【研報】汽車行業：再一次認識廣汽扎實穩健業績迎來底部反轉-20200512[48頁].pdf

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1、杜杜 威（汽車行業首席分析師）威（汽車行業首席分析師） SAC號碼：號碼：S0850517070002 2020年年05月月12日日 再一次認識廣汽：扎實穩健，業績迎來再一次認識廣汽：扎實穩健，業績迎來 底部反轉底部反轉 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持） 核心觀點核心觀點 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為我們認為，自主品牌整體進入整合階段自主品牌整體進入整合階段，集體學習效應在經歷痛苦的調整后起作用集體學習效應在經歷痛苦的調整后起作用，自自 主品牌的進化從外到內由表及里主品牌的進化從外到內由表及里，是整體的

2、二次進階是整體的二次進階。 廣汽自主穩健扎實廣汽自主穩健扎實，不應高估也不應低估不應高估也不應低估。類比長城長安的歷史類比長城長安的歷史，公司并沒有偏離主航公司并沒有偏離主航 道道，只是需要在發展過程中二次加油只是需要在發展過程中二次加油。2018-2020年是調整期年是調整期，2020年底部反轉年底部反轉。我們我們 認為支持公司短期反轉有三重保障：庫存下降至合理區間認為支持公司短期反轉有三重保障：庫存下降至合理區間、銷量支柱車型銷量支柱車型GS4換代換代、組組 織保障織保障。從長期看從長期看，公司電動智能網聯具備后發優勢公司電動智能網聯具備后發優勢，是突破品牌和價格壁壘的基石是突破品牌和價格

3、壁壘的基石。 在合資公司層面在合資公司層面，回顧大眾汽車通過技術戰略在國內回顧大眾汽車通過技術戰略在國內“攻城略地攻城略地”的歷史的歷史，以及日系品以及日系品 牌小年逆勢擴張基因牌小年逆勢擴張基因，我們強化了豐田本田在國內回歸全球市場地位的判斷我們強化了豐田本田在國內回歸全球市場地位的判斷，主要是基主要是基 于產能規劃加速于產能規劃加速、精品戰略強化和精品戰略強化和HEV+PHEV的技術優勢鞏固的判斷的技術優勢鞏固的判斷。 盈 利 預 測 與 投 資 建 議 ： 我 們 預 計 公 司盈 利 預 測 與 投 資 建 議 ： 我 們 預 計 公 司 2020-2022 年 歸 母 凈 利 潤 分

4、 別 為年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 86.80/113.29/141.21億元人民幣億元人民幣，EPS分別為分別為 0.85/1.11/1.38元人民幣元人民幣。參考可比公司參考可比公司 估值水平以及考慮到公司的成長性估值水平以及考慮到公司的成長性，給予其給予其2020年年12-15倍倍PE，對應合理價值區間對應合理價值區間 10.20-12.75元人民幣元人民幣，維持維持“優于大市優于大市”評級評級。 風險提示：公司新車型銷量不及預期；整體市場競爭激烈程度超預期；汽車行業恢復進風險提示：公司新車型銷量不及預期；整體市場競爭激烈程度超預期；汽車行業恢復進 度不及預期度不及預期。 qRo

5、RoPsRnQmNuNoMuMnRvN8O8QbRsQrRmOpPlOmMrMeRqRpM7NrRwOxNsOyQwMrMoO 目錄目錄 1.行業：自主品牌群體性的二次進階行業：自主品牌群體性的二次進階 2.廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉 3.日系：類似日系：類似09年大眾，全球地位回歸年大眾，全球地位回歸 4.投資建議及風險提示投資建議及風險提示 3 目錄目錄 1.行業：自主品牌群體性的二次進階行業：自主品牌群體性的二次進階 2.廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉 3.日系：類似日系：類似09年大眾，全球地位回歸

6、年大眾，全球地位回歸 4.投資建議及風險提示投資建議及風險提示 4 我們認為目前自主品牌正處于深度調整階段，唯有修煉內功，提升產品力和品牌我們認為目前自主品牌正處于深度調整階段，唯有修煉內功，提升產品力和品牌 力方能行穩致遠。力方能行穩致遠。 資料來源：中汽協，海通證券研究所 1. 目前自主品牌所處的位臵目前自主品牌所處的位臵 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2001-2019自主品牌乘用車銷量及其市占率自主品牌乘用車銷量及其市占率 2016-2018年，吉利、上汽乘用車和廣汽傳祺繼長城汽車、長安汽車之后，開始年，吉利、上汽乘用車和廣汽傳

7、祺繼長城汽車、長安汽車之后，開始 新一輪的自主車企爆發。新一輪的自主車企爆發。 資料來源：乘聯會，海通證券研究所 圖圖 2014-2019長安長城吉利上汽廣汽自主乘用車銷量（萬輛）長安長城吉利上汽廣汽自主乘用車銷量（萬輛） 1. 上一次騰飛的啟示上一次騰飛的啟示 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 吉利汽車、上汽乘用車、廣汽傳祺吉利汽車、上汽乘用車、廣汽傳祺ASP呈現上升趨勢。呈現上升趨勢。 1. 上一次騰飛受益于消費升級上一次騰飛受益于消費升級 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2015-20

8、19主流自主品牌主流自主品牌ASP（元）（元） 注：吉利銷量剔除領克，上汽使用母公司營收計算 資料來源：Wind，乘聯會，廣汽集團2016-2019年報，海 通證券研究所 尾部整車廠利潤空間壓縮，資產負債率高企，行業加速出清。尾部整車廠利潤空間壓縮，資產負債率高企，行業加速出清。 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖 整車企業整車企業2019年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元） 1. 當前尾部企業進入困境當前尾部企業進入困境 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 整車企業資產負債率情況（截止整車企業資產負債率情況（截止19年報）年報）

9、我們認為上一輪自主爆發核心原因為我們認為上一輪自主爆發核心原因為SUV浪潮浪潮+消費升級消費升級+外觀顏值，新一輪自外觀顏值，新一輪自 主產品迭代除了顏值繼續在線、內飾更加豪華舒適外，科技配臵應用更加廣泛。主產品迭代除了顏值繼續在線、內飾更加豪華舒適外，科技配臵應用更加廣泛。 資料來源：易車網，汽車之家，長安汽車官網， 廣汽傳祺官方微信公眾號，海通證券研究所 1. 自主集體學習效應：從外到內由表及里自主集體學習效應：從外到內由表及里 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 產品從外到內由表及里的進化產品從外到內由表及里的進化 目錄目錄 1.行業：

10、自主品牌群體性的二次進階行業：自主品牌群體性的二次進階 2.廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉 3.日系：類似日系：類似09年大眾，全球地位回歸年大眾，全球地位回歸 4.投資建議及風險提示投資建議及風險提示 10 2. 基因：穩健扎實，不高估不低估基因：穩健扎實，不高估不低估 11 廣汽乘用車廣汽乘用車2015年銷量接近年銷量接近20萬輛，萬輛，2017年突破年突破50萬銷量大關，公司集中資萬銷量大關，公司集中資 源滾動發展，發展歷程極其穩健。源滾動發展，發展歷程極其穩健。 資料來源：乘聯會，海通證券研究所 圖圖 主流自主車企成立主流自主車企成立5年內銷量

11、走勢（萬輛）年內銷量走勢（萬輛） 圖圖 2013-2019年主流車企銷量走勢（萬輛）年主流車企銷量走勢（萬輛） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （銷量：輛）（銷量：輛） 資料來源：乘聯會，海通證券研究所 2. 上一輪自主崛起先鋒率先調整上一輪自主崛起先鋒率先調整 12 圖圖 廣汽傳祺車型周期廣汽傳祺車型周期 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2015年廣汽傳祺率先推出年廣汽傳祺率先推出GS4后進入強周期，后進入強周期，2016年底推出年底推出GS8后進一步強化。后進一步強化。 吉利吉利2016年推出爆款車

12、型博越、上汽年推出爆款車型博越、上汽2016年推出年推出RX5，廣汽先爆發先調整。，廣汽先爆發先調整。 最強周期最強周期 資料來源：乘聯會，中機中心，車家號，汽車之家， 百度百科，海通證券研究所 2. 廣汽傳祺的三個重要節點廣汽傳祺的三個重要節點 13 圖圖 GS4批發和零售銷量批發和零售銷量 我們認為廣汽傳祺成立以來經歷了三個重要節點：我們認為廣汽傳祺成立以來經歷了三個重要節點： 1）GS4上市推動了廣汽傳祺的大爆發；上市推動了廣汽傳祺的大爆發； 2）2018年年GS4中改前老款庫存堆積過多，導致后續價格體系混亂；中改前老款庫存堆積過多，導致后續價格體系混亂； 3）GS4在在2019年底換代

13、，老款庫存去化徹底，迎來新起點。年底換代，老款庫存去化徹底，迎來新起點。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 GS4上市上市 GS4中改中改 GS4換代換代 資料來源：乘聯會，海通證券研究所 2. 類比長城：沒有偏離主航道，僅需二次加油類比長城：沒有偏離主航道，僅需二次加油 14 圖圖 長城汽車月銷量走勢（輛）長城汽車月銷量走勢（輛） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2016年底長城汽車上一階段見頂年底長城汽車上一階段見頂，主力車型主力車型H6延續下滑態勢至延續下滑態勢至2018年上半年年上半年， 2018

14、年下半年通過年下半年通過F7等車型助力等車型助力，公司重返向上通道公司重返向上通道。 資料來源：乘聯會，海通證券研究所 2. 類比長安：沒有偏離主航道，僅需二次加油類比長安：沒有偏離主航道，僅需二次加油 15 圖圖 長安汽車月銷量走勢（輛）長安汽車月銷量走勢（輛） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2017年底長安汽車上一階段見頂年底長安汽車上一階段見頂，主力車型主力車型CS75延續下滑態勢至延續下滑態勢至2019年上半年上半 年年，2019年下半年通過推出年下半年通過推出CS75 PLUS等車型等車型，助力公司重返向上通道助力公司重返向上通道。 資

15、料來源：乘聯會，中機中心，海通證券研究所 2. 短期保障一：庫存持續下降，進入合理區間短期保障一：庫存持續下降，進入合理區間 16 圖圖 廣汽乘用車月度批發和零售銷量廣汽乘用車月度批發和零售銷量 2019年廣汽乘用車持續降庫存，我們判斷整體庫存進入合理區間。年廣汽乘用車持續降庫存，我們判斷整體庫存進入合理區間。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：廣汽乘用車官方微信公眾號，海通 證券研究所 2. 短期保障二：新車型短期保障二：新車型-換代換代GS4 17 圖圖 GS4產品特點產品特點 換代換代GS4外觀更加都市化，內飾升級（全球首個車載微信、

16、五感寬適的科技座外觀更加都市化，內飾升級（全球首個車載微信、五感寬適的科技座 艙），配臵提升，我們預計月銷量有望達到艙），配臵提升，我們預計月銷量有望達到1.5萬臺。萬臺。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：廣汽傳祺官網，廣汽新能源官網，易 車網，百度百科，汽車之家，海通證券研究所 18 產品組合先擴散再聚焦：在產品組合先擴散再聚焦：在GS4成功后成功后，公司發力公司發力8系列高端產品和系列高端產品和3系列低端系列低端 產品產品，我們判斷公司后續將在戰略車型上集中投入更多資源我們判斷公司后續將在戰略車型上集中投入更多資源。 2. 短期保障二

17、：產品策略從兩邊擴展到聚焦短期保障二：產品策略從兩邊擴展到聚焦 圖圖 廣汽傳祺產品組合廣汽傳祺產品組合 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：廣汽集團官方微信公眾號，海通證券 研究所 2. 短期保障三：組織調整保障戰略落實到位短期保障三：組織調整保障戰略落實到位 19 2018年公司推進體制機制改革，實施集團總部組織機構改革，實行大部制，設立年公司推進體制機制改革，實施集團總部組織機構改革，實行大部制，設立 本部，加強職能歸口管理。推進并正式實施職業經理人試點改革。本部，加強職能歸口管理。推進并正式實施職業經理人試點改革。 2019年年8月，廣

18、汽集團新設了整車事業本部、零部件事業本部、商貿事業本部三月，廣汽集團新設了整車事業本部、零部件事業本部、商貿事業本部三 個事業本部。個事業本部。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 廣汽集團廣汽集團 整車事業本部整車事業本部 零部件事業本部零部件事業本部 商貿事業本部商貿事業本部 統籌自主品牌業務，強化廣汽集團自統籌自主品牌業務，強化廣汽集團自 主品牌一體化經營和溝通協調效率主品牌一體化經營和溝通協調效率 與零部件、商貿公司合署辦公，強化廣汽集團零部與零部件、商貿公司合署辦公，強化廣汽集團零部 件和商貿板塊資源與戰略協同件和商貿板塊資源與戰略協同 圖圖

19、 廣汽集團新設三大事業本部廣汽集團新設三大事業本部 資料來源：廣汽集團官方微信公眾，海通證券研究所 20 整車事業本部負責管理協調廣汽研究院、廣汽乘用車、廣汽新能源，強化自主品整車事業本部負責管理協調廣汽研究院、廣汽乘用車、廣汽新能源，強化自主品 牌研產銷一體化經營和溝通協調效率。牌研產銷一體化經營和溝通協調效率。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 短期保障三：自主品牌內部形成一體化短期保障三：自主品牌內部形成一體化 圖圖 廣汽集團整車業務相關組織結構變化廣汽集團整車業務相關組織結構變化 廣汽乘用車廣汽乘用車 廣汽新能源廣汽新能源 廣汽集團廣汽

20、集團 整車本部整車本部 經營協調部經營協調部 產品企劃部產品企劃部 廣汽研究院廣汽研究院 資料來源：乘聯會，汽車之家，海通證券研究所 21 圖圖 2015-2019年廣汽新能源銷量年廣汽新能源銷量 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2017年之前公司新能源車發展較慢，年之前公司新能源車發展較慢，2018年后廣汽新能源發展加速，年后廣汽新能源發展加速，2019年年 年銷量超年銷量超4萬臺。核心產品萬臺。核心產品Aion LX、Aion S產品定位較高，拉高公司品牌價值。產品定位較高，拉高公司品牌價值。 2. 長期視角：新能源后發優勢，復制油車路徑長期視

21、角：新能源后發優勢，復制油車路徑 GE3 Aion S Aion LX 2017/7 2019/4 2019/10 上市時間上市時間 車型車型 圖圖 廣汽新能源車型價格帶（萬元，補貼后）廣汽新能源車型價格帶（萬元，補貼后） 資料來源：廣汽新能源官網，海通證券研究所 2. 長期視角：新能源車產品力領先行業長期視角：新能源車產品力領先行業 22 圖圖 廣汽廣汽Aion S 產品特點產品特點 Aion S在智能駕駛系統、三合一電驅系統、高性能電池多項配臵和性能指標上在智能駕駛系統、三合一電驅系統、高性能電池多項配臵和性能指標上 行業領先。行業領先。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正

22、文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：廣汽豐田官網，海通證券研究所 2. 長期視角：電動車技術輸出長期視角：電動車技術輸出 23 圖圖 新能源車技術輸出范例新能源車技術輸出范例廣汽豐田廣汽豐田iA5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司新能源技術市場公司新能源技術市場 認可度較高，廣汽豐田旗下首款量產純電動轎車認可度較高，廣汽豐田旗下首款量產純電動轎車 iA5 即由即由 廣汽研究院根據廣汽豐田需求研發，開發階段完全在廣汽研究院完成，是由中廣汽研究院根據廣汽豐田需求研發，開發階段完全在廣汽研究院完成，是由中 方研發、從中方導入的新能源產品。方研發、從

23、中方導入的新能源產品。 我們認為廣汽豐田我們認為廣汽豐田 iA5 的量產體現了廣汽研究院在新能源技術上的后發優勢。的量產體現了廣汽研究院在新能源技術上的后發優勢。 資料來源：廣汽集團官方微信公眾號，公司關于簽署戰略 合作框架協議的公告，各合作公司官網，海通證券研究所 2. 長期視角：智能網聯全方位布局長期視角：智能網聯全方位布局 24 圖圖 廣汽廣汽ADiGO智能互聯生態布局智能互聯生態布局 圖圖 廣汽集團戰略合作方廣汽集團戰略合作方 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司積極布局智駕互聯生態系統，與相關細分領域龍頭形成戰略合作關系。公司積極布局智駕

24、互聯生態系統，與相關細分領域龍頭形成戰略合作關系。 資料來源：廣汽新能源官網，海通證券研究所 2. 長期視角：電動智能化突破品牌和價格壁壘長期視角：電動智能化突破品牌和價格壁壘 25 圖圖 Aion LX產品特點產品特點 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司公司2019年年10月推出豪華智能超跑月推出豪華智能超跑SUV Aion LX，起售價，起售價24.96萬元，通過電萬元，通過電 動智能網聯突破品牌和價格壁壘。動智能網聯突破品牌和價格壁壘。 2. 長期視角：與世界接軌，跟上汽強強聯合長期視角：與世界接軌，跟上汽強強聯合 26 圖圖 廣汽與上汽戰

25、略合作廣汽與上汽戰略合作 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從全球汽車格局演變趨勢看，強強合作能一定程度分散風險，抵御不確定性。從全球汽車格局演變趨勢看，強強合作能一定程度分散風險，抵御不確定性。 我們判斷，廣汽與上汽的合作，將在聯合開發核心技術、共享產業鏈資源、聚我們判斷，廣汽與上汽的合作，將在聯合開發核心技術、共享產業鏈資源、聚 焦新商業模式、合力拓展海外市場等方面形成協同。焦新商業模式、合力拓展海外市場等方面形成協同。 目錄目錄 1.行業：自主品牌群體性的二次進階行業：自主品牌群體性的二次進階 2.廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉廣汽自主：

26、穩健扎實，多重保障助力反轉 3.日系：類似日系：類似09年大眾，全球地位回歸年大眾，全球地位回歸 4.投資建議及風險提示投資建議及風險提示 27 資料來源：乘聯會，Wind，中國汽車工業年鑒，汽 車之家，海通證券研究所 3. 大眾復盤：技術和消費升級成就霸主地位大眾復盤：技術和消費升級成就霸主地位 28 圖圖 大眾通過技術優勢扭轉中國市場市占率下滑態勢大眾通過技術優勢扭轉中國市場市占率下滑態勢 技術優勢成就大眾霸主地位：技術優勢成就大眾霸主地位：2005-2008年年，大眾在中國遇到較大市場挑戰大眾在中國遇到較大市場挑戰。 2009年全新邁騰作為首款搭載年全新邁騰作為首款搭載TSI+DSG動力

27、總成平臺的車型上市動力總成平臺的車型上市，后續高爾夫后續高爾夫 和速騰取得進一步熱銷和速騰取得進一步熱銷，大眾在中國的市占率逐漸提升大眾在中國的市占率逐漸提升。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2009年年3月首款搭載大眾月首款搭載大眾 TIS+DSG技術的一汽大技術的一汽大 眾全新邁騰上市眾全新邁騰上市 3. 歷史經驗說明日系的熊市逆襲能力歷史經驗說明日系的熊市逆襲能力 29 資料來源：Wind，乘聯會，海通證券研究所 圖圖 日系份額與整體市場銷量增速日系份額與整體市場銷量增速 我們認為我們認為，日系品牌經營穩健日系品牌經營穩健，因此更能應對市場

28、的不確定性因此更能應對市場的不確定性，在行業小年日在行業小年日 系的份額會逆勢擴張系的份額會逆勢擴張。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 豐田本田最受益于消費升級豐田本田最受益于消費升級 30 資料來源：乘聯會，海通證券研究所測算 我們判斷我們判斷，隨著中國市場增換購比例不斷提升隨著中國市場增換購比例不斷提升，本田和豐田高級別銷量車型占本田和豐田高級別銷量車型占 比最高比最高，最受益于消費升級最受益于消費升級。 圖圖 2019年中國汽車市場分車企中高級別車型銷量占比年中國汽車市場分車企中高級別車型銷量占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

29、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司2015-2019年財報，海通證券研究所 3. 保障一：產銷提速保障一：產銷提速 31 圖圖 廣本廣本/廣豐廣豐2015-2019年產能情況年產能情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 廣本廣豐進入產能投放期廣本廣豐進入產能投放期，我們預計未來產能和銷量仍有提升空間我們預計未來產能和銷量仍有提升空間。 3. 保障二：精品戰略保障二：精品戰略-保證單車效率保證單車效率 32 圖圖 廣汽本田產品矩陣廣汽本田產品矩陣 資料來源：汽車之家，乘聯會，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務

30、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 圖圖 廣汽豐田產品矩陣廣汽豐田產品矩陣 資料來源：汽車之家，乘聯會，海通證券研究所 3. 保障二：精品戰略保障二：精品戰略-保證單車效率保證單車效率 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 資料來源：廣汽本田官網，海通證券研究所 3. 保障二：精品戰略保障二：精品戰略-保證單車效率保證單車效率 圖圖 爆款產品爆款產品-皓影皓影 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 資料來源：廣汽豐田官網，海通證券研究所 3. 保障二：精品戰略保障二：精品戰略-保證單車效率保證單車

31、效率 圖圖 爆款產品爆款產品-威蘭達威蘭達 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：汽車之家，廣汽本田、廣汽豐田、一汽 豐田官網，乘聯會，海通證券研究所 3. 保障三：保障三： HEV+PHEV技術優勢放大技術優勢放大 36 圖圖 豐田豐田/本田混動車型價格情況本田混動車型價格情況 圖圖 豐田豐田/本田中國混動車型整體銷量情況（臺）本田中國混動車型整體銷量情況（臺） 豐田本田混動產品與汽油車價差不斷縮小豐田本田混動產品與汽油車價差不斷縮小，混合動力產品贏得市場青睞混合動力產品贏得市場青睞，2019 年銷量分別達到約年銷量分別達到約16萬和萬和13

32、萬臺萬臺。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：豐田汽車官網，海通證券研究所 3. 保障三：豐田電氣化戰略提速保障三：豐田電氣化戰略提速 37 圖圖 豐田電氣化戰略規劃豐田電氣化戰略規劃 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 HEV和和PHEV在豐田體系內加速滲透在豐田體系內加速滲透，公司計劃公司計劃2030年年HEV+PHEV車型銷量合車型銷量合 計達計達450萬輛萬輛。 資料來源：豐田汽車官網，海通證券研究所 3. 保障三：保障三：HEV和和PHEV相互鞏固優勢相互鞏固優勢 38 請務必閱讀正文之后

33、的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為豐田我們認為豐田PHEV在在HEV基礎上進一步發展基礎上進一步發展，相比其他車企具備成本優勢相比其他車企具備成本優勢。 圖圖 豐田動力總成技術方案豐田動力總成技術方案 資料來源：本田汽車2020年3月企業報告，海通證券 研究所 3. 保障三：本田電氣化戰略提速保障三：本田電氣化戰略提速 39 圖圖 本田未來規劃本田未來規劃 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 HEV和和PHEV在本田體系內加速滲透在本田體系內加速滲透，公司預計公司預計2030年年HEV比例高達比例高達50%。 資料來源

34、：本田官網，海通證券研究所 3. 保障三：保障三： HEV和和PHEV相互鞏固優勢相互鞏固優勢 40 圖圖 本田本田HEV 技術方案技術方案 本田本田PHEV優化了整車優化了整車PCU，增加了一組可外接充電的高功率大容量電池與充電增加了一組可外接充電的高功率大容量電池與充電 器器，我們認為這種方式構型變化小我們認為這種方式構型變化小、成本壓力小成本壓力小。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄目錄 1.行業：自主品牌群體性的二次進階行業：自主品牌群體性的二次進階 2.廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉廣汽自主：穩健扎實，多重保障助力反轉 3.日系

35、：類似日系：類似09年大眾，全球地位回歸年大眾，全球地位回歸 4.投資建議及風險提示投資建議及風險提示 41 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019年行業大幅下行年行業大幅下行，公司逆勢主動調整渠道庫存公司逆勢主動調整渠道庫存，同時核心產品同時核心產品GS4 2019年底迎來換年底迎來換 代代，我們預計公司我們預計公司2020-2022年廣汽傳祺銷量增速分別為年廣汽傳祺銷量增速分別為4%/20%/10%。 我們預計公司我們預計公司2020-2022年營業收入分別為年營業收入分別為634.39/74

36、5.85/833.01億元億元。2019年受行業銷年受行業銷 量下滑競爭加劇量下滑競爭加劇、國五國六庫存切換等因素影響國五國六庫存切換等因素影響，公司毛利率有所下滑；隨著行業庫存周公司毛利率有所下滑；隨著行業庫存周 期性好轉期性好轉，公司新產品推出毛利率將有所回升公司新產品推出毛利率將有所回升，預計預計2020-2022年公司毛利率分別為年公司毛利率分別為 10.02%/12.87%/14.91%。 表：廣汽集團分業務營收預測表：廣汽集團分業務營收預測 資料來源：Wind，海通證券研究所 2019 2020E 2021E 2022E 乘用車業務營收（億元） 360.39 376.00 456.

37、00 506.88 YoY -28.46% 4.33% 21.28% 11.16% 汽車相關貿易營收（億元） 213.25 230.31 253.34 278.68 YoY 10.74% 8.00% 10.00% 10.00% 金融及其他營收（億元） 23.40 28.08 36.50 47.46 YoY -14.85% 20.00% 30.00% 30.00% 廣汽集團營業收入（億元） 597.04 634.39 745.85 833.01 YoY -17.51% 6.26% 17.57% 11.69% 廣汽集團營業成本（億元） 551.48 570.84 649.86 708.82 YoY

38、 -9.10% 3.51% 13.84% 9.07% 廣汽集團毛利（億元） 45.56 63.55 95.98 124.19 YoY -61.09% 39.49% 51.02% 29.40% 廣汽集團毛利率 7.63% 10.02% 12.87% 14.91% 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為我們認為，自主品牌整體進入整合期自主品牌整體進入整合期，集體學習效應從外到內由表及里集體學習效應從外到內由表及里，是整體的二次進是整體的二次進 階階。廣汽自主穩健扎實廣汽自主穩健扎實，并沒有偏離主航道并

39、沒有偏離主航道，2018-2020年是調整期年是調整期，2020年底部反轉年底部反轉。 主要是有三重保障支撐：庫存下降至合理區間主要是有三重保障支撐：庫存下降至合理區間、銷量支柱車型銷量支柱車型GS4換代換代、組織保障組織保障。從長從長 期看期看，公司電動智能網聯呈現后發優勢公司電動智能網聯呈現后發優勢。在合資公司層面在合資公司層面，豐田本田份額具備持續擴張能豐田本田份額具備持續擴張能 力力，產能規劃加速產能規劃加速、精品戰略強化和技術優勢鞏固精品戰略強化和技術優勢鞏固。 我們預計公司我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為86.80/113.29/141.21億元人

40、民幣億元人民幣，EPS分別分別 為為 0.85/1.11/1.38元人民幣元人民幣。參考可比公司估值水平以及考慮到公司的成長性參考可比公司估值水平以及考慮到公司的成長性，給予其給予其 2020年年12-15倍倍PE，對應合理價值區間對應合理價值區間10.20-12.75元人民幣元人民幣，維持維持“優于大市優于大市”評級評級。 資料來源：Wind，海通證券研究所 代碼代碼 簡稱簡稱 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600104.SH 上汽集團 2.03 2.41 2.60 10 8 8 601633.SH 長城汽車 0

41、.49 0.64 0.70 18 14 12 600418.SH 江淮汽車 0.09 0.19 0.24 56 27 21 000625.SZ 長安汽車 0.74 0.99 1.20 15 11 9 均值 0.84 1.06 1.19 25 15 13 注：收盤價為2020年05月11日價格，EPS為wind一致預期。 表：可比公司估值表表：可比公司估值表 風險提示：公司新車型銷量不及預期；整體市場競爭激烈程度超預期；汽車行業風險提示：公司新車型銷量不及預期；整體市場競爭激烈程度超預期；汽車行業 恢復進度不及預期?；謴瓦M度不及預期。 4. 風險提示風險提示 44 請務必閱讀正文之后的信息披露和

42、法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標每股指標（元元） 每股收益 0.65 0.85 1.11 1.38 每股凈資產 7.83 8.39 9.11 10.01 每股經營現金流 -0.04 0.20 0.51 0.56 每股股利 0.00 0.25 0.39 0.48 價值評估價值評估（倍倍） P/E 16.29 12.42 9.52 7.63 P/B

43、 1.35 1.25 1.16 1.05 P/S 1.82 1.70 1.45 1.29 EV/EBITDA -59.99 -1028.34 35.38 14.57 股息率（%） 0.0% 2.6% 4.0% 4.9% 盈利能力指標盈利能力指標（%） 毛利率 6.9% 10.0% 12.9% 14.9% 凈利潤率 11.2% 13.7% 15.2% 17.0% 凈資產收益率 8.3% 10.1% 12.1% 13.8% 資產回報率 4.8% 6.2% 7.6% 8.9% 投資回報率 -10.3% -6.0% -4.0% -1.9% 盈利增長盈利增長（%） 營業收入增長率 -17.2% 7.1%

44、 17.6% 11.7% EBIT增長率 -710.0% 32.3% 37.8% -54.7% 凈利潤增長率 -39.3% 31.2% 30.5% 24.6% 償債能力指標償債能力指標 資產負債率 40.0% 37.1% 35.6% 34.0% 流動比率 1.4 1.5 1.6 1.8 速動比率 1.2 1.3 1.4 1.6 現金比率 0.8 0.9 1.0 1.2 經營效率指標經營效率指標（%） 應收帳款周轉天數 38.9 35.0 30.0 30.0 存貨周轉天數 45.2 40.0 38.0 35.0 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 固定資產周轉率 3.8 3.6 4.3

45、 4.9 利潤表利潤表（百萬元百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入 59234 63439 74585 83301 營業成本 55148 57084 64986 70882 毛利率% 6.9% 10.0% 12.9% 14.9% 營業稅金及附加 1356 1776 2088 2332 營業稅金率% 2.3% 2.8% 2.8% 2.8% 營業費用 4553 4441 5221 5831 營業費用率% 7.7% 7.0% 7.0% 7.0% 管理費用 3244 3426 3878 4332 管理費用率% 5.5% 5.4% 5.2% 5.2% EBIT -6069

46、-4112 -2559 -1159 財務費用 26 -582 -861 -1208 財務費用率% 0.0% -0.9% -1.2% -1.4% 資產減值損失 -555 -7 15 29 投資收益 9626 11166 12495 13885 營業利潤營業利潤 5682 9144 11981 15104 營業外收支 612 335 390 316 利潤總額利潤總額 6294 9478 12371 15420 EBITDA -1686 -73 1818 3634 所得稅 -417 711 928 1157 有效所得稅率% -6.6% 7.5% 7.5% 7.5% 少數股東損益 94 88 114

47、143 歸屬母公司所有者歸屬母公司所有者 凈利潤凈利潤 6618 8680 11329 14121 注：表中計算估值指標的收盤價日期為2020年5月11日 資料來源：Wind，海通證券研究所 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資產負債表資產負債表（百萬元百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 32243 35600 43900 54248 應收款項 5714 6083 6130 6847 存貨 6928 6256 6766 6797 其它流動資產 11979 11656 12769

48、 13455 流動資產合計 56865 59596 69566 81347 長期股權投資 31982 31982 31982 31982 固定資產 17474 17538 17243 16971 在建工程 1653 2653 2153 1653 無形資產 11667 11065 10283 9761 非流動資產合計 80545 80776 79276 77957 資產總計資產總計 137410 140372 148841 159304 短期借款 1884 0 0 0 應付賬款 13265 12770 14708 15536 預收賬款 0 0 0 0 其它流動負債 26436 26692 28446 29759 流動負債合計 41585 39462 43153 45295 長期借款 1854 2054 1354 1354 其它長期負債 11516 10