多元，整體運營更加穩健。同時，終端直接購卡的業務模式為平臺沉淀大量高品牌忠誠度的用戶，業務發展的可持續性不斷提升。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維閑襪互娛差異化競爭的方式包括：1）面向對象清晰，時機把控良好。游戲巨頭的競爭主要集中在1-3線城市，閑襪互娛及時抓住3-6線小鎮的市場：2）本地化調整，因地制宜開發游戲。每個省甚至每個城市，麻將的玩法各不相同，統一性的棋牌

50、方式不能抓住廣大客戶，而閑襪互娛就將各地玩法進行精細化。3）地推+微商模式銷售，貼合用戶需求。閑襪互娛主要的銷售模式是房卡模式，相當于將線下棋牌室移到線上。先在當地推廣吸引第一批客戶，再利用類似微商代理模式，在熟人中迅速傳播?？渴烊藗鞑?，閑襪互娛的用戶規模和用戶粘性遠高于同類棋牌游戲。圖14.閑森互娛的運營模式立足熟人棋牌，差閑襪的“線上棋牌室”運營模式異化發展規避挑戰熟人、牌友大型社交平臺地方化棋牌游戲簡單且高效的盈利方式興閑熱豆網見8熟人之間利于推廠也擁有更高粘性C2地方化棋牌玩法B貼合牌友游戲需求資料來源：艾媒咨詢，安信證券研究中心隨著長期經營，閑襪互娛平臺內沉淀大量優質用戶，除房卡模式

51、外也逐漸衍生出代理游戲聯運、廣告等方式進行多元化變現。1）在公司發展早期房卡銷售是以代理模式為主，2020年起逐步轉變為終端用戶直接購卡模式，減少代理模式帶來的涉賭和傳銷風險。2）聯運模式則從2018年開始展開，閑徐互娛對各個App進行改版后加入聯運廣告位，根據每個App用戶屬性的不同而接入不同的聯運游戲。如湖南地區的閑襪麻將中加入傳奇類、女性向和休閑類的游戲廣告位，閑來跑胡子中加入仙俠、語音APP等廣告。3）廣告模式則是和一般的IAP類游戲類似。這些視頻廣告并不強制彈起，而是以免費送房卡的形式來換取用戶的點擊量。閑襪互娛是公司的“現金?！睒I務，為公司開展其他業務提供大量現金支持。據公司公告，

52、閑襪互娛在2019-2021年的凈利潤分別為9.34億元、9.79億元、9.56億元，合計為28.69億元。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維5.昆侖天工：前瞻布局AIGC，有望成為全新增長動力5.1.AIGC與ChatGPT正搬起新一輪的產業浪潮以OpenAI為代表的公司走上大模型化路徑，算力將成為重要的競爭壁全。由于人工智能應用效果依賴于算力、數據、算法的多重合力的推動，隨著對精度的要求提升，必然會產生對更優的模型，更大的訓練數據、算力的要求。同時研究表明，神經網絡越底層數據越抽象，越上層

53、數據越與具體任務有關，因此可以通過預訓練泛化大模型、針對不同任務微調實現效率提升，因此過去以OpenAI為代表的人工智能公司走上了大模型化的路徑，例如GPT-3的模型參數達到1750億個，訓練數據達到45TB，基于其升級版GPT-3.5的應用ChatGPT上線5天，注冊用戶數就超過100萬（資料來源：ChatGPT所屬公司OpenAICEO推特），其突出的表現引發了這一輪AI行業的熱潮，有望進一步推動行業技術路徑走向大模型化，進而推動行業對算力的需求。在此背景下，具備算力的公司更具競爭壁全。表3：因內外互聯網大廠紛紛推出自研AI大模型參效模型公司模型類型發布時間預訓練數據量（單位：個）2018

54、年6月GPT1.17億約5GB自然語言模型15億doGPT-22019年2月40GB自然語言模型GPT-32020年5月1750億45TB自然語言模型BERT2018年10月谷歌Switch1.6萬化2021年3月Transforn華為2000億1.1TB鵬程盤古2021年5月文預訓練語言模型智源語道2.02021年6月1.75萬4.9TE雙語多模態預訓練模型2457億浪潮浪潮源1.02021年9月5TB通用MLP預訓練模型Megatron微軟&英偉達2021年10月5300億自然語言生成uring冷自然通音、圖像的多權阿里云達摩院M62021年11月10萬億態AI校型鵬成一否百度2600億W

55、LP大模型2021年12月度文心資料來源：各公司富網、安信證養研究中心隨計算平臺轉移至元宇宙，AIGC將為新的內容供給范式。計算平臺從移動互聯網轉移至元宇宙，背后有AI、虛擬現實兩個技術方向，AIGC與chatGPT是AI技術作為生產力與生產工具的具體呈現。根據我們的研究框架，AI技術未來，一方面可以作為元字宙中的生產力，創造出元宇宙里的應用（chatGPT）、場景、內容（AIGC）；另一方面則在混合平臺的方向上，顯現為智能交互硬件，包括人形機器人。AIGC將先成為Web3.0/元宇宙時代的內容供給范式之一。Web3.0/元字宙時代內容快速增長，依靠PGC/UGC的供給有限，低成本高效率的AI

56、GC將成為重要的內容供給方式之一。隨著幾代計算平臺的持續升級，用戶對內容的需求退猛提升，供給端的范式也會持續升級，繼互聯網時代之前的PGC、互聯網時代的UGC，AIGC是元宇宙時代的內容供給范式有條不素的提供數量級額升且內容品質有保障的內容。目前AIGC仍處于助手階段，如通過AI繪畫方式幫助創作者生成創意等，隨著技術能力的提升，預計AIGC將作為內容供給方自主生成創意內容，從而大幅提高生產效率，并降低內容生產成本。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維個階段隨著AAIGCOpenAIUGCUGC福

57、中名福08PGCPG0CCTCCTx系CCTV.人x區NOyOYi一PO互聯網及之前移動互聯網Web3.0及元字宙資料未源：百度CEO季度宏、安信證券研究中心整理AIGC的終局是元字宙世界中廣泛的內容、應用、場景，以及未來現實物理世界的分布式垂類硬件。ChatGPT、AIGC突出的效果極大的打開了人們對于AI生成式內容的想象邊界。ChatGPT、AIGC背后最關鍵的技術是自然語言處理（NLP）技術，是在GPT系列語言大模型的加特下以及增強人類反饋的獎勵機制下，ChatGPT的回答才更接近人類的思維，這表明NLP技術在應用層面取得了很大的突破。MLP的技術目標是幫助機器理解語義，它的突破意味著機

58、器能夠理解人類的知識，將推動機器進入“認知智能”的階段，進一步地打開了人工智能走向通用型人工智能（AGI）的技術想象空間。以此推演，AIGC的終極是內核為AI，依場景需求借助一定的硬件形態呈現出來，即為垂類硬件，如特斯拉推出的人形機器人等。圖16.AIGC的終局或為以AI為內核的垂類硬件內容、應用、分布式垂硬名共警交銀資料來源，實信證家研究中心AIGC或將搬起新一輪產業浪潮，沖擊原有競爭格局與商業模式。以ChatGPT為代表，AIGC具有廣泛的應用場景。ChatGPT的應用非常廣泛，根據其創造者OpenAl的官網介紹，它在問答之外的諸多環節均能夠發揮作用，比如代碼生成、糾正語法、制作清單、提煉

59、信息、生成文本等方面?；谄渫ㄓ玫脑趦热堇斫?、生成上的能力，其市場潛力巨大。ChatGPT是AIGC的應用方向之一，AI繪畫、AI生成視頻等都屬于AIGC的范噴，如在廣告設計、內容營銷等方面都有突出表現，均已呈現出巨大的市場前景。AIGC作為新一輪內容供給范式，將推動相關場景的快速發展。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維圖17.ChatGPT使用場景星序命令生我SQL語倉口資料未源：OpenAI、CSDNChatGPT已對現有行業競爭格局造成影響。ChatGPT具備強信息交互體驗，它的出現打破

60、了與“能x轉“續就學能，+人的互動中最終得到滿意的答案，ChatGPT和搜索引學結合以后，可以將答案喂到嘴里”，為用戶的問題提供答復完好的語句，而不僅僅是泛化的信息鏈接。ChatGPT已經影響了現有互聯網大廠的業務布局，谷歌內部拉響紅色警報，準備迅速推出ApprenticeBard，與ChatGPT競品合作Claude；而微軟擬將ChatGPT整合入Bing搜索，重塑現有業務體系。ChatGPT或將顛覆搜索引攀的變現模式。過去以谷歌、百度為代表的搜索引攀以競價搜索排名廣告為主要的收入來源，疊加商業利益考量，很容易使得搜索內容與用戶真實意圖出現一定程度的背離，甚至造成一些嚴重的后果。ChatGP

61、T目前推出的收入模式為付費訂閱制，2月2日宣布在保留免費版基礎上，推出付費試點訂閱計劃ChatGPTPlus（20美元/月），付費版相較于免費服務可以獲得更快的響應速度、優先功能和改進等，當前僅在美國地區用戶試點。買物私雪音工9學，年書佛圖上等“非學好士業務本質，更利于形成技術與商業的正向反饋。圖18.2022年9月全球搜索引攀市場份額Bing345%Google，92.42%安信證券研究中心Cloba/Stats，本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維AIGC廣泛應用將推動游戲生產力大升級。AI

62、GC加持下有望打破游戲產業“成本、效率、質量”的不可能三角。大型游戲項目的開發周期以年為單位計，需要投入大量的資金、人力資源等進行數量與種類都極其繁多的數字內容的開發，包括2D圖像、3D資產、游戲劇情、音效、音樂、動作、特效等。因此，游戲行業存在一個難以攻破的“不可能三角”，即難以同時兼顧研發成本、研發效率與產品質量。而AIGC（生成式AI）的廣泛應用，能夠根據文本生成語音、根據主題生成場景、根據二維圖像生成三維模型等，極大提升游戲的策劃、音頻、美術、程序等環節的生產力，壓縮游戲整體項目的研發周期與人員規模，大幅降低游戲制作成本。需要注意的是，AIGC作為工具應用在游戲這一創意內容產業，更為重

63、要的意義是使得研發人員脫離繁重重復性的工作，更加專注在創意進發與產品創新。游戲行業一直在謀求研發效率的提升，而AIGC將帶來真正的生產力大解放。我們認為，游戲行業的研發效率提升可以簡化為程序化生成-AI算法輔助一真正意義的AIGC三個階段看。程序化生成：通過在工具中設置一些程序化規則自動生成游戲內容，一定程度上提高制作效率，完善的工具和流程使得團隊能夠高效地制作出很多規模宏大且高品質的游戲內容。程序化生成通常通過觀察歸納總結現實世界的現象效果來制定生成規則，為提高效率通常會簡化規則而丟失很多真實的細節和變化。因此，程序化生成的內容往往比較重復和單調。AI算法輔助：在程序化生成的基礎上，采用AI

64、算法輔助、計算機視覺、深度學習等技術工具。相比程序化生成使用的簡化規則，AI能夠處理現實世界中豐富生動現象背后的復雜聯系，進一步提高數字內容設計制作的品質和效率。真正意義的AIGC：現階段AI相關技術在游戲開發過程中擔當的角色還屬于輔助，目前還未到達真正的AIGC開發游戲的階段。AIGC真正成為游戲開發主力之后，將有望替代除原創創意外的絕大多數環節。AIGC將促進游戲玩法大創新。從PC到智能手機，從游戲主機到VR/AR，硬件載體的選代升級一直是游戲玩法創新的最主要來源。這一輪的AIGC技術變革，區分于前幾輪的硬件升級，主要是從具體的游戲制作環節入手推動游戲的玩法創新。我們認為AIGC對游戲的創

65、新催化主要體現在全新游戲品類與游戲個性化定制兩大維度。其創新玩法主要得益于AIGC的實時內容生成。Arrowmancer是一款以AI創建的角色為特色的RPG游戲，提供了幾乎無限的新玩法。游戲最大的亮點就是沒有畫師，可以用AI捏紙片人。模擬飛行是完整的世界和仿真的飛機，讓玩家體驗純粹的核心循環駕駛飛機，從一個地點飛至另一個地點。整個游戲世界依賴BingMap（必應衛星地圖）構建真實地表，通過AzureAI人工智能技術創建事物細節，運用ProjectxCloud云服務保證數據交互。AIGC生產模式下游戲將千人千面：據昆侖萬維CEO方漢對AIGC在游戲領域的應用，在游戲上線后，劇情、地圖、關卡都可以

66、通過AIGC動態生成，玩家可以享受自己獨有的專屬劇情和人物，一個游戲實現千人千面，NPC也不再是簡單規則約束的玩偶，可以對玩家行動做出自已的反應，游戲產品的可玩性將大大提升。5.2.昆侖天工全系列模型發布，推進AIGC商業化2022年12月，昆侖萬維在北京舉行的AIGC技術發布會上，昆侖萬維CEO方漢正式發布的昆侖天工AIGC全系列算法與模型，包括天工巧繪SkyPaint、天工樂府SkyMusic、天工妙筆SkyText、天工智碼SkyCode，覆蓋圖像、音樂、文本、編程等多模態內容生成能力。昆侖天工所覆蓋的主要是圖像、音樂、文本、編程這四大類應用范圍最廣的領域AI圖像方面，天工巧繪SkyPa

67、int采用全球第一款多語言StableDiffusion分支模型，兼容StableDiffusion：使用1.5億中英雙語語料，支持中英雙語輸入實現文字生成圖像，是國內為數不多的支持中英雙語的文圖生成模型。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維AI音樂方面，天工樂府SkyMusic是國內第一款商用級作曲AI模型，該模型引入全局信息約束、和弦隱式表征，和弦準確率達到92.5%，遠超目前行業最佳64.7%；支持中文、英文、日文、韓文、法文等31種語種，支持從旋律生成歌詞、文案素材生成歌詞，且支持全球多

68、曲風?；诶鋈f維旗下StarMaker平臺大量優質作品曲庫，天工樂府具備高效供給具備ISRC版權認證的歌曲、配樂及氛圍音樂等高質量AIGC音樂的能力。AI文本方面，天工妙筆SkyText采用生成效果最好的開源GPT中文預訓練大模型，針對中文領域構建千億級別的高質量數據集，通過高性能A100-GPU集群，訓練200張顯卡，訓練4周，后續優化2周，得到百億參數量的GPT-3生成模型，提供包括續寫、對話、中英翻譯、內容風格生成、推理、詩詞對聯等功能AI編程方面，天工智碼SkyCode采取全球第一款多語言開源編程大模型，支持多種主流代碼語言SkyCode能夠生成的代碼，不僅包括使用廣泛的python

69、、Java、C等，還涵蓋了php、go、swift等共計十余種編程語言，使不同語言的使用者都能來體驗SkyCode強大的代碼生成能力。圖19.昆侖天工全系列AIGC算法與模型編程AI音樂AI文本AI圖像AI天工巧繪|SkyPaint天工樂府|SkyMusic天工妙筆|SkyText資料表源，公司官網，安信證券研究中心昆侖萬維已經從游戲公司成功轉型為全球互聯網平臺，業務范圍包括海外信息分發與元字宙平臺、海外社交娛樂平臺、全球移動游戲平臺、休閑娛樂平臺與科技股權投資平臺。同時公司市場遍及中國、東南亞、非洲、中東、北美、南美、歐洲等地，為全球互聯網用戶提供社交、資訊、娛樂等信息化服務。昆侖天工于20

70、20年下半年正式啟動，至今已經投入了數千萬元的技術投入，技術進展迅速在項目啟動不到一年，2021年8月，昆侖天工就開始研發基于自有大文本模型的對話機器人，并且迅速刷新國內技術指標。當前，昆侖天工已經形成兩大類技術方向，一是類GPT大模型的應用，基于多國語言大模型實現文字、圖像等生成工作，旗下已有包括天工巧繪、天工智碼（編程代碼）、天工妙筆。二是AI+音樂，基于StarMaker具有獨創優勢已經開始迅速商業化落地。天工樂府已經與多家頭部客戶達成合作，包括音樂、汽車、游戲、教育、時尚、娛樂等多個行業。此外，StarXMusicxLab是公司在“AI賦能”業務發展戰略方向上的又一重大成果。首先，從內

71、部協同來看，AIGC一方面可以持續高效為StarMaker提供海量音樂作品，豐富平臺內容：人大幅降低創作門檻，有效縮短創作周期，產出更多優質內容。而StarMaker作為全球音樂社交龍頭，亦可以為AIGC提供最為高效的驗證鏈路，助力其算法模型不斷選代優化。其次，從外部合作來看，AIGC除滿足個人用戶需求外，還可以為企業用戶提供音樂相關解決方案，包括生成背景音樂、伴奏配樂等泛化內容，以及為藝人和虛擬偶像定制化創作符合其調性的音樂作品等服務。后續StarXMusicXLab將繼續依托成熟專業的全鏈路音樂制作和發行能力，向全球輸出高質量的AI創作內容。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

72、見報告尾頁。19#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維6.投資建議公司通過孵化、并購等形成五大業務板塊，分別為海外信息分發與元字宙平臺、海外社交媒樂平臺、全球移動游戲平臺、休閑娛樂平臺與科技股權投資平臺。其中海外業務中Opera與Starx逐步向高ARPU地區拓展，游戲業務中ArkGames加快自研游戲推進，預期有望成為有力增長點Starx：StarMaker強社交屬性、音樂版權和極致本地化等特點為其構筑海外市場競爭壁壘。StarX已建立較完善的SOP流程，商業模式可大規模復制，在鞏固東南亞優勢市場的同時突破歐洲、拉美等新興市場。預計StarX2022-2

73、024年平均活躍用戶數分別增長3%、10%、5%至0.72億、0.79億、0.83億，ARPU分別增長-10%、10%、2%至19.06元、20.97元、21.40元，預計StarX2022-2024年收入分別為13.74億元、16.57億元、17.76億元，對應增速7.35%、20.56%、7.15%。表4：StarX2022-2024年收入情況預測2020A2021A2022E2023日2024E單位：億元16.576.2014.8413.7417.76營業收入215.62%13914%7.35%20.56%7.15%yoy0.50.70.720.83活躍用戶數（億）62027869%10

74、%5%38yoyARPU（元）12.4121.2919.0620.9721.40-12%718-10%10%2%52%毛利率51.3%52%52%52資料來源：Starx審計報告，安信證券研究中心我們采取PS法對StarX進行估值。選取網易云音樂、騰訊音樂作為可比公司。2023年可比公司Wind一致預期PS均值為3.23X，我們給予StarX2023年3.5XPS，對應市值57.99億元。表5：StarX可比公司估值PS營業收入（億美元）總市值股票股票代碼簡稱（億關元）2024E2022A2023E2022A2023E2024E云音241.501.26131619H66861.85騰訊4143

75、46TME.N1363.323.162.96音樂中文7.675.023.941.82.753.513.8300364.SH在線均值4.283.232.72資料來源：Wind，安信證券研究中心注：1）市值統計時間截至2023-3-8，2）云音樂、騰訊音樂2022年營收數據為已知值，2023-2024年營收數據為Wind一致預期，3）中文在線2022-2024年營收數據為Wind一致預期，4）匯率取1USD=7.85HKD1USD=6.93CMY。Opera：公司以Opera瀏覽器為入口，不斷創新OperaNews、OperaGX等“Opera+”業務。瀏覽器龐大用戶規模為新聞、游戲、金融電商等領

76、域的發展提供基礎動力。隨著Opera向歐洲等高ARPU區域拓展，預計2022-2024年平均活躍用戶數緩慢增長1.8%、1.0%、2.0%至3.66億、3.70億、3.78億，ARPU分別增長23%、20%、10%至0.85美元、1.02美元、1.12美元，預計Opera2022-2024年收入為3.31億美元（2022年已發布業績快報）、3.77億美元（2023對應增速分別為31.87%、21.20%、12.20%。年營收指引為3.7-3.9億美元）、4.23億美元，20各項聲明請參見報告尾頁#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維表6：Opera2022

77、-2024年收入情況預測2020A2021A2023E2024E單位：億美元2022E4.23營業收入3.012.513.313.7727.30營業收入（億元）16.2021.3624.33-6.82%5212%31.87%12.20%21.20%yoy3.83.78活躍用戶數（億）3.63.663.7019%-5%1.8%1.0%2.0%yoy0.420.690.851.021.12ARPU（美元）部66%23號20號10%yoy毛利率94.5895.095.0%95.0%95.0%資料來源：Cpera財報，安信證券研究中心我們采取PS法對Opera進行估值。選取谷歌、百度、微軟作為可比公司

78、。2023年可比公司Wind一致預期PS均值為5.1X，我們給予Opera2023年5.1XPS，對應市值19.23億美元，匯率取1USD=6.93CNY，對應市值133.24億元。表7：Opera可比公司估值S營業收入（億關元）總市值股票脫系代碼簡稱（億關元）2022A2023E2024E2022A2023E2024EGOOGL.0121834.33.93.5282831113457谷歌2.62.4197216BIDU.US5172.9178百度191219.68.97.92150微軟19822416MSFT.O均值5.65.14.6資科來源：Wind，安信證券研究中心注：1）市值統計時間至

79、2023-3-8，2）谷歌、百度、微軟營收數據2022年為已知值，2023-2024年為Wind一致預期。游戲：1）閑森互娛2022年受國內版號暫停發放的影響，營業收入有一定下滑，但用戶基本盤仍在，在穩定現有國內優勢市場的情況下將開拓海外休閑娛樂游戲市場空間。預計2022-2024年收入增速分別為-29.7%、5.0%、5.0%；2）ArkGames存量游戲自然下滑，2022年處于新品研發周期，但隨著圣境之塔等自研新游上線后預計收入及利潤將大幅好轉。預計ArkGames2022-2024年收入增速分別為-30.0%、20.0%、10.0%。預計游戲業務2022-2024年收入分別為12.27億

80、元、13.47億元、14.38億元，對應增速-29.76%、9.79%、6.75%；凈利7.97億元。表8：閑森互燥+ArkGames2022-2024年收入與利潤預測單位；億元2020A2021A2022E2023E2024E收入21.2017.4612.2713.4714.38-1761%-29.76%9.79%675%voy凈利潤11.0710.687.547.977.21閑律互燥營業收入12.7011.868.358.769.20368-6.6%-29.7%5.0%5.0%yoy凈利酒9.799.566.77.1Ark Games4.70營業收入8.505.603.925.720.0%

81、-34.1%-30.0%10.0%yoy1.31.1200.7840.7900.880凈利潤資祥來源：公司公告，安信證券研究中心21#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維注：Ark入全部為游戲收入，但閑棕互燥收入由游戲收入與社交網絡收入兩部分組成。我們采取PE法對游戲業務進行估值。選取三七互娛、寶通科技、姚記科技作為可比公司。3dX88o不影“X88d廉接一Pumv上czo對應市值112.20億元。表9：可比游戲公司估值歸母凈利潤（億元）PE總市值股票代碼股票簡稱（億元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E50841.7002555

82、.SZ三七互娛17.5215.2113.2629.834.36417.055.7300031.SZ寶通科技14.8112.184.473002605.SZ姚記科技14.5511.233.84.86.011.70均值19.2114.88資料來源：Wind，安信證參研究中心注：1）市值統計時間截至2023-3-8，2）三七互娛2022-2024年營收由安信證券預測，寶通科技、姚記科技2022-2024年營收數據為Wind一致預期科技股權投資：主要包括：1）對上市公司的股權投資，計入交易性金融資產：2）通過成立產業基金進行的投資，計入長期股權投資：3）一級市場投資，計入其他非流動性金融資產。截至22

83、03，昆侖萬維交易性金融資產為5.37億元，長期股權投資達9.53億元，其他非流動性金融資產達72.66億元，合計達87.56億元?？紤]到流動性等因素，從審慎性出發給予30%折價，科技股權投資板塊對應市值為61.29億元。我們將五大業務板塊對應市值加總，StarX/Opera/游戲/科技股權投資2023年對應市值分別達57.99/133.24/112.20/61.29億元，合計目標市值為364.72億元，對應目標價30.6元，首次覆蓋給予“買入-A”評級。盈利預測：預計公司2022-2024年營業收入為47.37億元、54.37億元、59.43億元，歸母凈利潤為11.65億元、13.22億元、

84、14.35億元。Y事Oz-zzOzBladoi%gl%990%S8-4事屬Y冰事O-ZzOZXB1S副增速為31.9%、13.9%、12.2%；閑森互娛2022-2024年收入增速為-29.7%、5.0%、5.0%；ArkGames2022-2024年收入增速為-30%、20%、10%。假設2：細分板塊毛利率相對穩定，StarX2022-2024年毛利率為52%；Opera2022-2024年毛利率為95.0%；閑襪互娛2022-2024年毛利率為80%；ArkGames2022-2024年毛利率為40%:公司2022-2024年綜合毛利率取各項業務毛利率的加權平均數，為74.2%、74.7%

85、、75.0%。假設3：2022-2024年銷售費用率為24.9%、24.9%、24.9%，管理費用率為15.7%、15.7%、15.7%，研發費用率為14.3%、14.3%、14.3%，財務費用率為1.0%、1.0%、1.0%。假設4：由于科技股權投資板塊，投資收益、信用減值損失、資產減值損失對公司每一年的凈利潤均存在重大影響，預計2022-2024年投資凈收益為4.0億元、4.0億元、4.0億元，信用減值損失/資產減值損失為1.0億元、1.0億元、1.0億元。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬

86、維表10：昆侖萬維2022-2024年收入及盈利預測位；億元2020A2021A2024E2022E2023E27.4048.5054.3759.4347.37營業收入（億元）6.2014.8413.7416.5717.76Starx7.35%20.56%7158yoy21.3620.7916.2024.3327.30Opera31.913.9%12.2%yoy12.7011.868.38.89.2閑徐互娛-29.7%W05.0%yoy8.55.63.94.75.220.0%10.0%30.0%Wo74.2%74.7579.2%71.2%75.0%毛利率52.0%52.0%51.3852.0%

87、52.0%Starx94.5895.0%95.0%95.0%95.0%Opera80.0%80.0%80.088o.0%80.0%閘徐互娛40.0%40.0840.0%40.0%40.0%30.40%24.9%249825.27%24.9%銷售費車21.93%15.70%15.7%15.7%15.7%管理費率6.06%14.3折14.3%14.3%12.30%研發費率1.05%1.0%2.33%1.0%1.0%財務費率46.6718.444.004.004.00投資凈收益1.001.001.00資產/信用減值損失3.18.4849.9315.4713.2214.35凈利潤（億元）11.65資料

88、來源：Wind，安信證券研究中心預測本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維7.風險提示產品表現不達預期風險游戲產品上線宣發水準、同類競品壓力等影響用戶吸引力，游戲用戶的留存和付費與游戲質量相關，游戲質量不達標用戶使用意愿降低。公司未來一年新游戲產品的上線表現具有不確定性。投資業務減值風險全球金融市場波動較大，投資業務存在一定風險，投資收益不及預期。商譽減值風險公司兼并收購導致存在較大規模商譽，若StarX、Opera和閑襪互娛業務疫軟，存在商答減值風險。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明

89、請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維財務報表預測和估值數據匯總利潤表財務指標2024E百萬元2020A2021A2020A2021A2022E2023E營業收入2.739.54.850.3成長性減：營業成本569.9-25.7577.0%-2.3%14.8%8X1.371.81.374.483.069.0%21.0%13.68營業稅費9.27.2240.4號7.0營業利潤增長率692.31.473.38.6%銷售費用1.179.61.355.0482.1凈利潤增長率285.5號-69.0%-24.7%13.58管理費用600.9760.3

90、228.8號-37.2%-57.8%11.7%7.78743.8853.6933.0EBITDA地長165.9596.313.6%8.5%研發費用677.4777.5849.8EBIT增長率231.1號-38.9%-61.0%財務費用28.7113.0232.6%13.688.5847.454.459.4NOPLAT增長率-68.4%-23.4%資產誠值損失-25.0S66-100.0100.041.8%15.3%14.7%34.78100.0-19.1%投資資本增長率106.31.292.0179.075.587.493.537.3%18.5%8.1%8.1%凈資產增長率3,361.71,6

91、65.4400.0400.0400.0投資和匯兌收益5.032.3利潤半營業利潤1.561.61233.61,401.31.519.9毛利軍加：營業外凈收支79.2%74.2%75.0%6.510.90-2.81.571.7%183.7532.255025.726.0%25.8%25.6%利潤總額1.560.81.232.61,398.51.518.4營業利潤率31.95超9記記減：所得稅凈利潤率182.3號24.2%33.861.675.94.993.21.322.0EBITDA/營業放入196.7%69.8%30.2%29.4%28.9%凈利潤1.546.81.165.435.3EBIT/

92、營業收入196.467.7%27.0%26.8%26.6%資產負債表運營效率固定資產周轉天數（百萬元）2020A2021A2022日2023E172-145-2102132332.369.985.2流動營業資本周轉天載部CCC267湖交易性金融資產354.6833.0441999.61.099.6流動資產周轉天數5938367.5638.0應收怪款665.8844.0663.0應收帳款周轉天應收票據存貨周轉天數41.720.744.0100.791.315441,3671,308預付款總資產周轉天數1,1561,432362258256185183投資資本周轉天數500.4258.5323.9

93、62.4212.8其他流動資產可供出售全融資產投資回報率51.6514.9%9.189.4%9.38特有至到期報資ROE1.793.637.7%8.3%5.986.286.683.737.51.793.61.793.61,793.6長期股權投資220.5549.2%27845.9%58.35報資性房地戶ROIC10.057.048.047.047.0費用率固定資產銷售費用率25.3%30.4%24.9%24.9%24.9%在建工程7.7667.0527.3387.5247.815.7%無形資產15.7%管理費用率15.7%15.7812.3%14.3%14.35其他非流動資產6.300.911

94、,347.312,850.5 13,757.714,755.5研發費用率6.1%14.3%資產總額13.239.617,898.7財務費用率1.0%2.3%1.0%1.0%1.0%19,799.321,478.521,707.7短期債務四費/營業收入54.3%60.7%55.9%55.9%55.9%1,595.831.182.82,446.82,903.33,608.7應付帳款1.507.42,614.7償債能力應付票據26.9%25.7%20.7%15.2%資產負債率20.4%673.1748.236.8其他流動負債433.91,025.0758.334.7825.7%26.2%17.9%負

95、債權益比長期借款061流動比率0.900.901.161.261.52共他非流動負債22.6118.3117.986.3107.5建動比0.900.901.261.161.52187.5326.58負債總額3559.7利息保障倍數29.0627.0426.774,607.94,046.24453.33,302.少數股東權益3.02.910.02.929.1分紅指標2.922.0.17股本1.173.40.070.040.050O51.197.81.188.2DPS（元）4.0%5.0%388超力4.3%留存收益9540.710,528.011649.312,914914.2878分紅比率0.7

96、%0.3%0.2%0.2%股東權益0.29.679.913290.8 15,753.117,025.218,405.2股息收益業績和估值指標現金流量表2021A2024日2020A2021A202482020A2022日2023E2022E2023E4.991.91,481.0EPS（元）4.200.98學利潤1,322.01435.3折舊和拉銷113.1BVPS（元）8.148.7410.8011.8713.0225.6148.8139.8140.7責產誠值準備18.8310.4847.9PE（X）5.825.022.020.393.575.587.43.01.9公允價值變動損失-1，292

97、.0-179.0PB（X）2.82.32.19.941.466.047.454.459.441.116.852.2財務費用72.8P/FCF10.6投資收益400.0400.01400.06.06.15.34.9P/S9.9少數股東摘益EV/EBITDA3.16.213.511.0-1.3-65.8-35.7號營運資金的變動3.236.9-1,564.9-942.0-604.4-2,029.1CAGR(%）-0.9%5.5835.78-0.9%-232經營活動產生現金流量10.2-21.5722.61.173.3100.7606.7-693.9PEG-4.510.64.460.6340.021

98、.03.15.6投資活動產生現金流量422.5-1.156.1461.4ROIC/WACC4.7122.116-148.60.20.9缺資活動產生現金流量380.2-1.158.976.7-108.3REP資料來源：Wind資訊安信證券研究中心預測本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維目公司評級體系收益評級：未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%及以上；買入增特未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%（含）至15%中性未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%（含）至5

99、%；減持未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%（含）；賣出未來6個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上；風險評級：正常風險，未來6個月的投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；一較高風險，未未6個月的投資收益率的波動大于滬深300指數波動；目分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤觸盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。目本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取

100、得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#安信證券ESSENCE SECURITIE公司深度分析/昆侖萬維目免責聲明本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客

101、戶。本報告基于已公開的資料或信息操寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準

102、，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任本報告版權僅為本公司所有，未經

103、事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有性原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心深圳市郵編：518026上海市地址：上海市虹口區東大名路638號國投大廈3層郵編：200080北京市址：北京市西城區阜成門北大街2號樓國投金融大廈15層編：100034本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#