航空發動機行業深度報告：鋼鐵之“心”坡長雪厚-230515（55頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 5 月 15 日 行業研究行業研究 鋼鐵鋼鐵之之“心心”，坡坡長長雪厚雪厚 航空發動機行業深度報告 國防軍工國防軍工 工業工業“皇冠上的明珠皇冠上的明珠”，國家安全的重要保障，國家安全的重要保障：航空發動機作為一種高度復雜和精密的機械，是各飛行器乃至整個航空工業的動力之源。而由于長期工作于高溫、高壓、高轉速，造就航空發動機設計制造的技術難度。作為國之重器，在國際局勢風云變幻的背景下，航空發動機的自主、創新是基本要求；另一方面，作為高附加值行業（單位重量價值量 1400，以船舶單位重量價值量作為計算基準），航空發動機對基礎工業和科技技術

2、的發展具有巨大帶動作用。材料材料&核心零部件核心零部件的發展的發展，推動航空發動機代次更迭，推動航空發動機代次更迭：縱觀軍用飛機的歷史，每次性能大飛躍都與動力的更新換代密不可分。細分來看，“一代材料，一代航空發動機”，材料是決定航空發動機性能、耐久性、維修性等的關鍵，航空發動機性能改進的 50%-70%依靠新材料帶來的性能提升；從核心零部件來看，核心機作為航空發動機中最重要的模塊，涉及到發動機研發過程中 80%以上的技術問題，也為相關衍生型號的“平臺化”推進提供基礎，重要性不言而喻，其他如矢量推力噴管、隱身涂層等技術也是航空發動機發展的重要方向。正視差距，國之重器正視差距，國之重器，坡長雪厚，

3、坡長雪厚：我國航空發動機產業起步較晚，1）軍用航空發動機國產化替代順利推進，然而我國自主研制的首款高性能大推力渦扇發動機仍然與國外先進型號存在差距；2）商用航空發動機方面，目前我國尚無用于商業航線的大涵道比渦扇發動機成熟型號。隨先進軍用發動機的國產化、列裝，商用發動機隨國產大飛機帶動而穩步推進，航空發動機未來市場空間巨大。我們預計 2025 年國內軍用發動機總價值量約 728 億元，商用發動機總價值量約 971 億元，后續隨實戰化訓練&存量飛機數量上升帶來的發動機維修需求有望進一步推動航空發動機市場的長期增長。投資投資建議建議：航空發動機制造本身具備高壁壘、驗證周期長的特點，配套零部件&原材料

4、供應商相對穩定。在國家安全發展的大背景下，主戰裝備的升級、放量有望催動航空發動機產業鏈的穩步發展。我們重點推薦航空發動機控制系統核心供應商航發控制（000738.SZ）；航空發動機鍛件配套商航宇科技（688239.SH）、派克新材（605123.SH）；上游原材料高溫合金龍頭鋼研高納（300034.SZ）；航空發動機主機廠下屬上市公司航發科技（600391.SH）；隱身材料龍頭華秦科技（688281.SH）；航空發動機重點型號核心主機廠航發動力（600893.SH）。風風險險分析：分析：軍費增長不及預期的風險；航空發動機放量節奏不及預期的風險；原材料價格上漲超預期的風險；新型號研發、批產進度不

5、及預期的風險。重重點公司盈利預測點公司盈利預測與估值與估值表表 證證券券代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 000738.SZ 航發控制 22.95 0.52 0.66 0.80 44 35 29 買入 688239.SH 航宇科技 65.43 1.25 1.78 2.94 51 37 22 買入 605123.SH 派克新材 103.36 4.01 5.25 6.81 26 20 15 買入 30003

6、4.SZ 鋼研高納 36.55 0.69 0.96 1.34 53 38 27 買入 600391.SH 航發科技 21.23 0.14 0.25 0.36 150 84 59 增持 688281.SH 華秦科技 260.99 3.57 5.07 6.67 73 51 39 增持 600893.SH 航發動力 42.25 0.48 0.56 0.67 89 75 63 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-05-11；增持增持（維持）（維持）作者作者 分析師：劉宇分析師：劉宇辰辰 執業證書編號：S0930522090001 021-52523865 分析師：王凱分

7、析師：王凱 執業證書編號：S0930522070003 021-52523852 聯系人：楊碩聯系人：楊碩 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -21%-12%-3%6%15%04/2207/2209/2201/23國防軍工滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 研發為基，縱橫拓展打造高溫合金龍頭鋼研 高 納（300034.SZ）投 資 價值 分 析 報 告（2023-01-30）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 國防軍工國防軍工 投資聚焦投資聚焦 航空發動機作為國家戰略資源，是制約和牽引軍用飛機性能的關鍵。在國際局勢風云涌動、國家安全發展的

8、大背景下，主戰裝備放量+發動機國產化+代次升級將共同推動未來軍用航空發動機的發展；商用發動機方面，隨國產 C919大飛機的后續交付，有望帶動國產商用發動機的加速推進。站在發動機主機廠的角度，發動機的放量將有望催動規模效應從而提升盈利能力；站在上游配套商的角度，無論是控制系統、傳統鍛件或是上游原材料，均有望受益于航空發動機總體市場的穩定增長。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為，后續我國航空裝備存在增速放緩的趨勢，進而對航空發動機數量未來增長速度存在擔憂。而我們認為，1）與航空裝備相比，航空發動機壽命較短，進而隨存量裝備數量的增長，維修換裝的需求將助力航空發動機需求量在中長期持續保

9、持較高增速；2）我國目前主力軍用發動機型號跟國家先進水平仍存在一定差距，隨升級矢量推力等功能的新型號軍用發動機的列裝，單機價值量的增長將進一步助力行業空間的釋放；3）商用發動機方面，目前尚無成熟的大涵道比渦扇成熟型號，后續CJ1000 發動機有望隨 C919 大飛機的逐步交付而加速推進。股價上漲的催化因股價上漲的催化因素素 1)核心主力型號發動機研發、列裝推進，帶動整體產業鏈價值量同步釋放。2）新型主力飛機的后續列裝、放量，從需求端帶動航空發動機整體向上。投資觀點投資觀點 我們認為，航空發動機產業鏈坡長雪厚，同時高技術難度筑起核心壁壘。隨軍機放量、代次更新、后續維修更換需求起量有望長期維持高景

10、氣。因此，處在航空發動機產業鏈上的核心公司有望深度受益。重點推薦：1）航發控制，國內最主要的航空發動機控制系統供應商，深度受益于航空發動機的放量&高代次發動機對發動機控制系統更高的要求，首次覆蓋給予“買入”評級；2）航宇科技，航空發動機鍛件供應商，得益于產能有序釋放&綁定關鍵主機廠，未來業績有望加速釋放，首次覆蓋給予“買入”評級；3）派克新材，航空發動機鍛件供應商，環鍛產能有序釋放，后續進一步布局模鍛進而擴展市場競爭力，首次覆蓋給予“買入”評級；4）鋼研高納，航空發動機核心材料高溫合金龍頭供應商，高附加值產品有望深度受益于高代次發動機放量，維持“買入”評級；5）航發科技，航空發動機主機廠直屬上

11、市公司，受益于新產品的放量，有望隨規模效應帶來利潤率改善，從而加速業績釋放，首次覆蓋給予“增持”評級；6）華秦科技，國內隱身材料龍頭，產品耗材屬性明顯，助力業績高增，首次覆蓋給予“增持”評級；7）航發動力，航空發動機核心主機廠，壟斷地位明顯，成長確定性最強，維持“增持”評級。PZ9YuUgVjZtRoMsP6MbP6MoMoOsQpMlOqQqNiNpOtNaQqRrRwMmMmOMYmMrR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 國防軍工國防軍工 目目 錄錄 1、鋼鐵之鋼鐵之“心心”，強軍興國之保障，強軍興國之保障 .7 7 1.1、“工業皇冠上的明珠”，國家安全重要保障.7 1.2、

12、渦噴到渦扇，未來是自適應循環.8 1.3、材料與核心零部件的發展，推動發動機代次更迭.10 1.3.1、一代材料，一代發動機.10 1.3.2、核心機與關鍵零部件.15 2、正視差距，等待破局正視差距，等待破局 .2020 2.1、軍用發動機：仍存在代次差距.21 2.2、商用發動機：CJ 系列進展順利，有望打破國外壟斷格局.21 2.3、國之重器，坡長雪厚.22 3、行業內主要公司及投資建議行業內主要公司及投資建議 .2525 3.1、航發控制（000738.SZ）.25 3.2、航宇科技（688239.SH）.30 3.3、派克新材（605123.SH）.36 3.4、航發科技（60039

13、1.SH）.42 3.5、華秦科技（688281.SH）.46 3.6、鋼研高納（300034.SZ）.50 3.7、航發動力（600893.SH）.52 4、風險分析風險分析 .5454 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖目錄圖目錄 圖 1：典型行業單位重量價值量對比（以船舶為參考基礎）.7 圖 2：2021 年全球商用發動機市場情況（交付量）.7 圖 3：國內外航空發動機發展趨勢.7 圖 4：航空發動機分類.8 圖 5：（有壓氣機）航空發動機示意圖.8 圖 6：XA100發動機技術優勢示意圖.10 圖 7：美國戰機發動機雙 S 形曲線創新趨勢.10 圖 8：發

14、動機用材料的發展趨勢.11 圖 9：航空發動機制造成本分解.11 圖 10：航空發動機材料應用占比（價值量占比）.11 圖 11：鈦材行業基礎原材料海綿鈦.12 圖 12：F22 鈦合金框鍛件.12 圖 13：國內航空航天鈦材銷量持續上漲，2021 年增速維持較高位置.12 圖 14：高溫合金化學元素構成.13 圖 15：高溫合金在先進航空發動機中的應用（圖中紅色部分）.13 圖 16：高溫合金的應用領域.13 圖 17：渦輪發動機材料所需性能六坐標對比.14 圖 18：飛行器結構減重的直接經濟效益.14 圖 19：高頻散射機理分析.15 圖 20：渦噴發動機示意圖.15 圖 21：渦扇發動機

15、示意圖（上：小涵道比；下：大涵道比）.15 圖 22：CJ-2000 核心機C2XC-101.16 圖 23：美國 F119 發動機的核心機.16 圖 24：核心機系列化.17 圖 25：渦輪工作葉片冷卻結構的變化.17 圖 26：普通鑄造、定向結晶、單晶渦輪工作葉片.17 圖 27：世界高溫合金發展趨勢和我國主要高溫合金研制.18 圖 28：90 年代開始工程研制的 F-22 戰斗機二元推力矢量噴管.19 圖 29：航展上展示的新型矢量發動機.19 圖 30：我國軍用發動機進口額.20 圖 31：我國國防預算.20 圖 32：商發公司產品規劃.22 圖 33：2021年末世界各國軍機數量占比

16、.23 圖 34：2021年末美俄中三國各類軍機數量對比（單位：架）.23 圖 35：2021年全球商用航空發動機市場份額（交付量）.24 圖 36：航發控制 2017-2022 營收狀況（單位：百萬元）.25 圖 37：航發控制 2022各業務營收貢獻.25 圖 38：航發控制 2017-2022 年各業務毛利率情況.26 圖 39：航發控制 2018-2022 年期間費用率情況.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖 40：航發控制 2018-2022 年歸母凈利潤情況.26 圖 41：2022年航發控制 4家子公司營收貢獻占比.26 圖 42：2022年航

17、發控制 4家子公司凈利潤貢獻占比.26 圖 43：航宇科技航空發動機鍛件產品.30 圖 44：航宇科技燃氣輪機鍛件產品.30 圖 45：航宇科技近年來營收持續增長（單位：百萬元）.31 圖 46：航宇科技 2022年各業務營收貢獻.31 圖 47：航宇科技近年來毛利率穩定提升.31 圖 48：航宇科技綜合費用率逐步趨穩.31 圖 49：航宇科技近年來歸母凈利潤情況.31 圖 50：派克新材 2017-2022 年營收&增速（單位：百萬元）.37 圖 51：派克新材 2022年各業務營收占比.37 圖 52：派克新材各業務&綜合毛利率情況.37 圖 53：派克新材費用率情況.37 圖 54：派克

18、新材 2018-2022 年歸母凈利潤情況.38 圖 55：航發科技近年來營收情況（單位：百萬元）.42 圖 56：2022年航發科技各業務營收占比.42 圖 57：航發科技 2018-2022 年各業務&綜合毛利率情況.42 圖 58：航發科技 2018-2022 年期間費用率情況.42 圖 59：航發科技近年來歸母凈利潤情況.43 圖 60：華秦科技 2018-2022 各業務營收&總體增速.46 圖 61：2022華秦科技營收結構.46 圖 62：華秦科技 2018-2022 各業務&綜合毛利率.46 圖 63：華秦科技 2018-2022 年期間費用率情況.46 圖 64：華秦科技 2

19、018-2022 年歸母凈利潤情況.47 圖 65：2022年高溫合金業務營收占比達到 98.13%.50 圖 66：鋼研高納營收增速在 2020年下滑后實現復蘇.50 圖 67：鋼研高納凈利潤情況.50 圖 68：航發動力近年營收情況.52 圖 69：2022年航發動力主要業務貢獻.52 圖 70：航發動力近年利潤率情況.53 圖 71：航發動力近年費用率情況.53 表目錄表目錄 表 1：主要種類航空發動機優缺點及應用場景.9 表 2：渦扇發動機典型材料與工藝.10 表 3：各代次發動機使用的新材料.14 表 4：推力矢量演示驗證項目.18 表 5：固定幾何矢量噴管與機械式噴管的技術特點對比

20、.19 表 6：國產飛機裝配航空發動機型號.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表 7：軍用航空發動機劃代方法.21 表 8：某渦扇機與幾種水平相當的國外典型發動機的比較.21 表 9:商用航空發動機劃代方法.22 表 10：我國軍用航空發動機年需求量測算（單位：臺）.23 表 11：我國軍用發動機價值量測算（單位：億元）.23 表 12：我國商用發動機價值量測算（單位：億元）.24 表 13：航發控制 2021年定增募投項目梳理.27 表 14：航發控制業務拆分（單位：百萬元）.28 表 15：航發控制與可比公司估值比較.28 表 16：航發控制盈利預測與估值

21、簡表.29 表 17：航宇科技產能擴張規劃.32 表 18：航宇科技 2022年兩期股權激勵計劃關鍵信息.33 表 19：航宇科技業務拆分（單位：百萬元）.34 表 20：航宇科技與可比公司估值比較.34 表 21：航宇科技盈利預測與估值簡表.35 表 22：派克新材主要產品&客戶.36 表 23：派克新材 2020年來募資項目.39 表 24：派克新材業務拆分（單位：百萬元）.40 表 25：派克新材與可比公司估值比較.40 表 26：派克新材盈利預測與估值簡表.41 表 27：航發科技業務拆分（單位：百萬元）.44 表 28：航發科技與可比公司估值比較.45 表 29：航發科技盈利預測與估

22、值簡表.45 表 30：華秦科技業務拆分（單位：百萬元）.48 表 31：華秦科技與可比公司估值比較.48 表 32：華秦科技盈利預測與估值簡表.49 表 33：鋼研高納近年擴產項目情況.51 表 34：鋼研高納盈利預測與估值簡表.51 表 35：航發動力各主機廠營收&利潤情況.53 表 36：航發動力盈利預測與估值簡表.53 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 國國防防軍工軍工 1 1、鋼鋼鐵鐵之之“心心”，強，強軍興國軍興國之保障之保障 1.11.1、“工業皇冠上的明珠工業皇冠上的明珠”，國家安全重要保障，國家安全重要保障 航空發動機是一種高度復雜和精密的熱力機械，利用航空燃油等化

23、石燃料在發動機內燃燒生成的熱量推動機械輸出能量。航空發動機是飛機，火箭等各類飛行器的核心裝備，是各類飛行器乃至整個航空工業的動力之源。由于高溫、高壓、高轉速、長工作時間的惡劣工作環境特點，造就了航空發動機的高技術壁壘，航空發動機又被譽為“工業皇冠上的明珠”。航空發動機產業的良好發展是一個國家強勁的工業基礎、完整的產業集群，以及先進的基礎科學的集中表現。一方面，在國際形勢風云變幻，“百年未有之大變局”的時代背景下能夠實現自主創新的航空工業是保障國家安全的核心要素；另一方面，航空發動機產業鏈長，覆蓋面廣，涉及機械、材料電子、信息等諸多行業，對基礎工業和科學技術的發展有巨大帶動作用和產業輻射效應【從

24、單位重量創造的價值量來看：船舶 1vs 航空發動機 1400】。圖圖 1 1：典型行業單位重量價值量對比：典型行業單位重量價值量對比（以船舶為參考基礎以船舶為參考基礎）資料來源：新華社，光大證券研究所整理 目前目前世界世界商用航空發動機市場主要被歐美少數幾家公司壟斷，商用航空發動機市場主要被歐美少數幾家公司壟斷，而在軍用航而在軍用航空發動機空發動機上上，我國雖已，我國雖已實現自主突實現自主突破，但破，但在關鍵性能指標上在關鍵性能指標上仍有較大差距。仍有較大差距。1）商用發動機方面，根據Commercial Engines 2022的數據，2021 年全球總共交付 1812 臺商用航空發動機，全

25、部被 GE、CFM、PW 和羅羅占據；2）軍用航空發動機方面，我國核心主力機型仍與國外先進機型存在代次差異。圖圖 2 2：2 2021021 年全球商用發動機市場情況年全球商用發動機市場情況（交付量交付量）圖圖 3 3：國國內外航空發動機發展趨勢內外航空發動機發展趨勢 資料來源：Commercial Engines 2022（Flight Global），光大證券研究所繪制 資料來源：航空發動機核心機技術機發動機發展型譜研究（周人治）敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 國國防防軍工軍工 1.21.2、渦噴到渦扇，未來是渦噴到渦扇，未來是自適應循環自適應循環 航空發動機的發展主要經歷了

26、1903 年-1945 年的活塞式發動機時代和1945 年至今的噴氣式發動機時代。隨著技術的進步，活塞式發動機已經被基本淘汰，僅在中小型低速通用飛機、軍用中低空無人機等小型飛行器上有少量應用。噴氣式發動機可以分為火箭式發動機以及空氣噴氣式發動機，其中空氣噴氣式發動機又可以按照有無壓氣機和推力產生原理的分類標準細分為沖壓式噴氣發動機、脈動式噴氣發動機、渦噴發動機、渦軸發動機、渦槳發動機、渦扇發動機等不同類型。圖圖 4 4：航空發動機分類航空發動機分類 圖圖 5 5：（有壓氣機）航空（有壓氣機）航空發動機示意圖發動機示意圖 資料來源：光大證券研究所繪制 資料來源：航空發動機飛機的心臟（劉大響、陳光

27、），光大證券研究所整理 得益于推力大得益于推力大、耗油率低的特點，耗油率低的特點，渦輪風扇發動機逐步成為目前航空發動渦輪風扇發動機逐步成為目前航空發動機的主流。機的主流。渦輪噴氣發動機與渦輪風扇發動機的相同之處在于都是直接反作用式噴氣發動機，但兩者結構上的差異主要是：渦輪噴氣發動機前端是壓氣機，而渦輪風扇發動機的前端是風扇；渦輪噴氣發動機是單涵道，而渦輪風扇發動機有內外兩個涵道，內涵道部件與渦噴發動機基本相同，外涵道的風扇由內涵道的轉子帶動旋轉，所以，渦輪風扇發動機具有渦輪噴氣發動機所沒有的氣動參數“涵道比”，指的就是外涵道空氣流量與內涵道空氣流量之比。渦輪風扇發動機之所以成為目前航空發動機的

28、主流，主要得益于它的兩大顯著優點：1）推力大推力大，渦輪噴氣發動機的推力來自尾噴管噴出的高速燃氣流產生的反作用力，而渦輪風扇發動機的推力是內外兩個涵道高速噴流產生反作用力的總和，所以，在核心機相同條件下，渦輪風扇發動機的推力明顯大于渦輪噴氣發動機。（eg.J79 渦噴發動機推重比 4.7，推力 83kN vs.F100-PW-220 渦扇發動機，推重比 7.4，推力 128kN）；2）油耗低油耗低，渦輪風扇發動機有內外兩個涵道，它的總空氣流量比單涵道的渦輪噴氣發動機大，排氣速度又低于渦輪噴氣發動機，并且提高了發動機的增壓比和渦輪前溫度，因此渦輪風扇發動機的耗油率至少比渦輪噴氣發動機低約15%2

29、0%，推進效率提高。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 國國防防軍工軍工 表表 1 1：主要種主要種類航空類航空發動機優缺點及應用場景發動機優缺點及應用場景 航空發動機類型航空發動機類型 優缺點優缺點 應用場景應用場景 活塞式發動機 功率小、重量大、阻力大、低速時，效率高、耗油率低、價格低、噪音小，高速時特性差，飛行速度高時時推進效率急劇下降，不能作為超音速飛機的動力 早期飛機和直升機，用于帶動飛機螺旋槳或直升機旋翼?；鸺l動機 高推力（百萬牛頓），高排氣速度（海平面音速的 10 倍），高推重比（100）以及自帶氧化劑能在大氣層外工作的能力?？捎糜诤教炱魍七M，也可用于導彈等在大氣層內飛

30、行。沖壓式噴氣發動機 高速狀態下方能啟動，結構簡單、重量輕、成本低 高超聲速飛機、導彈等飛行器 脈沖式噴氣發動機 燃燒強度高，燃燒效率高，污染小，結構緊湊，噪聲大、只適于低速飛行，速度極限約為每小時 640800 公里，飛行高度有限，單向活門的工作壽命短，振動劇烈，燃油消耗率大 靶機，導彈或航空模型 渦輪噴氣發動機 全部動力來源于燃燒室燃燒后由渦輪增壓的高溫高壓氣體，故具有功率高、高空高速的優點，但是由于全部氣體都需要燃料混合加熱，所以有油耗高、經濟性較差、低速性能差的缺點。一般用于對速度有嚴格要求的飛行器上，早期噴氣式戰斗機和截擊機上有大量使用。渦輪風扇發動機 渦扇發動機的動力更加多樣，不單

31、純依靠高溫高壓氣體，還有不需要加熱和增壓的外涵氣流，這使得渦扇發動機的燃油經濟性更好，但是渦扇發動機過于依賴外涵氣流和結構復雜也導致了其高空高速性能不佳和制造難度大的缺點。涵道比大的渦扇發動機一般用于對速度要求不高但對經濟性要求高的民航客機和運輸機，涵道比小的主要用于對速度要求高的戰斗機和轟炸機。渦輪螺旋槳發動機 相當于一個超高涵道比的渦扇發動機，因此耗油極低、經濟性極佳。但是由于螺旋槳的轉動速度比渦扇低很多，因此渦槳發動機高速性能欠佳。渦槳發動機的體積較大且不利于隱身和安裝附掛武器。一般適用于支線客機和戰術運輸機。不適用于現代的戰斗機和轟炸機。渦輪軸發動機 體積小、重量輕、功率重量比大，但是

32、制造比較困難，制造成本也較高 直升機和垂直短距起落飛機 螺旋槳風扇發動機 是一種介于渦輪風扇發動機和渦輪螺旋槳發動機之間的一種發動機形式，其目標是將前者的高速性能和后者的經濟性結合起來經濟性好、燃料消耗率低 主要用于常規速度的中途運輸飛行，由于噪聲、安全性問題未廣泛使用 資料來源：中國航空學會動力分會，搜狐軍事，光大證券研究所整理 下下一一代先進戰機發動代先進戰機發動機。機。2021 年 5 月 13 日，GE 航空集團宣布首臺XA100 自適應循環發動機已經完成測試，試驗結果與預測的一致，并實現了美國空軍自適應發動機轉化（AETP）項目的關鍵指標。GE 航空集團還演示驗證了發動機高推力和高效

33、率兩種不同模式，以及在這兩種模式之間的無縫轉換，此項核心能力將在最大程度上滿足戰斗機在不同飛行狀態下的推力和效率需求。通過 3 項創新：1）變循環關鍵技術；2）三涵道結構；3）先進部件技術，XAXA100100-GEGE-100100 發動機為其配備戰機提升發動機為其配備戰機提升 5 50%0%的留空時間、的留空時間、3 30 0%的航程、的航程、2 25%5%燃油效燃油效率、率、1 10 0%的推力的推力。XA100 代表著全新的航空發動機設計原理，相比于 F135/F136 具備代次優勢。按照雙 S 形曲線創新模式，美軍戰斗機發動機的發展，在經歷從F100/F110 到 F119/YF12

34、0 以及 F135/F136 的第 1 條 S 曲線內的常規渦扇發動機漸進創新發展之后，躍遷到了自適應發動機時代，從而進入了第從而進入了第 2 2 條條 S S 曲線曲線的突的突破性創新發破性創新發展。展。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 6 6：XAXA100100 發動機技術優勢示意圖發動機技術優勢示意圖 圖圖 7 7：美國戰機美國戰機發動機雙發動機雙 S S 形曲線創新趨勢形曲線創新趨勢 資料來源：GE 官網，光大證券研究所 資料來源：美國第 6 代戰斗機發動機進展分析（孫明霞），光大證券研究所 1.31.3、材料材料與核心零部與核心零部件件的發展的發

35、展，推動發動機代次更迭，推動發動機代次更迭 1.3.11.3.1、一代材料，一代發動機一代材料，一代發動機 一代材料，一代一代材料，一代航空發動機航空發動機。材料是決定航空發動機性能、耐久性/維修性和成本的重要因素之一，航空發動機性能改進的 50%70%依靠新材料帶來的性能提升。新材料、新工藝和新結構對推重比 1215 發動機的貢獻將達到70%80%，其中復合材料的用量可達到 15%20%。表表 2 2：渦扇發動機典型材料與工藝：渦扇發動機典型材料與工藝 代別代別 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 未來先進發動機未來先進發動機 主要結構特種及材料和工藝 壓氣機 結構 盤片分離 盤片分離

36、 整體葉盤 整體葉環、整體轉子 材料 鋁合金、不銹鋼 鈦合金、高溫合金 高溫鈦合金、阻燃鈦合金、粉末合金 TiAl 系合金、新型高溫合金 工藝 模鍛 模鍛、電子束焊接 等溫模鍛、摩擦焊 特種加工、擴散焊/摩擦焊 燃燒室 結構 單管燃燒室 短環燃燒室 高溫升短環浮壁燃燒室 CMC 全環火焰筒 材料 鎳基高溫合金 鎳基和鈷基高溫合金 鈷基和 ODS 高溫合金 CMC-SiC 工藝 鈑金+氬弧焊 環軋件+電子束焊 多斜孔電火花加工 一體化成型、超快激光制孔 渦輪 結構 實心葉片 簡單空心葉片 復合冷卻空心葉片 超冷葉片、CMC 多聯導葉、雙輻板渦輪盤 材料 高溫合金 第一代單晶和粉末合金 第二代單晶

37、和粉末合金 高代次單晶、CMC-SiC、高代次粉末合金 工藝 模鍛或等軸晶精鑄 模鍛、定向無余量精鑄 熱等靜壓+熱擠壓+等溫模鍛 整體成型、超快激光制孔、真空等溫鍛 資料來源：航空發動機材料及工藝發展淺析（劉巧沐等），光大證券研究所 航空發動機早期采用鋁合金、鎂合金、高強度鋼和不銹鋼等制造；后期為適應增加發動機推力、提高飛機飛行速度的需要，鈦合金、高溫合金和復合材料相繼得到應用。目前，鈦合金和高溫合金由于其在航空航天領域優秀的性能，在航空發動機關鍵零部件得到了廣泛應用。復合材料作為運用先進的材料制備技術將不同性質的材料組分優化組合而成的新材料，可以根據不同的使用場景研制不同成分的復合材料以滿足

38、發動機不同部位的需求，被視為未來航空發動機材料發展的重要方向。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 8 8：發動機發動機用材料用材料的發展的發展趨勢趨勢 資料來源：未來航空發動機材料面臨的挑戰與發展趨勢（傅恒志）,光大證券研究所 圖圖 9 9：航空發動機制：航空發動機制造造成本成本分解分解 圖圖 1010：航空：航空發動機發動機材料應用占比材料應用占比（價值量占比價值量占比）資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理；注：前瞻產業研究院報告時間 2014 年 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理；注：前瞻產業研究院報告時間 2014 年 根據前瞻產業研

39、究院的數據，航空發動機制造成本中 50%來自原材料成本，而其中鈦合金、高溫合金價值量占比較高，分別約 30%/35%。鈦合金鈦合金應用廣泛，需求快速提升應用廣泛，需求快速提升 航空領域，鈦合金是飛機和發動機的主要結構材料之一，主要用于飛機的起落架部件、機身的梁、框和緊固件等，發動機風扇、壓氣機、葉片、鼓筒、機匣、軸等，以及直升機槳轂、連接件等。近年來，國內航空航天鈦材銷量持續增長。隨著國內軍用新機型的定型批產，2020 年鈦材銷量增速明顯加快，達到 15546 噸，同比增長 54.09%，2021 年鈦材銷量持續維持高速增長，達到20647 噸，同比增長 32.81%。敬請參閱最后一頁特別聲明

40、-12-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 1111：鈦材行業基礎原材料鈦材行業基礎原材料海海綿鈦綿鈦 圖圖 1212：F F2222 鈦合金框鍛件鈦合金框鍛件 資料來源：中國航空新聞網 資料來源：中國航空新聞網 圖圖 1313：國國內航空航天鈦材銷量持續上漲，內航空航天鈦材銷量持續上漲，2022021 1 年增速維持較高位置年增速維持較高位置 -10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內航空航天鈦

41、材銷量（單位：噸）國內航空航天鈦材銷量YOY（右軸）航空航天占國內鈦材銷量比例（右軸）資料來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會中國鈦工業發展報告，光大證券研究所 高溫合金高溫合金核心機關鍵材料核心機關鍵材料 高溫合金是指以鐵、鎳、鈷為基，能在 600以上的高溫及一定應力作用下長期工作的一類金屬材料；并具有較高的高溫強度，良好的抗氧化和抗腐蝕性能，良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能。高溫合金為單一奧氏體組織，在各種溫度下具有良好的組織穩定性和使用可靠性。高溫合金是制造航空航天發動機熱端部件的關鍵材料，是航空航天材料的重要成員，也可以廣泛應用在石油化工、電力、冶金等領域。高溫合金自誕生以來，從原來

42、的鐵、鎳、鈷為基，不斷發展和演變，以及引入新的加工工藝，從傳統的鑄造高溫合金和變形高溫合金，發展出粉末高溫合金、氧化物彌散強化（ODS）合金、金屬間化合物等新型高溫合金，從而大大擴展了高溫合金的內涵。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 1414：高溫合高溫合金化學金化學元素構成元素構成 圖圖 1515：高溫合金在先進航空發動機中高溫合金在先進航空發動機中的的應用（圖中紅色應用（圖中紅色部分）部分）資料來源：圖南股份招股說明書 資料來源：鋼研高納招股說明書 高溫合金由于其優良的耐高溫、耐腐蝕、抗疲勞等性能，已經逐步應用到電力、汽車、冶金、玻璃制造、原子能等工業領

43、域，從而大大提升了市場對高溫合金的需求。隨著高溫合金材料的發展，新型高溫合金材料的出現，高溫合金的市場需求處于逐步擴大和增長狀態。圖圖 1616：高溫合金的應：高溫合金的應用領域用領域 資料來源：鋼研高納招股說明書 復合材料復合材料未來發動機未來發動機材料升級的方向材料升級的方向 隨現代新型戰機對航空發動機性能要求的進一步提高，傳統金屬材料的應用占比或將受到抑制，而金屬基、陶瓷基以及樹脂基為代表的符合材料的應用占比可能會快速提升。參考美國 GE 公司的自適應通用發動機技術計劃中，GE 航空集團在低壓渦輪和高壓渦輪前緣采用了陶瓷基復合材料。在后續的自適應發動機技術發展項目中，陶瓷基復合材料的應用

44、進一步擴大，在高壓渦輪導向葉片、排氣部件上 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 國國防防軍工軍工 都有應用。而在樹脂基復合材料的探索中，GE 于 2015 年完成全尺寸樹脂基復合材料部件的評估，主要應用于航空發動機冷端：風扇葉片、風扇機匣、風扇帽罩等，相比于金屬材料，具有較強的減重優勢。相交于傳統金屬材料，復合材料優勢明顯：1 1）復合材料具有復合材料具有更高的極限工更高的極限工作溫度，契合新型發動機對極致工作性能的追求作溫度，契合新型發動機對極致工作性能的追求；2 2）樹脂基等復合材料有較）樹脂基等復合材料有較強的減重優勢，帶來經濟效應明顯。強的減重優勢，帶來經濟效應明顯。表表 3

45、 3：各代次發動機使用的新材料：各代次發動機使用的新材料 發動機發動機 采用的新材料采用的新材料 第一代發動機 鋼，鋁合金（金屬材料）第二代發動機 鎳基合金、超級合金、鈦合金（金屬材料）第三代發動機 粉末合金、單晶鎳基高溫合金、隔熱涂層、樹脂基復合材料（開始用復合材料）第四代發動機 金屬基復合材料、陶瓷熱障涂層、陶瓷基復合材料（廣泛采用復合材料）下一代發動機 阻燃鈦合金、鎳鋁和鈦鋁金屬間化合物、聚合物基復合材料、碳碳復合材料，雙合金、鈷鐵軟磁合金、形狀記憶合金、超導材料 資料來源：振興航空動力，實現民族夢想（向巧），光大證券研究所整理 圖圖 1717：渦輪發動機材料所需性能六坐標對比渦輪發動機

46、材料所需性能六坐標對比 圖圖 1818：飛行飛行器結器結構減重的直接構減重的直接經濟效益經濟效益 資料來源：未來航空發動機材料面臨的挑戰與發展趨勢（傅恒志）資料來源：中國腐蝕與防護網，光大證券研究所整理 隱形涂層隱形涂層高代次航空器高代次航空器隱身性能隱身性能的保障的保障 空戰中飛機損失的原因大部分是由于飛機被觀測。降低平臺特征信號，就降低了被探測、識別、跟蹤的概率，因而可以提高生存能力。目前隱身涂料按其功能可分為雷達隱身涂料、紅外隱身涂料、可見光隱身涂料、激光隱身涂料、聲納隱身涂料和多功能隱身涂料等。隱身材料的未來發展趨勢必然是圍繞傳統探測器和即將發展起來的新型探測器展開，進一步擴展隱身材料

47、在更寬角度、更寬頻段的隱身性能，全方位、全頻譜隱身不斷努力。隱身材料未來發展趨勢可以歸納為以下三個方面：1）耐高溫隱身材料耐高溫隱身材料：武器裝備高溫部件結構特殊、使用溫度高，在戰場上是極易被探測系統發現和識別的薄弱部件，由于服役環境惡劣，應用于這些部位隱身材料的隱身性能、耐溫性能、力學性能以及化學性能穩定性等都極難滿足，并且隨著更高推重比和高超聲速武器的發展，對高溫隱身材料的要求越來越高、需求不斷提升。因此，耐更高溫度的隱身材料的研制開發和應用是隱身材料發展的重點方向。2）結構隱身復合材料結構隱身復合材料：結構隱身材料由于隱身-承載一體化的優異性能備受關注。結構隱身復合材料以力學性能優異、隱

48、身-承載一體化、材料/設計/制造一體化、質量輕等一系列優點，成為很多亟需減重和隱身裝 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 國國防防軍工軍工 備的重要候選材料，是未來需要重點發展的隱身材料之一，尤其是耐高溫的結構隱身復合材料。3）多頻譜兼容隱身材料多頻譜兼容隱身材料：隨著電子信息技術的不斷發展，探測技術向形式多樣、種類繁多及精度越來越高的方向發展，單一的隱身功能已經無法滿足應用需求，多頻譜兼容的隱身材料成為未來發展的趨勢。多頻譜兼容包括兩個層面，一是在單一隱身功能基礎上向更寬頻段擴展，比如紅外隱身兼顧紅外和遠紅外波段，雷達隱身在實現重點探測頻段隱身的同時向更低頻段隱身擴展；二是多種隱身

49、功能的兼容，比如雷達/紅外兼容、雷達/紅外/可見光兼容以及紅外/可見光兼容隱身等，后者研制難度更大，也是未來多頻譜兼容隱身材料研究的重點。圖圖 1919：高頻散射機理分析：高頻散射機理分析 資料來源：飛行器外形隱身優化方法及應用研究（胡添元）1.3.21.3.2、核心機核心機與關鍵零部件與關鍵零部件 以噴氣式發動機為例，航空發動機主要分為五大部件，分別是進氣道、壓氣機、燃燒室、渦輪和尾噴管。圖圖 2020：渦噴發動機渦噴發動機示意圖示意圖 圖圖 2121：渦扇發渦扇發動動機示意圖機示意圖（上：小涵道比；下：大涵道比）（上：小涵道比；下：大涵道比）資料來源：航空發動機飛機的心臟（劉大響、陳光）,

50、光大證券研究所整理 資料來源：航空發動機飛機的心臟（劉大響、陳光），光大證券研究所整理 航空發動機進氣道進氣道主要的作用是將飛機遠前方自由流空氣引入發動機并將氣流減速增加（當飛機飛行速度較大時）。由于進氣道與機體在啟動布局和結 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 國國防防軍工軍工 構上，以及與發動機工作性能和穩定性匹配上密不可分，因此現代飛機的設計中必須考慮對機體進氣道發動機進行一體化設計。壓氣機壓氣機是向氣體傳輸機械能、完成發動機熱力循環中氣體工質壓縮過程，以提高氣體壓力的機械裝置，根據氣流在壓氣機中的流動方向可將壓氣機分為軸流式和離心式。燃燒室燃燒室位于壓氣機和渦輪之間，用于將壓

51、氣機出來的高壓空氣與燃料混合并進行燃燒的裝置。燃燒室由進氣裝置（擴壓器）、火焰筒、噴嘴、點火裝置和殼體組成；按其結構特點可分為單管、環管和環形燃燒室，他們在結構上有所不同，但基本工作原理是相同的。渦輪渦輪安裝在燃燒室的后面，它的作用是將燃燒室流出的高溫、高壓燃氣的大部分能量轉變為機械功，是渦輪高速旋轉并產生大的功率，由渦輪軸輸出。渦輪軸輸出的機械功可用來驅動風扇、壓氣機、螺旋槳、槳扇、直升機的旋翼及其他附件。在航空燃氣渦輪發動機中，渦輪部件所承受的熱負荷、氣動負荷和機械負荷都是最大的。尾噴管尾噴管安裝在渦輪（或加力燃燒室）的后部，主要作用是將有渦輪流出的、仍有一定能量（勢能、熱能）的燃氣膨脹加

52、速，以較大的速度排出發動機，用以產生推力。核心機核心機航空發動機航空發動機“平臺化平臺化”的關鍵的關鍵 由高壓壓氣機、燃燒室和高壓渦輪組成的發動機核心機發動機核心機，包括了推進系統中溫度最高、壓力最大、轉速最高的組件，其成本和周期在發動機研制中占比大，是發動機研制主要難點和關鍵技術最集中的部分。根據核心機技術發展研究（韓玉琪），發動機研制過程中發生的 80%以上的技術問題都與核心機密切相關。航空發動機核心機的研發重航空發動機核心機的研發重要性極高。要性極高。擁有一臺高性能的核心機，在保持該核心機基本幾何參數不變的條件下，通過改變風扇或抵押壓氣機的級數和直徑、渦輪的冷卻和材料等來改變發動機的主要

53、循環參數，如增壓比、涵道比、空氣流量等，則可發展一系列的發動機包括渦噴、渦扇、渦槳、渦軸以及艦船用的動力系統。圖圖 2222：C CJ J-20002000 核心機核心機C2XCC2XC-101101 圖圖 2323：美國：美國 F F119119 發動機的核心機發動機的核心機 資料來源：易車 資料來源：核心機技術發展研究（韓玉琪），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 2424：核：核心機心機系列化系列化 資料來源：航空發動機飛機的心臟（劉大響、陳光），光大證券研究所整理 渦輪渦輪葉片葉片等軸晶、定向晶等軸晶、定向晶&單晶單晶 渦輪發出的功

54、率大小與渦輪進口的燃氣溫度及渦輪前后壓力之比（落壓比）成正比，燃氣溫度和落壓比越大，渦輪發出的功率也越大，發動機整體性能越好。但對燃氣溫度的極致追求，帶來對渦輪葉片（包括導向葉片、工作葉片）長期處于高溫高壓的工作環境的要求。自此衍生出兩種主要的措施：1）提高渦輪葉片材料的耐溫性能；2）加強冷卻。在葉片冷卻方面，航空燃氣渦輪發動機大多采用氣冷渦輪，通過改進葉片內部冷卻通道的結構和冷卻方式，逐步提高葉片材料的冷卻效果；在材料方面，除改進高溫合金成分外，也可以通過改進制造工藝來達成；鑄造工藝方面，從等軸晶、定向晶發展到單晶葉片，不僅提高了葉片的耐高溫性能，還能延長葉片在高溫環境下的工作壽命。而在對航

55、空發動機性能的極致追求下，我而在對航空發動機性能的極致追求下，我們判斷，高技術含量產品的應用將得到提升。們判斷，高技術含量產品的應用將得到提升。圖圖 2 25 5：渦輪工作葉片冷卻渦輪工作葉片冷卻結構的變化結構的變化 圖圖 2626：普通鑄造、定向結晶、單晶渦輪工作葉片普通鑄造、定向結晶、單晶渦輪工作葉片 資料來源：航空發動機飛機的心臟（劉大響、陳光）資料來源：航空發動機飛機的心臟（劉大響、陳光）敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 2727：世界高溫合金發展趨勢和我：世界高溫合金發展趨勢和我國主要高國主要高溫合金研制溫合金研制 資料來源：我國高溫合金的發展與創

56、新（師昌緒、仲增墉），光大證券研究所 矢量尾噴管矢量尾噴管航航空空器機器機動性能的重要保障動性能的重要保障 戰斗機推力矢量技術可極大擴展戰斗機使用包線、提升飛行安全性、增強飛機作戰能力、實現垂直起降，是航空領域的關鍵技術，也是先進戰斗機的典型標志之一。同時，飛/發一體化的推力矢量設計還能有效降低飛機目標特性。當前，推力矢量控制正逐漸成為戰機的基本要求和技術標準，鑒于其不可替代的作用和技術難度，各個傳統軍事強國持續開展了大量研究工作。表表 4 4：推力矢量演示驗證項目：推力矢量演示驗證項目 國家 試驗機 單/雙發 噴管形式 首飛時間 主要驗證目的 美國 X-31 單發 燃氣舵 1990 大迎角過

57、失速機動飛行 短距起降能力 戰術使用評估 F-15 S/MTD 雙發 二元矢量噴管/反向噴管 1989 驗證短距起降能力 俯仰機動性 F-16 MATV 單發 軸對稱 1993 大迎角過失速機動飛行 戰術使用評估 F-15 ACTIVE 雙發 軸對稱 1996 推動推力矢量技術達到工程應用的水平 F-18 HARV 雙發 燃氣舵 1991 大迎角氣動特性與控制技術 俄羅斯 蘇-27，LL-UV（PS）雙發 二元矢量（僅單發）1996 二元推力矢量技術驗證 蘇-27，LL-UV（KS）雙發 軸對稱 1989 超機動飛行 米格-29 雙發 軸對稱 1989 超機動飛行 軸對稱推力矢量技術 中國 殲

58、-10B 單發 軸對稱 2017 大迎角過失速機動飛行（110）5 種典型過失速機動 軸對稱推力矢量技術 戰術使用評估 資料來源：戰斗機推力矢量關鍵技術及應用（王海峰），光大證券研究所 盤材料屈服強度（右軸）葉片材料工作溫度（左軸）葉片材料 盤材料 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 國國防防軍工軍工 根據推力矢量的實現方式，噴口可分為機械式和流體式（多指氣動式）兩類：1）機械式推力矢量噴管研究較早，技術應用較成熟，目前已經裝備美國F-22 和蘇-35 等多種飛行器；2）氣動推力矢量噴管利用主動控制流體技術，能夠有效彌補機械式噴管缺陷，同時在隱身、減重和機動等方面更有優勢（根據美國射

59、流注入噴管技術項目的實驗數據，利用氣動方式控制噴管喉道面積，可降低 28%-40%的噴管重量；利用氣動方式同時控制噴管喉道面積和出口面積，可降低 43%-80%噴管重量；噴管采購成本和生命周期耗費可減少 37%-53%）。表表 5 5：固定幾何矢量噴管與機械式噴管：固定幾何矢量噴管與機械式噴管的的技術特點對比技術特點對比 矢量噴管類型 軸對稱 二元 固定幾何矢量噴管 機械式調節噴管 固定幾何矢量噴管 機械式調節噴管 零件總數 2000 6000-10000 1000 1500 運動機構 無 空間復式連桿機構，復雜 無 平面連桿機構，較簡單 控制系統 6x(12-18)個輸出參數 1-4 個控制

60、輸出參數 3-6 個輸出參數 1-4 個控制輸出參數 調節裝置 液/電系統（控制供氣），復雜，小功率 液壓系統，復雜，功率大 液/電系統（控制供氣），復雜，小功率 液壓系統，簡單，功率大 質量 0.7-0.8 基數 1 0.4-0.6 基數 1 成本（萬元）100 200-300 100 200-300 使用維護 較簡單 復雜，人機界面不良好 最簡單 復雜，人機界面不良好 可靠性 高 低 高 中等 資料來源：固定氣動矢量噴管技術綜述（賈東兵），光大證券研究所 除了矢量噴管本身帶來的技術難度之外，矢量發動機的推力損失問題也值得關注。目前我國性能比較成熟的小涵道比渦扇發動機只有渦扇 10 系列，其

61、最大推力與世界先進水平仍存在差距，如果考慮到矢量發動機的推力損失問題，渦扇 10 系列的性能又會大打折扣。相比之下，WS-15 推力相比 WS-10 系列更大，矢量推進技術在未來的新型發動機上會擁有更廣闊的舞臺。圖圖 2828：9090 年年代開始工程研制的代開始工程研制的 F F-2222 戰斗戰斗機二機二元推元推力矢量噴管力矢量噴管 圖圖 2929：航展上展示的新型矢量發動機：航展上展示的新型矢量發動機 資料來源：飛行器推力矢量噴管研究綜述（崔祚，汪陽生）,光大證券研究所整理 資料來源：鳳凰網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 國國防防軍工軍工 2 2、正視

62、差距，正視差距，等待破局等待破局 我國航空發動機產業起步較晚。上世紀 50 年代，中國航空發動機的研制才剛剛起步，開發初期與國際先進水平存在較大差距，我國初代發動機主要以仿制為主（我國第一臺渦噴發動機渦噴 5 是基于蘇聯 BK-1發動機的技術資料仿制而成）。進入 70 年代初期，我國通過與英國洽談，獲得斯貝 MK202 軍用發動機專利，后續隨材料技術的進步，渦扇 9（秦嶺）發動機最終于 2003 年 7月通過技術鑒定。此后“太行”、“峨眉”等先進發動機的相繼問世，進一步奠定我國在軍用航空發動機方面的國際地位。然而在早期大型商用飛機項目缺失的背景下，我國商用發動機產業的發展與民用航空運輸業相比明

63、顯失衡，商用發動機也是我國航空發動機未來發展的重點方向。根據前瞻產業研究院的數據，我國部分型號航空器仍采用進口發動機。斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）數據顯示，我國軍用發動機進口額近幾年出現下降趨勢，而同一時段，我國國防預算持續走高，或預示發動機國產替代趨勢明顯。從國從國家安家安全層面看，航空發動機作為重要戰略物資，自主可控必然是全層面看，航空發動機作為重要戰略物資，自主可控必然是我國航空業發展的必然方向。我國航空業發展的必然方向。圖圖 3030：我國軍用我國軍用發動機進發動機進口額口額 圖圖 3131：我國國防預算：我國國防預算 2532954104454624814264507958

64、6073871522%14%28%8%4%4%-13%5%43%8%-17%-3%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01002003004005006007008009001000軍用發動機進口額（百萬美元）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 中國國防預算（億元）國防預算增速GDP增速 資料來源：SIPRI，光大證券研究所繪制 資料來源：財政部，光大證券研究所繪制 表表 6 6：國產飛機裝配航

65、空發動機型號：國產飛機裝配航空發動機型號 飛機型號飛機型號 發動機型號發動機型號 發動機生產商發動機生產商 新舟 60/600 PW127J 普惠 新舟 700 PW150C 普惠 ARJ21 CF34-10A GE C919 LEAP-1C CFM 國際 AC313 PT6B-67B 普惠 AC352 WZ16 中法合作 小鷹 500 CD-155 德國大陸公司 運-20 D-30KP 俄羅斯土星科學 轟-6K 殲-10B AL-31F 俄羅斯留里卡土星“科研生產聯合體”殲-11 殲-15 教練-10 AI-222-25 扎波羅熱伊夫琴科科進步設計局 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所

66、整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 國國防防軍工軍工 2.12.1、軍用發動機：軍用發動機：仍存在代次差距仍存在代次差距 推重比是軍用航空發動機最重要的指標。進入噴氣式發動機時代，軍用航發按照推重比大小一般可分為 5 代：第 1 代推重比 3-4；第 2 代推重比 5-6；第三代推重比 7.5-8；第四代推重比 9.5-10；第 5 代推重比 12 以上。表表 7 7：軍用航空發動機劃軍用航空發動機劃代代方法方法 序號序號 發動機發動機 主要特點主要特點 典型飛機典型飛機 第一代 渦輪噴氣發動機：J57J、RD-45、RD-9B 推重比 34 F-86,F-100，米格-15，

67、米格-19 第二代 加力渦輪噴氣和渦輪風扇發動機：J79、TF30、M53-P2、P29-300 推重比 56 F-4,F-104,米格-21，米格-23，幻影-F1 第三代 加力渦輪風扇發動機：F100、F110、F404、AL-31F 推重比 7.58 F-15，F-16，F-18，米格-29，蘇-27，狂風幻影-2000 第四代 高推重比渦輪風扇發動機：F119、EJ200 推重比 9.510 F22,JSF,EF2000,SU-37,J20 第五代 F135 發動機，F136 發動機 推重比 12 以上 F35 等 資料來源：搜狐軍事，發動中國航發，發動經濟動力（姜疆），立鼎產業研究院

68、，光大證券研究所整理 我國自主研制生產的首款高性能大推力渦扇發動機，渦扇-10 發動機，雖然推重比達到了 7.5，符合第三代航空發動機的標準，但一方面其部分性能如總壽命等指標并未達到主流同代發動機的水平，另一方面從開始服役時間看，我國第三代發動機開始服役時間也較為落后。表表 8 8：某渦扇機與：某渦扇機與幾種幾種水平相當的國外典型發動機的比較水平相當的國外典型發動機的比較 型型號號 某渦扇機某渦扇機 F110F110 A A-3131 （ALAL-31F31F）RBRB-199199 M88M88-2 2 國別 中國 美國 俄羅斯 英國 法國 裝機 某軍機 F14、F15、F16 Cy-27、

69、Cy-30 狂風 陣風 開始服役 20052005 19871987 19851985 19961996 推質比 7.5 7.57 7.1 8 8.5 渦輪前溫度（K)1747 1750 1665 1590 1850 全加力推力（dN）13200 13227 12500 9000 8000 資料來源：對我國軍用航空發動機發展的思考（張恩和），光大證券研究所整理 航空發動機是飛機的“心臟”?？v觀近一個世紀的軍用航空器的發展，特別是軍用飛機，其每一個大的飛躍都是與動力的更新換代密不可分；動力的好壞，直接影響戰斗機的作戰使用性能，也影響飛機的飛行安全。因此發動機的發展，制約和牽引著軍用飛機的使用和發

70、展。2.22.2、商用商用發動發動機：機：CJCJ 系列進展順系列進展順利，有望利，有望打破國外壟打破國外壟斷格局斷格局 商用航空發動機市場的集中度相較軍用發動機市場更為明顯，目前的商用航空發動機市場基本被英美兩國的幾大巨頭公司壟斷，由于我國早期戰略布局的原因，我國在商用航空發動機方面與世界先進水平的差距更大，目前，我國尚無用于商業航線的大涵道比渦輪風扇發動機成熟型號。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 國國防防軍工軍工 表表 9 9:商用商用航空發動機劃代方法航空發動機劃代方法 代數代數 時間時間 典型發動機典型發動機 涵道比涵道比 渦輪前溫渦輪前溫度度（單位：單位：K K）第一代

71、 20 世紀 6070 年代 JT8D 系列 13/第二代 19771992 年 RB211,PW4000,CFM56 等 56 15001570 第三代 19932007 年 Trent800，PW4084，GE90 等 69 15701830 第四代 2008 年以后 Genx，Trent1000，PW8000 等 1015 1900 資料來源：立鼎產業研究網，光大證券研究所整理 2009 年 1 月 18 日，隨中國大飛機項目落戶上海，中國航發商用發動機有限責任公司（中國商發）在上海應運而生。商發公司總共規劃了 3 個產品系列為國產大飛機產品配套：1）CJ-1000 發動機將配套 C91

72、9 大型窄體客機；2）CJ-2000 發動機將配套 CR929 大型寬體客機；3）CJ-500 將配套 ARJ21 支線客機的改進型。圖圖 3232：商發公司產品規劃：商發公司產品規劃 資料來源：“長江”系列發動機取得階段性進展（中國航發商發），光大證券研究所 2022 年 12 月 9 日，全球首架 C919 在上海交付首家用戶中國東航，拉開了 C919 放量的帷幕。但受制于我國先進商用發動機的空缺，目前 C919 仍采用美國 GE 和法國賽峰合資的 CFM 公司 LEAP-1C 發動機，其中熱端核心部件由美國 GE 設計制造，不排除未來對我國進行技術封鎖的可能。根據上海市經濟信息化委編制的

73、2022 年上?？萍歼M步報告中披露，截止 2022 年底，C919 累計獲得 32 家客戶 1035 架訂單（同一時間 ARJ21 共獲25 家客戶 690 架訂單），根據東航定增公告披露 C919 目標單價 6.53 億元人民幣計算，C919 訂單總金額接近 6800 億元。巨巨大大的的市市場場空間背后更需要國產空間背后更需要國產發動機的保障，或有望推動發動機的保障，或有望推動 C CJ J 系列發動機的系列發動機的加速加速列裝。列裝。2.32.3、國之重器，坡長雪厚國之重器，坡長雪厚 軍用航發市場增長空間廣闊軍用航發市場增長空間廣闊 根據 World Air Forces 2022，至 2

74、021 年末，中國軍隊共有 3285 架軍用飛機，低于美國的 13246 架和俄羅斯的 4173 架，僅占全球的 6%，居全球第三位。而 2021 年中國 GDP 占全球經濟比重超 18%，軍用飛機數量的全球占比僅為 GDP 占比的 1/3，與我國經濟實力嚴重不符，未來有著較大的增長空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 國國防防軍工軍工 在細分種類上，我國在除戰斗機之外的各類軍機數量上都落后于美國和俄羅斯，且戰斗機中有一部分為正在退役中的老舊二、三代（按五代機方法換分）戰機。隨著戰斗機的升級換裝和其他類型軍機的補短板列裝，軍用發動機市場將有著廣闊的市場空間。圖圖 3333：202

75、12021 年年末末世界世界各國各國軍機數量占比軍機數量占比 圖圖 3434：2 2021021 年末美俄中三國各類軍機數量對比年末美俄中三國各類軍機數量對比（單位：架）（單位：架）美國,25%俄羅斯,8%中國,6%印度,4%韓國,3%日本,3%巴基斯坦,2%埃及,2%土耳其,2%法國,2%其他,43%2740774627982546326611571114328691239915111322044515435220100020003000400050006000美國中國俄羅斯 資料來源：World Air Force（Flight Global），光大證券研究所 資料來源：World Air

76、 Force（Flight Global），光大證券研究所 根據我們在研發為基，縱橫拓展打造高溫合金龍頭鋼研高納（300034.SZ）價值投資分析報告（光大證券研究所 2023 年 1 月 30 日發布）中對航空發動機的測算，2 2025025 年我國軍年我國軍用航空發用航空發動機需求總計動機需求總計 6 60 05555 臺。臺。表表 1010：我國軍：我國軍用航空用航空發動機發動機年年需求量測算（單位：需求量測算（單位：臺臺）發發動動機個數機個數 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2030E2030E 2035E2035E 2041E2

77、041E 戰斗機（2）1420 1467 1514 1561 1795 2028 2309 特種飛機（4）367 420 473 526 790 1054 1370 空中加油機（4）180 229 279 329 579 828 1128 運輸機（4）652 708 764 820 1098 1376 1710 武裝直升機（2）1367 1549 1731 1913 2823 3733 4826 教練機（2）636 726 817 907 1359 1811 2354 總計 4622 5100 5577 6055 8443 10831 13697 資料來源：World Air Force（Fl

78、ight Global），光大證券研究所預測 注：括號里為預計單架飛機發動機數 根據振興航空動力，實現民族夢想航空發動機發展之我見（向巧等）中披露 PT6 發動機價值量，同時考慮通脹等因素，我們假設目前主流渦軸發動機價值量 600 萬元；結合前瞻產業研究院的數據，我們假定渦軸：大型渦扇：加力渦扇發動機價值量比例為 1:2:3，則可以計算出 2 2025025 年國內軍用發動年國內軍用發動機價值總量約機價值總量約 7 72828 億元。億元。表表 1111：我國軍用發動機價值量測算（單位：億元）：我國軍用發動機價值量測算（單位：億元）2 2022E022E 2022023E3E 2 2024E0

79、24E 2025E2025E 2030E2030E 2035E2035E 2041E2041E 戰斗機 256 264 273 281 323 365 416 特種飛機 22 25 28 32 47 63 82 空中加油機 22 28 34 40 69 99 135 運輸機 78 85 92 98 132 165 205 武裝直升機 82 93 104 115 169 224 290 教練機 114 131 147 163 245 326 424 價值總量 574574 625625 677677 728728 986986 12431243 15521552 資料來源：World Air F

80、orce（Flight Global），光大證券研究所預測 注：括號里為預計單架飛機發動機數 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 國國防防軍工軍工 軍用發動機屬于國家戰略資源，國產化替代勢在必行，同時軍機機動性能很大程度上取決于航空發動機的性能，故而 J20 等我國先進主力戰機配套的發動機也將經歷：“進口依賴國產替代代次升級”的路徑?；诖?，國內軍用發動機整機市場規模也將得到加速釋放。商用商用航發市場發展未來可航發市場發展未來可期期 參 考 研 發 為 基，縱 橫 拓 展 打 造 高 溫 合 金 龍 頭 鋼 研 高 納（300034.SZ）價值投資分析報告中對航空發動機的測算，2 2

81、0 02525 年我年我國國商用商用航空發動機需航空發動機需求總計求總計 16181618 臺。臺。表表 1212：我國：我國商用發動機商用發動機價值量測算（價值量測算（單位：億元）單位：億元）2022E2022E 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 2030E2030E 2035E2035E 2041E2041E 新增裝機（臺）687 687 687 687 726 599 699 發動機換裝（臺）397 397 397 397 397 397 397 發動機維修需求（臺）431 465 500 534 714 870 1074 合計發動機需求（臺）1515

82、1549 1583 1618 1836 1865 2170 價值總量（億元）909 929 950 971 1102 1119 1302 資料來源：中國商飛公司市場預測年報（中國商飛），光大證券研究所預測 注：括號里為預計單架飛機發動機數 根據東航定增公告披露的信息，國產大飛機 C919 目錄單價約 6.53 億元人民幣，考慮到發動機占整機價值量比例約 20%，則我們據此推算單臺大涵道比渦扇發動機價值約 6000 萬元人民幣左右。由此我們計算出，2 2025025 年國內年國內商用商用航空發動機總價值量約航空發動機總價值量約 9 97171 億元。億元。根據 Flight Global 發布的

83、Commercial Engines 2022報告，2021 年全球共交付了 1812 臺商用航空發動機，其中 59%由 CFM 國際提供，市場份額全部被歐美國家占據。圖圖 3535：2 2021021 年全球商用航空發動機市年全球商用航空發動機市場場份額份額（交付量）（交付量）CFM 國際,1066,59%普惠公司,478,26%羅羅公司,146,8%通用電氣航空,122,7%資料來源：Commercial Engines 2022，光大證券研究所 雖然目前國產 C919 飛機仍采用進口航空發動機，但國產商用航空發動機CJ-1000A 正在研制中，未來將運用在 C919 大飛機之上。隨著商用

84、航發國產替代的推進，國內配套制造企業也將大大受益，充分享受到國內民用航空的市場紅利。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 國國防防軍工軍工 3 3、行業內主要公司行業內主要公司及投資建議及投資建議 航空發動機作為飛行器的動力核心，對我國航空航天領域的發展起著重要作用。在國家安全發展的大背景下，我國高代次先進戰機發動機國產化、高端化趨勢明確；商用發動機方面，隨國產 C919 的后續交付，有望帶動 CJ1000發動機的加速推進。我們認為，航空發動機產業鏈“坡長雪厚”，中短期增長看國產化+代次升級，長期增長看維修保養帶來的進一步需求。而處在產業鏈上下游的核心主機廠、零部件以及原材料公司將長期

85、受益。3.13.1、航發控制航發控制（0 000738.00738.SZSZ）航發控制是國家航空動力控制系統及燃氣輪機控制系統產品的研制、生產基地，在航空發動機控制系統領域有較強的核心競爭力和領先的行業地位。公司設計生產的渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞發動機和燃氣輪機控制系統等產品，廣泛配裝于各類軍民用飛機、直升機、艦艇、戰車、發電機組等，客戶涉及航空、航天、船舶、兵器、能源等多個領域，經過多年積累競爭優勢顯著。公司業務主要分為 1）發動機控制系統及衍生產品業務；2）國際合作業務；3）非航產品及其它業務。受益于國內航空發動機的持續高景氣，近年來公司營收規模穩步增長，2022 公司發動機控制系統及

86、衍生產品業務貢獻營收42.65 億元，同比+20.5%，占公司總營收比例超過 86.3%，為主要業務。圖圖 3636：航發控制航發控制 2 2017017-20222022 營收狀營收狀況（單位：百萬元）況（單位：百萬元）圖圖 3737：航發控制：航發控制 2 2022022 各業務營收貢獻各業務營收貢獻 2,0452,1742,5362,9753,5404,2657.56%12.6%13.1%18.8%18.9%0%5%10%15%20%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201720182019202020212022發動機控制系統及部件非航產品及其

87、他國際合作業務總營收YoY 86.31%8.89%4.81%發動機控制系統及部件非航產品及其他國際合作業務 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司近幾年毛利率相對穩定，2022 年綜合毛利率 27.8%，較 2021 年-0.48pct；公司費用管控良好，期間費用率逐年下降，2022 年為 12.2%。得益于公司產品結構的持續優化以及良好的費用率管控，公司歸母凈利潤近年來持續高增，2022 年公司實現歸母凈利潤 6.9 億，同比+41.2%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 3838：航發控制航發控制 20172017-

88、20222022 年年各業務毛利率各業務毛利率情況情況 圖圖 3939：航發控制航發控制 2 2018018-20222022 年年期間期間費用率情況費用率情況 27.73%27.30%25.82%29.04%28.24%27.76%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022發動機控制系統及部件非航產品及其他國際合作業務綜合毛利率 15.57%15.89%16.07%12.91%12.20%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司

89、公告，光大證券研究所 圖圖 4040：航發控制航發控制 2 20 01818-20222022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司業務主要通過下屬 4 個全資子公司開展：1）西安控制；2）貴州紅林；3）北京航科；4）長春控制，2022 年來看，四家子公司貢獻航發控制超過99%的營收。圖圖 4141：2 2022022 年年航發控制航發控制 4 4 家子公司營收貢獻占比家子公司營收貢獻占比 圖圖 4242：2 2022022 年年航發控制航發控制 4 4 家子家子公司凈利潤貢獻占比公司凈利潤貢獻占比 43.39%33.41%15.47%7.11%0.61%

90、西安控制貴州紅林北京航科長春控制其他 36.73%35.63%13.17%2.74%11.74%西安控制貴州紅林北京航科長春控制其他 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 國國防防軍工軍工 公司看點公司看點 （1）國內航發控制系統核心供應商，從高代次發動機列裝中深度受益 航發控制是國內最重要的航發控制系統供應商：1）軍用航空發動機方面，WS-10 為代表的先進 3 代發動機以及后續 4 代發動機的逐步放量，為公司帶來規模效應，同時隨矢量推力發動機占比的提升，發動機控制系統價值量占比有望進一步打開向上空間；2）民機航

91、空發動機方面，隨 C919 國產大飛機的逐步交付，CJ-1000 發動機的重要性進一步凸顯，從而內生帶動國內商用發動機控制系統的市場空間。（2）定增擴規模，控費提效率 公司 2021 年通過定增募資 43 億（33.7 億現金+9.3 億資產（北京航科8.36%股權、貴州紅林 11.85%股權、航空苑 100%股權）用于航空發動機控制系統 5 個建設項目，解決產能瓶頸問題；同時通過收購整合西控科技、航空苑等相關資產，可降低年租金 8500 萬左右（西控科技 5500 萬+航空苑 3000萬）。隨募投項目的順利爬產，配合下游高代次發動機型號的逐步放量，公司產品有望快速實現規模效應。表表 1313

92、：航發控制：航發控制 2 2021021 年定增募投項目年定增募投項目梳理梳理 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目投資項目投資 建設期建設期 預預期效果期效果 航空發動機控制系統科研生產平臺能力建設項目 西控科技 總投資 8.47 億元，其中擬利用募集資金 6.36 億元 3 年 預計稅后投資內部收益率為 10.87%，稅后投資回收期為 9.44 年。中國航發北京航科發動機控制系統科技有限公司軸槳發動機控制系統能力保障項目 北京航科 總投資 4.14 億元，其中擬利用募集資金 4.14 億元 2 年 預計稅后投資內部收益率為 9.97%，稅后投資回收期為 10.5 年。中國航發紅林航空動

93、力控制產品產能提升項目 貴州紅林 總投資 5.18 億元，其中擬利用募集資金 4.98 億元 3 年 預計稅后投資內部收益率為 15.91%，稅后投資回收期為 7.9 年。中國航發長春控制科技有限公司四個專業核心產品能力提升建設項目 長春控制 總投資 4.46 億元，其中擬利用募集資金 4.46 億元 3 年 預計稅后投資內部收益率為 10.01%，稅后投資回收期為 9.26 年。航空發動機控制技術衍生新產業生產能力建設項目 西控科技 總投資 4.4 億元，其中擬利用募集資金 3.79 億元 3 年 預計稅后投資內部收益率為 10.55%，稅后投資回收期為 9.32 年?，F金收購中國航發西控機

94、器設備等資產 總投資 1.96 億元，其中擬利用募集資金 1.96 億元-向中國航發西控購買該等機器設備等資產，降低關聯租金約 5,500萬元。補充流動資金-總投資 8 億元，其中擬利用募集資金 8 億元-發行股份收購股權-總投資 9.28 億元，其中擬利用募集資金 9.28 億元-收購中國航空發動機集團有限公司持有的北京航科發動機控制系統科技有限公司 8.36%股權、中國航發貴州紅林航空動力控制科技有限公司 11.85%股權、西安西控航空苑商貿有限公司 100%股權。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 關關鍵假設及鍵假設及盈利預測盈利預測 航發控制目前主要業務包括發動機控制系統及部件、非

95、航產品及其他和國際合作業務。我們結合公司規劃、行業未來發展趨勢，針對公司各項目的營業收入及毛利率作出假設：（1）發動機控制系統及部件 2022 年公司發動機控制系統及部件業務貢獻營收 42.6 億元，同比+20.5%，毛利率 28.1%?？紤]到高代次發動機，特別是矢量推力發動機未來放量的潛質，配合公司募投項目逐步投產、達產的節奏，我們預計公司 2023-2025 年內貿航空及衍生品業務營收分別約 53.3/65.6/79.3 億元，對應增速分別約+25%/+23%/+21%。綜合考慮年降、產品批量帶來的規模效應，預計發動機控制系統及部件業務毛利率分別約 29.0%/29.5%/30.0%。（2

96、）非航產品及其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 國國防防軍工軍工 2022 年公司非航產品及其他業務貢獻營收 4.4 億元，同比+16.1%，毛利率 29.8%?？紤]到在國家安全發展&實戰化演練的大背景下公司非航產品業務將深度受益，我們預計公司 2023-2025 年非航產品及其他業務營收分別約4.8/5.3/5.6 億元，對應增速 10%/10%/5%。綜合考慮年降、產品批量帶來的規模效應、產品結構變化等因素，預計發動機控制系統及部件業務毛利率分別約 30.0%/29.5%/29.0%。（3）國際合作業務 2022 年公司國際合作業務貢獻營收 2.4 億元，同比基本持平，毛利

97、率17.8%?？紤]到國際航宇市場的逐步復蘇，我們預計公司 2023-2025 年國際合作業務營收分別約 2.7/3.0/3.3 億元，對應增速+15%/+10%/+10%。綜合考慮年降、產能利用率提升等因素，預計未來幾年國際合作業務毛利率穩定在20%。表表 1414：航：航發控制業務拆分（單位：百萬元）發控制業務拆分（單位：百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收 4,156.78 4,941.64 6,087.44 7,389.24 8,822.91 發動機控制系統及部件 3,540.22 4,264.98 5,331

98、.23 6,557.41 7,934.46 非航產品及其他 378.18 439.15 483.07 531.37 557.94 國際合作業務 238.38 237.52 273.15 300.46 330.51 YoY 18.81%18.88%23.19%21.39%19.40%發動機控制系統及部件 19.00%20.47%25.00%23.00%21.00%非航產品及其他 97.71%16.12%10.00%10.00%5.00%國際合作業務 10.57%-0.36%15.00%10.00%10.00%毛利率 28.24%27.76%28.68%29.11%29.56%發動機控制系統及部件

99、 29.62%28.11%29.00%29.50%30.00%非航產品及其他 24.22%29.83%30.00%29.50%29.00%國際合作業務 14.23%17.78%20.00%20.00%20.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別約 60.9/73.9/88.2 億元，同比分別+23.2%/+21.4%/+19.4%。預計綜合毛利率分別約28.7%/29.1%/29.6%。我們預計 2023-2025 年三費（銷售、管理&研發）費率穩 定 在 13.0%，預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別 約 8.6/10.5/12.7

100、億 元，同 比+25.4%/+22.1%/+20.2%，對應 EPS 0.66/0.80/0.96 元。估值估值 我們選取同屬于航空發動機偏下游位置的航發動力（航空發動機主機廠）和航發科技（航空發動機主機廠直屬上市公司）作為可比公司，進行相對估值比較：表表 1515：航發控：航發控制與可制與可比公司估值比比公司估值比較較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS PE PBPB（LFLF）22A 23E 24E 22A 23E 24E 600893.SH 航發動力 42.25 0.48 0.59 0.74 89 72 57 2.93 600391.SH 航發科技 21

101、.23 0.14 0.25 0.39 150 84 55 4.54-均值均值 120120 7878 5656 3.743.74 000738.SZ 航發控制航發控制 22.9522.95 0.520.52 0.660.66 0.800.80 4444 3535 2929 2.642.64 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：股價時間 2023/5/11，航發控制 EPS 為光大證券研究所預測，其余為 Wind 一致性預期 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 國國防防軍工軍工 通過相對估值分析可知，公司 2023E PE 約 35x，低于可比公司平均水平。投資評級投資評級 我們預

102、計航發控制 2023-2025 年凈利潤分別約 8.6/10.5/12.7 億元，對應EPS 分別約 0.66/0.80/0.96 元，當前股價對應 PE 分別為 35x/29x/24x。航發控制作為國內最主要的航空發動機控制系統供應商，將深度受益于高代次國產化發動機的放量以及后續大量存量發動機帶來的維修保障業務，同時募投項目逐步達產也有望支撐公司業務持續高增長。首次覆蓋，給予公司“買入買入”評級。風險提示風險提示 國防軍費增長不及預期的風險；航空發動機需求不及預期的風險；供應鏈穩定性不及預期的風險；產能爬坡不及預期的風險。表表 1616：航發控制盈利預測與估值簡表：航發控制盈利預測與估值簡表

103、 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4,156.78 4,941.64 6,087.43 7,389.23 8,822.90 營業收入增長率 18.81%18.88%23.19%21.39%19.40%凈利潤（百萬元）487.61 688.40 863.38 1,054.40 1,267.85 凈利潤增長率 32.66%41.18%25.42%22.12%20.24%EPS（元）0.37 0.52 0.66 0.80 0.96 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.63%6.16%7.22%8.16%9.

104、01%P/E 63 44 35 29 24 P/B 3 3 3 2 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2023/5/11 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 國國防防軍工軍工 3.23.2、航宇科技航宇科技（6 688239.88239.SHSH）航宇科技主要從事航空難變形金屬材料環形鍛件研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品為航空發動機環形鍛件。此外，公司產品亦應用于航天火箭發動機、導彈、艦載燃機、工業燃氣輪機、核電裝備等高端裝備領域。航空業務航空業務：公司航空鍛件以航空發動機鍛件為主，也為 APU、飛機短艙、飛機起落架等飛機部件提供航空鍛件。公司航空發動機鍛

105、件應用于我國預研、在研、現役的多款國產航空發動機，包括長江系列國產商用航空發動機；也用于 GE 航空、普惠（P&W）、賽峰（SAFRAN）、羅羅（RR）、MTU 等國際航空發動機制造商研制生產的多款新一代商用航空發動機。航天業務：航天業務：公司航天鍛件主要運用于運載火箭發動機及導彈系統，包括用于連接航天裝備各部段的各類筒形殼體。燃機業務：燃機業務：公司燃氣輪機鍛件產品主要應用于驅逐艦、護衛艦等艦載燃氣輪機及工業燃氣輪機，包括國產先進艦載燃機、國產重型燃氣輪機、國際先進的工業燃氣輪機。能能源業務：源業務：公司能源裝備鍛件主要為風電裝備的各類軸承鍛件、核電裝備的各類閥體、筒體和法蘭，以及用于生產鋰

106、離子電池的基本材料電解銅箔裝備的鈦環/陰極輥。除上述領域產品外，公司鍛件產品少量應用于兵工裝備、高鐵裝備、化工裝備、工程機械等多個領域。圖圖 4343：航宇科技航空發動機：航宇科技航空發動機鍛件產品鍛件產品 圖圖 4444：航宇科：航宇科技燃氣輪機鍛件產品技燃氣輪機鍛件產品 資料來源：航宇科技招股說明書 資料來源：航宇科技招股說明書 2022 年實現營收 14.5 億元，同比+51.5%，實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比+32.0%。從業務貢獻來看，2022 年公司航空業務、航天業務、能源業務分別貢獻收入 74.7%、6.7%、12.0%（合計 93.4%），是公司主要的營收來源。敬請參閱最

107、后一頁特別聲明-31-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 4545：航宇科技近年來營：航宇科技近年來營收收持續增長持續增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 4646：航宇科技：航宇科技 2 202022 2 年年各業務營收貢獻各業務營收貢獻 124 232 460 515 669 1086 47.47%77.03%13.91%43.11%51.49%0%20%40%60%80%100%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201720182019202020212022航空航天能源燃氣輪機其他鍛件其他業務總營收YoY 資料來源：公司公告，光大證券研究

108、所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司近幾年毛利率呈現穩步上升，一方面由于高毛利率航空產品收入大幅增長，同時能源產品中高附加值產品陰極輥貢獻增大，另一方面隨產能利用率的提升，規模經濟效應逐步顯現，2022 年毛利率小幅下降主要由于原材料價格居高等因素。隨毛利率的穩步增長，公司歸母凈利潤率也同步提升，2022 年公司的歸母凈利率達到 12.6%。圖圖 4747：航宇科技近年來毛利：航宇科技近年來毛利率穩定提升率穩定提升 圖圖 4848：航宇科技綜合費：航宇科技綜合費用率逐步趨穩用率逐步趨穩 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 4949：航宇科技近年

109、來歸母航宇科技近年來歸母凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 國國防防軍工軍工 公司看點公司看點 （1）下游高景氣，戰略協議深度綁定主機廠 航空航天發動機領域景氣度高，航宇科技憑借優異的技術、生產能力，通過戰略協議的方式與下游主機廠加深合作：2017 年公司與貴州黎陽就貴州黎陽向航宇科技采購航空發動機各類鍛件事項簽署戰略合作協議（貴州黎陽作為國內航空發動機骨干企業之一，研制生產了多個型號航空發動機，是我國生產某兩型航空發動機數量最多的廠商，也是國內航空發動機率先出口和出口量最大的航發企業）。協議涵蓋貴州黎陽各型號發動機所需的鍛件

110、毛坯，貴州黎陽承諾在同類產品、同等價格水平條件下優先向航宇科技訂貨、并確保較大的市場份額，優先選擇航宇科技作為新型號研制的供應商。在先進戰機替代&高代次發動機國產配套的進程中，航宇科技航空業務有望持續受益。能源板塊，受益于“碳達峰、碳中和”的大趨勢&核心產品陰極輥國產化替代的邏輯演繹，公司能源業務有望保持持續高增長。（2）產能擴張有序推進，定增彰顯管理層信心 航宇科技于 2021 年完成 IPO，募集資金主要用于籌建德陽項目，2022 年公司與貴陽國家高新技術產業開發區簽訂航空發動機燃氣輪機用環鍛件精密制造產業園項目投資協議，計劃投資 12 億元，用于擴展各種金屬材料環鍛和自由鍛產品的生產能力

111、。表表 1717：航宇科技產能擴張規劃：航宇科技產能擴張規劃 項目名稱項目名稱 地址地址 項目投資項目投資 投產進度投產進度 預期效預期效果果 （IPO 項目）航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設項目 德陽 總投資 6 億元 建設期 2 年，達產期 4 年 年均銷售收入（含建設期 2 年）：8.7 億元 年均凈利潤（含建設期 2 年）：1.8 億元 航空發動機燃氣輪機用環鍛件精密制造產業園項目 沙文 總投資 12 億元 取得建造許可后 18 月內完成主體建設，33 個月試生產 建設 3 條航空發動機環鍛精密軋制生產線、2 條熱處理生產線、2條機加工生產線及配套設施，主要生產

112、各種金屬材料環形鍛件和自由鍛件，產品主要應用于航空發動機、燃氣輪機、航天、核電、風電、艦船等領域。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2023 年 3 月，公司公告2022 年度向特定對象發行股票募集說明書（注冊稿），擬總計募資 1.5 億元，用于補充流動資金。此次發行股票由公司實控人張華全額認購，充分展示其對公司未來發展的信心。（3）連續兩次股權激勵調動骨干積極性 公司于 2022 年 3 月&7 月先后兩次公告股權激勵計劃，其中第二期激勵業績考核目標值，2022-2024 年扣非凈利潤分別為 1.61 億元/2.20 億元/2.70 億元，考核目標對應業績增速分別約 16.0%/36.

113、6%/22.7%。股權激勵一方面能調動核心團隊工作積極性，另一方面也彰顯公司對未來成長的信心和決心，有助于企業的長期發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 國國防防軍工軍工 表表 1818：航宇：航宇科技科技 2 20 02222 年兩期股權激勵計劃關鍵信息年兩期股權激勵計劃關鍵信息 項項目目 授予價格授予價格 股數（萬股）股數（萬股）費用費用/考核目標（萬元）考核目標（萬元）20222022 20232023 20242024 20252025 第一期 25 元/股 160 費用計提 2120 1882 741 165 考核目標（凈利潤目標值）16112 20140 24772

114、-第一期預留 25 元/股 37.1 費用計提 370 329 130 29 考核目標（凈利潤目標值）16112 20140 24772 -第二期 35 元/股 305.67 費用計提 2226 3083 1199 343 考核目標（凈利潤目標值）16112 22000 27000 -第二期預留 35 元/股 30 費用計提-考核目標（凈利潤目標值）16112 22000 27000 -資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 航宇科技目前主要業務包括航空、航天、能源、燃氣輪機以及其他業務。我們結合公司規劃、行業未來發展趨勢，針對公司各項目的營業收入及毛利率

115、作出假設：（1）航空 2022 年公司航空業務貢獻營收 10.9 億元，同比+62.3%，2022 年航空業務毛利率 33.2%?？紤]到公司下游發動機需求旺盛、與核心主機廠綁定帶來的超行業增量，結合公司產能擴張節奏，我們預計公司 2023-2025 年航空業務營收分別約 15.5/21.1/27.6 億元，對應增速分別約+42.6%/+36.6%/+30.6%。綜合考慮年降、產品批量帶來規模效應等的影響，預計航空業務毛利率分別約29.7%/30.5%/31.3%。（2）航天 2022 年公司航天業務貢獻營收 0.98 億元，同比-34.6%，2022 年航天毛利率 33.7%；考慮到航天業務短

116、期承壓后復蘇的節奏，我們預計公司 2023-2025年 航 天 業 務 營 收 分 別 約1.2/1.5/1.9億 元，同 比+24.6%/+23.9%/+22.6%。綜合考慮年降、產品批量帶來規模效應以及前期毛利率情況等因素，預計航天業務毛利率分別約 30.1%/29.6%/29.8%。（3）能源 2022 公司能源業務實現營收 1.7 億元，同比+169.9%，2022 年能源業務毛利率 34.7%；考慮到新能源賽道前景廣闊，公司下游銅箔設備廠商對陰極輥等高附加值產品需求旺盛，我們預計 2023-2025 年能源業務營收分別約2.4/3.2/4.2 億元，同比分別約+38.1%/+33.7

117、%/+29.8%，綜合考慮年降、產品批 量 帶 來 規 模 效 應 等 的 影 響，預 計 能 源 業 務 毛 利 率 分 別 約33.4%/35.3%/32.8%。（4）燃氣輪機 2022 年公司燃氣輪機業務 0.48 億元，同比+27.3%，2022 年公司燃氣輪機業務毛利率 21.8%。結合公司后續擴產結構，我們預計 2023-2025 年公司燃氣 輪 機 業 務 營 收 分 別 約0.55/0.62/0.70億 元，同 比 分 別+12.9%/+13.4%/+13.6%，在產能爬坡和年降等多重因素的影響下，預計毛利率分別約 24.3%/24.6%/23.5%。（5）其他 2022 年公

118、司其他業務實現營收 0.48 億元，同比+23.7%，毛利率 4.7%。其他業務非公司發展重點，我們預計 2023-2025 年公司其他業務營收分別約 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 國國防防軍工軍工 0.50/0.53/0.56 億元，同比增速維持在 5%，考慮該業務前期毛利率情況，假設后續毛利率穩定在 10%左右。表表 1919：航宇科技：航宇科技業務拆分（單位：百萬元）業務拆分（單位：百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收 959.78 1,454.00 2,015.34 2,702.48 3,49

119、1.65 航空 668.83 1085.54 1547.82 2114.81 2762.72 航天 149.57 97.82 121.91 151.05 185.24 能源 64.56 174.26 240.57 321.72 417.73 燃氣輪機 38.05 48.42 54.68 62.03 70.45 其他 38.77 47.96 50.35 52.87 55.52 YoY 43.11%51.49%38.61%34.10%29.20%航空 29.99%62.31%42.58%36.63%30.64%航天 97.71%-34.60%24.63%23.90%22.64%能源 112.37%

120、169.92%38.05%33.73%29.84%燃氣輪機 60.55%27.26%12.93%13.43%13.59%其他 46.91%23.69%5.00%5.00%5.00%毛利率 32.60%32.09%31.04%31.68%31.90%航空 32.54%33.19%29.67%30.49%31.33%航天 31.50%33.66%30.11%29.64%29.83%能源 40.55%34.73%33.37%35.30%32.76%燃氣輪機 34.35%21.79%24.30%24.57%23.45%其他 22.90%4.68%10.00%10.00%10.00%資料來源：公司公告，

121、光大證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別約 20.2/27.0/34.9 億元，同比分別+38.6%/+34.1%/+29.2%。預計綜合毛利率分別約31.0%/31.7%/31.9%?？紤]到股權激勵費用的計提進度，我們預計 2023-2025年三費（銷售、管理&研發）費率分別約 14.4%/11.7%/10.9%，預計歸母凈利潤 分 別 約 2.6/4.3/6.1 億 元，同 比+41.6%/+65.7%/+40.9%，對 應 EPS 1.78/2.94/4.15 元。估值估值 我們選取從事航空鍛造業務的 3 家公司，派克新材（航空發動機鍛造）、三角防務（航空鍛

122、造）、中航重機（航空、航發鍛造）作為可比公司，進行相對估值比較：表表 2020：航：航宇科技與可比公司估值比較宇科技與可比公司估值比較 證券代碼 公司名稱 收盤價（元）E EPSPS PEPE PB（LF）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 605123.SH 派克新材 103.36 4.01 5.24 6.87 26 20 15 3.13 300775.SZ 三角防務 34.65 1.14 1.58 2.07 30 22 17 3.99 600765.SH 中航重機 25.96 0.82 1.10 1.43

123、32 24 18 3.58-均值均值 2929 2222 1717 3.573.57 688239.SH688239.SH 航宇科技航宇科技 65.4365.43 1.251.25 1.781.78 2.942.94 5 51 1 3737 2222 6.996.99 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：股價時間 2023/5/11，航宇科技 EPS 為光大證券研究所預測，其余為 Wind 一致性預期 通過相對估值分析可知，公司 2023E PE 約 37x，高于可比公司平均水平，考慮到公司產能釋放疊加下游需求旺盛、股權激勵費用影響逐年變小，未來業績高速釋放的確定性較強，我們認為當前高估值

124、具備合理性。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 國國防防軍工軍工 投資評級投資評級 我們預計航宇科技 2023-2025 年凈利潤分別約 2.6/4.3/6.1 億元，對應EPS 分別約 1.78/2.94/4.15 元，當前股價對應 PE 分別為 37x/22x/16x。我們看好航宇科技所處的航空發動機鍛造賽道，總體行業隨高代次發動機的逐步列裝放量有望釋放較大市場空間；航宇科技后續產能有序釋放，疊加于核心主機廠良好的長期合作關系，公司營收業績有望加速釋放。首次覆蓋，給予公司“買入買入”評級。風風險提示險提示 航空發動機放量不及預期的風險；公司產能爬坡不及預期的風險；原材料價格上漲超

125、預期的風險。表表 2121：航宇科技盈利預測與估值簡表：航宇科技盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）959.78 1,454.00 2,015.34 2,702.48 3,491.65 營業收入增長率 43.11%51.49%38.61%34.10%29.20%凈利潤（百萬元）138.94 183.39 259.72 430.43 606.24 凈利潤增長率 91.13%31.99%41.63%65.72%40.85%EPS（元）0.95 1.25 1.78 2.94 4.15 R

126、OE（歸屬母公司)（攤?。?3.35%14.71%15.71%20.84%23.03%P/E 66 51 37 22 16 P/B 9 7 6 5 4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2023/5/11 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 國國防防軍工軍工 3.33.3、派克新材派克新材（6 605123.05123.SHSH）派克新材主要產品包括輾制環形鍛件、自由鍛件和精密模鍛件，主要應用于航空航天、電力、石化以及其他各類機械等多個行業領域。航空領域：航空領域：公司目前的航空鍛件產品主要用于航空發動機機匣、燃燒室、密封環、支撐環、承力環等重要部位。機匣是航空發動機

127、的重要零部件之一，它是發動機的機座和主要承力部件，其外形結構復雜，不同的發動機、發動機的不同部位，其機匣形狀各不相同。機匣的功能決定了機匣的形狀，基本特征為圓筒形或圓錐形的殼體和支板組成的部件。航天領域：航天領域：1）公司火箭用鍛件主要用于運載火箭發動機機匣、安裝邊、支座、法蘭，運載火箭整流罩、運載火箭外殼、衛星支架；2）公司彈用鍛件產品主要用于導彈發動機機匣、導彈外殼、環形連接件、裝載環等。船舶領域：船舶領域：公司主要產品可分為動力鍛件、軸系鍛件、錨系鍛件和舵系鍛件。動力鍛件主要包括燃氣輪機機匣、葉輪、法蘭等，船用柴油機機體、機座、泛濫等；軸系鍛件有推力軸、中間軸、艉軸等；舵系鍛件主要有舵桿

128、、舵柱、舵銷等；錨系鍛件主要有錨鉸機用部件等。電力電力設設備領域：備領域：1）汽輪機方面，公司主要為汽輪機廠家配套生產靜葉持環、汽機護環、汽封、閥門等鍛件產品；2）工業重型燃氣輪機方面，公司生產的環鍛件可用于重型燃氣輪機機匣、轉動件、密封環、燃燒室、支撐環等部位；3）核電設備方面，公司可為核電設備制造商提供堆內構件相關鍛件，包括堆芯上部支撐構件、堆芯下部支承構件、堆芯測量支承結構；4）風電設備方面，公司產品主要應用與風電機組中的軸承、齒輪、齒圈等。表表 2222：派克新材主要產品：派克新材主要產品&客戶客戶 產品分類產品分類 用途用途 示意圖示意圖 代代表客戶表客戶 航空鍛件 航空發動機機匣、

129、燃燒室、密封環、支撐環、承力環等重要部位；機身連接部件等 中國航發集團、航空 工業集團、無錫潤和、英國羅羅 航天鍛件 火箭及導彈殼體、火箭發動 機機匣、燃料儲存箱、衛星 支架、整流罩等承力部件 航天科技集團、航天 科工集團、陜西藍 箭、北京星際榮耀 船舶鍛件 艦用燃氣輪機機匣、葉環、法蘭；民用船舶舵系鍛件、錨系鍛件、軸系鍛件等 中國航發集團、中船 重工、中國船舶、瓦 錫蘭、麥基嘉、振華 集團 電力鍛件 汽輪機閥碟、閥桿、進氣接 管、進氣插管、靜葉持環、護環、汽機環、盤；核電堆 內構件；風電齒輪、齒圈等 上海電氣、東方電 氣、哈電集團、南京汽輪機、德國西 門子、日本三菱電機 敬請參閱最后一頁特別

130、聲明-37-證券研究報告 國國防防軍工軍工 石化鍛件 石化設備管道用法蘭及鍛件 和金屬壓力容器用連接法 蘭、換熱器所需的各種管板、加氫反應器所用的筒節等 中石化、雙良集團、森松工業、無錫化工 裝備 其他鍛件 回轉支承套圈、傳動齒坯、筒體以及其他自由鍛件 福伊特、中鐵工業、內蒙一機、豪邁科技、紐威閥門 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2022 年公司實現營收 27.8 億元，同比+60.5%；實現凈利潤 4.9 億元，同比+59.6%，或主要得益于航空、航天行業景氣度向好，市場訂單充足。從營收貢獻來看，2022 年航空航天鍛件、石化鍛件&電力鍛件業務合計貢獻營收占比77.9%（其中航空航天

131、35.8%，石化 27.7%，電力 14.4%）為公司主要業務。圖圖 5050：派克新材：派克新材 2 2017017-20202 22 2 年年營收營收&增速（單位：百萬元）增速（單位：百萬元）圖圖 5151：派克新材：派克新材 2 2022022 年年各業務營收占比各業務營收占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 近年來公司綜合毛利率穩定在 30%左右，而 2022 年下降至 25.4%，一方面是由于電力業務毛利率下降較明顯，另一方面因為原材料價格上漲&公共衛生問題影響；費用率方面，得益于良好的費用管控，公司期間費率近年來持續下降，2022 年降至 7

132、.4%；凈利潤方面，公司 2022 年實現歸母凈利潤 4.9 億元，同比+59.6%。圖圖 5252：派克新材各業務：派克新材各業務&綜合毛利率情況綜合毛利率情況 圖圖 5353：派克新材費用率情況：派克新材費用率情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 5454：派克新材派克新材 2 2018018-20222022 年年歸母歸母凈利潤凈利潤情況情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司看點公司看點 （1）航空發動機景氣度持續，規模效應助力業績釋放 航空發動機景氣度持續向上：1）軍用

133、方面，隨高代次國產發動機的逐步定型、放量，將同步帶動核心配套供應商的營收增長，同時規模效應進一步推動業績釋放；2）民用方面，公司有望隨國產大飛機的逐步起量&CJ1000 發動機的配套從中逐步受益；3）國際航宇方面，隨全球公共衛生問題逐步穩定，全球民航市場的復蘇也將推動商用發動機市場的復蘇，2022 上半年，公司成功拿下GE 的 8 個長協件號，進而有望帶動公司國際業務的加速增長。（2）電力石化齊發力，風電核電前景廣闊 根據 GWEC 的預測，至 2025 年全球風電新增裝機將超過 110GW，中長期風電裝機量將保持高位。我國對全球風電裝機貢獻不斷提高，2020 年全球新增裝機中超一半來自中國，

134、2021 年我國海上風電裝機規模位居世界首位；根據中國核能發展報告（2021）藍皮書，預計到 2025 年，我國核電裝機 7000萬千瓦左右，在建約 5000 萬千瓦，到 2030 年，核電在運裝機容量達到 1.2 億千瓦，核電發電量約占全國發電量的 8%。同時，到 2030 年“一帶一路”周邊沿線國家將新建 107 臺核電機組，共計新增核電裝機 1.15 億千瓦，新增裝機占中國之外世界核電市場的 81.4%，市場巨大。根據公司 2022 年報披露，公司堅定落實國家“雙碳”發展戰略，承接國家重點科研項目，協助突破技術瓶頸，未來將進一步擴大新能源市場；同時公司已成功取得民用核安全生產許可證，核電

135、產品進一步實現批產化。（3）IPO&定增，兩次募資支撐公司長期發展 公司 2020 年和 2022 年先后兩次募資，用于產能的擴建：1）IPO 項目中計劃投資 5.8 億元，籌建航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設項目，預計達產后年營收 5.03 億元，凈利潤 1.0 億元；2）定增項目中擬投資 15 億元，籌建航空航天用特種合金結構件智能生產線建設項目，預計達產后年營收 17.6 億元，凈利潤 4.3 億元。隨兩次募投項目的逐步達產，將帶動公司營收、利潤的釋放。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 國國防防軍工軍工 表表 2323：派克新派克新材材 2 2020020 年

136、年來募資項目來募資項目 募集方式募集方式 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額 建設期建設期 預期效果預期效果 定增（2022）補充流動資金 總投資 2 億元 3 年 補充流動資金 航空航天用特種合金結構件智能生產線建設項目 總投資 15 億元 3 年 項目完全達產后，預計營收 17.6 億元，凈利潤 4.3 億元，稅后投資內部收益率為 19.32%，稅后投資回收期為 7.76 年（含建設期）。IPO（2020）航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建設項目 總投資 5.8 億元 2 年 項目完全達產后，預計年營收 5.03 億元，凈利潤 1.02 億元，稅后投資內部收益率 16.65%，

137、靜態稅后投資回收期 7.22 年 研發中心建設項目 總投資 0.6 億元 1 年 研發大樓及其配套工程的建設 補充流動資金 總投資 3 億元 補充流動資金 資料來源：公司公告，光大證券研究所 關鍵假關鍵假設及盈利預測設及盈利預測 派克新材目前主要業務包括航空航天鍛件、石化鍛件、電力鍛件和其他業務。我們結合公司規劃、行業未來發展趨勢，針對公司各項目的營業收入及毛利率作出假設：（1）航空航天鍛件 2022 年公司航空航天鍛件業務貢獻營收 10.0 億元，同比+39.2%，毛利率45.0%?？紤]到公司下游發動機需求旺盛，同時新型號的列裝有望帶動行業格局重新劃分，我們預計公司 2023-2025 年航

138、空航天鍛件業務營收分別約12.6/15.4/18.5 億元，對應增速分別約+26.0%/+22.5%/+20.3%。綜合考慮降價等因素，預計航空航天鍛件業務毛利率分別約 44.0%/43.0%/42.0%。（2）石化鍛件 2022 年公司石化鍛件業務貢獻營收 7.7 億元，同比+47.4%，毛利率18.3%?？紤]到公司產能擴張情況，以及產品在光伏領域的布局，我們預計公司 2023-2025 年石化鍛件業務營收分別約 9.6/11.1/11.6 億元，對應增速分別約+25%/+15%/+5%。綜合考慮年降、規模效應等影響，預計石化鍛件業務毛利率穩定在 18%。（3）電力鍛件 2022 年公司電力

139、鍛件業務貢獻營收 4.0 億元，同比+133.4%，毛利率6.2%?？紤]到公司產品在核電、風電領域的應用場景，結合市場需求和產能擴張節奏，我們預計公司 2023-202 年電力鍛件業務營收分別約 7.8/11.4/15.0 億元，對應增速分別約+94.0%/+46.2%/+31.6%?？紤]到當前風電產品爬產導致毛利率大幅承壓，后續隨產品穩步交付、產能利用率提升電力鍛件業務毛利率有望得到修復，預計電力鍛件業務毛利率分別約 15.0%/18.0%/20.0%。（4）其他 2022 年公司其他業務貢獻營收 6.2 億元，考慮到該業務非公司發展重點，我們假定 a）廢料回收部分占總體業務收入比例穩定；b

140、）其他鍛件業務維持穩定低增速，據此我們測算公司 2023-2025 年其他業務營收分別約 7.1/8.3/9.4億 元，參 考 前 期 毛 利 率 情 況，假 設2023-2025年 毛 利 率 分 別 約15.7%/16.6%/17.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 國國防防軍工軍工 表表 2424：派克新材業務拆分（單位：百萬元）：派克新材業務拆分（單位：百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收營收 1,733.341,733.34 2,781.982,781.98 3,700.533,700.53

141、 4,611.914,611.91 5,441.235,441.23 航空航天鍛件 715.98 996.35 1,255.44 1,537.55 1,848.87 石化鍛件 522.31 769.74 962.18 1,106.50 1,161.83 電力鍛件 171.77 400.84 777.50 1,136.38 1,495.38 其他 323.28 615.05 705.42 831.49 935.15 YoYYoY 68.65%68.65%60.50%60.50%33.33.02%02%24.63%24.63%17.98%17.98%航空航天鍛件 117.77%39.16%26.0

142、0%22.47%20.25%石化鍛件 96.99%47.37%25.00%15.00%5.00%電力鍛件-32.41%133.36%93.97%46.16%31.59%其他 79.89%90.25%14.69%17.87%12.47%毛利率毛利率 29.00%29.00%25.36%25.36%25.75%25.75%26.08%26.08%26.58%26.58%航空航天鍛件 46.21%45.03%44.00%43.00%42.00%石化鍛件 17.26%18.33%18.00%18.00%18.00%電力鍛件 13.41%6.16%15.00%18.00%20.00%其他 18.14%1

143、4.78%15.69%16.61%17.27%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別約 37.0/46.1/54.4 億元，同比分別+33.0%/+24.6%/+18.0%。預計綜合毛利率分別約25.8%/26.1%/26.6%。我們預計 2023-2025 年三費（銷售、管理&研發）費率穩 定 在8.2%，預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別 約6.4/8.3/9.8億 元，同 比+31.1%/+29.7%/+19.0%，對應 EPS 5.25/6.81/8.11 元。估值估值 我們選取從事航空鍛造業務的 3 家公司，航宇科技（航空發動機鍛造

144、）、三角防務（航空鍛造）、中航重機（航空、航發鍛造）作為可比公司，進行相對估值比較：表表 2525：派克新：派克新材材與可比公與可比公司估值比較司估值比較 證券代碼 公司名稱 收盤價（元）EPSEPS PEPE PB（LF）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 688239.SH 航宇科技 65.43 1.29 1.93 3.07 51 34 21 6.99 300775.SZ 三角防務 34.65 1.14 1.58 2.07 30 22 17 3.99 600765.SH 中航重機 25.96 0.82 1.

145、10 1.43 32 24 18 3.58-均值均值 3838 2626 1919 4.854.85 605123.S605123.SH H 派克派克新新材材 103.36103.36 4.014.01 5.255.25 6.816.81 2626 2020 1515 3.133.13 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：股價時間 2023/5/11，派克新材 EPS 為光大證券研究所預測，其余為 Wind 一致預期 通過相對估值分析可知，公司 2023E PE 約 20 x，低于可比公司平均水平。投資評級投資評級 我們預計派克新材 2023-2025 年凈利潤分別約 6.4/8.3/9.

146、8 億元，對應EPS 分別約 5.25/6.81/8.11 元，當前股價對應 PE 分別為 20 x/15x/13x。我們看好派克新材所處的航空發動機鍛造賽道，總體行業隨高代次發動機的逐步列裝放量有望釋放較大市場空間；風電、光伏下游應用需求廣闊，有望推動公司相關業務高速增長；IPO、募投項目產能陸續釋放，為未來市場拓展提供基礎。首次覆蓋，給予公司“買入買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 國國防防軍工軍工 風險提示風險提示 航空發動機放量不及預期的風險；公司產能爬坡不及預期的風險；原材料價格上漲超預期的風險。表表 2626：派克新材盈利預測與估值簡表：派克新材盈利預測與估值

147、簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1,733.35 2,781.98 3,700.54 4,611.91 5,441.23 營業收入增長率 68.65%60.50%33.02%24.63%17.98%凈利潤（百萬元）304.29 485.62 636.65 825.70 982.77 凈利潤增長率 82.59%59.59%31.10%29.69%19.02%EPS（元）2.51 4.01 5.25 6.81 8.11 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.67%12.57%14.35%15.89%

148、16.12%P/E 37 26 20 15 13 P/B 6 3 3 2 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2023/5/11 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 國國防防軍工軍工 3.43.4、航發科技航發科技（6 6003900391 1.SHSH）公司主要業務為航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務，主要分為 1）內貿航空及衍生品、2）外貿轉包產品、3）工業民品幾個業務板塊。受近些年公共衛生問題沖擊，國際航宇市場承壓，給公司總體營收帶來了負面壓力，而隨公司科研型號取得重要進展，公司內貿業務貢獻穩中有增。2022 年公司實現營收 38.0 億元，同

149、比+8.5%。產品結構來看，2022 年內貿航空及衍生品業務和外貿產品業務貢獻營收占比超過 97%（其中內貿業務營收占比 73.8%+外貿業務 23.3%），是公司主要業務。圖圖 5555：航發科技近年：航發科技近年來來營收情況營收情況（單位：百萬元單位：百萬元）圖圖 5656：2 202022 2 年航年航發科技各業務營收占比發科技各業務營收占比 8431,1041,7381,6732,5882,8054.7%43.1%-19.6%28.8%8.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017

150、20182019202020212022內貿航空及衍生品工業民品外貿產品其他主營業務其他收入營收YOY 73.79%1.13%23.28%0.00%1.81%內貿航空及衍生品工業民品外貿產品其他主營業務其他收入 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 除 2020 年以外，公司綜合毛利率從 2018 年來穩定在 12%-13%左右，2020 年毛利率出現較大下滑的主要原因在于受中美貿易摩擦&國際公共衛生問題的影響，導致外貿業務毛利率下滑，拖累了公司盈利能力。公司 2022 年實現歸母凈利潤 4661 萬，同比+119.0%。圖圖 5757：航發航發科技科

151、技 2 201018 8-20222022 年年各業務各業務&綜合毛利率情況綜合毛利率情況 圖圖 5858：航發科技航發科技 2 2018018-20222022 年年期間費用率情況期間費用率情況 10.17%10.81%10.30%8.58%8.19%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 5959：航發科技近年來歸母凈利潤情況航發科技近年來歸母凈利潤情況 資料來源：公司

152、公告，光大證券研究所 公司看點公司看點 （1）科研型號取得進展，批產能力快速提升 根據公司 2020 年年報披露信息，科研生產“再獲新突破”：內貿重點產品交付再創新高，科研型號取得了重要進展；2022 年報披露，公司提前識別項目風險，科學策劃，積極應對，再次取得科研生產的全面勝利；年度科研任務均按期完成，達到型號既定節點目標。我們認為，隨下游裝備的逐步列裝上量，一方面將帶動公司內貿業務營收快速增長，另一方面隨產量規模提升帶來的毛利率改善，將加速公司業績釋放。（2）公共衛生事件緩和，外貿業務有望復蘇 公司外貿業務近幾年受中美貿易摩擦&全球公共衛生問題影響，承壓嚴重。收入規模從 2019 年的超過

153、 15 億元，逐步萎縮到 2021 年的 8.4 億元，2022 年已經恢復到 8.8 億元，隨全球公共衛生問題緩和，國際航宇市場有望復蘇，并將帶動公司外貿業務恢復。關鍵假設及盈利關鍵假設及盈利預測預測 航發科技目前主要業務包括內貿航空及衍生品、工業民品、外貿產品。我們結合公司規劃、行業未來發展趨勢，針對公司各項目的營業收入及毛利率作出假設：（1）內貿航空及衍生品 2022 年公司內貿航空及衍生品業務貢獻營收 28.1 億元，同比+8.4%，毛利率 10.81%?？紤]到國防安全發展大背景下，運輸機、轟炸機等戰略平臺放量預期明確，我們預計公司 2023-2025 年內貿航空及衍生品業務營收分別約

154、34.3/40.9/47.5 億元，對應增速分別約+22.3%/+19.2%/+16.2%。綜合考慮年降、產品批量帶來的規模效應，預計內貿航空及衍生品業務毛利率分別約10.3%/10.9%/11.3%。（2）工業民品 2022 年公司工業民品業務實現營收 4286 萬元，同比+40.2%，毛利率17.5%；考慮到該業務非公司發展重點，我們預計 2023-2025 年工業民品業務營收分別約 4500/4725/4961 萬元，同比分別約+5%/+5%/+5%，預計毛利率穩定在 18%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 國國防防軍工軍工 （3）外貿產品 2022 年公司外貿產品業務

155、貢獻營收 8.8 億元，同比+5.9%，毛利率16.3%；考慮到國際航宇行業隨公共衛生問題復蘇節奏以及安全發展的大背景下軍民用產線分離的趨勢，我們預計公司 2023-2025 年外貿產品業務營收分別約 9.3/11.0/13.0 億元，同比+4.5%/+18.9%/+18.2%。綜合考慮公司歷史毛利率、產 能 利 用 率 等 因 素，預 計 外 貿 產 品 業 務 毛 利 率 分 別 約15.0%/15.5%/16.5%。（4）其他 2022 年公司其他業務實現營收 6866 萬元，同比+34.5%，毛利率61.3%。我們預計 2023-2025 年公司其他業務營收分別約 7553/8308/

156、9139 萬元，同比分別+10%/+10%/+10%，預計毛利率穩定在 60%左右。表表 2727：航發科技業務拆分（單位：百萬元）：航發科技業務拆分（單位：百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2022024E4E 20252025E E 營收營收 3,504.523,504.52 3,801.353,801.35 4,474,476.406.40 5,318.485,318.48 6,190.216,190.21 內貿航空及衍生品 2,587.67 2,805.04 3,430.87 4,088.14 4,749.21 工業民品 30.56 42.86 45.0

157、0 47.25 49.61 外貿產品 835.27 884.79 925.00 1,100.00 1,300.00 其他收入 51.04 68.66 75.53 83.08 91.39 YoYYoY 28.79%28.79%8.47%8.47%17.76%17.76%1 18.81%8.81%1 16.36.39%9%內貿航空及衍生品 54.65%8.40%22.31%19.16%16.17%工業民品-46.16%40.24%5.00%5.00%5.00%外貿產品-12.51%5.93%4.54%18.92%18.18%其他收入 40.49%34.53%10.00%10.00%10.00%毛利

158、率毛利率 12.09%12.09%13.06%13.06%1 12.21%2.21%12.69%12.69%13.14%13.14%內貿航空及衍生品 9.73%10.81%10.33%10.91%11.27%工業民品-0.82%17.46%18.00%18.00%18.00%外貿產品 16.05%16.25%15.00%15.50%16.50%其他收入 74.43%61.33%60.00%60.00%60.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別約 44.8/53.2/61.9 億元，同比分 別+17.8%/+18.8%/+16.4%。預

159、 計 綜 合 毛 利 率 分 別 約 12.2%/12.7%/13.1%?？紤]到隨營收的增長，管理費用率存在下降的可能，我們預計 2023-2025 年三費（銷售、管理&研發）費率分別約 7.8%/7.5%/7.3%，預計歸母凈利潤分別約 0.8/1.2/1.5 億元，同比+78.8%/+41.6%/+30.2%，對應 EPS 0.25/0.36/0.47 元。估值估值 我們選取同屬于航空發動機偏下游位置的航發動力（航空發動機主機廠）、航發控制（航空發動機控制系統供應商）作為可比公司，進行相對估值比較：敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 國國防防軍工軍工 表表 2828：航發科：航發

160、科技與可比公司估值比較技與可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名公司名稱稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS PE PBPB（LFLF）22A 23E 24E 22A 23E 24E 600893.SH 航發動力 42.25 0.48 0.59 0.74 89 72 57 2.93 000738.SZ 航發控制 22.95 0.52 0.67 0.84 44 34 27 2.64 均值均值 66 66 53 53 42 42 2.79 2.79 600391.SH 航發航發科技科技 21.2321.23 0.0.1414 0.25 0.25 0.36 0.36 150 150 84 84 5

161、9 59 4.54 4.54 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：股價時間 2023/5/11，航發科技 EPS 為光大證券研究所預測，其余為 Wind 一致性預期 通過相對估值分析可知，公司 2023E PE 高于行業均值，考慮到航發科技后續隨核心型號放量有望帶動業績高速釋放，我們認為公司當前估值將有望得到支撐。投投資資評級評級 我們預計航發科技 2023-2025 年凈利潤分別約 0.8/1.2/1.5 億元，對應EPS 分別約 0.25/0.36/0.47 元，當前股價對應 PE 分別為 84x/59x/46x。航發科技作為國內為數不多的航空發動機偏下游的企業，在國家安全發展的大背景

162、下有望深度受益于偵察機、轟炸機等戰略平臺的放量；國際航宇市場隨公共衛生問題復蘇也有望帶動公司外貿業務的增長。首次覆蓋，給予公司“增持增持”評級。風險風險提示提示 國防軍費增長不及預期的風險；航空發動機需求不及預期的風險；供應鏈穩定性不及預期的風險。表表 2929：航發科技盈利預測與估值簡表：航發科技盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）3,504.52 3,801.35 4,476.40 5,318.48 6,190.21 營業收入增長率 28.79%8.47%17.76%18.81

163、%16.39%凈利潤（百萬元）21.29 46.61 83.33 117.99 153.66 凈利潤增長率 扭虧 118.96%78.79%41.60%30.23%EPS（元）0.06 0.14 0.25 0.36 0.47 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.44%3.04%5.15%6.80%8.13%P/E 329 150 84 59 46 P/B 5 5 4 4 4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2023/5/11 敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 國國防防軍工軍工 3.53.5、華秦科技華秦科技（6 688281.88281.SHSH）華秦科技主要從事特種

164、功能材料，包括隱身材料、偽裝材料及防護材料的研發、生產和銷售，產品主要應用于我國重大國防武器如飛機、主戰坦克、艦船、導彈的隱身、重要地面軍事目標的偽裝和格力裝備部件的表面防護。公司是目前國內極少數能夠全民覆蓋常溫、中溫和高溫隱身材料設計、研發和生產的高新技術企業，尤其在中高溫隱身材料領域技術優勢明顯，產業化成果突出，已形成耐溫隱身涂層材料、防腐隱身涂層材料及隱身復合材料等多系列產品，且在多軍種、多型號裝備實現裝機應用。公司偽裝材料技術先進，解決了傳統偽裝材料無法實現全時段、全天候、多波段偽裝的問題，并在國內重要軍事目標偽裝領域得到了廣泛應用。公司 2022 年實現營收 6.7 億元，同比+31

165、.4%。公司主要業務包括特種功能材料產品和特種功能材料技術服務，其中 2022 年特種功能材料產品實現營收 6.1 億元，為公司主要營收貢獻業務。圖圖 6060：華秦科技華秦科技 2 2018018-20222022 各業務營收各業務營收&總總體增速體增速 圖圖 6161：2 202022 2 華秦科技營收結構華秦科技營收結構 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 近年來公司綜合毛利率維持在較高水平，2022 年公司綜合毛利率約61.00%；期間費用率方面，除 2019 年因股權激勵導致管理費用升高外，從2018 年至今期間費率總和呈現下降趨勢；凈利潤方面，公

166、司 2022 年實現歸母凈利潤 3.3 億元，同比+43.0%。圖圖 6262：華秦華秦科技科技 2 2018018-20222022 各業務各業務&綜合毛利率綜合毛利率 圖圖 6363：華秦科技華秦科技 2 2018018-20222022 年年期間費用率情況期間費用率情況 34.07%173.54%20.59%16.63%13.94%-50%0%50%100%150%200%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 國國防防軍工軍工

167、圖圖 6464：華秦科技華秦科技 2 20 01818-20222022 年歸母凈年歸母凈利潤情況利潤情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司看點公司看點 （1）軍機加速迭代，隱身飛行器帶動公司業務向好 我國高代次戰機數量、占比較美國仍存在較大差距，在國防安全發展的大背景下，1）高代次隱身戰機的列裝進度有望加速；2）配套隱身戰機的國產航空發動機的逐步放量，都將帶動公司高溫隱身材料業務高速增長。（2）隱身涂層耗材屬性明確，先進戰機存量增加帶動公司長期增長 隱身涂層耗材屬性明確，美國 B2 隱身轟炸機每七年就要大修一次，其中包括老化隱身涂層的清除和新涂層的涂裝，維修費用高達 6000 萬美元

168、。而隨我國高代次隱身戰機的逐步放量，疊加實戰化訓練的推進，公司隱身涂層業務有望受益于戰機&發動機的維修保障。關鍵假設關鍵假設及盈利預測及盈利預測 華秦科技目前主要業務包括特種功能材料產品業務、特種功能材料技術服務業務及其他業務。我們結合公司規劃、行業未來發展趨勢，針對公司各項目的營業收入及毛利率作出假設：（1）特種功能材料產品 2022 年公司特種功能材料產品業務貢獻營收 6.2 億元，同比+24.9%，毛利率 59.3%?？紤]到下游發動機市場需求&公司特種功能材料產品的耗材屬性，結合公司產能擴張節奏，我們預計公司 2023-2025 年特種功能材料產品業務營收分別約 8.9/12.5/16.

169、8 億元，對應增速分別約+45%/+40%/+35%。綜合考慮過去公司毛利率、年降等因素，預計 2023-2025 年特種功能材料產品毛利率分別約 59%/58%/58%。（2）特種功能材料技術服務 2022 年公司特種功能材料技術服務業務貢獻營收 0.58 億元，同比+313.4%，毛利率 80.0%?？紤]到該項業務主要根據客戶委托安排相關人員進行研發的模式，同時隱身材料耐高溫、寬波段、隱身承載一體化的發展趨勢，我們預計公司 2023-2025 年特種功能材料技術服務業務營收 0.63/0.70/0.77 億元，對應增速穩定在 10%?？紤]到前期毛利率情況等因素，我們預計 2023-2025

170、 年公司特種功能材料技術服務業務毛利率分別約 78%/76%/74%。敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 國國防防軍工軍工 （3）其他業務 2022 年公司其他業務貢獻營收 24 萬元，毛利率-8.3%，貢獻較小。假設后續收入貢獻降為 0。表表 3030：華秦華秦科技業務拆分（單位：百萬元）科技業務拆分（單位：百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 營收營收 512512 672672 955955 13171317 17611761 特種功能材料產品 492 615 891 1248 1684 特種功能材料技術

171、服務 14 58 63 70 77 其他業務 6 0 0 0 0 YoYYoY 24%24%31%31%42%42%38%38%34%34%特種功能材料產品 37%25%45%40%35%特種功能材料技術服務-67%313%10%10%10%其他業務-53%-96%-100%0%0%毛利率毛利率 59%59%61%61%60%60%59%59%58%58%特種功能材料產品 59%59%59%58%58%特種功能材料技術服務 73%80%78%76%74%其他業務 5%-8%-資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別約 9.6/13.2/17.6

172、 億元，同比分別+42.0%/+38.0%/+33.7%。預計綜合毛利率分別約60.0%/59.2%/58.5%。我們預計 2023-2025 年三費（銷售、管理&研發）費率穩 定 在16%，預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別 約4.7/6.2/8.1億 元，同 比+42.0%/+31.5%/+30.5%，對應 EPS 5.07/6.67/8.71 元。估值估值 我們選取與華秦科技同處于從事航空航天高端材料龍頭公司：鋼研高納（高溫合金）、光啟技術（超材料）、中簡科技（碳纖維）作為公司可比公司，進行相對估值比較：表表 3131：華：華秦科技與可比公司估值比較秦科技與可比公司估值比較 證券代碼 公

173、司名稱 收盤價（元）EPSEPS PEPE PB（LF）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 300034.SZ 鋼研高納 36.55 0.69 0.96 1.33 53 38 27 5.57 002625.SZ 光啟技術 16.28 0.17 0.42 0.68 93 39 24 4.21 300777.SZ 中簡科技 47.85 1.35 1.77 2.14 35 27 22 5.21-均值均值 6060 3535 2525 5.005.00 688281.SH688281.SH 華秦科技華秦科技 260.9

174、9260.99 3.573.57 5.075.07 6.676.67 7373 5151 3939 6.266.26 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：股價時間 2023/5/11，華秦科技 EPS 為光大證券研究所預測，其余為 Wind 一致預期 通過相對估值分析可知，公司 2023E PE 約 51x，高于可比公司平均水平，考慮到公司產品的高耗材屬性、產品品類橫向拓展的能力，未來業績有望維持高增，因此我們認為公司高估值有望得到支撐。投資評級投資評級 我們預計華秦科技 2023-2025 年凈利潤分別約 4.7/6.2/8.1 億元，對應EPS 分別約 5.07/6.67/8.71 元

175、，當前股價對應 PE 分別為 51x/39x/30 x。我們看好華秦科技在航空領域特種功能材料產品的領先地位，有望隨高代次軍機的逐步放量深度受益。首次覆蓋，給予公司“增增持持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 國國防防軍工軍工 風險提示風險提示 航空發動機放量不及預期的風險；公司產能爬坡不及預期的風險；原材料價格上漲超預期的風險。表表 3232：華秦科技盈利預測與估值簡表華秦科技盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）511.85 672.40 954.50 1,31

176、7.33 1,761.00 營業收入增長率 23.68%31.37%41.96%38.01%33.68%凈利潤（百萬元）233.17 333.42 473.55 622.86 812.55 凈利潤增長率 50.61%42.99%42.03%31.53%30.46%EPS（元）2.50 3.57 5.07 6.67 8.71 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.51%8.76%11.16%12.86%14.45%P/E 104 73 51 39 30 P/B 24 6 6 5 4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2023/5/11 敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 國

177、國防防軍工軍工 3.63.6、鋼研高納鋼研高納（3 300034.00034.SZSZ）鋼研高納于 2009 年 12 月成功登陸深交所創業板，主要從事鎳基、鈷基、鐵基等高溫合金材料、鋁（鎂、鈦）輕質合金材料及制品、高均質超純凈合金的研發、生產和銷售，是高溫合金材料及制品重要的研發生產基地。公司目前是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一，擁有年生產超千噸航空航天用高溫合金母合金的能力以及航天發動機用精鑄件的能力，在變形高溫合金盤鍛件和汽輪機葉片防護片等方面具有先進的生產技術，具有制造先進航空發動機亟需的粉末高溫合金和 ODS（氧化物彌散強化）合金的生產技術和能力。2022 年公司鑄

178、造高溫合金、變形高溫合金和新型高溫合金三項業務占營業收入的比例分別為 60.16%、24.12%和 13.86%。高溫合金業務營收占比達到98.13%，是公司的核心業務。圖圖 6565：20222022 年年高溫合金高溫合金業務營收占比業務營收占比達到達到 98.1398.13%資料來源：公司公告，光大證券研究所 2022 年公司實現營業收入 28.8 億元，同比+43.8%，實現歸母凈利潤 3.4億元，同比+10.5%。隨著公司青島基地、新力通新廠區的順利投產，常州極光3D 打印項目取得突破，以及國際宇航業務的不斷發展，預計未來公司業績有望繼續保持較好的增長趨勢。圖圖 6666：鋼研高納鋼研

179、高納營營收增速收增速在在 2 2020020 年下滑后實現復蘇年下滑后實現復蘇 圖圖 6767：鋼研高納凈利潤情況鋼研高納凈利潤情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 國國防防軍工軍工 公司在高溫合金領域具備先進的研發生產水平，各類高溫合金尤其是民品市場空間廣闊，因此公司上市以來不斷投資擴產項目，突破產能瓶頸。公司相繼通過高溫合金精鑄件擴產項目、輕質合金精鑄件擴產項目、新力通北區項目、常州極光 3D 打印項目不斷擴大產業投資，增加公司各類產品的產能，獲取更多的市場份額。表表 3333：鋼研高納鋼研高納近年擴產項

180、近年擴產項目情況目情況 時間時間 擴產項目名稱擴產項目名稱 新增產能新增產能 投資金投資金額（億額（億元）元）2019 年 6 月 輕質合金精鑄件擴產項目 鋁鎂鈦航空精鑄件年產 57320 臺（187.5噸）3.62 2019 年 6 月 高溫合金精鑄件擴產項目 高溫合金航空精鑄件年產 950 臺/套 2.66 2020 年 5 月 新力通北區項目 石化爐管年產 7000 噸 2.35 2020 年 12 月 常州極光 3D 打印項目 0.1 2021 年 12 月 德陽金屬盤鍛件項目 20（擬）2022 年 4 月 西安鋼研高納 0.7 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2021 年 12

181、 月 15 日，公司于德陽經開區舉行鋼研高納兩機用高端金屬盤鍛件產業基地項目及鋼研高納四川華騰航空航天環軋中試基地項目簽約儀式。德陽因“三線建設”國家布局現代大工業而建市，是中國重大技術裝備制造業基地，具備深厚的重工業基礎，有中國二重、東方電機、東方汽輪機等著名企業，與公司高溫合金業務有較高的匹配度。德陽基地項目是公司與德陽市強強攜手的戰略項目，全部達產后可實現年產值 30 億元以上。公司德陽盤鍛和環軋項目有助于德陽構建中國航空航天鍛造產業集聚地，有利于公司在德陽形成區域性變形高溫合金優勢產業生態，搶占相關產業創新制高點。2022 年 4 月，公司審議通過關于對外投資設立合資公司的議案，擬與航

182、發動力共同出資成立合資公司。西安鋼研高納的成立幫助公司開辟了與航發核心主機廠的深度合作模式，核心供應商通過貼近客戶升級配套產能，將大幅加速產業鏈、創新鏈的融合發展，促進技術研發迭代和批產保供的效率提升，從而在為我國航空發動機供應鏈的補鏈、強鏈做出貢獻的同時，提升公司的市場競爭力。投資建議投資建議 我們維持鋼研高納 2023-2025 年凈利潤預測，分別約 4.7/6.5/8.6 億元，對應 EPS 分別約 0.96/1.34/1.76 元，當前股價對應 PE 分別為 38x/27x/21x?？紤]到 1）主戰裝備升級將帶動公司高端產品深度受益，2）公司積極擴展下游高附加產品有望持續帶動公司營收業

183、績高增，我們維持公司“買入買入”評級。風險提示風險提示 產能擴張不及預期的風險；航空發動機需求不及預期的風險；原材料價格上漲超預期的風險。表表 3434：鋼研高納鋼研高納盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2,002.63 2,879.28 3,756.27 4,921.08 6,159.11 營業收入增長率 26.35%43.77%30.46%31.01%25.16%凈利潤（百萬元）304.60 336.51 465.92 650.24 856.35 凈利潤增長

184、率 49.56%10.48%38.46%39.56%31.70%EPS（元）0.63 0.69 0.96 1.34 1.76 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.70%10.77%13.35%16.11%18.02%P/E 58 53 38 27 21 P/B 6 6 5 4 4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2023/5/11 敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 國國防防軍工軍工 3.73.7、航發動力航發動力（6 60 008930893.SHSH）航發動力作為國內唯一能研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業，是中國航發旗下航空動力整體上市

185、唯一平臺。在國際上，公司是能夠自主研制航空發動機產品的少數企業之一。公司主要業務分為三類：航空發動機及衍生產品業務、外貿出口轉包業務、非航空產品及其他業務。主要產品和服務有航空發動機及燃氣輪機整機、部件，維修保障服務以及航空發動機零部件出口轉包等。公司產品用于為航空器、艦船提供動力。公司 2022 年經營情況分業務看，核心業務航空發動機及衍生產品業務實現收入 346.0 億元，同比增長 8.53%，主要是客戶需求增加，產品交付增加，營收貢獻占比 93.3%，業務聚焦度高；外貿出口轉包業務實現收入 16.5 億元，同比+27.8%，主要是出口訂單增加；非航空產品及其他業務實現收入 3.2 億元，

186、同比-35.5%，主要是自攬民品收入減少。公司全年綜合毛利率同比-1.67PCT 至 10.8%，主要原因為產品結構調整，新產品占比增加，航空發動機及衍生產品業務毛利率降低 1.79PCT 至 10.2%。圖圖 6868：航發動力航發動力近年近年營收情況營收情況 圖圖 6969：2 2022022 年年航發動力航發動力主要業務貢獻主要業務貢獻 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2022 年公司銷售費用同比-5.95%，主要是售后保障任務減少，銷售服務費減少所致；管理費用同比-26.92%，主要是修理費和無形資產攤銷費用計入營業成本，以及三類人員精算費用減少

187、所致；財務費用-0.18 億，主要是本期美元匯率升值，匯兌收益增加所致；研發費用同比+50.29%，主要是本期科研投入增加所致。整體期間費用率同比降低 1.74PCT。敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 國國防防軍工軍工 圖圖 7070：航發動力航發動力近年利潤率情況近年利潤率情況 圖圖 7171：航發動力航發動力近年費用率情況近年費用率情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司旗下四大主機廠均在 2022 年實現了業績增長：其中黎明公司、黎陽公司利潤增速較快。表表 3535：航發動力各主機廠營收：航發動力各主機廠營收&利潤情況利潤情況 主機廠

188、主機廠 2222 年營收年營收 （單位：單位：億元億元）YoYYoY 2222 年年利潤利潤 （單位：單位：億元億元）YoYYoY 西航公司（母公司）107.12 18.84%5.70 5.17%黎明公司 220.17 18.15%7.84 39.25%南方公司 78.42-2.35%3.95 25.00%黎陽公司 33.84 12.05%0.77 36.14%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 投資建議投資建議 我們維持航發動力 2023-2025 年凈利潤預測，分別約 15.06/17.96/20.53億元，對應 EPS 分別約 0.56/0.67/0.77 元，當前股價對應 PE 分

189、別為75x/63x/55x。在國內戰斗機更新換代、發動機國產化替代等需求的牽引下，公司未來發展可長期看好。維持公司“增持增持”評級。風險提示風險提示 毛利率改善不及預期的風險；航空發動機新型號研發批產進度不及預期的風險；航空發動機需求不及預期的風險。表表 3636：航發動力航發動力盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 2 2022022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）34,102.19 37,097.15 42,322.38 48,491.35 55,117.27 營業收入增長率 19.10%8.78%14.09

190、%14.58%13.66%凈利潤（百萬元）1,187.62 1,267.78 1,505.68 1,796.00 2,052.88 凈利潤增長率 3.63%6.75%18.77%19.28%14.30%EPS（元）0.45 0.48 0.56 0.67 0.77 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.17%3.30%3.81%4.40%4.84%P/E 95 89 75 63 55 P/B 3.0 2.9 2.8 2.8 2.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2023/5/11 敬請參閱最后一頁特別聲明-54-證券研究報告 國國防防軍工軍工 4 4、風險風險分析分析 （1）軍費增

191、長不及預期 軍費作為國防軍工行業的重要風向標，若增長不及預期，將導致各軍工子行業逐步轉入存量博弈階段，從而導致競爭加劇。（2）航空發動機放量節奏不及預期 航空發動機整機作為航空發動機產業鏈最下游，其放量節奏影響著總體行業的增長，若航空發動機放量節奏不及預期，則會導致總體行業承壓。（3）原材料價格波動的風險 原材料價格波動若過于劇烈，或導致產業鏈相關公司盈利能力受損，進而影響競爭格局。（4）新型號研發、批產進度不及預期的風險 航空發動機有著研發周期長，量產后紅利釋放穩定的特點，屬于典型“坡長雪厚”的行業，但若新型號發動機研發、批產進度不及預期，將會給前期深度參與研發的企業帶來不利影響。敬請參閱最

192、后一頁特別聲明-55-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明

193、確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的

194、所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際

195、有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此

196、外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別

197、投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并

198、謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均

199、為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有光大證券股份有限公司關聯機構限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公司有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP