美國商業地產：下一場危機的“引線”-230428（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.04.28 美國商業地產：下一場危機的“引線”美國商業地產：下一場危機的“引線”本報告導讀：本報告導讀：美國美國多家知名多家知名地產地產基金現債務基金現債務違約違約引發了市場對商業地產出現引發了市場對商業地產出現連續違約的連續違約的擔憂擔憂。作為作為近期銀行風險事件的近期銀行風險事件的“風暴中心風暴中心”，”，中小型銀行又是商業地產中小型銀行又是商業地產的最大債主，流動性風的最大債主，流動性風險是否會進一步演化成債務違約風險值得警惕險是否會進一步演化成債務違約風險值得警惕。我們觀察到我們觀察到銀行商業地產貸款風險敞銀行

2、商業地產貸款風險敞口尚可控，口尚可控，美國辦公美國辦公樓市場資產質量正在轉差，違約指標有上升跡象樓市場資產質量正在轉差，違約指標有上升跡象，需持續追蹤。，需持續追蹤。摘要：摘要：美國商業地產美國商業地產資產狀況資產狀況如何如何？風險主要集中在風險主要集中在辦公樓辦公樓市場市場。主要原因包括：1）疫情后遠程、居家辦公興起，疊加科技企業遭遇逆風令辦公樓需求急劇轉弱，空置率上升，租金收入下滑。2）辦公樓當前庫存累積，凈吸納量轉負，供給存在過剩。3）辦公樓資本化率上升，受需求下降、利率及空置率走高、經濟前景不明等因素作用，投資者風險預期上修，且辦公樓估值下降，違約風險上升。美國中小型銀行商業地產抵押貸

3、款美國中小型銀行商業地產抵押貸款風險敞口有多大風險敞口有多大？相較于大型銀行，美國中小型銀行商業地產抵押貸款風險敞口明顯更大，美國小型銀行商業地產抵押貸款規模近 1.9 萬億，占據銀行商業地產規模的近70%。但從歷史縱向區間來看，中小型銀行商業地產貸款占總資產比例較疫情前并無攀升，風險敞口仍相對可控。另一方面，美國小型銀行更依賴于貸款，風險抵御能力較弱。但從近期違約指標來看，當前商業地產貸款指標尚未出現明顯惡化跡象。美國美國 CMBS市場狀況如何市場狀況如何？市場遇冷市場遇冷，辦公樓辦公樓 CMBS違約違約率上升率上升。1）一級市場來看，CMBS 發行有所回落，當前存量規模目前近 6,400億

4、美元，其中辦公樓占比超過四分之一。2）二級市場表現上，受近期銀行事件影響，商業地產違約風險擔憂持續發酵，CMBS 量價延續下跌趨勢，且 OAS 利差走擴，反映市場風險預期仍在上升。辦公樓CMBS 違約率出現上升跡象，需持續追蹤。美美國國商業地產風險后續如何追蹤？商業地產風險后續如何追蹤？在2023年到期的商業地產抵押貸款中，辦公樓抵押貸款占比近四分之一。近期銀行風險事件或加速銀行收緊銀根，意味著當前存量商業地產規模到期后將面臨更加收緊的金融環境。高利率水平下，美國辦公樓市場需求或持續轉弱，租金現金流緊張，疊加再融資難度加大，不排除會有更多違約，需密切關注辦公樓資產質量指標如空置率、資產化率，以

5、及貸款拖欠率指標。后市資產價格展望：后市資產價格展望：1）美股：加息預期仍存反復，短期或維持震蕩，但中期經濟下行擔憂或拖累盈利預期下修，需警惕衰退風險。2）港股：Q2 有望受益于海外流動性持續改善以及國內經濟延續復蘇，存在做多窗口期。3）美債：加息預期修正下，美債收益率短期或于 3.5%震蕩，中期有望回落至 3%3.5%以下。4）黃金：中期經濟衰退擔憂和美聯儲政策轉向前移，有望站穩 2,000 美元/盎司，并突破前高。風險提示：風險提示：聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。報告作者報告作者 戴清戴清(分析師分析師)021-38031722 證書編號 S0880522090007

6、 相關報告相關報告 四維度精準量化外資風險偏好 2023.04.24 海外波動擾動港股，高股息繼續占優 2023.04.24 美聯儲暫停加息的信號 2023.04.23“中特估”在港股的映射及投資機會 2023.04.18 等待“東升西落”，繼續布局成長 2023.04.16 海外策略研究海外策略研究 策略研究策略研究 策略研究策略研究 證券研究報告證券研究報告 海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 目錄目錄 1.美國商業地產資產狀況如何？美國商業地產資產狀況如何？.4 1.1.辦公樓空置率上升，租金價格放緩辦公樓空置率上升

7、，租金價格放緩.4 1.2.辦公樓庫存上升，供給略有過剩辦公樓庫存上升，供給略有過剩.4 1.3.辦公樓資本辦公樓資本化率上升，風險預期增加化率上升，風險預期增加.5 2.美國中小型銀行的風險敞口有多大？美國中小型銀行的風險敞口有多大？.5 2.1.美國商業地產抵押貸款占總抵押貸款的比例相對較小美國商業地產抵押貸款占總抵押貸款的比例相對較小.5 2.2.銀行商業地產抵押貸款在疫情后增長迅速銀行商業地產抵押貸款在疫情后增長迅速.6 2.3.美美國中小型銀行商業地產敞口較大國中小型銀行商業地產敞口較大.7 2.4.商業地產貸款拖欠率尚未出現明顯上升商業地產貸款拖欠率尚未出現明顯上升.8 2.5.商

8、業地產潛在風險仍需密切跟蹤商業地產潛在風險仍需密切跟蹤.10 3.美國美國 CMBS 市場狀況如何？市場狀況如何？.11 3.1.CMBSCMBS 量價齊量價齊跌，市場風險正在上升跌，市場風險正在上升.11 3.2.CMBSCMBS 市場遇冷，辦公樓市場遇冷，辦公樓 CMBSCMBS 違約率開始上升違約率開始上升.12 4.美國經濟及貨幣政策走向判斷美國經濟及貨幣政策走向判斷.14 4.1.美國經濟動能仍美國經濟動能仍在轉弱在轉弱.14 4.2.美聯儲有望于二季度暫停加息美聯儲有望于二季度暫停加息.14 5.后市資產價格如何變動？后市資產價格如何變動？.16 5.1.美股：短期仍維持高位震蕩美

9、股：短期仍維持高位震蕩.16 5.2.美債：波動有所緩和，中樞或進一步下落美債：波動有所緩和，中樞或進一步下落.17 5.3.黃金：短期受衰退風險支撐，中期有望突破前高黃金：短期受衰退風險支撐，中期有望突破前高.18 6.風險提示風險提示.19 BVkZ1WjZfWBVjWYZjZcVaQ9R6MmOoOmOnOiNqQnQkPrRnRbRnMqQuOmNqPMYpMtR 海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 引言：引言：美國商業地產為何成為風險美國商業地產為何成為風險焦點焦點？2023年3月初，作為全球最大的另類資產管理機

10、構的黑石集團，旗下一只規模近 5.31 億歐元的芬蘭商業地產抵押貸款支持證券出現違約，引發了市場對美國商業地產是否出現連鎖風險的擔憂。而近期美國知名地產基金 PIMCO、Brookfield 再爆債務違約，市場擔憂商業地產，特別是辦公樓市場或是引發違約潮“多米諾骨牌”的第一塊。另外，作為近期美國銀行業風險事件的風暴中心，中小型銀行又是美國商業地產的最大債主，流動性風險是否會進一步演化成債務違約風險引起市場的極大關注。市場市場擔憂擔憂的理由是的理由是什么什么？過去一年，美聯儲快速加息壓力下，經濟持續放緩，疊加科技企業裁員潮，商業地產需求轉弱，部分物業空置率上升，商業地產現金流持續受到沖擊。同時，

11、2023-2024 兩年近萬億美元商業地產貸款集中到期，意味著再融資將面臨高利率環境，而底層物業資產價值正在縮水，使得商業地產債務違約風險概率上升。本報告依次從美國商業地產資產狀況、抵押貸款規模、銀行風險敞口、CMBS 商業貸款抵押支持證券市場情況以及當前商業貸款違約情況分析當前美國商業地產市場薄弱環節，以及如何跟蹤后續風險，對美國經濟及貨幣政策走向影響幾何。圖圖 1：MSCI REIT指數指數呈震蕩下跌之勢呈震蕩下跌之勢 圖圖 2：標普標普 1500 辦公樓辦公樓 REIT指數明顯下挫指數明顯下挫 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 3：高利率環境下，高利率環境下，美國商業

12、地產價格指數同比已大幅走低美國商業地產價格指數同比已大幅走低 數據來源：Green Street，國泰君安證券研究。02004006008001,0001,2001,4001,6001,800MSCI REIT指數050100150200250300350標普1500REIT指數標普1500辦公樓REIT指數-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.01999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019

13、/032021/032023/03美國商業地產價格指數美國商業地產價格指數同比(%)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 1.美國商業地產美國商業地產資產狀況資產狀況如何如何？我們主要從美國城市地區的辦公樓、零售物業以及出租公寓三個主要商業地產類別，分別從物業空置率、租金、庫存變動、竣工面積以及資本化率情況來判斷當前美國商業地產資產質量情況。1.1.辦公樓辦公樓空置率上升，租金價格放緩空置率上升，租金價格放緩 1）辦公樓辦公樓空置率空置率明顯明顯上升上升。不同類型商業地產空置率狀況不盡相同，零售物業及公寓的空置率相對穩定，且

14、公寓的空置率在疫情后出現下降，反映較高的租房需求，而辦公樓空置率整體較高，且經濟重啟后出現短暫回落后又再度上升。背后原因包括，疫情后企業辦公模式發生了轉變，遠程辦公、居家辦公興起，疊加科技企業遭遇逆風，辦公樓需求急劇下降。2）辦公樓辦公樓租金放緩租金放緩，現金流壓力，現金流壓力或加大或加大。與商業地產整體空置率狀況相一致，辦公樓的租金在疫情后出現明顯下降。雖然自 2020 年四季度美國經濟重啟后，租金下跌趨勢有所逆轉，但整體租金仍然處于放緩的趨勢，意味著辦公樓現金流壓力在增大。圖圖 4：美國城市地區辦公樓空置率在持續上升美國城市地區辦公樓空置率在持續上升 圖圖 5：辦公樓、零售物業租金仍較為平

15、穩辦公樓、零售物業租金仍較為平穩 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。1.2.辦公樓辦公樓庫存上升，供給略有過剩庫存上升，供給略有過剩 辦公樓辦公樓庫存上升，供給略有過剩庫存上升，供給略有過剩。從供給角度來看，辦公樓庫存變動已開始向下，且竣工面積已明顯回落，但其凈吸納量在經濟重啟達到高峰后便一路向下，當前凈吸納量轉為負值，反映當前辦公樓供給仍有所過剩。圖圖 6：美國城市地區辦公樓庫存仍在上升美國城市地區辦公樓庫存仍在上升 圖圖 7：竣工面積正在快速下降，反映供給在收縮竣工面積正在快速下降，反映供給在收縮 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。024681012141618

16、20美國城市地區辦公樓空置率(%)美國城市地區零售物業空置率(%)美國城市地區公寓樓空置率(%)8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800141618202224262830美國辦公樓平均租金(平方尺/美金)美國零售物業平均租金(平方尺/美金)美國公寓樓平均租金(平均每月租金,右軸)-40,000040,00080,000120,000160,000-5,00005,00010,00015,00020,000(1000)美國城市地區辦公樓庫存變動(平方尺)美國城市地區零售物業庫存變動(平方尺)美國城市地區公寓樓庫存變動(單元,右軸)0

17、10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,000美國辦公樓竣工面積(平方尺)美國零售物業竣工面積(平方尺)美國公寓樓竣工數(單元,右軸)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20 1.3.辦公樓辦公樓資本化率上升，風險預期增加資本化率上升，風險預期增加 辦公樓辦公樓資本化率（資本化率（Cap Rate）走高走高，反映投資者反映投資者的風險預期增加的風險預

18、期增加，違約，違約風險有所上升風險有所上升。資本化率是用來衡量房地產投資回報的一個指標，它是房地產物業的凈運營收入（NOI）與其市場價值之比。簡而言之，資本化率反映了投資者對于投資風險的預期回報。美國城市地區辦公樓資本化率開始上升，意味著投資者的風險預期上升，背后反映的還是租金收入前景轉弱帶來的壓力。此外，資本化率上升亦反映物業估值下降，進而或導致貸款額超過物業價值，違約風險上升。此外，估值下降也令項目再融資難度上升。圖圖 8：美國城市地區辦公樓凈吸納量為負，反映當前美國城市地區辦公樓凈吸納量為負，反映當前供給存在過剩供給存在過剩 圖圖 9：美國城市地區辦公樓資本化率美國城市地區辦公樓資本化率

19、(Cap Rate)上升，上升，反映市場對反映市場對辦公樓市場的風險預期增加辦公樓市場的風險預期增加 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。2.美國中小型銀行的風險敞口有多大美國中小型銀行的風險敞口有多大？2.1.美國商業地產抵押貸款美國商業地產抵押貸款占總抵押貸款的比例占總抵押貸款的比例相對較小相對較小 商業地產抵押貸款在美國總抵押貸款中占比商業地產抵押貸款在美國總抵押貸款中占比較低較低且相對穩定且相對穩定。美國總抵押貸款規模超過 19 萬億美元，其中，住宅地產抵押貸款占比近 70%，規模達近 13.4 萬億美元，而商業地產抵押貸款以及多戶住宅抵押貸款占比分別為 18%和 11%，

20、即 3.57 萬億美元和 2.05 億美元。在高利率環境下，抵押貸款同比增速已經放緩。圖圖 10：美國美國總抵押貸款規模超過總抵押貸款規模超過 19萬億美元，但近萬億美元，但近期同比增速已經放緩期同比增速已經放緩 圖圖 11：美國美國總抵押貸款中，住宅地產抵押貸款占比近總抵押貸款中，住宅地產抵押貸款占比近70%，而商業地產抵押貸款占比約，而商業地產抵押貸款占比約 18%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。-160,000-120,000-80,000-40,000040,00080,000120,000160,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00

21、030,000(1000)美國辦公樓凈吸納量(平方尺)美國零售凈吸納量(平方尺)美國住宅凈吸納量(單元,右軸)3.04.05.06.07.08.09.010.0(%)美國辦公樓資本化率(Cap Rate)(%)美國零售物業資本化率(Cap Rate)(%)美國公寓樓資本化率(Cap Rate)(%)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05,00010,00015,00020,00025,000美國總抵押貸款(10億美元)美國總抵押貸款同比(%)(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%農業用地抵押貸款商業地產抵押貸款多戶住宅抵押貸款住宅抵押貸

22、款 海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 圖圖 12：美國美國不含多戶家庭的商業地產抵押貸款規模不含多戶家庭的商業地產抵押貸款規模近近 3.6 萬億美元，且疫情期間增速超過住宅抵押貸款萬億美元，且疫情期間增速超過住宅抵押貸款 圖圖 13：美國美國多戶家庭多戶家庭+商業地產抵押貸款規模近商業地產抵押貸款規模近5.6萬億美元，商業地產抵押貸款同比已明顯回落萬億美元，商業地產抵押貸款同比已明顯回落 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。2.2.銀行商業地產抵押貸款銀行商業地產抵押貸款在在疫情后疫情后增長迅速增長迅速 與整

23、體占比不同的是，與整體占比不同的是，銀行系統中商業地產抵押貸款總量高于住宅地產銀行系統中商業地產抵押貸款總量高于住宅地產抵押貸款抵押貸款，但在總資產規模占比仍低于疫情前的水平，但在總資產規模占比仍低于疫情前的水平。1）從絕對量來看，美國商業銀行商業地產抵押貸款在疫情期間快速上升，當前總規模達到2.9 萬億美元，并高于住宅抵押貸款的 2.5 萬億美元。2）從資產占比來看，由于美國商業銀行資產規模在疫情期間跟隨美聯儲擴表而“水漲船高”，商業地產抵押貸款在總資產占比中的占比并沒有快速上升，當前仍低于疫情前的水平。其中，商業地產抵押貸款占銀行總資產規模的 12.7%，而住宅抵押貸款占比為 10.9%。

24、圖圖 14：美國商業銀行商業地產抵押貸款在疫情期間美國商業銀行商業地產抵押貸款在疫情期間增長迅速，當前規模為增長迅速，當前規模為 2.9萬億美元，超過住宅抵押萬億美元，超過住宅抵押貸款的貸款的 2.5 萬億美元萬億美元 圖圖 15：美國商業銀行商業地產抵押貸款在總資產占美國商業銀行商業地產抵押貸款在總資產占比比為為 12.7%，住宅抵押貸款，住宅抵押貸款占比為占比為 10.9%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018

25、,000美國住宅抵押貸款總規模(10億美元)美國商業地產抵押貸款規模(10億美元)美國住宅抵押貸款同比(%)商業地產抵押貸款同比(%)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000美國多戶住宅抵押貸款規模(10億美元)美國商業地產抵押貸款規模(10億美元)美國多戶住宅抵押貸款同比(%)商業地產抵押貸款同比(%)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500美國商業銀行住宅地產抵押貸款(10億美元)美國商業銀行商業地產抵押貸款(10億美元)0%5%10%15%20%25%美國商業銀

26、行住宅地產抵押貸款占總資產比例(%)美國商業銀行商業地產抵押貸款占比(%)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 2.3.美美國中小型銀行商業地產敞口較大國中小型銀行商業地產敞口較大 相較于大型銀行，美國相較于大型銀行，美國中中小型銀行商業地產抵押貸款風險敞口明顯更大小型銀行商業地產抵押貸款風險敞口明顯更大，但總體風險敞口較疫情前并無攀升，仍相對可控但總體風險敞口較疫情前并無攀升，仍相對可控。美國中小型銀行商業地產抵押貸款規模近 1.9 萬億，占據銀行商業地產規模的近 70%，且在疫情后保持較高的增速。此外，商業地產抵押貸款占

27、美國中小型商業銀行總資產比例近 30%，而大型銀行該比例不到 7%，但兩項比例均低于疫情前。商業地產抵押貸款占美國中小型商業銀行總貸款比例為 43%，而大型銀行該比例為約 13%，均較為穩定。美國美國中中小型銀行更依賴于貸款，且流小型銀行更依賴于貸款，且流現金占比較低現金占比較低，風險抵御能力較弱，風險抵御能力較弱。銀行事件前，美國中小型商業銀行貸存比超過80%，而大型銀行為近60%。另一方面，美國中小型商業銀行現金占總資產比例為 6%左右，而大型銀行在10%附近，均反映了中小型銀行更依賴于貸款，且流動性相對較差，處于金融系統相對薄弱的一環。美國中小型銀行美國中小型銀行當前當前信貸損失吸收能力

28、應遠高于次貸危機時期，出現大信貸損失吸收能力應遠高于次貸危機時期，出現大規模信貸違約風險的概率相對較低。規模信貸違約風險的概率相對較低。從縱向對比來看，當前中小型銀行貸存比及現金占比均高于 08 次貸危機時期，且資本充足率亦較強，意味著信貸損失的信貸能力也較強，出現類似于 08 年大規模的信貸違約風險概率仍相對較低。圖圖 16：美美國國中中小型銀行商業地產抵押貸款占據銀行小型銀行商業地產抵押貸款占據銀行商業地產規模的近商業地產規模的近 70%，風險敞口更大風險敞口更大 圖圖 17：美國美國中中小型銀行商業地產抵押貸款規模近小型銀行商業地產抵押貸款規模近1.9萬億，萬億，且保持較高的增速且保持較

29、高的增速 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 18：美國美國中中小型小型商業銀行商業地產抵押貸款商業銀行商業地產抵押貸款占總占總資產比例近資產比例近 30%，而大型銀行該比例不到而大型銀行該比例不到 7%圖圖 19：美國美國中中小型小型商業銀行商業地產抵押貸款商業銀行商業地產抵押貸款占總占總貸款比例為貸款比例為 43%，而大型銀行該比例為約而大型銀行該比例為約 13%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國大型銀行商業地產抵押貸款占銀行商業地產抵押貸款比例(%)美國中小型銀行商業地產抵押貸款占銀行商

30、業地產抵押貸款比例(%)-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,0002,5003,000美國大型商業銀行商業地產抵押貸款(10億美元)美國中小型商業銀行商業地產抵押貸款(10億美元)美國大型商業銀行商業地產抵押貸款同比(%)美國中小型商業銀行商業地產抵押貸款同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%美國大型商業銀行商業地產抵押貸款占總資產比例(%)美國中小型商業銀行商業地產抵押貸款占總資產比例(%)0%10%20%30%40%50%60%美國大型銀行商業地產抵押貸款占總貸款比例(%)美國中小型

31、銀行商業地產抵押貸款占總貸款比例(%)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 圖圖 20：銀行事件前，美國銀行事件前，美國中中小型商業銀行貸存比超過小型商業銀行貸存比超過80%，而大型銀行為近，而大型銀行為近 60%圖圖 21：銀行事件前，美國銀行事件前，美國中中小型商業銀行現金占總資小型商業銀行現金占總資產比例為產比例為 6%左右，而大型銀行在左右，而大型銀行在 10%附近附近 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。2.4.商業地產商業地產貸款拖欠率貸款拖欠率尚未出現明顯上升尚未出現明顯上升 違約指標來看，當前商業

32、地產貸款指標尚未出現違約指標來看，當前商業地產貸款指標尚未出現明顯明顯惡化跡象。惡化跡象。截至4Q22，美國商業銀行，包括大型和中小型銀行所有貸款拖欠率并總體仍在低位，未出現明顯上升。從商業地產抵押債款的違約率情況來看，美國商業銀行商業地產抵押貸款拖欠率當前為 0.68%，大型及中小型銀行拖欠率分別為 0.83%和 0.47%，尚未出現走高跡象。但由于統計上的滯后性，2023 年一季度的指標狀況仍需要結合高頻指標來看。美國各商業地產抵押貸款拖欠率美國各商業地產抵押貸款拖欠率(60天天+)邊際上邊際上尚無明顯抬升跡象尚無明顯抬升跡象。2022年四季度，拖欠率保持在高位的零售和酒店物業在 2023

33、 年一季度明顯下降，而質量出現隱憂的辦公樓貸款拖欠率亦沒有出現上升跡象。圖圖 22：截至截至 4Q22，美國商業銀行所有貸款拖欠率并，美國商業銀行所有貸款拖欠率并總體仍在低位，未出現明顯上升總體仍在低位，未出現明顯上升 圖圖 23：截至截至 4Q22，美國商業銀行商業地產抵押貸款，美國商業銀行商業地產抵押貸款拖欠率尚未出現走高跡象拖欠率尚未出現走高跡象 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。40%50%60%70%80%90%100%110%120%美國大型商業銀行貸存比(%)美國中小型商業銀行貸存比(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%美國大型商業銀行現金占總資產

34、比例(%)美國中小型商業銀行現金占總資產比例(%)024681012美國商業銀行貸款拖欠率(%)美國大型商業銀行貸款拖欠率(%)美國中小型商業銀行貸款拖欠率(%)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 圖圖 24：按照商業地產類型來看，按照商業地產類型來看，美國美國各各商業地產商業地產抵押貸款拖欠率抵押貸款拖欠率(60 天天+)尚無明顯抬升跡象尚無明顯抬升跡象 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 25：自自 1996 年以來，美國商業地產抵押貸款年以來，美國商業地產抵押貸款持有方的拖欠率區間以及當前值持有方的

35、拖欠率區間以及當前值（從左到右，依次為（從左到右，依次為 CMBSCMBS、人壽保險、房利美、房地美、銀行及存款機構）人壽保險、房利美、房地美、銀行及存款機構）數據來源：MBA，國泰君安證券研究。0.001.002.003.004.005.006.007.00商業地產總體辦公樓零售物業多戶住宅工業地產酒店其他(%)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 2.5.商業地產潛在商業地產潛在風險仍需密切跟蹤風險仍需密切跟蹤 美國辦公樓美國辦公樓抵押貸款到期規模較大抵押貸款到期規模較大，在在租金下滑，疊加展期難度加大租金下滑，疊加展

36、期難度加大的的形勢下，需要密切跟蹤形勢下，需要密切跟蹤空置率空置率等資產質量指標以及拖欠率等違約指標等資產質量指標以及拖欠率等違約指標。根據 MBA 最新數據，當前美國商業地產及多戶住宅抵押貸款存量規模為 4.4 萬億美元。其中，2023 年及 2024 年到期規模較大。2023 年到期規模近 7,280 億美元，占存量規模的 16%；2024 年到期 6,590 億美元，占比 15%。物業類型上，在 2023 年到期的商業地產抵押貸款中，辦公樓抵押貸款占比近四分之一。銀行風險事件或加速銀行收緊銀根，意味著當前存量商業地產規模到期后將面臨更高的再融資利率水平。如果美國辦公樓市場進一步遇冷，租金

37、下滑，疊加展期難度加大，不排除有進一步的違約風險，需密切關注辦公樓空置率以及貸款拖欠率指標。圖圖 26：根據根據 MBA最新數據，當前美國商業地產最新數據，當前美國商業地產/多戶多戶住宅住宅抵押貸款存量規模為抵押貸款存量規模為 4.4萬億美元，其中萬億美元，其中 2023年年到期規模近到期規模近 7,280 億美元，占億美元，占存量存量規模的規模的 16%；2024 年到期年到期 6,590 億美元，占比億美元，占比 15%數據來源：MBA，國泰君安證券研究。海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 3.美國美國 CMBS 市

38、場狀況如何市場狀況如何？除銀行商業地產抵押貸款外，以商業地產作為底層資產的 CMBS（商業地產抵押支持證券）市場風險亦需要密切關注。3.1.CMBSCMBS 量價齊跌，量價齊跌，市場市場風險正在上升風險正在上升 CMBS量價齊跌，且市場風險預期仍在上升。量價齊跌，且市場風險預期仍在上升。自美聯儲啟動加息以來，CMBS 價格指數便一路向下。黑石違約以及銀行流動性風險事件持續發酵，市場對商業地產違約風險擔憂升溫，并進一步加劇了 CMBS 價格的下行壓力，當前 CMBS 發行量已有所回落，價格指數已跌破疫情期間低位，CMBS 總市值也已大幅下降，且 CMBS-OAS 利差正在上行，反映市場的風險預期

39、仍在上升。圖圖 27：CMBS 價格指數已跌破疫情期間低位價格指數已跌破疫情期間低位 圖圖 28：當前當前 CMBS 利差正利差正有所有所上升上升 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 29：CMBS 發行數量略有回落發行數量略有回落 圖圖 30：CMBS 市值快速下降市值快速下降 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。5060708090100110120ICE BofA CMBS價格指數502504506508501050125014501650ICE BofA CMBS OAS(BP)1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50

40、05,000CMBS發行數量(個數)300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,000700,000CMBS市值(百萬美元)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 20 3.2.CMBSCMBS 市場遇冷市場遇冷，辦公樓辦公樓 CMBSCMBS 違約率開始上違約率開始上升升 CMBS發行量回落，發行量回落，辦公樓辦公樓 CMBS占總存量規模的比例占總存量規模的比例超過四分之一。超過四分之一。在 2021 年 CMBS 發行量達到峰值后，美國 CMBS 發行規模在 202

41、2 年已出現下降。當前 CMBS 存量規模達 6,412 億美元，按資產類別來看，以辦公樓為底層資產的 CMBS 占比最大，達到近 26.8%。鑒于美國辦公樓市場的風險正在上升，辦公樓 CMBS 的違約風險仍值得密切關注。辦公樓辦公樓 CMBS違約率邊際上升違約率邊際上升需持續觀察。需持續觀察。自2021年拖欠率達到高峰以來，CMBS 各類底層資產的拖欠率走勢來看，拖欠率隨后均保持了下行趨勢。根據 Trepp 提供的數據顯示，辦公樓 CMBS 近期拖欠率在 2022年 12 月以來便開始上升，由 2022 年 12 月的 1.58%升至 3 月 2.61%，需持續追蹤。圖圖 31：美國美國 C

42、MBS（商業地產資產抵押支持證券）發行規模已大幅下降（商業地產資產抵押支持證券）發行規模已大幅下降 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。050100150200250300350美國CMBS發行規模(10億美元)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 圖圖 32：美國美國 CMBS 當前存量規模為當前存量規模為 6,412 億美元億美元 數據來源：MBA，國泰君安證券研究。圖圖 33：美國美國存量存量 CMBS 中，辦公樓占比最大中，辦公樓占比最大 圖圖 34：辦公樓辦公樓 CMBS 拖欠率拖欠率出現近期開始上升

43、出現近期開始上升 數據來源：MBA，Trepp，Bloomberg，國泰君安證券研究。辦公樓,26.8%多戶住宅,10.6%零售,19.4%工業,7.0%酒店,15.3%倉儲,3.3%醫療,0.1%其他,17.5%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00商業地產總體辦公樓零售物業多戶住宅(%)(10 億美元)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 4.美國美國經濟及貨幣政策走向判斷經濟及貨幣政策走向判斷 4.1.美國經濟動能仍在轉弱美國經濟動能仍在轉弱 美國經濟領先指標仍在回落，部分衰退美國經

44、濟領先指標仍在回落，部分衰退指示指標已轉負，下半年經濟仍指示指標已轉負，下半年經濟仍有步入淺衰退的概率有步入淺衰退的概率。美國領先指標反映整體經濟動能仍在下行，且深度已接近歷史衰退區間的水平。NBER 的六項反映經濟衰退的指標中，除個人消費及收入仍有支撐，批發零售、工業產出指標已在負區間，就業指標仍在下行。美國 3 月 ISM 制造業 PMI 不及預期，創下 2020 年以來新低，并連續第五個月走低；3 月服務業 PMI 亦大幅回落。結合當前利率仍在高位，信貸或進一步收緊，或加速美國經濟動能的回落，下半年仍存衰退的概率，意味著需求端將繼續收縮。4.2.美聯儲有望于二季度暫停加息美聯儲有望于二季

45、度暫停加息 經濟轉弱、通脹回落，美聯儲有經濟轉弱、通脹回落，美聯儲有望二季度暫停望二季度暫停加息。加息。近期歐佩克+減產帶來的預期沖擊被美國經濟數據轉弱所抵消，市場當前仍押注 5 月暫停加息。此次銀行事件或加劇信貸緊縮的程度，疊加油價沖擊或加速美國經濟動能轉弱，從而推動通脹繼續回落。根據我們的預測模型，美國通脹有望于二季度回落并降至 5%以下，并低于當前的政策利率水平。此外，當前加息已步入“深水區”，尾部風險或進入集中爆發區，美聯儲亦不得不兼顧更多次生風險。因此，邊際上或利于美聯儲暫停加息時點提前。圖圖 35：利率期貨市場隱含的年內加息、降息概率利率期貨市場隱含的年內加息、降息概率 圖圖 36

46、：利率期貨市場隱含利率期貨市場隱含 5 月加息月加息 25 基點概率基點概率 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。（數據截止 2023 年 4 月 21 號）圖圖 37：美聯儲隱含加息路徑及美聯儲隱含加息路徑及 CPI 同比預測走勢同比預測走勢 圖圖 38：彭博一致預期美國彭博一致預期美國 GDP 增速增速 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。（數據截止 2023 年 4 月 21 號）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%加息概率維持當前利率概率降息概率0.0%10.9%89.1%0.0%22.0%78.0%0%10%20%30%40%50

47、%60%70%80%90%100%450-475475-500(Current)500-525CME期貨隱含美聯儲期貨隱含美聯儲2023年年5月月目標利率區間目標利率區間及概率及概率4/21/20231周前5.15.15.14.94.84.64.3 3.4 3.8 3.7 3.5 3.6 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5隱含加息次數(左軸)隱含政策利率(%)美國CPI預測(%)-1.6-0.6 3.2 2.7 0.6-0.4-0.1 0.7 1.3-2.0-1.00.01.02.03.04.01Q222Q223Q

48、224Q221Q232Q233Q234Q231Q24美國GDP實際年化季環比%)美國GDP年化季環比(%)彭博一致預期 海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 20 圖圖 39：美國美國制造業制造業及服務業及服務業 PMI 仍在仍在轉弱轉弱 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 40：經濟領先指標經濟領先指標 LEI仍呈下仍呈下行趨勢，且深度已接近此前的經濟衰退的區間行趨勢，且深度已接近此前的經濟衰退的區間 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 41：NBER 衰退衰退6 6 指標中，個人收入及消費

49、支出韌性還在，批發零售及工業生產指數已為負值，就業趨下行指標中，個人收入及消費支出韌性還在，批發零售及工業生產指數已為負值，就業趨下行 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0303540455055606570期限利差(10Y-3M)ISM制造業PMIISM非制造業PMI-25-20-15-10-505101520美國GDP同比(%)LEI領先經濟指數(YoY,%)0.001.00-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%非農薪資就業家庭調查就業工業生產指數個人收入個人消費

50、支出批發零售額 海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 20 5.后市后市資產價格資產價格如何變動？如何變動？5.1.美股美股：短期仍維持高位震蕩：短期仍維持高位震蕩 短期加息預期有所修正，短期加息預期有所修正，預計美股短期或維持高位震蕩預計美股短期或維持高位震蕩。近期加息預期有所升溫，短期風險偏好或受影響，美股或維持震蕩。中期視角上，此次流動性風險，邊際上有望令美聯儲政策轉向的時點提前，流動性改善預期升溫。但與此同時，流動性風險及歐佩克聯合減產加劇油價動蕩，美國經濟加速下行的擔憂升溫，盈利預期面臨下修壓力，并可能抵消二季度可能出

51、現的流動性改善利好，下半年仍需注意“衰退交易”風險。圖圖 42：美股三大指數走勢美股三大指數走勢 圖圖 43：VIX 指數降至一年新低指數降至一年新低 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 44：標普標普 500 指數動態市盈率指數動態市盈率 圖圖 45：標普標普 500 指數預測盈利增速指數預測盈利增速 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 46：標普標普 500 指數風險溢價指數風險溢價 圖圖 47：標普標普 500 指數行業估值及盈利增速情況指數行業估值及盈利增速情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。-30%-25%-20%-15%-10%

52、-5%0%標普500指數道瓊斯工業指數納斯達克指數10152025303540美股標普500波動率指數VIX791113151719212325標普500動態市盈率均值1倍標準差負1倍標準差正2倍標準差負2倍標準差-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%標普500預測12個月EPS增速(%)標普500指數2024年EPS增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%標普500指數風險溢價均值1倍標準差2倍標準差負1倍標準差負2倍標準差0.05.010.015.020.025.030.035.040.0-50%-40%-30%-2

53、0%-10%0%10%20%30%40%50%2023EPS增速預計(%)2024EPS增速預計(%)動態市盈率(右軸)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 5.2.美債美債：波動有所緩和，中樞或進一步下落：波動有所緩和，中樞或進一步下落 波動有所緩和波動有所緩和，中樞或進一步回落中樞或進一步回落。銀行流動性風險繼續緩和，美債市場波動明顯降低，但受加息預期向上修正影響，10 年期美債收益率于 3.5%附近震蕩。中期視角來看，此次銀行事件疊加減產帶來的油價沖擊，或加速美國經濟動能轉弱，衰退風險有所上升，美債收益率中樞有望下落

54、至 3.0%-3.5%區間。圖圖 48：美債美債各各期限期限收益率一年走勢收益率一年走勢 圖圖 49：美債美債收益率曲線變動情況收益率曲線變動情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 50：美債美債 10 年期實際利率、通脹預期一年走勢年期實際利率、通脹預期一年走勢 圖圖 51：美債期限利差倒掛美債期限利差倒掛情況情況 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 52：美債美債市場波動率水平已大幅回落市場波動率水平已大幅回落 圖圖 53：美債美債流動性指數同步回落流動性指數同步回落 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。0.000.501.001.502.

55、002.503.003.504.004.505.00(%)美國3個月國債收益率美國2年期國債收益率美國5年期國債收益率美國10年期國債收益率美國30年期國債收益率4.18163.57183.96833.44493.8333.42663.003.504.004.505.005.503月1年2年3年5年7年10年20年30年(%)2023-04-21一周前一月前-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00(%)實際利率通脹預期美國10年期國債收益率-1.00.01.02.03.04.05.0(%)期限利差(10Y-2Y)美國10年期國債收益率美國2年期國債收益率0.00.5

56、1.01.52.02.53.03.54.04.55.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0美債市場波動率指數美國10年期國債收益率(右軸)-0.50.51.52.53.54.55.50.51.01.52.02.53.03.5美債流動性指數美國10年期國債收益率(右軸)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 5.3.黃金黃金：短期受衰退風險支撐，中期有望突破前高：短期受衰退風險支撐，中期有望突破前高 短期受衰退風險支撐，中期有望突破前高短期受衰退風險支撐，中期有望突破前高

57、。近期銀行時間已有所緩和，但減產帶來的油價沖擊已減弱，加息預期向上修正壓力下，金價或受美元、美債收益率反彈而有所回調，但衰退風險仍能提供支撐。中期，流動性風險以及油價沖擊或加劇經濟衰退風險的擔憂，以及邊際上美聯儲政策轉向時點的前移，黃金有望站穩 2,000 美元/盎司，并突破前高。圖圖 54：金價及美債金價及美債 10 年期收益率走勢年期收益率走勢 圖圖 55：金價及美元指數金價及美元指數走勢走勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 56：SPDR 黃金黃金 ETF 持有量及美國衰退概率持有量及美國衰退概率 圖圖 57：SPDR 黃金黃金 ETF 持有量持有量及及 COMEX

58、 期金走勢期金走勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。圖圖 58：黃金期貨投機性凈持倉及黃金期貨投機性凈持倉及 COMEX 期金走勢期金走勢 圖圖 59：黃金黃金 ETF 波動率波動率及及 COMEX 期金走勢期金走勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1001.001.502.002.503.003.504.004.50(%)美國10年期國債收益率黃金現價(美元/盎司)(右軸)1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,10090.0095.00100.00105.00110.00

59、115.00120.00美元指數黃金現價(美元/盎司)(右軸)8509009501,0001,0501,1001,1500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00市場對未來一年美國衰退概率預期中值(左軸)SPDR黃金ETF持有量8509009501,0001,0501,1001,1501,500.001,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.00COMEX期金價格SPDR黃金ETF持有量1,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002

60、,100050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000CFTC黃金期貨投機性凈持倉COMEX期金價格(右軸)1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1000510152025303540黃金ETF波動率指數COMEX期金價格(右軸)海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 20 6.風險風險提示提示 聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。感謝李少金對本報告的貢獻。海外策略研究海外策略研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

61、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 本公司具有中國證監會核準的證券投資本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放

62、，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議

63、。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。

64、投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投

65、資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：