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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1社交與互動媒體社交與互動媒體昆侖萬維（昆侖萬維（300418.SZ）買入）買入-A(首次首次)布局大模型，布局大模型，All inAI 開辟新增長曲線開辟新增長曲線2024 年年 6 月月 20 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 6 月月 20 日日收盤價（元）：31.82總股本（億股）：12.31流通股本（億股）：12.31流通市值（億元）：391.86基礎數據：基礎數據：2024 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：14.

2、57每股資本公積（元）：2.12每股未分配利潤（元）：9.42資料來源：最聞分析師：分析師：潘寧河執業登記編碼：S0760523110001郵箱：王德坤執業登記編碼：S0760523090001郵箱：投資要點：投資要點：確立“確立“All in AGI 與與 AIGC”戰略，以”戰略，以 AI 賦能業務條線。模型端：賦能業務條線。模型端：公司于 2023 年 4 月發布“天工 1.0”大模型，2024 年 2 月發布“天工 2.0”、4 月發布“天工 3.0”，“天工 3.0”采用 4000 億參數的 MoE 架構，是當前全球模型參數最大、性能最強的開源 MoE 模型之一。應用端：應用端：公司

3、基于 AI 搜索推出了 AI 寫作、AI 繪畫、AI 數據分析、AI 伴侶等官方智能體，并基于 AI 技術在 AI 音樂、AI 視頻、AI 游戲、AI 社交等方向積極布局。AGI 與與 AIGC 業務：自研大模型推理能力領先，業務：自研大模型推理能力領先，AI 搜索或對傳統搜索模式形成挑戰。搜索或對傳統搜索模式形成挑戰。天工 AI 日活人數已超 100 萬，國內僅次于文心一言和豆包?；?CEVAL 等各大主流評測榜單的評測結果，天工系列模型推理能力在行業前列，接近 70B 的 Dense 模型，使得推理成本有近 3 倍的下降。公司旗下天工AI 搜索是國內的首款 AI 搜索產品，相比傳統 Pa

4、geRank 搜索模式，天工 AI搜索具備中文回答全面且精確、用戶真實意圖捕捉準確、時效性高、答案質量好等特點，AI 搜索商業模式主要依靠廣告信息流和智能體 VIP 服務等，伴隨推理成本的持續下降，AI 搜索 ROI 為正值得期待；AI 音樂和 AI 游戲方面，公司以 AI 賦能 UGC 開發，增強用戶體驗的同時提高了用戶粘性。Opera 定位海外信息分發平臺，定位海外信息分發平臺，ARPU 值逐年提升。值逐年提升。業務覆蓋網絡廣告、搜索、信息分發及元宇宙等領域，全球月活用戶超 3.9 億。2023 年起，Opera探索在瀏覽器平臺內接入 AI，于當年推出全新瀏覽器 Opera One，并推出

5、瀏覽器內置原生 AI 助手“Aria”。在用戶服務能力不斷增強的背景下，Opera 的ARPU 值從 2020 年的 0.50 美元逐年遞增至 2023 年的 1.44 美元。StarMaker 及游戲業務保持穩健發展。及游戲業務保持穩健發展。StarMaker 憑借音樂直播及社交運營較好地推動了用戶增長和留存，目前仍在全球保持較高熱度，2023 年末，累計在 126 個國家和地區位列音樂/音頻類應用下載榜前五，其中 82 個國家和地區位列第一。游戲業務依靠游戲儲備逐步釋放，有望保持穩健。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-26 年歸母凈利潤分別為 8.79 億元、9.63億元、10.

6、10 億元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期 AI 戰略投入或使得凈利潤承壓。我們運用分部估值法估算公司 2024 年合理市值區間為 442.59 億元至 493.47 億元?？紤]到公司為國內 AI 行業第一梯隊企業，公司或將憑借AI 形成較強競爭優勢。首次覆蓋，給予“買入首次覆蓋，給予“買入-A”評級。風險提示：”評級。風險提示：AI 發展不及預期，政策風險，用戶流失，投資業務波動等。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024

7、E2025E2026E營業收入(百萬元)4,7364,9155,4416,0116,586YoY(%)-2.33.810.710.59.6凈利潤(百萬元)1,1531,2588799631,010YoY(%)-25.59.2-30.29.74.8毛利率(%)78.878.876.375.575.1EPS(攤薄/元)0.941.020.710.780.82ROE(%)8.58.65.86.05.9P/E(倍)35.432.546.542.440.4P/B(倍)3.22.72.52.42.3凈利率(%)24.325.616.116.015.3資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析

8、深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.公司簡介：善于開辟新賽道，新業務持續賦能新增長公司簡介：善于開辟新賽道，新業務持續賦能新增長.61.1 從游戲業務起家，擴張為互聯網平臺企業，再以 AI 戰略布局未來.61.2 收入增速節奏合乎業務發展趨勢，毛利率較高，費用率呈上行趨勢.81.3 股票激勵：聚焦 AI 人才，業績考核目標穩步增長.102.AGI 與與 AIGC 業務：大模型推理能力較強，應用場景豐富業務：大模型推理能力較強，應用場景豐富.112.1AI 搜索：挑戰傳統 PageRank 搜索，推理成本下降或將形成催化.13

9、2.2AI 音樂&AI 游戲：AI 賦能 UGC，增強用戶體驗.163.Opera：海外信息分發平臺，：海外信息分發平臺，ARPU 值逐年提升值逐年提升.184.StarMaker：音樂直播：音樂直播+社交運營夯實用戶粘性社交運營夯實用戶粘性.215.游戲板塊：游戲板塊：Ark Games 及閑徠互娛保持相對穩健發展及閑徠互娛保持相對穩健發展.246.投資建議投資建議.256.1 盈利預測.256.2 投資建議.26風險提示風險提示.29圖表目錄圖表目錄圖圖 1：分部業務收入增長趨勢（百萬元）分部業務收入增長趨勢（百萬元）.7圖圖 2：2023 年分部業務收入占比年分部業務收入占比.7圖圖 3

10、：營收及增速（百萬元）營收及增速（百萬元）.8圖圖 4：歸母凈利潤及增速（百萬元）歸母凈利潤及增速（百萬元）.8圖圖 5：公司毛利率變化趨勢公司毛利率變化趨勢.9圖圖 6：公司分部業務毛利率變化趨勢公司分部業務毛利率變化趨勢.9公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 7：公司銷售公司銷售/管理管理/研發費用率變化趨勢研發費用率變化趨勢.9圖圖 8：天工大模型的演進之路天工大模型的演進之路.11圖圖 9：TOP5AIGC APP 月活躍用戶規模變化月活躍用戶規模變化.12圖圖 10：Skywork-MoE 以較

11、小參數規模實現較強推理能力以較小參數規模實現較強推理能力.12圖圖 11：天工天工 AI 搜索以搜索搜索以搜索+總結的方式向用戶呈現最終結果總結的方式向用戶呈現最終結果.13圖圖 12：百度在線市場服務收入規模及增速變化趨勢（百萬美元）百度在線市場服務收入規模及增速變化趨勢（百萬美元）.14圖圖 13：AI 搜索模式步驟簡介搜索模式步驟簡介.15圖圖 14：天工天工 Skymusic 音樂生成界面音樂生成界面.16圖圖 15：Club Koala游戲界面游戲界面.17圖圖 16：Opera 營收及增速（百萬美元）營收及增速（百萬美元）.18圖圖 17：Opera 歸母凈利潤及增速（百萬美元）歸

12、母凈利潤及增速（百萬美元）.18圖圖 18：Opera 主營收入來源主營收入來源.18圖圖 19：Opera 月活用戶數（億人）月活用戶數（億人）.19圖圖 20：Opera 的的 ARPU 值（美元）值（美元）.19圖圖 21：Opera 瀏覽器集成大模型，探索端側瀏覽器集成大模型，探索端側 AI.19圖圖 22：Opera 瀏覽器集成大模型，探索端側瀏覽器集成大模型，探索端側 AI.20圖圖 23：Opera GX.Games 與與 GX.Store 內容展示內容展示.20圖圖 24：StarMaker 主要玩法主要玩法.21圖圖 25：StarMaker 一線歌手直播一線歌手直播.22圖

13、圖 26：StarMaker 用戶社交場景眾多用戶社交場景眾多.23圖圖 27：StarMaker 在印度、巴西、印度尼西亞等地區在印度、巴西、印度尼西亞等地區 APP 品類排行榜中位居前列品類排行榜中位居前列.23圖圖 28：閑徠互娛旗下產品閑徠互娛旗下產品.24公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5表表 1：昆侖萬維公司簡介昆侖萬維公司簡介.6表表 2：昆侖萬維旗下平臺主營業務及收入類型簡介昆侖萬維旗下平臺主營業務及收入類型簡介.6表表 3：公司股票激勵業績考核目標公司股票激勵業績考核目標.10表表 4：Ar

14、k Games 游戲儲備游戲儲備.24表表 5：公司收入及利潤預測（百萬元）公司收入及利潤預測（百萬元）.25表表 6：網絡廣告與搜索引擎業務可比公司估值（億美元）網絡廣告與搜索引擎業務可比公司估值（億美元）.27表表 7：海外社交業務可比公司估值（億美元）海外社交業務可比公司估值（億美元）.27表表 8：游戲游戲+國內社交業務可比公司估值（億元）國內社交業務可比公司估值（億元）.28公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.公司簡介：善于開辟新賽道，新業務持續賦能新增長公司簡介：善于開辟新賽道，新業務持續賦能新

15、增長1.1 從游戲業務起家，擴張為互聯網平臺企業，再以從游戲業務起家，擴張為互聯網平臺企業，再以 AI 戰略布局未來戰略布局未來昆侖萬維成立于 2008 年，最初以網頁游戲起家，后續不斷擴大業務半徑，逐步發力移動游戲、社交網絡產品、搜索引擎、AI 等業務，現已成長為具備全球影響力的互聯網平臺型公司。公司旗下重要子公司包括游戲研運一體平臺 Ark Games、海外信息分發平臺 Opera、音樂社交及網游研運平臺 Skywork AI、休閑娛樂平臺閑徠互娛等。此外，公司投資業務表現出眾，依靠成立以來的充沛經營性現金流、自身的產業優勢和投資經驗，公司積極開展一級市場股權投資。2023 年，公司確立“

16、All inAGI 與 AIGC”發展戰略，目前已經成功構建了包括 AI 大模型、AI 搜索、AI 視頻、AI 社交、AI 游戲在內的多元業務矩陣，部分已實現商業化落地。表 1：昆侖萬維公司簡介證券代碼證券代碼300418.SZ公司簡稱昆侖萬維公司成立時間2008-03-27公司上市時間2015-01-21所屬行業（Wind 三級）軟件注冊地址北京市東城區西總布胡同 46 號 1 幢 3 層 320實控人及屬性周亞輝（個人）最新總市值/自由流通市值（億元）391.86/254.74PE（TTM）及歷史分位45.62（12.49%分位）資料來源：Wind，山西證券研究所。數據截至 2024.6.

17、20細分來看，公司各個重要平臺主營業務及貢獻收入類型包括：細分來看，公司各個重要平臺主營業務及貢獻收入類型包括：1）Ark Games：主營網頁游戲、手游及端游的研發運營，貢獻游戲收入；2）Opera：主要依靠 Opera 瀏覽器貢獻網絡廣告收入和搜索引擎收入；3）SkyworkAI：主要依靠音樂社交業務及 AI 游戲業務貢獻社交網絡、游戲和廣告收入；4）閑徠互娛：）閑徠互娛：主營地方特色棋牌休閑游戲，貢獻游戲收入，以及部分社交網絡收入。表 2：昆侖萬維旗下平臺主營業務及收入類型簡介平臺平臺主營業務主營業務主要收入類型主要收入類型Ark Games網頁游戲、移動游戲及端游的開發和運營游戲收入O

18、peraOpera 搜索引擎網絡廣告收入、搜索引擎收入Skywork AI音樂社交平臺 Star Group 及 AI 游戲等社交網絡收入、游戲收入閑徠互娛各類地方麻將、棋牌類游戲平臺游戲收入、社交網絡收入資料來源：公司 2020 年報及 2023 年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7成立以來伴隨業務半徑擴大成立以來伴隨業務半徑擴大，公司收入類型增加公司收入類型增加、收入規模大幅增長收入規模大幅增長。成立伊始公司主營收入僅來自于游戲業務，后續依次增加社交網絡產品、網絡廣告及搜索引擎等收入來源

19、，截至2023 年，公司游戲、社交網絡產品、網絡廣告、搜索引擎等主營收入占比為 10.9%、29.5%、33.6%、23.2%。公司收入來源結構變化與自身發展歷程密不可分：1）2008 年成立至年成立至 2012 年：年：主營網頁游戲，收入來源主要為游戲業務；2）2013 年：年：發展移動游戲，并于當年推出人氣較高的代表作，游戲收入增長較快；3）2016 年至年至 2017 年：年：先后并表 Grindr1及閑徠互娛，社交網絡收入占比迅速提升；4）2021 年：年：并表 Opera 和 Star Group2，網絡廣告及搜索引擎收入占比迅速提升。圖 1：分部業務收入增長趨勢（百萬元）圖 2：2

20、023 年分部業務收入占比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所確立確立“All inAGI 與與 AIGC”戰略戰略，以以 AI 賦能業務條線賦能業務條線。2023 年，公司以 AI 為核心，將業務布局分為三大類板塊：1）AGI 與與 AIGC 業務業務。公司已完成“算力基礎設施-大模型算法-AI 應用”全產業鏈布局。算力端：算力端：公司于 2023 年增資控股算力芯片企業艾捷科芯。艾捷科芯集合了來自芯片研發、集成電路、人工智能等多個領域的頂尖專家學者，專注于 AI 大算力及相關芯片的研發。模型端模型端：公司于 2023 年 4 月發布“天工 1.0”大模型，2

21、024 年 2 月發布“天工 2.0”、4 月發布“天工3.0”，“天工 3.0”采用 4000 億參數的 MoE 架構，是當前全球模型參數最大、性能最強的開源MoE 模型之一。AI 應用端應用端：公司基于 AI 搜索推出了 AI 寫作、AI 繪畫、AI 數據分析、AI 伴侶等官方智能體，并基于 AI 技術在 AI 音樂、AI 視頻、AI 游戲、AI 社交等方向積極布局。1Grindr 為一個社交平臺，依靠會員費貢獻社交網絡收入，以及網絡廣告貢獻廣告收入。2Star Group 旗下主打產品 Star Maker 是一款以音樂為起點的社交平臺。Star Group 已于 2023 年并入 Sk

22、ywork AI 平臺下。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 82）Opera 與元宇宙業務與元宇宙業務。Opera 已成為全球知名的互聯網品牌，與 OpenAI 合作推出瀏覽器原生 AI 助手“Aria”，改善用戶網頁瀏覽體驗。元宇宙方面，Opera GX 已成為全球游戲愛好者內容研發、創作、發行的重要平臺之一。3）投資業務。）投資業務。公司在一級股權市場積極開展投資業務，取得良好投資收益。1.2 收入增速節奏合乎業務發展趨勢，毛利率較高，費用率呈上行趨勢收入增速節奏合乎業務發展趨勢，毛利率較高，費用率呈上行趨

23、勢營收及歸母凈利潤增速變動趨勢與公司業務布局步調一致。營收及歸母凈利潤增速變動趨勢與公司業務布局步調一致。2013 年，公司手游業務依靠高人氣代表作實現快速突破，帶動公司整體營收大增；2016 年及 2017 年，公司先后并表 Grindr及閑徠互娛，收入增速再拾升勢；2021 年，公司并表 Opera 和 Star Group，收入增速大幅提升。需要說明的是，公司歸母凈利潤于 2020 年大幅增長 285.5%，主因當年公司出售 Grindr 股權獲得投資收益超 29 億元。2024 年 Q1 公司實現營收 12.08 億元、同比-0.8%，歸母凈利潤-1.87 億元、同比-188.4%，當

24、季虧損主因研發費用率提升和資本市場下行背景下的投資收益波動。圖 3：營收及增速（百萬元）圖 4：歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所伴隨公司業務類型趨于多元化伴隨公司業務類型趨于多元化，公司毛利率趨于穩定公司毛利率趨于穩定。2011 年至 2016 年，公司收入基本來自于游戲業務，毛利率一度陷入頹勢，2016 年起公司逐步拓展業務版圖，新增社交網絡、網絡廣告、搜索引擎等收入類型，公司毛利率遂在 2016 年后迅速抬升，并穩定于較高水平。分部來看，公司各主營業務之間毛利率差異較大：1）游戲業務 2016 年至 2022 年毛利率大致處于

25、50%-60%區間，2023 年躥升至 85.2%，主因當年分部營業成本大幅下降；2）社交網絡業務毛利率大部分年份在 90%以上，2021 年驟降至 67.6%，主因當年分部營業成本大幅上升，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 92022 年毛利率恢復至 90%以上，并在此后保持；3）網絡廣告業務毛利率在 2020 年以前穩居90%以上，2021 年起呈逐年走低，2023 年降至 55.0%，主因直接廣告成本持續上升；4）搜索引擎業務毛利率穩定在 95%上下。圖 5：公司毛利率變化趨勢圖 6：公司分部業務毛利率變

26、化趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所研發費用及銷售費用呈上升趨勢，管理費用穩中趨降。研發費用及銷售費用呈上升趨勢，管理費用穩中趨降。研發費用方面，公司在 2023 年為開展AI業務，相應的人工成本、技術服務費及服務器折攤費大幅增長，研發費用率增長至19.7%、同比+5.1pct，研發費用率提升速度在 24Q1 有所加快，當季研發費用率達 28.9%、同比+14.9pct。銷售費用方面，2020 年以來銷售費用率持續提升，主因市場及推廣費用增長和銷售職工薪酬支出增長。管理費用方面，公司管理費用率自 2020 年以來呈持續下降趨勢，2023 年因股權激勵致短期

27、跳升，24Q1 恢復下降趨勢。整體而言，因銷售費用率和研發費用率上行幅度大于管整體而言，因銷售費用率和研發費用率上行幅度大于管理費用率下行幅度，公司整體費用率呈上行趨勢。理費用率下行幅度，公司整體費用率呈上行趨勢。圖 7：公司銷售/管理/研發費用率變化趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明10101.3 股票激勵：聚焦股票激勵：聚焦 AI 人才，業績考核目標穩步增長人才，業績考核目標穩步增長根據公司股票激勵業績考核目標根據公司股票激勵業績考核目標，公司公司 2024-26 年營收為

28、年營收為 55 億元億元、60 億元億元、65 億元億元。公司于 2024 年 3 月發布股票激勵計劃（草案），擬向 432 名核心技術員工和公司認為需要獎勵的相關員工授予 6246.1941 萬股公司股票，占公司總股本的 5.1409%。公司股票激勵對象中，獲激勵股票數最多的為顏水成教授，所獲得股票總數達720萬股，占整個股票激勵計劃的11.53%。顏水成教授是 AI 領域的知名專家，全球計算機科學家排名第 56，華人排名第 14，新加坡排名第 1。顏水成教授加入公司也將為公司 AI 相關業務開展提供助力。表 3：公司股票激勵業績考核目標歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標第一個歸屬期公司

29、2024 年實現的營業收入不低于 55 億元第二個歸屬期公司 2024 年和 2025 年兩年累計實現的營業收入不低于 115 億元第三個歸屬期公司 2024 年、2025 年和 2026 年三年累計實現的營業收入不低于 180 億元資料來源：昆侖萬維科技股份有限公司 2024 年第一期限制性股票激勵計劃（草案），山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11112.AGI 與與 AIGC 業務：大模型推理能力較強，應用場景豐富業務：大模型推理能力較強，應用場景豐富公司自 2020 年開始關注大模型和 AIG

30、C 領域，目前已成功構建了 AI 大模型、AI 搜索、AI 音樂、AI 視頻、AI 社交、AI 游戲在內的多元 AI 業務矩陣，部分業務已實現商業化落地，位居國內人工智能行業前列。公司 AI 大模型名為天工大模型，發展歷程如下：2022 年 12 月，公司發布首個開源文本大模型。2023 年 4 月，公司發布自主研發的“天工 1.0”大模型，該模型采用雙千億模型架構預訓練模型和 RLHF 模型。此外，公司從數十萬億數據中篩選出 3 萬億單詞數據，成功突破中文語料庫質量瓶頸，讓天工大模型在理解中文語境、詞匯和語法特點上具有顯著優勢。2023 年 9 月，在權威推理榜單 Benchmark GSM

31、8K 測試中，天工以 80%的正確率顯著領先于 GPT-3.5 的 57.1%和 LLaMA2-70B 的 56.8%。2023 年 8 月，公司發布中國首個 AI 搜索“天工 AI 搜索”。2024 年 2 月，公司發布采用 MoE 專家混合模型架構的“天工 2.0”大模型，處理復雜任務能力更強、模型響應速度更快、訓練及推理效率更高、可擴展性更強。2024 年 4 月 17 日，公司發布“天工 3.0”大模型，采用 4000 億參數 MoE 架構，是全球模型參數最大、性能最強的開源 MoE 之一?！疤旃?3.0”在語義理解、邏輯推理等方面的能力實現飛升，其技術知識能力較上一代模型提升 20%

32、，數學、代碼能力提升超30%。同時，在 MMBench 等多項權威多模態測評結果中，“天工 3.0”超越 GPT-4V，多項評測指標達到全球領先水平。圖 8：天工大模型的演進之路資料來源：昆侖萬維官方微信，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212活躍用戶數位居國內同類活躍用戶數位居國內同類 APP 前列。前列。據公司 5 月 27 日數據，天工 AI 日活用戶已超 100萬。此外，據 Quest Mobile 數據，2024 年 3 月，天工 APP 月活已近千萬，位居國內第三。圖 9：TOP5 A

33、IGC APP 月活躍用戶規模變化資料來源：昆侖萬維官方微信，QuestMobile TRUTH 中國移動互聯網數據庫 2024 年 3 月，山西證券研究所天工天工 3.0 大模型能顯著降低推理成本大模型能顯著降低推理成本，存在孕育存在孕育 AI 應用的潛力應用的潛力。2024 年 6 月 3 日，公司宣布開源 2 千億稀疏大模型 Skywork-MoE，性能強勁同時推理成本更低。Skywork-MoE 是首個支持用單臺 4090 服務器推理的開源千億 MoE 大模型。Skywork-MoE 模型隸屬于天工 3.0 的研發模型系列，模型總參數量為 146B，激活參數量為 22B，基于各大主流評

34、測榜單的評測結果，在相同的激活參數量（推理計算量）下，Skywork-MoE 能力在行業前列，接近 70B 的 Dense模型，使得推理成本有近 3 倍的下降。同時 Skywork-MoE 的總參數大小比 DeepSeekV2 的總參數大小要小 1/3，用更小的參數做到了相近的能力。圖 10：Skywork-MoE 以較小參數規模實現較強推理能力資料來源：昆侖萬維官方微信，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13132.1 AI 搜索：挑戰傳統搜索：挑戰傳統 PageRank 搜索，推理成本下降或將形成

35、催化搜索，推理成本下降或將形成催化天工天工 AI 搜索于搜索于 2023 年年 8 月推出，是國內的首款月推出，是國內的首款 AI 搜索產品。搜索產品。天工 AI 搜索在設計中融合了大模型，優化了數據收集和索引過程，并在一定程度上確保了搜索結果的質量與準確性。同時，天工 AI 搜索還為搜索結果提供包括文字、視頻、咨詢、圖片等在內的參考鏈接，保證搜索質量。天工 AI 搜索呈現的具體特點包括：引入跨語言檢索技術（CLIR），借助大模型的跨語言理解能力，使中文查詢能夠深入全球英文知識庫，并提供全面且精準的中文回答，大幅擴展了用戶搜索的知識邊界。在理解用戶搜索指令時，采用大模型技術對查詢語句進行改寫和

36、擴寫，更準確地捕捉用戶真實意圖。在召回和排序兩大關鍵環節，天工 AI 搜索模擬人類識別判斷，減少了傳統方法中的人力資源需求，提升了效率和穩定性。天工 AI 搜索還集成了檢索增強生成（RAG）技術，顯著提升了搜索答案的質量，并增加了可解釋性，可有效避免大模型可能出現的誤導性回答。圖 11：天工 AI 搜索以搜索+總結的方式向用戶呈現最終結果資料來源：天工 AI 網頁端，山西證券研究所中文搜索引擎當前的競爭格局主要由中文搜索引擎當前的競爭格局主要由 PageRank 技術奠定。技術奠定。PageRank 靠關鍵詞匹配程度搜索結果，這項技術基于一種樸素的思想：被用戶訪問越多的網頁，質量可能就越高。這

37、意味著 PageRank 模式下搜索的精確程度，極其依賴于靠先發優勢培養出的用戶黏性，也即使用搜公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414索的用戶越多，PageRank 越精準。中文搜索引擎發展歷程可簡述如下：2000 年，谷歌搜索中文版推出，快速獲得 25%的市占率。2002 年 9 月政策解禁，谷歌將提升中國市場占有率提上日程。此時中國本土搜索引擎也陷入混戰：周鴻祎創立的 3721，開創“彈窗廣告”的盈利先河；雅虎手握電郵、搜索全力本地化，市占率一度全面領先；百度依靠“競價排名”發展迅速；2003 年，百度依靠

38、“競價排名”一躍成為中文第一大搜索引擎。2004 年，百度通過收購 hao123 收獲了大量流量；2005 年，谷歌聘用李開復狠抓中文搜索短板。2007 年，谷歌中文網頁索引數量暴增一倍，并獲得 ICP 牌照，域名為 的服務器進入中國。2009 年，谷歌中文搜索市占率從 2006 年的 16.1%升至 31.0%；2009 年，百度以 63.1%的市占率遙遙領先。彼時百度已擁有 MP3、圖片、新聞、貼吧等一系列圍繞搜索的產品矩陣；2010 年 2 月，谷歌宣布退出中國內地市場；2012 年，“3SB”（360、搜狗、百度）再度混戰，360 和搜狗短時間拿下超過 1/10 的市占率；“3SB”后

39、的十余年，中文搜索引擎市場競爭格局固化，百度一家獨大。然而，百度一家獨大之后，收入增速卻逐步陷入頹勢，2016 年以來，百度在線市場服務收入3規模并未取得可觀增長，基本呈現出原地踏步的狀態。圖 12：百度在線市場服務收入規模及增速變化趨勢（百萬美元）資料來源：Wind，山西證券研究所3百度的在線市場服務收入主要為搜索引擎和網絡廣告收入。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515傳統傳統 PageRank 搜索模式或將遭遇搜索模式或將遭遇 AI 搜索模式的挑戰搜索模式的挑戰。以 PageRank 為主流技術的傳統搜索

40、，解決的是搜索“從 0 到 1”的問題，也即在信息獲取渠道相對稀缺的時代中，滿足用戶從“找不到信息”到“能找到信息”的需求。而當前時代已呈現出“信息爆炸”的特點，用戶的痛點往往是從泛濫的信息中精準地獲取答案。在 PageRank 搜索模式下，用戶接觸到的是大量含有廣告競價的網頁內容，與用戶實際需求不匹配程度日益加深。在 AI 搜索模式下，大模型可以充當用戶搜索的 agent，可以充分理解和擴展用戶問句，以更少的關鍵詞、鏈接點擊、頁面查看實現更高的信息訪問效率，根據查詢內容總結答案，深度匹配用戶需求。AI 搜索步驟大致可以分為三步搜索步驟大致可以分為三步：收集收集、檢索檢索、匹配匹配。第一步，收

41、集互聯網上的海量數據，并對它們進行初步處理；第二步，給每個數據打上合適“標簽”，分門別類儲存到數據庫中，并設計一套檢索方案以便隨時能找到合適數據；第三步，收到用戶指令后，拆解分析該指令并提取其中核心信息，然后把與指令相關的眾多數據按相關度排序匹配，最終呈現最佳答案。圖 13：AI 搜索模式步驟簡介資料來源：昆侖萬維官方微信，山西證券研究所AI 搜索模式成熟非一日之功，推理成本下降將是模式成立的關鍵。搜索模式成熟非一日之功，推理成本下降將是模式成立的關鍵。伴隨模型的迭代優化和算力基礎設施的升級，推理成本下降速度較快。如果未來端側推理能獲得較快發展，推理成本下降速度將更快。AI 搜索商業模式主要依

42、靠廣告信息流和智能體 VIP 服務等，伴隨推理成本的持續下降，AI 搜索 ROI 為正值得期待。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明16162.2 AI 音樂音樂&AI 游戲：游戲：AI 賦能賦能 UGC，增強用戶體驗，增強用戶體驗天工天工 AI 音樂采用類音樂采用類 Sora 架構架構，通過公司自研模型技術實現高品質音樂生成通過公司自研模型技術實現高品質音樂生成。4 月 17 日，公司發布“天工 SkyMusic”，在結合 Large-scale Transformer 和 Diffusion Transforme

43、r 的基礎上，實現樂器、人聲、旋律、音量、音符的一體化端到端生成。天工 SkyMusic 的特點包括：1）支持 80 秒雙聲道立體聲 AI 歌曲；2）高品質人聲合成，尤其在中文表現上好于國外同類產品；3）歌詞段落控制較為精準，有助于表達細膩情感；4）支持多種音樂風格，如說唱、民謠、電子等，用戶上傳參考音頻甚至可以生成方言歌曲；5）能夠學習和表達多種音樂技巧。天工天工 Skymusic 音樂以便捷的創作流程降低了音樂創作門檻。音樂以便捷的創作流程降低了音樂創作門檻。Skymusic 音樂首頁為 AI 寫歌、發現好歌兩個功能分區，其中發現好歌為用戶創作歌曲的發布平臺，其他用戶可以試聽、點贊和轉發歌

44、曲。點擊 AI 寫歌即進入創作歌曲界面，用戶可以自己填詞，也可使用 AI 寫詞。填詞完成后，用戶可以直接選擇生成歌曲，也可選取一首歌曲作為風格參考后再生成，可供參考的曲風眾多，包括流行、民謠等，此外，用戶還可以選擇歌曲的情緒基調。圖 14：天工 Skymusic 音樂生成界面資料來源：天工 APP，山西證券研究所AI 游戲方面，公司自研游戲方面，公司自研 AI 游戲游戲Club Koala以以 AI 賦能賦能 UGC 開發，增強玩家的創造開發，增強玩家的創造力體驗和游戲體驗力體驗和游戲體驗。Club Koala于 2023 年 8 月在德國科隆游戲展首度亮相，于 4 月 18 日開啟 Alph

45、a 版本測試。游戲核心組成部分是 Koala Editor，一個零代碼的游戲編輯器，玩家可以公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717輕松地進行游戲關卡的創作，在游戲里輕松制作各種各樣的小游戲。Koala Editor 里還配備有完備的功能組件、素材箱這類輔助工具，提供各種創作資源，激發玩家的創作靈感，幫助玩家更快速構建游戲。Club Koala的另一大玩法是 Home Island。玩家 Home Island 中創造自己的虛擬形象，建造、裝飾自己的島嶼和房屋，還可以參加種植、釣魚、烹飪等有趣的活動，或者和好友互

46、相拜訪，形成一個活躍的玩家模擬社區。Club Koala引入了引入了 AI NPC 以提升游戲豐富度和趣味性。以提升游戲豐富度和趣味性。AI NPC 具有自我意識和自主行為，能與玩家互動并記住交互行為，并在后續交互行為中體現出來。游戲中，AI NPC 能夠自主制定日程并執行，并且能對突發行為作出反應。每一個 AI NPC 都會根據自己性格、特點、愿望和記憶來進行自己的行為，并且會影響彼此的關系和發展。圖 15：Club Koala游戲界面資料來源：公司 2023 年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲

47、明18183.Opera：海外信息分發平臺，：海外信息分發平臺，ARPU 值逐年提升值逐年提升Opera 于 1995 年成立，總部位于挪威奧斯陸，2016 年獲昆侖萬維戰略投資，2021 年納入昆侖萬維財務報表。Opera 定位昆侖萬維旗下的海外信息分發與元宇宙業務平臺，業務覆蓋網絡廣告、搜索、信息分發及元宇宙等領域，全球月活用戶超 3.9 億。2023 年起，Opera 探索在瀏覽器平臺內接入 AI，于當年推出全新瀏覽器 Opera One，并推出瀏覽器內置原生 AI 助手“Aria”，通過運用 AI，較好改善了用戶使用體驗。營收增速平穩，主營收入源自搜索引擎及廣告業務。營收增速平穩，主營

48、收入源自搜索引擎及廣告業務。Opera 為納斯達克上市公司，代碼“OPRA”。2023 年，Opera 實現營收 3.97 億美元、同比+19.9%，實現歸母凈利潤 1.53 億美元、同比+920.0%。收入分部方面，搜索引擎、廣告業務收入四六開。圖 16：Opera 營收及增速（百萬美元）圖 17：Opera 歸母凈利潤及增速（百萬美元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 18：Opera 主營收入來源資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919

49、ARPU 值逐年增長值逐年增長，月活用戶有所承壓月活用戶有所承壓。Opera 的 ARPU 值4從 2020 年的 0.50 美元逐年遞增至 2023 年的 1.44 美元，月活用戶數從 2020 年的 3.8 億人逐年降至 2023 年的 3 億人左右。圖 19：Opera 月活用戶數（億人）圖 20：Opera 的 ARPU 值（美元）資料來源：公司 2020-2023 年報，山西證券研究所資料來源：公司 2020-2023 年報，山西證券研究所探索端側 AI，賦能更多應用場景，提升用戶服務能力。2024 年 4 月，Opera 通過 AI FeatureDrops 計劃，在開發者版本瀏覽

50、器中引入了 AI 訪問功能。此后，Opera 在該瀏覽器中陸續集成了超 60 個大模型家族系列、超 2000 個本地大語言模型變體，讓用戶能夠通過瀏覽器內置功能訪問和管理本地大模型。端側 AI 能夠使用戶在開發者版本瀏覽器界面調用大模型，減少在使用 AI 時傳輸個人數據到服務器的需求。當前，Opera 正不斷在開發者版本瀏覽器中引入更多的 AI 創新功能。5 月 29 日，Opera 宣布將在旗下旗艦瀏覽器 Opera One 及游戲瀏覽器 Opera GX中接入端側 AI 大模型。圖 21：Opera 瀏覽器集成大模型，探索端側 AI資料來源：昆侖萬維官方微信，山西證券研究所4根據公司年報口

51、徑，此處 ARPU 值為四季度年化數據。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020接入谷歌接入谷歌 Gemini 大模型大模型，Aria 助手功能獲極大增強助手功能獲極大增強。5 月 28 日，Opera 宣布與谷歌云戰略合作，將谷歌 Gemini 大模型整合進 AI 助手 Aria 中。Aria 由 Opera multi-LLM ComposerAI引擎驅動，能夠根據用戶意圖調用最合適的大模型來處理任務，而非局限于單一模型。集成Gemini 大模型以后，Aria 的圖像生成、文本語音轉換等功能將獲得極大增強。圖

52、 22：Opera 瀏覽器集成大模型，探索端側 AI資料來源：昆侖萬維官方微信，山西證券研究所元宇宙方面，Opera GX 不斷打磨產品細節，豐富社區內容。截至 2023 年末，GX.store 中Mods 已超 4500 款，GX.games 上游戲超 7000 款，GX 瀏覽器月活用戶達 2780 萬，同比增長37%。Opera GX 已成為全球游戲愛好者游戲內容消費、創作、發行的重要平臺之一。此外，Opera 也將最新的 AI 助手 Aria 集成到 GX，為廣大游戲玩家帶來領先的 AI 瀏覽體驗。圖 23：Opera GX.Games 與 GX.Store 內容展示資料來源：公司 20

53、23 年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明21214.StarMaker：音樂直播：音樂直播+社交運營夯實用戶粘性社交運營夯實用戶粘性StarMaker 為公司旗下海外音樂社交應用，在 2021 年被公司收購并于當年并表。StarMaker主打 K 歌+語音聊天賽道滿足用戶創作夢、休閑娛樂和社交需求。StarMaker 玩法包括自唱、歌手直播跟唱、音樂社交、作品美化等，曲庫中有 200 萬以上曲目可供用戶選擇。圖 24：StarMaker 主要玩法資料來源：StarMaker 官網，山西證券研究所

54、StarMaker 依靠用戶依靠用戶 K 歌賽事歌賽事、一線歌手直播一線歌手直播、社交運營推動用戶增長和夯實用戶粘性社交運營推動用戶增長和夯實用戶粘性。K 歌賽事方面歌賽事方面，StarMaker 在印尼發起了“Supernova Project”K 歌賽事，用戶可以在 APP公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222里進行 K 歌競技，粉絲打榜投票選出實力選手，這種規則對愛唱歌的用戶是一種較強的激勵?！癝upernova Project”這種賽事，StarMaker 已在全球舉辦了近 20 屆，現已成為海外知名音

55、樂IP。賽事 IP 對于獲取用戶貢獻了源頭活水，在高參與度、高活躍度激發之下，用戶的拉新、激活有了新途徑，用戶規模得以在短期內迅速增長。一線歌手直播方面一線歌手直播方面，以歌手直播唱歌吸引粉絲的運營方式并非 StarMaker 獨有，但與其他APP 上以全品類內容輸出、兼容歌曲直播的方式不同，StarMaker 專注于 K 歌+直播這一垂直賽道。StarMaker 一般會邀請當地的一線歌手直播，對當地用戶具有充足吸引力。在歌手直播這一機制里，普通用戶可以和歌手一起合唱，極大調動了用戶活躍度。圖 25：StarMaker 一線歌手直播資料來源：StarMaker 官網，山西證券研究所社交運營方面

56、社交運營方面，2017 年開始，StarMaker 便開始打造以家族為名義的社交關系鏈，引導所有社區進行分工。在一個幾百人的家族中設置家族長、助手、家族 boss、家族新星等。每個人都有自己的分工，家族長有管理權，助手負責宣傳物料，家族 Boss 負責打榜等，每個用戶都能在家族里找到自己的位置的存在感。到 2018 年，StarMaker 已經成功通過家族式社交運營為平臺注入了社交粘性。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323圖 26：StarMaker 用戶社交場景眾多資料來源：昆侖萬維官網，白鯨出海，山西證券

57、研究所音樂玩法和社區內容持續升級音樂玩法和社區內容持續升級，AI 賦能產品革新賦能產品革新。產品上，StarMaker 一方面不斷擴充房間類型，在 K 歌房、聊天房基礎上進一步推出游戲房、迎新房，完成新用戶承接；另一方面積極運用 AI 技術，結合 AI 優化演唱工具。運營上，通過提高家族活動頻次，優化實時對唱即親密關系使用體驗，進一步提高用戶留存水平。截至 2023 年末，StarMaker 累計在 126 個國家和地區位列音樂/音頻類應用下載榜前五，其中 82 個國家和地區位列第一；累計在 148 個國家和地區位列音樂/音頻類應用暢銷榜前五，其中 130 個國家和地區位列第一。2024 年

58、5 月以來，在印度、巴西、印度尼西亞等較大國家中排名基本穩居前列。圖 27：StarMaker 在印度、巴西、印度尼西亞等地區 APP 品類排行榜中位居前列資料來源：Sensor Tower，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明24245.游戲板塊：游戲板塊：Ark Games 及閑徠互娛保持相對穩健發展及閑徠互娛保持相對穩健發展Ark Games 是公司旗下集游戲研發是公司旗下集游戲研發、發行發行、運營于一體的平臺運營于一體的平臺。Ark Games 旗下產品類型包括 MMO-RPG、SLG 等在內的

59、多個品類，發行區域涵蓋東南亞、歐美、日韓及大陸等全球150 多個國家和地區。Ark Games 已經深耕游戲出海市場十余年，擁有經驗豐富且實力強勁的本地化技術及運營團隊，以精品化、全球化的發展路線取得了較明顯的競爭優勢。主打產品主打產品 圣境之塔圣境之塔 國內上線國內上線，另有多款游戲儲備另有多款游戲儲備，潛在價值或將持續釋放潛在價值或將持續釋放。Ark Games于 2022 年在歐美及日韓地區上線，上線首日榮登美、加、英、法、德等主要國家免費榜榜首。2022 年 9 月，圣境之塔取得國內游戲版號，并于 2023 年 9 月完成發行。此外，Ark Games還有包括重度 SLG 游戲戰龍崛起

60、、SLG+射擊游戲D-War以及 UGC 類游戲代號 D等在內的多款游戲儲備，未來將在海外和國內陸續上線，釋放潛在價值。表 4：Ark Games 游戲儲備游戲名稱游戲名稱游戲類型游戲類型戰龍崛起重度 SLGD-WarSLG+射擊代號 DUGC資料來源：公司 2022 年報，山西證券研究所閑徠互娛是國內領先的休閑娛樂平臺，其產品主要包括各類地方麻將、斗地主等線上棋閑徠互娛是國內領先的休閑娛樂平臺，其產品主要包括各類地方麻將、斗地主等線上棋牌游戲。牌游戲。2016 年，閑徠互娛開通房卡模式，成功地將傳統棋牌室模式轉移到線上。通過房卡機制，用戶可以在線開設房間并支付房卡費用，享受便捷線上游戲。圖

61、28：閑徠互娛旗下產品資料來源：閑徠互娛官網，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明25256.投資建議投資建議6.1 盈利預測盈利預測1）游戲收入游戲收入：主要由 Ark Games 旗下游戲業務、閑徠互娛旗下游戲業務貢獻?？紤]到 ArkGames 游戲儲備或逐步釋放，以及閑徠互娛收入降幅收窄，我們預計公司游戲收入降幅將逐步收窄，2024-26 年收入增速分別為-8.0%、-8.0%、-5.0%；2）社交網絡收入：）社交網絡收入：主要由 StarMaker 和閑徠互娛貢獻?？紤]到 StarMaker 用

62、戶粘性較高，AI 加持后用戶體驗有所升級，以及閑徠互娛收入降幅收窄，我們預計公司社交網絡收入降幅將逐步收窄，2024-26 年收入增速分別為-6.6%、-6.6%、-6.5%；3）搜索引擎收入：）搜索引擎收入：主要由 Opera 貢獻?？紤]到 Opera 在 AI 應用探索前沿，AI 加持后的用戶體驗或將有所提升，用戶粘性有所增強，并且 ARPU 值保持逐年提升的趨勢。我們預計2024-26 年收入增速分別為 25.0%、20.0%、18.0%；4）網絡廣告收入：）網絡廣告收入：主要由 Opera 貢獻?？紤]到 Opera 在 AI 應用探索前沿，AI 加持后的用戶體驗或將有所提升，并且 AR

63、PU 值保持提升趨勢。此外，StarMaker、天工平臺亦將助力廣告業務增長，我們預計 2024-26 年收入增速分別為 25.0%、20.0%、15.0%。綜上綜上，我們預我們預計計 2024-26 年公司營收分別年公司營收分別為為 54.41億元億元、60.11億元億元、65.86億元億元，同比同比+10.7%、+10.5%、+9.6%。營收規模與公司股票激勵方案中的業績考核目標基本一致。營收規模與公司股票激勵方案中的業績考核目標基本一致。表 5：公司收入及利潤預測（百萬元）2022A2023A2024E2025E2026E游戲（百萬元）744.53534.46491.70452.3742

64、9.75yoy-17.1%-28.2%-8.0%-8.0%-5.0%社交網絡（百萬元）1,672.311,450.721,354.341,265.161,182.58yoy-21.1%-13.3%-6.6%-6.6%-6.5%搜索引擎（百萬元）942.741,142.751,428.441,714.132,022.67yoy19.8%21.2%25.0%20.0%18.0%網絡廣告（百萬元）1,281.751,652.852,066.062,479.282,851.17yoy31.1%29.0%25.0%20.0%15.0%合計營收（百萬元）合計營收（百萬元）4,736.414,915.255

65、,440.546,010.926,586.16yoy-2.3%3.8%10.7%10.5%9.6%毛利率78.9%78.8%76.3%75.5%75.1%歸母凈利潤歸母凈利潤1,152.501,258.36878.51963.421,009.91yoy-25.5%9.2%-30.2%9.7%4.8%資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626毛利率較高的游戲業務和社交網絡業務收入占比下降，公司毛利率略顯承壓。公司發力AI 業務，短期研發費用增長較快，因此短期凈利潤表現略有壓力。預計預

66、計 2024-26 年歸母凈利年歸母凈利潤分別為潤分別為 8.79 億元、億元、9.63 億元、億元、10.10 億元，同比億元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%。6.2 投資建議投資建議國內人工智能行業第一梯隊企業國內人工智能行業第一梯隊企業，AI 大模型推理能力強大模型推理能力強，旗下旗下 AI 應用場景豐富應用場景豐富。公司自2020 年開始關注大模型和 AIGC 領域，目前已成功構建了 AI 大模型、AI 搜索、AI 音樂、AI視頻、AI 社交、AI 游戲在內的多元 AI 業務矩陣，部分業務已實現商業化落地，位列國內人工智能行業第一梯隊。大模型方面，公司基于 4000 億參數

67、MoE 架構打造的“天工 3.0”在MMBench 等多項權威多模態測評結果中，“天工 3.0”超越 GPT-4V，多項評測指標達到全球領先水平；AI 搜索方面，天工 AI 搜索優化了數據收集和索引過程，并在一定程度上確保了搜索結果的質量與準確性，具備中文回答全面且精確、用戶真實意圖捕捉準確、時效性高、答案質量好等特點，伴隨推理成本下降，AI 搜索 ROI 為正值得期待；AI 音樂和 AI 游戲方面，公司以 AI 賦能 UGC 開發，增強用戶體驗的同時提高了用戶粘性。海外信息平臺海外信息平臺 Opera 發展勢頭良好發展勢頭良好，ARPU 值逐年提升值逐年提升。Opera 業務覆蓋網絡廣告、搜

68、索、信息分發及元宇宙等領域，全球月活用戶超 3.9 億。2023 年起，Opera 探索在瀏覽器平臺內接入 AI，于當年推出全新瀏覽器 Opera One，并推出瀏覽器內置原生 AI 助手“Aria”，通過運用AI，較好改善了用戶使用體驗。Opera 還在積極探索端側 AI，賦能更多應用場景，提升用戶服務能力。端側 AI 能夠使用戶在開發者版本瀏覽器界面調用大模型，減少在使用 AI 時傳輸個人數據到服務器的需求。在用戶服務能力不斷增強的背景下，Opera 的 ARPU 值從 2020 年的 0.50美元逐年遞增至 2023 年的 1.44 美元。StarMaker 專注音樂直播賽道，強產品力疊

69、加社交運營夯實用戶粘性。專注音樂直播賽道，強產品力疊加社交運營夯實用戶粘性。StarMaker 主要玩法包括用戶 K 歌、K 歌賽事、一線歌手直播、社交運營等。音樂直播場景滿足了用戶創作夢、休閑娛樂需求，社交運營滿足了用戶社交需求，二者共同發力，較好地推動了用戶增長和留存。AI 加持增強了 StarMaker 產品力表現，更多的直播形式，更便捷的 AI 優化工具提升了用戶體驗。截至 2023 年末，StarMaker 累計在 126 個國家和地區位列音樂/音頻類應用下載榜前五，其中 82 個國家和地區位列第一；累計在 148 個國家和地區位列音樂/音頻類應用暢銷榜前五，其中 130 個國家和地

70、區位列第一。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727游戲板塊穩健發展，游戲儲備或在未來釋放潛力。游戲板塊穩健發展，游戲儲備或在未來釋放潛力。Ark Games 旗下主打產品圣境之塔在海外上線后成績斐然。此外，Ark Games 還有包括重度 SLG 游戲戰龍崛起、SLG+射擊游戲D-War以及 UGC 類游戲代號 D等在內的多款游戲儲備，未來將在海外和國內陸續上線，釋放潛在價值。閑徠互娛營收及凈利潤降幅逐步收窄中，其開創的房卡模式仍在為公司貢獻持續現金流。鑒于公司業務類型眾多，我們將公司業務拆分為網絡廣告和搜索引

71、擎、海外社交、國內社交及游戲、投資業務四部分，并分別選擇可比公司對其進行估值。1）網絡廣告和搜索引擎網絡廣告和搜索引擎。我們預計二者 2024 年營收為 34.95 億元。網絡廣告和搜索引擎受 AI 加持作用較為明顯，公司旗下的 AI 搜索在國內也較為領先。我們選取谷歌、微軟為可比公司，二者 2024E PS 均值為 9.99x，我們給予網絡廣告及搜索引擎業務 8.00 至 9.00 x PS，則該分部業務估值為 279.56 億元至 314.51 億元。表 6：網絡廣告與搜索引擎業務可比公司估值（億美元）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值PS2024E2025E2026EGOOGL

72、.O谷歌21,637.626.295.695.15MSFT.O微軟33,173.3513.5611.8310.35平均-9.928.767.75資料來源：Wind，山西證券研究所。數據截至 2024.6.202）海外社交業務。）海外社交業務。我們預計此部分業務 2024 年營收為 9.25 億元。海外社交以音樂社交為主，故我們選取云音樂和騰訊音樂為可比公司，二者 2024E PS 均值為 4.19x，我們給予海外社交業務 4.00 x 至 4.50 x PS，則該分部業務估值區間為 37.00 億元至 41.63 億元。表 7：海外社交業務可比公司估值（億美元）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱

73、總市值總市值PS2024E2025E2026E9899.HK云音樂27.302.342.141.92TME.N騰訊音樂246.436.105.495.01平均-4.223.823.46資料來源：Wind，山西證券研究所。數據截至 2024.6.203）國內社交國內社交+游戲業務游戲業務。我們預計二者 2024 年營收為 9.21 億元。我們選取國內游戲類傳媒公司三七互娛、愷英網絡、巨人網絡為可比公司，三者 2024E PS 均值為 3.87x，我們給予公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828此部分業務 3.50

74、x 至 4.00 x PS，則該分部業務估值區間為 32.23 億元至 36.84 億元。表 8：游戲+國內社交業務可比公司估值（億元）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值PS2024E2025E2026E002555.SZ三七互娛291.651.531.381.27002517.SZ愷英網絡213.753.913.342.95002558.SZ巨人網絡188.285.575.014.55平均-3.673.242.92資料來源：Wind，山西證券研究所。數據截至 2024.6.204）投資業務投資業務。包括：1）上市公司的股權投資，計入交易性金融資產；2）產業基金投資，計入長期股權投資

75、；3）一級市場投資，計入其他非流動性金融資產。預計 2024 年公司交易性金融資產為 15.60 億元、長期股權投資為 15.37 億元、其他非流動性金融資產為 103.03 億元，考慮流動性等因素，審慎給予 25%至 30%折扣，則投資業務估值區間為 93.80 至 100.50 億元。綜上，我們預計公司 2024 年總市值區間為 442.59 億元至 493.47 億元?？紤]到公司為國內AI 行業第一梯隊企業，確立“All inAGI 與 AIGC”戰略，并以 AI 賦能業務條線，公司或將憑借 AI 形成較強競爭優勢。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入-A”評級。評級。公司研究公司研究

76、/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929風險提示風險提示行業風險：行業風險：1）AI 產業發展不及預期。產業發展不及預期。當前 AI 發展仍處于早期階段，不確定性較強。若產業趨勢放緩，應用場景遲遲不能兌現或推理成本難以下降，將影響公司業務發展；2）政策風險。公司所布局的 AI 業務、游戲業務、社交業務及投資業務，均易受到政策影響。如果監管政策趨嚴，公司業務發展將受到影響。公司風險：公司風險：1）AI 業務發展不及預期。業務發展不及預期。公司在 AI 方面投入了大量資源，如果公司 AI 大模型及 AI 搜索等商業模式沒有找到可靠的

77、盈利模式，公司或將面臨無法收回投入資源的情形；2）用戶持續流失用戶持續流失。公司旗下 Opera 及閑徠互娛等平臺近年來面臨活躍用戶數下降的問題，如此趨勢不能改變，公司相關業務將受到影響；3）投資業務風險。）投資業務風險。公司投資業務對估值影響舉足輕重，鑒于投資業務波動性較大，公司投資業務有可能因市場波動等因素造成損失。4）商譽減值的風險商譽減值的風險。截至 2024 年一季度末，公司商譽賬面余額 53.31 億元，主要是在收購閑徠互娛、opera 及 SingularityAI 等主體時形成，若被收購主體經營情況惡化，公司或面臨商譽減值的風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后

78、一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產34413803530766858823營業收入營業收入47364915544160116586現金10001112275945016688營業成本10021040129014731643應收票據及應收賬款785681874328446營業稅金及附加66778預

79、付賬款3356275943營業費用15661620190421042305存貨00000管理費用628861108810821186其他流動資產16221953164617971646研發費用690968117013521515非流動資產非流動資產1411917682179851831518676財務費用103514-32-87長期投資10291223153718632202資產減值損失-77-21-22-24-26固定資產6526020014078公允價值變動收益4771283120012601323無形資產700788839902981投資凈收益141255250269289其他非流動資產

80、1232515412154101541115415營業利潤營業利潤14011928142115541626資產總計資產總計1756121485232922500127499營業外收入11111流動負債流動負債27623038374743245599營業外支出1449494949短期借款618468468468468利潤總額利潤總額13881879137315051578應付票據及應付賬款16071213247224384133所得稅154346275301316其他流動負債53613568061418998稅后利潤稅后利潤12341533109812041262非流動負債非流動負債256548

81、548548548少數股東損益81275220241252長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤115312588799631010其他非流動負債256548548548548EBITDA14741971151316141651負債合計負債合計30183586429548736148少數股東權益18452725294431853438主要財務比率主要財務比率股本11861215123112311231會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積14602492247524752475成長能力成長能力留存收益10478116421271513897151

82、46營業收入(%)-2.33.810.710.59.6歸屬母公司股東權益1269815174160531694317914營業利潤(%)-10.337.6-26.39.34.7負債和股東權益負債和股東權益1756121485232922500127499歸屬于母公司凈利潤(%)-25.59.2-30.29.74.8獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)78.878.876.375.575.1會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)24.325.616.116.015.3經營活動現金流經營活動現金流8318858267701097R

83、OE(%)8.58.65.86.05.9凈利潤12341533109812041262ROIC(%)9.29.66.46.56.2折舊攤銷7997170189213償債能力償債能力財務費用103514-32-87資產負債率(%)17.216.718.419.522.4投資損失-141-255-250-269-289流動比率1.21.31.41.51.6營運資金變動-3301059989411323速動比率1.21.21.41.51.6其他經營現金流-21-630-1203-1263-1326營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流805-43198010131042總資產周轉率0.30.3

84、0.20.20.3籌資活動現金流籌資活動現金流-2285-288-159-4148應收賬款周轉率6.96.77.010.017.0應付賬款周轉率0.50.70.70.60.5每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.941.020.710.780.82P/E35.432.546.542.440.4每股經營現金流(最新攤薄)0.670.720.670.630.89P/B3.22.72.52.42.3每股凈資產(最新攤薄)10.3112.3213.0413.7614.55EV/EBITDA27.821.126.523.922.2資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研

85、究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行

86、業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅

87、落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的

88、信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制

89、品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層