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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/保險 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2023 年 07 月 21 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-14.44%-3.03%8.39%19.80%31.21%42.63%2022/72022/102023/12023/4保險海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 上市險企 6 月保費點評：二季度壽險新單保費增速亮眼，產險保費保持穩健2023.07.17 稅優健

2、康險產品范圍擴容，助力健康險市場再發展2023.07.08 保險行業 5 月月報：壽險保費增速再上臺階，產險業務有所放緩2023.06.30 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:曹錕 Tel:010-56760090 Email: 證書:S0850523070002 保險股保險股估值探究：影響因素、估值探究：影響因素、歷史趨勢與歷史趨勢與海外差異海外差異 Table_Summary 投資要點：投資要點：保險股估值應從宏觀、中觀和微觀三個層面去評估保險股估值應從宏觀、中觀和微觀三個層面去評估

3、，股市行情、利率走勢與負，股市行情、利率走勢與負債端表現是估值核心債端表現是估值核心。國內壽險公司通常使用 PEV 法進行估值，而產險公司通常使用 PB 法。自 2007 年上市以來，壽險公司估值經歷了大起大落后逐步穩定，當前估值水平仍處于歷史低位。壽險公司估值的影響因素主要包括：壽險公司估值的影響因素主要包括：1）宏觀：）宏觀：宏觀經濟環境和行業發展周期是保險股估值的基礎，宏觀經濟環境和行業發展周期是保險股估值的基礎，宏觀經濟快速增長與尚處于發展階段的保險市場應當享有更高估值，同時政策環境也是影響估值的因素之一。2）中觀中觀：股市行情、利率走勢和負債端表現是保險股估值的核心。：股市行情、利率

4、走勢和負債端表現是保險股估值的核心。歷史上保險指數走勢與大盤相關性很高，股市表現對保險股估值的短期波動影響較大，但對長期估值中樞影響較小。長端利率走勢是影響保險公司利差空間的基礎性因素，對于估值中樞走向的影響也較為明顯。我們可以觀察到自 2017年起長端利率走勢對保險板塊估值水平趨勢的解釋力明顯加強。負債端新單保費及 NBV 增速等數據是評估保險行業景氣度的關鍵指標，對估值的長期走勢以及短期波動都有一定影響。3）微觀：微觀：上市險企個股估值走勢的變化主要是受自身業績和特殊事件的影響，通?？梢园ㄘ搨藰I績、資產端業績、管理層變動和經營戰略轉型等因素，其中負債端業績是區分個股估值變化的根本因素。

5、海外對比：發達保險市場的傳統壽險公司通常估值較低，宏觀環境差異是主因海外對比：發達保險市場的傳統壽險公司通常估值較低，宏觀環境差異是主因。1）不同不同市場對市場對保保險險股股采用的估值方法存在差異，其中會計準則是造成這種差異采用的估值方法存在差異，其中會計準則是造成這種差異的關鍵因素。的關鍵因素。美國市場對傳統壽險公司使用 PB 估值，而歐洲與日本則使用 PEV估值，主要由于美國采用 GAAP 準則，保單利潤可以在當期釋放，而歐洲與日本主要使用 IFRS 準則，保單利潤需要逐期釋放。2）歐美及日本市場傳統壽險歐美及日本市場傳統壽險公司大多估值偏低公司大多估值偏低。美國市場壽險公司估值在大部分年

6、份低于 1 倍 PB，近年來整體變化不大，而健康險公司的典型代表聯合健康則估值逐步提升；歐洲壽險公司估值在 2020 年以來有所分化，其中法國安盛與英國保誠的估值均在 1x PEV 以下；日本壽險公司近年來估值始終處于低位，約在 0.2-0.6x PEV。3）宏觀環境差異是不同市場保險股估值區別的主因。宏觀環境差異是不同市場保險股估值區別的主因。海外市場保險股估值整體低于國內，主要是由于近年來中國宏觀經濟增速較高，在本輪海外加息周期之前利率水平也相對較高，同時中國保險業尚處于發展階段，市場空間仍高于海外市場，因此應當享有更高估值。對比對比 H 股：股：A 股保險股具有明顯溢價，股保險股具有明顯

7、溢價，友邦保險估值高于同業。友邦保險估值高于同業。1）近十年來壽險公司 A 股估值相對 H 股的溢價逐步擴大，其中 2015、2020 和 2022 年是溢價顯著擴大的典型階段，目前估值溢價已經達到 70%。2）壽險公司 A 股估值相比港股更高，我們認為主要是由于：港股市場整體估值低于 A 股，各板塊普遍存在折價現象。港股上市保險公司數量多于 A 股，標的稀缺性相對較低。港股市場流動性較低，大部分上市險企 H 股成交額與換手率低于 A 股。3）中國人壽是 A/H 溢價幅度最為顯著的標的，特別是 2020 年以來逐步擴大，我們認為港股市場對中國人壽近年來負債端持續的領先優勢并未充分體現在估值當中

8、。4）港股市場上友邦保險估值水平明顯高于四家內地壽險公司，我們認為主因在于公司業務層面的獨特優勢：友邦秉承“最優秀代理”策略，代理人隊伍質量與產能較同業更高，產品結構中保障型產品占比更高，NBV margin 大幅領先同業。友邦營運利潤中死差與費差占比較高，利差占比較小，承保端質量更優；公司對 EV 假設進行持續動態調整，評估結果的可信度更高。我們預計保險股或將步入估值修復階段。我們預計保險股或將步入估值修復階段。2022 年 11 月至今保險板塊估值經歷了明顯波動，4 月以來估值顯著提升主要受到負債端改善的推動，而近期調整與市場對保費增速持續性和利率下行的擔憂有關。我們認為當前保險行業負債端

9、仍然處于持續改善中，保險股或將步入估值修復階段，通過以 2016 年行情為參照，我們測算得出保險股合理估值上限應為 0.75x PEV，當前僅為 0.53x，仍有向上空間。若未來進入類似 2017 年全面向好階段，則估值有望繼續提升。風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期；模模型測算結果與實際情況偏離。型測算結果與實際情況偏離。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.保險公司估值方法與影響因素.6 1.1 保險公司常用的估值方法：PEV 與 PB.6 1.2 保險公司

10、估值的影響因素：宏觀、中觀與微觀.7 1.2.1 宏觀：宏觀經濟、行業周期和政策環境構成了估值的基礎.8 1.2.2 中觀：基于“三差”的分析股市、長端利率與負債端表現.8 1.2.3 微觀：負債端業績表現與戰略轉型等特殊事件是個股估值分化的根源10 2.對比海外：壽險公司估值的趨勢如何？.11 2.1 不同市場對保險股估值方法存在差異.11 2.2 歐美及日本市場傳統壽險公司大多估值偏低.12 2.3 宏觀環境差異是不同市場保險股估值區別的根源.15 3.對標 H 股：A 股保險股的估值溢價從何而來.17 3.1 近十年來保險股 A 股估值相對 H 股溢價幅度整體走高.17 3.2 友邦保險

11、：估值溢價顯著，EV 評估更為謹慎.20 4.保險股或將步入估值修復階段.23 4.1 負債端改善成為保險股估值修復的契機.23 4.2 當前保險股應該給什么估值？.24 AVmVqWgUiXfWsQpNpMbR8QaQpNpPtRoNkPrRoRjMoMrNaQpOrRwMmOsPxNrNzR 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 壽險業務價值分析的三個維度.6 圖 2 2007 年上市以來壽險公司估值水平變化趨勢（倍 PEV）.7 圖 3 保險公司估值影響因素分析.7 圖 4 保險公司盈利模式與利潤來源.8 圖 5 滬深 300 指數與保險股估

12、值水平走勢.9 圖 6 2017 年以來保險股估值水平與長端利率走勢相關性明顯加強.9 圖 7 2013 年以來上市險企估值水平變化趨勢及影響因素（倍 PEV）.10 圖 8 近十年來 A 股四家壽險公司 PEV 估值水平走勢（倍）.11 圖 9 2007 年以來美國傳統壽險企業估值情況（倍 PB）.12 圖 10 2007 年以來美國傳統壽險企業估值情況與利率走勢相關性較強.12 圖 11 2010 年以來中國上市壽險公司估值情況（倍 PB）.13 圖 12 聯合健康估值水平整體趨勢向上（倍 PE）.13 圖 13 2010 年以來歐洲上市險企估值情況（倍 PEV）.14 圖 14 2010

13、 年英國保誠估值水平與英國長端利率走勢（倍）.14 圖 15 歐洲上市險企每股 NBV 增速情況.14 圖 16 2010 年以來日本上市險企估值情況（倍 PEV）.15 圖 17 2010 年以來日本上市險企估值與長端利率走勢.15 圖 18 1980s 以來中國 GDP 增速顯著高于海外主要發達國家（%）.16 圖 19 2002 年以來各國十年期國債收益率走勢（%）.16 圖 20 2021 年主要國家保險深度及保險密度水平對比.16 圖 21 2001 年以來中國保險市場保費增速高于海外發達市場.17 圖 22 近十年來 A-H 市場保險股估值溢價整體走高.17 圖 23 A 股二級行

14、業平均估值普遍較 H 股存在溢價.18 圖 24 2013-2022 年五家 A+H 上市險企成交規模及換手率水平.19 圖 25 近十年來中國人壽 A 股相對 H 股估值溢價明顯高于同業.19 圖 26 2019-2022 年中國人壽 NBV 增速持續優于同業.20 圖 27 2022 年以來中國人壽代理人規模增速率先企穩.20 圖 28 近十年來友邦保險較其他四家上市險企 H 股溢價水平整體走高.20 圖 29 2022 年友邦中國 MDRT 會員人數高居全球第一.21 圖 30 2012-2021 年各險企代理人月人均 NBV 情況（元）.21 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息

15、披露和法律聲明 4 圖 31 2011-2021 年各險企代理人月人均首年保費情況（元）.21 圖 32 2022H2 友邦 NBV 中傳統保障型產品占比 48%.22 圖 33 2021-2022H2 友邦保險分險種 PVNBP 水平.22 圖 34 友邦中國 NBV margin 水平顯著高于同業公司.22 圖 35 2022 年友邦保險營運利潤中“死差+費差”占比高達 56%.22 圖 36 2022 年 11 月以來保險股估值經歷了明顯波動（單位：倍 PEV）.24 圖 37 2016-2017 年股票市場與保險股估值走勢.25 圖 38 2016-2017 年長端利率與保險股估值走勢

16、.25 圖 39 2022 年 11 月以來保險板塊估值與股市走勢.26 圖 40 2022 年 11 月以來保險板塊估值與長端利率走勢.26 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 保險股估值方法的優劣勢對比.6 表 2 美國、歐洲和日本市場險企估值方法對比.11 表 3 A 股與 H 股保險 II 指數成分股情況.18 表 4 友邦保險定期調整 EV 評估所使用的風險貼現率與投資回報率假設.23 表 5 2023 年保險股估值上限測算（以 2016 年為對照）.27 表 6 2023 年保險股估值上限測算（以 2017 年為對照）.27 表 7

17、上市保險公司估值及盈利預測.28 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.保險公司估值方法與保險公司估值方法與影響影響因素因素 1.1 保險公司保險公司常用的估值方法：常用的估值方法：PEV 與與 PB 壽險公司壽險公司的經的經營具有營具有長期性和負債性的特長期性和負債性的特點。點。不同于普通產品，壽險保單的生命周期較長，大部分壽險及健康險保單的保險期間在 20 年以上，在保單存續期間作為保險公司負債存在，并隨著時間推移逐步攤銷釋放形成保險公司的利潤。在這一過程中，短期經營情況的波動（如資本市場變化帶來的投資收益波動）將會影響利潤表的表現，但短期的波動并不代表在整個保

18、單生命周期都將持續，因此評估壽險公司的實際經營情況應當從更長周期去考慮。保險公司保險公司常用的估值方法主要為常用的估值方法主要為 PEV 法和法和 PB 法法。一般認為，上市保險公司可以采用的估值方法包括常見的市盈率（PE）、市凈率（PB），以及壽險業務特有的內含價值法（PEV）和評估價值法（PAV）共四種。如前文所述，壽險公司經營的長期性特點導致了 PE 法并不能客觀反映保險公司實際經營偏差，因此 PEV 法和 PB 法是更為廣泛使用的估值方法，其中 PEV 法多用于壽險公司估值，而 PB 法多用于產險公司估值。（在本文接下來的內容中，主要討論壽險公司估值，因此在無特殊說明的情況下，估值水平

19、通常指 PEV 方法下的壽險公司估值。）表表 1 保險股估值方法的優劣勢對比保險股估值方法的優劣勢對比 估值方法估值方法 適用對象適用對象 優勢優勢 劣勢劣勢 市盈率（市盈率（PE）壽險、產險 簡單易算，易于理解，可與其他行業橫向對比 不符合壽險業務長期經營與周期屬性的特點，易受市場短期波動的影響，難以真實反映保險公司實際經營情況 市凈率（市凈率（PB）壽險、產險 簡單易算，易于理解，適宜評估產險公司或一年期健康險業務的經營情況 僅為會計角度存量資產，不包含壽險存量業務未來可能產生的長期利益貢獻 內含價值（內含價值（PEV）壽險 可以有效評估壽險業務長期經營情況 未包含對未來新業務預期貢獻的評

20、估；依賴于精算假設，可能存在評估不準確的情況 評估價值（評估價值（PAV）壽險 可以反映壽險存量業務以及未來新業務的預期貢獻 對于新業務價值倍數判斷的主觀性較強；依賴于精算假設，可能存在評估不準確的情況 資料來源：海通證券研究所 圖圖1 壽險業務價值分析的三個維度壽險業務價值分析的三個維度 資料來源：中國平安 2016 年策略日材料，海通證券研究所 自自 2007 年保險股上市以來，估值水平經歷了大起大落后逐步穩定的趨勢年保險股上市以來，估值水平經歷了大起大落后逐步穩定的趨勢，當前估，當前估值仍處低位值仍處低位。在上市初期，跟隨 2007 年大牛市，保險股估值大幅上揚，一度達到 7.5x PE

21、V的峰值，然后伴隨股市下跌而顯著回調，此后整體上逐步穩定，2021 年以來受負債端持續承壓、長端利率下行等因素影響，估值持續處于 1x PEV 水平之下。截至 2023 年 7月 20 日，保險股歷史估值均值為 1.49x，中位數為 1.10 x，25/75 分位水平分別為 0.88x和1.72x；如果僅考慮近十年數據（2013年初至2023年7月20日），則估值均值為0.93x，行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 中位數為 0.92x，25/75 分位水平分別為 0.75x 和 1.05x。7 月 20 日保險股估值為 0.53x，僅為近十年估值區間的 8%分位水平

22、，仍處于明顯低位。圖圖2 2007 年上市以來壽險公司估值水平變化趨勢（倍年上市以來壽險公司估值水平變化趨勢（倍 PEV）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0四家A股上市險企平均PEV均值：1.49x中位數:1.10 x25分位:0.88x75分位:1.72x 資料來源：wind，海通證券研究所 注：上圖為中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險四家公司 PEV 估值的算術平均，數據截至 2023.07.20 1.2 保險公司估值的影保險公司估值的影響因素：宏觀、中觀與微觀響因素：宏觀、中觀與微觀 我們認為，對保險公司進行估值應當從宏觀、中觀和微觀三個層面上進行評估，其我

23、們認為，對保險公司進行估值應當從宏觀、中觀和微觀三個層面上進行評估，其中宏觀和中觀維度主要影響保險股整體估值中樞水平，而微觀因素主要影響個股估值。中宏觀和中觀維度主要影響保險股整體估值中樞水平，而微觀因素主要影響個股估值。圖圖3 保險公司保險公司估值估值影響因素影響因素分析分析 資料來源：海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 1.2.1 宏觀：宏觀經濟、行業周期和政策環境構成了估值的基礎宏觀：宏觀經濟、行業周期和政策環境構成了估值的基礎 我們認為，宏觀經濟環境和行業發展周期是行業估值的基礎我們認為，宏觀經濟環境和行業發展周期是行業估值的基礎。保險行業具有

24、鮮明的順周期特性，在宏觀經濟活力旺盛、增長較快的環境下，其負債端和資產端都會獲得更好的增長表現。同時，不同發展周期的行業受到資本市場的青睞程度是不同的，處于成長階段的行業通常具備更快的增長速度和更大的發展空間，其估值應當高于該行業在成熟期的水平。此外，政策環境也是影響行業估值的重要因素，此外，政策環境也是影響行業估值的重要因素，政策紅利若能對險企投資端和負債政策紅利若能對險企投資端和負債端帶來決定性拐點，則易端帶來決定性拐點，則易推動估值水平提高推動估值水平提高?；仡櫄v史，負債端政策引發估值抬升的情形比較少見，如 2013 年傳統險預定利率由 2.5%提升至 3.5%對行業保費結構改善有極大促

25、進作用，但并未引發獨立行情。而 2012 年，投資新政持續落地為行業帶來明顯獨立行情。投資端的變化可以快速傳導至當年及未來年份險企財務表現，因而投資端政策紅利更能提振資本市場信心。1.2.2 中觀：基于“三差”的分析中觀：基于“三差”的分析股市、長端利率與負債端表現股市、長端利率與負債端表現 保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，在中觀維度上，在中觀維度上，估值估值主要受到“三主要受到“三差”相關因素影響差”相關因素影響。利差=實際投資收益率-負債成本；死差為死差和病差的統稱，指實際死亡率或發病率低于保險公司的定價假設，保險公司便有正的死差益；費差

26、同理。保險公司經營模式的復雜性，決定了其估值影響因素的復雜性和不確定性。一般情況下，與“三差”相對的，保險估值影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資收益、保險產品定價利率等；2）死差相關，如新單保費及 NBV 增速、產品結構與利潤率等；3）費差相關，如保險公司經營效率、保險產品導向變化等。圖圖4 保險公司盈利模式與利潤來源保險公司盈利模式與利潤來源 定價假設定價假設實際經驗實際經驗投資收益費用支出理賠支出定價利率定價費用生命表精算模型精算模型利差死差費差總利潤總利潤保單費率保費收入投資收益理賠支出費用支出現金流現金流 資料來源：海通證券研究所 1、股市表現、股市表

27、現會影響保險公司估值的短期波動會影響保險公司估值的短期波動 由于利差占由于利差占 NBV 及利潤比重及利潤比重較較高，投資收益對高，投資收益對行情表現和估值水平行情表現和估值水平有重要影響。有重要影響。我們認為，目前國內保險公司存量業務盈利預計仍主要來源于利差益，而保險公司投資收益率對權益市場敏感性高，因而保險股行情與大盤走勢相關性高。雖然保險公司權益投資占比并不高，僅在 9-15%左右，但考慮到股票市場大部分年份都有 10%以上的波動，權益市場表現對總體投資收益的影響較大。因而上市以來保險股股價走勢整體與大盤走勢相關性較高。并且，我們認為在新金融工具準則 I9 實施后，上市險企原有劃分為 A

28、FS的股票資產將有相當一部分被重分類為 FVTPL，這將進一步提升股票資產公允價值變動對當期損益的影響。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 但是，需要注意的是但是，需要注意的是，雖然雖然股市的漲跌對于保險股估值的短期變化影響較為明顯，股市的漲跌對于保險股估值的短期變化影響較為明顯，但從更長周期來看，但從更長周期來看，在未出現長期牛市或熊市的情況下，不同年份間股市的漲跌變化可在未出現長期牛市或熊市的情況下，不同年份間股市的漲跌變化可能互相沖減，因此對于保險股長期估值中樞的影響相對較小。能互相沖減，因此對于保險股長期估值中樞的影響相對較小。圖圖5 滬深滬深 300 指數與

29、保險指數與保險股估股估值水平值水平走勢走勢 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.001000200030004000500060007000滬深300指數（點，左軸）四家A股上市險企平均PEV（倍，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 2、長端利率長端利率水平對保險股估值中樞的走向影響更大水平對保險股估值中樞的走向影響更大 長端利率走勢是影響保險公司利差的基礎性因素，長端利率走勢是影響保險公司利差的基礎性因素，對于對于估值中樞估值中樞走向的影響也較走向的影響也較為明顯為明顯。1）保險公司經營偏好高利率環境，負債成本剛性，更高的投資收益率就意味著更高的利差益。20

30、21-2022 年中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險四家上市險企債券及定期存款占險企投資資產比重在 49-59%，長端利率向上修復時，保險公司增配長久期固收類資產可有效緩解投資端壓力，為當年及未來的投資收益奠定重要基礎。利率上升初期，由于定價利率調整存在滯后性，定價利率上調的進程晚于投資收益率，從而導致利差擴大。2）在新保險合同準則 I17 下，保險公司計提準備金時，實際市場利率水平是計算折現率的重要基礎，因而利率上行時準備金計提減少，會對保險公司當期盈利產生正向影響。當然，我們預計在I17下大部分險企普遍使用OCI選擇權，因此利率變動并不直接影響當期利潤，而是計入 OCI 影響凈資產。3

31、）我們可以觀察到在 2017 年起長端利率走勢對保險板塊估值水平趨勢的解釋力明顯加強。圖圖6 2017 年以來保險年以來保險股估值水平股估值水平與長端利率走勢相關性與長端利率走勢相關性明顯明顯加強加強 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.02.53.03.54.04.55.0十年期國債收益率（%，左軸）四家A股上市險企平均PEV（倍，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 3、負債端：以新單保費、負債端：以新單保費及及 NBV 為核心指標為核心指標 從長期來看，負債端新單保費及 NBV 增速等數據是評估保險行業景氣度的關鍵指標，在成長階段，行業景氣度較高，更

32、易獲得更高估值，而伴隨行業發展成熟，景氣度逐步下降，估值也會隨之下調。從短期來看，我們觀察到，在由權益市場上漲、經濟預期改善使得利率趨勢性上 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 行引發的獨立行情中，有時也伴隨行業價值轉型或結構調整使得負債端向好。如 2018年，在股市、利率雙降，經濟預期悲觀的市場環境下，價值轉型深化、保障型確定性逐季改善，使得保險股取得一定超額收益，防御價值十分明顯。但具體觀察保費增速指標（新單保費增速）及價值增速指標（NBV 增速）與行業年度超額收益的關系，相關性整體較弱。因此，我們認為負債端的改善雖然對長期估值水平的提高有著重要作用，但并不容易

33、催化出短期估值的大幅上漲。4、近年來保險板塊估值中樞整體偏下行近年來保險板塊估值中樞整體偏下行 2013 年以來保險板塊估值水平呈現出明顯波動，但是整體中樞有所下行。年以來保險板塊估值水平呈現出明顯波動，但是整體中樞有所下行。我們在保險股歷史復盤保險板塊行情都是由哪些因素催化的？一文中梳理了近十年以來保險板塊的典型行情，而保險股估值的短期變化與行情走勢基本上是較為一致的。2013 年以來保險板塊估值存在 4 次典型的上行，其中 2014-2015 年和 2017 年是上行幅度最大的兩次，其中前者主要由于權益大牛市和負債端向好兩大因素影響，而后者則是股市、利率和負債端三重因素共振帶動的，但后續都

34、伴隨股市下跌和利率下行而回落。2021 年以來保險股估值整體持續下調，我們認為主要是由于負債端持續承壓和長端利率下行所帶來的，因此未來估值中樞修復的底層因素預計也將是這兩大問題的化解。圖圖7 2013 年以來上市險企估值水平變化趨勢及影響因素（倍年以來上市險企估值水平變化趨勢及影響因素（倍 PEV）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42014-2015年牛市啟動；負債端強勁增長2017年長端

35、利率上行，股市上漲，NBV維持高增長2015年下半年股市大幅回調；長端利率大幅下行2019年股市上行，險企負債端恢復性增長2017年11月股市大幅下跌；長端利率持續下行2020年Q2疫情緩解，長端利率顯著修復上行；股市上漲2020年初新冠疫情沖擊負債端持續承壓，長端利率下行 資料來源：wind，海通證券研究所 注：上圖為中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險四家公司 PEV 估值的算術平均 1.2.3 微微觀：負債端業績表現與戰略轉型等特殊事件是個股估值分化的根源觀：負債端業績表現與戰略轉型等特殊事件是個股估值分化的根源 從微觀層面看，從微觀層面看，上市險企個股上市險企個股估值估值走勢的走勢的

36、變化主要是受自身業績和特殊事件的影變化主要是受自身業績和特殊事件的影響，通?？梢园ㄘ搨藰I績、資產端業績、管理層變動和經營戰略轉型等因素。響，通?？梢园ㄘ搨藰I績、資產端業績、管理層變動和經營戰略轉型等因素。我們認為，保險公司資產端主要受到市場環境的影響，個體差異相對較小，僅有個別年份部分險企因資產質量問題出現估值下挫的情況；管理層變動和經營戰略轉型可以在短期提振市場信心，但是能否獲得持續的估值溢價存在較大不確定性；因此，負債端因此，負債端業績才是公司間差異的集中體現，是區分業績才是公司間差異的集中體現，是區分個股個股估值變估值變化的根本因素?；母疽蛩?。1）新單新單保費保費增速在部分年

37、增速在部分年份影響個股份影響個股估值水平估值水平。保費收入是產生利差益的基礎，也是死差和費差的來源，保費增速高自然對保險公司是利好。而單純跟蹤總保費增速對于準確判斷利潤及新業務價值增速的意義較小，主要是由于續期保費并不能為當年新業務價值做出貢獻。同時，伴隨近年來銀保渠道對保費和新業務價值貢獻的提升，單純跟蹤個險新單保費（或新單期繳保費）可能對公司整體新業務價值增長的趨勢有所誤差。2）過去十年中，過去十年中，價值轉型程度領先其他公司的險企更加受到市場認可。價值轉型程度領先其他公司的險企更加受到市場認可。價值轉型 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 程度高（銀保轉向個險

38、、躉交轉向期繳、短期轉向長期、儲蓄轉向保障），一方面對當年 NBV 和利潤有正面影響，另一方面則是打開了估值水平在中長期提升的通道。3）公司利差的大小始終是資本市場對保險股關注的焦點，而公司投資結構的改善公司利差的大小始終是資本市場對保險股關注的焦點，而公司投資結構的改善或可有效提升投資收益率、負債結構的穩健或可抵御利率風險?；蚩捎行嵘顿Y收益率、負債結構的穩健或可抵御利率風險。因而在不同的股市、債市行情下，投資結構、負債端險種結構能有效抵御風險或產生較高投資收益率的公司更易在行情表現上領先其他險企。同時，保險公司投資資產質量更好的公司，將獲得更高的估值評價。4）公司特殊事件亦可能引發個股的

39、獨立行情。公司特殊事件亦可能引發個股的獨立行情。如上市、限售股解禁、大股東減持、再融資預期、部分對公司有重大利好的政策預期等，均可能對特別年份的行情產生影響。圖圖8 近十年來近十年來 A 股四家壽險公司股四家壽險公司 PEV 估值水平走勢估值水平走勢（倍倍）0.00.51.01.52.02.52013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國人壽中國平安中國太保新華保險國壽：國壽：管理層變動提振市場信心；新華：新華：改革轉型階段性收官平安：平安：業績保持領先優勢，綜合金融與科技能力受到市

40、場青睞國壽：國壽：負債端領先同業，行業復蘇背景下彈性更大國壽：國壽：負債端保持領先優勢；穩健的經營戰略增強信心 資料來源：wind，海通證券研究所 2.對比海外：壽險公司估值的趨勢如何？對比海外：壽險公司估值的趨勢如何？2.1 不同市場對保險股估值方法存在差異不同市場對保險股估值方法存在差異 在不同國家，資本市場對保險股采用的估值方法存在差異，其中會計準則是造成在不同國家，資本市場對保險股采用的估值方法存在差異，其中會計準則是造成這種差異的關鍵因素。這種差異的關鍵因素。1）美國市場以）美國市場以 PB/PE 法為主。法為主。在美國市場，由于險企采用 GAAP 會計準則，美國險企的保單利潤在簽訂

41、保險合同的當期即可釋放，故美國傳統型險企多采取 PB 估值法，而對以服務收入為主的保險公司（例如健康險服務提供商）多采用 PE 估值法。2）歐洲市場）歐洲市場以以 PEV 法為主。法為主。在歐洲市場，由于險企多采用 IFRS會計準則，首年保單利潤需要到保單后期才能被釋放，因此保險估值已由傳統估值方法過渡至市場一致內含價值體系（MCEV），該方法采用了不同的折現率，以處理承保利潤和投資收益帶來的現金流。3）日本市場同樣）日本市場同樣 PEV 法為主。法為主。在日本市場，與歐洲險企類似，因為會計準則的原因，壽險公司主要采用 PEV 法進行估值。表表 2 美國、歐洲和日本市場險企估值方法對比美國、歐

42、洲和日本市場險企估值方法對比 地區地區 估值方式估值方式 原因原因 影響因素影響因素 美國 PE 估值法（健康險服務類險企）、PB 估值法（傳統壽險）美國采用 GAAP 會計準則，美國險企的保單利潤在簽訂保險合同的當期釋放。1）行業發展空間；2）經營模式；3）權益市場行情；4）長端利率等。歐洲 PEV 估值法 歐洲地區多采用 IFRS 會計準則，首年保單利潤需在保單后期才能釋放。1）政治事件（英國脫歐）；2）宏觀經濟走向（利率變化等）；3）公共衛生事件（新冠疫情）；4）保險業發展階段等。日本 PEV 估值法 按照歐洲內含價值原則（EEV原則）披露內含價值。1）保費收入情況；2）國內外投資收益情

43、況；3）保險行業監管政策；4）老齡化等 資料來源：海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 2.2 歐美及日本市場傳統歐美及日本市場傳統壽險公司大多估值偏低壽險公司大多估值偏低 1、美國美國：傳統壽險公司傳統壽險公司 PB 估值在大部分年份低于估值在大部分年份低于 1 倍倍 我們選取了大都會人壽我們選取了大都會人壽（Metlife）和保德信金融和保德信金融（Prudential Financial）作為美作為美國市場傳統壽險公司的代表，兩家公司估值水平比較接近，歷史走勢趨勢也整體一國市場傳統壽險公司的代表，兩家公司估值水平比較接近，歷史走勢趨勢也整體一致。

44、致。1）2007-2008 年期間大都會人壽和保德信金融估值水平不斷下降，特別是 2008年受次貸危機影響，美國權益市場估值全面下行，兩家公司估值均下探至 0.5x PB 以下。2）2010-2020 年，美國保險業和經濟進入復蘇期，兩家公司估值水平呈現平穩波動的趨勢，但大部分時間處于0.5-1倍PB區間。2020年初受到疫情沖擊，行業負債端承壓，PB 估值曾階段性再次降至 0.5x PB 以下。4）2022 年 Q3-Q4 兩家公司 PB 水平快速提升，我們認為主要原因可能是：美聯儲連續加息導致長端利率短期大幅抬升，利好險企估值，下半年投資環境承壓、其他綜合收益大幅轉虧導致凈資產明顯減少，因

45、此在數據計算層面（采用 MRQ 方法）上出現的異常波動；此后伴隨股價下跌估值已回歸到相對正常水平。5）從 2007 年初至今，大都會人壽和保德信金融平均估值為0.92x PB，如果刨除 2008 年金融危機的影響，2010 年至今平均估值為 0.84x PB，而同期中國四家壽險公司平均估值為 2.2x PB，明顯高于美國市場。圖圖9 2007 年以來年以來美國傳統壽險企業估值情況（倍美國傳統壽險企業估值情況（倍 PB）0.00.51.01.52.02.53.02007-012007-052007-102008-022008-072008-112009-032009-082009-122010-

46、052010-092011-022011-062011-112012-032012-082012-122013-052013-092014-022014-062014-112015-032015-082015-122016-052016-092017-022017-062017-102018-032018-072018-122019-052019-092020-012020-062020-102021-032021-072021-122022-042022-092023-01大都會人壽保德信金融均值：均值：0.92x 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖10 2007 年以來美國傳統壽險企

47、業年以來美國傳統壽險企業估值情況與利率走勢相關性較強估值情況與利率走勢相關性較強-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國傳統壽險估值（倍PB，左軸）長端利率（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖11 2010 年以來年以來中國上市壽險公司中國上市壽險公司估值情況（倍估值情況（

48、倍 PB）0.01.02.03.04.05.06.07.0中國人壽中國平安中國太保新華保險均值：均值：2.2x 資料來源：wind，海通證券研究所 聯合健康（聯合健康（Unitedhealth）是是美國美國健康險行健康險行業的典型代表業的典型代表，近年來其估值中樞呈現近年來其估值中樞呈現向上趨勢向上趨勢。美國健康險的經營模式在20世紀90年代完成了由傳統的費用報銷型到管理式醫療的轉型，傳統的費用報銷型健康保險產品市場占有率已不足 2%。管理式醫療重塑了健康險公司的盈利模式，健康險公司從過去的依靠保費收入轉變為現如今的為客戶提供全方位的醫療健康服務。聯合健康作為美國健康險市場龍頭機構，采用“保險

49、+健康服務”的經營模式，打通各種類型的健康險客戶、醫療機構、藥企、技術公司、政府等部門，形成規模效應，從而依靠提供健康服務獲利。近年來，聯合健康 ROE 水平領先大部分傳統壽險公司，其估值水平也整體呈現上行趨勢。截至 2023 年 7 月 19日，聯合健康股價對應 22.2x PE。圖圖12 聯合健康估值水平整體趨勢向上（倍聯合健康估值水平整體趨勢向上（倍 PE）051015202530352013/052014/052015/052016/052017/052018/052019/052020/052021/052022/052023/05 資料來源：wind，海通證券研究所 2、歐洲歐洲：

50、2020 年以來分化較為明顯，安盛與保誠估值均在年以來分化較為明顯，安盛與保誠估值均在 1x PEV 以下以下 我們選取我們選取德國安聯保險（德國安聯保險（Allianz）、法國安盛集團（）、法國安盛集團（AXA）和英國保誠保險）和英國保誠保險（Prudential PLC）作為歐洲地區壽險公司的代表。作為歐洲地區壽險公司的代表。從趨勢上看，2015 年之前三家險企估值水平整體相差不大，2015年后略有所分化，2018年起德國安聯的估值水平明顯高于法國安盛與英國保誠，一度超過 2x PEV，我們認為主要是由于 2017-2018 年公司NBV 增長表現相對較好。而英國保誠近年來 NBV 增速波

51、動較大，估值水平基本上保持在 1x PEV 以下。值得注意的是，2020 年初三家公司估值均有顯著下調，我們認為除了與新冠疫情因素有關外，也受到了英國正式脫歐事件的沖擊。此外，以英國保誠為代表，也可以看到英國壽險公司估值水平的變化受到長端利率走勢的影響。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖13 2010 年以來歐洲上市險企估值情況（倍年以來歐洲上市險企估值情況（倍 PEV）0.000.501.001.502.002.503.002010-012010-042010-082010-122011-042011-072011-112012-032012-072012-

52、102013-022013-062013-102014-012014-052014-092015-012015-052015-092015-122016-042016-082016-122017-032017-072017-112018-032018-072018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-092021-012021-052021-092021-122022-042022-082022-122023-03德國安聯法國安盛英國保誠 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖14 2010 年英年英國保國保誠誠估值水平與英國長端利率

53、走勢估值水平與英國長端利率走勢（倍）倍）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00.00.20.40.60.81.01.21.41.620102011201220132014201520162017201820192020202120222023英國保誠（PEV，左軸）長端利率（%，右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖15 歐洲上市險企每股歐洲上市險企每股 NBV 增速情況增速情況-60%-40%-20%0%20%40%60%201120122013201420152016201720182019202020212022德國安聯法國安盛英國保誠 資

54、料來源：Bloomberg，海通證券研究所 3、日本：日本：估值水平明顯較低，經濟增長緩慢和低利率環境是估值主要壓力估值水平明顯較低，經濟增長緩慢和低利率環境是估值主要壓力 我們選取第一生命（我們選取第一生命（Dai-ichi Life Holdings）和）和 T&D 控股（控股（T&D Holdings）作）作為日本壽險公司的代表。為日本壽險公司的代表。1）日本近年來面臨著經濟增長放緩、老齡化程度加深、以及 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 嚴重的低利率環境，在經歷泡沫經濟時代破產潮后，日本壽險公司的經營情況同樣面臨較大的挑戰，我們認為這也導致了日本壽險公司近

55、十余年估值始終在 0.2-0.6 倍 PEV 區間徘徊，2020 年以來甚至不足 0.4x，整體上明顯低于中國市場。2）在 2015 年末和2019年末，第一生命和T&D控股的估值都有明顯的快速下調，我們認為與日本十年期國債利率出現階段性負利率情況有較大關系，而 2020 年以來長端利率上行也帶來了估值的提升。圖圖16 2010 年以來日本上市險企年以來日本上市險企估值情況（倍估值情況（倍 PEV）0.00.10.20.30.40.50.60.70.82010-012010-042010-082010-112011-032011-062011-102012-022012-052012-0920

56、12-122013-042013-072013-112014-032014-062014-102015-012015-052015-082015-122016-042016-072016-112017-022017-062017-092018-012018-052018-082018-122019-032019-072019-112020-022020-062020-102021-012021-052021-082021-122022-032022-072022-11T&D控股第一生命 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖17 2010 年以來日本上市險企估值與長端利率走勢年以來日本上市險

57、企估值與長端利率走勢-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.11.31.50.10.20.30.40.50.60.720102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本險企估值（倍PEV，左軸）長端利率（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 2.3 宏觀環境差異是不同市場保險股估宏觀環境差異是不同市場保險股估值值區別區別的根源的根源 我們認為，不同地區保險股估值差異較為明顯，整體上看美國、歐洲和日本市場我們認為，不同地區保險股估值差異較為明顯，整體上看美國、歐洲和日本市場的傳統壽險公司估值均略低于中國市場

58、，我們認為盡管存在部分險企自身經營業績的的傳統壽險公司估值均略低于中國市場，我們認為盡管存在部分險企自身經營業績的影響，但是根本上主要是由于影響，但是根本上主要是由于中外宏觀經濟環境和保險業發展階段的差異的影響。中外宏觀經濟環境和保險業發展階段的差異的影響。對對于中國保險市場，由于宏觀經濟和保險行業仍處于快速發展階段，未來成長空間較于中國保險市場，由于宏觀經濟和保險行業仍處于快速發展階段，未來成長空間較大，因此理應享有更高的估值水平。大，因此理應享有更高的估值水平。1）不同地區不同地區的宏觀經濟發展情況不同，中國尚處于經濟快速發展階段。的宏觀經濟發展情況不同，中國尚處于經濟快速發展階段。保險行

59、業本身具有顯著的順周期特征，其負債端和資產端表現都會受到宏觀經濟增長情況的影響。從過去20年的經濟增長情況上來看，中國作為發展中國家，GDP增速明顯高于歐美等發達經濟體，在這一過程中為保險行業的發展提供了良好的外部環境。而從利率水平來看，在 2022 年以來歐美進入加息周期之前，國內長端利率水平明顯高于海外，對于壽險公司的經營亦有一定利好。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖18 1980s 以來中國以來中國 GDP 增速顯著高于海外主要發達國家增速顯著高于海外主要發達國家（%）-15-10-505101520中國美國日本法國德國英國 資料來源：wind，海通證

60、券研究所 圖圖19 2002 年以來年以來各國十年期國債收益率走勢（各國十年期國債收益率走勢（%）-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0中國美國日本英國法國德國 資料來源：wind，海通證券研究所 2）不同地區的保不同地區的保險行險行業發展業發展周期不周期不同，美歐與日本保險行業發展成同，美歐與日本保險行業發展成熟度明顯高于熟度明顯高于中國中國。由于海外發達市場保險業發展較早，目前已經基本上處于成熟期，而中國保險市場目前仍處于發展階段。2021年末中國保險深度僅為3.9%，保險密度僅為493美元/人，較發達市場如美國的 8.1%和 5580 美元/人差距較大，因此中國保險行

61、業未來仍有較大成長空間。從 2001 年以來的保費增速數據看，中國保險業增速水平高于海外發達市場，我們預計伴隨國內經濟逐步修復，未來仍將保持較為穩健的增長。圖圖20 2021 年主要國家保險深度及保險密度水平對比年主要國家保險深度及保險密度水平對比 558059284391331732114938.1%12.5%10.1%6.5%8.2%3.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%01000200030004000500060007000美國英國法國德國日本中國內地保險密度（美元/人，左軸）保險深度（%，右軸）資料來源：13 個精算師微信公眾號，海通證券研究所

62、 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖21 2001 年以來中國保險市場保年以來中國保險市場保費增速高于海外發達市場費增速高于海外發達市場-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中國美國日本英國法國德國 資料來源：wind，海通證券研究所 3.對標對標 H 股：股：A 股保險股的估值溢價從何而來股保險股的估值溢價從何而來 3.1 近十年來保險股近十年來保險股 A 股估值相對股估值相對 H 股溢價幅度整體走高股溢價幅度整體走高 壽險公司壽險公司 AH 股估值存在明顯溢價。股估值存在明顯溢價。我們梳理了近十年（2013 年-2023

63、 年 7 月）AH 同步上市的四家壽險公司（中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險）的平均估值情況，可以發現 A 股與 H 股平均估值水平的整體走勢是基本一致的，但是 AH 市場間的溢價水平呈現持續提高的趨勢，截至 2023 年 7 月 20 日，四家險企 A 股平均估值0.53x PEV，H 股平均估值 0.31x PEV，AH 股溢價率達 70.4%。從溢價水平的變化趨勢上看，從溢價水平的變化趨勢上看，2015 年、年、2020 年和年和 2022 年年是是估值溢價顯著擴大的估值溢價顯著擴大的典型階段。典型階段。1）2010 年-2014 年持續的熊市期間，保險股 A 股估值整體上低于港股

64、，而伴隨 2014年下半年牛市的開啟，保險股 A股估值提升幅度明顯領先 H股，正式開啟了此后的連續溢價階段。2）2020 年和 2022 年 A 股都有階段性行情，在這兩輪行情中 A股保險板塊漲幅顯著，在保險板塊的上行行情時，A 股估值的短期提升幅度通常都高于港股，溢價也均達到了階段性高點。圖圖22 近十年來近十年來 A-H 市場保險股估值溢價整體走高市場保險股估值溢價整體走高-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/0120

65、20/012021/012022/012023/01A-H溢價(%,右軸）四A平均PEV（倍，左軸)四H平均PEV（倍，左軸)資料來源：wind，海通證券研究所 我們認為，保險股我們認為，保險股 A 股估值相比股估值相比 H 股存在顯著溢價，主要是由于以下幾方面原股存在顯著溢價，主要是由于以下幾方面原因：因：行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 其一，其一，港股各版塊整體估值港股各版塊整體估值普遍較普遍較A股股存在折價現象。存在折價現象。過去十年A股平均估值水平明顯高于港股，滬深 300區間 PB為 1.53x，而恒生指數僅為 0.91x。絕大部分行業板塊的港股均呈現

66、明顯折價，因此保險股的折價現象并非罕見情況，而是符合整體市場特征的。一般認為，港股市場估值水平較低，通常是由于以下因素：1）港股市場以機構投資者為主，且海外機構投資者占比較高。2）港股市場的賣空制度會加劇股價調整力度、促進估值平衡。3）港股市場流動性低于 A 股。圖圖23 A 股二級行業平均估值普遍較股二級行業平均估值普遍較 H 股存在溢價股存在溢價-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.07.0A股PB（倍，左軸）H股PB（倍，左軸）A-H溢價（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 注：1）以上采用 wind 二級行業指數；2）數據時間為 2

67、013 年 1 月 1 日至 2023 年 7 月 20 日。其二，其二，港股保險股上市公司數量明顯多于港股保險股上市公司數量明顯多于 A股，稀缺性相對較低。股，稀缺性相對較低。從保險II指數的成分股構成來看，A 股僅包括 6 家公司，而 H 股包括 17 家公司，即便僅從“純保險”標的來看，H 股公司數量也明顯多于 A 股市場，更多的上市公司數量會降低標的的稀缺性，并且導致交易資金更為分散，從而影響單只股票的成交規模和活躍度。表表 3 A 股與股與 H 股保險股保險 II 指數成分股情況指數成分股情況 市場市場 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 PB 估值估值（倍）（倍）市場市場 證券代碼

68、證券代碼 公司名稱公司名稱 PB 估值估值（倍）（倍）A 股保險指數 II（wind）000627.SZ 天茂集團 2.60 H 股保險指數 II（wind）0222.HK 閩信集團 0.45 601318.SH 中國平安 1.89 0376.HK 云鋒金融 3.68 601319.SH 中國人保 1.47 0662.HK 亞洲金融 0.47 601336.SH 新華保險 2.01 0945.HK 宏利金融-S 1.09 601601.SH 中國太保 1.78 0966.HK 中國太平 1.23 601628.SH 中國人壽 2.24 1299.HK 友邦保險 2.41 1336.HK 新華保

69、險 1.31 1339.HK 中國人民保險集團 1.01 1508.HK 中國再保險 0.61 2318.HK 中國平安 1.92 2328.HK 中國財險 1.41 2378.HK 保誠 2.74 2601.HK 中國太保 1.55 2628.HK 中國人壽 1.50 6060.HK 眾安在線 3.45 6161.HK 泰加保險 2.17 6963.HK 陽光保險 0.79 資料來源：wind，海通證券研究所 注：標紅的為 AH 同時上市的保險公司；PB 數據為 2013 年初至 2023.07.20 均值 其三，其三，港股港股市場市場流動性流動性較低，對部分公司的充分定價產生了影響。較低，

70、對部分公司的充分定價產生了影響。受港股市場整 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 體流動性偏低的影響，保險股的流動性同樣明顯低于 A 股。近十年來，五家 A+H 上市險企中，除中國人壽外的其他公司港股日均成交量與日均換手率水平均低于 A 股，平安、太保、新華和人保的港股日均成交量比 A 股分別低 54.1%、57.8%、56.3%和36.7%，而換手率則低 0.33pct、0.01pct、0.17pct 和 2.06pct。我們認為，顯著的流動性差異也是造成估值水平差異的原因之一。圖圖24 2013-2022 年年五家五家 A+H 上市險企成交規模及換手率水平上市險

71、企成交規模及換手率水平 23.3741.5270.7432.4631.2313.1715.736.8763.1940.000.11%0.56%0.86%0.52%0.49%0.47%0.83%0.66%2.52%0.46%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01020304050607080A股H股A股H股A股H股A股H股A股H股中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保日均成交量（百萬股，左軸）日均換手率（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 注：中國人保 A 股數據從 2018.11 上市起算 中國人壽是中國人壽是 AH 溢價幅度最為顯著的標的。溢價幅度最為顯著的

72、標的。從個股上來看，中國人壽 A 股相對于港股估值的溢價最為明顯，溢價的提升自2019年開始逐步啟動，在2020年開始出現大幅提升，到目前其 A 股相對于港股估值溢價已經超過 200%。我們認為這一現象的根源，我們認為這一現象的根源，主要是港股市場對于中國人壽的定價并不充分，沒有完全反映其在近年來負債端表現主要是港股市場對于中國人壽的定價并不充分，沒有完全反映其在近年來負債端表現持續優于同業的業績優勢。持續優于同業的業績優勢。圖圖25 近十年來中國人壽近十年來中國人壽 A 股相對股相對 H 股估值溢價明顯高于同業股估值溢價明顯高于同業-50%0%50%100%150%200%250%300%2

73、013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：wind，海通證券研究所 2019 年以來中國人壽負債端表現持續領先同業。年以來中國人壽負債端表現持續領先同業。2018-2022 年中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險 NBV 復合增速分別為-7.7%、-20.5%、-23.7%和-33.3%。2023 年一季度中國人壽在高基數基礎上 NBV 同比增長 7.7%，雖低于中國平安（8.8%）和中國太保（16.6%），但是仍表現穩健，且其一季度末代理

74、人規模較年初僅下滑0.9%，率先顯示出企穩趨勢，因此我們認為其負債端整體情況在同業公司中仍有優勢。通常，負債端業務表現是保險個股選擇的主要標準，2019 年以來國壽始終保持領先優勢，也是其A股估值表現堅挺并超越同業公司的主要因素，但可以看到這一邏輯在H股市場并未得到有效驗證，因此我們認為或許是由于“非業績”因素導致國壽 H股的 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 定價并未充分反應基本面情況。圖圖26 2019-2022 年中國年中國人壽人壽 NBV 增速持續優于同業增速持續優于同業-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0

75、.0%10.0%20.0%30.0%2019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：上市險企 2019-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖27 2022 年以來中國年以來中國人壽代理人規模人壽代理人規模增速增速率先企穩率先企穩-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023Q1中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：上市險企 2019-2022 年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 3.2 友邦友邦保險保險：估值溢價顯著，：估值溢價顯著，EV 評估更為謹慎評估更為謹慎 如果聚焦于

76、港股市場，我們可以發現友邦保險相對四家壽險公司的溢價水平非常如果聚焦于港股市場，我們可以發現友邦保險相對四家壽險公司的溢價水平非常顯著。顯著。在友邦保險上市初期，其估值水平相對同業公司尚處于折價，伴隨友邦中國區業務第一個五年計劃的逐步實施，改革轉型推動了公司估值水平的提升，至 2013 年第一個五年計劃提前完成時，公司估值已經完成了對同業的反超，此后溢價幅度逐步提高，在 2022 年達到歷史最高點。截至 2023 年 7 月 20 日，友邦保險股價對應 1.54x 2023E PEV，相比四家同業公司 H 股均值溢價達 396%，對四家公司 A 股估值亦有191%的溢價。圖圖28 近十年來友邦

77、保險較其他四家上市險企近十年來友邦保險較其他四家上市險企 H 股溢價水平整體走高股溢價水平整體走高-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.52013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01友邦較四險企溢價（%，右軸）中國人壽（倍PEV，左軸）中國平安（倍PEV，左軸）中國太保（倍PEV，左軸）新華保險（倍PEV，左軸）友邦保險（倍PEV，左軸）資料來源：wind，海通證券研究所 我我們認為，友邦保險們認為，友邦保險估值水平顯著高于同業

78、公司，主要是源自于其公司業務層面估值水平顯著高于同業公司，主要是源自于其公司業務層面的獨特優勢，包括優秀的代理人團隊、更高的的獨特優勢，包括優秀的代理人團隊、更高的 NBV margin、可信度更高、可信度更高的的 EV 評估評估等。等。1、從業務層面看，堅持精英代理人、從業務層面看，堅持精英代理人+保障型產品，友邦保障型產品，友邦 NBV 及及 NBV margin 表現表現優于同業優于同業。秉承“最優秀代理”策略，秉承“最優秀代理”策略，代理人代理人隊伍質量具有突出優勢。隊伍質量具有突出優勢。在分銷渠道方面，友邦以代理人渠道為核心，多渠道共同發展。友邦中國自 2010 年開始在中國內地開始

79、實行“最優秀代理”策略，專注于精英隊伍建設，努力培養優秀的代理人并提升客戶服務 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 品質，2012 年友邦中國 MDRT 成員數已達 200 位并呈逐年增加的趨勢，至 2022 年MDRT 會員人數已達 4255 人，高居全球第一，遠超國內同業，是平安人壽的 2.6 倍，精英化的代理人隊伍帶來的是更高的產能表現。圖圖29 2022 年友邦中國年友邦中國 MDRT 會員人數高居全球第一會員人數高居全球第一 425516349118288068054784143411823272829475157010203040506005001000

80、1500200025003000350040004500MDRT人數（人，左軸）全球排名（名，右軸）資料來源：MDRT 官網，海通證券研究所 注：上圖中僅列舉中國內地壽險公司數據，不包括中國港澳臺地區公司及內地保險代理、經紀公司等。圖圖30 2012-2021 年各險企代理人月人均年各險企代理人月人均 NBV 情況（元）情況（元）02000400060008000100001200014000160002012201320142015201620172018201920202021中國人壽中國平安中國太保新華保險友邦中國 資料來源：上市險企 2012-2022 年年報，海通證券研究所 注：友邦

81、中國為利用中國區 NBV 數據估算，其余公司為個險 NBV 估算 圖圖31 2011-2021 年各險企代理人月人均首年保費情況（元）年各險企代理人月人均首年保費情況（元）0200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國人壽中國平安中國太保新華保險友邦中國 資料來源：上市險企 2011-2022 年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 注：友邦中國為利用中國區年化新保費數據估算，其余公司為個險新單估算 友邦保險歷來堅持高價值率保障型產品的戰略，

82、低價值的儲蓄類產品占比較小。友邦保險歷來堅持高價值率保障型產品的戰略，低價值的儲蓄類產品占比較小。2022 年下半年友邦保險新業務價值中，傳統保障型產品占比高達 48%。從 PVNBP 指標看，2022 年下半年傳統保障型產品為 14%，明顯高于其他類別險種，也高于公司整體水平。我們認為，由于傳統保障性產品對 NBV 增長貢獻顯著，且該類產品的 NBV margin 更高，因此友邦保險整體 NBV margin 水平明顯較高，特別是友邦中國遠超同業公司。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖32 2022H2 友邦友邦 NBV 中傳統保障型中傳統保障型產品占比產品

83、占比 48%48%21%15%16%Traditional ProtectionParticipatingUnit-linkedOthers 資料來源：友邦保險 2022 年業績材料，海通證券研究所 圖圖33 2021-2022H2 友邦保險分險種友邦保險分險種 PVNBP 水平水平 13%9%7%9%9%14%9%8%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%TraditionalProtectionParticipatingUnit-linkedOthersOverall2021H22022H2 資料來源：友邦保險 2022 年業績材料，海通證券研究所 圖圖34 友邦中國友邦中

84、國 NBV margin 水平顯著高于同業公司水平顯著高于同業公司 32.6%37.2%43.6%44.1%49.1%54.0%52.8%56.0%60.0%62.9%52.6%59.3%57.0%33.2%47.2%57.5%66.4%83.1%83.5%86.4%83.1%90.5%93.5%80.9%78.9%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022友邦中國中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 2、從、從業績業

85、績層面看，層面看，非利差因素貢獻較高，非利差因素貢獻較高，EV 評估的可信度評估的可信度更高。更高。死差死差與費差與費差占比較高，公司占比較高，公司盈利盈利層面層面擁有擁有堅實基本盤。堅實基本盤。2022 年友邦保險營運利潤（Operating Profit）中，死差與費差（Insurance and Fee-based）部分占比高達 56%，而利差（Participating and Spread）占比僅為 23%，我們預計同業險企的利潤結構中主要以利差為主，這意味著友邦保險的承保端能夠帶來更為核心的、更為穩定的利潤貢獻，而資本市場波動對于公司業績的影響相對較小，有助于實現長期穩定增長。圖圖

86、35 2022 年友邦保年友邦保險營運利潤中“死差險營運利潤中“死差+費差”占比高達費差”占比高達 56%Insurance and Fee-based,56%Participating and Spread,23%Return on Net Worth,21%資料來源：友邦保險 2022 年度業績材料，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 友邦風險貼現率假設略低于內地險友邦風險貼現率假設略低于內地險企企，但與內地險企差別已有所縮小。，但與內地險企差別已有所縮小。并且并且 EV 假假設每年動態調整，經驗差異較小。設每年動態調整，經驗差異較小。1）保險公

87、司風險貼現率假設一般較十年期政府債券收益率高 4-6pct，與股票收益率基本持平。與可比公司相比，2022 年友邦在內地地區的風險貼現率假設為 9.69%，國壽為 10%，兩公司風險貼現率差距較 2016 年的9.55%/10%已有所縮小。2）公司每年都會參考各市場 10 年期政府債券收益率等實際經驗，對風險貼現率假設、投資回報率假設等進行調整，調整的頻率遠高于國內保險公司，體現了公司 EV 計算時的審慎性，因此 EV 規?？尚哦容^高。表表 4 友邦保險定期友邦保險定期調調整整 EV 評估所使用的風險貼現率與投資回報率假設評估所使用的風險貼現率與投資回報率假設 業務地區業務地區 計算內含價值所

88、假設的風險貼現率（計算內含價值所假設的風險貼現率（%）計算內含價值所假設的長期投資回報（計算內含價值所假設的長期投資回報（%）10 年期政府債券年期政府債券 當地股票當地股票 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 澳洲 7.43 6.42 6.41 3.30 2.30 2.30 7.60 6.60 6.60 中國內地 9.69 9.70 9.72 3.70 3.70 3.70 9.30 9.30 9.30 中國香港 7.46 6.96 6.98 3.00

89、 2.20 2.20 7.50 7.00 7.00 印尼 13.09 13.03 12.98 7.50 7.50 7.50 12.00 12.00 12.00 韓國 8.91 8.10 8.10 3.00 2.20 2.20 7.30 6.50 6.50 馬來西亞 8.92 8.49 8.56 4.50 4.00 4.00 9.10 8.60 8.60 新西蘭 7.43 6.48 6.53 3.30 2.30 2.30 7.80 6.80 6.80 菲律賓 12.10 11.80 11.80 5.80 5.30 5.30 10.80 10.50 10.50 新加坡 7.27 6.59 6.59

90、 2.90 2.20 2.20 7.40 6.70 6.70 斯里蘭卡 21.00 20.00 14.70 10.00 9.00 9.00 12.00 11.00 11.00 中國臺灣 7.67 7.20 7.25 1.50 1.00 1.00 6.10 5.60 5.60 泰國 8.09 7.65 7.69 3.20 2.70 2.70 8.20 7.70 7.70 越南 9.57 9.11 9.16 4.00 3.50 3.50 9.30 8.80 8.80 資料來源：友邦保險 2022 年年報，海通證券研究所 4.保險股或將保險股或將步入步入估值修復估值修復階段階段 4.1 負債端改善成

91、為保險股估值修復的契機負債端改善成為保險股估值修復的契機 2022 年末至今，保險板塊年末至今，保險板塊估值經歷了明顯波動估值經歷了明顯波動。1）2022 年 11 月起，伴隨國內疫情防控政策全面優化，市場對經濟復蘇預期持續升溫，股市迎來了反轉向上，長端利率也持續上行，最高突破 2.93%，較 2022 年最低點的 2.58%上行約 35bps。受股市和利率向上帶動，疊加市場對保險公司負債端回暖的樂觀預期，保險估值明顯提升，從2022 年 11 月初的 0.45x 提升至 12 月的 0.57x PEV。2）春節后至 3 月，經濟修復速度有一定放緩，疊加海外硅谷銀行危機沖擊，市場出現階段性調整

92、，保險股隨之回撤，估值亦有所回落，但仍在 0.5x PEV 以上。3）4 月下旬，上市險企陸續披露一季度業績，部分數據表現超預期，帶動保險板塊估值一路上行，在 5 月達到約 0.64x PEV。4）5 月中旬開始，保險股估值持續調整，目前已回落至 0.53x 左右。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖36 2022 年年 11 月以來保險股估值經歷了明顯波動月以來保險股估值經歷了明顯波動（單位：倍（單位：倍 PEV）0.400.450.500.550.600.652022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/1

93、2023/5/12023/6/12023/7/1防疫政策優化，經濟復蘇預期升溫，長端利率上行經濟修復速度有所放緩，海外風險事件影響一季報業績超預期，負債端持續改善股市下跌；長端利率下行；市場擔憂預定利率下調導致銷售下滑 資料來源：wind，海通證券研究所 我們我們判斷判斷，本輪回調主要是由于，本輪回調主要是由于以下以下因素影響。因素影響。1）二季度股市整體行情走弱；）二季度股市整體行情走弱；2）宏觀經濟修復偏弱，疊加宏觀經濟修復偏弱，疊加 6 月央行“降息”政策影響，長端利率持續下行，月央行“降息”政策影響，長端利率持續下行，目前目前已降至已降至2.64%左右左右，對險企固收資產投資和估值提升

94、產生了一定壓力。，對險企固收資產投資和估值提升產生了一定壓力。3）受人身險產品預定利受人身險產品預定利率下調率下調預期預期的影響，近期以增額終身壽險為代表的傳統型儲蓄類產品銷售升溫，引起的影響，近期以增額終身壽險為代表的傳統型儲蓄類產品銷售升溫，引起部分投資者擔憂舊產品停售后市場需求透支部分投資者擔憂舊產品停售后市場需求透支、新單保費增速回落。、新單保費增速回落。我們認為，目前保險股估值回調幅度已經基本回調至了 2022 年 12 月水平，未來繼續下降空間不大，當前對于保險股可以持更為樂觀的判斷。1）產品預定利率的下調）產品預定利率的下調并不會改變保險行業負債端改善的大趨勢。并不會改變保險行業

95、負債端改善的大趨勢。我們認為，預定利率下調對于行業保費增長的影響相對短期，一方面部分銀行已經下調了存款利率，保險產品預定利率下調后預計仍能維持一定的收益率優勢；另一方面，傳統型儲蓄類產品具有“保本保息”特點，這一屬性并未削弱，對于風險偏好降低的客戶仍具有吸引力。從長期來看，預定利率下調、產品停售等特定事件通常只會造成短期保費增速的波動，并不會改變壽險行業負債端改善的大趨勢，在宏觀經濟環境逐步復蘇、險企代理人隊伍趨于企穩的背景下，我們仍然看好行業基本面持續向好。2）2023 年上半年負債端表現或超預期，有望成為估值短期向上契機。年上半年負債端表現或超預期，有望成為估值短期向上契機。我們認為，自

96、2023 年 2 月以來上市險企新單保費增速持續改善，二季度以來受預定利率下調預期影響，增額終身壽等傳統險儲蓄險產品銷售持續升溫，我們預計伴隨新單保費增速明顯提升，上半年 NBV 增長表現或超預期。3）我們我們認為認為，未來若未來若長端利率長端利率上行將可能帶動保險股估值繼續修復。上行將可能帶動保險股估值繼續修復。根據海通固收政府債供給與超長債配臵價值展望（2023.07.16）一文，7 月以來中觀高頻經濟數據顯示生產端改善，但需求不強，6 月信貸總量結構改善，但市場對此反應鈍化，CPI 同比增速下滑、7 月可能繼續下降，但市場對此預期較為充分；預計資金面平穩寬松的走勢將延續，但再次降準或降息

97、的時點或仍需等待，因為 6 月剛進行過 OMO 和MLF 降息等。短期來看，長端利率下行空間或有限，房地產政策穩增長政策影響下長端方向仍需等待。我們認為，當前長端利率水平仍然高于 2022 年低點，未來若伴隨宏觀經濟修復向好，長端利率有所上行，則有助于帶動保險股估值繼續修復。4.2 當前保險股應該給什么估值？當前保險股應該給什么估值？我們認為，當前保險行業負債端仍然處于持續改善中，保險股或將步入估值修復我們認為，當前保險行業負債端仍然處于持續改善中，保險股或將步入估值修復階段，階段，我們選取了我們選取了 2016-2017 年期年期間歷史行情作為參照，以便對當前保險板塊合理估間歷史行情作為參照

98、，以便對當前保險板塊合理估值進行測算。值進行測算。選取的理由為：1）2016 年保險行業負債端景氣度高，上半年四家上市險企 NBV 合計同比+46%，全年 NBV 同比+60%。與此同時，股市與長端利率表現相對平淡，其中長端利率還出現了階段性下調，與當前整體情況相似度較高。2）2017 年股市、長端利率和負債端表現均向好，三重因素疊加帶動保險板塊估值顯著提升，我們認 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 為未來伴隨宏觀經濟逐步復蘇，以及險企負債端進一步企穩向上，保險行業有望進入類似 2017 年全面利好的環境中，可以作為保險股估值展望的參考。2016 年情年情況況（2

99、016.02.29-2016.11.29）：權益市場漲幅達 23.9%。長端利率區間均值為 2.83%，區間上行 4bps，整體呈現震蕩態勢，期間最低降至 2.64%。2016年全年國壽、平安、太保、新華四家險企合計 NBV 平均增長 60%。保險股估值整體上行，區間均值 0.97x PEV，上限 1.12x，下限 0.84x，上行幅度 0.27x。2017 年情況年情況（2017.04.19-2017.11.21）：）：權益市場漲幅達 22.4%，主要為偏重藍籌股的結構性牛市。長端利率大幅上行 54bps，區間均值為 3.64%。2017 年全年四家險企合計 NBV 平均增長 28%。保險股

100、估值顯著提升，區間均值 1.12x PEV，上限 1.51x，下限 0.84x，上行幅度 0.67x。2023 年年情況情況（2022 年年 11 月至今）月至今）：權益市場整體改善，22 年 11 月初至 23 年7 月 20 日漲幅 9.0%。長端利率向上修復后有所回落，期間下降 2.2bps，均值2.80%，期間內高點達到 2.93%，相比 22 年低點的 2.58%上行 35bps。上市險企23Q1 NBV 平均增速（不包括新華）為 11.0%，實現整體單季轉正，部分險企增速超預期。保險股估顯著提升后略有回調，期間均值 0.54x PEV，上限 0.64x，下限 0.43x，區間提升

101、0.1x。圖圖37 2016-2017 年股票市場與保險股估值走勢年股票市場與保險股估值走勢 0.84 1.12 0.84 1.51 0.80.91.01.11.21.31.41.51.62700290031003300350037003900410043004500滬深300指數（點，左軸）四家A股上市險企平均PEV（倍，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖38 2016-2017 年長端利率與保險股估值走勢年長端利率與保險股估值走勢 0.80.91.01.11.21.31.41.51.62.52.72.93.13.33.53.73.94.1十年期國債收益率（%，左軸）四家A股上市

102、險企平均PEV（倍，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 圖圖39 2022 年年 11 月以來保險板塊估值與股市走勢月以來保險板塊估值與股市走勢 0.300.350.400.450.500.550.600.650.70350036003700380039004000410042004300滬深300（點，左軸）平均PEV（倍，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖40 2022 年年 11 月以來保險板塊估值與長端利率走勢月以來保險板塊估值與長端利率走勢 0.300.350.400.450.500.550.600.6

103、50.702.452.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.00十年期國債收益率（%，左軸）平均PEV（倍，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 對于對于 2023 年保險股估值上限測算年保險股估值上限測算，我們采用如下方法：，我們采用如下方法：為股市、利率和 NBV 三類因素賦以固定權重；通過綜合對比 2016/2017 年與 2023 年股市漲幅、利率水平及上行幅度、NBV增速及市場評價，以 2016/2017 年為標準，給予 2023 年對應折價/溢價；以相應折價/溢價系數乘以權重，最終相加得到 2023 行情驅動因素對2016/2017 年

104、的整體折價/溢價；以 2016/2017 年估值上行幅度乘以折價/溢價系數，得到 2023 年預期估值修復空間，在對應估值下限基礎上計算得到上限。我們認為，當年我們認為，當年 NBV 和利率因素對于保險股影響作用相對較大，因此和利率因素對于保險股影響作用相對較大，因此對股市、利對股市、利率和率和 NBV 三因素分別賦以三因素分別賦以 20%、40%、40%權重。權重。在折價在折價/溢價方面，我們對股市直接按照對應漲幅進行溢價方面，我們對股市直接按照對應漲幅進行計算；對利率水平計算；對利率水平，由于目前絕對水平較低+產品結構變化，我們認為估值對利率敏感性將有所提升，因此在因此在上行幅度基礎上上行

105、幅度基礎上*1.2作為調整；作為調整；對于2023年利率變動采用當前值較2022年低點進行計算。對于對于 NBV，我們認為盡管 2023Q1 增速低于 2016 和 2017 年，但是在經歷了連續三年兩位數下降后實現單季正增長，對于市場預期的實際刺激作用明顯大于以上年份，因此直接給予因此直接給予 1.5 倍溢價。倍溢價。經計算，經計算，以以 2016 年為年為參照，參照，2023 年本輪行情估值年本輪行情估值的合理的合理上行空間約為上行空間約為 0.32x，對，對應估值上限應估值上限 0.75x PEV，當前僅為當前僅為 0.53x。若若未未來進入全面復蘇階段，以來進入全面復蘇階段，以 201

106、7 年為參年為參照，則對應估值上限照，則對應估值上限 0.91x PEV，若伴隨利率修復上行，則估值有望回歸，若伴隨利率修復上行，則估值有望回歸 1 倍倍 PEV 以以上上。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 表表 5 2023 年保險股估值上限測算年保險股估值上限測算（以（以 2016 年為對照）年為對照）權益市場漲幅 長端利率漲幅（pct）NBV 增速 2016 年 23.9%0.04 60.0%2023 年 9.0%0.04 11.0%初始權重 20%40%40%2023 年折價/溢價 37.6%123.0%150.0%折價/溢價處理后 7.5%49.2%60

107、.0%估值上行空間（倍 PEV）2016 年 0.27 2023 年（測算）0.32 估值下限（倍 PEV）2023 年 0.43 估值上限（倍 PEV）2023 年（測算）0.75 資料來源：wind，海通證券研究所 注：上表中權益市場與長端利率漲幅區間分別為 2016.02.29-2016.11.29、2022.10.31-2023.07.20，其中 2023 年長端利率變化為當前值較 2022 年低點變動；NBV 增速分別為 2016 年全年和 2023 年一季度。表表 6 2023 年保險股估值上限測算年保險股估值上限測算（以（以 2017 年為對照）年為對照）權益市場漲幅 長端利率漲

108、幅（pct）NBV 增速 2017 年 22.4%0.54 28.3%2023 年 9.0%0.04 11.0%初始權重 20%40%40%2023 年折價/溢價 40.1%9.1%150.0%折價/溢價處理后 8.0%3.7%60.0%估值上行空間（倍 PEV）2017 年 0.67 2023 年（測算）0.48 估值下限（倍 PEV）2023 年 0.43 估值上限（倍 PEV）2023 年（測算）0.91 資料來源：wind，海通證券研究所 注：上表中權益市場與長端利率漲幅區間分別為 2017.04.19-2017.11.21、2022.10.31-2023.07.20，其中 2023

109、年長端利率變化為當前值較 2022 年低點變動；NBV 增速分別為 2017 年全年和 2023 年一季度。風險提風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期；模型測模型測算結果與實際情況偏離算結果與實際情況偏離。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 表表 7 上市保險公司估值及盈利預測上市保險公司估值及盈利預測 證券簡稱 價格（元）EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 4

110、7.29 76.34 77.89 84.35 92.32 2.07 1.58 1.77 2.02 中國人壽-A 33.98 42.56 43.54 47.72 52.26 1.58 1.27 1.41 1.60 新華保險-A 39.62 82.97 81.93 88.73 96.65 1.92 0.78 0.85 0.95 中國太保-A 27.51 51.80 54.01 59.73 66.82 1.39 0.96 1.05 1.15 中國人保-A 5.88 6.25 6.41 7.32 8.41 0.09 0.08 0.09 0.10 證券簡稱 價格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）

111、A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 47.29 0.62 0.61 0.56 0.51 -14.01 -19.41 -20.91 -22.33 中國人壽-A 33.98 0.80 0.78 0.71 0.65 -5.42 -7.50 -9.75 -11.41 新華保險-A 39.62 0.48 0.48 0.45 0.41 -22.61 -54.47 -57.48 -60.13 中國太保-A 27.51 0.53 0.51 0.46 0.41 -17.42 -27.70 -30.61 -34.11 中國人保-A

112、5.88 0.94 0.92 0.80 0.70 -4.09 -6.28 -15.89 -25.09 證券簡稱 價格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 47.29 5.56 4.58 6.36 7.33 44.44 46.97 50.69 55.64 中國人壽-A 33.98 1.80 1.14 1.37 1.82 16.93 15.43 16.78 18.27 新華保險-A 39.62 4.79 3.15 4.15 5.56 34.78 32.98 36.33 42.44

113、 中國太保-A 27.51 2.79 2.56 3.05 3.29 23.57 23.75 26.65 29.82 中國人保-A 5.88 0.49 0.55 0.68 0.80 4.96 5.01 5.66 6.41 證券簡稱 價格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 47.29 8.51 10.32 7.43 6.45 1.06 1.01 0.93 0.85 中國人壽-A 33.98 18.86 29.94 24.80 18.71 2.01 2.20 2.03 1.86 新

114、華保險-A 39.62 8.27 12.58 9.54 7.13 1.14 1.20 1.09 0.93 中國太保-A 27.51 9.86 10.75 9.03 8.37 1.17 1.16 1.03 0.92 中國人保-A 5.88 12.02 10.65 8.62 7.36 1.19 1.17 1.04 0.92 資料來源：保險公司歷年財報，WIND，海通證券研究所（基于 2023 年 7 月 20 日收盤價）行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 銀行行業、非銀行金融行業 曹錕 非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會

115、授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,華興資本控股,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,東亞銀

116、行,常熟銀行 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10

117、%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價

118、值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。