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1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/59 銀行銀行 2023 年 06 月 21 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 “中特估”未完待續，績優行修復可期行業投資策略-2023.6.16 政策有望落地穩預期，銀行估值修復可持續行業點評報告-2023.6.14 銀行自營投資銀行自營投資研究研究攻略：全景透視與邏輯詳解攻略：全景透視與邏輯詳解 行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）朱曉云（聯系人）朱曉云（聯系人） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790123060024 初識銀行自營投資初識銀行

2、自營投資科目劃分與業績貢獻科目劃分與業績貢獻 銀行自營投資可以理解為銀行運用自有資金開展的投資業務，體現在資產負債表體現在資產負債表上，對應“金融資產投資”項目，上，對應“金融資產投資”項目，根據持有目的不同可分為配置盤和交易盤根據持有目的不同可分為配置盤和交易盤。配置盤主要以獲取票息收入為目的，交易盤通過把握二級市場行情變化獲取波段收益，2022 年上市銀行配置盤占比約 85%，自營投資以配置策略為主。體現在體現在利潤表上，配置盤利潤表上，配置盤投資投資主要影響利息收入，交易盤主要貢獻投資主要影響利息收入，交易盤主要貢獻投資凈凈收益和公允收益和公允價值變動凈收益價值變動凈收益，交易盤中金融資

3、產的市值波動會影響當期損益。自營投資邏輯解析：多重約束下謀求高收益自營投資邏輯解析：多重約束下謀求高收益 約束約束一一：投資范圍與額度投資范圍與額度，自營投資主要投向固定收益類品種，投資額度受到大額風險暴露上限約束；約束約束二二：流動性流動性管理管理，基于優化流動性監管指標的訴求，銀行自營會形成國債/政金債地方政府債/AA-及以上非金融公司債其他的偏好；約束約束三三：資本資本管理管理，銀行客觀上需滿足資本監管要求，在資本額度緊張時壓降信用債等高資本消耗業務，主觀上亦傾向于提高資本使用效率，偏好利率債等資本占用少的投資品種。謀求高收益謀求高收益：（1）不輕易加杠桿，不輕易加杠桿，銀行是債市主要資

4、金融出方；（2）信用下沉性信用下沉性價比不高，價比不高，考慮資本占用、稅收等因素后，信用債投資性價比并不高，部分城商行會投資一些當地城投債；（3）靈活靈活運用運用久期，但需考慮利率風險。久期，但需考慮利率風險。自營投資決策過程自營投資決策過程&各類銀行自營投資結構分化各類銀行自營投資結構分化 ALCO 統籌決策，金融市場部等前臺部門落實投資，資產負債管理部等中后臺統籌決策，金融市場部等前臺部門落實投資，資產負債管理部等中后臺部門監控部門監控管理管理。（1）資產負債管理委員會（資產負債管理委員會（ALCO）：定期做出下階段投資總額）：定期做出下階段投資總額度及重點投資品種規模安排。度及重點投資品

5、種規模安排。投資總額度影響因素：可用資金規模：存款增長快時可用資金增多，一般投資額度會增加；信貸與投資額度分配：銀行優先投放貸款，信貸需求旺盛時投資額度減少，但也受債貸性價比影響，當貸款收益率下行較快時，投貸綜合收益率或不如買債。（2）金市部在金市部在業績業績考核下考核下根據利率環根據利率環境境擺布投資盤子。擺布投資盤子。（3）資負部對金市部等部門投資行為進行）資負部對金市部等部門投資行為進行監控監控與調節。與調節。負債成本負債成本和考核壓力不同導致和考核壓力不同導致各類型銀行各類型銀行自營自營投資結構分化投資結構分化：負債成本最低的國有行政府債占比最高；城商行和股份行政府債占比最低，通過投資

6、信用債、基金、非標等產品增厚收益；農商行信用債和非標投資面臨嚴格監管約束，同業存單配置力度大。投資投資建議建議（1）篩選自營投資能力強的銀行：）篩選自營投資能力強的銀行：自營投資對業績貢獻度逐漸提升，投資能力分化或已成為銀行業績和股價分化關鍵因子。建議關注建議關注自營投資對業績貢獻大且自營投資對業績貢獻大且投資能力較強的銀行投資能力較強的銀行，受益標的，受益標的成都銀行、浙商銀行、寧波銀行成都銀行、浙商銀行、寧波銀行和和南京銀行南京銀行等等。（2）固定收益品種：積極關注銀行投資行為變化）固定收益品種：積極關注銀行投資行為變化，如利率債投資需緊盯大行配債額度和地方債發行節奏，同業存單關注農商行配

7、債邊際變化等。風險提示：風險提示：宏觀經濟增速下行，資本新規等監管辦法趨嚴執行等。-22%-14%-7%0%7%2022-062022-102023-02銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/59 目目 錄錄 1、銀行自營投資值得條分縷析、深入研究.6 1.1、銀行自營投資對債券市場有舉足輕重的影響.6 1.2、自營投資對銀行業績愈發重要，但其影響難以簡單評估與預測.8 1.3、發現趨勢，提出問題，選擇切入點.9 2、初識銀行自營投資科

8、目劃分與業績貢獻.10 2.1、厘清金融投資三分類：FVTPL/FVOCI/AC.10 2.2、理解自營投資的目的：交易盤&配置盤.12 2.3、剖析自營投資對銀行業績的影響機制.15 3、自營投資邏輯解析：多重約束下謀求高收益.17 3.1、約束一：投資范圍與額度.18 3.2、約束二：流動性管理的要求.19 3.2.1、自營投資承擔一定調節全行流動性的職能.19 3.2.2、優化流動性監管指標.20 3.2.3、日間流動性管理：備付率影響銀行短期配債行為.22 3.3、約束三：資本管理“資本新規”或將重塑銀行投資行為.22 3.3.1、銀行客觀上需滿足資本監管要求.22 3.3.2、銀行主

9、觀上傾向于提高資本使用效率.24 3.3.3、資本新規首次明確基金產品資本計量標準.25 3.4、自營投資謀求高收益的方法：杠桿、下沉、久期、節稅.28 3.4.1、不輕易加杠桿，銀行是債市主要資金融出方.29 3.4.2、銀行自營做信用下沉性價比不高，因此比較謹慎使用.30 3.4.3、靈活運用久期，但需考慮利率風險.31 3.4.4、合理節稅是提高稅后收益的重要手段.33 4、自營投資決策過程揭秘.33 4.1、參與自營投資的部門：資負、金市、同業專營等.33 4.2、從決策到執行，多部門的博弈與協同.34 4.2.1、決策機制：ALCO 安排總投資與重點品種額度.35 4.2.2、投資執

10、行：金市部在收入、利潤、RAROC 等考核下擺布投資盤子.36 4.2.3、監控與調節：資產負債管理部主導.40 5、各類銀行自營投資的差異.40 5.1、自營投資結構：交易盤買基金，配置盤買利率債.40 5.2、銀行投資行為的分化：約束條件下選擇的最優解不同.41 5.2.1、國有行：投資風格穩健，超配地方債.41 5.2.2、股份行&城商行：投資結構多元，基金投資占比高.43 5.2.3、農商行：嚴格監管約束下博收益，超配同業存單.44 6、投資建議.47 6.1、篩選自營投資能力強、業績貢獻高的銀行.47 6.2、固定收益品種：關注銀行投資行為邊際變化.52 7、風險提示.53 8、附表

11、：上市銀行金融投資結構.54 PYpZlZ8VjZSXpXcZnV7NbP6MmOmMsQpMeRnNrPjMsQnRbRnPnMNZsPqPxNmOwP行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/59 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國有行金融投資規模大（萬億，2022）.6 圖 2：銀行為債市主要參與方（中債托管口徑，2023-05）.6 圖 3：2022 年底銀行投資行為變化，推動債券市場“負反饋”.7 圖 4：2022.11 存款類金融機構持債規模上升（億元）.7 圖 5：2022.11 存款類金融機構增持利率債品種（億元）.7 圖 6：大型銀行信貸投放維持強勢.8

12、 圖 7：中小型銀行債券投資增速快.8 圖 8：多家上市銀行 2022Q4 單季營收負增.8 圖 9：國有行 2023Q1 非息收入細項同比高增.9 圖 10：2023Q1 國有行公允價值變動損益貢獻營收.9 圖 11：披露一季報后，5 月初大行集體上漲.9 圖 12：銀行自營投資利率債、基金占比提升，非標、信用債占比下降.10 圖 13：I9 新規下金融資產分類需通過現金流測試.11 圖 14：I9 新規后銀行自營更多投資標的分類至 FVTPL.11 圖 15：2019 年后商業銀行持倉二級資本債占比下降.12 圖 16：上市銀行金融投資以配置盤為主（2022）.12 圖 17：各類型銀行金

13、融投資均以 AC 為主（2022）.12 圖 18：利率上行期，配置盤占比提升.13 圖 19：資本緩沖空間較小的銀行會控制 FVOCI 占比（2023Q1）.14 圖 20：2022 年上市銀行基金投資占交易盤比例下降.16 圖 21：上交易盤占比高的銀行公允價值變動凈收益占營收比例高（2022Q4）.16 圖 22：剔除 FVTPL 使用資金產生的“利息支出”后，凈息差變大.17 圖 23：上市銀行 A 凈息差披露值大于測算值.17 圖 24：銀行自營投資邏輯詳細圖解：多重約束下謀求高收益.18 圖 25：上市銀行存款期限結構（2022）.20 圖 26：上市銀行貸款期限結構（2022）.

14、20 圖 27：合格優質流動性資產占“所需的穩定資金”比例低（2022）.22 圖 28：商業銀行面臨資本充足率監管要求.23 圖 29：信用風險加權資產計算公式.23 圖 30：資本新規發布后銀行金融債到期收益率上行.25 圖 31：資本新規發布后 3M 以上存單到期收益率上行.25 圖 32：銀行自營持倉貨基主要投向同業存單（2022）.27 圖 33：銀行自營持倉債基主要投向政金債（2022）.27 圖 34：上市銀行自營投資以債券投資為主（2022）.28 圖 35：金融機構可通過正回購融入資金加杠桿.29 圖 36：質押式回購/買斷式回購流程圖.29 圖 37：商業銀行債市杠桿率較低

15、.29 圖 38：城商行債券市場杠桿率高于其他銀行（2021.02）.29 圖 39：銀行自營委外定制基金產品平均杠桿率維持在 120%以上.30 圖 40：上市銀行投資信用債評級結構（2022）.31 圖 41：工商銀行債券投資剩余期限結構.32 圖 42：1Y 以上債券占比與國債收益率走勢趨同.32 圖 43：自營投資面臨利率風險的約束.32 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/59 圖 44：A 股上市銀行資產配置以貸款和金融投資為主.34 圖 45：多部門參與銀行自營投資過程.34 圖 46：銀行自營債券投資決策執行過程：多部門的博弈與協同.35 圖

16、47：商業銀行債券投資增速與存貸增速差走勢一致.36 圖 48：社融增速與債市收益率同向變動（%）.36 圖 49：債貸比價效應是影響銀行資產配置決策的重要因素.36 圖 50：國債與政金債之間存在比價效應.37 圖 51：同業存單和銀行金融債之間存在比價效應.37 圖 52：銀行內部資金轉移體系（FTP）運行機制.38 圖 53：人民幣存貸款 FTP 曲線.39 圖 54：市場基準收益率曲線.39 圖 55：上市銀行各賬戶金融投資結構有明顯差異.41 圖 56：商業銀行超配利率債（2023-05）.41 圖 57：各類型銀行計息負債成本率不同.41 圖 58：各類型銀行金融投資結構分化.41

17、 圖 59：國有行自營投資以政府債為主（2022）.42 圖 60：國股行債券投資以地方債為主（2021-02）.42 圖 61：上市銀行 LCR 和 NSFR 情況：國有行距監管要求距離近（2022）.42 圖 62：六大行持有政府債主要以配置為主（2022）.43 圖 63：全國性銀行為地方債絕對配置主力（2021-02）.43 圖 64：商業銀行為地方債主要承銷商.43 圖 65：國有行地方債承銷份額占比高.43 圖 66：股份行和城商行基金投資、非標占比高（2022）.44 圖 67：城商行債券配置結構多元（2021-02）.44 圖 68：貨基底層資產同業存單占比高（2022）.44

18、 圖 69：股份行和城商行為同業存單發行主力軍.44 圖 70：農商行超配金融債（2022）.45 圖 71：農商行債券投資中同業存單占比高（2021-02）.45 圖 72：農商行儲蓄存款占比高.46 圖 73：信用債評級結構 VS 同業存單評級結構（06.20）.46 圖 74：農商行為同業存單重要配置力量(2023-05).46 圖 75：金融資產占總資產比例提升.47 圖 76：金融投資估值變動對銀行業績影響擾動大.47 圖 77：城商行金融投資對業績貢獻度較高.47 圖 78：上市銀行金融投資占比及業績貢獻度分化（2022）.48 圖 79：各類銀行投資能力評估（2022，名義收益率

19、）：城商行和股份行配置能力突出.49 圖 80：各類銀行投資能力評估（2022，考慮資本和稅收）：國有行配置能力凸顯.49 圖 81：上市銀行自營投資能力評估（2022）：城商行綜合投資能力較強.50 圖 82：上市銀行自營投資能力評估（2022，考慮資本成本和稅收后）：國有行投資綜合能力突出.51 圖 83：銀行投資地方債增速與地方債供給節奏一致.52 圖 84：大行貸款增速與利率債收益率走勢趨同（%）.52 圖 85：農商行投資同業存單比例較高.53 圖 86：2023Q1 農商行存貸增速差高于上市銀行.53 表 1：考慮 ASF 浮虧后，硅谷銀行核心一級資本充足率下降.14 行業深度報告

20、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/59 表 2：金融投資減值計提對資產負債表影響不同.15 表 3：配置盤主要影響利息收入，交易盤影響投資凈收益和公允價值變動凈收益.15 表 4：銀行自營投資面臨投資范圍限制.19 表 5：銀行自營投資面臨大額風險暴露上限監管要求.19 表 6：商業銀行面臨流動性監管指標要求.20 表 7：LCR 和 NSFR 納入央行 MPA 考核體系.20 表 8：LCR 分子合格優質流動性資產構成.21 表 9：NSFR 分母所需穩定資金系數（僅展示金融投資部分）.21 表 10：資本新規下銀行自營投資風險權重變動.24 表 11：公募基金債券投

21、資具有明顯的免稅效應.26 表 12：資本新規首次明確銀行賬簿資管產品的資本計量方法.26 表 13：基金產品風險權重抬升幅度敏感性測算.27 表 14：資本新規下，銀行持倉貨基風險權重提升（2022）.28 表 15：資本新規下，銀行持倉債基風險權重提升（2022）.28 表 16：銀行自營投資信用債面臨監管約束.30 表 17：各類債券投資凈收益率對比：信用債投資性價比一般.31 表 18：銀行自營債券投資稅收政策.33 表 19：FTP 曲線分為兩類.38 表 20：利率債為貨幣政策工具合格抵押品.40 表 21：農商行金融投資面臨嚴格監管限制.45 表 22：農商行投資低評級信用債需滿

22、足相應監管評級要求.46 表 23：受益標的盈利預測.52 附表 1：上市銀行金融投資結構（2022）.54 附表 2：上市銀行金融投資結構-交易盤（2022）.55 附表 3：上市銀行金融投資結構-配置盤（2022）.56 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/59 1、銀行自營投資銀行自營投資值得條分縷析、深入研究值得條分縷析、深入研究 1.1、銀行自營投資對債券市場有舉足輕重的影響銀行自營投資對債券市場有舉足輕重的影響 銀行自營資金是債券市場的最重要參與方。銀行自營資金是債券市場的最重要參與方。根據 A 股上市銀行披露數據，2022年末其自營投資規模為 7

23、2.6 萬億，其中六大行自營投資規模達 44.0 萬億，若六大行自營資金全部流入債市，其資金體量約占整個債券市場的 31%。在實踐中，銀行自營資金以配置債券為主，是債券市場最重要的參與力量。2023 年 5 月末，中債登托管的債券中有 66%為銀行自營持有。圖圖1：國有行金融投資規模大國有行金融投資規模大（萬億，（萬億，2022）圖圖2：銀行為債市主要參與方（中債托管口徑，銀行為債市主要參與方（中債托管口徑，2023-05）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 顯然，由于持有如此龐大的資金體量，商業銀行投資行為的變化將直接且顯著的影響到債券市場投資品種的定價，

24、我們簡單回顧近期的兩則案例來說明。（1）2022 年底債券市場“負反饋”。年底債券市場“負反饋”。2022 年 11 月中下旬在防疫政策優化和地產政策寬松的作用下，債券市場開始出現調整，10 年期國債和 1 年期同業存單到期收益率最多時單日分別上行 18BP、46BP，以銀行為代表的持債主體行為變化逐漸形成“負反饋”。從銀行自營的角度來說，交易盤中基金投資占比超 50%，臨近年末為保住前三季度投資收益，在基金凈值下跌時銀行選擇拋售基金，而基金產品的底層資產大部分是以債券為主的固收類品種，為滿足銀行的主動贖回訴求，同樣在市場上選擇拋售，加劇了市場下跌。最終形成債市調整-資管產品凈值下跌-客戶贖回

25、（銀行自營拋售基金）-基金/理財拋售債券-加劇下跌/贖回的“負反饋”鏈條。國有行國有行,43.96,60%股份行,18.67,26%城商行,8.50,12%農商行,1.52,2%商業銀行,66%商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其它行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/59 圖圖3：2022 年底銀行投資行為變化，推動債券市場“負反饋”年底銀行投資行為變化，推動債券市場“負反饋”資料來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 交易盤拋基金，配置盤買利率債。在本輪債券市場調整過程中，銀行自營投資交易盤拋基金，配置盤買利率債。在本輪債券市場調整過程中，

26、銀行自營投資行為變化起到了重要作用。行為變化起到了重要作用。觀察各類機構投資者的行為，可以發現銀行配置盤在債市調整過程中成為債市的主要增持力量，一方面是源于理財產品贖回潮使得資金以存款形式流回銀行表內，銀行可配資金增多，另一方面則是源于銀行在利率上行期傾向于提高配置盤占比，利率高位買入利率債賺取票息收入，11 月銀行配債資金規模環比增加，主要增持國債、政金債。因此，本輪債券市場負反饋過程中，負債端穩定的商業銀行成為非法人產品拋售債券的主要承接力量。圖圖4：2022.11 存款類金融存款類金融機構持債規模機構持債規模上升上升（億元）（億元）圖圖5：2022.11 存款類金融機構存款類金融機構增持

27、利率債品種增持利率債品種（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（2）2023 年初的“大行放貸與小行買債”。年初的“大行放貸與小行買債”。觀察 2023 年以來銀行資產配置行為，大型銀行和中小型銀行之間出現明顯差異，其中大型銀行貸款增速較高，而中小銀行則加大債券投資力度，主要源于2023年以來大型銀行在監管指導下搶抓信貸投放，但實體有效信貸需求不足，信貸供給遠超需求，出現“超低價貸款”現象。在貸款2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.951.51.71.92.12.32.52.72.92022-062022-

28、072022-082022-092022-102022-112022-12國債到期收益率（1Y）國債到期收益率（10Y）同業存單到期收益率（1Y）債債市市大大幅幅波波動動資資管管產產品品凈凈值值下下跌跌客客戶戶贖贖回回拋拋售售債債券券單位：%15.0%64.1%20.9%交易性金融資產債權投資其他債權投資52.1%52.1%其他非標（資管、信托）基金投資金融債企業債政策性金融債券銀行自營銀行自營銀行理財銀行理財53.3%14.6%14.1%7.1%債券同業存單現金及銀行存款非標準化債權類資產公募基金權益類資產拆放同業及債券買入返售代客境外理財投資金融衍生品及另類投資15.1715.171.83

29、4.3同業存單利率債信用債加加劇劇贖贖回回加加劇劇贖贖債債券券市市場場調調整整-15000-10000-500005000100001500020000存款類金融機構其他金融機構證券公司名義持有人賬戶保險類金融機構政策性銀行基金公司非金融機構法人境外機構非法人類產品010002000300040005000600070008000國債政金債金融債信用債地方債ABS企業債行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/59 收益率較低的背景下，中小銀行新增信貸性價比低，同時存款規模依然維持較快增長，可配資金較多，面對較高的資金成本和業績目標壓力，中小行傾向于加大配債力度賺票

30、息，或做委外投資。加大配置層面，年初普遍預期債市不確定性較大，開年以來中小行尤其是農商行保持早配置早收益的思路。此外，由于農商行金市投資考核收入壓力加大，委外投資需求或也有所增加。圖圖6：大型銀行信貸投放維持強勢大型銀行信貸投放維持強勢 圖圖7：中小型銀行債券投資增速快中小型銀行債券投資增速快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、自營投資對自營投資對銀行銀行業績愈發重要，但其影響難以簡單評估與預測業績愈發重要，但其影響難以簡單評估與預測 2022Q4 債券市場波動債券市場波動，對上市行營收造成較大對上市行營收造成較大沖擊沖擊。受 2022 年底債券市

31、場調整影響，銀行交易盤持有的金融資產，其公允價值大幅波動，2022Q4 單季有 41 家上市銀行公允價值變動凈收益為負值，顯著拖累營收增速，單季 32 家上市銀行營收負增長，其中 13 家營收負增超 10%。圖圖8：多家上市銀行多家上市銀行 2022Q4 單季營收負增單季營收負增 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023Q1 大行大行業績超預期業績超預期，受益于非息，受益于非息收入貢獻收入貢獻。在貸款重定價的壓力下，市場普遍對銀行一季報表現持悲觀態度，但國有行業績在非息收入支撐下表現超預期，4月 29 日國有大行披露 2023Q1 財報后，在業績催化下集體上漲。具體來看，2023Q1國有行

32、利息凈收入普遍負向拖累營收，業績主要由非息貢獻，其中公允價值變動損6%8%10%12%14%16%18%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05中小型銀行貸款增速大型銀行貸款增速0%5%10%15%20%25%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-

33、072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05中小型銀行債券投資增速大型銀行債券投資增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行中信銀行浦發銀行民生銀行興業銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行重慶銀行青島銀行蘭州銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行無錫銀行蘇農銀行江陰銀

34、行瑞豐銀行滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行張家港行國有行股份行城商行農商行22Q4營收同比增速22Q4公允價值變動凈收益占比（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/59 益貢獻最大，工商銀行、建設銀行、農業銀行和交通銀行超 100%，而該部分收入主要為交易盤金融資產市值波動產生。因此，銀行自營投資能力，尤其是管理金融資產市值波動的能力，已成為影響銀行業績的關鍵因子。圖圖9：國有行國有行 2023Q1 非息非息收入細項同比收入細項同比高增高增 圖圖10：2023Q1 國有行國有行公允價值變動損益貢獻營收公允價值變動損益貢獻營收 數據來源：Wind、開

35、源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖11：披露一季報后，披露一季報后，5 月初大行集體上漲月初大行集體上漲 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、發現趨勢，提出問題發現趨勢，提出問題，選擇切入點，選擇切入點 2018 年之后年之后，我們發現銀行的金融資產投資有一些新變化：，我們發現銀行的金融資產投資有一些新變化：投資利率債占比提高、更偏好短久期利率債；信用債占比下降、更偏好高等級信用債；不太愿意持有二級債、永續債；而基金投資，則是對攤余成本定開債基的需求明顯提高。造成這些現象的背后原因是什么？對投資者來說，該如何分析研判下階段銀行的投資選擇？-4.0%-2.0%0.0%

36、2.0%4.0%6.0%-50%0%50%100%國有行股份行城商行農商行上市行利息凈收入手續費及傭金凈收入其他非息收入營業收入（右軸）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-100%-50%0%50%100%工行建行農行中行郵儲交行利息凈收入手續費及傭金凈收入投資收益公允價值變動損益匯兌損益其他營收同比（右軸）4.004.505.005.506.006.507.007.502.703.203.704.204.705.205.702023-02-222023-02-272023-03-042023-03-092023-03-142023-03-192023-03-242023-03-2

37、92023-04-032023-04-082023-04-132023-04-182023-04-232023-04-282023-05-032023-05-082023-05-132023-05-182023-05-232023-05-282023-06-022023-06-072023-06-12中國銀行工商銀行（右軸）農業銀行建設銀行（右軸）交通銀行郵儲銀行（右軸）4 4月月29日國有行披露日國有行披露2023Q1財報財報，五一節后國有大行集體上漲五一節后國有大行集體上漲行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/59 圖圖12：銀行自營投資利率債、基金占比提

38、升，非標、信用債占比下降銀行自營投資利率債、基金占比提升，非標、信用債占比下降 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 我們選擇新會計準則的落地與應用，我們選擇新會計準則的落地與應用，作為研究銀行自營投資的切入點。作為研究銀行自營投資的切入點。作為我國間接融資金融體系的主體，銀行受到方方面面的展業約束與監管規范。同時作為一個盈利主體，銀行又會盡可能的趨利避害，選擇最有利于自身發展的策略。因此我們研究銀行經營行為的變化特征，大部分情況都可歸納總結為一個詞“找平衡”，無論是找“風險與收益”的平衡還是“外部監管與內部經營”的平衡。對于銀行的金融資產投資來說，近年來銀行投資業務的趨勢演變也是一種平衡狀態

39、下的選擇，很難用單一因素完全解釋，但這背后可能都有一個共同的影響因子：新會計準則的落地與應用。想要研究透徹銀行投資金融資產的邏輯，從會計科目劃分等基礎工作入手，慢慢建立全整個自營投資研究框架，是一條比較好的路徑?，F在我們就從這里出發，揭開銀行自營投資的神秘面紗。2、初識銀行自營投資初識銀行自營投資科目劃分與業績貢獻科目劃分與業績貢獻 2.1、厘清金融投資三分類：厘清金融投資三分類：FVTPL/FVOCI/AC 什么是銀行自營投資？什么是銀行自營投資？銀行自營投資（以下簡稱“自營投資”）可以簡單理解為銀行運用自有資金開展的投資業務，和其他投資機構有所不同的是，由于銀行受到多重因素的約束，其投資業

40、務偏好固收類資產，投向主要包括債券、基金、非標準化債權資產（非標）以及少量股權投資。體現在資產負債表上，自營投資對應“金融資產投資”項目，具體分為體現在資產負債表上，自營投資對應“金融資產投資”項目，具體分為 FVTPL、FVOCI、AC 三類。三類。銀行使用自有資金投資在資產負債表中體現為“金融資產投資”這一項，在 2018 年之后，國際會計準則委員會發布了 IFRS9 新規，根據最新會計準則對于金融資產的分類，基于 SPPI 測試結果和持有目的的不同，商業銀行金融投資被重新劃分為“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產-FVTPL”、“以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產-F

41、VOCI”、以及“以攤余成本計量的金融資產-AC”三類。3%5%7%9%11%13%15%17%40%45%50%55%60%65%201720182019202020212022政府債政金債(右軸）信用債(右軸）金融債(右軸）基金投資(右軸）非標(右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/59 圖圖13：I9 新規下金融新規下金融資產分類資產分類需通過現金流測試需通過現金流測試 資料來源：財政部、開源證券研究所 I9 新規下更多金融資產被分類至新規下更多金融資產被分類至 FVTPL。在原會計準則（IAS39）下金融資產分類主觀性較強，商業銀行可將大部分金融

42、資產歸類至可供出售金融資產科目，其公允價值變化計入其他綜合收益，不影響當期損益。2019 年后所有上市銀行均實施IFRS 9 新會計準則，在 I9 新規下，商業銀行必須以持有金融資產的“合同現金流量特征”和“業務模式”嚴格分類，基金、二級資本債、券商資管計劃等投資標的若不能通過合同現金流測試（SPPI），則需要從“可供出售金融資產”、“應收款項”分類至 FVTPL，即適用 I9 新規更嚴格的分類標準后，需分類至 FVTPL 的金融投資變多。圖圖14：I9 新規后銀行自營更多投資標的分類至新規后銀行自營更多投資標的分類至 FVTPL 資料來源：財政部、開源證券研究所 重分類至重分類至 FVTPL

43、 后金融資產市值變化直接影響當期損益，會加劇銀行業績波后金融資產市值變化直接影響當期損益，會加劇銀行業績波動。動。在三類金融資產中，雖然 FVOCI 和 FVTPL 均以公允價值計量，但 FVOCI 公允價值變動計入其他綜合收益，不會影響當期損益，FVTPL 則計入“公允價值變動收益”，若債市波動較大，則會加劇銀行業績波動，因此銀行會傾向于少配二永債等不能通過 SPPI 測試的金融資產，以避免業績大幅波動。在 2019 年上市銀行普遍開始適用 I9 新規后，二級資本債中商業銀行的配置占比即有明顯的下降。以公允價值計量且其變以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融動計入當期損益的金融資產（資產（

44、FVTPLFVTPL）以公允價值計量且其變以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的動計入其他綜合收益的金融資產（金融資產（FVOCIFVOCI）以攤余成本計量的以攤余成本計量的金融資產（金融資產（ACAC）僅為對本金和以未償付本金金額為基礎的利息的支付（SPPISPPI）1.1.現金流測試現金流測試2.2.業務模式測試業務模式測試為收取合同現金流量為收取合同現金流量為收取合同現金流量和出售為收取合同現金流量和出售其他其他非非SPPISPPIIFRSIFRS 9 9金融資產分類金融資產分類配配置置盤盤交交易易盤盤交易性金融資產交易性金融資產可供出售金融資產可供出售金融資產持有到期金融資產持有到期

45、金融資產應收款項類投資應收款項類投資以公允價值計量且其變以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融動計入當期損益的金融資產（資產（FVTPLFVTPL）以公允價值計量且其變以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的動計入其他綜合收益的金融資產（金融資產（FVOCIFVOCI）以攤余成本計量的以攤余成本計量的金融資產（金融資產（ACAC）IAS39IAS39金融資產分類金融資產分類IFRS 9IFRS 9金融資產分類金融資產分類政府債、信用債、資政府債、信用債、資管計劃、基金等管計劃、基金等政府債、信用債、資政府債、信用債、資管計劃、基金等管計劃、基金等政府債、信用債、權政府債、信用債、權益工具投資

46、等益工具投資等政府債、信用債、金政府債、信用債、金融債、同業存單等融債、同業存單等政府債、政金債、金融債、信用債、政府債、政金債、金融債、信用債、同業存單、資管計劃等同業存單、資管計劃等政府債、政金債、信用債、金融政府債、政金債、信用債、金融債、同業存單、資管計劃等債、同業存單、資管計劃等政府債、金融債、信用債、同業政府債、金融債、信用債、同業存單、存單、基金、二級資本債、永續基金、二級資本債、永續債、債、資管計劃、權益投資等資管計劃、權益投資等行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/59 圖圖15：2019 年后年后商業銀行持倉二級資本債商業銀行持倉二級資本債

47、占比下降占比下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、理解理解自營投資的目的：交易盤自營投資的目的：交易盤&配置盤配置盤 根據持有目的不同，金融投資又可分為配置盤和交易盤，配置盤占比約根據持有目的不同，金融投資又可分為配置盤和交易盤，配置盤占比約 85%。銀行配置盤指不太考慮市場價格波動，以獲取本金和票息收入為目的金融投資，對應 AC 和 FVOCI 中的金融資產。交易盤指 FVTPL 中的金融資產，以交易為主要目的，通過把握二級市場行情變化獲取波段收益。銀行自營投資風格穩健，追求長期穩定的收益，主動交易訴求和能力均偏弱，以配置策略（主要是持有至到期）為主，主動交易較少，此外國股行資金

48、規模體量大，市場流動性也無法支撐其頻繁換手交易。2022 年末上市銀行配置盤（AC+FVOCI）占比約 85%。分銀行類型來看，國有行 AC 占比最高，約 70%，股份行和城商行機制靈活，交易盤占比略高于大行和農商行，占比分別為 24%和 28%。圖圖16：上市銀行金融投資上市銀行金融投資以配置盤為主以配置盤為主（2022）圖圖17：各類型銀行金融投資各類型銀行金融投資均以均以 AC 為主為主（2022）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 在利率上行期，銀行通常會加強配置力量，降低交易盤占比。在利率上行期，銀行通常會加強配置力量，降低交易盤占比。從銀行配置的

49、角度來說，只要債券投資獲取行內資金的 FTP 價格小于債券到期收益率，持有債券至到期就能獲取穩定的票息收入，市場利率的波動對其投資收益影響不大。從獲取票息收入的角度來看，配置盤需要盡量在利率高位買入債券，在買入債券后更希望市場利率下行而不是上行，因此銀行配置盤更像是債市的空頭。從銀行配置盤占比和十年期國債收益率走勢的一致性趨勢可以看出，在利率下行期，銀行偏向做交易，1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%2018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019

50、-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02二級資本債：商業銀行配置比例（中債托管口徑）AC63%FVOCI22%FVTPL15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%ACFVOCIFVTPL國有行股份行城商行農商行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/59 配置盤占比下降，在利率上行時期，銀行偏向做配置，配置盤占比提升。圖圖18：利率上行期，配置盤

51、占比提升利率上行期，配置盤占比提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：商業銀行金融投資配置盤數據為 AC+FVOCI，樣本選取老 16 家銀行數據 配置盤中配置盤中 AC 和和 FVOCI 有何區別？有何區別？（1）主要是持有動機不同。）主要是持有動機不同。若銀行對金融資產持有至到期則計入 AC，若獲取票息收入同時擇機賣出賺取價差則計入 FVOCI?？雌饋碛嬋?FVOCI 有一定主觀性，那么自營投資不設置 FVOCI 賬戶可不可以呢？考慮銀行只有 AC 和 FVTPL 兩類賬戶的情形，銀行配置盤的唯一選擇就是將債券持有至到期，當債券市場利率上行時，銀行的資金已被占用，無法靈活應對利率環境

52、的變化，此時 FVOCI 賬戶就體現出其重要性，在利率下行期可選擇持續持有至到期享受原有的高票息收入，也可以擇機拋售兌現價差收益；反之，在利率上行期又可選擇賣出持有的低票息債券，買入高票息債券。（2）AC 和和 FVOCI 對資本計量和減值計提的影響存在差異。對資本計量和減值計提的影響存在差異。FVOCI 中金融資產市值波動影響核心一級資本，資本緊缺時銀行會嚴控 FVOCI賬戶投資比例。FVOCI 中金融資產以公允價值計量，持有期內公允價值變動計入其他綜合收益，金融資產的浮盈和浮虧會影響到核心一級資本凈額，當債券市值提升時，核心一級資本凈額隨之增加，反之核心一級資本凈額減少。由于 FVOCI

53、對核心一級資本的影響，在銀行核心一級資本資本充足率距監管底線要求緩沖空間較小時，會控制 FVOCI 占比以避免對資本形成不利影響。82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%2017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03

54、十年期國債到期收益率配置盤占比（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/59 圖圖19：資本緩沖空間較小的銀行會控制資本緩沖空間較小的銀行會控制 FVOCI 占比占比（2023Q1）數據來源：Wind、開源證券研究所 案例：硅谷銀行風險事件中，金融投資浮虧使得資本充足率“虛高”。案例：硅谷銀行風險事件中，金融投資浮虧使得資本充足率“虛高”。此前硅谷銀行破產事件曾引起市場的高度關注，令人費解的是，硅谷銀行 2022 年財報中披露的核心一級資本充足率高達 12.05%，高于監管底線 5 個百分點，看起來資本安全墊十足。但由于國內外會計準則的差異，美聯儲對美國商

55、業銀行會計準則施行差異化應用，硅谷銀行作為第四類銀行可以不將累計其他綜合收益（AOCI）計入核心一級資本中，即 FVOCI 中的浮虧不會體現到核心一級資本充足率中，使得硅谷銀行在美聯儲加息進程中 ASF 大量的浮虧未能充分體現，核心一級資本充足率虛高。在考慮ASF 浮虧后，硅谷銀行核心一級資本充足率降至 9.83%；若考慮 HTM 浮虧對資本影響，即入如若硅谷銀行需要出售 HTM 債券以置換流動性，其核心一級資本充足率降為負值。表表1：考慮考慮 ASF 浮虧后，浮虧后，硅谷銀行核心一級資本充足率硅谷銀行核心一級資本充足率下降下降 數據口徑數據口徑 相關指標（百萬美元）相關指標（百萬美元）202

56、2 2021 2020 財報披露值 核心一級資本凈額 13697 12186 7141 RWA 113628 100812 64681 核心一級資本充足率 12.05%12.09%11.04%監管緩沖空間（PCT）5.05 5.09 4.04 ASF 未實現虧損-2533-149 668 扣減 ASF 未實現虧損 核心一級資本凈額 11164 12037 7808 核心一級資本充足率 9.83%11.94%12.07%HTM 未實現虧損-15158-975 624 扣減HTM未實現虧損 核心一級資本凈額-3994 11062 8433 核心一級資本充足率-3.51%10.97%13.04%資料

57、來源：硅谷銀行財報、開源證券研究所 工商建設農業中國郵儲交通招商興業浦發中信民生光大平安華夏浙商北京上海江蘇寧波南京杭州長沙成都重慶貴陽鄭州青島蘇州齊魯西安蘭州廈門渝農滬農青農常熟紫金無錫張家港蘇農江陰瑞豐0.01.02.03.04.05.06.07.00%10%20%30%40%50%60%70%80%資本資本緩沖緩沖空間空間FVOCIFVOCI占比占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/59 FVOCI 計提減值不影響金融投資賬面價值，但會影響到資本。計提減值不影響金融投資賬面價值，但會影響到資本。AC 和 FVOCI賬戶中金融投資均需計提減值準備，影響

58、當期損益。但對資產負債表的影響有所不同，AC 計提的減值準備需在賬面余額中扣除，體現的是總資產的減少，而 FVOCI計提的減值準備計入其他綜合收益中，不會影響金融投資的賬面價值，但由于計入其他綜合收益會間接影響到核心一級資本。表表2：金融投資減值計提金融投資減值計提對資產負債表影響不同對資產負債表影響不同 金融資產分類金融資產分類 減值計提方法減值計提方法 對對 IS 影響影響 對對 BS 影響影響 配置盤 AC 預期信用損失法 資產減值損失（-）債券投資賬面價值（-）FVCOI 預期信用損失法 資產減值損失（-）其他綜合收益（-）不影響債券投資賬面價值 交易盤 FVTPL-資料來源：財政部、

59、開源證券研究所 2.3、剖析自營投資對銀行業績的影響機制剖析自營投資對銀行業績的影響機制 配置盤影響利息收入，交易盤影響投資收益和公允價值變動損益。配置盤影響利息收入，交易盤影響投資收益和公允價值變動損益。體現在利潤表中，銀行自營投資對利息收入、投資凈收益、公允價值變動凈收益均有影響。（1）持有期間獲取的利息收入和分紅持有期間獲取的利息收入和分紅：配置盤的金融資產（AC 和 FVOCI）計入利息收入，交易盤（FVTPL）計入“投資凈收益”，由于利息收入相對穩定，不會使得當期的業績大幅波動。（2）持有期間的市值波動持有期間的市值波動：僅有 FVTPL 的公允價值變動計入當期損益，因此交易盤占比較

60、高的銀行，其業績受債券市場波動影響更大。（3）交易交易價差：價差：計入投資收益，其中 FVOCI 賬戶中的金融資產持有期內公允價值變動計入“其他綜合收益”，處置時從“其他綜合收益”轉入“投資收益”科目。表表3：配置盤主要影響利息收入，交易盤影響投資凈收益和公允價值變動凈收益配置盤主要影響利息收入，交易盤影響投資凈收益和公允價值變動凈收益 金融資產分類金融資產分類 利息收入利息收入 投資收益投資收益 公允價值變動公允價值變動凈凈收益收益 配置盤 AC 持有期間票息收入 買賣價差（特殊情況）-FVCOI 持有期間票息收入 持有期間公允價值變動計入“其他綜合收益”，處置時從“其他綜合收益”轉入“投資

61、收益”科目 -交易盤 FVTPL-持有期間的票息收入、分紅收入；買賣價差 持有期間賬面價值變動 資料來源：財政部、開源證券研究所 在債市調整過程中，在債市調整過程中，自營投資對業績的影響自營投資對業績的影響能能一定程度解釋銀行的行為變化。一定程度解釋銀行的行為變化。2022Q4 商業銀行為保投資收益拋售交易盤基金。商業銀行為保投資收益拋售交易盤基金。2022 年以來銀行業利息收入增長乏力，上半年部分銀行投資收益對營收貢獻度達到 20%。2022 年 11 月中下旬債券市場出現大幅調整，基金產品凈值下跌嚴重，而銀行交易盤基金投資占比高，為了保住前三季度累計的考核收益，交易盤快速拋售基金產品實現變

62、現，2022 年末多數上市銀行基金投資占交易盤比例較 2022H1 下降，如基金投資占比較高的興業銀行（-1.03pct）和寧波銀行（-1.83pct）。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/59 圖圖20：2022 年年上市銀行基金投資占交易盤比例上市銀行基金投資占交易盤比例下降下降 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 交易盤占比高交易盤占比高、投資更靈活的一些銀行受到、投資更靈活的一些銀行受到沖擊沖擊大大。上市銀行金融市場部雖然及時反應出售交易盤資產以保收益，但債券市場調整過快，不可避免地使交易盤金融資產的公允價值出現大幅波動，2022Q4 除滬農商行外

63、所有上市銀行公允變動凈收益均為負值，一些投資業務比較靈活的銀行受到較大影響，如寧波銀行和南京銀行交易盤占比分別為 32%和 45%，2022Q4 公允價值變動凈收益/營收比例達-17.10%和-13.55%，對營收造成一定拖累。圖圖21：上交易盤占比上交易盤占比高的銀行高的銀行公允價值變動公允價值變動凈凈收益占營收比例收益占營收比例高高（2022Q4）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：公允價值變動凈收益/營業收入為 2022Q4 單季數據，取其相反數 FVTPL 票息收入計入投資凈收益票息收入計入投資凈收益提供一定息差調節空間提供一定息差調節空間。交易性金融資產持有期間票息收入不計入利息

64、收入，剔除相應資金使用成本后，交易性金融資產持有期間票息收入不計入利息收入，剔除相應資金使用成本后，(50)(40)(30)(20)(10)01020300%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行國有行股份行城商行農商行基金投資占FVTPL比例變動

65、（PCT，右軸）工商建設農業中國郵儲交通招商中信浦發民生興業興業平安平安光大華夏浙商北京上海江蘇江蘇寧波寧波南京南京杭州長沙長沙貴陽成都鄭州重慶青島蘭州蘇州蘇州西安廈門齊魯無錫蘇農江陰瑞豐滬農渝農常熟紫金張家港-5%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公公允允價價值值變變動動凈凈收收益益/營營業業收收入入交易盤占比交易盤占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/59 還原口徑凈息差變大。還原口徑凈息差變大。2018 年后，交易性金融資產持有期間產生的票息收入計入“投資收益”，會計準則的變化為銀行調控息差提供了

66、一定的空間，這里也要提醒投資者注意的是，各家銀行披露的息差不一定是可比的，要觀察其測算口徑的異同。理論上來講，交易性金融資產的票息收入已不體現于利息收入中，那么利息支出中也需扣除這部分交易性金融資產使用的“資金成本”，對應到息差計算公式（利息收入-利息支出）/生息資產平均余額）上面，即應還原為（利息收入-（利息支出-FVTPL使用資金成本使用資金成本）/生息資產平均余額，可以看出，還原口徑的凈息差大于簡單使用可以看出，還原口徑的凈息差大于簡單使用“利息凈收入“利息凈收入/生息資產平均余額”這一公式算出的息差生息資產平均余額”這一公式算出的息差。圖圖22：剔除剔除 FVTPL 使用資金產生的“利

67、息支出”后，凈息差變大使用資金產生的“利息支出”后，凈息差變大 資料來源：開源證券研究所 以上市銀行 A 為例，根據其財報披露，“交易性金融資產利息收入不再在利息收入中列示，相應調整其對應的付息負債及利息支出”，即其凈息差采取了還原口徑測算，其披露的凈息差數據要大于使用“利息凈收入/生息資產平均余額”公式測算得出的凈息差水平。圖圖23：上市上市銀行銀行 A 凈息差披露值大于測算值凈息差披露值大于測算值 數據來源：上市銀行 A財報、開源證券研究所 注：凈息差（測算值）=利息凈收入/生息資產平均余額，半年度數據*2 年化處理，上市銀行生息資產平均余額中不包含交易性金融資產 3、自營投資邏輯解析：多

68、重約束下謀求高收益自營投資邏輯解析：多重約束下謀求高收益 銀行自營投資是在監管等多方面約束下，謀求高收益的過程。銀行自營投資是在監管等多方面約束下，謀求高收益的過程。首先，商業銀行作為金融系統的核心，需要在強監管下展業，其投資資金的主要來源是存款為主的0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%18H1201819H1201920H1202021H1202122H12022凈息差（測算值）凈息差（披露值）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/59 負債，因此投資過程中面臨投向、流動性指標、資本充足率等多方面嚴格的監管約束；其次，在滿足監管要求的基礎上，銀行

69、自營投資盡可能追求穩定的高收益，但不同類型銀行其負債成本也會有差異，導致大型銀行和中小型銀行面臨的投資業務考核壓力是完全不同的?！爸\求高收益”翻譯成銀行內部語言即為“獲得更好的考核成績”?！爸\求高收益”翻譯成銀行內部語言即為“獲得更好的考核成績”。參與到銀行自營投資過程中的主要有兩個部門：資產負債部和金融市場部。（我們在后文“自營投資決策過程揭秘”部分會詳細展開）。一般來說，資產負債部負責統籌監管約束條件的達標，為使得各項監管指標達標，會給金融市場部安排特定投資品種的投資額度；金融市場部則面臨行內多種指標考核，通常收入、利潤等盈利性指標是考核權重較大的項目，近年已有很多銀行陸續加入 EVA、R

70、AROC 等考核指標來衡量投資業務的資本使用效率。另外，“考核收入”的口徑可能有所差異，比如有的銀行考核稅前、有的考核稅后、有的考核 FTP 收入。金融市場部在資產配置盤子的預算框架內，根據市場環境的變化進行投資品種擺布以取得合意的投資收益，以求更好的完成考核任務，就是銀行自營投資的基礎邏輯。圖圖24：銀行自營投資邏輯銀行自營投資邏輯詳細詳細圖解圖解：多重約束下謀求高收益：多重約束下謀求高收益 資料來源：開源證券研究所 3.1、約束約束一一：投資范圍：投資范圍與與額額度度 銀行自營投資主要投向固定收益類品種，區域性銀行面臨本土投資要求。銀行自營投資主要投向固定收益類品種，區域性銀行面臨本土投資

71、要求。在投資范圍上，根據商業銀行法規定，商業銀行不得向非銀金融機構和企業投資，股權投資受限，商業銀行使用自營資金多投資于固定收益類標的，如各類債券、同業存單、資管計劃等。此外，伴隨監管對區域性銀行異地展業的嚴格限制，城農商銀行自營投資邏輯投資范圍/額度資本管理流動性管理風險管理固定收益類品種區域銀行本地投資流動性指標達標（LCR）日間流動性管理資本充足率要求資本的高效使用利率風險謀求收益監管約束加杠桿委外基金投資間接實現信用下沉拉長久期自營投資一般不加杠桿，銀行是債市主要資金融出方。自營投資信用下沉性價比不高，部分區域行收益考核壓力大時會適當下沉。資負部偏好合格優質流動性資產：利率債、高評級非

72、金融信用債備付率變化影響：影響短期利率債品種配置限制高資本消耗投資：信用債、權益投資、不可穿透資管產品等。節約資本成本：偏好利率債、3M以下金融債/存單節稅國債/地方債公募基金信用風險金市部節約信用成本：偏好低風險投資品種資金成本通過行內FTP體系傳導；負債成本高的銀行收益考核要求更高。存款同業負債財政存款銀行配貨基，貨基買存單（股份行、城商行）、農商行之間同業存單互持銀行買地方債，利好財政存款競標（國有行分支機構）管理資負期限錯配，管控債券久期和估值。同業存單存放央行資金來源債券發行自營投資最主要的增厚收益策略，但需考慮利率風險。大額風險暴露小額少數資本投資行業深度報告行業深度報告 請務必參

73、閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/59 行金融投資業務也需在本區域內進行，例如在信用債的選擇上，只能投資經營范圍內企業發行的債券。表表4：銀行自營投資銀行自營投資面臨投資范圍限制面臨投資范圍限制 文件文件 時間時間 具體規定具體規定 商業銀行法 2015 年 8 月 商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。中華人民共和國商業銀行法（修改建議稿）2020 年 10 月 城市商業銀行、農村商業銀行、村鎮銀行等區域性商業銀行應當在住所地范圍內依法開展經營活動，未經批準，不得跨區域展業。資料來源：中

74、國政府網、開源證券研究所 此外，銀行自營投資的額度亦受到大額風險暴露上限此外，銀行自營投資的額度亦受到大額風險暴露上限的的約束。約束。由于債券投資、資管產品投資等均計入客戶風險暴露，根據商業銀行大額風險暴露管理辦法，商業銀行對非同業單一客戶/一組非同業關聯客戶/同業單一客戶的風險暴露不得超過一級資本凈額的 15%/20%/25%，限制了銀行對大型客戶的債券投資，如果銀行對某一家客戶發放了很多貸款，則對這家客戶的信用債/金融債的投資額度會形成一定限制，同時目前資管產品均需穿透計量，銀行自營通過公募基金、資管計劃等間接投資該客戶的債券也行不通。表表5：銀行自營投資面臨大額風險暴露上限監管要求銀行自

75、營投資面臨大額風險暴露上限監管要求 時間時間 監管文件監管文件 風險暴露風險暴露 具體內容具體內容 影響影響 2018.04 商業銀行大額風險暴露管理辦法（一）因各項貸款、投資債券投資債券、存放同業、拆放同業、買入返售資產等表內授信形成的一般風險暴露；（二）因投資資產管理產品或資產證投資資產管理產品或資產證券化產品券化產品形成的特定風險暴露；（三）因債券、股票及其衍生工具交易形成的交易賬簿風險暴露；（四）因場外衍生工具、證券融資交易形成的交易對手信用風險暴露；（五）因擔保、承諾等表外項目形成的潛在風險暴露；（六）其他風險暴露，指按照實質重于形式的原則，除上述風險暴露外，信用風險仍由商業銀行承擔

76、的風險暴露。商業銀行對非同業單一客戶的貸款余額不得超過資本凈額的 10%，對非同業單一客戶的風險暴露不得對非同業單一客戶的風險暴露不得超過一級資本凈額的超過一級資本凈額的 15%。對單一客戶的風險暴露總額做出上限要求，影響銀行投資影響銀行投資企業債、金融債企業債、金融債等等 商業銀行對一組非同業關聯客戶的風險暴露不得超對一組非同業關聯客戶的風險暴露不得超過一級資本凈額的過一級資本凈額的 20%。非同業關聯客戶包括非同業集團客戶、經濟依存客戶。商業銀行對同業單一客戶或集團客戶的風險暴露不同業單一客戶或集團客戶的風險暴露不得超過一級資本凈額的得超過一級資本凈額的 25%。全球系統重要性銀行對另一家

77、全球系統重要性銀行全球系統重要性銀行對另一家全球系統重要性銀行的風險暴露不得超過一級資本凈額的的風險暴露不得超過一級資本凈額的 15%。資料來源：中國政府網、開源證券研究所 3.2、約束約束二二：流動性管理的要求：流動性管理的要求 3.2.1、自營投資承擔一定調節全行流動性的職能自營投資承擔一定調節全行流動性的職能 銀行資銀行資產產負債期限錯配的經營特征負債期限錯配的經營特征，使其必須留有較為靈活的流動性調節手段使其必須留有較為靈活的流動性調節手段。以 2022 年上市銀行數據為例，銀行資金來源主要是客戶存款和同業融資，存款的期限較短，剩余期限在三個月以內的存款占比為 60%；銀行資產投向主要

78、是貸款和金融投資，貸款的期限較長，剩余期限在五年以上的貸款占比為 38%，存貸款之間存在明顯的期限錯配。為了平抑資產負債的流動性差異，滿足經營過程中客戶取款、資金流轉等日常流動性需求，銀行需要在資產端保有部分流動性較好的活躍品種，在資金緊張的時候能夠及時變現，這也就是銀行特別愿意持有短久期利率債的主要原因，有時銀行還會通過投資貨幣基金等產品來調節流動性。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/59 圖圖25：上市上市銀行存款期限結構（銀行存款期限結構（2022）圖圖26：上市銀行貸款期限結構（上市銀行貸款期限結構（2022）數據來源：Wind、開源證券研究所 數

79、據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.2、優化流動性監管指標優化流動性監管指標 商業銀行面臨商業銀行面臨 LCR、NSFR、LMR 等流動性指標等流動性指標的的監管。監管。為引導商業銀行減少期限錯配，更多持有優質流動性資產，提高應對流動性風險的能力，監管為商業銀行構建了一套流動性監管指標體系。根據商業銀行流動性風險管理辦法，目前銀行流動性監管指標包括流動性覆蓋率（LCR）、凈穩定資金比例（NSFR）、流動性匹配率（LMR）等，其中流動性覆蓋率（其中流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金比例（）和凈穩定資金比例（NSFR）同時納）同時納入央行入央行 MPA 考核，考核，為使得各項流動性監管指標達

80、到監管要求，銀行自營對投資品種的選擇也會有一些偏好。表表6：商業銀行商業銀行面臨面臨流動性監管指標流動性監管指標要求要求 流動性監管指標流動性監管指標 計算公式計算公式 監管要求監管要求 適用商業銀行適用商業銀行 流動性覆蓋率（LCR）合格優質流動性資產未來 30 天現金凈流出量 不低于 100%資產規模不小于 2000 億人民幣的商業銀行 凈穩定資金比例（NSFR）可用的穩定資金所需的穩定資金 不低于 100%資產規模不小于 2000 億人民幣的商業銀行 流動性比例（LR）流動性資產余額流動性負債余額 不低于 25%所有商業銀行 流動性匹配率（LMR）加權資金來源加權資金運用 不低于 100

81、%所有商業銀行 優質流動性資產充足率（HQLAAR）優質流動性資產短期現金凈流出 不低于 100%資產規模小于 2000 億人民幣的商業銀行 資料來源：商業銀行流動性風險管理辦法、開源證券研究所 表表7：LCR 和和 NSFR 納入納入央行央行 MPA 考核體系考核體系 考核內容考核內容 細分指標細分指標 對應分數對應分數 流動性情況 流動性覆蓋率流動性覆蓋率 40 分分 凈穩定資金比例凈穩定資金比例 40 分分 遵守準備金制度情況 20 分 資料來源：中國人民銀行、開源證券研究所 從優化流動性指標角度來看，銀行投資偏好為國債從優化流動性指標角度來看，銀行投資偏好為國債/政金債政金債地方政府債

82、地方政府債/AA-及及以上非金融公司債以上非金融公司債其他。其他。根據流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金比例（NSFR）的計算公式，合格優質流動性資產越多，所需的穩定資金越少，有利于兩項指標的優化。其中國債、政金債、地方政府債、信用評級 BBB-以上信用債分別適用不同的折算率構成合格優質流動性資產，能在不同程度上優化 LCR 和 NSFR 指標。不屬于0%10%20%30%40%50%60%3M以內3M-1Y1-5Y5Y以上即時償還國有行股份行城商行農商行上市銀行0%10%20%30%40%50%3M以內3M-1Y1-5Y5Y以上其他國有行股份行城商行農商行上市銀行行業深度報告行業深度報告 請

83、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/59“合格優質流動性資產”的其他品種，在計算 NSFR 分母“所需穩定資金”時，按照剩余期限設定了不同的系數（1 年內 50%，1 年以上至少 85%），因而剩余期限較短的話，也能一定程度改善 NSFR?？傮w來看，為優化流動性監管指標，銀行自營傾向于投向合格優質流動性資產范圍內的標的。對于非合格優質流動性資產，銀行自營傾向于投向剩余期限在 1 年以下的標的。表表8：LCR 分子分子合格優質流動性資產構成合格優質流動性資產構成 合格優質流動性資產合格優質流動性資產 折算率折算率 一級資產 現金；超額準備金；存款流失可釋放的法定準備金；風險權重為 0%的

84、主權實體、央行及部分國際組織發行或擔保的證券(國債、政金債、資產管理公司債、財政部擔保的地方政府債等)。100%二級資產 2A級資產(不超過 HQLA 的40%)信用評級 AA-及以上的非金融公司債；風險權重為 20%的主權實體、央行、公共部門實體及部分國際組織發行或擔保的證券(地方政府債等)。85%2B 級資產 (不超過 HQLA的15%)信用評級 BBB-至 A+的非金融公司債。50%資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 表表9：NSFR 分母分母所需穩定資金系數（僅展示金融投資部分）所需穩定資金系數（僅展示金融投資部分）金融資產分類金融資產分類 所需穩定資金系數所需穩定資金系數

85、 無變現障礙 剩余期限小于 6 個月的對中央銀行的債權；0%風險權重為 0%的主權實體、央行及部分國際組織發行或擔保的證券(國債、政金債、資產管理公司債、財政部擔保的地方政府債等)。5%流動性覆蓋率要求中規定的特定非 0%風險權重的主權或中央銀行債券。2A 資產：（1）信用評級 AA-及以上的非金融公司債；（2）風險權重為 20%的主權實體、央行、公共部門實體及部分國際組織發行或擔保的證券(地方政府債等)。15%2B 資產：信用評級 BBB-至 A+的非金融公司債。50%其他剩余期限小于 1 年的非合格優質流動性資產，包括向非金融機構客戶、零售和小企業客戶、主權、公共部門實體、多邊和國家開發銀

86、行發放的貸款。（金融債，同業存單等）50%不符合合格優質流動性資產標準、剩余期限 1 年及以上的未違約的無變現障礙證券和在交易所交易的權益類證券；85%存在變現障礙 時間在 6 個月到 1 年之間的合格優質流動性資產；50%期限在 1 年及以上的全部資產；100%資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/59 圖圖27：合格優質流動性資產占合格優質流動性資產占“所需的穩定資金”“所需的穩定資金”比例低比例低（2022）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 3.2.3、日間流動性管理：備付率影響銀行短期配債行為日間流動

87、性管理：備付率影響銀行短期配債行為 備付率備付率比較高比較高時，銀行時，銀行可可利用富余資金配置短期利率債。利用富余資金配置短期利率債。銀行的日間流動性監測管理是流動性管理框架當中的重要一環。銀行資金的融入融出行為一般采取頭寸報備制，每天由經營機構報備進出款頭寸到總行資負部，資負部根據頭寸匡算出凈融資缺口，然后向金融市場部、金融同業部下達指令拆借相應資金。在這個過程中，如果資金頭寸平的比較順利，當日還有部分冗余備付金（在中央銀行存款+庫存現金法定準備金），那么為了避免資金閑置（存在央行只有 0.35%的利息），銀行多余的資金往往由資產負債部靈活配置，在債券市場買入短期利率債品種。因此，備付率的

88、變化對銀行超短期配債行為形成一定影響，當備付率上行時反映銀行間體系流動性相對充裕，通常對應債市的短期利好。3.3、約束約束三三：資本管理：資本管理“資本新規”或將重塑銀行投資行為“資本新規”或將重塑銀行投資行為 3.3.1、銀行銀行客觀上客觀上需滿足資本監管要求需滿足資本監管要求 對銀行來說，什么是資本？對銀行來說，什么是資本？一般而言，銀行涉及的資本概念有三種：賬面資本、監管資本、經濟資本。我們這里討論的資本則是監管資本的概念，是監管當局規定的銀行為抵御風險，保障持續穩健經營必須持有的最低資本。在資本充足率監管底線要求框架下，商業銀行必須保有一定的資本，才能實現資產規模的擴張。商業銀行面臨資

89、本充足率監管要求。商業銀行面臨資本充足率監管要求。我國 2013 年起實施的商業銀行資本管理辦法（試行），將銀行資本構成劃分為核心一級資本、其他一級資本、二級資本三類。目前，監管對商業銀行各級資本充足率均設有底線要求，不同銀行根據 G-SIBs和 D-SIBs 分類情況不同適用相應附加資本要求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商銀行交通銀行農業銀行中國銀行建設銀行招商銀行貸款非合格優質流動性資產債券合格優質流動性資產其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/59 圖圖28：商業銀行商業銀行面臨面臨資本充足率監管要求資本充足率

90、監管要求 資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 自營投資自營投資主要主要影響資本充足率的分母影響資本充足率的分母風險加權資產（風險加權資產（RWA）。）。從資本充足率的計算公式資本凈額/風險加權資產來看，分子“資本凈額”主要通過銀行利潤留存和發行資本工具進行補充，分母風險加權資產（RWA）=信用風險加權資產+市場風險加權資產+操作風險加權資產，其中信用風險加權資產占比最高，占比達到 RWA的 90%以上。目前多數銀行通過權重法計量信用風險加權資產，即表內外各項資產賬面價值*對應風險權重加總得出，各項資產業務風險權重有所不同，與業務風險相掛鉤。如銀行自營投資國債，基本不會面臨違約風險，

91、其風險權重為 0%，而投資信用債風險權重則是 100%。使用相同規模的資金，投資風險權重大的品種則會提高RWA，拉低資本充足率水平。圖圖29：信用風險加權資產信用風險加權資產計算公式計算公式 資料來源：商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）、開源證券研究所 監管底線要求監管底線要求附加資本要求附加資本要求緩沖資本要求緩沖資本要求核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率D-SIBs儲備資本逆周期資本5%5%逆周期資本緩沖比率初始設定為0 工行/中行/建行附加資本要求為1.5%；農行為1%風險加權資產*2.5%8%8%6%6%G-SIBs第一組：0.25%第二組：0.50%第三組：0.75%第四組：

92、1.00%第五組：1.50%D-SIBs分組分組銀行名稱銀行名稱監管要求（監管要求（CET-1 Ratio）第四組第四組工商銀行、中國銀行、建設銀行工商銀行、中國銀行、建設銀行9.00%農業銀行農業銀行8.50%第三組第三組交通銀行、交通銀行、招商銀行、興業銀行招商銀行、興業銀行8.25%第二組第二組中信銀行、郵儲銀行、浦發銀行中信銀行、郵儲銀行、浦發銀行8.00%第一組第一組民生銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、民生銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、寧波銀行、江蘇銀行、上海銀行、北京銀行寧波銀行、江蘇銀行、上海銀行、北京銀行7.75%未入選未入選其他未入選銀行其他未入選銀行7.50%資本

93、充足率資本充足率資本凈額資本凈額風險加權資產風險加權資產（資產*平均風險權重）（銀行“家底”，有資本才能投資產）（監管約束）信用風險信用風險加權資產加權資產表內信用風險表內信用風險加權資產加權資產表外信用風險表外信用風險加權資產加權資產表內賬面資產表內賬面資產（扣除減值準備）（扣除減值準備）對應風險權重對應風險權重表外資產表外資產對應風險權重對應風險權重對應信用轉換系數對應信用轉換系數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/59 資本監管如何對銀行自營投資產生影響？資本監管如何對銀行自營投資產生影響？（1）為了達標監管的要求，在資本額度緊張的時，資產負債部則會指

94、導壓降高）為了達標監管的要求，在資本額度緊張的時，資產負債部則會指導壓降高資本消耗的投資業務資本消耗的投資業務、嚴控新增業務、嚴控新增業務，如信用債投資、被動形成的股權投資、不可穿透計量的基金投資等；（2）即使不考慮監管影響，銀行也會盡量提高資本使用效率）即使不考慮監管影響，銀行也會盡量提高資本使用效率，因此其他條件均相同的情況下，銀行自營偏好資本節約的投資品種。3.3.2、銀行主觀上傾向于提高資本使用效率銀行主觀上傾向于提高資本使用效率 資本成本影響資本成本影響投資業務的投資業務的收益考核，推動其提高資本使用效率。收益考核，推動其提高資本使用效率。一般來說，銀行會將稀缺的資本優先用于信貸業務

95、，因此自營投資過程盡量會節約資本的使用，偏好資本占用少的投資標的，在金融市場部的考核中，也會嵌入“資本成本”的考核，推動金融市場部提高資本使用效率。如何理解“資本成本”？本質上是一種機會成本。如何理解“資本成本”？本質上是一種機會成本。在監管的約束框架下，銀行各項資產業務的開展均面臨資本的占用，本質上是為資產業務保留一定的資本以抵御風險。因此如果銀行自營投資了信用債，則占用的這一部分資本就不能用作他途，即喪失了投放貸款或投資其他品種所能獲得的收益，這就構成了銀行投資這筆信用債所占用資本金的成本。如何衡量“資本成本”？如何衡量“資本成本”？通常通常資本成本的計算公式資本成本的計算公式可簡化可簡化

96、為為風險權重風險權重*資本轉換資本轉換系數（系數（10.5%）*資本成本率資本成本率，用來衡量 1 單位資產業務所承擔的機會成本。資本轉換系數對應資本充足率的底線要求 10.5%，資本成本率為各銀行要求的最低資本回報率，可以理解為某項業務占用資本所需付出的價格，一般結合全行權益融資成本與債務成本綜合設定，粗略的話可以使用全行加權的凈資產收益率（ROE）來衡量?！百Y本成本”考慮下，銀行自營偏好資本占用少的投資品種?！百Y本成本”考慮下，銀行自營偏好資本占用少的投資品種。從資本管理辦法來看，利率債品種風險權重較低，金融債/同業存單次之，信用債風險權重最高，基金產品則需穿透計量，其風險權重取決于其底層

97、資產的情況。此外，伴隨商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）將于 2024 年在國內落地，銀行對資本占用邊際下降的品種配置意愿會有所上行，如地方政府一般債券（20%10%），投資級企業發行的信用債（100%75%）；而資本占用邊際有所提升的投資標的配置意愿會有所減弱，如 3M 以上銀行普通金融債（多由 25%40%）、二級資本債（100%150%）。表表10：資本新規下資本新規下銀行自營投資風險權重銀行自營投資風險權重變動變動 金融投資金融投資 現行資本辦法現行資本辦法 新巴新巴 III 新資本辦法新資本辦法 備注備注 利率債 國債 0%0%0%地方債 20%0%0%我國中央政府投資的金融資產管理

98、公司為收購國有銀行不良貸款而定向發行的債券 10%省級（直轄市、自治區）及計劃單列市人民政府發行的一般債券 20%省級（直轄市、自治區）及計劃單列市人民政府發行的專項債券 20%除財政部和央行外，其他收入主要源于中央財政的公共部門實體發行的債券 50%經銀保監會認定的我國一般公共部門實體發行的債券（暫無）鐵道債 20%20%20%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/59 政策性金融債 0%0%0%金融債 銀行普通金融債/同業存單 3M 以下 20%/3M 以上 25%3M 以下20%-150%/3M 以上40%-150%3M 以下20%-150%/3M 以上

99、40%-150%大部分執行 20%/40%，極少滿足條件銀行發行的金融債可執行 30%（核心一級資本充足率14%，杠桿率5%）二級資本債/TLAC債務工具/非銀次級債 100%150%150%永續債 250%250%/400%250%銀行自營大多將投資永續債計入權益 非銀普通金融債 100%投資級 65%投資級 75%投資級公司是指即使在不利的經濟周期和投資級公司是指即使在不利的經濟周期和商業環境下，仍具備充足償債能力的公司。商業環境下，仍具備充足償債能力的公司。應同時滿足 1）最近三年無債務違約或者遲延支付本息的事實，商業銀行對其債權風險分類均為正常；2）在認可的證券交易所或中國銀行間市場登

100、記有在存續期內的股票或債券（不含資產證券化產品）；3）最近三個會計年度利潤總額（合并口徑）、歸屬母公司所有者凈利潤（合并口徑）均大于 3000 萬元等條件。非投資級 100%非投資級 100%信用債 企業信用債 100%投資級 65%投資級 75%非投資級 100%非投資級 100%資管產品 基金投資/理財產品等 實質重于形式 LTV 法/MBA 法/FBA 法 1250%穿透法/授權基礎法/不可穿透 1250%資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 資本新規發布后，債市反應明顯。資本新規發布后，債市反應明顯。2023 年 2 月 18 日，銀保監會（原）正式發布商業銀行資本管理辦法（

101、征求意見稿），由于資本新規落地后 3M 以上銀行普通金融債和同業存單風險權重提升，銀行自營配置意愿或將減弱，此外資本新規也間接影響到資管產品，由于銀行自營交易盤以基金投資為主，基金產品為了迎合銀行自營投資偏好也會傾向配置資本節約型標的，因此，反映到債市上，2 月 20 日，3M以上銀行普通金融債和同業存單的到期收益率明顯上行。圖圖30：資本新規發布后銀行金融債到期收益率上行資本新規發布后銀行金融債到期收益率上行 圖圖31：資本新規發布后資本新規發布后 3M 以上存單到期收益率上行以上存單到期收益率上行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3.3、資本新規

102、首次明確基金產品資本計量標資本新規首次明確基金產品資本計量標準準 銀行自營出于節稅考慮，交易盤配置了銀行自營出于節稅考慮，交易盤配置了較多較多的基金。的基金。2022 年末上市銀行約持有5.25 萬億基金，占交易盤比例為 47%，銀行自營持有基金產品最重要的動力是免稅。一方面，公募基金投資債券可免征所得稅與增值稅，與銀行自營直接投資債券相比，持有債基間接投資政金債和信用債的稅收節約效應明顯。另一方面，銀行持有基金產生的分紅收入也可免征所得稅與增值稅。2.52.62.72.82.93.03.13.22023-02-062023-02-132023-02-202023-02-272023-03-0

103、62023-03-132023-03-202023-03-272023-04-032023-04-102023-04-172023-04-242023-05-012023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-12中債商業銀行普通債到期收益率(AAA):3年(%)中債商業銀行普通債到期收益率(AAA):5年(%)2.02.22.42.62.82023-02-102023-02-152023-02-202023-02-252023-03-022023-03-072023-03-122023-03-172023-03-222023

104、-03-272023-04-012023-04-062023-04-112023-04-162023-04-212023-04-262023-05-012023-05-062023-05-112023-05-162023-05-212023-05-262023-05-312023-06-052023-06-102023-06-15中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):6個月（%）中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1年(%)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/59 表表11：公募基金債券投資公募基金債券投資具有明顯的免稅效應具有明顯的免稅效應 債券

105、投資債券投資 利息收入利息收入 資本利得資本利得 所得稅所得稅 增值稅增值稅 所得稅所得稅 增值稅增值稅 國債 免 免 免 免 地方政府債 免 免 免 免 政策性金融債 免 免 免 免 鐵道債 免 3%免 免 商業銀行債券 免 免 免 免 企業信用債 免 3%免 免 資料來源：財政部、國家稅務總局、開源證券研究所 資本新規首次明確基金產品的資本計量標準。資本新規首次明確基金產品的資本計量標準。資本新規對劃至銀行賬簿的資管產品（包含基金產品在內）提出三種計量方法，分別是穿透法、授權基礎法和 1250%風險權重。（1）如能獲取底層資產詳細情況，采用穿透法計量，）如能獲取底層資產詳細情況，采用穿透法

106、計量，目前國內實踐已根據監管指導對基金投資盡量穿透計量。（2）授權基礎法下）授權基礎法下，需假設基金投資在投資范圍內，按照底層資產風險權重從高到底的順序，依次投資至對應資產的最高投資額度，此外，如果同類風險暴露擁有多個風險權重時，應采用最高的風險權重。（3）如前述兩種方法均無法適用，則采用如前述兩種方法均無法適用，則采用 1250%風險權重，風險權重，該類基金產品銀行將審慎介入。此外，資本新規通過資本計量的杠桿調整約束銀行委外加杠桿，杠桿率越高的基金產品將占用更多的資本。表表12：資本新規首次明確資本新規首次明確銀行賬簿資管產品的資本計量方法銀行賬簿資管產品的資本計量方法 資本計資本計量方法量

107、方法 使用要求使用要求 計量過程計量過程 穿透計量法（1）資產管理產品管理人應向商業銀行提供足夠、充分的基礎資產信息，用于計算基礎資產的風險權重。（2）商業銀行所獲取的基礎資產信息能夠被獨立第三方確認?！蔼毩⒌谌健笔侵笐毩⒂谫Y產管理產品管理人的其他機構，如托管人、會計師事務所。商業銀行應視同直接持有資產管理產品基礎資產，采用與本行直接持有基礎資產一致的方式，計量資產管理產品的風險加權資產。授權基礎法 1.不滿足采用穿透法計量資產管理產品風險加權資產的實施條件。2.可以利用資產管理產品募集說明書、定期報告、資產可以利用資產管理產品募集說明書、定期報告、資產管理產品披露的其他信息或管理此類資產

108、管理產品的管理產品披露的其他信息或管理此類資產管理產品的國家法律法規，計量資產管理產品的風險加權資產。國家法律法規，計量資產管理產品的風險加權資產。商業銀行假設資產管理產品的投資組合在授權投資范圍內，按照風險權重由高到低的順序，依次投資依次投資對應的資產至最高投資額度對應的資產至最高投資額度，以此進行風險加權資產計量。如果同類風險暴露擁有多個風險權重時，商業銀行應采用最高的風險權重。1250%風險權重 以上兩種方法均不能適用；商業銀行直接投資的資產管理產品嵌套其他資產管理產品，嵌套的第三層及以上層級，僅可采用 1250%的風險權重計量。風險權重為 1250%杠桿調整 商業銀行采用穿透法或授權基

109、礎法計算資產管理產品的風險加權資產的，應對資產管理產品的平均風險權重進行杠桿調整，但調整后的平均風險權重上限不高于 1250%。（杠桿越高，風險權重越高）資料來源：商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）、開源證券研究所 資本新規落地執行后，預期基金產品資本占用將有所提高。資本新規落地執行后，預期基金產品資本占用將有所提高。（1）不可穿透計量的基金產品風險權重由 100%提升至 1250%；（2）從貨基底層資產來看，同業存單占比（34%）高，穿透計量后 3M 以上同業存單風險權重抬升或將提高貨基資本占用；（3）從債基底層資產來看，銀行自營持有債基底層資產多為政金債和信用債，基礎資產風險權重變化沒有太

110、大影響，但債基普遍具有較高的杠桿率，尤其是攤余成本法定開債基杠桿率上限（200%）更高，杠桿調整后債基整體加權風險權重提升。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/59 圖圖32：銀行自營持倉貨基銀行自營持倉貨基主要投向同業存單主要投向同業存單（2022）圖圖33：銀行自營持倉債基銀行自營持倉債基主要主要投向投向政金債政金債（2022）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：銀行自營持倉基金數據為關聯人口徑 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：銀行自營持倉基金數據為關聯人口徑 當風險權重抬升幅度為多少時，投資基金的免稅效應被抵消？當風險權重抬升幅度為多少時，

111、投資基金的免稅效應被抵消？測算過程及假設：測算過程及假設：（1）資本成本=風險加權資產*資本充足率（10.5%）*資本成本率；（2）風險權重抬升導致資本成本增加，若抬升幅度造成的資本成本增加與形成稅收節約規模一致，則風險權重的提升抵消了免稅效應。當基金產品收益率越高、銀行內部資本成本率越低時，使得免稅效應被抵消的當基金產品收益率越高、銀行內部資本成本率越低時，使得免稅效應被抵消的風險權重抬升幅度臨界值越高，風險權重抬升幅度臨界值越高，當基金收益率為 3%，銀行資本成本率為 8%時，根據我們測算，基金產品整體風險權重需抬升 111 個百分點，免稅效應才會被抵消。表表13：基金產品風險權重抬升幅度

112、敏感性測算基金產品風險權重抬升幅度敏感性測算 資本成本率資本成本率 -7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%基金產品 收益率 2.00%84%79%74%69%66%2.50%105%98%92%87%82%3.00%127%118%111%104%98%3.50%148%138%129%122%115%4.00%169%157%148%139%131%數據來源：Wind、開源證券研究所 基金免稅效應仍具有較大的安全邊際?；鹈舛愋跃哂休^大的安全邊際。根據 2022 年末關聯人口徑銀行基金持倉情況，銀行自營基金投資主要為貨基和債基，進一步拆解其底層資產情況測算基金產品的整體加權風險權重，

113、在資本新規落地執行后，貨基風險權重或將提升 18 個百分點，債基提升 75 個百分點。根據上文測算，在基金產品收益率為 2.5%時，免稅效應的抵消至少需要風險權重提升82個百分點以上，其免稅效應仍有較大的安全邊際?；甬a品加權風險權重測算假設如下：基金產品加權風險權重測算假設如下：（1）數據來源：2022 年關聯人口徑下銀行自營持倉基金底層資產結構數據；（2）設全部基金產品均分類至銀行賬簿，采用權重法計量信用風險，實踐中部分基金投資被分類至交易賬簿，需計量的是市場風險；買入返售24%銀行存款32%國債1%同業存單34%金融債5%信用債4%債券投資44%金融債,16%政金債政金債,60%信用債,

114、14%國債同業存單金融債政金債信用債資產支持證券其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/59（3）其他資產假設全部不可穿透，資本新規下風險權重為 1250%，實際運行過程中商業銀行可通過獲取基金公司定期披露的報告掌握底層資產信息，完全無法穿透的“其他資產”可能很少。表表14：資本新規下，資本新規下，銀行持倉貨基風險權重銀行持倉貨基風險權重提升提升（2022）買入返售買入返售 銀行存款銀行存款 國債國債 同業存單同業存單 金融債金融債 信用債信用債 其他其他 杠桿率杠桿率 占比 23.75%32.01%1.04%34.09%5.29%3.38%0.44%105

115、.87%現行辦法 風險權重 10%25%0%25%25%100%100%基金加權風險權重 24%新辦法 風險權重 10%40%0%40%40%100%1250%基金加權風險權重 42%風險權重變動（PCT）18 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：銀行關聯人口徑持倉數據，基金杠桿率為所有持倉貨基算數平均值 表表15：資本新規下，資本新規下，銀行持倉債基風險權重銀行持倉債基風險權重提升提升（2022）買入返售買入返售 銀行存款銀行存款 國債國債 同業存單同業存單 金融債金融債 政金債政金債 信用債信用債 其他其他 杠桿率杠桿率 占比 0.95%0.50%1.60%1.88%16.33%59.

116、54%14.28%4.93%123.05%現行辦法 風險權重 10%25%0%25%25%0%100%100%基金加權風險權重 20%新辦法 風險權重 10%40%0%40%40%0%100%1250%基金加權風險權重 95%風險權重變動（PCT）75 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：銀行關聯人口徑持倉數據，基金杠桿率為所有持倉債基算數平均值，以上測算基于嚴格假設靜態測算，僅供用作趨勢參考。3.4、自營投資自營投資謀求高收益的方法：杠桿、下沉、久期、節稅謀求高收益的方法：杠桿、下沉、久期、節稅 銀行自營投資以債券投資為主。銀行自營投資以債券投資為主。由于銀行自營投資過程中面臨投資范圍、

117、流動性、監管資本等諸多約束，疊加自身主動交易的意愿和能力不足，銀行自營投資以債券投資為主，2022 年末上市銀行金融投資中債券占比為 83%，因此我們主要討論銀行在債券投資過程中增厚收益的策略。圖圖34：上市銀行上市銀行自營自營投資投資以債券投資為主以債券投資為主（2022）數據來源：Wind、開源證券研究所 政府債政府債,58%政金債,8%企業債,7%金融債,9%基金投資,7%非標,5%其他,5%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/59 債券投資“三板斧”為拉長久期、加杠桿和信用下沉，從銀行的角度來看，由于自營投資的資金主要來源于客戶存款等負債，風險（流動

118、性風險、利率風險、違約風險）承受能力低，因此自營投資增厚收益的手段是比較受限的，整體來看，銀整體來看，銀行自營不輕易加杠桿和信用下沉，債券投資以配置策略為主，通過久期管理提高收行自營不輕易加杠桿和信用下沉，債券投資以配置策略為主，通過久期管理提高收益。益。3.4.1、不輕易加杠桿，銀行是債市主要資金融出方不輕易加杠桿，銀行是債市主要資金融出方 金融機構可通過正回購融入資金加杠桿放大債券收益。金融機構可通過正回購融入資金加杠桿放大債券收益。金融機構在債券市場進行交易時，可用自有資金買入債券，然后將債券質押給其他金融機構融入資金，用融入資金再購買債券，只要融資成本低于債券收益率，加杠桿就可以起到放

119、大收益的作用。圖圖35：金融機構可通過正回購融入資金加杠桿金融機構可通過正回購融入資金加杠桿 圖圖36：質押式回購質押式回購/買斷式回購流程圖買斷式回購流程圖 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 銀行杠桿率低于銀行杠桿率低于 100%，是債市資金融出方。，是債市資金融出方。商業銀行本身就具有比較高的經營杠桿，自營投資過程中對杠桿的運用比較審慎，一般不會再通過杠桿操作來放大投資組合的收益。商業銀行債市杠桿率維持在 100%以下，而包括公募基金在內的非法人產品杠桿率在 110%上下徘徊。分銀行類型來看，城商行杠桿率高于 100%，主要源于城商行負債成本高，金市收益考核壓力大，交易過

120、程中會適當加杠桿提高投資收益率。圖圖37：商業銀行債市杠桿率較低商業銀行債市杠桿率較低 圖圖38：城商行城商行債券市場杠桿率債券市場杠桿率高于其他銀行高于其他銀行（2021.02）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 自有資金自有資金5050億元億元（50+4050+40）億元）億元買入50億元債券A1以債券A1質押獲得40億元資金買入40億元債券A2以債券A2質押獲得30億元資金（50+40+3050+40+30）億元）億元總資產規?？傎Y產規模循環買入債券，質押債券融入資金杠桿率杠桿率=總資產規?？傎Y產規模/自有資金自有資金150%170%190%210%2

121、30%250%270%290%80%85%90%95%100%105%110%115%120%2019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01保險機構非法人產品商業銀行證券公司（右軸）70%75%80%85%90%95%100%105%110%全國性銀行外資銀行城商行農商行農合機構村鎮銀行債券市場杠桿率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/59 銀行自營雖然自身不輕易加杠桿，但可通過基金銀行自營雖然自身不輕易加杠桿，但可通過基金/委外產品加杠桿。委外產品加杠桿。銀行自營

122、投資不直接加杠桿，但可以通過委外基金、券商資管等非銀機構間接實現加杠桿。近年來，銀行自營定制基金投資規模持續提升，且持倉定制基金產品平均杠桿率近 5年均維持在 120%以上，2022 年達 125%。2023 年 2 月資本新規征求意見稿發布，銀行在計算資管產品加權平均風險權重時需進行杠桿調整，調整后杠桿率越高的資管產品風險權重越高，資本占用越多，因此，在資本新規落地后，銀行委外加杠桿的行為將受到約束。圖圖39：銀行自營委外定制基金產品平均杠桿率維持在銀行自營委外定制基金產品平均杠桿率維持在 120%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：如果基金滿足允許單一投資者持有份額比例大于等

123、于 50%，以封閉運作或定期開放運作的發起式基金形式存在且不向個人投資者發售，則判定為定制基金。同時篩選銀行持有比例在 90%以上的持倉產品。3.4.2、銀行自營做信用下沉性價比不高銀行自營做信用下沉性價比不高，因此比較謹慎使用，因此比較謹慎使用 一方面，銀行自營投資信用債面臨諸多監管約束。一方面，銀行自營投資信用債面臨諸多監管約束。1）資金來源受限：）資金來源受限：儲蓄存款不能用于信用債投資；2）審批標準高：）審批標準高：銀行投資信用債面臨與貸款相同的審批標準，信用債投資門檻高；3）投資額度受管控：）投資額度受管控：除了大額風險暴露監管要求會對信用債投資額度形成限制外，銀行作為主承銷商的信用

124、債投資額度亦有監管上限要求，配置盤投資該債券的比例不得超過發行量 20%。表表16：銀行自營投資信用債銀行自營投資信用債面臨面臨監管約束監管約束 時間時間 監管文件監管文件 具體內容具體內容 2011 企業債券管理條例（2011 修訂版）辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券。業債券。2012 中國銀監會關于加強 商業銀行債券承銷業務 風險管理的通知 當銀行作為主承銷商時，投資部門投資于(計入會計分類為可供出售債券、持有至到期債券或應收款項類債券)本行所本行所主承銷債券的金額，在債券存續期內，不應超過當只債券主承銷債券的金額，在債券存續期內，不

125、應超過當只債券發行量的發行量的 20%。通知適用于除人民幣國債(含財政部代為還本付息的地方債)、央票及政策性金融債以外的其他各類債券的承銷業務。資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 另一方面，考慮資本占用、稅收等因素后，信用債投資性價比并不高。另一方面，考慮資本占用、稅收等因素后，信用債投資性價比并不高?？紤]綜合收益率下，盡管信用債到期收益率高于利率債，但由于信用債不具備資本節約和免稅優勢，其綜合凈收益率低于利率債，投資信用債對于銀行自營來說吸引力不足。120121122123124125126010002000300040005000600070008000900010000201

126、82019202020212022定制基金持有份額（億份）平均杠桿率（右軸，%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/59 表表17：各類債券投資凈收益率對比各類債券投資凈收益率對比：信用債投資性價比：信用債投資性價比一般一般 投資品種投資品種 名義名義 收益率收益率 信用風險權重信用風險權重 資本轉換資本轉換 系數系數 資本資本 成本率成本率 所得所得 稅率稅率 增值稅增值稅率率 綜合凈收益率綜合凈收益率 現行資本辦法現行資本辦法 新資本辦法新資本辦法 現行資本現行資本辦法辦法 新資本辦新資本辦法法 國債（5Y)2.63%0%0%10.50%8%0%0%2.

127、63%2.63%國開債（5Y）2.79%0%0%10.50%8%25%0%2.09%2.09%地方債（5Y）2.67%20%10%10.50%8%0%0%2.50%2.59%企業債（企業債（AAA，5Y）3.29%100%75%10.50%8%25%6%1.72%1.87%二級資本（AAA-,5Y)3.52%100%150%10.50%8%25%6%1.89%1.59%普通金融債（AAA,5Y)2.98%25%40%10.50%8%25%0%2.08%1.98%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：名義收益率數據采用 2023 年以來（截至 2023 年 6 月 20 日）各類債券到期收益率

128、均值，綜合凈收益率=（名義收益率-資本成本率）*（1-增值稅率）*（1-所得稅率）部分區域性銀行出于客戶關系維護及做高收益率的考慮，適當進行信用下沉。部分區域性銀行出于客戶關系維護及做高收益率的考慮，適當進行信用下沉。城商行與當地政府合作關系緊密，會配置一些當地城投平臺發行的債券。從上市銀行持倉信用債的評級來看，國股行信用債投資以 AAA 為主，基本不做信用下沉，城商行在收益考核壓力下，適當進行信用下沉抬升投資收益率，其投資信用債評級以AA 為主，此外，AA-以上債券還可起到優化流動性指標的作用。圖圖40：上市銀行投資信用債評級結構（上市銀行投資信用債評級結構（2022）數據來源：各銀行財報、

129、開源證券研究所 3.4.3、靈活運用久期，但需考慮利率風險靈活運用久期，但需考慮利率風險 銀行自營在利率高位拉長久期，利率低位降低久期。銀行自營在利率高位拉長久期，利率低位降低久期。由于商業銀行在債券投資過程中，不輕易加杠桿和信用下沉，因此久期管理成為銀行自營為數不多可以靈活運用的增厚收益的手段。從工商銀行債券投資期限結構變化來看，由于銀行自營以配置為主的特征，其傾向于在收益率高位拉長久期增厚收益，在利率低位降低久期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商銀行建設銀行中國銀行郵儲銀行興業銀行中信銀行民生銀行華夏銀行長沙銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行青農商行無錫銀行

130、未評級 AAAAAAA以下行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/59 圖圖41：工商銀行債券投資剩余期限結構工商銀行債券投資剩余期限結構 圖圖42：1Y 以上債券占比與國債收益率走勢以上債券占比與國債收益率走勢趨同趨同 數據來源：工商銀行財報、開源證券研究所 數據來源：Wind、工商銀行財報、開源證券研究所 自營投資久期管理需考慮利率風險，將債券久期控制在合理區間。自營投資久期管理需考慮利率風險，將債券久期控制在合理區間。由于商業銀行靠資負期限錯配盈利，天然蘊含著利率風險。由于商業銀行靠資負期限錯配盈利，天然蘊含著利率風險。根據商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引

131、（修訂），銀行賬簿利率風險指利率水平、期限結構等不利變動導致銀行賬簿經濟價值和整體收益遭受損失的風險，主要包括缺口風險、基準風險和期權性風險。具體來看，商業銀行面臨的利率風險主要有：（1）缺口風險：資產負債久期不匹配。）缺口風險：資產負債久期不匹配。由于商業銀行資產端久期長，負債端久期短，當利率上升時，資產端重定價周期長，負債端重定價快，會使得負債成本提升，但資產端收益不變，銀行利息凈收入下降。圖圖43：自營投資面臨利率風險的約束自營投資面臨利率風險的約束 資料來源：開源證券研究所（2）基差風險：定價基準利率調整非同步。）基差風險：定價基準利率調整非同步。由于我國債券市場、貨幣市場、存貸款市場

132、等不同市場間的利率變化仍然存在割裂的現象，其中存貸款市場的基差風險最為突出。例如 2022 年以來 LPR 快速下行，但存款利率調整滯后，“非對稱調息”使得基差風險明顯增加。2023Q1 商業銀行由于 LPR 大幅下調而重定價，但存款利率保持相對剛性時，凈息差大幅下降。（3）期權風險期權風險利率變動時客戶的潛在選擇。利率變動時客戶的潛在選擇。當利率變化時，客戶行使隱含在銀行資產負債表內業務中的期權可能給銀行造成損失，一般體現為客戶提前歸還30%32%33%36%38%39%40%43%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201819H1201920H1202

133、021H1202122H12022已逾期3個月以內3至12個月1至5年5年以上75%77%79%81%83%85%87%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%201819H1201920H1202021H1202122H12022十年國債收益率1年以上債券占比（右軸）利率利率上升上升貸款、投資等利率上升存款、同業負債利率上升凈利息收入下降利息收入上升（慢）利息支出上升（快）資產久期長，比負資產久期長，比負債重定價慢債重定價慢利率利率上升上升貸款、投資等重新估值存款、同業負債重新估值凈權益估值下降凈權益估值下降資產估值下降（多）負債估值下降（少）原因：資產久期長，原因：資產

134、久期長，比負債估值下降多比負債估值下降多凈利息NII變動權益經濟價值EVE變動利率變動影響利率變動影響銀行監管指標銀行監管指標 利率上升利率上升X XBPBP凈利凈利息變動息變動/當年凈利當年凈利息收入息收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/59 貸款本息和提前支取存款。如 2022 年以來 LPR-5Y 大幅下降，催化了客戶提前償還房貸行為，使得銀行利息凈收入下降。在商業銀行管理利率風險的實踐中，主要是監控凈利息在商業銀行管理利率風險的實踐中，主要是監控凈利息 NII 變動和權益經濟價變動和權益經濟價值值 EVE 變動。變動。在實踐過程中，資產負債部需定

135、期對行內凈利息 NII 變動和權益經濟價值 EVE 變動進行測算，以確保銀行利率風險處于合理區間內。具體到自營投資來看，商業銀行會對單個券種進行不同利率變動情景下的價格變動限額測算，以及對投資組合的重定價期限進行管控。在 NII 變動和 EVE 變動較大的時期，商業銀行需管控自營投資資產久期，嚴格控制中長期尤其是超長期債券投資。當然，管理投資組合的利率風險，除了做好限額管理之外，還要前瞻性的研判利率走勢，動態監測 DV01 暴露，對于個券發生較大浮盈浮虧的時候，要及時剖析，查明原因。3.4.4、合理節稅是提高稅后收益的重要手段合理節稅是提高稅后收益的重要手段 在考核稅后收益的情況下，政府債投資

136、性價比進一步提升。在考核稅后收益的情況下，政府債投資性價比進一步提升。根據目前的稅收政策，銀行自營投資政府債（國債、地方債）獲取的利息收入可免征所得稅與增值稅，具有明顯的稅收節約效應，金融債利息收入可免征增值稅，企業債則不享受稅收優惠。因此，當金融市場部面臨的考核是稅后收益考核時，政府債的配置性價比將進一步提升。表表18：銀行自營債券投資稅收政策銀行自營債券投資稅收政策 債券類型債券類型 利息收入利息收入 資本利得資本利得 所得稅所得稅 增值稅增值稅 所得稅所得稅 增值稅增值稅 國債 0%0%25%6%地方政府債 0%0%25%6%政策性金融債 25%0%25%6%鐵道債 12.5%6%25%

137、6%金融債（不含政金債）25%0%25%6%同業存單 25%0%25%6%企業信用債 25%6%25%6%非標投資 25%6%25%6%數據來源：財政部、國家稅務總局、開源證券研究所 4、自營投資決策過程揭秘自營投資決策過程揭秘 4.1、參與自營投資參與自營投資的部門：資負、金市、同業專營等的部門：資負、金市、同業專營等 金融市場部是自營投資主體，其他參與部門有資產負債部、同業專營部以及分金融市場部是自營投資主體，其他參與部門有資產負債部、同業專營部以及分支機構支機構等等。首先金融市場部是自營投資的主要力量，但投資總額度的分配，涉及到信貸、投資、同業等大類資產的擺布，這就需要全行層面統籌規劃。

138、資產負債部（司庫）也可以開展一部分債券投資，但資負部的投資更體現“管理”目的而非“盈利”訴求，因此其持有的債券大部分是流動性較好、資本占用較少的品種。有時兩個部門還會開展一些合作，比如在尋求資本債發行時，資負部會和其他銀行溝通一些互持計劃，金市部會參考這些安排代理完成對他行資本債的投資。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/59 圖圖44：A 股上市銀行資產股上市銀行資產配置以貸款和金融投資為主配置以貸款和金融投資為主 數據來源：Wind、開源證券研究所 另外，銀行自營涉及到地方債、信用債、同業存單、券商資管計劃等投資標的，地方分支機構亦有參與意愿，例如分支機

139、構為競標到更多財政存款，有買地方債的訴求；為維護客戶關系，有買信用債的訴求；為維持同業合作，有投資非標的需求。需要注意的是，涉及到同業存單、非標等同業投資行為，分支機構自身沒有審批權限，這就又牽扯到另一個部門同業專營部，所有同業業務均需經過同業專營部審批。但分支機構沒有投資的交易臺，其投資訴求均需經過總行代投，在季末收益考核時，總行可以將代投產生的投資收益返還給分支機構。圖圖45：多部門參與多部門參與銀行自營投資銀行自營投資過程過程 資料來源：開源證券研究所 4.2、從決策到執行，多部門的博弈與協同從決策到執行，多部門的博弈與協同 自營投資決策過程：自營投資決策過程：ALCO 統籌大方向決策，

140、金融市場部等前臺統籌大方向決策，金融市場部等前臺部門落實部門落實投資，投資，資產負債管理部等中后臺資產負債管理部等中后臺部門部門監控。監控。0%20%40%60%80%100%23Q1202223Q1202223Q1202223Q1202223Q12022國有行股份行城商行農商行上市銀行現金及存放中央銀行同業資產金融投資貸款其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/59 圖圖46：銀行自營債券投資決策執行過程銀行自營債券投資決策執行過程：多部門的博弈與協同：多部門的博弈與協同 資料來源：開源證券研究所 4.2.1、決策決策機制機制：ALCO 安排總投資與重點品

141、種額度安排總投資與重點品種額度 對于大行、股份行和綜合能力較強的區域性銀行，行內會建立由高管和各業務部門領導等相關人員組成的資產負債管理委員會（ALCO），定期召開會議決定銀行下階段資產配置的重點方向。ALCO 根據當下經濟形勢、監管要求、政策預期等，考慮行內規模增長要求、資本占用安排、LCR/NSFR 等流動性監管指標達標壓力等諸多因素，對銀行下季度的資產負債配置做出安排，統籌全行各類資產負債品種的規模、結構、期限等具體事項，其中也包括了對于自營投資業務的總額度分配以及重點投資品種的規模安排。在季度出做出投資額度的規劃后，銀行按此額度進行投資，流動性的階段性變化（如春節前后銀行間流動性出現前

142、緊后松等）對銀行投資額度的擾動不大。對于其他規模較小，綜合能力偏弱的農商行和農合機構來說，行內可能沒有建對于其他規模較小，綜合能力偏弱的農商行和農合機構來說，行內可能沒有建立相對規范的資產負債立相對規范的資產負債配置流程，資產配置和投資額度的分配較為粗放和主觀，配置流程，資產配置和投資額度的分配較為粗放和主觀，一般是銀行高層直接基于上一年的盈利水平直接給各業務部門分配盈利目標、投資或信貸額度、RWA 限額等。投資額度如何決定？投資額度如何決定？（1）銀行可用資金規模）銀行可用資金規模：存款增長快，市場流動性充裕時，銀行可用資金規模存款增長快，市場流動性充裕時，銀行可用資金規模增多。增多。銀行資

143、產投放的資金主要來源于以存款為主的負債，當存款增速較快時，商業銀行可用資金規模增加，此時無論是信貸投放和債券投資的增速均會維持不錯的增速。此外，銀行可用資金規模亦受到市場流動性擾動，當市場流動性較為充裕時，表明銀行從市場拆借資金較為便利，商業銀行可用資金規模增多。（2 2）信貸與投資額度分配：優先投放信貸，投資額度被動屬性明顯。）信貸與投資額度分配：優先投放信貸，投資額度被動屬性明顯。信貸資產是商業銀行進行資產配置時的優先資產，一方面是貸款收益率比較高，且具有很強定價合規管理，定價授權策略等。LCR/NSFRLCR/NSFR指標：指標：優質流動性資產管理，同業負債期限和結構管理等；債券估值和久

144、期管理。債券估值和久期管理。RWA增速，資本充足率目標安排等；資本占用結構：資本占用結構：貸款投放、同業投資、債券投資資本占用優先級安排等。資產負債管理委員會（資產負債管理委員會（ALCOALCO）資本管理資本管理風險管理風險管理定價管理定價管理貸款投放：貸款投放：投放規模及結構目標；債券投資：債券投資：重點品種投資規模安排，根據行內流動性、資本管理等要求做好季末時點投資品種規模安排。存款：存款：存款規模和結構安排；投存聯動：投存聯動：地方債/企業債對財政資金、企業結算資金的沉淀等。資產管理資產管理負債管理負債管理會議做出金融投資總規模安排金融投資總規模安排，根據資負、資本、風險、定價管理目標

145、做出重點投資品種規模安排。重點投資品種規模安排。金融市場部金融市場部根據利率市場環境、部門考核要求，資產負債管理委員會投資額度安排進行投資。配置盤：傾向于早配早收益，利率高位加大配置力度。交易盤：把握市場行情獲取波段收益。金融市場部實際運行中投資品種額度超出ALCO安排的，通過FTP定價調節。資產負債部資產負債部日間流動性監測：日間流動性監測：超儲率高位時資負部買入短期利率債；管控利率風險敞口：管控利率風險敞口：DVO1暴露等；金市部投資行為監金市部投資行為監控：控：保證金融市場部月中、季中投資額度與ALCO安排額度偏離度不要太大。資產配置決策：資產配置決策：投資總額度和重點品種額度監控監控投

146、資投資以以FTPFTP價格價格提供資金提供資金行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/59 的存款派生作用，授信也有助于維持客戶關系，相對來說產生的收益是更加長期和穩定的；另一方面監管對于商業銀行信貸投放規模也有指導，農商行新增可貸資金需 70%以上用于投放貸款等。因此金融投資具有一定的“被動配置”特征。在宏觀經濟向好，企業信貸需求旺盛時，銀行往往投放更多信貸，配債資金減少，債市走熊；而當信貸需求乏力時，自營投資規模則會出現階段性高增，相應配債資金增多，債市走牛。因此，社融增速與國債收益率呈現一致變動，社融走強，信貸投放多，擠壓銀行配債資金，債券市場走熊，收益率

147、上行。圖圖47：商業銀行債券投資增速與存貸增速差走勢一致商業銀行債券投資增速與存貸增速差走勢一致 圖圖48：社融增速與債市收益率同向變動（社融增速與債市收益率同向變動（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 債貸性價比也會影響銀行資產配置行為。債貸性價比也會影響銀行資產配置行為。雖然一般來說貸款是銀行優先投放的資產，但當貸款收益率下行較快時，投貸帶來的綜合收益率或不如買債。一個粗略的債貸比價公式為：綜合凈收益率綜合凈收益率=名義收益率名義收益率-資本成本資本成本-信用成本信用成本-稅收稅收+存款派生存款派生收益收益，其中資本成本=風險權重*資本轉換系數（10

148、.5%）*資本成本率，信用成本用貸款不良率表示，存款派生收益率=凈息差*（1-所得稅率）。用該公式來對比一般貸款和 5Y 國債的綜合凈收益率，其中國債沒有信用成本，亦沒有存款派生收益。從測算結果來看，債貸比價效應明顯，當國債與貸款綜合凈收益率差值抬升時，即國債配置性價比較高時，銀行持倉國債增速與投放貸款增速之差也隨之抬升。圖圖49：債貸比價效應是影響銀行資產配置決策的重要因素債貸比價效應是影響銀行資產配置決策的重要因素 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2.2、投資投資執行執行：金市部在收入、：金市部在收入、利潤、利潤、RAROC 等考核下擺布投資盤子等考核下擺布投資盤子 0%5%10%

149、15%20%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%2018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04存款增速-貸款增速中債:債券托管量:商業銀行（同比增速）2345810121416182015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04中國:社會融資規模存量:同比中國:中債國債到期收益率:10年（右軸）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8

150、%10%12%14%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04綜合凈收益率差（國債-貸款）同比增速差（國債-貸款，右軸）行業深度報告行業深度報

151、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/59 金融市場部投資：金融市場部投資：在 ALCO 做好下季度資產負債安排后，金融市場部在收入、RAROC 考核要求下根據資負部額度安排以及利率市場環境具體做出金融投資盤子的擺布。配置盤的擺布與信貸投放邏輯相通，秉持早配早收益的原則，如果對下階段利率走勢較為悲觀或不太明朗的情況下，銀行會傾向于在年初把配置的額度用足。交易盤的擺布更加靈活，根據市場環境的判斷擇機買賣獲取博取價差收入。各類債券之間亦存在一定比價效應。各類債券之間亦存在一定比價效應。金融市場部各類投資品種的綜合凈收益=名義資產收益率-資金使用成本-資本占用成本-信用風險成本-稅收成本

152、率。金市部根據市場環境也會在各類債券之間比價抉擇，根據商業銀行持債數據和各債券綜合凈收益率來看，利率品種中國債和政金債存在一定的比價效應，當國債與政金債綜合凈收益率差值提升時，商業銀行配置國債增速高于政金債。圖圖50：國債與政金債之間存在比價效應國債與政金債之間存在比價效應 圖圖51：同業存單和銀行金融債之間存在比價效應同業存單和銀行金融債之間存在比價效應 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：綜合凈收益率=（名義收益率-資本成本率）*（1-所得稅率）*（1-增值稅率）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：綜合凈收益率=（名義收益率-資本成本率）*（1-所得稅率）*（1-增值稅率）資金成本

153、是影響金市部收益考核的關鍵變量。資金成本是影響金市部收益考核的關鍵變量。由于銀行自營投資使用的資金多來源于負債，需要支付一定的利息，因此自營投資也需考核資金成本。但銀行負債來源多樣，有存款、同業負債等，即使是存款，不同客戶、不同期限的存款的成本率也是不同的，銀行自營投資所使用的資金又對應哪一筆負債呢，資金成本如何有資金成本如何有效計量呢？這其中是銀行內部資金轉移體系在發揮作用。效計量呢？這其中是銀行內部資金轉移體系在發揮作用。FTP：銀行資產負債配置“無形的手”：銀行資產負債配置“無形的手”FTP 即內部資金轉移體系，是商業銀行內部司庫與業務經營單位按照一定規則全額即內部資金轉移體系，是商業銀

154、行內部司庫與業務經營單位按照一定規則全額有償地轉移資金，達到核算業務資金成本或收益的目的有償地轉移資金，達到核算業務資金成本或收益的目的，FTP 價格是由司庫提供給業務經營單位的轉移資金價格。商業銀行運營 FTP 實現內部各類資產負債業務的記賬與管理，以存貸業務為例，支行人員拉來存款必須通過貸款的投放或者債券投資實現收益，那如何對存款業務進行考核？商業銀行內部需要有一個虛擬的計價中心，即司庫，對全行資產和負債業務進行統一的核算和計價。資金提供者以一定的負債成本獲取資金，然后以FTP 價格賣給司庫，（FTP 價格-負債成本率）即資金提供者（例如存款、同業負債）獲取的凈收益率；資金使用者以一定的

155、FTP 價格從行內獲取資金，然后通過資產投放以一定的資產收益率獲取利息收入，（資產收益率-FTP 價格）即資金使用者的凈收益率。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%-10%-5%0%5%10%15%20%2019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03國債yoy-政金債yoy綜合凈收益率（國債-政金債，5Y，右軸）-0.08%-0.06%-0.04%-0.02%0.00%0.02%0.04%-30%-25%-

156、20%-15%-10%-5%0%2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03同業存單yoy-銀行債yoy綜合凈收益率（同業存單-銀行債，AAA，1年，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/59 圖圖52：銀行內部資金轉移體系（銀行內部資金轉移體系（FTP）運行機制）運行機制 資料來源：開源證券研究所 FTP 將利率風險和流動性風險從業務部門剝離至司庫。將利率風險和流動性風險從業務部門剝離至司庫。一方面，通過 FTP 體

157、系的運用，使得存款業務人員拉來一筆存款時，不需要考慮是否有相應的貸款業務或債券投資業務去做，而貸款業務人員想投放貸款或金融市場部想進行債券投資時，也無需考慮是否有相應期限的資金來匹配，資負匹配管理統一交由司庫進行，即司庫承擔管理全行流動性風險的職責。另一方面，通過 FTP 定價原理，對每筆業務可以進行有效的利差鎖定，各業務單位的業務只要生命周期按照合同進行，其產生的FTP 利潤是確定的，不會受到利率變化的影響。例如存款業務部門拉到存款后賣給司庫，就能獲得一個固定收益，利率風險全部集中與司庫統一管理。此外，FTP 還可以承擔資產負債配置指揮棒的作用，通過對不同業務賦予不同的 FTP 定價，可實現

158、資源有效分配，例如在商業銀行鼓勵做零售信貸時，可以對零售貸款的 FTP 成本定的低一些，那么貸款業務人員投放零售信貸獲取的貸款利差（貸款收益率-FTP 成本）越高，去做零售信貸的動力就越強。目前我國目前我國商業銀行商業銀行 FTP 基準收益率曲線主要分為存貸款收益率曲線和市場收益率基準收益率曲線主要分為存貸款收益率曲線和市場收益率曲線。曲線。存貸 FTP 曲線主要運用于存貸業務，市場收益率曲線運用于銀行金融投資、同業業務和票據業務等，即銀行自營投資的 FTP 定價適用的是市場收益率曲線。以債券投資為例，FTP 定價為市場收益率曲線+FTP 調整項，一般將同業存單利率、同業拆借利率、債券收益率等

159、作為 FTP 定價曲線的市場收益率參考。表表19：FTP 曲線曲線分為兩類分為兩類 FTP 曲線類型曲線類型 具體定價曲線具體定價曲線 使用產品使用產品 人民幣存貸收益率曲線 人民幣存貸款 FTP 曲線 人民幣自營存款、一般性貸款 市場收益率曲線 人民幣市場收益率曲線 人民幣投融資業務、同業業務、國內信用證議付業務、票據業務 外幣市場收益率曲線 所有境外外幣業務、在岸外幣貸款業務等 資料來源：開源證券研究所 FTP 調整項主要受幾方面的影響：調整項主要受幾方面的影響：（1）市場資金面：受宏觀經濟、貨幣政策、監管調控等因素影響。（2）銀行信用資質：信用資質越高的銀行融資成本相對越低，則 FTP

160、價格在市場收益率曲線上加點更少。資金提供者資金提供者資金中心資金中心資金使用者資金使用者FTP收入FTP成本FTP負債利率負債利率資產利率資產利率將資金來源以FTP價格賣給資金中心，獲得利差收入從資金中心以FTP價格獲取所需資金，付出資金成本FTPFTP利差行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/59（3）存款準備金調整項：由于存放于央行的存款準備金收益率較低，無法覆蓋資金成本，出現收益成本倒掛時，司庫會綜合考慮這部分損失由哪些部門承擔。（4）流動性調整項：一般體現在需要重定價的貸款產品中，例如一筆五年期，每年重定價的貸款，為了規避利率風險，按照一年期市場的利率

161、來定價，相當于用一年期的資金去匹配做了五年期的資產投放，存在資負期限錯配的流動性風險，一年后商業銀行融資時，資金的供需是不確定的，因此要將這部分流動性風險考慮在FTP 價格內。（5）利率風險調整項：當商業銀行判斷未來利率會上升時，對當下節點發放的固定利率貸款或持有至到期的債券投資，會在正常的融資成本上加點，規避未來利率變化對行內損益的影響。（6）業務策略調整項：利用 FTP 定價可以引導商業銀行資源配置，因此銀行也可以通過 FTP 加減點來引導銀行長期業務導向，在疫情期間為響應國家政策支持普惠小微，商業銀行內部普惠小微貸款 FTP 價格相應下調。圖圖53：人民幣存貸款人民幣存貸款 FTP 曲線

162、曲線 資料來源：開源證券研究所 圖圖54：市場基準收益率曲線市場基準收益率曲線 資料來源：開源證券研究所 期限期限收益率收益率貸款定價貸款定價貸款貸款FTPFTP存款存款FTPFTP存款定價存款定價存款期限存款期限貸款到期期限貸款到期期限貸款利差貸款利差期限錯配期限錯配利差利差存款利差存款利差流動性管流動性管理成本理成本期限期限收收益益率率Shibor/Shibor/回購利回購利率率同業存單利率同業存單利率同業存放同業存放/拆放拆放債券市場利率：債券市場利率：國債國債/國開債國開債短期收益率曲線短期收益率曲線中期收益率曲線中期收益率曲線長期收益率曲線長期收益率曲線市場基準市場基準收益率曲線收益

163、率曲線行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/59 當當 FTP 定價曲線確定了之后，確定投資品種的定價曲線確定了之后，確定投資品種的 FTP 價格。價格。FTP 體系的運用對于商業銀行自營投資的影響主要在于：（1）資金獲取成本高的銀行，其自營投資面臨更高的收益率考核標準，國股行在攬儲、發債層面均有成本優勢，而區域性銀行資金成本相對較高，在收益率考核下城農商行自營投資中信用債、同業存單占比較高。（2）對于商業銀行投資不同期限的標的來說，期限越長對應資金成本越高，FTP成本越高。4.2.3、監控與調節：資產負債管理部主導監控與調節：資產負債管理部主導 資產負債部對

164、金融市場部資產負債部對金融市場部等部門等部門投資行為進行監管與調節。投資行為進行監管與調節。例如信用債季中超過額度安排時，資產負債部門會對金融市場部進行指導。此外，FTP 定價對金融市場收益考核形成較大影響，超出 ALCO 安排的投資額度部分也會通過 FTP 定價的加點來調節。5、各類銀行自營投資各類銀行自營投資的的差異差異 5.1、自營投資結構：交易盤買基金，配置盤買利率債自營投資結構：交易盤買基金，配置盤買利率債 銀行自營投資超配利率債品種，銀行自營投資超配利率債品種，2022 年政府債占比達年政府債占比達 58%。在商業銀行利用自營資金進行投資時，對于安全性的要求非常高，同時兼顧流動性、

165、資本充足率的達標安排，收益率的優先級相對靠后。因此，風險低、流動性佳、質押便利，同時具有資本節約和免稅優勢的利率品種是成為商業銀行的最佳配置選擇。（1）風險低：）風險低：利率債品種無違約風險；（2）流動性佳：流動性佳：一方面，持有利率債品種可起到很好地優化 LCR 的作用，另一方面，在銀行日間流動性緊缺時，利率債品種二級市場流動性好，比較容易置換流動性；（3）資本節約：資本節約：利率債品種風險權重低，其中國債（0%）/政金債（0%）/地方債（20%），具有明顯的資本節約優勢；（4）稅收節約：稅收節約：國債和地方債利息收入免征所得稅與增值稅；（5）質押便利：質押便利：商業銀行持有利率債品種可作為

166、流動性備手，無論是向央行申請 SLF 和 MLF，利率債都是合格的質押物；此外，在銀行間市場的回購交易中，以利率債作為質押更容易融入資金，且利率債作為信用風險緩釋工具，可降低回購業務的資本占用。從從 2022 年上市銀行金融投資結構來年上市銀行金融投資結構來看，政府債占比達看，政府債占比達 58.4%。從全部商業銀行配債結構來看，地方政府債占比最高達到 39%左右，國債和政金債占比分別為 22%和 18%，利率債品種超配明顯。表表20：利率債為利率債為貨幣政策工具合格抵押品貨幣政策工具合格抵押品 對象對象 期限期限 合格抵押品合格抵押品 常備借貸便利（SLF）主要為政策性銀行和全國性商業銀行

167、1-3 個月 合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。中期借貸便利（MLF）符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行 3-12 個月 國債、央行票據、政策性金融債、中央政府代發的地方政府債、同業存單、主體信用評級和債券信用評級均為 AAA級的企業債券和中期票據主體信用評級為 AAA 級、債項評級為 A-1 級的短期融資券和超短期融資券。不低于 AA 級的小微、綠色和“三農”金融債券:AA+、AA 級公司信用類債券，句括企業債、中期票據、短期融資券:優質的小微企業貸款和綠色貸款。資料來源：開源證券研究所 交易盤以基金投資為主，配置盤以利率債為主。交易盤以基金投資為主，配置盤以利率

168、債為主。2022 年末，上市銀行配置盤中利率債占比高，其中 AC 約 77%是利率債，政府債占比 67%左右；FVOCI 中依然是利率債占比最高，與 AC 相比，信用債和金融債占比提升；交易盤（FVTPL）中主要是基金投資（34%）和金融債（18%），判斷金融債中二永債居多，源于銀行自營投資的二永債因不能通過 SPPI 需全部分類至 FVTPL。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/59 圖圖55：上市銀行上市銀行各賬戶各賬戶金融投資結構金融投資結構有明顯差異有明顯差異 圖圖56：商業銀行超配利率債（商業銀行超配利率債（2023-05）數據來源：各銀行財報、開

169、源證券研究所 注：2022 年數據 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上清所和中債登統計數據合計 5.2、銀行投資行為的分化：銀行投資行為的分化：約束條件下選擇的最優解不同約束條件下選擇的最優解不同 負債成本差異推動負債成本差異推動各類型各類型銀行金融投資結構的分化。銀行金融投資結構的分化。由于各類型銀行面臨的監管約束不同，同時其負債穩定性和成本亦有較大差異，因此各類型銀行自營投資行為亦出現明顯分化。其中最重要的是各類型銀行計息負債成本率有較大差異，負債是自營投資主要的資金來源，其資金成本會通過行內 FTP 傳導至金融市場部，負債成本越高的銀行，金融市場部面臨的收益考核壓力更大。從各類型

170、銀行金融投資結構可以看出，負債成本最低的國有行政府債占比最高，而負債成本較高的城商行和股份行政府債占比最低，通過投資信用債、基金、非標等產品增厚收益。資金成本是影響銀行金融投資結構的重要因素之一，但也有其他因素影響著不同銀行之前投資行為的分化。圖圖57：各類型銀行計息負債成本率各類型銀行計息負債成本率不同不同 圖圖58：各類型銀行金融投資結構各類型銀行金融投資結構分化分化 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 5.2.1、國有行：投資風格穩健，超配地方債國有行：投資風格穩健，超配地方債 國有行國有行負債成本低，負債成本低，明顯超配地方債。明顯超配地方債。國有

171、行攬儲能力強，存款占比高，負債成本低且穩定性強，因此國有行自營投資對收益考核要求不高，金融市場部收益壓力小，投資風格保守，較少進行主動交易，追求長期穩定收益，投資以配置盤為主，政府債占比高達 70%。此外，從 LCR 達標情況來看，上市銀行 LCR 均已滿足監管要求，城農商行 LCR 普遍超監管要求 50 個百分點以上，對比來看，國有行距監管0%20%40%60%80%100%FVTPLFVOCIAC總額政府債政金債企業債金融債基金投資非標其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%國債地方債信用債金融債 同業存單 政金債商業銀行

172、債券存量偏離度（右軸）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20H1202021H1202122H12022國有行股份行城商行農商行0%20%40%60%80%100%2022 22H1 2022 22H1 2022 22H1 2022 22H1 2022 22H1國有行股份行城商行農商行上市銀行政府債政金債企業債金融債基金投資非標其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/59 要求的緩沖空間不如區域性銀行，LCR 指標尚有一定的優化空間，也促使其加大利率債品種投資力度。由于國有行持債結構情況未有詳細數據披露，根據國股行持債結構

173、來看，國股行明顯超配地方債，地方債占債券投資比例達 48%。圖圖59：國有行國有行自營投資以政府債為主自營投資以政府債為主（2022）圖圖60：國股行債券國股行債券投資以地方債為主投資以地方債為主（2021-02）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖61：上市銀行上市銀行 LCR 和和 NSFR 情況情況：國有行距監管要求距離近：國有行距監管要求距離近（2022）數據來源：Wind、開源證券研究所 投資地方債主要為沉淀投資地方債主要為沉淀財政存款財政存款，以一級市場參與為主，以一級市場參與為主。國有大行偏好地方債，競標財政存款沉淀是一個重要原因。在商業

174、銀行競標財政存款時，買了多少地方債是一個重要考量因素，國有大行各地分支機構通過投資地方債維護與當地政府的合作關系，開拓規模大、穩定性強、成本低的財政存款。因此，商業銀行主要于一級市場參與地方債投資，買入后在 AC 賬戶中持有至到期獲取票息收入，較少參與二級市場的交易。除中國銀行外，2022 年其他國有行政府債 AC 賬戶占比均在 80%以上。政府債70%政金債9%企業債5%金融債8%基金投資3%非標1%國債地方債政金債國債地方債政金債政府支持機構債銀行普通金融債二級資本債資產支持證券信用債同業存單熊貓債其他0%50%100%150%200%250%300%350%400%工商銀行建設銀行農業銀

175、行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行中信銀行浦發銀行民生銀行興業銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行重慶銀行青島銀行蘭州銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行國有行股份行城商行農商行流動性覆蓋率凈穩定資金率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/59 圖圖62：六大行持有政府債主要以配置為主（六大行持有政府債主要以配置為主（2022）圖圖63：全國性銀行為地方債絕對配置主力（全國性銀行為地方債絕對配置主力（2021-02）數據來源：各銀行財報、開源

176、證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 此外，國有行為地方債主要承銷商，或有被動持有壓力。此外，國有行為地方債主要承銷商，或有被動持有壓力。商業銀行投資地方債或有一二級市場聯動因素，從地方債承銷情況來看，商業銀行為主要承銷商，近年來承銷比例有所下降，但仍維持在 65%以上。分銀行類型來看，國有行為承銷主力，2022 年國有行占所有銀行承銷份額的 71.18%。圖圖64：商業銀行為地方債主要承銷商商業銀行為地方債主要承銷商 圖圖65：國有行地方債承銷份額占比高國有行地方債承銷份額占比高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2.2、股份行股份行&城商

177、行：投資結構多元，基金投資占比高城商行：投資結構多元，基金投資占比高 股份行和城商行投資風格相似，超配股份行和城商行投資風格相似，超配信用債、信用債、基金和非標?；鸷头菢?。股份行和城商行金融投資風格相近，投資策略較為多元靈活，主動交易活躍，交易盤占比高于大行和農商行。一方面股份行和城商行負債結構和負債成本具有一定的共性，二者同業負債占比和負債成本均高于大行和農商行，負債端穩定性略低，且較高的資金成本使得金融市場部面臨較高的考核壓力；另一方面股份行和城商行規模沒有達到大行的影響力，投資行為不至于束手束腳，同時又不像農商行面臨那么嚴格的監管約束，且機制體制靈活，同業合作活躍，其投資策略較為靈活，

178、投資結構多元均衡。從金融投資結構來看，城商行和股份行政府債占比低，超配信用債、基金和非標以尋求更高的投資收益率。0%20%40%60%80%100%工商銀行 建設銀行 農業銀行 中國銀行 郵儲銀行 交通銀行FVTPLFVOCIAC全國性銀行及其分支行74%商業銀行，88%政策性銀行信用社保險機構證券公司基金公司及基金會其他金融機構非金融機構非法人產品境外機構全國性銀行及其分支行城商行農商行農合行村鎮銀行外資銀行其它銀行0%20%40%60%80%100%20182019202020212022銀行券商0%20%40%60%80%100%20222021202020192018國有行股份行城商行

179、農信社農商行政策性銀行民營銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/59 圖圖66：股份行和城商行股份行和城商行基金投資、非標占比高基金投資、非標占比高（2022）圖圖67：城商行城商行債券配置結構多元債券配置結構多元（2021-02）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 投資偏離度=股份行/城商行投資占比-上市銀行投資占比 數據來源：Wind、開源證券研究所 通過基金投資實現同業存單的順利發行。通過基金投資實現同業存單的順利發行。一方面，股份行和城商行負債端依賴同業融資，同業存單發行量大，截至 6 月 20 日，股份行和城商行存量同業存單規模分別為 4.80

180、 萬億和 4.25 萬億，合計占同業存單的 64%，是同業存單的主要發行方。而貨幣基金的底層資產主要配置方向即同業存單，股份行和城商行通過基金投資可實現與基金公司的友好合作，銀行自營買基金，基金配銀行存單。圖圖68：貨基貨基底層資產同業存單占比高底層資產同業存單占比高（2022）圖圖69：股份行和城商行為同業存單發行主力軍股份行和城商行為同業存單發行主力軍 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據統計截至 2023 年 6 月 19 日 5.2.3、農商行：嚴格監管約束下博收益，超配同業存單農商行：嚴格監管約束下博收益，超配同業存單 農商行農商行自營投資

181、在嚴格監管約束下，超配同業存單自營投資在嚴格監管約束下，超配同業存單。從金融投資結構來看，農商行明顯超配同業存單。雖然農商行負債中存款居多，但農商行攬儲成本較高，使得負債端成本較高，金融市場部進行投資時使用的資金成本高，對應需要滿足較高的收益要求，因此農商行自營投資需尋求品種下沉以博取更高收益，高收益品種可選的標的有非標（信托計劃、券商資管計劃）、信用債、同業存單等，但在實際運行過程中，農商行信用債和非標投資面臨較嚴的監管要求，從而同業存單成為農商行青睞的投資品種。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%政府債政金債企業債金融債基金投資非標其他股份行城商行國債,26.52%地方債,

182、27.74%政金債,23.12%同業存單,6.97%國債地方債政金債政府支持機構債銀行普通金融債二級資本債資產支持證券信用債同業存單熊貓債其他現金,35.7%買入返售,21.8%同業存單同業存單,32.0%32.0%債券,42.16%現金其他資產買入返售國債其他金融債政金債企業債企業短期融資券中期票據同業存單資產支持證券其他債券股份行股份行34%34%城商行城商行30%30%國有行國有行26%26%股份行城商行國有行農商行外資銀行民營銀行信用社村鎮銀行政策性銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/59 圖圖70：農商行農商行超配金融債超配金融債（2022）圖

183、圖71：農商行農商行債券投資中同業存單占比高債券投資中同業存單占比高（2021-02）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：投資偏離度=農商行投資占比-上市銀行投資占比，金融債統計口徑含同業存單 數據來源：Wind、開源證券研究所 農商行非標農商行非標投資：投資：投資門檻要求高，投資規模受限投資門檻要求高，投資規模受限。根據關于加強農村中小金融機構非標準化債權資產投資業務監管有關事項的通知，農商行以自有或同業資金投資非標資產的，原則上應滿足監管評級在二級(含)以上且資產規模在 200 億(含)以上，業務規模不得超過本行同業負債 30%。農商行負債以存款為主，同業負債占比低，投資規模受到限制。

184、表表21：農商行金融投資農商行金融投資面臨嚴格面臨嚴格監管限制監管限制 投資標的投資標的 時間時間 監管文件監管文件 具體內容具體內容 影響影響 非標 2014.04 關于加強農村中小金融機構非標準化債權資產投資業務監管有關事項的通知 以自有或同業資金投資非標資產的，原則上應滿足監管評級在二級(含)以上且資產規模在 200 億(含)以上，業務規模不得業務規模不得超過本行同業負債超過本行同業負債 30%30%。限制農商行投資非標 金融投資 2019.01 關于推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見（1）各項貸款/總資產比例不低于 50%（2）小微和三農貸款/各項貸款占比逐年上

185、升直至 80%（3）新增可貸資金至少新增可貸資金至少 70%用于當地新增貸款比例用于當地新增貸款比例 間接限制農商行金融投資占比 二級資本債 2019.08 華東銀保監局監管要求 未經屬地監管部門同意，不得新增自營和理財資金投資省外銀不得新增自營和理財資金投資省外銀行二級資本債。行二級資本債。已經通過自營資金投資省外銀行二級資本債的要按照不低于 2.5%的比例計提撥備。限制當地農商行二級資本債投資等 信用債 2019.08 華東銀保監局監管要求 自營資金投資非金融企業債券占債券投資比例超過 30%的農商行，以及非保本理財資金投資非金融企業債券占債券投資比例超過 60%的農商行，應嚴格控制并有序

186、壓降上述比例；不得新不得新增自營和理財資金投資增自營和理財資金投資 AA+AA+以下和無評級的企業債券、公司債以下和無評級的企業債券、公司債券、企業債務融資工具、資產支持證券。券、企業債務融資工具、資產支持證券。對農商行投資低評級信用債做出限制 資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 農商行信用債投資：可用資金有限，投資低評級信用債面臨監管評級要求。農商行信用債投資：可用資金有限，投資低評級信用債面臨監管評級要求。（1）可用資金限制：）可用資金限制：監管明確規定銀行儲蓄存款不得用于企業債投資，而農商行憑借得天獨厚的網點下沉優勢，儲蓄存款是其主要負債來源，2022 上市農商行儲蓄存款占比

187、達 62%，為所有類型銀行最高，在監管對儲蓄存款用途的強監管下，農商行可用于企業債投資的資金是比較有限的。（2）農商行投資低評級信用債面臨嚴格監管約束。）農商行投資低評級信用債面臨嚴格監管約束。根據關于加強農村合作金融機構資金業務監管的通知，監管評級在二級及以上的農商行才能投資 AA 級以下債券，部分區域銀保監局對非金融企業債投資上限亦做出明確約束。此外農商行和當地政府關系不如城商行緊密，難以接觸到優質城投債資源，信用債投資渠道受限。-10%-5%0%5%10%15%政府債政金債企業債金融債基金投資非標其他農商行金融投資偏離度國債,14.0%地方債,15.5%政金債,30.5%信用債,6.7%

188、同業存單,26.9%國債地方債政金債政府支持機構債銀行普通金融債二級資本債資產支持證券信用債同業存單熊貓債其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/59 圖圖72：農商行儲蓄存款占比高農商行儲蓄存款占比高 圖圖73：信用債評級結構信用債評級結構 VS 同業存單評級結構同業存單評級結構（06.20）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表22：農商行投資低評級信用債需滿足相應監管評級要求農商行投資低評級信用債需滿足相應監管評級要求 法人機構監管評級法人機構監管評級 銀行內部制度建設要求銀行內部制度建設要求 投資業務投資業務-（

189、一）、業務制度健全，內部控制嚴密，部門崗位設置合理，人員配備齊全，如有交易資格要求，須預先取得市場成員資格 同業存款、同業拆借、同業借款、風險風險權重為零以及權重為零以及 AAA 級債券投資、級債券投資、以債券為標的的資產回購（返售）、保本和保證收益型理財投資等業務 三級（含）以上（二）、除符合（一）款條件外,具有專門的資金業務崗位（部門）且業務人員具有兩年（含）以上資金業務工作經驗等條件 開辦 AA級債券投資級債券投資、以票據為標的的資產回購（返售）、非保本浮動收益型理財投資等業務 二級（含）以上（三）、除符合（一）（二）款條件外，建立專門的資金業務部門和信息管理系統，具備完善有效的內部風險

190、評級體系等條件 開辦開辦 AA 級（含）以下債券投資、信托級（含）以下債券投資、信托產品投資、券商（基金公司、保險公司）產品投資、券商（基金公司、保險公司）發行的資產管理類產品投資等業務發行的資產管理類產品投資等業務 資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 監管約束下做高收益率監管約束下做高收益率+一級市場同業互持，農商行成同業存單重要配置力量。一級市場同業互持，農商行成同業存單重要配置力量。在投資低評級信用債面臨嚴格監管約束及農商行自身信用下沉能力不足的雙重因素下，評級高、流動性好、又能實現一定收益率要求的同業存單成為農商行自營投資的較優選擇。此外，農商行持有同業存單亦有一級市場互持

191、因素，由于農商行主體信用資質偏低，其發行的同業存單對市場化投資主體吸引力不足，在信貸投放旺季需發行同業存單補充負債時，農商行之間往往通過同業存單互持來緩解負債壓力。多重因素下，農商行成為同業存單除了廣義基金外的第二大配置力量，2023 年 5 月，農商行持有 15%的同業存單。圖圖74：農商行為同業存單重要配置力量農商行為同業存單重要配置力量(2023-05)數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%國有行股份行城商行農商行上市銀行個人定期個人活期公司定期公司活期其他非法人機構53%國有行6%股份行2%城商行5%農商行及農合行1

192、5%商業銀行35%政策性銀行證券公司保險機構信用社非法人機構基金公司其他國有行同業存單同業存單 信用債信用債 VS AAA93%無評級無評級47%AAA39%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/59 6、投資投資建議建議 6.1、篩選自營投資能力強、業績貢獻高的銀行篩選自營投資能力強、業績貢獻高的銀行 金融投資對銀行業績貢獻度逐漸提升。金融投資對銀行業績貢獻度逐漸提升。伴隨金融資產占總資產比例提升，及 I9新規后更多金融資產需分類至 FVTPL，投資凈收益及公允價值變動凈收益對業績的影響作用逐漸變大。2022 年上市銀行投資凈收益占營收比例達 6.14%，較

193、 2018 年提升 0.69pct，同時債市波動對銀行業績也逐漸產生較大擾動，2022 年上市銀行交易盤中金融資產估值在債市負反饋影響下大幅調整，使得 2022 年公允價值變動凈收益拖累營收 0.72 個百分點。分銀行類型來看，城商行金融投資對業績貢獻力度最大，投資利息收入占比和投資總收益占營收比例均高于其他類型銀行。圖圖75：金融資產占總資產比例提升金融資產占總資產比例提升 圖圖76：金融投資估值變動對銀行業績影響擾動大金融投資估值變動對銀行業績影響擾動大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖77：城商行城商行金融投資對業績貢獻度金融投資對業績貢獻度較

194、高較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：投資利息收入占比=金融投資利息收入/利息收入，投資總收益占比=（投資凈收益+公允價值變動凈收益-對聯營企業和合營企業的投資收益）/營業收入 具體到上市銀行來看：具體到上市銀行來看：（1）金融投資利息收入）金融投資利息收入/利息收入利息收入30%的上市銀行的上市銀行：杭州銀行（36.9%）、民生銀行（35.5%）、渝農商行（34.3%）、重慶銀行（33.5%）、寧波銀行（30.0%）；10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%20102011201220132014201520162017201820192020202122

195、H1202223Q1金融投資/總資產-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20182019202020212022投資凈收益占營收比例公允價值變動凈收益占營收比例2%7%12%17%22%27%32%37%42%47%2022202120222021202220212022202120222021國有行股份行城商行農商行上市銀行投資利息收入占比投資總收益占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/59（2）投資凈收益）投資凈收益/營業收入營業收入15%的上市銀行的上市銀行：南京銀行（24.6%）、青島銀行（20.5%

196、）、寧波銀行（19.5%）、蘭州銀行（19.3%）、蘇農銀行（17.0%）、青農商行（15.5%），其中寧波銀行金融投資對利息收入和投資凈收益的貢獻力度均處于同業前列。圖圖78：上市銀行金融投資占比及業績貢獻度上市銀行金融投資占比及業績貢獻度分化分化（2022）數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 上市銀行自營投資能力評估對比上市銀行自營投資能力評估對比 銀行名稱銀行名稱金融投資金融投資占比占比AC占比AC占比FVOCI占比FVOCI占比FVTPL占比FVTPL占比投資利息收入投資利息收入/利息收入利息收入投資凈收益投資凈收益營業收入營業收入規模趨勢圖規模趨勢圖（2018-2022）

197、公允價值變公允價值變動凈收益/營動凈收益/營收收規模趨勢圖規模趨勢圖（2018-2022）工商銀行工商銀行27%73%21%7%23%4%-1.3%建設銀行建設銀行25%70%23%7%22%2%-1.5%農業銀行農業銀行28%77%18%5%25%2%0.8%中國銀行中國銀行22%53%38%9%19%4%-1.7%郵儲銀行郵儲銀行35%74%8%18%27%7%1.0%交通銀行交通銀行30%62%20%18%23%6%-0.9%招商銀行招商銀行27%56%28%16%19%6%-0.8%中信銀行中信銀行29%45%32%22%19%9%0.5%浦發銀行浦發銀行29%47%25%28%21%

198、11%-2.0%民生銀行民生銀行31%61%21%17%35%10%-5.7%興業銀行興業銀行34%51%17%32%23%14%-0.3%平安銀行平安銀行25%54%13%33%11%7%0.7%光大銀行光大銀行32%58%22%20%22%8%-1.1%華夏銀行華夏銀行33%53%19%28%24%7%2.3%浙商銀行浙商銀行29%49%26%25%22%14%-3.7%北京銀行北京銀行33%60%15%26%26%13%-1.4%上海銀行上海銀行40%65%8%27%29%14%-0.3%江蘇銀行江蘇銀行35%49%15%36%22%15%0.2%寧波銀行寧波銀行47%30%37%32%

199、30%20%2.7%南京銀行南京銀行44%38%17%45%19%25%6.0%杭州銀行杭州銀行46%59%20%21%37%14%1.6%長沙銀行長沙銀行42%61%10%29%29%15%-0.2%貴陽銀行貴陽銀行44%61%26%12%18%8%0.0%成都銀行成都銀行33%67%15%18%29%13%-0.8%鄭州銀行鄭州銀行31%66%9%24%24%8%-1.8%重慶銀行重慶銀行36%58%30%12%34%14%-4.1%青島銀行青島銀行38%29%48%23%26%20%-11.4%蘭州銀行蘭州銀行30%48%24%29%18%19%-2.9%蘇州銀行蘇州銀行35%49%17

200、%33%25%12%1.7%西安銀行西安銀行44%68%18%14%30%11%-1.8%廈門銀行廈門銀行27%45%39%16%21%10%-4.1%齊魯銀行齊魯銀行40%54%32%14%30%9%0.6%無錫銀行無錫銀行31%65%21%13%23%14%-0.1%蘇農銀行蘇農銀行30%22%60%18%20%17%-1.2%江陰銀行江陰銀行33%50%30%20%20%10%-0.3%瑞豐銀行瑞豐銀行26%37%48%15%17%12%-0.7%滬農商行滬農商行31%36%54%11%21%6%2.1%渝農商行渝農商行42%70%18%12%34%6%-2.3%青農商行青農商行35%5

201、4%16%30%22%15%-1.5%常熟銀行常熟銀行25%58%24%18%14%11%-1.5%紫金銀行紫金銀行19%10%90%0%14%7%0.6%張家港行張家港行32%35%53%12%20%14%0.0%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/59 我們對上市銀行自營投資能力進行評估，我們對上市銀行自營投資能力進行評估，在（1）僅考慮名義資產收益率，（2）同時考慮資本成本和稅收優惠后的兩種情形下，對上市銀行自營投資能力進行對比評估。主要假設條件和測算過程如下：（1）配置盤投資收益率：）配置盤投資收益率：由于自營配置盤主要以獲取票息收入為主，其收入主要

202、計入利息收入，配置盤投資收益率采用 2022 年上市銀行財報中披露的金融投資平均收益率數據。（2）交易盤投資收益率：）交易盤投資收益率：銀行自營交易盤以獲取買賣價差為主，收入主要計入投資凈收益，同時交易盤金融資產市值波動計入公允價值變動凈收益科目，采用（投資凈收益+公允價值變動凈收益-對聯營企業和合營企業的投資收益）/交易性金融資產余額（FVTPL）期初期末均值來表示交易盤投資收益率。（3）綜合投資收益率：）綜合投資收益率：綜合考慮配置盤和交易盤的情況下，綜合投資收益率=配置盤投資收益率*（1-FVTPL 占比）+交易盤投資收益率*（FVTPL 占比）。（4）考慮資本成本和稅收成本的投資凈收益

203、率：）考慮資本成本和稅收成本的投資凈收益率：根據 2022 年上市銀行金融投資結構分別算出金融投資配置盤和交易盤的加權平均風險權重和加權平均稅收成本率，其中考慮政府債和基金投資的免稅優勢，根據投資凈收益率=名義資產收益率（1-稅收成本率）-資本成本（加權平均風險權重*資本成本率（7%）*資本轉換系數（10.5%），分別算出配置盤和交易盤的稅后投資凈收益率，綜合投資收益率測算方法與僅考慮名義收益率的方法相同。僅考慮名義資產收益率的情況下，城商行和股份行配置能力突出，城商行和農僅考慮名義資產收益率的情況下，城商行和股份行配置能力突出，城商行和農商行交易能力突出，商行交易能力突出，其中農商行交易盤投

204、資收益率偏高主要源于其交易盤以委外投資為主，基金投資占比高。從綜合投資能力來看，城商從綜合投資能力來看，城商行行股份行股份行農商行農商行國有行。國有行。在考慮資本成本和稅收節約后，國有行配置能力凸顯，城商行僅次于國有行，在考慮資本成本和稅收節約后，國有行配置能力凸顯，城商行僅次于國有行，主要源于國有行利率債占比高，資本節約和免稅優勢較強；城商行和農商行交易投資收益率較高。從綜合投資能力來看，國有行從綜合投資能力來看，國有行城商行城商行股份行股份行農商行。農商行。圖圖79：各類銀行投資能力評估（各類銀行投資能力評估（2022，名義收益率，名義收益率）：城：城商行和股份行配置能力突出商行和股份行配

205、置能力突出 圖圖80：各類銀行投資能力評估（各類銀行投資能力評估（2022，考慮，考慮資本和稅收）資本和稅收）：國有行配置能力凸顯國有行配置能力凸顯 數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 從個股來看從個股來看，按2022年投資利息收入/利息收入20%，投資凈收益/營業收入 10%進行篩選：（1）僅考慮名義收益率的情況下，綜合投資收益率3.50%的上市銀行有：成都成都銀行（銀行（4.37%）、南京銀行（南京銀行（3.78%）、浙商銀行（）、浙商銀行（3.75%）、杭州銀行（3.58%）、長2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%

206、投資收益率（配置）投資收益率（交易）投資收益率（綜合）國有行股份行城商行農商行上市銀行2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%3.20%投資收益率（配置）投資收益率（交易）投資收益率（綜合）國有行股份行城商行農商行上市銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 50/59 沙銀行（3.55%）、北京銀行（3.54%）、江蘇銀行（3.53%）、寧波銀行（寧波銀行（3.50%）。（2）在考慮資本節約和稅收優惠后，綜合投資收益率2.75%的上市銀行有：成成都銀行（都銀行（3.38%）、張家港行（2.98%）、無錫銀行（2.95%）、寧波銀行（寧波銀行（2

207、.88%）、青農商行（2.83%）、南京銀行（南京銀行（2.80%）、浙商銀行（浙商銀行（2.80%）。綜合考慮，我們建議重點關注自營投資對業績貢獻度大且自營投資能力較強的銀行，受益標的有受益標的有成都銀行、浙商銀行、寧波銀行和南京銀行成都銀行、浙商銀行、寧波銀行和南京銀行等等。圖圖81：上市銀行自營投資能力評估（上市銀行自營投資能力評估（2022）：城商行綜合投資能力較強：城商行綜合投資能力較強 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 投資利息收入投資利息收入（億元）（億元）投資利息收投資利息收入占比入占比投資收益率投資收益率（配置）（配置）投資凈收益投資凈收益（億元）（億元）投資凈收益投資凈

208、收益占比占比投資收益率投資收益率（交易）（交易）FVTPL占比FVTPL占比投資收益率投資收益率（綜合）（綜合）工商銀行工商銀行298723.3%3.32%2422.64%3.62%6.79%3.34%建設銀行建設銀行256221.9%3.39%180.22%0.32%6.65%3.19%農業銀行農業銀行277625.0%3.36%2263.12%4.61%5.48%3.43%中國銀行中國銀行166018.8%2.95%1292.09%2.28%8.87%2.89%郵儲銀行郵儲銀行128427.1%3.43%2627.81%3.20%17.61%3.39%交通銀行交通銀行97323.3%3.3

209、9%1254.59%1.86%17.83%3.12%招商銀行招商銀行65818.6%3.24%1534.45%3.87%15.76%3.34%中信銀行中信銀行58818.8%3.21%2019.49%3.77%22.48%3.34%浦發銀行浦發銀行62020.7%3.54%1588.37%2.53%28.05%3.26%民生銀行民生銀行93335.5%3.17%684.79%1.98%17.48%2.96%興業銀行興業銀行76323.2%3.66%29413.22%3.07%31.77%3.47%平安銀行平安銀行24410.7%2.83%1458.05%3.43%33.36%3.03%光大銀行

210、光大銀行53422.1%3.48%986.46%2.49%19.72%3.28%華夏銀行華夏銀行36023.8%3.93%848.96%2.76%28.32%3.60%浙商銀行浙商銀行22121.6%3.89%6210.14%3.34%25.32%3.75%北京銀行北京銀行28825.7%3.70%7411.15%3.08%25.60%3.54%上海銀行上海銀行26929.1%3.30%7313.73%2.67%26.88%3.13%江蘇銀行江蘇銀行25221.8%3.66%10615.09%3.30%35.84%3.53%寧波銀行寧波銀行23630.0%3.46%12822.19%3.58%

211、32.34%3.50%南京銀行南京銀行13319.3%3.82%12928.97%3.72%44.81%3.78%杭州銀行杭州銀行20336.9%3.69%4914.88%3.18%20.85%3.58%長沙銀行長沙銀行10529.3%3.68%3414.75%3.23%28.59%3.55%貴陽銀行貴陽銀行5318.4%3.45%138.08%3.71%12.22%3.48%成都銀行成都銀行9928.9%4.37%2311.30%4.38%17.89%4.37%鄭州銀行鄭州銀行6024.1%4.10%106.42%2.27%24.25%3.66%重慶銀行重慶銀行9233.5%4.58%107

212、.11%3.58%11.73%4.46%青島銀行青島銀行5226.3%3.64%119.10%2.05%23.38%3.27%蘭州銀行蘭州銀行3317.6%3.91%1216.62%3.50%28.63%3.79%蘇州銀行蘇州銀行4825.3%3.77%1513.01%2.83%33.28%3.46%西安銀行西安銀行4129.8%3.65%69.43%2.71%14.46%3.51%廈門銀行廈門銀行2520.6%3.06%46.38%2.33%15.80%2.95%齊魯銀行齊魯銀行5430.0%3.34%98.30%3.55%14.44%3.37%無錫銀行無錫銀行1823.4%3.18%510

213、.06%5.15%13.21%3.44%蘇農銀行蘇農銀行1219.5%3.10%615.81%7.71%18.25%3.94%江陰銀行江陰銀行1320.0%3.04%38.52%3.29%19.68%3.09%瑞豐銀行瑞豐銀行1116.7%2.90%411.29%6.98%15.00%3.51%滬農商行滬農商行9221.3%3.35%218.14%3.57%10.98%3.37%渝農商行渝農商行17634.3%3.62%124.02%2.02%11.60%3.43%青農商行青農商行3622.0%3.55%1413.94%2.95%30.23%3.37%常熟銀行常熟銀行1914.1%3.57%8

214、8.59%5.52%17.78%3.92%張家港行張家港行1620.2%2.81%612.09%8.31%12.23%3.48%國有行國有行1224223.0%3.31%10032.72%2.66%9.00%3.25%股份行股份行492021.6%3.44%12637.91%3.04%24.23%3.34%城商行城商行204526.3%3.72%70615.11%3.27%28.08%3.59%農商行農商行39324.7%3.24%788.28%3.60%14.39%3.29%上市銀行上市銀行1960022.9%3.49%30505.21%2.96%15.26%3.41%銀行名稱銀行名稱配置盤

215、投資能力配置盤投資能力交易盤投資能力交易盤投資能力綜合投資能力綜合投資能力行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 51/59 圖圖82：上市銀行自營投資能力評估（上市銀行自營投資能力評估（2022，考慮資本成本和稅收后，考慮資本成本和稅收后）：國有行投資綜：國有行投資綜合能力突出合能力突出 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 18%18%2.58%42%20%2.58%2.58%15%15%2.78%55%17%-0.14%2.59%15%15%2.75%44%23%3.22%2.78%19%19%2.26%43%21%1.49%2.20%21%21%2.54%36

216、%9%2.65%2.56%19%19%2.62%53%17%1.15%2.36%16%16%2.59%27%10%3.29%2.70%31%31%1.98%25%2%3.50%2.32%39%39%1.86%41%9%1.99%1.90%31%31%1.96%45%12%1.40%1.86%52%52%1.40%37%8%2.56%1.76%33%33%1.67%21%13%2.84%2.06%39%39%1.85%41%14%1.85%1.85%41%41%2.00%65%18%1.79%1.94%49%49%1.63%41%10%2.72%1.91%40%40%1.91%24%7%2.70

217、%2.11%41%41%1.63%34%9%2.19%1.78%38%38%2.00%41%15%2.52%2.18%35%35%1.99%43%12%2.85%2.27%40%40%2.01%58%18%2.61%2.28%37%37%2.07%46%13%2.45%2.15%40%40%1.91%44%10%2.57%2.10%51%51%1.33%28%13%3.02%1.54%42%42%2.22%49%13%3.46%2.44%45%45%1.94%44%13%1.64%1.87%56%56%1.59%64%23%2.29%1.67%38%38%1.99%37%8%1.62%1.90

218、%29%29%2.55%69%20%2.31%2.48%49%49%1.55%45%11%2.18%1.76%41%41%1.86%55%17%1.85%1.86%25%25%2.12%24%4%2.08%2.11%28%28%2.20%56%14%2.63%2.27%29%29%2.04%20%0%4.99%2.43%20%20%2.34%18%0%7.58%3.30%12%12%2.60%16%0%3.17%2.71%15%15%2.35%39%8%6.16%2.92%33%33%2.01%銀行名稱配置盤投資能力交易盤投資能力投資收益率（綜合）加權平均風險權重加權平均稅收成本率投資收益率（

219、配置）加權平均風險權重加權平均稅收成本率投資收益率（交易）工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行66%24%2.23%2.04%30%30%2.31%51%16%1.32%2.20%19%19%2.73%47%13%2.22%2.58%40%40%1.83%29%4%5.07%2.41%36%36%1.54%24%2%7.98%2.33%17%17%2.61%45%17%1.87%2.55%35%35%1.97%37%10%2.46%2.09%40%40%1.95%43%13%2.54%2.12%29%29%2.08%46%13%2.78%2.18%24%24%2.48%41%13%

220、2.26%2.45%招商銀行中信銀行浦發銀行民生銀行興業銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行重慶銀行青島銀行蘭州銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行無錫銀行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行張家港行國有行股份行城商行農商行上市銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 52/59 表表23：受益標的盈利預測受益標的盈利預測 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）評級評級

221、 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601916.SH 浙商銀行 564.37 2.74 0.64 0.69 0.78 0.88 4.59 3.94 3.51 3.11 未評級 601838.SH 成都銀行 459.50 12.30 2.69 3.18 3.76 4.39 5.61 3.86 3.27 2.80 未評級 002142.SZ 寧波銀行 1,698.44 25.72 3.49 4.09 4.89 5.85 9.29 6.28 5.26 4.40 未評級 601009.SH 南京銀行 887.49 8.58 1.78 2.

222、00 2.28 2.63 5.85 4.29 3.77 3.26 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、未評級標的均采用 Wind 一致預期；2、上述盈利預測及估值數據均以 2023 年 6 月 20 日為基礎。6.2、固定收益品種：關注銀行投資行為邊際變化固定收益品種：關注銀行投資行為邊際變化 銀行自營資金體量大，其投資行為變化對債券市場影響重大，因此固收投資者應深刻理解和密切跟蹤銀行自營投資行為。一方面需密切跟蹤銀行配置資金規模變化，另一方面，不同類型銀行投資偏好有所差異，特定品種需重點關注某類銀行配債行為變化，如利率債投資者重點關注大行行為，同業存單投資者緊盯農商行，基金公

223、司應關注股份行和城商行投資訴求。利率債品種：大行投貸節奏趨緩時受益，關注地方債發行節奏。利率債品種：大行投貸節奏趨緩時受益，關注地方債發行節奏。國有大行投資風險穩健，以利率品種為主，因此當大行信貸增速放緩時，利率債品種較為受益。此外，國有行明顯超配地方債，觀察全國性銀行及其分支機構每月新增地方債投資，與地方債凈融資規模變動趨勢幾乎完全一致，大行持倉地方債受其發行規模擾動大，因此，可密切關注地方債發行及到期情況，當地方債集中到期時，或釋放大行投資額度，對其他利率債品種形成利好。圖圖83：銀行投資地方債增速與地方債供給節奏一致銀行投資地方債增速與地方債供給節奏一致 圖圖84：大行貸款增速與利率債收

224、益率大行貸款增速與利率債收益率走勢趨同走勢趨同（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 同業存單：同業存單：2023 年以來農商行可配資金增多，持續增配同業存單。年以來農商行可配資金增多，持續增配同業存單。從 2023Q1上市銀行存貸增速差來看，農商行（1.90%）明顯高于上市銀行整體（1.60%），在農商行可配資金增多的情況下，金融市場部為完成行內考核收益，持續增配同業存單，農商行持倉同業存單比例持續提升。-4000-2000020004000600080001000012000140002019-012019-032019-052019-072019-0

225、92019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01地方債凈融資額(億元)地方政府債:全國性商業銀行及其分支行（當月新增）1.52.02.53.03.54.010.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%2018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04四大行貸款同比增速國債到期收益率:5年（右軸）國開債到期收益率:5年（右軸）地方政府債到期收益率:5年（右軸）行業

226、深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 53/59 圖圖85：農商行農商行投資同業存單比例投資同業存單比例較高較高 圖圖86：2023Q1 農商行存貸增速差高于上市銀行農商行存貸增速差高于上市銀行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 基金投資：基金投資：關注股份行和城商行投資訴求關注股份行和城商行投資訴求，密切跟蹤資本新規落地影響，密切跟蹤資本新規落地影響。股份行和城商行是基金投資最活躍的主體，基金公司應重點關注這兩類銀行的投資訴求。對于基金投資來說，2023 年最大的變量是資本新規的出臺，首次明確了資管產品的資本計量規則，目前對于規則

227、細節各方都在研究敲定過程中，基金公司應密切關注資本新規落地執行情況，及時調整基金產品策略。7、風險提示風險提示 宏觀經濟增速下行；資本新規等監管辦法趨嚴執行；債券市場大幅波動等。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05國有行股份行城商行農商行1.90%1.60%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%國有行股份行城商行農商行上市銀行存貸增速差（23Q1）行業深度報告

228、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 54/59 8、附表：上市銀行金融投資結構附表：上市銀行金融投資結構 附表附表 1：上市銀行金融投資結構（：上市銀行金融投資結構（2022）銀行名稱銀行名稱 政府債政府債 政金債政金債 企業債企業債 金融債金融債 基金投資基金投資 非標非標 其他其他 工商銀行工商銀行 71.2%7.2%7.0%10.4%1.2%0.9%2.0%建設銀行建設銀行 76.1%9.2%4.8%3.8%2.7%0.7%2.8%農業銀行農業銀行 85.1%0.3%2.7%8.3%0.6%0.1%3.0%中國銀行中國銀行 67.9%9.6%6.0%9.7%1.6%0.

229、3%4.9%郵儲銀行郵儲銀行 31.0%35.5%4.3%3.6%12.4%2.3%10.8%交通銀行交通銀行 66.7%2.9%5.3%10.6%5.4%1.8%7.3%國有行國有行 69.7%9.3%5.0%7.8%3.0%0.8%4.3%招商銀行招商銀行 58.0%17.8%3.8%8.4%7.2%4.6%0.2%興業銀行興業銀行 35.8%1.1%14.5%5.1%20.0%20.1%3.4%浦發銀行浦發銀行 34.0%12.0%6.0%4.9%17.4%19.3%6.4%中信銀行中信銀行 46.2%3.5%5.6%15.0%17.3%11.4%1.1%民生銀行民生銀行 50.8%4.

230、8%18.2%9.9%10.6%2.9%2.8%光大銀行光大銀行 31.5%0.0%17.3%32.1%10.5%0.0%8.5%平安銀行平安銀行 50.0%7.6%5.8%10.5%13.6%7.7%4.9%華夏銀行華夏銀行 27.7%13.3%12.6%6.3%11.4%20.2%8.3%浙商銀行浙商銀行 31.8%0.0%9.8%14.9%16.8%11.2%15.5%股份行股份行 40.1%2.6%14.4%13.6%14.6%9.3%5.5%北京銀行北京銀行 34.3%11.7%8.0%8.5%18.5%20.6%-1.6%上海銀行上海銀行 36.6%7.5%18.1%6.8%19.

231、0%4.5%7.6%江蘇銀行江蘇銀行 37.3%9.6%13.4%3.9%18.6%8.4%8.7%寧波銀行寧波銀行 48.7%2.5%9.5%0.4%20.0%12.3%6.7%南京銀行南京銀行 29.4%0.0%13.7%15.4%17.6%18.0%5.8%杭州銀行杭州銀行 28.4%24.5%18.3%2.8%11.6%9.9%4.3%長沙銀行長沙銀行 41.8%5.9%11.5%2.2%17.0%11.8%9.7%成都銀行成都銀行 40.1%11.2%15.2%1.3%10.5%9.8%12.0%重慶銀行重慶銀行 41.3%1.5%27.9%3.4%2.1%18.8%5.2%貴陽銀行

232、貴陽銀行 41.1%8.5%5.6%1.8%6.6%34.1%2.2%鄭州銀行鄭州銀行 31.1%19.0%2.5%3.0%7.8%32.5%4.0%青島銀行青島銀行 31.5%8.9%17.4%15.4%17.3%6.7%2.9%蘇州銀行蘇州銀行 26.6%8.8%10.9%3.4%21.2%20.7%8.5%齊魯銀行齊魯銀行 55.6%4.8%8.8%9.3%7.7%13.4%0.4%西安銀行西安銀行 49.7%0.5%25.0%8.8%6.5%8.7%0.8%蘭州銀行蘭州銀行 31.9%0.0%9.3%32.1%8.2%8.1%10.6%廈門銀行廈門銀行 65.6%4.7%12.8%0.

233、8%13.7%0.6%1.8%城商行城商行 37.7%8.2%13.3%6.2%15.9%13.3%5.4%渝農商行渝農商行 57.1%0.0%8.9%15.9%5.3%2.2%10.6%滬農商行滬農商行 29.7%0.0%16.8%46.6%2.4%0.2%4.3%青農商行青農商行 53.7%6.5%4.8%8.6%13.9%10.4%2.1%常熟銀行常熟銀行 53.3%3.6%14.6%0.3%12.1%3.0%13.0%紫金銀行紫金銀行 44.8%4.5%8.5%31.3%0.0%0.2%10.7%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 55/59 無錫銀行無錫

234、銀行 58.2%2.4%12.4%9.2%12.9%0.0%5.0%張家港行張家港行 63.1%0.0%11.6%1.6%9.5%3.2%11.0%蘇農銀行蘇農銀行 51.9%13.5%0.0%12.0%14.1%1.8%6.7%江陰銀行江陰銀行 87.0%0.1%0.0%0.0%11.4%0.0%1.4%瑞豐銀行瑞豐銀行 78.3%0.0%2.6%2.5%11.2%3.6%1.8%農商行農商行 50.8%1.5%10.3%21.1%6.7%2.3%7.3%上市銀行上市銀行 58.4%8.4%7.5%8.8%7.4%4.9%4.5%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 附表附表 2：上市銀行金

235、融投資結構：上市銀行金融投資結構-交易盤（交易盤（2022）銀行名稱銀行名稱 政府債政府債 政金債政金債 企業債企業債 金融債金融債 基金投資基金投資 非標非標 其他其他 工商銀行工商銀行 17.2%3.9%15.4%32.3%17.4%0.0%13.7%建設銀行建設銀行 4.2%4.2%9.6%6.9%39.9%10.4%24.9%農業銀行農業銀行 15.5%5.3%5.5%37.5%10.2%0.0%26.0%中國銀行中國銀行 13.9%4.7%9.6%34.2%17.9%0.0%19.6%郵儲銀行郵儲銀行 0.4%5.7%2.5%0.6%71.4%6.3%13.2%交通銀行交通銀行 14

236、.6%2.5%9.8%9.0%30.3%0.0%33.9%國有行國有行 10.5%4.4%8.6%18.5%33.9%2.9%21.3%招商銀行招商銀行 21.0%6.2%10.3%13.3%47.4%0.0%1.9%興業銀行興業銀行 11.5%1.4%9.6%1.5%63.1%9.6%3.3%浦發銀行浦發銀行 7.7%0.7%5.4%1.2%62.7%14.0%8.2%中信銀行中信銀行 14.5%0.0%0.0%0.0%77.5%0.3%7.8%民生銀行民生銀行 0.5%0.8%21.0%6.6%60.5%3.6%6.9%光大銀行光大銀行 2.4%0.0%4.9%19.8%53.0%0.0%

237、19.8%平安銀行平安銀行 17.5%17.9%5.1%16.8%41.3%0.7%0.8%華夏銀行華夏銀行 0.9%1.1%14.5%0.5%41.1%36.2%5.8%浙商銀行浙商銀行 2.5%0.0%6.4%5.0%66.7%1.5%17.8%股份行股份行 9.7%2.9%8.2%6.1%58.4%7.7%6.9%北京銀行北京銀行 6.1%4.0%5.0%11.0%72.3%0.0%1.5%上海銀行上海銀行 0.5%1.8%8.0%9.9%71.0%1.8%7.1%江蘇銀行江蘇銀行 1.0%15.2%11.9%2.1%51.9%2.9%15.1%寧波銀行寧波銀行 0.2%7.2%17.7

238、%0.9%61.8%12.0%0.2%南京銀行南京銀行 1.3%0.0%17.8%12.4%39.5%20.2%8.7%杭州銀行杭州銀行 3.7%4.1%3.1%2.7%55.9%18.9%11.6%長沙銀行長沙銀行 6.6%1.2%0.7%1.3%59.7%16.1%14.5%成都銀行成都銀行 0.1%0.0%2.4%6.0%58.5%0.0%33.0%重慶銀行重慶銀行 8.9%1.0%1.8%16.6%17.6%52.3%1.7%貴陽銀行貴陽銀行 2.9%22.2%5.7%4.9%54.8%8.7%0.8%鄭州銀行鄭州銀行 24.3%5.7%0.5%3.2%32.3%27.0%7.0%青島

239、銀行青島銀行 0.1%0.0%2.2%5.7%74.0%18.2%0.0%蘇州銀行蘇州銀行 0.0%0.1%0.0%5.5%63.6%23.9%6.9%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 56/59 齊魯銀行齊魯銀行 0.3%0.4%0.4%0.7%53.4%39.9%4.9%西安銀行西安銀行 0.4%0.0%5.3%11.2%45.0%35.6%2.6%蘭州銀行蘭州銀行 8.5%0.0%0.0%0.0%28.6%28.2%34.7%廈門銀行廈門銀行 1.4%2.3%5.6%3.6%87.1%0.0%0.0%城商行城商行 2.5%5.0%9.8%6.3%56.8%

240、11.5%8.2%渝農商行渝農商行 3.5%0.0%1.1%12.0%45.9%12.6%24.8%滬農商行滬農商行 1.2%0.0%46.7%20.9%21.8%0.6%8.8%青農商行青農商行 11.8%0.1%0.9%7.3%45.9%34.1%0.0%常熟銀行常熟銀行 13.7%1.1%0.0%0.0%72.3%0.0%12.9%紫金銀行紫金銀行 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%52.9%47.1%無錫銀行無錫銀行 1.6%0.0%0.0%0.0%97.6%0.0%0.7%張家港行張家港行 12.8%0.0%0.0%0.0%81.2%4.0%2.1%蘇農銀行蘇農銀行 17.4%

241、0.0%0.0%0.0%82.6%0.0%0.0%江陰銀行江陰銀行 39.7%0.0%0.2%0.0%60.0%0.0%0.1%瑞豐銀行瑞豐銀行 0.2%0.0%0.0%0.0%75.5%24.2%0.0%農商行農商行 8.0%0.1%10.4%9.8%48.8%12.4%10.5%上市銀行上市銀行 8.4%3.8%8.7%10.6%49.1%6.9%12.4%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 附附表表 3：上市銀行金融投資結構：上市銀行金融投資結構-配置盤（配置盤（2022）銀行名稱銀行名稱 政府債政府債 政金債政金債 企業債企業債 金融債金融債 非標非標 其他其他 工商銀行工商銀行 7

242、5.2%7.5%6.4%8.8%1.0%1.2%建設銀行建設銀行 81.2%9.5%4.4%3.6%0.0%1.2%農業銀行農業銀行 89.1%0.0%2.5%6.6%0.1%1.6%中國銀行中國銀行 73.1%10.1%5.7%7.3%0.3%3.5%郵儲銀行郵儲銀行 37.5%41.8%4.7%4.2%1.4%10.3%交通銀行交通銀行 78.0%3.0%4.3%11.0%2.2%1.5%國有行國有行 75.6%9.7%4.7%6.8%0.6%2.6%招商銀行招商銀行 64.6%19.9%2.6%7.5%5.4%-0.1%興業銀行興業銀行 47.1%1.0%16.7%6.8%25.0%3.

243、4%浦發銀行浦發銀行 44.1%16.3%6.3%6.3%21.3%5.7%中信銀行中信銀行 55.3%4.6%7.2%19.2%14.6%-0.9%民生銀行民生銀行 61.5%5.6%17.6%10.6%2.7%2.0%光大銀行光大銀行 38.7%0.0%20.4%35.2%0.0%5.7%平安銀行平安銀行 65.9%2.5%6.1%7.4%11.2%6.8%華夏銀行華夏銀行 38.1%18.0%11.9%8.6%14.1%9.3%浙商銀行浙商銀行 41.6%0.0%10.9%18.3%14.4%14.7%股份行股份行 52.0%8.3%11.0%12.9%12.0%3.7%北京銀行北京銀行

244、 44.0%14.4%9.1%7.6%27.6%-2.7%上海銀行上海銀行 49.8%9.6%21.7%5.6%5.4%7.8%江蘇銀行江蘇銀行 57.6%6.6%14.2%4.9%11.5%5.2%寧波銀行寧波銀行 71.8%0.2%5.5%0.1%12.4%9.9%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 57/59 南京銀行南京銀行 52.0%0.0%10.4%17.8%16.3%3.5%杭州銀行杭州銀行 34.9%29.9%22.4%2.9%7.5%2.4%長沙銀行長沙銀行 55.9%7.8%15.8%2.6%10.2%7.7%成都銀行成都銀行 48.8%13.

245、7%18.0%0.2%11.9%7.4%重慶銀行重慶銀行 45.5%1.6%31.3%1.6%14.3%5.6%貴陽銀行貴陽銀行 46.4%6.6%5.6%1.4%37.6%2.4%鄭州銀行鄭州銀行 33.2%23.2%3.1%3.0%34.3%3.1%青島銀行青島銀行 41.1%11.6%22.0%18.3%3.3%3.7%蘇州銀行蘇州銀行 39.9%13.1%16.3%2.4%19.0%9.3%齊魯銀行齊魯銀行 64.9%5.6%10.2%10.8%8.9%-0.4%西安銀行西安銀行 58.0%0.6%28.3%8.4%4.1%0.5%蘭州銀行蘭州銀行 41.2%0.0%13.0%44.9

246、%0.0%0.9%廈門銀行廈門銀行 77.6%5.1%14.2%0.3%0.7%2.1%城商行城商行 51.4%9.5%14.6%6.1%14.0%4.4%渝農商行渝農商行 64.1%0.0%9.9%16.4%0.8%8.8%滬農商行滬農商行 33.2%0.0%13.1%49.8%0.1%3.8%青農商行青農商行 71.9%9.3%6.4%9.2%0.2%3.0%常熟銀行常熟銀行 61.3%4.1%17.6%0.4%3.6%13.0%紫金銀行紫金銀行 44.9%4.5%8.6%31.4%0.0%10.6%無錫銀行無錫銀行 66.8%2.8%14.3%10.6%0.0%5.6%張家港行張家港行

247、69.7%0.0%13.2%1.9%3.1%12.1%蘇農銀行蘇農銀行 59.0%16.2%0.0%14.5%2.2%8.1%江陰銀行江陰銀行 98.2%0.1%0.0%0.0%0.0%1.7%瑞豐銀行瑞豐銀行 91.9%0.0%3.1%3.0%0.0%2.1%農商行農商行 57.6%1.8%10.3%22.9%0.7%6.7%上市銀行上市銀行 67.4%9.2%7.2%8.5%4.6%3.1%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 58/59 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（

248、試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素

249、包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）

250、預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比

251、較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 59/59 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證

252、券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報

253、告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報

254、告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：