《基礎化工行業：滌綸長絲行業格局走向集中聚酯產業鏈利潤有望向長絲端轉移-240108（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《基礎化工行業：滌綸長絲行業格局走向集中聚酯產業鏈利潤有望向長絲端轉移-240108（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 01 月 08 日 基礎化工基礎化工 滌綸長絲行業格局走向集中，聚酯產業鏈利潤有望向長絲端轉移滌綸長絲行業格局走向集中，聚酯產業鏈利潤有望向長絲端轉移 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023E 2024E 2023E 2024E 000301.SZ 東方盛虹 買入 0.47 0.78 20.6 12.3 000703.SZ 恒逸石化 買入 0.1 0.32 69.3 21.0 002493.SZ 榮盛石化 買入 0.18 0.75 57.2 13.

2、8 600346.SH 恒力石化 買入 1.14 1.7 11.5 7.8 601233.SH 桐昆股份 買入 0.72 1.66 20.9 9.1 603225.SH 新鳳鳴 買入 0.81 1.33 17.4 10.7 資料來源：長城證券產業金融研究院 注：收盤價截至2023年12月 29日 滌綸長絲內外需求共振滌綸長絲內外需求共振，行業景氣度回暖。，行業景氣度回暖。2023 年滌綸長絲行業景氣度逐漸回升，內需外銷開始走強。2Q23 滌綸長絲國內需求開始回暖。2022 年以來我國滌綸長絲出口量表現亮眼，其中 2Q23 出口量為 87.46 萬噸，處于歷年最高位，對滌綸長絲總需求帶來一定的拉

3、動。全球紡織服裝、服飾業下游消費復蘇，帶動長絲需求增長。家紡方面，2023 上半年商品房竣工面積回升，預計短期家紡市場需求仍存在修復的可能。長絲供給端長絲供給端處于處于高開工高開工率率、低低庫存階段庫存階段。2022 年 Q2-Q4 長絲企業的庫存天數高達 30-32 天，處于近兩年的歷史高位。受益于 2023 年國內需求逐步復蘇、海外直接出口提升，2023 年滌綸長絲處于去庫存階段，長絲企業開工率不斷提升，庫存天數持續走低。2023 年 Q1-Q3 長絲開工率分別為 73.45%、85.02%、87.07%；庫存天數同比分別為-3.67%、-42.64%、-61.51%。行業格局走向集中，龍

4、頭企業不斷鞏固一體化優勢、有望充分受益于集中度行業格局走向集中，龍頭企業不斷鞏固一體化優勢、有望充分受益于集中度提升。提升。近年來長絲落后產能不堪成本重負而逐步出清，行業新增產能基本集中在行業龍頭，行業集中度持續提升，根據百川資訊，滌綸長絲行業 CR6 從2017 年的 45%提高至 2022 年的 63%。我國滌綸龍頭企業向產業鏈上游延伸，配套上游的 PX 和 PTA，打造長絲全產業鏈，PX 方面，桐昆、新鳳鳴及恒逸石化布局印尼和文萊海外大煉化項目，合計 PX 權益產能約 542 萬噸/年；PTA 方面，2023 年桐昆、新鳳鳴、恒力合計擴產 1340 萬噸/年。我們認為龍頭企業逐步完善聚酯

5、滌綸全產業鏈布局，一體化成本優勢日益凸顯，競爭優勢愈發鞏固，行業集中度持續提升，龍頭企業有望在行業格局變革中受益。短期聚酯短期聚酯產業鏈部分利潤產業鏈部分利潤或將或將向長絲端轉移向長絲端轉移，長期產業鏈利潤分布將逐漸走長期產業鏈利潤分布將逐漸走向均衡。向均衡。據 PX、PTA、POY三者各自在產業鏈中的價差占比可以看到，近年來，產業鏈利潤基本集中在 PX 和 PTA 端，POY 長絲端在產業鏈利潤占比相對較低。根據中國石化市場預警報告（2023）數據，2023-2027 年國內PX 擬在建產能共計 1270 萬噸/年，2023-2027 年大量 PTA 產能投產，國內PTA 處于供大于求狀態。

6、長絲方面，產能投產高峰已過，且不斷有落后產能清出，2024 年上半年長絲產能投放基本告一段落。我們認為，短期來看，國內 PX 需求仍有部分依賴進口，或將保持較高的行業景氣度；PTA 產能相對過剩，或將維持弱勢；滌綸長絲市場景氣度回暖，產業鏈部分利潤將向滌綸長絲端轉移，短期滌綸長絲價差具備向上的可能性。長期來看，隨著 PTA 產能 強于大市強于大市（維持維持評級）評級）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 肖亞平肖亞平 執業證書編號：S1070523020001 郵箱： 相關研究相關研究 1、三代制冷劑配額征求意見稿發布，供給約束下，三代制冷劑行業有望開啟長景氣周期2023-09-26 -2

7、4%-20%-15%-11%-6%-2%3%7%2023-012023-052023-092024-01基礎化工滬深300行業深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投放結束、中小產能陸續退出，行業格局向好，長絲產業鏈各環節利潤分布或將走向均衡。投資建議：投資建議：2023 年以來，滌綸長絲國內、外需求向好，長絲供給端處于高開工率、低庫存階段，行業景氣上行。近年來長絲的新產能建設集中在龍頭企業，行業集中度不斷提升，且龍頭企業均在聚酯全產業鏈布局，不斷鞏固一體化優勢，2024 年上半年長絲產能投放基本告一段落。我們認為在此背景下，短期滌綸長絲價差具備向上的可能性。中長

8、期來看，龍頭企業逐步完善聚酯滌綸全產業鏈布局，規模效應、一體化成本優勢日益凸顯，有望行業格局集中的過程中充分受益。我們看好滌綸長絲我們看好滌綸長絲行業相關行業相關龍頭企業龍頭企業桐昆股份、新鳳桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、鳴、恒逸石化、恒力石化、恒力石化、東方盛虹、榮盛石化等。東方盛虹、榮盛石化等。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇及下游需求不及預期；原料價格大幅波動風險；產能過剩，行業格局惡化風險；海外出口量不及預期風險。dVxUyWiUiZaUrUbRdNbRtRoOsQmQlOmMnMfQmNpP6MnMnOuOrQuMxNpOuN行業深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

9、告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一滌綸長絲內外需求共振、行業景氣度回升.5 1.滌綸長絲下游需求迎來復蘇，海外直接出口大幅提升.5 2.滌綸長絲下游市場發展迎來向好因素，有望內外需共振.5 二滌綸長絲供給端進入高開工、去庫存階段，價格回落后逐漸企穩.8 三滌綸長絲供給端格局逐步走向集中.9 1.滌綸長絲行業集中度提升：龍頭擴產+產業鏈一體化.9 2.未來產業鏈利潤分布有望向下游逐漸轉移.11 四滌綸長絲行業重點公司分析.14 1.桐昆股份：全球滌綸長絲龍頭，布局全產業鏈.14 2.新鳳鳴：深耕民用滌綸行業，持續大力擴張上游 PTA 產能.16 3.恒逸石化：全球領先的產業一體化龍頭企業.18 4

10、.恒力石化：“原油-芳烴、烯烴-PTA、乙二醇-聚酯新材料”一體化企業.19 5.東方盛虹：主攻超細纖維、差別化功能性纖維的開發和生產.21 6.榮盛石化：國內煉化龍頭，致力于打造一體化平臺.23 五投資建議.24 六風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：國內滌綸長絲表觀消費量情況.5 圖表 2：國內滌綸長絲出口量情況.5 圖表 3：柯橋紡織指數.5 圖表 4：盛澤指數.5 圖表 5：紡織服裝、服飾業企業利潤總額.6 圖表 6：服裝鞋帽、針、紡織品類零售額.6 圖表 7：服裝類零售額.6 圖表 8：城鎮居民人均可支配收入.6 圖表 9：摩根大通:全球制造業 PMI.7 圖表 10：紡織服

11、裝、服飾業出口交貨值.7 圖表 11：商品住宅房地產竣工面積情況.7 圖表 12：滌綸長絲產量變化.8 圖表 13：滌綸長絲開工率變化.8 圖表 14：POY、FDY、DTY 的庫存天數.8 圖表 15：Brent 原油價格（美元/桶）.9 圖表 16：2018-2023 年國內 POY 價格（元/噸）.9 圖表 17：2023 年滌綸長絲龍頭企業的現有產能.10 圖表 18：滌綸長絲龍頭企業近年的新增產能.10 圖表 19：滌綸長絲龍頭企業 PX 配套產能.10 圖表 20：滌綸長絲龍頭企業 PTA 配套產能.11 圖表 21：POY 綜合價差（元/噸）.12 圖表 22：原油-PX，PX-

12、PTA，PTA-POY 價差在綜合價差中占比.12 圖表 25：20232027 年中國精對二甲苯酸擬在建產能統計.13 圖表 26：20232027 年中國精對二甲苯酸供需平衡預測（萬噸）.14 行業深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2017-1H23 桐昆股份營業收入及同比.15 圖表 28：2017-1H23 桐昆股份歸母凈利潤及同比.15 圖表 29：2017-1H23 桐昆股份銷售毛利率及銷售凈利率.15 圖表 30：2022 年桐昆股份各產品營收占比.15 圖表 31：2017-1H23 新鳳鳴營業收入及同比.16 圖表 32：2017

13、-1H23 新鳳鳴歸母凈利潤及同比.16 圖表 33：2017-1H23 新鳳鳴銷售毛利率及銷售凈利率.16 圖表 34：2022 年新鳳鳴各產品營收占比.17 圖表 35：2017-1H23 恒逸石化營業收入及同比.18 圖表 36：2017-1H23 恒逸石化歸母凈利潤及同比.18 圖表 37：2017-1H23 恒逸石化銷售毛利率及銷售凈利率.18 圖表 38：2022 年恒逸石化各產品營收占比.19 圖表 39：2017-1H23 恒力石化營業收入及同比.20 圖表 40：2017-1H23 恒力石化歸母凈利潤及同比.20 圖表 41：2017-1H23 恒力石化銷售毛利率及銷售凈利率

14、.20 圖表 42：恒力石化各產品營收占比.21 圖表 43：2017-1H23 東方盛虹營業收入及同比.21 圖表 44：2017-1H23 東方盛虹歸母凈利潤及同比.21 圖表 45：2017-1H23 東方盛虹銷售毛利率及銷售凈利率.22 圖表 46：2022 年東方盛虹各產品營收占比.22 圖表 47：2017-1H23 榮盛石化營業收入及同比.23 圖表 48：2017-1H23 榮盛石化歸母凈利潤及同比.23 圖表 49：2017-1H23 榮盛石化銷售毛利率及銷售凈利率.23 圖表 50：2022 年榮盛石化各產品營收占比.24 行業深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

15、細閱讀本報告末頁聲明 一一滌綸長絲滌綸長絲內外需求共振、行業內外需求共振、行業景氣度回升景氣度回升 1.滌綸長絲滌綸長絲下游下游需求迎來需求迎來復蘇，海外直接出口大幅提升復蘇，海外直接出口大幅提升 內銷外需走強，下游需求打開增量內銷外需走強，下游需求打開增量空間空間。在國內市場，歷經 2022 年國內消費的持續走低后，2023 年二季度滌綸長絲國內需求開始回暖，Q2 表觀消費量為 731.2 萬噸，同比增長 11.31%。在海外市場，2022 年以來我國滌綸長絲直接出口量表現亮眼，2Q22-2Q23長絲出口量一直保持 20%-40%的同比增速，2Q23 出口量為 87.46 萬噸，處于歷年最高

16、位，直接出口的提升對滌綸長絲總需求發揮了一定的拉動作用。圖表1：國內滌綸長絲表觀消費量情況 圖表2：國內滌綸長絲出口量情況 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 滌綸類的柯橋紡織總景氣指數開始回升，盛澤化纖價格指數穩定。滌綸類的柯橋紡織總景氣指數開始回升，盛澤化纖價格指數穩定。近年來滌綸類柯橋總景氣指數一直高于市場總景氣指數，在下游需求帶動下，2023 年市場景氣度呈上升趨勢。盛澤化纖價格指數保持穩定。圖表3：柯橋紡織指數 圖表4：盛澤指數 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 2.滌綸長絲

17、滌綸長絲下游市場發展迎來向好因素下游市場發展迎來向好因素，有望內外需共振有望內外需共振 紡織服裝、服飾業面料是滌綸長絲主要下游應用紡織服裝、服飾業面料是滌綸長絲主要下游應用領域領域。滌綸長絲下游應用領域包括紡織服裝、服飾業面料，裝飾領域紡織品及產業用紡織品，其中主要的應用領域是紡織服裝領域及家紡行業。根據百川資訊，2016-2020 年滌綸長絲下游紡織服裝行業消費量占比52%，裝飾領域紡織品占比 33%。-40%-20%0%20%40%0.00200.00400.00600.00800.001000.002018-032018-092019-032019-092020-032020-09202

18、1-032021-092022-032022-092023-03表觀消費量（萬噸）yoy-80%-40%0%40%80%0.0020.0040.0060.0080.00100.00出口量（萬噸）yoy01000200030004000500060002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07柯橋紡織景氣指數（總類）柯橋紡織景氣指數（滌綸類）0204060801001201402018-032018-0

19、72018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07盛澤市場景氣指數盛澤POY價格指數行業深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年年紡織服裝行業紡織服裝行業銷售情況銷售情況有所回升。有所回升。在經歷 2022 年消費下行的低谷期之后，2023年上半年紡織服裝行業的利潤總額下行趨勢收窄，相關產品零售額同比增速較快。2022年和 1H23 利潤總額同比分別為-20.25%和-3.10%，1H23 服裝

20、鞋帽、針、紡織品類零售額及服裝類零售額同比分別增長 15.93%、20.57%，說明 2023 年以來紡織服裝、服飾業下游消費已經有所復蘇。隨著紡織服裝、服飾業的銷量提升，也將提振滌綸長絲需求。圖表5：紡織服裝、服飾業企業利潤總額 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 圖表6：服裝鞋帽、針、紡織品類零售額 圖表7：服裝類零售額 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 國內國內城鎮居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入穩步穩步提升提升，提振紡織服裝需求，提振紡織服裝需求。國內城鎮居民的可支配收入除 2020 年之外，均維持著同比超 4

21、%的增速，收入持續提升，城鎮居民生活水平和消費能力穩定增長，對紡織服裝、服飾的品質要求和需求量穩步提升，持續提升的收入水平是服裝市場下游需求的有利支柱。圖表8：城鎮居民人均可支配收入-40%-20%0%20%40%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002017201820192020202120222023H1紡織服裝、服飾業利潤總額（億元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%030006000900012000150002017201820192020202120222023H1服裝鞋帽、針、紡織品類零售額（億元）同比增速

22、（%）-20%0%20%40%0200040006000800010000服裝類零售額（億元）同比增速（%）行業深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 我國紡織服裝、服飾業出口萎縮速度趨于平緩、海外需求頹勢得到緩解。我國紡織服裝、服飾業出口萎縮速度趨于平緩、海外需求頹勢得到緩解。摩根大通全球制造業 PMI 位于 48-50 之間。我國紡織服裝、服飾業出口交貨值增速在 2021-2022 年近兩年實現同比約 6%的增長，國內紡織服裝、服飾業出口萎縮的態勢逐漸趨于平緩，海外需求逐漸回暖。圖表9：摩根大通:全球制造業 PMI

23、圖表10：紡織服裝、服飾業出口交貨值 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 商品住宅竣工面積同比改善，提振滌綸長絲在下游家紡行業的需求。商品住宅竣工面積同比改善，提振滌綸長絲在下游家紡行業的需求。在裝飾領域，滌綸長絲主要用于床上用品、坐墊、窗紗面料、桌布臺布等家紡行業產品，家紡作為房地產后周期行業，與房地產市場的景氣度密切相關，從而影響滌綸長絲在裝飾領域的需求總量。2023 上半年商品房竣工面積出現了明顯上漲，同比增長約 18%左右。我們認為，由于竣工面積到交房、裝修之間會有 6-12 個月的時間差，我們認為短期內家紡的需求或將隨著商品房的

24、竣工交付呈現上漲趨勢，帶動滌綸長絲需求增長。圖表11：商品住宅房地產竣工面積情況 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 0%5%10%15%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002013201420152016201720182019202020212022 2023H1城鎮居民人均可支配收入（元）同比增速（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-30%-20%-10%0%10%0.001000.002000.003000.004000.005000.002014201520

25、16201720182019202020212022紡織服裝、服飾業出口交貨值（億元）同比增速（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.002014201520162017201820192020202120222023H1商品住宅竣工面積（百萬平方米）同比增速（%）行業深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二二滌綸長絲滌綸長絲供給端進入供給端進入高開工、去庫存階段，價格回落后逐高開工、去庫存階段，價格回落后逐漸企穩漸企穩 受益于受益于 2023 年長絲需求復蘇，年長絲需

26、求復蘇，滌綸長絲滌綸長絲供給端供給端進入進入進入高開工、低庫存階段進入高開工、低庫存階段。2022年 Q2-Q4 滌綸長絲庫存處于高位，同期長絲企業也在持續降低開工率。2022 年 Q2-Q4國內長絲企業 POY、FDY、DTY 產品的庫存天數均高達 32 天以上，處于近兩年的歷史高位，長絲企業大多降開工及產量以主動去庫。2022 年 Q4 長絲行業產量比 Q1 減少約 100萬噸；滌綸長絲開工率從2022年Q1的86.03%降至2022年Q4的67.84%，降幅18.19%。經主動去庫后，1Q23 長絲企業 POY、FDY、DTY 產品的庫存天數分別降至 20 天、23 天、29 天左右。受

27、益于 2023 年國內需求逐步復蘇、海外直接出口明顯提升，今年滌綸長絲開始進入被動去庫存階段，長絲企業不斷提升開工率，庫存天數持續走低。2023 年 Q1-Q3長絲開工率分別為 73.45%、85.02%、87.07%；2023 年 Q1-Q3 長絲的庫存天數明顯減少，三季度 POY、FDY、DTY 的庫存天數分別降至 12 天、18 天、23 天左右。由于國內自疫情后的經濟及需求復蘇仍有較大空間，滌綸長絲在落后產能清出、開工率已處高位的背景下有望持續保持庫存低位。圖表12：滌綸長絲產量變化 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 圖表13：滌綸長絲開工率變化 圖表14：POY、FDY、

28、DTY的庫存天數 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 長絲價格長絲價格與原油價格具有較高相關性與原油價格具有較高相關性。聚酯產業鏈上游石腦油、PX、PTA 等原材料價格主要受到原油價格波動的影響，因此滌綸長絲價格長絲價格與原油價格具有較高相關性。-40%-20%0%20%40%0.00200.00400.00600.00800.001000.00產量（萬噸）同比增速（%）50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0

29、52022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-090.0010.0020.0030.0040.002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09POY庫存天數（天）FDY庫存天數（天）DTY庫存天數（天）行業深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據 iFind 數據，2020 年 3-5 月，Brent 原油價格明顯下跌，同

30、比下滑約 30%，原油價格向下，POY 價格下跌至 5000-6000 元/噸，同比下滑約 30-40%。2022 年 2 月俄烏爆發武裝沖突，俄羅斯原油產量下降，地緣政治沖突大幅推升原油等大宗商品價格上漲，POY 價格也快速增長，最高上漲至 9000 元/噸。2022 年下半年以來美國通脹數據上升和多次加息，全球市場的需求萎靡，原油價格轉而波動下跌，進入 2023 年原油價格逐步企穩，Brent 原油價格基本在 75-95 美元/桶區間震蕩，POY 價格也在回落后基本穩定于 7500-7900 元/噸的中等水平。圖表15：Brent 原油價格（美元/桶）資料來源：ifind，長城證券產業金融

31、研究院 圖表16：2018-2023 年國內 POY價格（元/噸）資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 三三滌綸長絲滌綸長絲供給端格局逐步走向集中供給端格局逐步走向集中 1.滌綸長絲滌綸長絲行業集中度提升：龍頭擴產行業集中度提升：龍頭擴產+產業鏈一體化產業鏈一體化 龍頭企業憑借規模優勢和領先技術持續擴張，行業集中度穩健提升。龍頭企業憑借規模優勢和領先技術持續擴張，行業集中度穩健提升。近年來滌綸長絲的擴產主要集中在龍頭 6 家企業，2021 年桐昆集團擴產 240 萬噸/年，新鳳鳴擴產 60 萬噸/年；2022 年桐昆集團擴產 100 萬噸/年，恒力石化擴產 55 萬噸/年，東方盛虹擴產

32、50 萬噸/年；2023 年桐昆和新鳳鳴合計擴產 320 萬噸/年。龍頭集中擴產，落后產能不堪成本重負而逐步出清，根據百川資訊，滌綸長絲行業CR6從2017年的45%提高至2022年的 63%，2022 年有 5 家長絲企業共 175 萬噸產能退出，行業集中度持續提升。國內規模最大的滌綸長絲制造企業桐昆集團，2023 年的滌綸長絲已有產能為 1170 萬噸/年，據中國化纖協會數據，桐昆集團在國內滌綸長絲市場份額占比超 20%，國際市場占比超13%。0.0030.0060.0090.00120.00150.004000.006000.008000.0010000.0012000.001月2月3月

33、4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年行業深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：2023 年滌綸長絲龍頭企業的現有產能 公司名稱 產能（萬噸/年）產品類型 桐昆股份 1170 滌綸長絲 恒逸石化 836.5 聚酯纖維 新鳳鳴 740 滌綸長絲 恒力石化 335 滌綸長絲 東方盛虹 330 差別化纖維 榮盛石化 142 POY+FDY+DTY 資料來源：各公司 2023年半年報，榮盛石化 2022年年報，恒逸石化及其發行的恒逸轉債與恒逸轉 2跟蹤評級報告，長城證券產業金融

34、研究院 圖表18：滌綸長絲龍頭企業近年的新增產能 公司名稱 新增產能（萬噸/年）產品類型 2021 年 新鳳鳴 60 智能化、功能性差別化纖維 桐昆股份 240 功能性纖維 合計 300-2022 年 桐昆股份 100 滌綸長絲 新鳳鳴 30 智能化、功能性差別化纖維 恒力石化 55 聚酯纖維 東方盛虹 50 差別化纖維 華潤材料 50 聚酯（三期）恒逸石化 30 聚酯纖維 合計 315-2023 年 桐昆股份 210 滌綸長絲 新鳳鳴 110 智能化、功能性差別化纖維 恒逸石化 30 聚酯纖維 東方盛虹 20 差別化纖維 合計 370-資料來源：各公司 2021、2022年年報，各公司 20

35、23年半年報，恒逸石化及其發行的恒逸轉債與恒逸轉 2跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 聚酯滌綸龍頭業務向上延伸，鞏固產業鏈一體化優勢。聚酯滌綸龍頭業務向上延伸，鞏固產業鏈一體化優勢。近年來，我國滌綸龍頭企業向產業鏈上游延伸，配套上游的 PX 和 PTA，打造長絲全產業鏈。2019 年開始，國內榮盛石化、恒力石化和東方盛虹等民營大煉化快速崛起，國內 PX 產能快速增加，截至 2023 年底，滌綸行業龍頭榮盛石化、恒力石化、東方盛虹和恒逸石化 PX 產能分別為 1060、520、280、105 萬噸/年。未來幾年滌綸行業龍頭的 PX 新產能建設主要集中在桐昆、新鳳鳴的海外項目，二者 PX 權益

36、產能分別為 223、214 萬噸/年。圖表19：滌綸長絲龍頭企業 PX 配套產能 配套產能（萬噸/年）2019 2020 2021 2022 2023 行業深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 榮盛石化 560 560 1050 1060 1060 恒力石化 450 450 450 450 520 東方盛虹-280 280 280 桐昆股份（權益）-223 新鳳鳴（權益）-214 恒逸石化（權益）105 105 105 105 105 新增產能（合計）-770 50 507 資料來源：各公司 2019-2022年年報，各公司 2023年半年報，恒逸石化及其發行的

37、恒逸轉債與恒逸轉 2跟蹤評級報告，新鳳鳴集團關于啟動泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目的公告，長城證券產業金融研究院 近幾年近幾年 PTA 迎來擴產高峰期，新增迎來擴產高峰期，新增 PTA 產能多為聚酯龍頭的配套項目。產能多為聚酯龍頭的配套項目。2021 年幾家龍頭企業 PTA 合計新增產能為 1440 萬噸/年，2022 年桐昆股份和榮盛石化均有 300 萬噸/年的 PTA 新增產能，2023 年桐昆、新鳳鳴、恒力等企業合計擴產 1340 萬噸/年。滌綸長絲龍頭企業 PX、PTA 原料的配套產能。圖表20：滌綸長絲龍頭企業 PTA 配套產能 配套產能（萬噸/年）2019 2020

38、 2021 2022 2023 桐昆股份 420 420 420 720 1020 恒逸石化 1350 1300 1900 1900 1900 新鳳鳴 220 500 500 500 500（540 在建）恒力石化 660 1160 1160 1160 1660 東方盛虹 150 150 390 390 390 榮盛石化 1350 1300 1900 2200 2200 新增產能（合計）-730 1440 600 1340 資料來源：各公司 2019-2022年年報，各公司 2023年半年報，恒逸石化及其發行的恒逸轉債與恒逸轉 2跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 注：海南逸盛系榮盛石化與恒

39、逸石化聯營企業，相關 PTA 產能均計入各公司 PTA 產能中 滌綸長絲龍頭企業有望在行業格局變革中獲益滌綸長絲龍頭企業有望在行業格局變革中獲益。我們認為龍頭企業一方面持續擴產，市占率持續提升，中小企業面臨出局，行業集中度持續提升；另一方面龍頭企業逐步完善聚酯滌綸全產業鏈布局，滌綸行業龍頭企業一體化成本優勢日益凸顯，競爭優勢愈發鞏固，龍頭企業有望在行業格局變革中受益。2.未來未來產業鏈利潤分布產業鏈利潤分布有望有望向向下游逐漸下游逐漸轉移轉移 供應端對滌綸長絲形成利好支撐，成本端原油價格供應端對滌綸長絲形成利好支撐，成本端原油價格企穩企穩支撐尚存。支撐尚存。2023 年 POY 綜合價差震蕩上

40、漲，滌綸長絲市場景氣度回升。目前多數滌綸長絲企業庫存壓力較小，棉花價格上漲使長絲開工率和產量存向好預期，支撐滌綸長絲價格較為堅挺。此外，目前國際原油價格在較高位穩定運行，雖然 PTA 市場走弱，但對滌綸長絲價格仍存一定的支撐作用。短期短期聚酯產業鏈的利潤聚酯產業鏈的利潤主要集中主要集中上游的上游的 PX 和和 PTA 端端。從 PX、PTA、POY 三者各自在產業鏈中的價差歷史占比可以看到，近年來，產業鏈利潤基本集中在上游的 PX 和 PTA 端，POY 長絲端在產業鏈利潤占比相對較低。2020 年 PTA 價差占比最高，而自 2022 年起，PX 價格快速上漲，產業鏈利潤明顯向 PX 轉移。

41、我們認為產業鏈利潤分布與彼時產業鏈供需關系緊密相關，2022 年以來，PX 受調油需求的影響，供給偏緊，價格上漲，而 PTA和 POY 端并未成功實現成本傳導，產業鏈利潤明顯向 PX 轉移。行業深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：POY綜合價差（元/噸）資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 注：綜合價差是指從原油端至 POY的價差 圖表22：原油-PX，PX-PTA，PTA-POY價差在綜合價差中占比 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 PX 供需關系或將逐步趨向寬松供需關系或將逐步趨向寬松。PX 方面，國內民營大煉化快速崛起，同時

42、在降油增化背景下，國內 PX 產能快速增加，同時桐昆、新鳳鳴及恒逸石化的海外項目部分 PX 產品也有望運回國內進一步深加工，未來幾年國內 PX 供給端仍存在一定的增量，可以相當程度緩解國內 PX 供需偏緊情況。根據中國石化市場預警報告（2023），2023-2027年國內 PX 擬在建產能共計 1270 萬噸/年，且大多產能集中在 2025 年前建設。從供需平衡表的角度來看，國內 PX 在 2023-2027 年間需求仍將快速增長，但進口依賴度將出現下滑。圖表23：20232027 年中國對二甲苯擬在建產能統計 地區 企業名稱 產能/(萬噸/年)地址 投產時間 配套下游 華南 中國石油廣東石化

43、分公司 260 廣東揭陽 2023 年(已投)無 華東 盛虹煉化（連云港）有限公司 200 江蘇連云港 2023 年(已投)PTA+400 華南 中國海油惠州石化有限公司 150 廣東惠州 2023 年 無 華東 寧波大榭利萬石化有限公司 160 浙江寧波 2023 年 無 華東 山東裕龍石化有限公司 300 山東煙臺 待定 無 東北 兵器工業集團 1500 萬噸/年大煉化項目 200 遼寧盤錦 2023 年 無 資料來源：中國石化市場預警報告（2023），長城證券產業金融研究院 圖表24：20232027 年中國對二甲苯供需平衡預測（萬噸）時間 產量 進口量 總供應量 下游消費量 出口量 總

44、需求量 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11-250%-50%150%2019-052019-072019-092019-11

45、2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11原油-PX價差占比PX-PTA價差占比PTA-POY價差占比行業深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023E 2990 746 3736 3704 0 3704 2024E 3227 656 3882 3875 0 3875 2

46、025E 3602 473 4075 4081 0 4081 2026E 3890 335 4225 4229 0 4229 2027E 4082 333 4415 4405 0 4405 2023E 2990 746 3736 3704 0 3704 資料來源：中國石化市場預警報告（2023），長城證券產業金融研究院 PTA 短期供需關系相對寬松短期供需關系相對寬松。PTA 方面，根據中國石化市場預警報告（2023），2023-2027 年仍有大量產能投產。從供需平衡表的角度來看，2023-2027 年國內 PTA 供需關系相對寬松。圖表25：20232027 年中國精對二甲苯酸擬在建產能統

47、計 地區 企業簡稱 產能（萬噸/年）地址 投產時間 配套下游 華東 東營威聯 125 山東東營 2023 年，已投產 嘉通能源 2#250 江蘇南通 2023 年二季度 配套聚酯 860 萬噸/年 臺化 2#150 江蘇儀征 2023 年四季度 儀化 3#300 浙江寧波 2023 年四季度 三房巷 320 江蘇江陰 2024 年 配套聚酯 350 萬噸/年 新鳳鳴 3#250 浙江嘉興 2024 年 配套聚酯 720 萬噸/年 新鳳鳴 4#250 浙江嘉興 2025 年 配套聚酯 720 萬噸/年 遠東儀化 200 江蘇儀征 2024 年 虹港石化 240 江蘇連云港 2025 年 福海創

48、300 福建漳州 2026 年 華南 恒力惠州 1#、2#500 廣東惠州 2023 年 配套聚酯 338.5 萬噸/年 逸盛海南 2#250 海南洋浦 2024 年 配套聚酯 270 萬噸/年 桐昆石化 1#250 廣西欽州 2025 年 桐昆石化 2#250 廣西欽州 2026 年 行業深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：中國石化市場預警報告（2023），長城證券產業金融研究院 圖表26：20232027 年中國精對二甲苯酸供需平衡預測（萬噸）時間 期初庫存 產量 進口量 總供應量 下游消費量 出口量 總需求量 期末庫存 2023E 286.73

49、 5598.45 3.77 5888.95 5195.73 379.14 5574.87 314.08 2024E 314.08 5856.12 1.96 6172.16 5451.17 398.1 5849.27 322.89 2025E 322.89 6167.58 0.5 6490.97 5689.45 421.98 6111.43 379.54 2026E 379.54 6391.27 0.3 6771.11 5949.49 438.86 6388.35 382.76 2027E 382.76 6657.58 0 7040.34 6303.87 465.19 6769.06 271.2

50、8 資料來源：中國石化市場預警報告（2023），長城證券產業金融研究院 未來未來聚酯產業鏈的利潤分布有望向下游聚酯產業鏈的利潤分布有望向下游長絲端長絲端轉移。轉移。長絲方面，產能已過投產高峰，且不斷有落后產能清出。我們認為，短期來看，國內 PX 需求仍有部分依賴進口，或將保持較高的行業景氣度；PTA 由于產能過剩，價差或將維持弱勢；滌綸長絲由于上游原料供給偏松、下游需求逐漸復蘇、市場景氣度回暖，盈利能力有望逐漸提升，產業鏈部分利潤將向滌綸長絲端轉移。長期來看，隨著 PTA 產能投放結束，競爭加劇也將使得落后的中小產能陸續退出，行業格局向好，產業鏈利潤分布將逐漸走向均衡。四四滌綸長絲行業重點公司

51、分析滌綸長絲行業重點公司分析 1.桐昆股份：全球滌綸長絲龍頭，布局全產業鏈桐昆股份：全球滌綸長絲龍頭，布局全產業鏈 全球最大的滌綸長絲生產企業，全球最大的滌綸長絲生產企業，產能產能穩居行業第一。穩居行業第一。公司主要從事各類民用滌綸長絲、坯布的生產、銷售，以及滌綸長絲主要原料之一 PTA（精對苯二甲酸）的生產，并向上游延伸參股投資浙石化 20%股權，形成了煉化-PTA-聚酯-紡絲-加彈-紡織全產業鏈布局。在聚酯滌綸方面，公司目前擁有 1120 萬噸聚合產能、1170 萬噸長絲產能，長絲產能及產量位列行業第一。在 PTA 方面，公司子公司嘉興石化以及嘉通能源擁有一套P7+技術180 萬噸，P8

52、技術 240 萬噸，兩套 P8+300 萬噸產能設備，合計 PTA 產能 1020 萬噸，目前已實現 PTA 原材料自給自足。公司營收整體穩健增長，盈利能力經去年大幅下跌后開始回升。公司營收整體穩健增長，盈利能力經去年大幅下跌后開始回升。2017-2022 年公司營業收入整體呈增長趨勢，CAGR為13.57%。2022年公司營業收入619.93億元，同比4.79%；歸母凈利潤 1.30 億元，同比-98.26%；銷售毛利率及凈利率分別為 0.22%、3.23%，較去年分別減少了 7.79pct、12.21pct，公司盈利能力出現了較大幅度下滑。其主要原因是整體宏觀經濟呈現弱復蘇態勢，滌綸下游需

53、求不足，公司主營產品聚酯長絲、PTA 產品價差收窄，毛利率下降，公司新增產能也產生了較多的前期開車投產費用。2023 年以來，由于滌綸長絲進入去庫存周期、行業景氣度回升，公司上半年營業收入及銷售毛利率有所上漲，Q2-Q3 歸母凈利潤分別為 7.98 億元、5.95 億元，環比分別上漲221.49%、34.05%。行業深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2017-1H23 桐昆股份營業收入及同比 圖表28：2017-1H23 桐昆股份歸母凈利潤及同比 資料來源：ifind，桐昆股份 2017-2022年年報，桐昆股份 2023年半年報，長城證券產業金融

54、研究院 資料來源：ifind，桐昆股份 2017-2022年年報，桐昆股份 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 圖表29：2017-1H23 桐昆股份銷售毛利率及銷售凈利率 資料來源：ifind，桐昆股份 2017-2022年年報，桐昆股份 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 公司主要產品為各類滌綸長絲公司主要產品為各類滌綸長絲，形成全系列多產品矩陣，形成全系列多產品矩陣。公司產品包括滌綸 POY、滌綸FDY、滌綸 DTY、滌綸復合絲、ITY、中強絲六大系列一千多個品種、2022 年其三大核心長絲產品 POY、FDY、DTY 的業績占比分別為 65.53%、13.20%、10.96

55、%。公司產品覆蓋了滌綸長絲產品的全系列，產品差別化率連續多年高于行業平均水平形成了多產品矩陣模式。多產品矩陣不但可以在細分市場獲取超額利潤，又能盡量滿足客戶對于各類絲品的全部需求，增加公司的銷售渠道和客戶粘性。圖表30：2022 年桐昆股份各產品營收占比 資料來源：ifind，桐昆股份 2022年年報，長城證券產業金融研究院 印尼項目保障原料供給，印尼項目保障原料供給，積極積極布局布局產業鏈一體化。產業鏈一體化。公司持續擴充聚酯長絲產能，并向上游延伸至 PTA、MEG、紡絲油劑、石油煉化、熱力工程等領域。上游產品方面，公司投資 86.24 億美元在海外布局印尼北加煉化一體化項目，建設內容包括

56、1600 萬噸/年煉油，-20%-10%0%10%20%30%40%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002017201820192020202120222023H1營業總收入(億元)同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.0020.0040.0060.0080.002017201820192020202120222023H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023 H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)其他業務,

57、2.76%滌綸預取向絲,65.53%滌綸牽伸絲,13.20%滌綸加彈絲,10.96%切片等其他,6.94%復合絲,0.62%行業深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對二甲苯（PX）產能 520 萬噸/年，乙烯 80 萬噸/年。該項目建設的對二甲苯（PX）將運回國內，給桐昆和新鳳鳴兩集團在浙江、江蘇的生產基地使用，保障產業鏈韌性與安全，增強公司發展競爭力。嘉通項目兩套 PTA 裝置都進入試生產階段；桐昆（洋口港）聚酯一體化項目建設年產 500 萬噸 PTA、240 萬噸聚酯紡絲項目中，一套 PTA 裝置 250 萬噸已投產，另一套也已經進入試生產。聚酯長絲方面，

58、恒超二期、恒陽 CP1-CP2 都進入試生產階段；新疆宇欣一期年產 30 萬噸聚酯紡絲項目和嘉通首套有光聚酯裝置成功投料開車。公司加快進行產業鏈一體化建設，一方面可以增加利潤增長點，發揮產業鏈的協同效應以平滑利潤波動，另一方面也保證了相關上游材料的自主可控，穩定公司整體生產和經營活動?？春脺炀]長絲景氣度回升及看好滌綸長絲景氣度回升及海外海外 PX 產能產能布局。布局。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 818.66/884.48/1020.23 億元，歸母凈利潤分別為 17.42/39.95/55.31 億元，對應EPS 分別為 0.72/1.66/2.29，對應 PE 倍數分

59、別為 20.9X、9.1X、6.6X。我們認為隨著下游需求復蘇，公司滌綸長絲業務向上彈性有望逐漸釋放，利好公司業績；PTA、聚酯長絲等產能持續擴張，以及海外產能建設，將不斷強化公司的規模效應，加深成本護城河，有利于提升公司的盈利能力、產業鏈韌性和全球競爭力，看好公司業績增長。2.新鳳鳴：新鳳鳴：深耕民用滌綸行業深耕民用滌綸行業，持續大力擴張上游，持續大力擴張上游 PTA 產能產能 穩居國內民用滌綸長絲行業前三穩居國內民用滌綸長絲行業前三。公司的主要業務為民用滌綸長絲、短纖及其主要原材料之一 PTA 的研發、生產和銷售。截至 2023 年上半年，公司擁有滌綸長絲產能 740 萬噸，國內市場占有率

60、超過 12%，滌綸短纖產能為 120 萬噸，按年產量計，公司穩居國內民用滌綸長絲行業前三。此外，公司不斷向上開拓一體化布局，擁有獨山能源500 萬噸PTA 產能，并繼續規劃了 540 萬噸 PTA 產能，為公司聚酯生產提供穩定原材料供應。公司業績持續快速增長，公司業績持續快速增長，2023 年上半年盈利扭虧。年上半年盈利扭虧。2017-1H23 公司的營業收入持續保持較快增速，2021-1H23 的營收分別為 447.70 億元、507.87 億元、281.83 億元，同比增速分別為 21.05%、13.44%、18.84%。公司 1H23 的毛利率和凈利率分別為 5.62%和 1.70%，經

61、 2022 年盈利能力大幅下滑后逐漸回升，公司 2022 年及 2023 年上半年歸母凈利潤分別為-2.05 億元及 4.79 億元，1H23 實現了盈利的扭虧為盈。圖表31：2017-1H23 新鳳鳴營業收入及同比 圖表32：2017-1H23 新鳳鳴歸母凈利潤及同比 資料來源：ifind，新鳳鳴 2017-2022年年報，新鳳鳴 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，新鳳鳴 2017-2022年年報，新鳳鳴 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 圖表33：2017-1H23 新鳳鳴銷售毛利率及銷售凈利率 0%10%20%30%40%50%0.00100.002

62、00.00300.00400.00500.00600.002017201820192020202120222023H1營業總收入（億元）同比(%)-200%-100%0%100%200%300%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002017201820192020202120222023H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)行業深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，新鳳鳴2017-2022年年報，新鳳鳴2023年半年報，長城證券產業金融研究院 滌綸滌綸長長絲絲產品是公司業績的主要支撐產品是公司業績的主要支撐

63、。公司主要產品包括滌綸長絲及短纖等，長絲產品主要應用于服裝、家紡和產業用紡織品等領域，滌綸短纖以棉型、水刺、渦流紡、三維中空、彩纖等為主，主要應用于棉紡行業。公司產品結構中，滌綸長絲營收占比最大，2023 上半年 POY、FDY、DTY 的營收占比分別為 51.26%、18.26%、10.51%，構成了公司業績的核心支柱。PTA的營收占比為 3.82%，隨著未來產能擴張其占比將不斷提升，優化公司產品結構。圖表34：2022 年新鳳鳴各產品營收占比 資料來源：ifind，新鳳鳴2022 年年報，長城證券產業金融研究院 布局布局 PTA 新產能及海外印尼項目，進一步新產能及海外印尼項目，進一步完善

64、上游產業鏈完善上游產業鏈。為保證公司穩定的原材料供應，完善公司產業結構，公司努力推進聚酯產能和一體化建設的發展。公司與桐昆合作布局了印尼北加煉化一體化項目，延伸產業鏈至上游煉油環節，進一步降本增效，利好公司中長期發展。此外，公司為打造從上游 PTA 對下游滌綸長絲較為垂直、完善的供應體系，持續推進 PTA 擴產項目。公司在已有的 500 萬噸 PTA 產能基礎上，又規劃了 540萬噸的 PTA 產能，預計到 2026 年上半年，公司 PTA 總產能將達 1000 萬噸。公司獨山能源 PTA 基地除進行 PTA 產能建設外，還配套了相應的滌綸長絲生產項目，大大提升了公司資源配置效率和效益，有利于

65、進一步提升綜合競爭力。此外，PTA 新增產能引進的KTS 公司 PTA P8+技術，在成本、能耗、產品性能等方面具有較強的技術優勢，有利于后續聚酯化纖產品向高檔差別化纖維發展?？春霉井a業鏈一體化看好公司產業鏈一體化及上游原料新產能布局。及上游原料新產能布局。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 597.83/695.64/776.31 億元；歸母凈利潤分別為 12.45/20.36/26.64 億元；對應 EPS分別為 0.81/1.33/1.74；對應的 PE 倍數分別為 17.4X、10.7X、8.2X。我們認為公司 PTA、-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20

66、17201820192020202120222023 H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)POY,51.26%FDY,18.26%短纖,11.30%DTY,10.51%切片等其他,1.17%其他,7.50%行業深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 滌綸長絲等產能持續擴張，打造規模性的 PTA-聚酯一體化基地，將大大提升公司資源配置效率和效益，進一步降本增效，發揮一體化的協同優勢；海外布局印尼北加煉化一體化項目，將增加公司 PX 供應，可以增強公司產業鏈韌性和全球競爭力。3.恒逸石化：全球領先的產業一體化龍頭企業恒逸石化：全球領先的產業一體化龍頭企業 全球領先的“

67、煉化全球領先的“煉化-化工化工-化纖”產業鏈一體化龍頭企業，產品結構完善?；w”產業鏈一體化龍頭企業，產品結構完善。公司是國內領先的煉化-化纖龍頭生產企業之一，主要從事成品油、石化產品、聚酯產品的研發、生產與銷售，成立至今已實現“從原油煉化到滌錦雙鏈”的均衡發展模式。公司現擁有原油加工設計產能 800 萬噸/年；參控股 PTA 產能 1900 萬噸/年；PIA 產能 30 萬噸/年；公司參控股聚合產能 1106.5 萬噸/年，其中聚酯纖維產能 836.5 萬噸/年，聚酯瓶片（含RPET）產能 270 萬噸/年；己內酰胺（CPL）產能 40 萬噸/年；產能規模位居行業前列。公司營收整體增速較快，

68、利潤率開始回升。公司營收整體增速較快，利潤率開始回升。2017-2022 年公司的營業收入總體呈增長態勢，CAGR 為 18.79%。2022 年公司營業總收入 1520.50 億元，同比 17.26%；公司的毛利率和凈利率分別為 2.32%和-0.61%，分別較 2021 年下降 3.40 和 3.68pcts，盈利能力出現下滑，原因主要是國際地緣政治沖突加大、OPEC+原油產量頻繁調整、俄羅斯原油減產、美國原油產量表現疲軟導致的原料價格上漲和宏觀經濟壓力導致的需求較弱。2023 年以來，由于全球經濟復蘇，行業趨于景氣，公司 1H23 銷售凈利率由負轉正，銷售毛利率也有所回升，Q3 公司歸母

69、凈利潤為 1.30 億元，環比增長 215.76%。圖表35：2017-1H23 恒逸石化營業收入及同比 圖表36：2017-1H23 恒逸石化歸母凈利潤及同比 資料來源：ifind，恒逸石化 2017-2022年年報，恒逸石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，恒逸石化 2017-2022年年報，恒逸石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 圖表37：2017-1H23 恒逸石化銷售毛利率及銷售凈利率 -40%0%40%80%120%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.0020

70、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1營業總收入（億元）同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002017201820192020202120222023H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)-2.000.002.004.006.008.002017201820192020202120222023 H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，恒逸石化 2017-2022年年報，恒

71、逸石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 公司產業鏈延伸廣泛。公司產業鏈延伸廣泛。公司產品包括成品油、精對苯二甲酸、滌綸絲等，覆蓋自煉化至化纖的大部分產業鏈，打通了從煉油到化纖全產業鏈的“最后一公里”，實現上游、中游、下游產業鏈一體化的柱狀型產業結構。2022 年公司煉油產品、滌綸絲、供應鏈服務分別占營業收入的 27.31%、27.05%、30.56%，產品范圍廣泛且上下游產業鏈共同發展，優化了公司盈利結構。圖表38：2022 年恒逸石化各產品營收占比 資料來源：ifind，恒逸石化 2022年年報，長城證券產業金融研究院 文萊二期有序推進，不斷提升各板塊競爭力。文萊二期有序推進，不斷

72、提升各板塊競爭力。公司持續拓寬產品種類并進一步完善產業鏈一體化布局，鞏固主業核心競爭力。截至 2023 年上半年，公司年產 110 萬噸新型環保差別化纖維項目、年產 120 萬噸己內酰胺-聚酰胺產業一體化及配套項目等有序推進。公司文萊一期煉化項目的設計產能為 800 萬噸/年，現已可以達到 110%的負荷，文萊煉化項目二期在建，其中年產 110 萬噸新型環保差別化纖維項目的一期 30 萬噸產能已投產，該項目建成后公司將新增“烯烴-聚烯烴”產業鏈，推動一體化建設進程。此外，公司合營企業海南逸盛的年產 250 萬噸精對苯二甲酸（PTA）工程項目、年產 180 萬噸功能性材料項目也在積極推進，有望進

73、一步補強中下游產業鏈，利好公司業績?？春每春贸善酚途皻饣厣龊癯善酚途皻饣厣龊裎娜R文萊項目盈利項目盈利。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為1598.56/1749.14/1898.26 億元；歸母凈利潤分別為 3.55/11.75/18.58 億元；對應 EPS分別為 0.10/0.32/0.51；對應的 PE 倍數分別為 69.3X、21.0X、13.3X。我們認為隨著 PTA市場上游供給逐漸寬松且下游需求回暖，有望助力公司 PTA 產品盈利提升；新加坡成品油裂解價差一路上揚，疊加東南亞地區成品油供需偏緊，公司的文萊煉化項目有望大幅受益。4.恒力石化：恒力石化：“原油“原油

74、-芳烴、烯烴芳烴、烯烴-PTA、乙二醇、乙二醇-聚酯新材料”一體化企業聚酯新材料”一體化企業 公司布局公司布局全產業鏈一體化化工新材料。全產業鏈一體化化工新材料。公司主營業務囊括煉化、石化以及聚酯新材料全產業鏈上、中、下游業務領域涉及的 PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用滌綸長絲、工業滌綸長絲、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBA 生物可降解新材料的生產、研發和銷售。公司是行業內首家實現“原油-芳烴、烯烴-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全產業鏈一體化化工新材料的上市公司。公司近兩年營收增長公司近兩年營收增長較快較快，3Q23 公司盈利明顯改善。公司盈利明顯改善。近兩年公司營業收入增速較快

75、，2021年及2022年公司營業收入分別為1979.70億元、2223.24億元，同比分別為29.92%、12.30%。2022 年受到下游需求減弱影響，公司的盈利能力也出現下跌，2021 年及 2022滌綸絲,27.05%供應鏈服務,30.56%成品油,27.31%精對苯二甲酸(PTA),5.90%化工品,5.66%切片,3.42%PIA,0.11%行業深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年歸母凈利潤同比分別為 15.37%、-85.07%。2023 年以來，受益于宏觀經濟，下游需求端逐漸復蘇，公司業績開始修復，3Q23 公司的歸母凈利潤為 26.52 億元

76、，環比上升30.66%，2023 年上半年銷售毛利率及凈利率較去年也明顯提升。圖表39：2017-1H23 恒力石化營業收入及同比 資料來源：ifind，恒力石化 2017-2022年年報，恒力石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 圖表40：2017-1H23 恒力石化歸母凈利潤及同比 資料來源：ifind，恒力石化 2017-2022年年報，恒力石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 圖表41：2017-1H23 恒力石化銷售毛利率及銷售凈利率 資料來源：ifind，恒力石化 2017-2022年年報，恒力石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 公司主要產品為煉化及

77、化工產品，工業長絲產能位居前列。公司主要產品為煉化及化工產品，工業長絲產能位居前列。2022 年公司煉化產品/精對苯 二 甲 酸 生 產 銷 售/其 他 業 務/聚 酯 產 品/其 他 的 業 績 占 比 分 別 為55.62%/25.47%/0.29%/13.10%/5.50%。公司業務覆蓋了滌綸長絲上游 PTA、PX 等化-50%0%50%100%050010001500200025002017201820192020202120222023 H1營業總收入（億元）同比(%)-200%0%200%400%0204060801001201401601802017201820192020202

78、120222023 H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023 H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 工品的生產，以及聚酯新材料領域，2022 年公司 PX 產能為 450 萬噸/年，PTA 產能為1660 萬噸/年，是行業內唯一的一家千萬噸級以上權益產能公司。公司民用長絲產能位列全國前五，工業長絲產能位列全國第二，是國內規模最大，技術最先進的滌綸民用絲、工業絲制造商之一。圖表42：恒力石化各產品營收占比 資料來源：ifind，恒力石

79、化 2022年年報，長城證券產業金融研究院 看好公司看好公司 PTA、滌綸長絲產品、滌綸長絲產品景氣度回升景氣度回升。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 2358.70/2751.83/2916.56 億元，實現歸母凈利潤分別為 80.44/119.48/139.15 億元，對應 EPS 分別為 1.14/1.70/1.98，對應的 PE 倍數分別為 11.5X、7.8X、6.7X。我們認為隨著公司多種產品新產能建成并逐步投產，公司產品種類將進一步豐富，有望開辟多條收入增長曲線，為公司長期發展帶來增量。5.東方盛虹：主東方盛虹：主攻超細纖維、差別化功能性纖維的開發和生產攻超

80、細纖維、差別化功能性纖維的開發和生產 全產業鏈垂直整合的化工綜合體，全產業鏈垂直整合的化工綜合體，產品差別化率產品差別化率超超 90%。東方盛虹是一家全產業鏈垂直整合的能源化工企業，在新能源、新材料、石油煉化與聚酯化纖領域深耕多年，依托“大化工”綜合化學原材料供應平臺，向新能源、新材料、電子化學等產業鏈條延伸出1+N”產業布局。公司主攻超細纖維、差別化功能性纖維的開發和生產。公司擁有 330萬噸/年差別化纖維產能，其中包括超 30 萬噸/年再生纖維產能，差別化率超過 90%。盛虹煉化 1600 萬噸/年的煉化一體化項目所產出的乙烯、丙烯、PX、苯、醋酸乙烯、乙二醇、苯酚、丙酮等石化原料，基本可

81、以滿足下游 PET、聚酯化纖、丙烯腈、環氧乙烷、EVA、環氧丙烷等產品的原料需求。虹港石化擁有 390 萬噸/年 PTA 產能，是華東地區重要的聚酯原材料供應商。公司營收公司營收保持高速增長，但近兩年盈利水平處于低位保持高速增長，但近兩年盈利水平處于低位。公司營業收入不斷加速增長，2021-2022 年營收同比增速分別為 53.48%、21.13%，1H23 營收約 659 億元，同比增速高達 117.91。但由于復雜的外部環境影響，2022 年公司的盈利能力受損，2021 年及2022 年歸母凈利潤分別為 45.44 億元、5.48 億元，同比分別為 492.66%、-88.02%，2022

82、 年銷售毛利率及凈利率較去年均減少了約9pct。隨著 2023 年長絲行業景氣度逐漸回升，1H23 公司歸母凈利為 16.80 億元，公司盈利有所修復。圖表43：2017-1H23 東方盛虹營業收入及同比 圖表44：2017-1H23 東方盛虹歸母凈利潤及同比 煉化產品,55.62%精對苯二甲酸生產銷售,25.47%其他業務,0.29%聚酯產品,13.10%其他,5.50%行業深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，東方盛虹 2017-2022年年報，東方盛虹 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，東方盛虹 2017

83、-2022年年報，東方盛虹 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 圖表45：2017-1H23 東方盛虹銷售毛利率及銷售凈利率 資料來源：ifind，東方盛虹 2017-2022年年報，東方盛虹 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 長絲產品以高端長絲產品以高端 DTY 為主。為主。公司主要產品包括石化、化工新材料及民用滌綸長絲等，其中高附加值長絲產品以高端產品 DTY 為主，DTY 產能全球第一，2022 年公司 DTY 產品營收占比為 16.88%。公司業務也拓展至滌綸長絲上游 PTA 原料，其營收占比為18.60%。此外，營收占比達 25.74%的新材料板塊也是公司業績的主要貢獻

84、者之一。圖表46：2022 年東方盛虹各產品營收占比 資料來源：ifind，東方盛虹 2022年年報，長城證券產業金融研究院 擬引入戰投沙特阿美，擬引入戰投沙特阿美，布局新能源新材料領域布局新能源新材料領域。2023 年 9 月公司與沙特阿美簽署協議，雙方有意向在原油等原料的長期采購和供應、化工和燃料產品銷售、高附加值技術許可等方面進行合作，有利于公司保障原材料的穩定供應，推進一體化布局。此外，斯爾邦石化光伏級 EVA 和 POE 并行，推進“百萬噸級 EVA”目標。目前公司擁有 EVA 產能 30 萬噸/-50%0%50%100%150%0.00100.00200.00300.00400.0

85、0500.00600.00700.002017201820192020202120222023H1營業總收入（億元）同比(%)-200%0%200%400%600%0.0010.0020.0030.0040.0050.002017201820192020202120222023H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023 H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)其他化工新材料,25.74%其他,2.85%其他化纖產品,14.44%PTA,18.60%DTY,16.88%丙烯腈,11.19%EVA,1

86、0.30%行業深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年，規劃新增產能 75 萬噸也已進入項目建設階段，EVA 項目投產將進一步提振公司業績，未來公司光伏、鋰電材料、及新材料項目有望逐步落地?？春每春霉驹谛袠I格局變動中的競爭優勢公司在行業格局變動中的競爭優勢及新材料布局及新材料布局。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 1372.79/1607.20/1847.99 億元；歸母凈利潤分別為 32.46/54.24/78.98 億元；對應 EPS 分別為 0.49/0.82/1.19；對應的 PE 倍數分別為 20.6X、12.3X、9.0X。我們認

87、為隨著宏觀經濟企穩，下游逐步復蘇，公司煉油、化工品業務價差有望持續修復，提振公司盈利能力；公司與沙特阿美合作加強一體化布局，疊加以高端差異化纖維為主的產品結構，有望受益于行業走向集中的格局變化；公司深度布局新能源新材料領域，未來項目落地后也將提供較大的業績彈性。6.榮盛石化：榮盛石化：國內煉化龍頭，致力于打造一體化平臺國內煉化龍頭，致力于打造一體化平臺 國內煉化龍頭，國內煉化龍頭，擁有擁有全球超大型一體化煉化基地。全球超大型一體化煉化基地。公司的主營業務包括各類化工品、油品、聚酯產品的研發、生產和銷售。公司運營全球最大的單體煉廠浙江石化 4000 萬噸煉化一體化項目，擁有全球最大的 PTA、P

88、X 等化工品產能，同時在聚乙烯、聚丙烯、PET、EVA、ABS 等多個產品的產能上位居全球前列。公司擁有三十多大類產品，基本實現了“一滴油到世間萬物”，不斷在現有大型一體化煉化基地和上下游配套的基礎上，提升完善新能源及新材料產業鏈。公司公司近兩年近兩年營收營收快速快速增長，增長，3Q23 公司盈利明顯改善公司盈利明顯改善。近兩年公司營業收入增速較快，2021 年及2022 年公司營業收入分別為 1770.24 億元、2890.95 億元，同比分別為 65%、58%。2022 年受到下游需求減弱影響，公司的盈利能力也出現下跌，2021 年及 2022年歸母凈利潤分別為 128.24 億元、33.

89、40 億元，同比分別為 75%、-75%，2022 年銷售毛利率及凈利率較去年分別減少了 15.7pct、11.2pct。2023 年以來，受益于宏觀經濟企穩，下游需求端逐漸復蘇，公司業績開始修復，3Q23 公司的歸母凈利潤為 12.34 億元，環比上升 261.75%。圖表47：2017-1H23 榮盛石化營業收入及同比 圖表48：2017-1H23 榮盛石化歸母凈利潤及同比 資料來源：ifind，榮盛石化 2017-2022年年報，榮盛石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，榮盛石化 2017-2022年年報，榮盛石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院

90、 圖表49：2017-1H23 榮盛石化銷售毛利率及銷售凈利率-20%0%20%40%60%80%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.0020172018 2019 2020202120222023H1營業總收入（億元）同比(%)-200%-100%0%100%200%300%-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002017201820192020202120222023H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)行業深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

91、仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：ifind，榮盛石化 2017-2022年年報，榮盛石化 2023年半年報，長城證券產業金融研究院 公司主要產品公司主要產品為煉化及化工產品，為煉化及化工產品，建立起“建立起“PX-PTA-滌綸長絲”全產業滌綸長絲”全產業鏈。鏈。2022 年公司 煉 化 產 品/化 工 產 品/PTA/聚 酯 化 纖 薄 膜/其 他 板 塊 的 業 績 占 比 分 別 為35.92%/39.40%/17.47%/5.06%/2.15%。公司業務覆蓋了滌綸長絲上游 PTA、PX 等化工品的生產，以及聚酯纖維的生產，2022 年公司 PX 產能為 1060 萬噸/年，PTA 產能

92、為2200 萬噸/年，POY、FDY、DTY 的產能分別為 46 萬噸/年、54 萬噸/年、42 萬噸/年，托浙石化大煉化平臺的優勢，建立起“PX-PTA-滌綸長絲”全產業鏈。圖表50：2022 年榮盛石化各產品營收占比 資料來源：ifind，榮盛石化 2022年年報，長城證券產業金融研究院 看好公司看好公司煉化及長絲業務穩定發展煉化及長絲業務穩定發展。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為3227.48/3615.65/4054.99 億元；歸母凈利潤分別為 18.33/76.10/115.95 億元；對應 EPS 分別為 0.18/0.75/1.15；對應的 PE 倍數分別為

93、57.2X、13.8X、9.0X。我們認為公司在 2023 年9 月取得 104 萬噸成品油、低硫船用燃料油出口配額，并引入戰投沙特阿美，都有利于公司未來煉化及長絲業務的穩定發展；此外，公司針對新能源和高端材料領域，部署的 EVA、DMC、PC 和 ABS 等高附加值產品，在今年三季度開始陸續投產，有望增強公司長期成長性。五五投資建議投資建議 2023 年以來，滌綸長絲國內、外需求向好，長絲供給端處于高開工率、低庫存階段，行業景氣上行。近年來長絲的新產能建設集中在龍頭企業，行業集中度不斷提升，且龍頭企業均在聚酯全產業鏈布局，不斷鞏固一體化優勢，2024 年上半年長絲產能投放基本告一段落。我們-

94、5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023 H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)化工產品,39.40%煉油產品,35.92%PTA,17.47%聚酯化纖薄膜,5.06%其他,2.15%行業深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 認為在此背景下，短期滌綸長絲價差具備向上的可能性。中長期來看，龍頭企業逐步完善聚酯滌綸全產業鏈布局，規模效應、一體化成本優勢日益凸顯，有望行業格局集中的過程中充分受益。我們看好滌綸長絲行業相關龍頭企業桐昆股份我們看好滌綸長絲行業相關龍頭企業桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東、新鳳

95、鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹、榮盛石化等。方盛虹、榮盛石化等。六風險提示六風險提示 宏觀經濟復蘇及下游需求不及預期：宏觀經濟復蘇及下游需求不及預期：若國內宏觀經濟沒有向好趨勢，國內消費持續低迷，可能存在長絲下游紡服、家紡等領域需求不及預期的風險；原料價格大幅波動風險：原料價格大幅波動風險：若突發一些地緣政治事件或產油大國限制原油出口，可能導致原油價格大幅上漲，滌綸長絲生產成本過高，長絲企業盈利能力受損。產能過剩產能過剩，行業格局惡化，行業格局惡化風險風險：今年長絲仍有新增產能，若未來落后產能清出速度過慢、或下游需求持續走弱，可能導致行業競爭加劇、行業格局惡化風險；海外出口量不及預期風險：海

96、外出口量不及預期風險：印度開始 BIS 認證之后，國內向印度出口長絲可能受到負面影響，若海外紡服需求也走弱，則可能存在長絲出口減量的風險。行業深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，

97、不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務

98、在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本

99、人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指

100、數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681