【研報】傳媒行業：如何認知《乘風破浪的姐姐》熱播背后的產業路徑及意義？爆款網綜尖兵突圍激活平臺變現潛力-20200618[30頁].pdf

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1、2020年06月18日 如何認知乘風破浪的姐姐熱播背后的產業路徑及意義？ 爆款網綜尖兵突圍，激活平臺變現潛力 證券研究報告證券研究報告 證券分析師：周良玖 執業證書編號：S0600517110002 聯系郵箱： 證券分析師 ：張良衛 執業證書編號：S0600516070001 聯系郵箱： 核心觀點：如何認知一個爆款綜藝背后的產業成長路徑及意義？ 我們為什么要聚焦研究一個爆款綜藝？視頻平臺的核心是自制內容，不可否認爆款雖然也有一定的偶然因素，但其深層次卻也隱藏了行業發展的必然趨勢，而 市場往往更加關注爆款的短期效應，卻低估了一個爆款產品對于公司和行業的長期意義。 姐姐大爆背后是網綜的尖兵突圍：類

2、型爭頂，形式創新。乘風破浪的姐姐是芒果TV推出的女團成長綜藝，節目以其創新的模式及創新的立意，第一期 開播后即取得極其亮眼的播放數據。相比傳統綜藝，當前網綜在節目數量上已經領先但整體播放量仍然落后，主要是由于網絡綜藝起步晚，發展歷程較短。選 秀及真人秀類綜藝具有成熟的模式及表現形式、具有最強的觀眾互動，是最具吸金效應的綜藝節目類型，可謂綜藝節目類型中的塔尖明珠。經過5年左右的發展， 視頻平臺已逐漸從引進、外采發展到具有頭部綜藝自制能力，尤其在頭部真人秀及選秀類節目中開始出現爆款案例。另一方面，網絡綜藝并不僅僅只是模式的 復制，隨著模式化綜藝節目類型逐漸過時，觀眾審美情趣的提升要求綜藝節目除了進

3、行模式上的借鑒外，越來越需要就細分題材、對節目立意的創新。以姐 姐為代表的頭部網綜，正是在形式（互動選秀）及內容（立意創新）上的雙重突破，帶來了節目開播的亮眼數據。 姐姐大爆背后的產業意義：廣告產品及付費模式創新，帶來變現潛力。中國的電視廣告產品經歷了從硬到植入廣告再到帶貨廣告的進化，電視綜藝節目內 容品牌價值釋放的過程，也是廣告形式的逐漸創新的過程，頭部選秀綜藝節目冠名費在2006年至2016年十年間增長了近8倍。從姐姐第一期的編排情況看， 廣告產品的深度植入將是后續成長的空間，但姐姐在網綜廣告產品的廣度方面卻已經呈現出相比傳統綜藝更多元化的特點，包括通過構建全域廣告營銷體 系，通過IP+K

4、OL帶貨為廣告客戶提供個性化定制、品效合一的綜合營銷方案等。此外，我們并不認同綜藝對于付費拉動較弱的觀點，綜藝付費的關鍵在于排播 運營策略平衡，以實現廣告及付費收益的整體最大化，姐姐背后，我們同樣看好快速拉動平臺會員業務的潛力。 投資建議：看好網綜在內容及變現持續突破背后的投資機會，當前時點重申芒果超媒投資機會，并強調關注姐姐等爆款催化背景下公司廣告及付費業務的 彈性潛力：1）后續頭部內容有望持續發力；2）對標歷史頭部綜藝情況，廣告贊助收入有望逐季上臺階；3）綜藝+直播帶貨有望帶來彈性；4）會員預計也有望 得到明顯拉動。公司估值天花板有望進一步打開，維持芒果超媒“買入” 評級。 風險提示：節目

5、效果不及預期；政策及內容審批風險；廣告招商不及預期；會員拓展不及預期；宏觀經濟下行風險 mNsNrPwOnNrOrRoRrPqOnOaQ8Q8OoMoOnPpPjMoOsMfQqRuN6MqQvMNZpOzRNZoPmM 目錄目錄 投資建議 乘風破浪的姐姐首播大熱，有望成為年內最大爆款 姐姐大爆背后是網綜的尖兵突圍：類型爭頂，形式創新 姐姐大爆背后的產業意義：廣告產品及付費模式創新，帶來變現潛力 風險提示 一、乘風破浪的姐姐首播大熱，有望成為年內最大爆款 乘風破浪的姐姐是芒果TV推出的女團成長綜藝節目，由芒果TV著名導演吳夢知執導。該節目召集了30位1990年之前出生的女藝人， 通過訓練和考核

6、，最終選出5位成員組成女團。節目于2020年6月12日起在芒果TV獨播。 節目主要特點： 1）模式創新，姐姐兼具女團選秀及真人秀的特點，參賽選手極具話題性，包括寧靜、黃圣依、伊能靜、張雨綺等資深女藝人，30位 女星天生自帶話題和流量，節目是一個激活運營存量流量而非培養流量的過程； 2）節目口號“三十而驪，青春歸位”，與超級女聲“想唱就唱，唱得響亮”形成鮮明對比，與簡單的模式復制不同，節目立意深刻，主 旨緊貼當前社會環境，引發受眾情感共鳴。 乘風破浪的姐姐首播大熱，有望成為年內最大爆款 資料來源：節目截圖，東吳證券研究所5 圖表1：芒果TV乘風破浪的姐姐 “有人說，每個人的歷史從出生前就開始了

7、愛與煩惱，幸福與秘密，時間與魔幻，永恒交替 女人，從母親開始，就是我們一生中最早記得和最后忘卻的名字 三十歲以后，人生的見證者越來越少，但還可以自我見證 三十歲以后，所有的可能性不斷褪卻，但還可以越過時間，越過自己 三十而勵，在時光的洗煉，時代的鏗鏘中，我們不斷更新，對世界，對生命提問的能力 三十而立，我們從每一寓言里，辨認自己，也認識他人的內心，他人的真理 三十而驪，驪色駿馬，飛云踏海 我們關心成功，也關心失敗，更關心每個人要面對的那座山 我們關心美好，關心熱愛，更關心日新月異的未來 努力與翻越；不餒與堅信 肆意笑淚，青春歸位；一切過往，皆為序章；直掛云帆，乘風破浪” 圖表2：芒果TV乘風破

8、浪的姐姐開場文案獲得觀眾共鳴 資料來源：節目內容，東吳證券研究所 節目播出后各平臺數據表現相當出色： 貓眼專業版：6月13日即登頂貓眼專業版實時熱度榜首位，實時播放量位居所有綜藝（包括多平臺播放綜藝節目）首位； 平臺播放量：上線不到20分鐘前臺播放量沖上1000萬，截至6月15日晚間，上線3天播放量破4.1 億，評論量超過1.5萬條； 豆瓣：截至6月15日晚間，評分高達8.5分，接近5萬人參與評價，短評超10000條； 微博：截至6月15日晚間，#乘風破浪的姐姐#話題閱讀73.6億，討論346.1萬； 我們比較2020Q1主要綜藝在一季度的網播數據，表現最為出色的王牌對王牌第五季在一季度上線4

9、0天，正片有效播放量為10.41億。 從第一期播放數據來看，姐姐綜藝有望成為年內最大爆款之一。 乘風破浪的姐姐首播大熱，有望成為年內最大爆款 資料來源：云合數據，東吳證券研究所6 圖表3：全網網絡綜藝Q1有效播放霸屏榜 圖表4：全網電視綜藝Q1有效播放霸屏榜 資料來源：云合數據，東吳證券研究所 節目名稱正片有效播放/億上線日期題材播放平臺 青春有你25.10 2020/3/12選秀愛奇藝 潮流合伙人4.412019/12/6真人秀愛奇藝 朋友請聽好3.552020/2/19真人秀芒果TV 明星大偵探第五季2.782019/11/8真人秀芒果TV 奇葩說第6季2.582019/10/31脫口秀愛

10、奇藝 妻子的浪漫旅行第三季2.462019/11/6觀察愛奇藝、芒果TV 吐槽大會第四季1.932019/11/30脫口秀騰訊視頻 偶像練習生0.872018/1/19選秀愛奇藝 現在就告白第4季0.722019/12/11情感騰訊視頻 請回答王牌20200.722020/2/23 真人秀愛奇藝、騰訊視頻 節目名稱正片有效播放/億上線日期題材播放平臺 王牌對王牌第5季10.412020/2/21真人秀愛奇藝、騰訊視頻、優酷 歡樂喜劇人第六季3.862020/1/26喜劇愛奇藝、騰訊視頻、優酷 歌手當打之年3.832020/2/7音樂愛奇藝、騰訊視頻、優酷、芒果TV 王牌對王牌第四季2.2320

11、19/1/25真人秀愛奇藝、騰訊視頻、優酷、芒果TV 我們的歌1.562019/10/27音樂愛奇藝、騰訊視頻 快樂大本營20201.452020/1/4 真人秀芒果TV 我們的樂隊1.362020/3/14音樂芒果TV 我家那閨女第二季1.302020/1/23觀察騰訊視頻、芒果TV 天天向上20201.022020/1/5 脫口秀芒果TV 天賜的聲音0.942020/2/15音樂愛奇藝、騰訊視頻、優酷 二、姐姐大爆背后是網綜的尖兵突圍：類型爭頂，形式創新 資料來源：CSM研究，東吳證券研究所 8 圖表6：2019年上星頻道常態綜藝新節目數量占比 圖表7：2019年晚間收視較高的季播節目一覽

12、（71城市） 1、網與臺的競爭格局：數量領先、播放落后 從整體綜藝市場來看，2019年，行業共上新綜藝276部，同比減少了47部，其中電視綜藝大幅下降，減少61部，網絡綜藝數量同比上漲 14部，網綜當前已經在數量上領先電視綜藝。 電視綜藝市場依然集中于央視頻道和5大衛視：2019年央視收視份額占34.3%，省級上星頻道占48.6%，央視頻道憑借覆蓋率廣的優勢仍然 在電視綜藝市場中占有重要地位。省級衛視中，湖南衛視、江蘇衛視、上海東方衛視、浙江衛視和北京衛視保持第一梯隊，2019年5大衛 視綜藝新節目數量占全部上星頻道的58.7%。 收視率Top20的季播綜藝中，6部來自浙江衛視，4部來自東方衛

13、視，3部來自江蘇衛視，3部來自央視，2部湖南衛視，1部來自北京衛視。 161 100 162 176 0 50 100 150 200 20182019 電視綜藝網絡綜藝 圖表5：歷年綜藝上新數量（部） 資料來源：云合-四象全輿情系統，東吳證券研究所資料來源：CSM研究，東吳證券研究所 網絡綜藝市場的四大視頻平臺中，從總量上看愛奇藝騰訊居于第一梯隊，優酷和芒果TV體量相差不大。愛奇藝、騰訊、優酷主要采取外購版 權的模式，版權綜藝節目數量高于自制綜藝數量；芒果TV自制內容能力強，2019年自制綜藝數量居各平臺之首，共45部。 從播放量維度看，當前網絡視頻平臺的播放量居前的綜藝節目仍然以電視綜藝為

14、主，但2017年后，網綜步入發展快車道，2014至2016年奇 葩說火星情報局等嶄露頭角，近兩年各大視頻平臺進一步注重打造自己的自制工作團隊，包括青春有你、創造營、明星大 偵探、青春有你、這就是街舞等網絡綜藝排名持續上升。 圖表9：2019年全網綜藝正片有效播放市占率TOP10 資料來源：云合-四象全輿情系統，東吳證券研究所 9 2019年TOP10綜藝市占率播出平臺類別 王牌對王牌第四季5.71%愛騰優電視綜藝 奔跑吧第3季5.26%愛騰優電視綜藝 極限挑戰 第5季4.22%愛騰優電視綜藝 向往的生活第3季3.21%愛奇藝、芒果TV電視綜藝 快樂大本營20192.35% 芒果TV電視綜藝 青

15、春有你2.24%愛奇藝網絡綜藝 中國好聲音20192.11% 愛騰優電視綜藝 這就是街舞第二季2.06%優酷網絡綜藝 妻子的浪漫旅行第二季1.97%愛奇藝、芒果TV電視綜藝 中國新說唱第二季1.95%愛奇藝網絡綜藝 57 71 58 11 40 23 13 45 0 20 40 60 80 騰訊愛奇藝優酷芒果TV 版權自制 圖表8：2019年各平臺&版權自制綜藝部數 1、網與臺的競爭格局：數量領先、播放落后 1）秀類節目仍是綜藝市場的最頭部與主流，網絡綜藝逐步從垂直類綜藝向頭部類型綜藝滲透： 我國綜藝誕生于上世紀80-90年代，以晚會節目的形式為主，20世紀末以幸運52、開心辭典為代表的益智競

16、猜類綜藝節目崛起； 2004年開始，以超級女生為代表的選秀綜藝開始興起，用戶可參與互動、投票；2010年開始大量引進海外綜藝模式，出現了一系列 爆款節目如奔跑吧兄弟中國好聲音爸爸去哪兒等；2017年以來，觀察類綜藝如向往的生活、中餐廳獲得大量關注， 拓展了新的綜藝品類。視頻平臺的綜藝內容最初是購買電視綜藝的版權開始，從2014年開始布局自制網綜，數量和質量均有所上升，代 表性節目有奇葩說和明星大偵探。2017年以來，垂直類選秀節目爆款頻出，掀起網綜大制作、大投入的潮流。2019年起，綜藝 市場進入調整期，選秀綜藝熱度有所減退，綜藝行業進一步呈現精品化趨勢，聚焦垂直細分領域，代表作品有妻子浪漫旅

17、行、樂 隊的夏天等。 圖表10：中國電視綜藝發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 10 圖表11：中國網絡綜藝發展歷程 萌芽期發展期成長期高速發展期 1980-1995年 晚會節目，寓 教于樂，宏大 敘事 代表作：春 節聯歡晚會、 正大綜藝 1996-2002年 不同類型的綜 藝開始興起， 包括娛樂類、 益智競猜類 。整體節目數 量少 代表作：幸 運52、快 樂大本營、 開心辭典 2003-2009年 真人秀綜藝涌 現，以音樂選 秀綜藝為主， 用戶可參與、 互動、投票 代表作：超 級女生、 快樂男生 2010-2016年 引進海外綜藝 模式，國外版 權綜藝節目數 量井噴。收視 率高，堪

18、稱現 象級節目 代表作：中 國好聲音、 非誠勿擾、 奔跑吧兄 弟、我是 歌手 垂類拓展期 2017年-至今 觀察類綜藝開 始興起，獲得 大量關注度 代表作：向 往的生活、 中餐廳、 親愛的客棧 起步期成長期高速發展期穩定期 2007年-2013年 制作成本低，數量 少。 2014年-2016年 網絡自制元年，網 絡綜藝數量增加、 質量上升。 代表作：奇葩 說、明星大偵 探、火星情報 局 2017年-2018年 大制作、大投入， 類型多樣，出現垂 類爆款 代表作：中國有 嘻哈、偶像練 習生、創造101 2019年-至今 網絡制作綜藝品類 進一步擴充，進入 持續穩定發展階段 代表作：我家那 閨女

19、、妻子浪 漫旅行、樂隊 的夏天 2、網絡綜藝：類型趨同、形式超越 2019年全市場上新真人秀節目63部，正片有效播放達133.3億，占全年上新節目的36.36%。選秀類節目雖然播放量并不居前，但單個節目的 點擊量遠高于其他類型節目，平均每檔節目的有效播放達5.66億。 近年來的頭部綜藝節目均以選秀類節目及真人秀節目為主，秀類綜藝毫無疑問處于綜藝品類金字塔尖。2019年全網綜藝正片有效播放市占 率前三綜藝節目分別為王牌對王牌第四季（5.7%市占率）、奔跑吧第三季（5.3%市占率）、極限挑戰第五季（4.2%市占率）。 秀類綜藝占比高的直接原因在于在2015年至今國內大量引進了海外成熟的秀類綜藝，而

20、本質上，秀類綜藝其成熟的模式及表現形式，使得 秀類綜藝具有最強的觀眾互動，本質上更具成為爆款的基礎條件。從招商來看，秀類綜藝由于具有最強的觀眾互動，也是最具吸金效應的 節目類型。 圖表12：2019年綜藝正片有效網絡播放（億） 資料來源：云合-四象全輿情系統，東吳證券研究所 11 圖表13：2019年上新綜藝品類分布（部數） 63 21 24 10 5 17 16 12 4 0 10 20 30 40 50 60 70 真人秀觀察類音樂類競演類選秀類文化類脫口秀競技類喜劇類 部數 2、網絡綜藝：類型趨同、形式超越 133.3 44.1 38.1 11.7 28.3 4 20 10.7 7.56

21、 0 1 2 3 4 5 6 0 20 40 60 80 100 120 140 正片有效播放(億）平均每檔節目播放量（億） 2）網絡綜藝在形式上進一步超越傳統綜藝，呈現出互動性越來越強的特點： 回顧選秀綜藝在國內的發展經歷了三個階段：1）1.0時期，以超級女聲為發端的素人選秀，強調過硬素人表演及專業評選；2）2.0時 期，以中國好聲音為代表，在突出選手表演能力同時，節目更具敘事性，節目強化了選手與導師、選手與觀眾的互動關系；3）3.0時 期，以創造101、偶像練習生為代表的偶像團體養成類選秀，這個階段，導師變成了教練，節目形成了以選手及粉絲互動為核心 的選拔機制，粉絲運營+選秀模式逐漸成熟。

22、3.0選秀綜藝是基于互聯網的內容形態，強互動性改變了節目的編排敘事，也左右了選拔機制， 2005年李宇春得票352萬，2018年蔡徐坤得票4764萬，粉絲交互更加便利的同時，在選秀結果中拿到了越來越高的權重。 選秀綜藝1.0到3.0，從素人到話題選手再到明星藝人，本質是互聯網崛起后，選秀綜藝越來越工業化、越來越高壁壘、互動性進一步深入 的體現。但隨著行業的快速發展，模式化的綜藝節目逐漸過時，觀眾審美情趣的提升要求綜藝節目除了進行模式上的借鑒外，越來越需要 就細分題材、對節目立意的創新。姐姐正是在形式（互動選秀）及內容（立意創新）上的雙重突破，帶來了節目開播的亮眼數據。 圖表14：選秀綜藝歷史發

23、展的三個階段 資料來源：東吳證券研究所 12 圖表15：綜藝開發的三個層次 高層綜藝：對價值觀的 探索，引發觀眾共情 中間層綜藝：對新題材、 新領域的探索 淺層綜藝：對藝人、IP 資源的追逐 選秀綜藝1.0 超級女 聲為發 端的素人 選秀，強 調過硬素 人表演及 專業評選 選秀綜藝2.0 中國好 聲音為 代表，突 出選手能 力同時更 具敘事性， 互動性強 選秀綜藝3.0 以創造 101為 代表，粉 絲運營+ 選秀模式 逐漸成熟 2、網絡綜藝：類型趨同、形式超越 13 圖表16：2019年頭部綜藝中各平臺、衛視制作部數 資料來源：云合數據，東吳證券研究所 1）綜藝自制能力是芒果TV核心競爭力：

24、芒果TV早期制作力量薄弱、創新體系缺失，湖南衛視的團隊及經驗的輸出為芒果TV奠定了綜藝自制能力的基石，湖南衛視將經典IP、 資源等輸送至芒果TV，也將優秀團隊、制作經驗、品牌屬性、受眾屬性、媒體屬性等深度移植至芒果TV。 在2019年綜藝累計正片有效播放TOP50中，湖南系（湖南衛視、芒果TV）出品綜藝共14部，占比28%，其次為騰訊系（11部）、愛奇 藝（9部）、浙江衛視（6部）。在2019年各平臺的綜藝內容統計中，芒果TV以45部自制位居四大平臺首位。 71 5758 11 23 40 13 45 0 20 40 60 80 100 120 愛奇藝騰訊視頻優酷土豆芒果TV 版權自制 圖表1

25、7：2019年各平臺綜藝節目數量，芒果TV自制綜藝數量居首 資料來源：云合數據，東吳證券研究所 3、姐姐大爆背后：為什么是芒果超媒？ 2）湖南系內容團隊的工作室模式及創新激勵： 自2018年1月以來，湖南衛視先后成立了12位制作人領銜的工作室，這些工作室擁有26個節目團隊中51%的導演人數，主創完成了頻道接 近80%的自辦節目量，創造超過90%的頻道營收，進入樣片制作和上檔播出的所有創新方案中的70%來自這12個工作室。 工作室制度促進釋放各團隊的生產力，全面激發創新活力和競爭意識。例如，每個工作室7名核心成員可分享全工作室70%的項目價值獎； 工作室“簽約成員”須簽訂特殊人才保護協議，設定競

26、業禁止和競業限制條款；實行制作人與項目總導演分設，鼓勵制作人優先指派 35歲以下優秀導演擔任項目總導演，給工作室增添活力。 資料來源：根據媒體融合的芒果實踐報告繪制，東吳證券研究所 14 圖表18：湖南衛視工作室激勵制度 資料來源： 根據媒體融合的芒果實踐報告繪制，東吳證券研究所 激勵制度具體措施 品牌激勵 推動工作室創立自主獨立品牌，把工作室當頻道內部“特區”，用一系列 政策來幫助強者更強，幫助能力和經驗突出的制作人獲得更好的創作環 境。 創新激勵 增加頻道創新節目版面、推行常規創新“飆計劃”、“30未滿”年輕人創新計 劃和樣片生產、試播制度，為工作室增加創新出口，為優秀人才提供用 武之地。

27、 用人激勵 下放工作室人員招錄、用工權力，無論從外部招聘還是內部用工，領銜 制作人都有直接提拔的權力。 收益激勵 打通績效分配，以“投入產出”為依據制定“項目價值獎”，該獎最大的突破 是以獎勵的形式讓創作者分享創收紅利，既獎勵制作老牌項目的創收增 收貢獻，也獎勵新創項目的開源貢獻。 發展激勵支持工作室承接芒果TV的制作項目 3、姐姐大爆背后：為什么是芒果超媒？ 圖表19：產品快速創新是保持湖南衛視綜藝地位的核心（個） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2013201420152016201720182019H1

28、 節目總數量新項目數量新項目占比 3）與其他內容品類不一樣，綜藝節目還必須依賴強大的廣告招商能力。 芒果超媒在招商策略上，基于和湖南臺的緊密合作，能夠向廣告客戶提供一站式服務，在芒果TV 和湖南衛視上同時投放廣告，降低廣告 主成本，提高廣告轉化率。湖南廣電多年衛視龍頭的經驗與數據積累，也使得芒果TV在廣告招商及個性化定制、精準投放方面更具優勢。 從2005年超級女聲崛起后，湖南衛視廣告收入逐年增長，2006年突破10億，2011年突破50億，2013年現象級節目我是歌手爸 爸去哪兒又制造了新高峰，廣告收入達到76.5億，2015、2016連續兩年突破100億，2017年收入下滑至80億左右，但

29、近幾年在省級衛 視中始終占據衛視廣告收入的榜首。 15 3、姐姐大爆背后：為什么是芒果超媒？ 資料來源：根據媒體融合的芒果實踐報告繪制，東吳證券研究所 圖表20：2013年至2018年湖南衛視的廣告收入規模 資料來源：湖南省廣電辦公室，東吳證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 201320142015201620172018 湖南衛視廣告收入/億 圖表21：湖南衛視廣告產品優勢與特點 品牌力 青春 力 創造 力 姐姐大爆背后的產業意義：廣告產品及付費模式創新，帶來變現潛力 廣告招商是電視綜藝節目的核心商業模式，綜藝節目的廣泛覆蓋為形成品牌認知奠定了廣告商業模式的基礎，綜藝廣告

30、市場的規模與經濟周 期（外部因素）與綜藝節目上新數量（內部因素）強相關。 2019年上半年，綜藝節目廣告市場規模達到218億元，同比上漲16.12%。其中臺綜占比64%，同比小幅上漲，網綜占比36%，同比顯著擴大。 2019年上半年，共有546個品牌、697個產品植入綜藝節目中，同比增長15%。 資料來源：九合，東吳證券研究所 17 圖表22：綜藝內容營銷市場規模 188.15 198.34 218.49 170 175 180 185 190 195 200 205 210 215 220 225 2018H12018H22019H1 綜藝內容營銷市場規模/億元 0 100 200 300

31、400 500 600 700 800 2018H12018H22019H1 綜藝節目植入品牌（個）產品（個） 圖表23：綜藝內容營銷品牌及產品數 綜藝內容營銷市場 規模保持較快增長 資料來源：九合，東吳證券研究所 1、從硬廣到軟廣到直播帶貨，綜藝廣告模式持續創新 根據統計，姐姐第一期本次共獲得13個贊助，分別為梵蜜琳貴婦膏（獨家冠名）、金典（超級星推官）、6個合作伙伴（唯品會、 佳貝艾特羊奶粉、瓜瓜龍英語、vivo x50系列、奧利奧、護舒寶）及5個行業贊助（新氧、安居客、和平精英、唱吧、騰訊微視）。 對標去年的同期綜藝節目，青春有你獲得12個品牌贊助商，預估吸金5.31億，創造營2019贊

32、助商 13個品牌，預計吸金9.31 億，已經超過傳統頭部電視綜藝位居2019H1榜首。2019H1，TOP20綜藝招商金額占據整個綜藝市場將近50%市場份額，其中網綜占 據8席，電視綜藝占據12席。 18 資料來源：九合，東吳證券研究所 節目平臺品牌數預估價格（萬） 創造營2019 騰訊視頻1393100 2019央視春晚CCTV1888500 歌手湖南衛視884600 極限挑戰東方衛視1282300 奔跑吧浙江衛視671600 我是唱作人愛奇藝771400 青春有你愛奇藝1253100 最強大腦江蘇衛視946100 青春環游記浙江衛視941870 這！就是原創優酷1337800 樂隊的夏天愛

33、奇藝1037700 快樂大本營湖南衛視1037400 圖表24：2019年上半年熱門綜藝招商數據 1、從硬廣到軟廣到直播帶貨，綜藝廣告模式持續創新 回溯電視綜藝廣告市場增長的背后，是綜藝廣告形式的持續迭代、內容與廣告的逐步融合： 2003年至2018年中國電視廣告市場大致分成三個階段：一是以硬廣為主的階段，以品牌廣告為主，依托的是平臺；二是以植入廣告為主 的階段，更多的是注重廣告與節目內容的有機結合；三是以廣告“帶貨能力”為主的階段，此階段廣告企業主更注重內容對企業變現的效 果，與產品銷售直接相關。 電視綜藝節目內容品牌價值釋放的過程，也是廣告形式的逐漸多元的過程，選秀綜藝冠名費在2006年至

34、2016年十年間增長了近8倍。 資料來源：媒體融合的芒果實踐報告，東吳證券研究所 19 圖表25：電視廣告發展的三個階段圖表26：選秀節目冠名費變化 1.0硬廣為主 依托平臺， 生硬的廣 告單項傳 播 2.0植入廣告 注重廣告 與節目內 容的有機 結合 3.0帶貨廣告 注重內容 對企業變 現的效果 資料來源：時代周報，東吳證券研究所 選秀綜藝冠名費/億元 2006年超級女聲 0.6 2007年快樂男聲 0.5-0.7 2009年快樂女聲 0.5 2012年中國好聲音第一季 0.6 2013年中國好聲音第二季 2 2014年中國好聲音第三季 2.5 2015年中國好聲音第四季 3.5 2016年

35、中國新歌聲第二季 5 1、從硬廣到軟廣到直播帶貨，綜藝廣告模式持續創新 20 資料來源：瀟湘晨報報道，東吳證券研究所 圖表27：乘風破浪的姐姐嘉賓助力出手吧兄弟扶貧直播現場 圖表28：乘風破浪的姐姐抖音直播招商方案 從姐姐第一期的編排情況看，廣告產品的深度植入將有望是后續成長的空間，但姐姐在網絡綜藝廣告產品的廣度方面卻已經 呈現出相比傳統綜藝更多元化的特點： KOL+直播帶貨，提升營銷轉化效果：以姐姐為例：芒果TV通過構建全域廣告營銷體系，通過IP+KOL帶貨為廣告客戶提供個性化 定制、品效合一的綜合營銷方案。將廣告客戶訴求和節目制作全流程有機結合，提升廣告的效果轉化。節目播出前夕，乘風破浪的

36、 姐姐阿朵、鄭希怡、劉蕓、袁詠琳四位嘉賓在“芒果扶貧云超市” 直播現場助銷地方特產，2小時直播70萬人次觀看，銷售額突破 100萬，粉絲點贊互動超300萬次。節目上線后，預計后期抖音將和乘風破浪的姐姐聯手帶來總計12場帶貨直播。 同行案例也包括：在6月14日，奔跑吧第三期攜手國美開啟超期直播，全渠道銷售額高達672,658,070元，平臺方面，愛奇藝于 2019年下半年，將廣告、IP授權和電商三大業務整合成了NCG新消費事業群。 資料來源：公開新聞資料，東吳證券研究所 1、從硬廣到軟廣到直播帶貨，綜藝廣告模式持續創新 芒果超媒具備“賣貨”基因，在直播電商崛起的背景下有望產生新的化學反應： 20

37、19年，芒果超媒旗下快樂購通過開拓IPTV+OTT多渠道營銷，探索智慧大屏商業變現，進入 湖南等17個?。ê陛犑校?，覆蓋用戶 數達1.09億戶；創新明星電商直播，成為淘寶頭部明星電商機構；制造極致單品，提供應鏈全案解決，全年開發新品3500款。電視購 物立足核心會員，創新經營，業務保持基本穩定。2019年媒體零售業務創新升級初見成效，經營實現扭虧為盈。 資料來源：公司公告，東吳證券研究所資料來源：公司公告，東吳證券研究所 圖表29：媒體零售業務收入（百萬元） 21 2832.29 1990.05 2007.31 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500

38、.00 3000.00 201720182019 媒體零售業務收入 圖表30：2019年，媒體零售業務創新升級初見成效，經營實現扭虧為盈（百萬元） -70.74 7.77 -80.00 -70.00 -60.00 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 20182019 媒體零售業務利潤 1、從硬廣到軟廣到直播帶貨，綜藝廣告模式持續創新 2018年我國付費網綜節目達113檔，占總節目數量的29%，而2017年同期，尚未出現付費網絡綜藝。網絡綜藝帶來的付費模式正成為越來 越重要的收入來源，也是相較于傳統綜藝的新增量。當前視頻平臺圍繞

39、綜藝打造了一系列付費內容，不斷豐富會員權益： （1）會員獨家內容：主要包括正片Plus版，衍生節目等，比如青春有你2會員Plus版和明星大偵探衍生綜藝名偵探學院 （2）會員互動內容：諸多選秀節目如創造營、青春有你等會員享有額外的投票權利； （3）會員線下活動：平臺開展回饋會員的線下活動，如芒果的“青春芒果節”； （4）會員提前看：會員可以提前收看節目，如青春有你2會員可以提前一小時收看； （5）僅會員觀看：熱映期結束的綜藝往往需要付費觀看，如明星大偵探往季節目。 22 46 44 23 原版節目多版本節目衍生節目 圖表32：2018年付費網綜構成拆分（部） 資料來源：國家廣播電視總局2018網

40、絡原創節目分析報告，東吳證券研究所 2、綜藝同樣具有會員拉新能力，關鍵在于排播運營策略，姐姐 背后看好會員業務的潛力 圖表31：2018年中國網絡綜藝節目付費情況 113 272 付費節目非付費節目 如果說從廣告到帶貨是廣告模式的自然發展，那么，從廣告到會員的變化，則是綜藝變現模式的全新嘗試。以姐姐為代表，芒果 tv已經在綜藝會員變現上進行了深入的嘗試。本次會員在姐姐綜藝中享有的主要權益包括提前24小時看下期，衍生綜藝專享等， 我們了解，第一期后，更多衍生綜藝將陸續上線。 與市場上認為，影視節目對于會員拉新更重要的觀點不一樣，我們認為優質的綜藝節目對于會員拉新同樣具有較大的意義。在季度上 新綜

41、藝中，會員綜藝占比在50%左右，正片有效播放占比持續上升，2020Q1達到33%。 23 資料來源：云合數據，東吳證券研究所 圖表33：會員綜藝上新部數 2、綜藝同樣具有會員拉新能力，關鍵在于排播運營策略，姐姐 背后看好會員業務的潛力 28% 25% 48% 54% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 會員綜藝上新部數 綜藝會員綜藝會員綜藝占比 圖表34：綜藝會員內容正片有效播放 10% 12% 17% 25% 33% 0% 5% 10% 15% 2

42、0% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 綜藝會員內容正片有效播放 綜藝會員綜藝會員綜藝占比 我們同樣看好姐姐大熱后的會員業務潛力： 固然，廣告的贊助金額與觀看數量正相關，當前的會員滲透率仍不高，尤其若是網臺聯播的模式，會使得會員的推廣在短期內與廣告 效果的達成形成一定沖突。 當前的會員產品仍處于摸索階段，多以提前看、回看等會員權益加以營銷推廣。成熟的會員推廣策略能夠使得廣告權益及會員權益兼 顧，實現最優解。2018年至2019年，綜藝節目收入貢獻了芒果TV會員內容收入的半壁江山。 本質上，會

43、員收入是觀眾對平臺支付的品牌溢價，會員產品的運營增強了用戶對平臺的粘性，通過強化平臺個性化的運營能力，能夠 提升平臺用戶的穩定性。 24 資料來源：云合，東吳證券研究所 圖表35：主要視頻平臺2020Q1會員內容播放表現 圖表36：芒果超媒年底付費用戶數及同比增速 2、綜藝同樣具有會員拉新能力，關鍵在于排播運營策略，姐姐 背后看好會員業務的潛力 752% 136%138% 71% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2015

44、2016201720182019 年底付費用戶(百萬）同比增速 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 投資建議 26 投資建議 一個爆款網綜的背后，是視頻平臺在綜藝自制領域的尖兵突圍，也帶來了極具想象力的變現潛力，我們看好網綜后續的持續創新及變現潛力的 釋放，A股在線視頻標的較為稀缺，當前時點重申芒果超媒投資價值，并強調姐姐等爆款催化下公司廣告及付費業務彈性潛力： 1、后續頭部內容有望持續發力；2、對標歷史頭部綜藝情況，廣告贊助收入有望逐季上臺階；3、 綜藝+直播帶貨有望帶來彈性，關注乘風 破浪的姐姐、你怎么這么好看2、女人的秘密花園等綜藝情況，將攜手短視頻平臺及頭部主播，進行綜藝+直播帶貨的嘗

45、試。 圖表37：2020年各大網站自制綜藝片單（注：部分綜藝可能會與實際播出情況有出入） 2020年優酷視頻綜藝片單2020年騰訊視頻綜藝片單 2020年芒果TV視頻綜藝片單2020年愛奇藝視頻綜藝片單 這！就是街舞3 創造營2020 明星大偵探6 青春有你2 少年之名明日之子第4季密室大逃脫2這樣唱好美 這！就是灌籃3 炙熱的我們你怎么這么好看2我是唱作人2 這！就是鐵甲2 演員請就位奇妙小森林樂隊的夏天2 熱血叢林空氣突然安靜小小的追求2中國新說唱2020 青春運動會拜托了冰箱第6季婚前21天演員的品格2 親愛的上線了脫口秀大會第3季小蔥秀深夜的天臺 撲通撲通餐廳吐槽大會第4季朋友請聽好我

46、們是冠軍 撲通撲通實習生超新星全運會第2季乘風破浪的姐姐們挑戰吧奧林匹克 我的明星家教我要打籃球第2季女人的秘密花園潮流合伙人 預見另一個你極限青春第2季全職高考小外教，請指教 你是我兄弟潮玩人類在哪里青春合唱團Hi室友2 一個人生活一本好書第3季我們的樂隊我是帶貨官 我們戀愛吧2 認真的嘎嘎們listen up唯一的你 瘋狂喜劇城超級變變變少年的法則我和我的生活 瘋狂廣告德云供笑社八英里來自中國的移動食堂 火星情報局5 令人心動的offer 新生日記2 未知的餐桌 花花萬物十一少年的秋天-炸裂狂想曲誰來幫幫我做家務的男人2 嗨皮仙女我要獨自生活青春初耳學夏日沖浪店 有間閑魚鋪代號K計劃頭號玩

47、家喜歡你我也是2 花花淘花鋪我是誰我最愛的女人們搞笑美食王 VS冠軍 小小的時光妻子的浪漫旅行4醒醒吧丘比特 極限玩家 我+ 在當地吃得開相談個偶像劇般的戀愛 我是解說家奇遇人生第2季女兒們的戀愛3 集中未來忘不了餐廳第2季一路成長2 幸福三重奏第2季哎呀好身材2 我和我的經紀人第2季歡迎來到我們的世界 橫沖直撞20歲-帶你去我家跟著老板去團建 心動的信號第3季野生廚房3 非凡創造社初次見面 嘻哈世界聽 變形記20 青春芒果節 紅人節 資料來源：新浪網根據各家招商方案整理，東吳證券研究所 圖表38：中國好聲音節目大火后贊助冠名費逐季上臺階（單位：億元） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3

48、3.5 4 第一季第二季第三季第四季 中國好聲音冠名費 資料來源：時代周報，東吳證券研究所 27 4、會員預計也有望得到明顯拉動：sensor tower數據顯示，受姐姐6月12日上線影響，芒果TV APP store 付費收入出現小高峰，顯示 對于會員獲取形成了明顯拉動。 預計公司 2020/2021/2022 年歸母凈利分別為 15.4/18.1/21.3 億元，對應PE分別為72/61/52倍?；诒罹C藝在內容、變現兩個維度上帶 來的重大變化，我們認為公司在此催化下，業績及估值彈性都將進一步釋放，維持公司“買入”評級。 資料來源：sensor tower，東吳證券研究所 圖表39：受姐

49、姐6月12日上線拉動，芒果TV APP store 付費收入出現小高峰 投資建議 2019A2020E2021E2022E 營業收入(百萬元)12,501 15,284 17,563 20,009 同比(%)29.4%22.3%14.9%13.9% 凈利潤(百萬元)1,156 1,539 1,814 2,128 同比(%)33.6%33.1%17.9%17.3% 每股收益(元/股)0.65 0.86 1.02 1.20 P/E(倍)96.45 72.47 61.46 52.41 圖表40：芒果超媒盈利預測 資料來源：貝格，東吳證券研究所 28 風險提示 1、節目效果不及預期； 2、政策及內容審批風險； 3、廣告招商不及預期； 4、會員拓展不及預期； 5、宏觀經濟下行風險。 免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致 的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些