2023年銅行業供需情況及重點上市公司分析報告.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 2 目錄目錄 1 全球銅礦供給增速放緩，冶煉端干擾不斷.5 1.1 全球銅礦生產較為集中，整體增長條件受限.5 1.2 海外供給短期擾動頻發，國內礦端嚴重依賴進口.8 1.3 2023-2025 年礦端供應增量下降.12 1.4 廢銅供應有所好轉，但長期供應緊張的格局難改.14 1.5 冶煉端干擾因素較多，2023-2025 年新增產能有限.15 2 需求端內強外弱，新興領域用銅需求有韌性.17 2.1 高通脹與經濟衰退博弈，海外需求疲弱.17 2.2 中國銅需求結構不斷優化，新能源快速發展將持續提升其用銅占比.18 2.2.1 聚焦風電、光伏新領域，電源投資

2、增速亮眼.19 2.2.2 傳統家電步入存量化發展階段，用銅需求較為穩定.22 2.2.3 新能源汽車滲透率不斷提升，用銅需求有望維持高景氣.24 2.2.4 地產竣工端邊際回暖，用銅需求邊際改善.26 3 供需平衡分析：礦端供應增速見頂，精銅供給缺口仍存.27 4 銅行業重點上市公司.29 4.1 紫金礦業：資源雄厚的銅礦龍頭企業，成本優勢顯著.29 4.2 洛陽鉬業：多元化金屬資源巨頭坐擁兩座世界級銅礦，銅鈷放量在即.30 4.3 江西銅業：中國最大的綜合性銅生產企業，采選、冶煉與加工一體化.32 4.4 西部礦業：西部地區優質資源的優勢顯著，步入國內特大型礦業企業行列.34 4.5 云南

3、銅業：中國銅冶煉規模最大企業，致力于建設世界一流銅企.36 4.6 銅陵有色：大型全產業鏈銅生產企業，銅礦注入打開成長新篇章.38 5 風險提示.40 UZiWhUQVgUgVtQsRpN7NbPbRtRoOtRtQeRoOqMjMrQsMaQsQmPwMqNtMvPoMqP 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：銅產業鏈結構.5 圖表 2：2022 年全球銅資源分布.5 圖表 3：2021 年中國銅資源分布.5 圖表 4：全球銅礦產量及同比.6 圖表 5：全球銅礦產量分布.6 圖表 6：全球主要金屬勘查預算增減.6 圖表 7：2022 年全球銅礦勘察預算分布.7 圖表 8：全球巨型銅礦發現減少.7

4、 圖表 9：全球銅礦平均品位.8 圖表 10：預期全球銅項目的計劃產能.8 圖表 11：全球銅企資本支出.8 圖表 12：智利銅礦年產量及同比.9 圖表 13：智利前十大銅礦產量.9 圖表 14：秘魯銅礦年產量及同比.10 圖表 15：2022 年 11 月以來海外受干擾銅礦匯總.11 圖表 16：中國銅礦產量及同比.12 圖表 17：中國銅礦進口量及同比.12 圖表 18：中國銅冶煉廠粗煉/精煉費.12 圖表 19：銅精礦長單 TC.12 圖表 20：2023-2025 年全球主要銅礦新建、擴建項目增量（萬噸）.13 圖表 21：中國廢銅月度產量（萬噸）.14 圖表 22：中國廢銅進口量及同

5、比.14 圖表 23：精廢價差.15 圖表 24：全球精煉銅產量及產能利用率.15 圖表 25：全球精煉銅產量分布.15 圖表 26：中國精煉銅產量及同比.16 圖表 27：中國精煉銅進口量及同比.16 圖表 28：2022-2023 年中國銅粗煉和精煉銅新增產能（萬噸/年）.16 圖表 29：2023-2025 年全球銅粗煉主要新增產能（萬噸/年）.17 圖表 30：2023-2025 年銅產量測算.17 圖表 31：海外制造業 PMI 指數.18 圖表 32：海外主要地區 CPI.18 圖表 33：全球精煉銅消費量及同比增速.19 圖表 34：2022 年全球精煉銅分地區消費結構.19 圖

6、表 35：全球精煉銅需求結構.19 圖表 36：中國銅的消費結構.19 圖表 37：全國發電新增裝機量.20 圖表 38：電網工程投資完成額及同比.21 圖表 39：電源工程投資完成額及同比.21 圖表 40：2023-2025 年中國電力用銅測算.21 圖表 41：中國家電行業零售額及同比.22 圖表 42：空調產量及同比.22 圖表 43：冰箱產量及同比.22 圖表 44：洗衣機產量及同比.22 圖表 45：2022 年至今家電相關政策.23 圖表 46：2023-2025 年中國家電行業用銅測算.24：.4 圖表 48：汽車銷量及同比.24 圖表 49：新能源汽車產量及同比.25 圖表

7、50：新能源汽車銷量及滲透率.25 圖表 51：國內公共充電樁保有量.25 圖表 52：充電樁分類型保有量.25 圖表 53：2023-2025 年中國交通行業用銅測算.26 圖表 54：房地產開發投資及同比.26 圖表 55：房屋竣工面積和新開工面積同比.26 圖表 56：2023-2025 年中國建筑行業用銅測算.27 圖表 57：2023-2025 年中國終端用銅需求測算.27 圖表 58：2023-2025 年全球銅供需平衡表.28 圖表 59：三大交易所庫存.28 圖表 60：上海保稅區庫存.28 圖表 61：紫金礦業銅礦資源量.29 圖表 62：紫金礦業礦產銅產量.29 圖表 63

8、：紫金礦業銅業務營收占比（抵消前）.29 圖表 64：紫金礦業銅業務毛利占比（抵消前）.29 圖表 65：紫金礦業銅業務毛利率.30 圖表 66：紫金礦產銅單位銷售成本.30 圖表 67：洛陽鉬業 TFM 銅產量.31 圖表 68：洛陽鉬業 NPM80%權益銅產量.31 圖表 69：洛陽鉬業銅相關業務營收占比.31 圖表 70：洛陽鉬業銅相關業務毛利占比.31 圖表 71：洛陽鉬業銅相關業務毛利率.32 圖表 72：江西銅業銅產品產量.33 圖表 73：江西銅業銅產品產能利用率.33 圖表 74：江西銅業銅業務營收占比.33 圖表 75：江西銅業銅業務毛利占比.33 圖表 76：江西銅業銅相關

9、業務毛利率.34 圖表 77：江西銅業陰極銅單位成本.34 圖表 78：江西銅業銅加工產品單位成本.34 圖表 79：西部礦業銅資源儲量.35 圖表 80：西部礦業銅產品產量.35 圖表 81：西部礦業分產品營收結構.35 圖表 82：西部礦業分產品毛利占比.35 圖表 83：西部礦業銅產品毛利率.36 圖表 84：西部礦業銅產品單位銷售成本.36 圖表 85：云南銅業銅資源儲量.37 圖表 86：云南銅業銅產品產量及產能利用率.37 圖表 87：云南銅業分產品營收結構.37 圖表 88：云南銅業分產品毛利占比.37 圖表 89：云南銅業陰極銅毛利率.38 圖表 90：云南銅業陰極銅單位銷售成

10、本.38 圖表 91：銅陵有色銅產品產量.39 圖表 92：銅陵有色分產品營收結構.39 圖表 93：銅陵有色分產品毛利占比.39 5 1 全球全球銅礦銅礦供給供給增速放緩增速放緩，冶煉端冶煉端干擾干擾不斷不斷 作為重要的基礎工業原材料之一，銅及其合金因其良好的延展、導熱和導電性能，被廣泛地應用于冶金、電子、汽車、化工和建材等行業。從產業鏈角度來看，銅的生產過程分為采礦、冶煉和加工三個階段。圖表1：銅產業鏈結構 資料來源：方正證券研究所整理 全球銅資源主全球銅資源主要分布在智利要分布在智利、澳大利亞、澳大利亞等國家，中國銅等國家，中國銅儲量僅占儲量僅占 3%，資源較為資源較為貧乏。貧乏。根據

11、USGS（美國地質調查局）統計數據，2022 年，全球銅儲量約 8.9 億金屬噸，較 2021 年增加了 1000 萬金屬噸。全球銅資源主要分布在南美洲的智利和秘魯、澳大利亞、歐洲的俄羅斯和北美洲的墨西哥等國家和地區。其中，智利擁有銅儲量 1.9 億噸，以21.3%的占比位居全球首位；澳大利亞、秘魯和俄羅斯分別以 10.9%、9.1%和 7%的占比排名第二、三、四位；2022 年中國銅資源儲量 0.27億噸，僅占全球總儲量的 3%，資源較為貧乏。中國銅資源相對集中在西北和西南地區。其中，西藏、江西、云南合計占比超 60%，分布較為集中。圖表2：2022 年全球銅資源分布 圖表3：2021 年中

12、國銅資源分布 21.3%21.3%10.9%10.9%9.1%9.1%7.0%7.0%6.0%6.0%45.7%45.7%智利智利澳大利亞澳大利亞秘魯秘魯俄羅斯俄羅斯墨西哥墨西哥其他其他 31%31%19%19%13%13%6%6%5%5%25%25%西藏西藏江西江西云南云南甘肅甘肅新疆新疆其他其他 資料來源：USGS，方正證券研究所 資料來源：自然資源部，方正證券研究所 1.1 全球銅礦生產較為集中全球銅礦生產較為集中，整體，整體增長增長條件條件受限受限 6 全球銅礦生產相對集中，全球銅礦生產相對集中，2022 年年 CR5 為為 58%，智智利利仍仍是全球最大的是全球最大的銅礦生產銅礦生產

13、國國。隨著疫情的影響逐步減弱，全球銅礦產量得以逐步恢復，2022 年全球銅礦產量 2200 萬噸，較 2021 年增長 3.8%。全球銅礦生產相對集中，主要分布在智利、秘魯、剛果（金）、中國、美國等國家。2022 年全球前五大銅礦生產國產量占比合計達 58%，其中，智利產量占比達 24%，其次是秘魯和剛果（金），占比均為 10%，中國以9%的占比位列第四。圖表4：全球銅礦產量及同比 圖表5：全球銅礦產量分布-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%1700170018001800190019002000200021002100220022002300230020152015 20162016

14、 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022萬萬噸噸銅礦產量（左）銅礦產量（左）同比增速（右）同比增速（右）24%24%10%10%10%10%9%9%6%6%42%42%智利智利秘魯秘魯剛果剛果中國中國美國美國其他其他 資料來源：USGS，方正證券研究所 資料來源：USGS，方正證券研究所 2022 年銅的勘察預算增幅較大年銅的勘察預算增幅較大，勘察勘察投資投資主要主要集中在拉集中在拉丁美洲丁美洲。2022年全球金屬勘察預算增長的主要驅動力仍是黃金，銅在預算增長規模上僅落后于黃金。自 20 世紀 90 年代以來，全球銅礦勘查預算

15、停滯不前，近幾年來受銅價大漲推動有所改善，根據 S&P Global Market Intelligence 數據，2022 年全球銅勘查預算近 28 億美元，增長 21%，創 2014 年以來新高，且預算主要投資在拉丁美洲，占比達 43%。圖表6：全球主要金屬勘查預算增減 11197.311197.3722722485.3485.3189.4189.4218.6218.67.47.431.331.3-16.316.380.780.7919113006.713006.7110001100011500115001200012000125001250013000130001350013500百萬美

16、元百萬美元 資料來源：S&P Global Market Intelligence，方正證券研究所 7 圖表7：2022 年全球銅礦勘察預算分布 43%43%15%15%14%14%8%8%6%6%2%2%12%12%拉丁美洲拉丁美洲美國美國澳大利亞澳大利亞加拿大加拿大非洲非洲太平洋太平洋/東南亞東南亞其他其他 資料來源：S&P Global Commodity Insights，方正證券研究所 全球銅礦勘察全球銅礦勘察投資投資增加但增加但大型銅礦發現大型銅礦發現減少減少。過去幾年由于銅勘查預算滯增，近幾年來大型銅礦發現并沒有增加。雖然與 2021 年相比，2022 年銅儲量和資源量有所增加，

17、但其增量大部分來自 20 世紀 90 年代的發現。圖表8：全球巨型銅礦發現減少 0 02020404060608080100100120120140140百萬噸百萬噸重大發現中預計新增銅產量重大發現中預計新增銅產量銅的儲量、資源量和過去產量銅的儲量、資源量和過去產量CollahuaOyu Tolgol(Hugo Dummett)TimokTimokLas BambasKamoa-Kakula(Kakula)Cerro VerdeEscondida(Escondida Norte)ResolutionEscondida(Pampa Escondida)Kamoa-Kakula(Kamoa)資料來

18、源：S&P Global Commodity Insights，方正證券研究所 礦山開發的長周期礦山開發的長周期存在諸多不確定性。存在諸多不確定性。由于 20 年前發現的銅礦項目目前正處于生產階段，銅礦建設缺乏勘探支出尚未阻礙銅供應。據美國國家礦業協會估計，平均需要 7 到 10 年才能獲得在美國運營礦山所需的許可證。從發現礦床的那一刻起，到礦山真正建設完成的時間甚至更長。在這期間，銅價波動以及不穩定的政府政策都有可能會阻礙公司開設或勘探新的礦床。例如，智利政府提議對銅生產增稅可能會導致該地區礦業投資下降，因為南美洲是主要的銅生產地區。為了避免這些問題，銅礦企業可能會選擇擴大現有礦山，而不是開

19、發新項目。礦石品位下降是該行業的一個既定的、持久的礦石品位下降是該行業的一個既定的、持久的挑戰。挑戰。隨著現有礦山的 8 Global Market Intelligence 的一份報告顯示，全球銅礦平均品位已從2015 年的 0.45%下降至 2021 年的 0.42%，并預期全球銅項目的計劃產能自 2023 年后開始大幅減少。圖表9：全球銅礦平均品位 圖表10：預期全球銅項目的計劃產能 0.39%0.39%0.40%0.40%0.41%0.41%0.42%0.42%0.43%0.43%0.44%0.44%0.45%0.45%0.46%0.46%0 010010020020030030040

20、040050050060060070070080080020222022202320232024202420252025202620262027202720282028千噸千噸 資料來源：S&P Global Market Intelligence，方正證券研究所 資料來源：S&P Global Market Intelligence，方正證券研究所 預計預計未來未來幾年幾年全球全球銅銅企企資本資本支出支出不會有不會有太太大大漲幅，漲幅，新增銅礦新增銅礦釋放釋放或在或在2023 年年見頂見頂。2015-2019 年全球銅礦企業資本支出小幅增長，其后受疫情影響資本性開支快速下降，2022 年銅企

21、資本支出有所增長但對比2012 年的支出水平還有較大差距。隨著 2021 年銅價階段性見頂，預計 2023 年左右資本支出將小幅上漲，結合銅礦企業新投礦山投產進度，2023 年或是新增銅礦的釋放大年，其后新增銅礦釋放增速有所下降。圖表11：全球銅企資本支出-40-40-20-200 02020404060600 0200200400400600600800800100010001200120014001400%億美元億美元全球銅企資本支出（左軸）全球銅企資本支出（左軸）同比增速（右軸）同比增速（右軸）資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 1.2 海外供給海外供給短期短期擾動擾動頻發，頻

22、發，國內礦國內礦端端嚴重嚴重依賴進口依賴進口 智利銅礦智利銅礦減產明顯，減產明顯，2022 年年同同比下比下滑滑 7.5%。智利是世界上最大的銅 9 降姿態，其中 2022 年較 2021 年下滑 7.5%，減量更為明顯，繼續低于預期。盡管過去數年中，智利在新礦山項目上投入了數十億美元，但銅礦產量疲軟問題仍未好轉。目前智利銅礦面臨礦山老化、選礦率偏低等問題，其中全球最大銅礦山Escondida選礦廠進料品位下降了4%。此外，部分礦山產量減少也受到水資源短缺、工人罷工的影響，一些投資項目生產受到干擾甚至推遲。圖表12：智利銅礦年產量及同比-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%4

23、80480500500520520540540560560580580600600201720172018201820192019202020202021202120222022萬萬噸噸智利銅礦產量（左）智利銅礦產量（左）同比（右）同比（右）資料來源：USGS，方正證券研究所 智利銅產量智利銅產量持續持續低低于于預期預期。2022 年智利前十大銅礦中有七家銅產量下降、兩家礦山實現了產量增長、一家礦山報告產量與前一年持平。根據智利銅業委員會（Cochilco）發布的 2022-2033 年智利銅產量預測報告，2025 年智利銅產量將突破 600 萬噸大關，并于 2033 年升至 658萬噸，產值

24、將較 2021 年增長 17%，但增幅低于此前幾年預期，這表明在新冠疫情期間，該國許多對于未來十年重要的礦山項目并未取得進展。此外，報告修正智利銅產量峰值為 2030 年（較此前預測時間推遲 2 年）達 714 萬噸（較此前預期值 762 萬噸減少）。圖表13：智利前十大銅礦產量 0 02002004004006006008008001000100012001200千金屬噸千金屬噸2021202120222022 資料來源：SMM，方正證券研究所 智利政治的不確智利政治的不確定性降低了該國定性降低了該國作為全球最大產銅國的吸引力作為全球最大產銅國的吸引力。自左翼總統加夫列爾博里奇上任以來，智利

25、便在醞釀針對采礦業的加稅 10 加鐵銅礦項目（Dominga）發放許可證，進一步增加該國銅礦投資的不確定性。秘魯秘魯政局動蕩危及該國政局動蕩危及該國銅礦生產。銅礦生產。作為世界上第二大產銅國，秘魯占據了全球 10%的銅供應。根據美國地質調查局數據，2022 年秘魯銅供應量達到 220 萬噸，同比下降 4.35%。但自 2022 年 12 月初以來，秘魯社會動蕩不斷升級，整個銅資源豐富的南部地區的高速公路都被封鎖，威脅到了銅的生產和運輸，使得該國約 30%的銅產能面臨風險。雖然目前生產阻力有所緩和，但秘魯國內動向以及稅收政策仍是銅礦供應端的重要擾動因素。圖表14：秘魯銅礦年產量及同比-20%-2

26、0%0%0%20%20%40%40%60%60%19019020020021021022022023023024024025025020162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬萬噸噸秘魯銅礦產量（左）秘魯銅礦產量（左）同比（右）同比（右）資料來源：USGS，方正證券研究所 全球主要產全球主要產銅地區銅地區拉美地區拉美地區短期短期擾動增加擾動增加，供應端的穩定性仍然，供應端的穩定性仍然是困擾是困擾 2023 年年銅礦供應的主因銅礦供應的主因。除了拉丁美洲和非洲主要產銅區的生產中斷增加了今年市場趨緊的可能性以外，因暴雨引發的洪水

27、造成Freeport 位于印尼的銅金礦 Grasberg 停產，使得該公司不得不下調今年一季度的銅銷售預估。而 Grasberg 是全球第二大銅礦，通常每天生產近 500 萬磅銅，直到 3 月初，該銅礦的采礦和加工廠的運營才恢復正常。11 圖表15：2022 年 11 月以來海外受干擾銅礦匯總 礦山礦山 所屬公司所屬公司 時間時間 干擾原因干擾原因 主要內容主要內容 Las Bambas MMG 2022.11.4 抗議 因為道路封鎖，公司被迫開始逐步減緩Las Bambas的運營，銅礦產量下降了 70%，11 月 29 日抗議解除后恢復了銅生產。2023.2.10 抗議 秘魯長時間發生全國性

28、示威抗議活動持續影響南部通道走廊沿線的進出物流，Las Bambas 銅礦努力確保關鍵物資供應，使生產能夠以較慢速度繼續。截至秘魯時間 3 月 11 日精礦運輸重新運作，正在恢復滿負荷生產。Cobre Panama First Quantum 2022.12.19 政治風險 巴拿馬政府命令第一量子停止其 Cobre 巴拿馬銅礦的運營，此前該公司未能與加拿大礦商就新合同的條款達成一致。2023.2.7 政治風險 第一量子和巴拿馬的談判仍在進行中，雙方還未就稅收等問題達成協議，但巴拿馬海事局要求暫停 Cobre Panam港口的精礦裝載作業。直到 3 月上旬新運營合同才達成一致，精礦裝載作業恢復。

29、Antapaccay Glencore 2023.1.20 抗議 在襲擊事件點燃了工人住房區之后，嘉能可宣布已停止秘魯南部 Antapaccay 銅礦的運營，11 天后重啟運作。Cerro Verde Freeport 2023.1.28 抗議 秘魯暴亂，為節約原料供應，Cerro Verde 生產速度放緩 10%-15%。Twin Metals Antofagasta 2023.1.28 政治風險 美國內政部禁止明尼蘇達州東北部部分地區的采礦業，為期 20 年，Twin Metals 項目受阻。Grasberg Freeport 2023.2.14 洪災 Grasberg 銅礦因強降水而暫時

30、停產，直到 3 月初礦場才恢復運轉。資料來源：方正證券研究所整理 2022 年中國銅礦年中國銅礦產量略微下產量略微下滑，滑，礦端礦端整體整體依賴進口依賴進口。2016-2020 年，中國缺乏大型銅礦新建或擴建項目，接替資源不足，加之與日俱增的環保壓力，銅礦產量整體下滑。2021 年起，隨著西藏玉龍銅礦二期達產，以及驅龍銅礦一期投產，中國銅礦產量逐步回升。截止 2022 年，中國銅礦產量 190 萬噸，較 2021 年小幅下滑。國外除南美地區的銅礦產量有較快的增長，特別是美國、俄羅斯和墨西哥等國新建及擴建項目的持續放量。中國進口銅礦大幅增加，2022 年，中國進口銅礦2527.06 萬噸，同比增

31、長 7.97%，礦端嚴重依賴進口。12 圖表16：中國銅礦產量及同比 圖表17：中國銅礦進口量及同比-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 0505010010015015020020025025020162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬噸萬噸銅礦產量（左）銅礦產量（左）同比增速（右）同比增速（右）-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 010001000200020003000300020162016201720172018201820192019

32、202020202021202120222022萬噸萬噸銅礦石及精礦進口量（左）銅礦石及精礦進口量（左）同比（右）同比（右）資料來源：USGS，方正證券研究所 資料來源：海關總署，方正證券研究所 礦礦商和冶煉商對商和冶煉商對 2023-2024 年銅礦供應年銅礦供應充足充足預期較預期較為一致，為一致，2023 年銅年銅精礦精礦 TC/RC 大大幅幅提高。提高。近年來中國銅礦供給較為寬松，銅礦現貨粗煉費、精煉費穩步上漲。2022 年 11 月，江西銅業、中國銅業、銅陵有色和金川集團與Freeport敲定2023年銅精礦長單加工費Benchmark為 88 美元/噸，創 2017 年以來新高，較

33、2022 年增加 23 美元/噸，比較符合中國煉廠的預期，說明交易雙方對銅精礦供應的充足預期較為一致。圖表18：中國銅冶煉廠粗煉/精煉費 圖表19：銅精礦長單 TC 0 05 51010151520207070120120170170201603201603201610201610201705201705201712201712201807201807201902201902201909201909202004202004202011202011202106202106202201202201202208202208202303202303美分美分/磅磅美元美元/千噸千噸中國銅冶煉廠粗煉費中國

34、銅冶煉廠粗煉費(左左)中國銅冶煉廠精煉費中國銅冶煉廠精煉費(右右)0 0202040406060808010010012012020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023美元美元/噸噸 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：SMM，方正證券研究所 1.3 2023-2025 年年礦礦端端供應供應增量下降增量下降 目前，全球在建銅精礦項目相對集中，主要分布在南美的智利、非洲的剛果（金）。此外，還有北美洲的美國及亞洲的中國、印度尼西亞等國家和地區。主要項目包括紫金礦業卡莫阿

35、-卡庫拉銅礦項目和塞爾維亞 Timok 銅金礦、必和必拓智利 Spence 銅礦擴產項目、紫金礦業驅龍銅礦（巨龍銅業）項目、厄瓜多爾米拉多銅礦項目二期、第一量子巴拿馬 Cobre Panam銅礦擴能；力拓集團 OT 銅礦、泰克資源公司Quebrada Blanca 二期等項目。因此，南美洲地區、非洲地區銅礦供應量仍有提升空間。13 近幾年，中國計劃建設或擴能的銅礦項目主要有武山銅礦擴建項目、四川省會理縣紅泥坡礦區銅礦、驅龍銅礦二期等，有望于 20232025年前后投產，彌補一部分消失的產能。其中，紫金礦業驅龍銅礦一期項目已經達產，二期項目預計在 2024 年底投產。但是考慮到國內銅礦開發和生產

36、受到環保壓力制約，預計在 2025 年后，產量將逐步回歸穩定。圖表20：2023-2025 年全球主要銅礦新建、擴建項目增量（萬噸）銅礦銅礦 國家國家 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E Kamoa-Kakula 剛果（金）7.0 12.0 4.0 Grasberg 印度尼西亞 2.8 5.0 4.0 Julong Copper（Qulong Mine+Zhibula Mine）中國 5.2 0.0 0.0 Aktogay 哈薩克斯坦-4.0 1.0 0.0 Quellaveco 秘魯 10.0 8.0 6.0 Spence 智利 1.0 1.0 1.0 Timo

37、k 塞爾維亞 2.0 -1.0 -3.0 Bor:VK(Veliki Krivelj)塞爾維亞 12.0 0.0 0.0 Cerro Verde 秘魯 1.0 0.0 1.0 Cobre Panama 巴拿馬 1.5 3.0 1.0 Quebrada Blanca Phase 2 智利 24.5 2.8 2.8 Mirador 厄瓜多爾 0.5 0.0 0.0 Dikuluwe-Mashamba 剛果（金）3.0 4.0 2.0 Udokan 俄羅斯聯邦 9.0 2.0 1.0 Boseto(Khoemacau)博茨瓦納 2.0 2.0 1.0 Tominsky 俄羅斯聯邦 0.0 0.0 0

38、.0 Pilares Project 墨西哥 1.0 0.5 0.0 Glogow Gleboki Przemyslowy 波蘭 2.0 3.0 3.0 Salobo 巴西 4.7 2.0 0.0 Carrapateena 澳大利亞 1.0 0.0 2.0 Boa Esperana 巴西 1.8 0.5 0.0 Andina 智利 1.5 -3.1 2.5 Chuquicamata 智利 5.1 3.7 3.0 Chuqui Radomiro Tomic 智利 2.5 -2.7 1.1 合計合計 97.1 97.1 43.6 43.6 32.4 32.4 資料來源：SMM，方正證券研究所 20

39、23-2025 年全球銅礦供給年全球銅礦供給增量逐步下降增量逐步下降。受益于 2017-2019 年銅企資本支出擴張，我們認為未來兩年的時間內，供應端以 Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、驅龍銅礦以及 Quellaveco 為代表的礦山集中進行新投產和擴建項目，預計 2023 年全球銅精礦新增 97.1 萬噸并達到供應增速峰值。預計在 2025 年之后，隨著全球礦山投資減少，疊加全球主要礦山老齡化問題讓礦企生產成本也逐漸攀升，全球銅礦供給將在 2025 年后轉為緊張格局。14 1.4 廢銅供應有所好轉廢銅供應有所好轉，但長期但長期供供應應緊張的格局難改緊張的格局難改 再生銅是

40、銅的重再生銅是銅的重要來源要來源，根據根據 ICSG 統計，統計，精煉銅生產中約有精煉銅生產中約有15%17%為廢雜銅原料為廢雜銅原料。在西方國家，再生銅(包括直接利用的雜銅)在精煉銅的總產量中占有很高的比例，其中，法國、英國、聯邦德國等均在 40%以上，意大利幾乎 100%的精銅是再生銅。我國是銅的消費大國，但儲量有限，為了解決國內銅資源的短缺問題，廢雜銅再生利用為滿足我國銅消費需求做出了重要貢獻。2022 年國內廢銅供應年國內廢銅供應緊張，緊張，難以對原生礦形成有效替代難以對原生礦形成有效替代。受國內疫情以及國家財政部、國家稅務總局聯合發布的關于完善資源綜合利用增值稅政策的公告影響，國內廢

41、銅回收拆解不暢，疊加利廢需求增加，導致廢銅供應趨緊。2022 年，我國廢銅產量為 91.5 萬噸，同比減少 18.6%。進口方面，2022 年，我國廢銅進口量 177.1 萬噸，同比增加 4.63%。圖表21：中國廢銅月度產量（萬噸）圖表22：中國廢銅進口量及同比 0 03 36 69 912121515 -50%-50%0%0%50%50%100%100%0 010010020020030030040040020162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬噸萬噸廢銅進口量（左）廢銅進口量（左）同比（右）同比（右）資料來源：SM

42、M，方正證券研究所 資料來源：海關總署，方正證券研究所 廢銅供應有所好轉，但長期廢銅供應有所好轉，但長期供應供應緊張格局難緊張格局難以緩解。以緩解。自 2 月份精廢價差出現大幅收窄后，3 月初至今,精廢價差走勢較為波動,整體出現放緩趨勢。展望未來，據國家發展和改革委員會 2021 年 7 月 7 日在“十四五”循環經濟發展規劃報告，2025 年再生銅產量達到 400 萬噸，對低碳環保的不斷重視疊加下游對廢銅的強烈需求，原料競爭將更加激烈。15 圖表23：精廢價差-1000-10000 0100010002000200030003000400040002020012020012020052020

43、05202009202009202101202101202105202105202109202109202201202201202205202205202209202209202301202301元元/噸噸精廢價差精廢價差:合理價差合理價差精廢價差精廢價差:目前價差目前價差 資料來源：SMM，方正證券研究所 1.5 冶煉端冶煉端干擾因素較多干擾因素較多，2023-2025 年年新增產能新增產能有限有限 全球精煉全球精煉銅產量穩銅產量穩步增長，中國是最大的銅冶煉國。步增長，中國是最大的銅冶煉國。根據 ICSG 數據，2015-2022 年全球精煉銅產量穩步增長，產能利用率維持在 82%以上，20

44、22 年全球精煉銅產量達到 2567.2 萬噸，六年復合增速達到 1.6%。全球精煉銅產量主要集中在中國、智利、剛果、日本、俄羅斯等國，其中我國產量占比達到 42.7%，是世界上最大的銅冶煉國家。此外，非洲剛果的精煉銅產量增長較快。圖表24：全球精煉銅產量及產能利用率 圖表25：全球精煉銅產量分布 80%80%82%82%84%84%86%86%88%88%220022002300230024002400250025002600260020162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬噸萬噸全球精煉銅產量（原生全球精煉銅產量（原生

45、+再生，左）再生，左）產能利用率（右）產能利用率（右）42.7%42.7%8.4%8.4%6.2%6.2%6.0%6.0%4.2%4.2%32.4%32.4%中國中國智利智利剛果剛果日本日本俄羅斯俄羅斯其他其他 資料來源：ICSG，方正證券研究所 資料來源：ICSG，Wind，方正證券研究所 2022 年年中中國國精煉銅精煉銅生產生產不及預期不及預期。2022 年中國精煉銅產量達 1106.3萬噸，同比增長 5.5%，銅冶煉廠利潤雖處于高位，但受疫情、高溫限電以及冷料緊張等影響，國內精銅產量不及預期。未來 1-2 年，中國冶煉產能仍處于高速擴張期，精銅產量將保持在較高水平。盡管我國精煉銅產量全

46、球最大，但仍不足以滿足國內需求，2022 年中國精煉銅進口 388.5 萬噸，較 2021 年增長了 7.1%。16 圖表26：中國精煉銅產量及同比 圖表27：中國精煉銅進口量及同比 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 030030060060090090012001200201720172018201820192019202020202021202120222022萬噸萬噸中國精煉銅產量（左）中國精煉銅產量（左）同比（右）同比（右）-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%0 0200200400400600600201720172018201820

47、192019202020202021202120222022萬噸萬噸進口數量（左）進口數量（左）同比（右）同比（右）資料來源：國家統計局，方正證券研究所 資料來源：海關總署，方正證券研究所 2022 年年冶煉冶煉環節緊張，環節緊張，造成造成冶煉產能冶煉產能增量增量與銅精礦產能增量不匹配。與銅精礦產能增量不匹配。2022 年全球粗煉產能 2462.2 萬噸，同比下降 0.96%，為 1998 年至今首次負增長的年份。由于部分產能退出以及停產等因素影響，冶煉環節特別是粗煉環節緊張，造成銅精礦無法有效轉化為精煉銅。據SMM 數據，2022 年中國新增粗銅產能 58 萬噸、新增精煉銅產能 100萬噸，

48、國內粗煉產能的增量持續低于精煉產能。圖表28：2022-2023 年中國銅粗煉和精煉銅新增產能（萬噸/年）企業名稱企業名稱 新增粗煉產能新增粗煉產能 新增精煉產能新增精煉產能 生產使用原料生產使用原料 投產年份投產年份 大冶有色(陽新宏盛)40 40 銅精礦 2022Q4 銅陵有色（金冠銅業）8 8 銅精礦、陽極銅 2022Q3 新疆五鑫銅業 10 10 銅精礦 2022 西礦青海銅業有限公司 0 5 陽極銅 202210 金川集團（本部）0 10 陽極銅 202210 赤峰金通銅業有限責任公司 0 5 銅精礦 202203 江銅富冶和鼎銅業有限公司 0 12 陽極銅 202207 上饒和豐環

49、?？萍加邢薰?0 10 廢銅/陽極銅 202208 20222022 年合計年合計 5858 100100 中條山有色金屬集團有限公司 18 18 銅精礦 202310 山東煙臺國潤銅業 8 8 銅精礦 2023Q2 江西銅業（清遠）有限公司 0 10 廢銅/陽極銅 2023 白銀有色 20 20 銅精礦 2023 年中 20232023 年合計年合計 4646 5656 資料來源：SMM，方正證券研究所 預計預計 2023 年年國內國內粗煉粗煉產能產能的增量的增量將將持續低于精煉持續低于精煉產能產能，但隨著，但隨著階階段段性停產性停產擾動減弱擾動減弱，粗銅，粗銅供應緊張的壓供應緊張的壓力力

50、將將有所緩解有所緩解。近兩年中國粗煉產能項目相對有限，遠期規劃依然較多。海外粗煉產能于 2024 年后集中釋放，預計未來銅原料將以粗銅形式流入中國市場。SMM 預計2023 年國內新增粗煉和精煉產能分別為 46 和 56 萬噸。根據 ICSG 的預測，2022-2026 年，全球粗煉產能將以每年 0.5%的速度增長，其中 17 圖表29：2023-2025 年全球銅粗煉主要新增產能（萬噸/年）國家國家 冶煉廠名稱冶煉廠名稱 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中國 廣西南國銅業有限責任公司 0 20 0 中國 煙臺國潤銅業有限公司 8 0 0 中國 北方銅業股份有

51、限公司（中條山有色金屬）18 0 0 中國 白銀有色集團股份有限公司（重啟）20 0 0 中國 金川集團（本部）0 40 0 中國 廣西金川 0 0 30 中國 山東恒邦冶煉股份有限公司 0 30 0 印度尼西亞 PT Smelter（Gresik）5 0 0 伊朗 Khatoon-Abad 1 0 0 伊朗 Sarcheshmeh 2.5 2.5 1 塞爾維亞 Bor 12 0 0 贊比亞 Kansanshi 0 0 12 烏茲別克斯坦 Almalyk 12 0 0 印度尼西亞 PT Smelter Gresik 0 40 0 合計合計 78.578.5 132.5132.5 4343 資料

52、來源：SMM，方正證券研究所 2022 年以來，隨著疫情的影響逐步減弱，全球銅礦產量得以逐步恢復。進入 2023 年以后，新增銅礦增速或于 2023 年達到峰值，2023-2025年礦端供應增量將逐步下滑，我們預測 2023-2025 年全球銅礦產量2286.2/2321.8/2348.2 萬噸，冶煉端走出 2022 年粗銅生產瓶頸，全球精煉銅在 2023-2025 年預計將達到 2633.9/2686.6/2740.3 萬噸。圖表30：2023-2025 年銅產量測算 20222022 2022023E3E 2024E2024E 2025E2025E 全球銅礦產量全球銅礦產量 2181.1

53、2181.1 2286.2 2286.2 2321.8 2321.8 2348.2 2348.2 中國銅礦產量 190.0 205.8 209.0 211.3 全球銅礦產能 2731.7 2822.5 2866.4 2899.0 全球礦山產能利用率 79.8%81.0%81.0%81.0%全球原生精銅產量 2146.2 2202.0 2229.9 2274.5 全球再生精銅產量 421.1 431.9 456.7 465.9 全球精銅產量全球精銅產量 252567.2 67.2 2633.9 2633.9 2686.6 2686.6 2740.3 2740.3 中國精銅產量 1030.0 11

54、10.0 1145.0 1193.0 全球精銅產能 3104.2 3184.9 3248.6 3313.6 全球精銅產能利用率 82.7%82.7%82.7%82.7%資料來源：ICSG,USGS,SMM，方正證券研究所 2 需求需求端端內強外弱內強外弱，新興新興領域領域用銅用銅需求需求有韌性有韌性 2.1 高通脹高通脹與經濟衰退與經濟衰退博弈博弈，海外需求疲弱，海外需求疲弱 18 海外海外通脹通脹高企高企，銅消費銅消費增勢疲軟增勢疲軟。2022 年海外主要經濟體為解決通脹問題，貨幣政策先后進入快速緊縮階段，經濟下行壓力不斷增加。2023年前兩月，美國和日本通脹出現回落但仍然高企，歐元區通脹繼

55、續高漲。與此同時，美國制造業指數一路下跌，高通脹與經濟衰退的博弈日漸加重，海外經濟或維持疲軟。圖表31：海外制造業 PMI 指數 圖表32：海外主要地區 CPI 30304040505060607070美國美國ISMISM制造業制造業PMIPMI歐元區制造業歐元區制造業PMIPMI日本制造業日本制造業PMIPMI -1-10 01 12 23 34 45 56 67 7美國美國:核心核心CPI:CPI:當月同比當月同比日本日本:核心核心CPI:CPI:當月同比當月同比歐元區歐元區:核心核心HICP(HICP(核心核心CPI):CPI):當月同比當月同比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料

56、來源：Wind，方正證券研究所 2023 年 3 月，美聯儲加息 25BP 至 4.75-5.00%目標區間；縮表方面，美聯儲維持原有計劃，即每月被動縮減 600 億美元國債和 350 億美元機構債券和 MBS，由于通脹居高不下，美聯儲委員會堅決致力于將通貨膨脹率恢復到 2%的目標。目前市場普遍預期 5 月份會再加息 25 個基點，之后結束本輪加息周期。2.2 中國中國銅需銅需求結構不斷優化，新能源快求結構不斷優化，新能源快速發展將持續提升其用銅占速發展將持續提升其用銅占比比 全球精煉銅消費緩慢增長，中國全球精煉銅消費緩慢增長，中國是世界上最大的銅消費國家。是世界上最大的銅消費國家。2022年

57、全球精煉銅消費量達到 2604.8 萬噸，同比增長 3.1%，由于極端天氣、能源緊張、通脹、新冠疫情對世界經濟以及銅消費產生了顯著的負面影響，但整體消費仍好于 2021 年。分地區消費結構來看，中國是世界上銅消費量最大的國家，2022 年精煉銅消費占比 53%，而美國則以 7%的占比位列精煉銅消費量的第二位，中美合計消費占比達60%。19 圖表33：全球精煉銅消費量及同比增速 圖表34：2022 年全球精煉銅分地區消費結構-1%-1%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%0 07007001400140021002100280028002016201620172017201820182019

58、2019202020202021202120222022萬噸萬噸全球精煉銅消費量（左）全球精煉銅消費量（左）同比（右）同比（右）53%53%11%11%7%7%4%4%2%2%23%23%中國中國歐盟歐盟1515國國美國美國日本日本韓國韓國其他其他 資料來源：ICSG，方正證券研究所 資料來源：ICSG，Wind，方正證券研究所 電電力力消費是用消費是用中國中國銅主要領域，新銅主要領域，新能源快速發能源快速發展有望持續提升用銅占展有望持續提升用銅占比。比。從全球銅的終端需求結構來看，設備、建筑和基建占比分別約為30%、30%和 15%。從中國銅的下游需求結構來看，2022 年中國電力耗銅量最大

59、，占比達到 46%，其次分別是家電（14.2%），交通運輸（12.3%）、建筑（8.2%）；從歷年來中國終端需求變化來看，電力消費仍是用銅主要領域，但隨著中國新能源的快速發展，風電、光伏、新能源汽車等用銅新領域將加大新能源板塊的用銅量。根據 SMM 的預測，2023 年交通運輸耗銅量占比將提升至 12.9%、2025 年提升至14.2%，用銅結構不斷優化。圖表35：全球精煉銅需求結構 圖表36：中國銅的消費結構 30%30%30%30%15%15%13%13%12%12%設備設備建筑建筑基建基建交通交通工業工業 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20182

60、018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E電力電力家電家電交通交通建筑建筑機械電子機械電子其他其他 資料來源：IWCC,ICA,Bloomberg，方正證券研究所 資料來源：SMM，方正證券研究所 2.2.1 聚聚焦焦風電、風電、光伏光伏新領域，新領域，電源電源投資投資增速增速亮亮眼眼 電力建設包括電源建設和電網建設，電源建設的主要用銅場景在發動機，另外還有發電廠的電纜、斷路器等；電網系統的用銅場景主要在高壓輸變電和低壓配電部分，包括電力電纜、變電站及其附屬設備。2022 年年全國可再生能源新

61、增裝機全國可再生能源新增裝機 1.52 億千瓦，占全國新增發電裝機億千瓦，占全國新增發電裝機的的 76.2%，已成為我國電力新增裝機的主體，已成為我國電力新增裝機的主體，預計預計 2023 年年風電、光風電、光 20 千瓦，全國累計發電裝機容量約 25.6 億千瓦，同比增長 7.9%。其中，火電 13.3 億千瓦，新增 3561 萬千瓦；水電 4.1 億千瓦，新增 2260 萬千瓦；核電 5553 萬千瓦，新增 227 萬千瓦；并網風電 3.65 億千瓦，其中，陸上風電 3.35 億千瓦、海上風電 3046 萬千瓦（陸海比約 10:1），合計新增 3696 萬千瓦；太陽能發電 3.9 億千瓦，

62、新增 8605 萬千瓦。水電、風電、太陽能發電、生物質發電裝機均居世界首位。中國電力企業聯合會預計2023年全年全國新增發電裝機規模有望達到2.5億千瓦左右，預計 2023 年底全國發電裝機容量 28.1 億千瓦左右，其中水電 4.2 億千瓦、并網風電 4.3 億千瓦、并網太陽能發電 4.9 億千瓦、核電 5846 萬千瓦、生物質發電 4500 萬千瓦左右，太陽能發電及風電裝機規模均將在 2023 年首次超過水電裝機規模。圖表37：全國發電新增裝機量 20162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬千瓦萬千瓦火電火電水電水電核電

63、核電風電風電太陽能發電太陽能發電其他其他 資料來源：Wind，方正證券研究所 2022 年年電網電網投資投資增增速速放緩，放緩，未來未來三年三年增速增速較為較為穩定。穩定。2022 年，電網工程建設投資完成 5012 億元，同比增長 1.2%。為發揮投資對經濟社會的拉動作用，2023 年電網投資預計將超過 5200 億元；十四五期間，國家電網和南方電網電網規劃投資累計將超過 2.9 萬億元，明顯高于十三五期間全國電網總投資 2.57 萬億元。聚焦聚焦風電風電、光伏光伏等等清潔清潔能能源源，電源投資電源投資領跑領跑電力電力建設建設。2022 年全國主要發電企業電源工程建設投資完成 7208 億元

64、，同比增長 30.3%。其中，水電 863 億元，同比下降 12.7%；火電 909 億元，同比增長 35.3%；核電 677 億元，同比增長 25.8%。21 圖表38：電網工程投資完成額及同比 圖表39：電源工程投資完成額及同比-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 020002000400040006000600020162016201720172018201820192019202020202021202120222022億元億元電網工程投資完成額（左）電網工程投資完成額（左）同比（右）同比（右）-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%

65、60%80%80%0 02000200040004000600060008000800020162016201720172018201820192019202020202021202120222022億元億元電源工程投資完成額（左）電源工程投資完成額（左）同比（右）同比（右）資料來源：CEC，方正證券研究所 資料來源：CEC，方正證券研究所 十四五期間十四五期間電電力建設力建設聚焦聚焦電網轉型、電網轉型、能源升級、能源升級、大大力發展新能源等力發展新能源等。2022 年國家發展改革委、國家能源局正式印發關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見，指出到 2025 年，全國統一電力市場體系初步建

66、成，有利于新能源、儲能等發展的市場交易和價格機制初步形成，到 2030 年，全國統一電力市場體系基本建成，適應新型電力系統要求，電力資源在全國范圍內得到進一步優化配置。同年三月，“十四五”現代能源體系規劃提出，以電網為基礎平臺，增強電力系統資源優化配置能力，提升電網智能化水平，推動電網主動適應大規模集中式新能源和量大面廣的分布式能源發展。未來我國電力系統將發展成為智能化、清潔化的高效電網系統。十四五十四五期間期間電力電力投資投資繼續繼續增長，增長，預計預計 2023-2025 年年中國中國電力用銅需求電力用銅需求分別為分別為 676、696.3 和和 717.2 萬噸萬噸。根據前瞻產業研究院數

67、據，電網每投資 1 億元，可推動 800-1000 噸銅消費量，電源每投資 1 億元，可推動 200 噸銅消費量。國家電網表示 2023 年電網投資預計將超過 5200億元，十四五期間，電網規劃投資累計將超過 2.9 萬億元，假設2024-2025 年電網投資保持 3%的增速，預計 2023-2025 年中國電力用銅需求分別為 676、696.3 和 717.2 萬噸，疊加雙碳目標背景下，電力行業將對銅需求形成有效支撐。圖表40：2023-2025 年中國電力用銅測算 2022 2023E 2024E 2025E 中國電網投資（億元）5012.0 5200.0 5356.0 5516.7 電網

68、投資單位用銅量（噸/億元）1000.0 1000.0 1000.0 1000.0 中國電源投資（億元）7208.0 7800.0 8034.0 8275.0 電源投資單位用銅量（噸/億元）200.0 200.0 200.0 200.0 全國電力行業全國電力行業用銅量（萬噸用銅量（萬噸）645.4 645.4 676.0 676.0 696.3 696.3 717.2 717.2 資料來源：CEC，前瞻產業研究院，方正證券研究所 22 2.2.2 傳統傳統家電家電步入步入存存量化量化發展發展階段階段，用銅用銅需求需求較為較為穩定穩定 家電在中國終端行業銅耗占比中排名第二，家電耗銅的主要初級產品是

69、銅管，電機中漆包線用量也非常大。從家電具體類型來看，空調在家電中銅耗占比較大，冰箱、洗衣機、微波爐等家電銅被其他功能材料替代相對較為明顯。2022 年年家家電電承壓承壓前行，前行，零售額零售額同同比比下滑下滑 7.4%，創歷史創歷史新低新低。2022 年，在疫情影響下內需收縮，全球經濟衰退形勢下外需下降，中國家電企業通過產品結構調整，全面提質增效，保持了穩定的發展格局。據中國家用電器協會數據，2022 年我國家電行業主營業務收入達到 1.75萬億元、同比增長 1.1%，實現利潤總額 1418 億元、同比增長 19.9%。但國內零售額、出口額等幾項關鍵指標呈現下降趨勢，2022 年國內家電零售額

70、 7081 億元，同比下降 7.4%，創歷史新低。圖表41：中國家電行業零售額及同比 圖表42：空調產量及同比-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%600060006500650070007000750075008000800020162016201720172018201820192019202020202021202120222022億元億元中國家電零售額（左）中國家電零售額（左）同比（右）同比（右）-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%1000010000120001200014000140001600016000201

71、62016201720172018201820192019202020202021202120222022萬臺萬臺空調產量（左）空調產量（左）同比（右）同比（右）資料來源：奧維云，方正證券研究所 資料來源：產業在線，方正證券研究所 2022 年年主要主要家電家電生產總體生產總體略顯略顯低迷低迷。2022 年，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，家電行業受到較大影響，全年家用空調產量 14829.1 萬臺、同比下降 4.3%，冰箱產量 8664.4 萬臺、同比下降 3.6%，家用洗衣機產量 9106.3 萬臺、同比增長 4.6%。隨著防疫措施的放開、消費者信心指數的提高、家電環

72、保政策和家電下鄉補貼政策的出臺，家電行業將圍繞以舊換新、綠色智能等趨勢邁實現高質量發展階段。圖表43：冰箱產量及同比 圖表44：洗衣機產量及同比-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%60006000700070008000800090009000100001000020162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬臺萬臺冰箱產量（左）冰箱產量（左）同比（右）同比（右）-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%600060007000700080008000900090001000010000

73、20162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬臺萬臺洗衣機產量（左）洗衣機產量（左）同比（右）同比（右）23 進入 2023 年，隨著國內消費等相關政策不斷加碼，尤其是地產政策放松，作為房地產后周期行業的家電行業，業績有希望進入改善通道，此外家裝行業的復蘇，也會帶動一定的消費，居民消費信心有望進一步恢復?！笆奈濉币巹澨岢?，要實現家電行業的智能化、高端化、綠色化發展，家電業仍然存在成長機會，頭部企業與科技企業已有所行動搶占智能家電市場。未來國內市場需求的支撐力不斷顯現，為產業持續發展提供動能。圖表45：2022 年至今家電相關

74、政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2022.5.31 關于做好 2022 年家電生產企業回收目標責任制行動有關工作的通知 列舉了 2022 年參加回收目標責任制行動企業及回收目標，涉及海爾智家、格力電器、TCL、四川長虹、美的集團、海信家電。2022.7.28 商務部等 13 部門關于促進綠色智能家電消費若干措施的通知 各地可統籌用好縣域商業建設行動等相關資金，積極引導企業以縣城、鄉鎮為重點，改造提升家電銷售網絡、倉儲配送中心、售后維修和家電回收等服務網點。鼓勵家電生產和流通企業開發適應農村市場特點和老年人消費需求的綠色智能家電產品。鼓勵有條件的地方對購買綠色智能家電產品給予相關政策

75、支持。2022.9.17 國務院辦公室關于深化電子電器行業管理制度改革的意見 優化電子電器產品準入管理制度：包括改革完善電子電器產品強制性認證制度、改革完善電信設備進網許可制度、優化無線電發射設備型號核準制度、推動電子電器產品準入自檢自證等；整合綠色產品評定認證制度；完善支持基礎電子產業高質量發展的制度體系等。2022.12.14 擴 大 內 需 戰 略 規 劃 綱 要（20222035 年）加快構建廢舊物資循環利用體系，規范發展汽車、動力電池、家電、電子產品回收利用行業；推動農村居民汽車、家電、家具、家裝消費升級。2023.1.14 助力中小微企業穩增長調結構強能力若干措施 落實擴大汽車、綠

76、色智能家電消費以及綠色建材、新能源汽車下鄉等促消費政策措施。2023.2.20 關于統籌節能降碳和回收利用 加快重點領域產品設備更新改造的指導意見 加快重點領域產品設備節能降碳更新改造；完善廢舊產品設備回收利用體系：包括暢通廢舊產品設備回收處置，推動再生資源高水平循環利用，規范廢舊產品設備再制造等。資料來源：方正證券研究所整理 隨著家電行業的地產周期屬性不斷減弱，行業需求更多來自隨著家電行業的地產周期屬性不斷減弱，行業需求更多來自于存量更于存量更新，成長主要來自一些通過技新，成長主要來自一些通過技術創新提高生活品質術創新提高生活品質的新興品類的新興品類，我們我們預計預計 2023-2025 年

77、年家電行業家電行業用銅量用銅量基本保持基本保持穩定穩定。從總體產業周期來看，家用空調行業發展至今，已經步入了存量化市場時代，大規模的增長可能很難實現，未來發展中充滿了很多不確定；近年來始終以存量市場換新為主的冰箱產業，高端替換升級消費正在推動市場；中國家用洗衣機產量近幾年趨勢較為平穩，產品高端、健康化以及對細分市場的開拓逐漸成為洗衣機品牌的發展關鍵。據行業統計，每臺空調用銅約 8 千克、冰箱約 3 千克、洗衣機約 2 千克，我們預計 2023-2025行業用銅量為 207.3、208.6 和 209.9 萬噸。24 圖表46：2023-2025 年中國家電行業用銅測算 2022 2023E 2

78、024E 2025E 空調產量（萬臺）14829.1 14843.9 14933.0 15022.6 空調單位耗銅量（千克/臺）8.0 8.0 8.0 8.0 冰箱產量（萬臺）8664.4 8707.7 8777.4 8847.6 冰箱單位耗銅量（千克/臺）3.0 3.0 3.0 3.0 洗衣機產量（萬臺）9106.3 9197.4 9381.3 9568.9 洗衣機單位耗銅量（千克/臺）2.0 2.0 2.0 2.0 三大家電合計用銅量（萬噸）162.8 163.3 164.6 165.9 其他家電用銅量（萬噸）44.2 44.0 44.0 44.0 家電行業整體用銅量（萬噸）家電行業整體用

79、銅量（萬噸）207.0 207.0 207.3207.3 208.6 208.6 209.9209.9 資料來源：產業在線，國家統計局，方正證券研究所 2.2.3 新能源新能源汽車汽車滲透率滲透率不斷不斷提升提升，用銅用銅需求需求有望有望維持維持高景氣高景氣 我國汽車產銷總量我國汽車產銷總量連續連續 14 年穩年穩居全球第一居全球第一。2022 年，雖然受疫情頻發、芯片結構性短缺動力電池原材料價格高位運行、局部地緣政治沖突等諸多不利因素沖擊，但在購置稅減半等一系列穩增長、促消費政策的有效拉動下，中國汽車市場在逆境下整體復蘇向好，實現正增長，展現出強大的發展韌性。據中汽協會數據，2022 年汽車

80、產銷量分別達到 2702.1 萬輛和 2686.4 萬輛，同比分別增長 3.6%和 2.2%，與上年相比，產量增速基本持平，銷量增速下降 1.6 個百分點。圖表47：汽車產量及同比 圖表48：汽車銷量及同比-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%20002000220022002400240026002600280028003000300020162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬輛萬輛汽車產量（左）汽車產量（左）同比（右）同比（右）-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%

81、10%15%15%20%20%20002000220022002400240026002600280028003000300020162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬輛萬輛汽車銷量（左）汽車銷量（左）同比（右）同比（右）資料來源：CAAM，方正證券研究所 資料來源：CAAM，方正證券研究所 2022 年年新能源汽車發展勢頭新能源汽車發展勢頭強勁強勁，預計預計 2023 年年新能源新能源汽車汽車滲透率滲透率將將超超 30%。2022 年中國新能源汽車產銷量分別達到 705.8 萬輛和 688.7萬輛，同比分別增長了 99.

82、1%和 95.6%，連續 8 年保持全球第一，新能源汽車新車的銷量達到汽車新車總銷量的 25.6%。2023 年起，國家新能源汽車購置稅補貼政策正式退出，可能會導致一些消費被提前釋放，伴隨著雙積分政策等仍在支持著新能源汽車產業發展，新能源汽車市場滲透率繼續增長的趨勢不會改變，新能源汽車仍處于高增長階。25 達到 900 萬輛，同比增長 35%，同時，新能源汽車滲透率也將達到 35%左右。圖表49：新能源汽車產量及同比 圖表50：新能源汽車銷量及滲透率-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 02002004004006006008008002016

83、2016201720172018201820192019202020202021202120222022萬輛萬輛新能源汽車產量（左）新能源汽車產量（左）同比（右）同比（右）0%0%10%10%20%20%30%30%0 020020040040060060080080020162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬輛萬輛新能源汽車銷量（左）新能源汽車銷量（左）滲透率（右）滲透率（右）資料來源：CAAM，方正證券研究所 資料來源：CAAM，方正證券研究所 隨著新能源汽車的隨著新能源汽車的發展，充電樁等基礎設施也在快速跟進，相發展

84、，充電樁等基礎設施也在快速跟進，相應的用應的用銅需求也隨之得到提振。銅需求也隨之得到提振。截止 2022 年底，我國公共充電樁保有量累計達到 179.7 萬個，同比增長 56.7%。BloombergNEF 預計到 2030 年，全球預計會部署 1.19 億-1.36 億臺公共充電樁和家用充電樁，每年的銅消費量將近 6 萬噸。據 SMM 數據，家用充電樁的用銅量約 2 千克/臺，level2 公共充電站的用銅量為 7 千克/個，直流快速充電站的用銅量為 25 千克/個。到 2030 年，相對于公共充電樁，家用充電樁的數量會大幅增加，即使假設只有 70%的擁有新能源汽車的家庭有家用充電樁，其用銅

85、量所占的比例也高達三分之二。圖表51：國內公共充電樁保有量 圖表52：充電樁分類型保有量 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05050100100150150200200（萬個）（萬個）全國充電樁數量累計值（左）全國充電樁數量累計值（左）累計同比（右）累計同比（右）0 00.020.020.040.040.060.060.080.080 040408080120120萬臺萬臺萬臺萬臺直流充電樁（左）直流充電樁（左）交流充電樁（左）交流充電樁（左）交直流一體充電樁（右）交直流一體充電樁（右）資料來源：EVCIPA，方正證券研究所 資料來源：SMM，方正證券研究所 據 E

86、VTank 數據，2022 年，全球新能源汽車銷量達到 1082.4 萬輛，同比增長 61.6%，銷量主要貢獻來自中國市場，占比超 63%。EVTank同時預測全球新能源汽車的銷量預計在 2025 年達到 2542.2 萬輛。據此增速，我們估計 2025 年中國新能源汽車銷量將突破 1300 萬輛。從單車用銅量上看，IEA 認為傳統汽車單車用銅量為 22.3kg，電動車單，26 此我們可以將新能源汽車單車用銅量近似取作 53.2kg，由此，我們我們測測算出算出 2023-2025 年年中國中國新能源新能源汽車汽車用銅量用銅量分別為分別為 48.9、58.5 和和 73.3 萬萬噸，噸，中國中國

87、交通交通行業行業整體整體用銅量用銅量分別為分別為 193.3、207.1 和和 226.6 萬噸。萬噸。圖表53：2023-2025 年中國交通行業用銅測算 2022 2023E 2024E 2025E 中國新能源汽車產量（萬輛）705.8 918.4 1100.0 1377.6 新能源汽車用銅量（萬噸）37.5 48.9 58.5 73.3 中國傳統汽車產量（萬輛）1996.3 2081.6 2268.8 2479.6 中國傳統汽車用銅量（萬噸）44.5 46.4 50.6 55.3 中國汽車行業用銅量（萬噸）中國汽車行業用銅量（萬噸）82.1 82.1 95.3 95.3 1 109.1

88、09.1 128.6 128.6 其他交通用銅量（萬噸）96.9 98.0 98.0 98.0 中國交通行業用中國交通行業用銅量（萬噸）銅量（萬噸）179.0 179.0 193.3 193.3 207.1 207.1 226.6 226.6 資料來源：CAAM，EVTank，IEA，方正證券研究所 2.2.4 地產竣工端地產竣工端邊際邊際回暖回暖，用銅用銅需求需求邊際邊際改善改善 建筑中使用的銅包括：（1）供電系統線路用銅，如紫銅線；（2）供水系統的管路需要使用到彎頭、三通等黃銅管件；（3）建筑中的裝璜及房屋的裝飾也用到一部分銅材，如把手、門鎖、扶手等。SMM 測算，2022 年我國銅終端需

89、求結構中，建筑行業用銅占比 8.2%，是我國用銅的重要領域。2022 年年地產地產下行下行拖累拖累需需求，求，預計預計 2023 年年竣工端竣工端將迎來將迎來極極大改善。大改善。2022年房地產行業整體較為低迷，全年房地產投資累計同比下降 10%，房屋竣工面積同比下降 15%，新開工面積同比下降 39.4%。與此同時，面對地產行業較大的下行壓力，政府地產支持政策密集出臺。需求端下調中長期貸款利率、降低二套房首付比例、降低公積金貸款利率等；供給端政策對地產企業的融資支持力度逐步增強，地產融資“三支箭”信貸支持工具、債券融資支持工具、股權融資工具連發，為房地產市場企穩恢復提供極大支持。在保交樓政策

90、下，疊加疫情防控全面開放，預計 2023 年竣工數據將會好轉。圖表54：房地產開發投資及同比 圖表55：房屋竣工面積和新開工面積同比-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%10000010000011000011000012000012000013000013000014000014000015000015000020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022億元億元房地產開發投資完成額（左）房地產開發投資完成額（左）同比（右）同比（右）-60-60-40-40-20-20

91、0 02020404060608080201512201512201612201612201712201712201812201812201912201912202012202012202112202112202212202212%房屋竣工面積房屋竣工面積:累計同比累計同比房屋新開工面積房屋新開工面積:累計同比累計同比 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 27 2023 年年地產地產竣工端竣工端有望有望迎來迎來復蘇，復蘇，預計預計 2023-2025 年年建筑行業建筑行業用用銅量銅量將將分分別別達到達到 117.9/115/117.2 萬噸萬噸。房地產整

92、個施工周期一般是在 2 年左右，其中耗銅量較大的線纜基本是在封頂時候完成鋪設，相對處于施工后端，用竣工面積來測算房地產用銅相對較為合理。根據新開工面積傳導到竣工端大約要兩年左右的時間，2022 年因為疫情的多處爆發影響到前期新開工面積的順利釋放，我們預計 2023-2025 年地產駿工面積分別為 9.4/9.9/10.4 億平方米，其中，住宅類竣工面積占比 72%。以住宅類和非住宅類竣工面積每百平方米消耗銅 40、60 千克計算，則 2023-2025 年地產用銅量分別達到 42.9/45/47.2 萬噸，考慮到教育、餐飲、醫療等非地產類建筑的存在，我們估算整個建筑行業 2023-2025年用

93、銅量在 117.9/115/117.2 萬噸左右。圖表56：2023-2025 年中國建筑行業用銅測算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 地產竣工面積（億平方米）8.6 9.4 9.9 10.4 住宅類竣工面積（億平方米）6.3 6.8 7.1 7.5 住宅類用銅量（萬噸）25.0 27.1 28.4 29.8 非住宅類竣工面積（億平方米）2.4 2.6 2.8 2.9 非住宅類用銅量（萬噸）14.2 15.8 16.6 17.4 地產用銅（萬噸）地產用銅（萬噸）39.2 39.2 42.9 42.9 45.045.0 47.2 47.2 其他

94、建筑用銅（萬噸）80.8 75.0 70.0 70.0 建筑行業用銅合計（萬噸）建筑行業用銅合計（萬噸）1 120.0 20.0 117.9 117.9 115.0 115.0 117.2 117.2 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 銅的下游需求主要集中在電力、家電、交通、建筑等領域中，上述四個領域需求量之和占比約為 80%，電子和其他領域需求較少且差異不大。我們預計 2023-2025 年，中國銅消費量合計將分別達到1492/1518/1573 萬噸。圖表57：2023-2025 年中國終端用銅需求測算 20222022 2023E2023E 20242024E E 2025E2025

95、E 電力行業用銅量（萬噸）645.4 676.0 696.3 717.2 家電行業整體用銅量（萬噸）207.0 207.3 208.6 209.9 交通行業用銅量（萬噸）179.0 193.3 207.1 226.6 建筑行業用銅合計（萬噸）120.0 117.9 115.0 117.2 四大板塊合計用銅量（萬噸）1151.4 1194.4 1227.0 1270.9 四大板塊合計占比 79.1%80.1%80.8%80.8%中中國終端銅消費量國終端銅消費量（萬噸）（萬噸）1456.0 1456.0 1492.0 1492.0 1518.0 1518.0 1573.0 1573.0 資料來源：

96、國家統計局，方正證券研究所 3 供需供需平衡平衡分析分析：礦端礦端供應增速見頂供應增速見頂，精銅精銅供給供給缺口缺口仍存仍存 隨著全球銅礦供應集中釋放，2023-2025 年礦端供應或將大幅改善，28 但新增產能或將逐年走低，預計 2025 年后全球銅礦產量難有明顯增長。隨著疫情的全面好轉，傳統領域需求復蘇，疊加新能源汽車、風電、光伏等新興領域的高速發展，全球精銅供需缺口將持續加大，預預計計 2023-2025 年年全球全球精銅精銅供給供給缺口缺口將將分分別別達到達到 16.1/24.6/59.7 萬噸萬噸，中，中國國精銅精銅供給供給缺口缺口將將分別分別達到達到 382/373/380 萬噸萬

97、噸。圖表58：2023-2025 年全球銅供需平衡表（單位：萬噸單位：萬噸）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球銅礦產量 2181.1 2286.2 2321.8 2348.2 全球精銅產量 2567.2 2633.9 2686.6 2740.3 原生精銅產量 2146.2 2202.0 2229.9 2274.5 再生精銅產量 421.1 431.9 456.7 465.9 全球精銅消費量 2604.8 2650.0 2711.2 2800.0 全球全球精銅供需平衡精銅供需平衡 -3 37.67.6 -16.1 16.1 -24.6 24.

98、6 -59.7 59.7 中國精銅產量 1030 1110 1145 1193 中國銅總需求量 1456.0 1492.0 1518.0 1573.0 中國銅供需平衡中國銅供需平衡 -426.0 -382.0 -373.0 -380.0 資料來源：ICSG,SMM，方正證券研究所 2022 年年全球全球顯性庫顯性庫存存處于處于歷史歷史低位。低位。2022 年全球顯性庫存持續去庫，截止年底，LME 銅庫存、COMEX 銅庫存和上期所陰極銅庫存合計 19.33 萬噸，較 2021 年年底下降 0.35 萬噸。國內方面，上海保稅區庫存自 2022 年下半年以來持續下跌，10-11 月接近枯竭，隨后緩

99、慢回升。保稅區保稅區庫存庫存處在季節性累處在季節性累庫庫中但仍處于低位中但仍處于低位，良好的良好的去庫去庫預期預期有力有力支支撐撐全全年年銅價。銅價。進入 2023 年以來，國內的累庫進展速度較快，庫存水位已經抬高至歷史偏高水平，除了 2020 年疫情擾動，已經逼近 2018年和2019年的庫存高點。但當前保稅區庫存依然偏低，前期大概10-15萬噸的保稅區銅通過貿易融資的方式被鎖定，但隨著美聯儲加息國內降息，由于海內外利差擴大，保稅區銅的融資性需求基本喪失，庫存全部流出。圖表59：三大交易所庫存 圖表60：上海保稅區庫存 0 02020404060608080100100（萬噸）（萬噸）SHF

100、ESHFE銅銅LMELME銅銅COMEXCOMEX銅銅 0 02020404060608080（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 29 4 銅銅行業行業重點重點上市上市公司公司 4.1 紫金礦紫金礦業：業：資源資源雄厚雄厚的的銅礦銅礦龍頭龍頭企業企業，成本成本優勢優勢顯著顯著 紫金礦業是中國最大的礦產銅生產企業，在儲量和產量上均處于首紫金礦業是中國最大的礦產銅生產企業，在儲量和產量上均處于首位。位。2022 年公司銅礦資源量持續增長，達到 7371.86 萬噸，同比增長17.44%。根據自然資源部披露的中國礦產資源報告 2022，國內銅礦儲量

101、 3494.79 萬噸，公司銅礦儲量 3209.44 萬噸，占國內總量的91.83%。2022 年全國礦產銅產量 187.4 萬噸，公司礦產銅產量 87.73萬噸，相當于國內總量的 47%。圖表61：紫金礦業銅礦資源量 圖表62：紫金礦業礦產銅產量 0 01010202030304040505060600 010001000200020003000300040004000500050006000600070007000201720172018201820192019202020202021202120222022%萬噸萬噸資源量（左）資源量（左）同比（右）同比（右）0 010102020303

102、04040505060600 01010202030304040505060607070201720172018201820192019202020202021202120222022%萬噸萬噸產量（左）產量（左）同比（右）同比（右）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 業績貢獻方面業績貢獻方面，2022 年公司實現營業總收入 2703.29 億元，同比增長20.09%，實現歸母凈利潤 200.42 億元，同比增長 27.88%。其中，銅業務銷售收入占公司營業收入的 24.77%（抵銷后），同比上升 0.49個百分點；銅業務毛利占公司毛利的 52.63%，同比

103、下降 3.19 個百分點。圖表63：紫金礦業銅業務營收占比（抵消前）圖表64：紫金礦業銅業務毛利占比（抵消前）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%201720172018201820192019202020202021202120222022銅精礦銅精礦電積銅電積銅電解銅電解銅冶煉銅冶煉銅 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%201720172018201820192019202020202021202120222022銅精礦銅精礦電積銅電積銅電解銅電解銅冶煉銅冶煉銅 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告

104、，方正證券研究所 注：17-18 年銅精礦數據含電積銅 注：17-18 年銅精礦數據含電積銅 銅業務成本方面銅業務成本方面，公司礦產銅包括銅精礦、電積銅、電解銅，成本具 30 有比較優勢。2022 年公司礦產銅毛利率 59.53%，同比下降 6.52 個百分點，單噸成本達到 19862 元/噸，同比上升 9.17%。圖表65：紫金礦業銅業務毛利率 圖表66：紫金礦產銅單位銷售成本 0 01 12 23 34 45 56 60 02020404060608080201720172018201820192019202020202021202120222022%礦產銅（左）礦產銅（左）冶煉產銅（右）

105、冶煉產銅（右）-20-20-10-100 0101020200 0500050001000010000150001500020000200002500025000201720172018201820192019202020202021202120222022%元元/噸噸礦產銅單位銷售成本（左）礦產銅單位銷售成本（左）同比（右）同比（右）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 銅銅業務業務成長性成長性方面，方面，紫金礦業是全球主要銅企中礦產銅增長最快最多的公司，多個世界級重大項目批量建成投產達產。佩吉銅金礦下部礦帶崩落法項目、博爾銅礦 JM 礦崩落法項目、卡莫阿銅

106、礦三期、巨龍銅礦二三期建設、多寶山銅礦和紫金山銅金礦建設持續推進。其中，卡莫阿銅礦一二期聯合改擴能計劃將于 2023 年 4 月建成，合計產能達 45 萬噸，三期擴建及年產 50 萬噸陽極銅銅冶煉廠計劃將于 2024年 10 月建成投產，屆時年產能將達到 60 萬噸；巨龍銅礦二三期全面建成后有望實現年產銅 60 萬噸。根據公司礦產銅產量規劃，2023 年礦產銅產量達到95萬噸、2025年達到117萬噸，年復合增長率為11%。4.2 洛陽鉬業：洛陽鉬業：多元化多元化金屬金屬資源資源巨頭巨頭坐擁坐擁兩座兩座世界級世界級銅礦，銅礦，銅鈷銅鈷放量放量在即在即 資源量資源量、產量產量方面方面，公司為全球

107、重要的銅生產商，于剛果(金)運營的TFM 銅鈷礦是全球范圍內儲量最大、品位最高的在產銅鈷礦之一。截至 2022 年，該礦區含銅金屬資源量約 3101.04 萬噸；2020 年新取得的 KFM 銅鈷礦是世界級綠地項目，資源量豐富，具備巨大勘探潛力。該礦 2022 年含銅金屬資源量約 423.87 萬噸。公司于澳大利亞運營的 NPM 銅金礦，為澳大利亞第四大在產銅金礦，間接持有其 80%的權益。2022 年公司在產銅礦 TFM+NPM80%權益銅產量總計 27.7 萬噸，同比增長 19.1%。其中，TFM 銅產量達到 25.43 萬噸、同比增長 21.6%，NPM 銅產量 2.27 萬噸、同比減少

108、 3.52%。根據 2023 年生產指引，公司 2023 年規劃 TFM 生產銅 29-33 萬噸、NPM80%權益銅礦生產銅2.4-2.7 萬噸，2023 年計劃投產的 KFM 銅規劃產量 7-9 萬噸，按照中值計算，預計 2023 年銅總產量將達到 41.55 萬噸，同比增長 50%。31 圖表67：洛陽鉬業 TFM 銅產量 圖表68：洛陽鉬業 NPM80%權益銅產量-40-40-20-200 020204040606080801001000 0101020203030201720172018201820192019202020202021202120222022%萬噸萬噸產量（左軸）產量

109、（左軸）同比（右軸）同比（右軸）-15-15-10-10-5-50 05 5101015150 01 12 23 34 4201720172018201820192019202020202021202120222022%萬噸萬噸產量（左軸）產量（左軸）同比（右軸）同比（右軸）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 業績貢獻方面業績貢獻方面，2022 年公司實現營業總收入 1729.91 億元，同比下降0.5%，實現歸母凈利潤 60.67 億元，同比增長 18.82%。2022 年公司銅鈷相關產品收入貢獻 5.64%，同比下降 1.99 個百分點，毛利貢獻28.4

110、1%，同比下降 14.64 個百分點，毛利率 46.82%，同比下降 6.14個百分點；銅金相關產品收入貢獻 0.75%，同比下降 0.2 個百分點，毛利貢獻 1.56%，同比下降 1.76 個百分點，毛利率 19.32%，同比下降 13.46 個百分點。公司 2022 年銅相關業務業績下滑主要系下半年剛果（金）出口及銷售受限，影響業績釋放。圖表69：洛陽鉬業銅相關業務營收占比 圖表70：洛陽鉬業銅相關業務毛利占比 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%201720172018201820192019202020202021202120222022銅鈷相關產品銅鈷相關產品銅金

111、相關產品銅金相關產品 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%201720172018201820192019202020202021202120222022銅鈷相關產品銅鈷相關產品銅金相關產品銅金相關產品 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 32 圖表71：洛陽鉬業銅相關業務毛利率 0 0101020203030404050506060201720172018201820192019202020202021202120222022%銅金相關產品銅金相關產品銅鈷相關產品銅鈷相關產品 資料來源：Wind，方正證券研究所 銅業務成長性方面銅業務成

112、長性方面，TFM 混合礦項目基建剝離與土建施工任務圓滿完成，安裝工程中區工程進度 90%，東區工程進度 30%；KFM 一期廠房營地建設完成，主要設備安裝就緒，實現安全、優質、高效投料，項目預計于 2023Q2 投產。達產后，TFM 銅鈷礦將增加銅年均產量20 萬噸，KFM 將增加銅年均產量 9 萬噸。4.3 江西銅業江西銅業：中中國最大的綜合性銅生產企國最大的綜合性銅生產企業，采選、冶煉與加工一業，采選、冶煉與加工一體化體化 資源量、資源量、產量、產量、產能利用率方產能利用率方面面，集團為中國最大的銅生產基地，擁有目前國內規模最大的德興銅礦及多座在產銅礦。截至 2022 年底，公司 100%

113、所有權的保有銅金屬資源量約為 899.3 萬噸，同比增加4.34%。公司聯合其他公司所控制的資源按公司所占權益計算的銅金屬資源量約為 443.5 萬噸。2022 年，公司自產銅精礦含銅 20.44 萬噸，同比增加 1.04%；陰極銅產量 183.94 萬噸，同比增長 3.21%；銅加工產品產量 176.74 萬噸，同比增長 7%，其中銅桿產量 163.4 萬噸，同比增長 8.91%。2023 年計劃生產銅精礦含銅 20.05 萬噸、陰極銅 207 萬噸、銅加工材 201 萬噸。2022年公司銅精礦含銅產能利用率83.45%，同比減少13.77個百分點；陰極銅產能利用率 109.49%，同比上升

114、 2.78 個百分點；銅加工產品產能利用率 97.75%，同比下降 5.29 個百分點。33 圖表72：江西銅業銅產品產量 圖表73：江西銅業銅產品產能利用率 0 0100100200200300300400400500500201720172018201820192019202020202021202120222022萬萬噸噸陰極銅陰極銅銅加工產品銅加工產品自產銅精礦含銅自產銅精礦含銅 80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%130%130%201720172018201820192019202020202021202120222022陰極銅陰極銅銅加工產品銅

115、加工產品自產銅精礦含銅自產銅精礦含銅 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 業績貢獻方面業績貢獻方面，2022 年公司實現營業總收入 4799.38 億元，同比增長8.4%，實現歸母凈利潤 59.94 億元，同比增長 6.36%。2022 年公司陰極銅收入貢獻 52.47%，同比上升 2.53 個百分點，毛利貢獻 54.94%，同比下降 3.85 個百分點；銅桿線收入貢獻 22.56%，同比下降 0.58 個百分點，毛利貢獻 6%，同比下降 0.83 個百分點；其他銅加工產品收入貢獻 1.27%，同比下降 0.18 個百分點，毛利貢獻 2.63%，同比下降0.

116、28 個百分點；銅精礦、粗雜銅及陽極板收入占比 4.16%，同比下降2.94 個百分點，毛利占比 1.17%，同比下降 1.12 個百分點。圖表74：江西銅業銅業務營收占比 圖表75：江西銅業銅業務毛利占比 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022銅精礦、粗雜銅及陽極板銅精礦、粗雜銅及陽極板銅加工產品銅加工產品銅桿線銅桿線陰極銅陰極銅 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182018201920192020202

117、02021202120222022銅精礦、粗雜銅及陽極板銅精礦、粗雜銅及陽極板銅加工產品銅加工產品銅桿線銅桿線陰極銅陰極銅 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 34 圖表76：江西銅業銅相關業務毛利率 0 02 24 46 68 81010201720172018201820192019202020202021202120222022%銅桿線銅桿線陰極銅陰極銅其他銅加工產品其他銅加工產品銅精礦、粗雜銅及陽極板銅精礦、粗雜銅及陽極板 資料來源：Wind，方正證券研究所 銅業務成本方面銅業務成本方面，公司成本優勢顯著。公司擁有的德興銅礦是國內最大的露天開采銅礦山

118、，單位現金成本低于行業平均水平，同時礦山資源優勢進一步保證了銅精礦的自給率，有利于公司平滑原材料成本波動的風險。2022 年公司陰極銅單噸成本 13.67 萬元/噸，同比增長23.9%；銅加工產品單噸成本 6.4 萬元/噸，同比下降 49.21%。圖表77：江西銅業陰極銅單位成本 圖表78：江西銅業銅加工產品單位成本-20-20-10-100 01010202030300 02 24 46 68 8101012121414201720172018201820192019202020202021202120222022%萬元萬元/噸噸陰極銅單位成本（左）陰極銅單位成本（左）同比（右）同比（右）-

119、60-60-40-40-20-200 020204040606080800 02 24 46 68 8101012121414201720172018201820192019202020202021202120222022%萬元萬元/噸噸銅加工產品單位成本（左）銅加工產品單位成本（左）同比（右）同比（右）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 銅業務成長性方面銅業務成長性方面，公司公司在建項目加速推進，長遠項目前瞻布局在建項目加速推進，長遠項目前瞻布局。武山銅礦三期井下 1 萬噸/日擴建工程、銀山礦業 5000 噸/日露轉坑項目也正加緊建設，抓緊為公司接續未來資

120、源。冶煉產能項目方面，江銅宏源銅業有限公司 10 萬噸/年電解銅已建成投入使用，今年將達到設計產能；江銅國興 18 萬噸/年陰極銅節能減排項目也在加快。銅加工產品方面，銅箔公司三期 1.5 萬噸/年鋰電銅箔、江銅華北 22 萬噸/年銅桿線、廣州銅材二期新建 35 萬噸/年銅桿線、8000 噸/年特種漆包線、1 萬噸/銅細線等一大批項目也已建成投產，正加緊縮短產能爬坡期。4.4 西部礦業西部礦業：西部地區優質資源的優勢顯著，西部地區優質資源的優勢顯著，步入國內特大型礦業步入國內特大型礦業 35 資源儲量、產量方資源儲量、產量方面面，公司已在國內擁有眾多優勢礦產資源，擁有西藏玉龍銅礦、內蒙古獲各琦

121、銅礦、新疆哈密黃山南銅鎳礦等銅礦山，具有良好的成礦地質條件和巨大的找礦前景。2022 年公司銅金屬保有資源儲量 624.77 萬噸，同比減少 2.9%。公司銅類產品主要有銅精礦和電解銅，2022 年銅精礦產量 14.4 萬噸，同比增長 15.3%；電解銅產量 16.55 萬噸，同比下降 5.96%。2023 年公司計劃生產銅精礦 13.3萬噸、電解銅 20 萬噸。圖表79：西部礦業銅資源儲量 圖表80：西部礦業銅產品產量-9-9-6-6-3-30 03 36 69 95005005505506006006506507007002017201720182018201920192020202020

122、21202120222022%萬噸萬噸資源儲量（左）資源儲量（左）同比（右）同比（右）0 05 5101015152020201720172018201820192019202020202021202120222022萬萬噸噸銅精礦銅精礦電解銅電解銅 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 業績貢獻方面業績貢獻方面，2022 年公司實現營業總收入 397.62 億元，較上年同期增加 3.28%，實現歸母凈利潤 34.46 億元，較上年同期增加 17.53%。公司主要產品包括銅類產品、鋅類產品、鉛類產品等。2022 年公司銅類產品（包括銅精礦、電解銅）收入貢獻 6

123、4.2%，同比下降 7.68 個百分點，毛利貢獻 57.42%，同比下降 2.94 個百分點，毛利率 17.35%，同比下降 0.31 個百分點。圖表81：西部礦業分產品營收結構 圖表82：西部礦業分產品毛利占比 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022銅類產品銅類產品鋅類產品鋅類產品鉛類產品鉛類產品其他其他 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20172017201820182019201920202020202120212022

124、2022銅類產品銅類產品鋅類產品鋅類產品鉛類產品鉛類產品其他其他 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 銅業務成本方面銅業務成本方面，公司不斷升級優化礦山產業，礦山單位生產成本逐年降低、效益穩步增長。2022 年達到 17.35%，同比下降 0.31 個百分點。自 2017 年以來，公司銅類產品（包括銅精礦、電解銅）單位銷售成本持續降低，2022 年銅類產品單位銷售成本 6.88 萬元/噸，同比降低 9.1%。36 圖表83：西部礦業銅產品毛利率 圖表84：西部礦業銅產品單位銷售成本 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%201720172018

125、201820192019202020202021202120222022 -30-30-20-20-10-100 00 03 36 69 912121515201720172018201820192019202020202021202120222022%萬元萬元/噸噸銅類產品單噸成本（左）銅類產品單噸成本（左）同比（右）同比（右）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 銅業務成長性方面銅業務成長性方面，2022 年，青海銅業 5 萬噸陰極銅擴能改造項目順利投產，陰極銅產量提升至 15 萬噸/年。各礦山單位積極開展地質找礦綜合研究，深入現場調研，在控制風險和節約找

126、礦投資的同時，地質找礦實現新突破，持續提升礦山深邊部找礦成效，錫鐵山分公司、大梁礦業新增鉛鋅礦石量 305 萬噸，哈密博倫新增鐵礦石資源量 146萬噸。4.5 云南云南銅業：銅業：中國中國銅冶煉銅冶煉規模規模最大最大企業企業，致力于致力于建設建設世界世界一流一流銅銅企企 資源儲量、資源儲量、產量、產能利用率產量、產能利用率、自給率自給率方面方面，公司目前主要擁有和控制的迪慶有色普朗銅礦、玉溪礦業大紅山銅礦等礦山主要分布在三江成礦帶，具有良好的成礦地質條件和進一步找礦的潛力。截止 2022年 6 月底，公司保有礦石量 9.46 億噸，資源儲量銅金屬量 356.21 萬噸，平均品位 0.39%。公

127、司原材料主要來源于自有礦山及外部采購。目前，國外采購的銅精礦主要從智利、秘魯、贊比亞等銅精礦產出大國進口，銅精礦自給率約 8%-10%。2021 年公司自產銅精礦含銅 7.57 萬噸，權益產量 5.75萬噸，同比下降 22.76%；陰極銅產量 134.73 萬噸，同比增長 2.93%，創歷史新高，產能利用率 103.64%，同比上升 2.95 個百分點，闊步邁入全球銅行業第一方陣。37 圖表85：云南銅業銅資源儲量 圖表86：云南銅業銅產品產量及產能利用率 300300350350400400450450500500201720172018201820192019202020202021202

128、12022H12022H1萬噸萬噸 0 050501001001501500 050501001001501502017201720182018201920192020202020212021%萬噸萬噸陰極銅產量（左）陰極銅產量（左）銅精礦含銅產量（左）銅精礦含銅產量（左）冶煉廠產能利用率（右）冶煉廠產能利用率（右）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 業績貢獻方面業績貢獻方面，公司主要業務涵蓋了銅的勘探、采選、冶煉，貴金屬和稀散金屬的提取與加工，硫化工以及貿易等領域，是中國重要的銅、金、銀和硫化工生產基地。2022 年前三季度公司實現營業總收入980.52

129、億元，較上年同期增幅 5.43%；實現歸母凈利潤 14.81 億元，較上年同期增幅 184.08%。公司主要產品包括陰極銅、硫酸、貴金屬等。2021 年公司陰極銅收入貢獻 75.41%，同比下降 1.43 個百分點，毛利貢獻 41.27%，同比下降 23.43 個百分點，毛利率 2.23%，同比下降 2.99 個百分點。圖表87：云南銅業分產品營收結構 圖表88：云南銅業分產品毛利占比 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182018201920192020202020212021陰極銅陰極銅硫酸硫酸貴金屬貴金屬其他其他 0%0%20%2

130、0%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182018201920192020202020212021陰極銅陰極銅硫酸硫酸貴金屬貴金屬其他其他 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 銅業務成本方面銅業務成本方面，由于陰極銅原材料成本大幅上漲，2021 年公司陰極銅，毛利率 2.23%，同比下降 2.5 個百分點；單噸成本 5.95 萬元/噸，同比增長 46.18%。38 圖表89：云南銅業陰極銅毛利率 圖表90：云南銅業陰極銅單位銷售成本 0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%2017201720182018

131、201920192020202020212021 -10-100 0101020203030404050500 02 24 46 62017201720182018201920192020202020212021%萬元萬元/噸噸陰極銅單噸成本（左）陰極銅單噸成本（左）同比（右軸）同比（右軸）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 銅業務成長性方面銅業務成長性方面，公司擬收購云銅集團持有的迪慶有色 38.23%股權，本次收購完成后，公司將持有迪慶有色 88.24%股權，進一步提升公司整體盈利水平。2022 年 8 月 23 日，公司公告披露本次非公開發行股票申請已

132、獲得中國證監會的核準批復，公司擬募集資金總額不超過約26.75億元用于收購云銅集團持有的迪慶有色38.23%股權及補充流動資金及償還銀行貸款。截至 2022 年上半年，迪慶有色的普朗銅礦保有礦石量 8.04 億噸，占上市公司總保有礦石量的 84.98%；銅金屬量 261.15 萬噸，占上市公司總銅金屬量的 73.31%。若本次收購完成后，公司在迪慶有色的權益將由 50.01%提升至 88.24%，公司盈利能力有望進一步得到提升。迪慶有色良好的資源稟賦為公司相關有色金屬冶煉及深加工產能提供了重要資源保障。4.6 銅銅陵有色陵有色：大型全產業鏈銅生產企業大型全產業鏈銅生產企業，銅礦銅礦注入注入打開

133、打開成長成長新篇章新篇章 產量、產量、產能利用率方面產能利用率方面，公司是集銅采選、冶煉、加工、貿易為一體的大型全產業鏈銅生產企業，主要產品涵蓋陰極銅、硫酸、黃金、白銀、銅箔及銅板帶等。陰極銅生產經營模式包括自產礦采礦、冶煉方式和外購銅原料冶煉方式。2021 年公司自產銅精礦含銅 5.26 萬噸，同比減少 6.74%；陰極銅 159.69 萬噸，同比增長 12.30%，占國內總產量的 15.22%，位居國內領先地位；銅加工材 39.19 萬噸，同比增長4.50%，合金化率 19.20%。銅箔產能達 4.5 萬噸，5G 通訊用 RTF 銅箔、6 微米鋰電箔實現量產，為行業龍頭企業主要供應商。目前

134、公司在銅加工領域形成了 50 萬噸/年銅材加工產能，產能利用率78.38%，建成我國第一條具有國際先進水平的 6 萬噸高精度銅及銅合金板帶生產線、30 萬噸銅線桿生產線、3 萬噸磷銅球（角）生產線、4.5 萬噸電解銅箔產能及銅加工上游產業集群。39 圖表91：銅陵有色銅產品產量 0 050501001001501502002002502502017201720182018201920192020202020212021萬萬噸噸陰極銅陰極銅自產銅精礦含銅自產銅精礦含銅銅加工材銅加工材 資料來源：公司公告，方正證券研究所 業績業績貢獻方面貢獻方面，2022 年前三季度公司實現營業總收入 886.8

135、2 億元，同比減少 11.95%；實現歸母凈利潤 18.61 億元，同比減少 24.04%。公司主要產品有銅產品、黃金等副產品、化工及其他產品等。2021 年公司銅產品收入貢獻 87.23%，同比上升 1.19 個百分點，毛利貢獻65.26%，同比下降 1.39 個百分點，毛利率 4.34%，同比上升 0.94 個百分點。圖表92：銅陵有色分產品營收結構 圖表93：銅陵有色分產品毛利占比 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182018201920192020202020212021銅產品銅產品黃金等副產品黃金等副產品化工及其他產品化工及

136、其他產品其他其他 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017201720182018201920192020202020212021銅產品銅產品黃金等副產品黃金等副產品化工及其他產品化工及其他產品其他其他 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 銅業務成長性方面銅業務成長性方面，2022 年 12 月 23 日，公司發布公告擬以發行股份、轉換公司債券以及現金支付的方式收購中鐵建銅冠 70%股權，中鐵建銅冠的核心資產為米拉多銅礦，該礦目前探明及控制的礦石量 12.57億噸，礦石銅平均品位 0.48%，銅金屬量 603.05 萬

137、噸，屬于世界特大型銅礦。米拉多銅礦一期工程已于 2019 年下半年建成并投入試生產，銅礦石的處理能力為 2,000 萬噸/年，預計每年產出約 9 萬噸銅金屬量對應的銅精礦；二期工程預計 2025 年 6 月建成投產，屆時一期和二期工程對銅礦石的處理能力將合計達到 4620 萬噸/年，預計每年產出約 20 萬噸銅金屬量對應的銅精礦。此外，公司目前銅箔產能達 4.5 萬噸，銅冠銅箔首發募投項目 1 萬噸/年 PCB 銅箔進入設備安裝階段，銅陵地區 1 萬噸/年鋰電池銅箔擴建項目已開工建設，池州地 40 區 1.5 萬噸/年鋰電池銅箔擴建項目即將開工建設。2022 年 1 月 27 日，公司控股子公司安徽銅冠銅箔集團股份有限公司在創業板登陸上市。