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1、滌綸長絲：滌綸長絲：2323年繼續磨底，年繼續磨底，2424-2525年有望復蘇上行年有望復蘇上行證券研究報告證券研究報告 行業動態行業動態分析師：鄧勝分析師：鄧勝021-68821629SAC 執證編號：S1440518030004發布日期：2023年7月21日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供，由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。研究助理：周舟研究助理：周舟研究助理：彭巖研究助理：彭巖 核心觀點核心觀點滌綸長絲：滌綸長絲：產業擴張有序，投放逐步趨緩。受卷繞頭制約，長絲歷史產能整體有序，每年產能增

2、長約為200-300萬噸，2017-2021年行業開工率平均值為84%，2022年受疫情影響有所下滑。展望2024-2025年，長絲產能增速放緩，擴張主要集中在龍頭企業，且隨著落后產能的逐步出清，長絲集中度逐步提升，集中度由2012年的32%增至2023年的65%，預計未來仍將繼續提升，長絲供給格局向好。隨著需求的逐步回暖，長絲景氣有望上行。PXPX：2019年以來，全球PX產能投放主要集中在中國，國內PX產能增速在25%左右。展望未來，2024-2025年，我們預計國內PX產能增速分別為3.4%、5.3%，產能增速放緩，供給格局向好。2022年下半年以來，美國地區成品油利潤良好，且PX及上游

3、芳烴原料可用于調油，PX市場供應下滑，價格價差上行。隨著美聯儲加息結束，國內外宏觀的逐步恢復，成品油需求提升，疊加PX供給投放趨緩，PX盈利有望維持高位。新鳳鳴新鳳鳴&桐昆股份：桐昆股份：公司長絲產能穩步擴張，同時進軍海外，布局大煉化，產品產能包括1600萬噸煉油產能、485萬噸PX產能，成長可期。截至2023年7月20日，新鳳鳴、桐昆股份PB分別為1.22、1.02，歷史分位數（近五年）分別為27%、20.5%。2 BUkXtZiWjWcVpNsQnO8ObP7NnPnNoMtQlOnNtMfQtRmQaQmNmMxNsRtQNZqQsR滌綸長絲：合成纖維最大品種3圖：滌綸長絲產業鏈圖：滌綸

4、長絲產業鏈資料來源：Wind、中纖網、百川資訊，中信建投滌綸又稱聚酯纖維，是以PTA和MEG為原料縮聚而成的聚酯經紡絲所得的合成纖維。自上世紀40年代誕生以來，由于原料易得且具有結實耐用、彈性好、耐腐蝕、耐光性好、易洗快干等特點，用途非常廣泛，不僅可以純紡，還可以與各種纖維混紡或交織。目前，滌綸已大量用于衣料、床上用品、各種裝飾布料、國防軍工特殊織物等紡織品以及其他產業用纖維制品。2022年中國化學纖維產量為6698萬噸，其中滌綸長絲產量約為3875萬噸，占比約為58%。燃料油燃料油石腦油石腦油對二甲苯對二甲苯PXPX乙烯乙烯乙二醇乙二醇MEGMEG精對苯二甲酸精對苯二甲酸PTAPTA聚對苯二

5、甲酸乙二醇酯聚對苯二甲酸乙二醇酯PETPET纖維級聚酯切片纖維級聚酯切片原油原油滌綸長絲滌綸長絲FDYFDY滌綸長絲滌綸長絲POYPOY滌綸短纖滌綸短纖滌綸長絲滌綸長絲DTYDTY紡織業紡織業石油化工化學纖維制造織造行業上游行業中游下游 需求：需求穩健增長，2022年受疫情影響有所下滑4圖：國內滌綸長絲表觀消費量及同比增速（萬噸，圖：國內滌綸長絲表觀消費量及同比增速（萬噸，%-右軸）右軸）資料來源：中纖網，中信建投國內長絲表觀消費量呈逐年上升趨勢，國內長絲表觀消費量呈逐年上升趨勢，20222022年有所下降。年有所下降。2014-2021，國內長絲表觀消費逐年上升，由2117萬噸增長至3560

6、萬噸，CAGR為6.7%。2022年國內疫情反復，各地陸續嚴格的封控措施，整體紡服開工有所下滑，疊加宏觀經濟下行壓力下，長絲需求有所下滑，表觀消費量為3560萬噸，同比下降6.5%。-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000201420152016201720182019202020212022表觀消費量表觀消費量增速（%）需求：需求穩健增長，2022年受疫情影響有所下滑5圖：國內滌綸長絲進出口量（萬噸）圖：國內滌綸長絲進出口量（萬噸）資料來源：中纖網，中信建投我國為滌綸長絲凈出口國。我國為滌綸長絲凈出口國。2014-2022年國內

7、滌綸長絲出口量由159萬噸增長至324萬噸，CAGR為9.3%。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201420152016201720182019202020212022進口量出口量 供給：產能穩步增長，行業集中度持續提升6圖：滌綸長絲產能、產量、開工率（萬噸、圖：滌綸長絲產能、產量、開工率（萬噸、%）資料來源：中纖網，中信建投國內滌綸長絲產能持續增長。2014-2022年，國內滌綸長絲產能由3194增長至4848萬噸，CAGR為5.35%，2017-2021年滌綸長絲行業開工率均值為84%，2022年受疫情影響開工率有所下滑。0.00%

8、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0100020003000400050006000201420152016201720182019202020212022產能產量開工率 滌綸長絲紡絲設備供需情況（Barmag）7圖：圖：Manmade FibersManmade Fibers部門歷年資本開支及折舊攤銷部門歷年資本開支及折舊攤銷資料來源：Oerlikon集團年報，中信建投2012-2020年，巴馬格資本開支/折舊攤銷比例維持在1左右，2021-2022年分別為0.65、0.58。0.000.501.001.

9、502.002.500102030405060201120122013201420152016201720182019202020212022資本開支(百萬瑞郎)折舊攤銷(百萬瑞郎)資本開支/折舊攤銷 滌綸長絲紡絲設備供需情況（Barmag）8圖：圖：Manmade FibersManmade Fibers部門部門20112011-20222022年訂單與銷售收入情況年訂單與銷售收入情況資料來源：Oerlikon集團年報，中信建投從年度報告來看，滌綸長絲的設備需求仍在持續，2022-2023年長絲新增產能主要集中在桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化等大廠投產。從季度訂單來看，巴馬格2023年一季度訂單

10、同比下滑28%。0200400600800100012001400160018002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增訂單(百萬瑞郎)積壓訂單(百萬瑞郎)銷售收入(百萬瑞郎)0100200300400500600700新增訂單(百萬瑞郎)積壓訂單(百萬瑞郎)銷售收入(百萬瑞郎)供給：產能穩步增長，行業集中度持續提升9圖：長絲行業集中度圖：長絲行業集中度資料來源：中纖網、公司公告、百川資訊，中信建投長絲行業集中度提升。長絲行業集中度提升。預計2023年，國內長絲行業產業集中度（CR6）將達到65.31%。其中最

11、大的供應商為桐昆股份，其余比較大的廠商包括新鳳鳴、恒逸石化、東方盛虹、恒力石化、榮盛石化等，目前市場上仍有部分小產能企業在生產，隨著頭部企業的持續擴產，具有規模優勢的頭部企業將繼續占領市場，小企業老舊的產能將被淘汰，行業集中度會進一步提升。國內滌綸長絲產能分布（2023E）公司公司產能（萬噸）產能（萬噸）占比占比桐昆股份129024.00%新鳳鳴76014.14%恒逸集團65012.09%盛虹化纖3857.16%恒力集團2955.49%榮盛石化1302.42%CR63509.665.31%其他1864.434.69%合計5374 100.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40

12、.00%50.00%60.00%70.00%CR6 滌綸長絲：紡服需求回暖，庫存下降10圖：中國服裝鞋帽針紡織品類零售額同比（圖：中國服裝鞋帽針紡織品類零售額同比（%）資料來源：Wind，中信建投需求逐步復蘇：1-5月我國服裝鞋帽、針、紡織品類商品累計零售額為5619億元，同比增長14.1%。庫存逐步下降：截至2023年5月，我國紡織服裝、服飾業產成品存貨金額932.2億元，同比-3.6%。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018

13、-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02中國:零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比-5.000.005.0010.0015.0020.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02中國:紡織服裝、

14、服飾業:產成品存貨中國:紡織服裝、服飾業:產成品存貨:同比圖：中國紡織服裝、服飾業產成品存貨及同比（億元，圖：中國紡織服裝、服飾業產成品存貨及同比（億元，%）滌綸長絲：織造庫存逐步下滑，開工率回升11圖：坯布庫存與噴水、噴氣織機開工率（天數、圖：坯布庫存與噴水、噴氣織機開工率（天數、%）資料來源：Wind，中信建投截至7月14日，坯布庫存為36.2天，位于近幾年偏低位置，噴水、噴氣織機開工率為69.3%。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00庫存天數:坯布:盛澤地區樣本織造企業0.0010.0020.0030.0040.005

15、0.0060.0070.0080.0090.00100.00開機率:噴水、噴氣織機:盛澤地區樣本織造企業 滌綸長絲：長絲庫存逐步下滑，開工率回升12圖：長絲庫存與開工率（天數、圖：長絲庫存與開工率（天數、%）資料來源：Wind，中信建投2023年，隨著國內需求的逐步復蘇，長絲庫存持續下降，截至7月20日，POY、FDY、DTY庫存分別為13.1、18.9、23.4天，歷史分位數（2017年以來）分別為42%、56%、43%，處于歷史中性偏低位。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00POYFDYDTY0.0020.0040.00

16、60.0080.00100.00120.00開工率:滌綸長絲:江浙地區 滌綸長絲：價格價差回暖13圖：長絲（圖：長絲（POYPOY）價格價差（元）價格價差（元/噸）噸）資料來源：Wind，中信建投2023年以來，隨著需求的逐步回暖，長絲價格價差逐漸回暖。以POY為例，Q1、Q2價格分別為7426、7489元/噸，價差分別為1121、1051元/噸，同比分別-11%、+10%。0500100015002000250030000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002015-082015-102015-12201

17、6-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-0220

18、23-042023-06POY價差（元/噸）-右軸POY價格（元/噸）2023-2025年供需預測：產能投放放緩，供需格局向好14圖：長絲行業未來供需（萬噸）圖：長絲行業未來供需（萬噸）資料來源：中纖網、公司公告、百川資訊，中信建投2023-2025年，預計長絲產能分別為5374、5584、5644萬噸，同比增速分別為10.8%、3.9%、1.1%，產能擴張放緩，同時未來擴產主要集中在桐昆股份、新鳳鳴等龍頭企業，隨著需求的逐步回暖，長絲景氣度有望上行。68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%010002

19、0003000400050006000202120222023E2024E2025E產能產量表觀消費量開工率 PTA：產能持續投放，盈利有所承壓15圖：圖：PTAPTA產能、產量、開工率（萬噸）產能、產量、開工率（萬噸）資料來源：中纖網，中信建投2013-2022年，PTA產能由2009萬噸增長至7887萬噸，CAGR為10%，2023年產能預計為9162萬噸，同比增長16%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%010002000300040005000600070008000900010000201320142

20、01520162017201820192020202120222023E產能產量開工率 PTA：產能持續投放，盈利有所承壓16圖：圖：PTAPTA進出口量（萬噸）進出口量（萬噸）資料來源：中纖網，中信建投隨著產能的投放，我國由PTA凈進口國逐漸轉為凈出口國，2022年出口量為341萬噸。0501001502002503003504002013201420152016201720182019202020212022進口量出口量 PTA：產能持續投放，盈利有所承壓17圖：圖：PTAPTA價格價差（元價格價差（元/噸）噸）資料來源：Wind，中信建投隨著產能的逐步投放，近幾年PTA價差仍有所承壓。(

21、1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000PTA-0.66PX（右軸）PTA（元/噸）PX（元/噸）PX：產能投放高峰期已過，盈利高位運行18圖：圖：PXPX產能、產量、開工率（萬噸）產能、產量、開工率（萬噸）資料來源：中纖網、百川資訊、公司公告。中信建投2018-2022年，PX產能由1461萬噸增長至3625萬噸，CAGR為25.5%，2023-2025年產能預計分別為4395、4545、4785萬噸，同比增速分別為21%、3%、5%。0%10%20%30%40%50%60%

22、70%80%90%0100020003000400050006000201820192020202120222023E2024E2025E產能(萬噸/年)產量(萬噸/年)開工率 PX：產能投放高峰期已過，盈利高位運行19圖：圖：PXPX進口量（萬噸）進口量（萬噸）資料來源：中纖網。中信建投我國為PX凈進口國，2018-2022年，隨著國內PX產能的投放，我國PX進口量逐年下滑，2022年為1058萬噸。02004006008001000120014001600180020182019202020212022進口量（萬噸/年）PX：產能投放高峰期已過，盈利高位運行20圖：亞太地區、亞太其他地區、

23、亞太外地區產能（萬噸）圖：亞太地區、亞太其他地區、亞太外地區產能（萬噸）資料來源：中纖網、百川資訊，中信建投過去5年間全球PX新增產能主要集中在中國，隨著國內自給率的提升，我國將完成PX的進口替代，從PX進口國轉變為出口國，且海外產能多屬于老舊裝置，國內PX產能或對周邊國家PX產能形成溢出擠壓效應。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%01000200030004000500060007000800090001000020192020202120222023E2024E2025E國內總產能亞太其他地區產能亞太外地區產能全球產能增速（%）PX：產能投放高峰期已

24、過，盈利高位運行21圖：圖：PXPX和煉油價差（元和煉油價差（元/噸）噸）資料來源：Wind，中信建投2022年下半年以來，美國地區成品油利潤良好，且PX及上游芳烴原料可用于調油，PX市場供應下滑，價格價差上行。隨著美聯儲加息結束，國內外宏觀的逐步恢復，成品油需求提升，疊加PX供給投放趨緩，PX盈利有望維持高位。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000價差（元/噸）PX-原油PX（元/噸）-1000-500050010001500200025003000020406

25、0801001201401602017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06煉油價差（元/噸，右軸）布倫特原油（美元/桶）新鳳鳴&桐昆股份：產能穩步擴張，進軍海外，布局煉化22圖：新鳳鳴產能擴張（萬圖：新鳳鳴產能擴張（萬噸）噸）資料來源：公司公告、百川資訊，中信建投01002003004005006007008009002

26、02120222023H12023E2024E2025E滌綸長絲PTA產能02004006008001000120014001600202120222023H12023E2024E2025E滌綸長絲PTA產能圖：桐昆股份產能擴張（萬噸）圖：桐昆股份產能擴張（萬噸）新鳳鳴&桐昆股份：產能穩步擴張，進軍海外，布局煉化23表：泰昆石化產能明細表：泰昆石化產能明細資料來源：公司公告、中信建投產品名稱產品名稱產能（萬噸）產能（萬噸）成品油430PX（對二甲苯）485醋酸52苯170硫磺45丙烷70正丁烷72FDPE（聚乙烯）50EVA（光伏級）37聚丙烯24乙烯80煉油產能：1600萬噸。項目選址：印度

27、尼西亞北加里曼丹省北加里曼丹工業園區，項目占地898公頃（其中煉化項目773公頃、光伏發電125公頃）。建設年限：4年?？偼顿Y：86.24億美元。其中自籌26.12億美元，國內外銀行融資貸款60.09億美元。項目效益：預計年均收入104.38億美元，稅后利潤13.28億元美元。新鳳鳴&桐昆股份：產能穩步擴張，進軍海外，布局煉化24圖：新鳳鳴圖：新鳳鳴&桐昆股份桐昆股份PBPB資料來源：Wind、中信建投截至2023年7月20日，新鳳鳴、桐昆股份PB分別為1.22、1.02，歷史分位數（近五年）分別為27%、20.5%。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.

28、50新鳳鳴PB桐昆股份PB 新鳳鳴&桐昆股份：產能穩步擴張，進軍海外，布局煉化25圖：核心產品業績彈性對比（市值截至圖：核心產品業績彈性對比（市值截至2023.7.192023.7.19）資料來源：Wind、中信建投企業企業股票代碼股票代碼PTA產能產能（萬噸）萬噸）滌綸長絲產能滌綸長絲產能（萬噸）（萬噸）PX產能產能（萬噸）（萬噸）煉化權益產能煉化權益產能（萬噸）（萬噸）市值（億元）市值（億元）PTA市值彈性市值彈性（萬噸（萬噸/億元）億元）長絲市值彈性長絲市值彈性（萬噸（萬噸/億元）億元）PX市值彈性市值彈性（萬噸（萬噸/億元）億元）煉化市值彈性煉化市值彈性（萬噸（萬噸/億元）億元）PTA

29、業績彈性業績彈性（上漲（上漲100元元/噸，億元）噸，億元）長絲業績彈性長絲業績彈性（上漲（上漲100元元/噸，億元）噸，億元）PX業績彈性業績彈性（上漲（上漲100元元/噸，億元）噸，億元）東方盛虹000301.SZ390 335 400 1600 787 0.50 0.43 0.51 2.03 2.50 2.15 2.56 桐昆股份601233.SH920 1170 180 800 354 2.60 3.31 0.51 2.26 5.90 7.50 1.15 恒逸石化000703.SZ827 650 150 800 258 3.20 2.52 0.58 3.10 5.30 4.16 0.9

30、6 榮盛石化002493.SZ842 130 619 2040 1236 0.68 0.11 0.50 1.65 5.40 0.83 3.97 恒力石化600346.SH1910 295 520 2000 1049 1.82 0.28 0.50 1.91 12.24 1.89 3.33 新鳳鳴603225.SH500 720-191 2.61 3.76-3.21 4.62 風險提示26原油價格持續上漲：原油價格與國際政治經濟形勢高度關聯且具波動較大，如果原油價格進一步上漲，進一步增加原油價格持續上漲：原油價格與國際政治經濟形勢高度關聯且具波動較大，如果原油價格進一步上漲，進一步增加公司成本壓力

31、，進而影響公司盈利能力。公司成本壓力，進而影響公司盈利能力。行業競爭加?。簢鴥乳L絲企業眾多，各企業均有不同規模的擴產計劃，進而加劇行業競爭，影響盈利空間。行業競爭加?。簢鴥乳L絲企業眾多，各企業均有不同規模的擴產計劃，進而加劇行業競爭，影響盈利空間。宏觀經濟環境變化：宏觀經濟環境變化對長絲行業有一定的影響，隨著經濟全球化、一體化的加速，如果未來全球宏觀經濟環境變化：宏觀經濟環境變化對長絲行業有一定的影響，隨著經濟全球化、一體化的加速，如果未來全球經濟發生較大波動，我國的經濟增速持續放緩，下游對長絲需求下降，則有可能對公司的經營業績產生不利影響。經濟發生較大波動，我國的經濟增速持續放緩，下游對長絲

32、需求下降，則有可能對公司的經營業績產生不利影響。投產不達預期：公司長絲、投產不達預期：公司長絲、PTAPTA均有較大規模的擴產規劃，若投產進度不及預期，可能會對公司產品產銷量產生影均有較大規模的擴產規劃，若投產進度不及預期，可能會對公司產品產銷量產生影響，進而影響盈利。響，進而影響盈利。分析師介紹分析師介紹鄧勝：鄧勝：化工及能源開采行業聯席首席，華東理工大學材料學博士，CFA，德國應用化學等國際頂尖期刊發表論文10余篇。6年化工行業研究經驗，從產業視角做研究找投資機會。2018-2020年連續三年萬得金牌分析師第一名。研究助理研究助理周舟：周舟：中央財經大學金融碩士，覆蓋化纖、生物柴油及新材料

33、方向上市公司。彭巖：彭巖：天津大學化學工程學士、碩士，主要覆蓋石油石化、精細化工及新材料方向上市公司。27評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10

34、%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨

35、詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。本報告由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他

36、金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形

37、式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或

38、引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk28