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1、建筑陶瓷行業深度報告建筑陶瓷行業深度報告2023年年7月月26日日證券分析師證券分析師鄭南宏鄭南宏投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號：S1060521120001S1060521120001郵箱：郵箱：楊侃楊侃投資投資咨詢資格咨詢資格編號：編號：S1060514080002S1060514080002郵箱：郵箱：行業評級行業評級建材建材強強于大市（維持）于大市（維持）證券研究報告證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款多維度對比陶瓷五強多維度對比陶瓷五強核心摘要核心摘要數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所1 1 財務對比：馬可規模業績優，蒙娜增長快，東鵬回款佳。從產能

2、看，馬可與新明珠（均超2億平）大于東鵬與蒙娜（均1.5億平），2022年瓷磚產量為馬可(1.9億平)新明珠(1.6億平)蒙娜(1.4億平)東鵬(1.1億平)帝歐(0.8億平)。從營收看，2022年馬可領先、TOP4營收介于60-90億元，其中蒙娜麗莎近年收入增長優于其他四家。從利潤看，受毛利率下滑與減值影響，近兩年除馬可波羅外，其他業績普遍較差。從回款看，東鵬/新明珠回款相對較好，馬可/帝歐應收款略高。經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳。瓷磚工程端核心在于規模優勢帶來的成本與資金優勢，零售端因裝飾性強需要終端產品展示，更強調渠道與產品力。馬可波羅馬可波羅作為行業領先者，具有強勁的品牌

3、與渠道實力，2022年末經銷商1448家、經銷商平均銷售收入（2022年319萬元）遠高于其他四家，2019年以來經銷端成為公司收入增長推動力；工程端與主流房企建立深度合作，近年受地產下行影響，2022年四家頭部房企收入占比降至13%。東鵬控股東鵬控股與房企合作少于馬可/蒙娜/帝歐，2022年前五大客戶收入僅占不到6%，但經銷渠道較強，終端網點數量與馬可波羅均約7000個，并通過特有的共享倉降低中小經銷商備貨壓力、實現多方共贏與渠道下沉。蒙娜麗莎蒙娜麗莎近年收入增長快速，得益于抓住中大板消費升級趨勢，同時借助上市后充沛資金扶持經銷商、以及與頭部房企深度綁定（2016年四家房企占收入比重近32%

4、）。新明珠新明珠長期以經銷為主，經銷商與終端網點數量眾多，但產品口碑實力偏弱。帝歐家居帝歐家居2018年收購歐神諾后收入躍升，過去以地產直銷為主，但受房企違約影響大，近年加大經銷布局。盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定。馬可波羅毛利率、凈利率明顯領先其他四家，從單平價格看，馬可與東鵬/蒙娜接近、高于新明珠3元/平，成本較東鵬/新明珠/蒙娜分別少3/3/5元/平。拆分看，馬可相較新明珠具有能源優勢（天然氣采購價格較新明珠低1元/立方），相較蒙娜麗莎具有原材料低與外協少優勢。從期間費率看，馬可與新明珠介于12%-14%，東鵬與蒙娜2020-2021年介于19%-20%，其中東鵬期間費用高

5、或因銷售管理人員多，而馬可波羅與新明珠受益于規模效應、工程業務占比高、渠道管理相對簡約等，期間費率較低。投資建議：近年受地產下行、成本上升影響，瓷磚行業盈利承壓。7月政治局會議明確“適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱”，后續地產政策有望改善、提振產業鏈信心。同時瓷磚行業格局持續出清，頭部品牌憑借較強的品牌、渠道實力與規模效應，業績已逐步回歸正軌，中長期看行業集中度提升空間大，建議關注東鵬控股、蒙娜麗莎。風險提示：1）下游地產復蘇低于預期；2）瓷磚行業產能過剩、格局出清低于預期；3）銷售回款回收不及時風險。ZZpY2WUUlVzWaQcMaQmOmMoMpMkPpPrOkPpNpQ9

6、PoOzQxNrNpPxNnNmR目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長快財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長快經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳投資建議與風險提示投資建議與風險提示2 2盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定1.1 1.1 建筑陶瓷領先者：馬可建筑陶瓷領先者：馬可/新明珠新明珠/東鵬東鵬/蒙娜蒙娜/帝歐帝歐數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所3 3 馬可波羅/新明珠/東鵬控股/蒙娜麗莎/帝歐

7、家居均為國內大型建筑陶瓷企業制造與銷售商，其中東鵬與帝歐還擁有衛浴等業務。馬可波羅是國內最大的建筑陶瓷制造銷售商之一，擁有“馬可波羅瓷磚”（全品類）、“唯美L&D陶瓷”（高端時尚）兩大品牌。新明珠是國內最大的建筑陶瓷專業制造商之一，擁有“冠珠”、“薩米特”、“新明珠巖板”等陶瓷品牌。東鵬控股主營業務包括生產銷售瓷磚/板、衛?。ㄐl生陶瓷和衛浴產品）、木地板、涂料、集成墻板、輔材等產品和服務，為用戶提供裝修一站式多品類硬裝產品及服務解決方案，同時通過東鵬“超會搭”空間設計和墻地“裝到家”交付一站式服務。蒙娜麗莎致力于高品質建筑陶瓷產品研發、生產和銷售，引入人類藝術經典對“蒙娜麗莎”、“QD”、“美

8、爾奇”品牌進一步向高端打造升級，是行業陶瓷大板、巖板的開拓者和領跑者。帝歐家居旗下擁有“帝王”潔具、“歐神諾”陶瓷兩大品牌，產品涵蓋瓷磚、衛浴的主要品類，致力于成為國內一流的整體家居裝修產品解決方案的提供商和服務商。上市瓷磚公司營收占瓷磚行業規上企業收入比重上市瓷磚公司營收占瓷磚行業規上企業收入比重0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013201420152016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居瓷磚產量對比（單位瓷磚產量對比（單位 億平米）億平米）1.11.41.91.60.80.00.51.01.52.02.5東鵬控

9、股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居20192020202120221.2 TOP41.2 TOP4規模體量差異不大，馬可波羅產量規模體量差異不大，馬可波羅產量/營收領先營收領先數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所4 4 資產規模：TOP4均超百億、差異不大。2022年末新明珠/馬可波羅/東鵬控股總資產均為128億元，大于蒙娜麗莎(102億元)與帝歐(79億元)。從歸母凈資產看，東鵬/馬可/新明珠均超70億，蒙娜與帝歐約30億，蒙娜麗莎總資產與權益資產不匹配源于其負債率高。產能規模：馬可/新明珠超2億平，東鵬/蒙娜約1.5億平。馬可波羅招股書披露其擁有54條建筑陶瓷生產線、年產能2.2億平

10、；新明珠招股書披露其擁有佛山/肇慶/高安/黃岡4大生產基地，年產能2.15億平；東鵬在2022/12/6投資者調研紀要披露2022年瓷磚產能約1.5億平；蒙娜麗莎上市后在佛山/清遠基地基礎上，新建藤縣基地并收購高安基地，2023-04-10投資者調研紀要披露其產能約1.5億平。從產量看，2022年瓷磚產量排序為馬可(1.9億平)新明珠(1.6億平)蒙娜(1.4億平)東鵬(1.1億平)帝歐(0.8億平)。收入規模：馬可波羅領先，TOP4營收介于60-90億元。2022年營收排序為馬可(87億元)新明珠(74億元)東鵬(69億元)蒙娜(62億元)帝歐(41億元)；歸母凈利潤排序為馬可(15.1億元

11、)新明珠(6.1億元)東鵬(2.0億元)蒙娜(-3.8億元)帝歐(-15.1億元)。歸母凈資產規模對比（單位歸母凈資產規模對比（單位 億億元）元）總資產規模對比（單位總資產規模對比（單位 億億元）元）020406080100120140160201420152016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居0102030405060708090201420152016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居資產負債率對比（單位資產負債率對比（單位%）0102030405060708090201420152

12、016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居1.3 1.3 蒙娜麗莎近年收入增長快，馬可波羅業績更穩健蒙娜麗莎近年收入增長快，馬可波羅業績更穩健數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所5 5 蒙娜麗莎收入增長快，馬可/東鵬相對平穩，新明珠/帝歐收入下滑。2014-2022年蒙娜麗莎營收從14億元升至62億元，CAGR達20%；東鵬從39億元升至69億元，CAGR為7%；2019-2022年馬可波羅從81億元升至87億元；帝歐家居2018年收購歐神諾實現收入躍升，但2019-2022年收入從56億元降至41億元；新明珠營收從2019年81億降至

13、2022年74億元。毛利率下滑疊加計提減值，近兩年除馬可波羅外，其他業績普遍較差，與營收不匹配。2022年馬可歸母凈利潤15億元，遠高于其他四家，蒙娜麗莎與帝歐出現虧損。毛利率分析見后文，信用減值方面帝歐/新明珠計提比例高，2020-2022年蒙娜/東鵬/馬可分別計提8億元/10億元/12億元，占營收比重均為4%；帝歐/新明珠計提10/13億元，占比7%與6%。歸母凈利潤對比（單位歸母凈利潤對比（單位 億元）億元）營收對比（單位營收對比（單位 億元）億元）減值計提對比減值計提對比0%1%2%3%4%5%6%7%0246810121416東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居2020-2022年

14、累計信用減值損失（億元）占2020-2022年營收比重0102030405060708090100201420152016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居-20-15-10-505101520201420152016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居1.4 1.4 東鵬東鵬/新明珠回款佳，馬可新明珠回款佳，馬可/帝歐應收款略高帝歐應收款略高數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所6 6 東鵬/新明珠回款佳，馬可波羅應付款占用多。從收現比看，東鵬控股領先于其他四家，長期保持110%以上，

15、新明珠亦保持100%以上，而蒙娜麗莎、馬可波羅相對落后。從經營性現金流量凈額看，馬可波羅憑借較低付現比，促使經營活動產生的現金流量凈額表現更優。從應收款看，帝歐家居應收賬款及票據增長快，馬可波羅亦相對較高，其他三家22年水平接近。受履約保證金支出影響，馬可/東鵬其他應收款波動較大。從其他應收款看，東鵬21年其他應收款增長較快主要因履約保證金激增，馬可波羅19-20年同樣存在高額的履約保證金，新明珠20年其他應收款激增主要因存在大量土地處置款，其他年份保持1-2億，蒙娜麗莎其他應收款介于1-2億，帝歐家居介于2-3億元。經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）收現比對

16、比（單位收現比對比（單位%）應收賬款及應收票據周轉率應收賬款及應收票據周轉率80901001101201301402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居-15-10-5051015202530352014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居01234567891020152016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居05101520253035402016201720182019

17、202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居應收票據及應收賬款對比（億應收票據及應收賬款對比（億元）元）其他應收款（單位其他應收款（單位 億億元）元）01234562016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居1.5 1.5 新明珠新明珠/東鵬存貨周轉率優于馬可東鵬存貨周轉率優于馬可/蒙娜麗莎蒙娜麗莎數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所7 7 因瓷磚產品多樣與變化特征，存貨管理較為重要。相比防水、管材等其他建材，瓷磚具有典型的消費與裝飾屬性，款式類型多，在產品尺寸、花紋質地上持續創新變革，消費者偏好亦不斷變化，因此需要瓷

18、磚企業做好存貨管理。新明珠/東鵬存貨周轉率優于馬可/蒙娜麗莎。從存貨周轉率看，帝歐常年優于其他四家瓷磚企業，或源于公司以工程業務居多，相比零售產品，工程產品差異化小、排產管理簡單；新明珠與東鵬存貨周轉率亦高于馬可波羅與蒙娜麗莎。其中，東鵬長期以經銷為主，存貨周轉率仍優于蒙娜麗莎，或與其共享倉機制有關，并且近年通過產品聚焦，控制各個渠道主菜單SKU數量（據東鵬控股2023-05-08投資者調研紀要披露SKU約800個）。存貨周轉率存在一定差異存貨周轉率存在一定差異近年五家公司資產周轉率差異有限近年五家公司資產周轉率差異有限存貨跌價準備對比（單位存貨跌價準備對比（單位 億億元）元）00.20.40

19、.60.811.21.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居0123456782014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居00.20.40.60.811.21.41.61.8東鵬控股蒙娜麗莎帝歐家居2020202120220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025東鵬控股蒙娜麗莎帝歐家居馬可波羅 新明珠2022年末存貨（億元）占總資產比重存貨金額及占比對比存貨金額及占比對比目錄目錄C CO

20、N T E N T SO N T E N T S財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長快財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長快經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳投資建議與風險提示投資建議與風險提示8 8盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定9瓷磚企業經銷收入占比變化瓷磚企業經銷收入占比變化30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居 新明珠長期以經銷為主，東鵬/蒙娜經銷占比下

21、滑但仍過半，馬可/帝歐由直銷為主到經銷居多。從直銷經銷占比看，新明珠19年以來堅持經銷為主，2022年經銷收入占比76%。東鵬17年經銷收入占比72%，隨著市場需求由零售端向工程端分流，公司逐步發力地產直銷，2019年經銷占比降至59%，近幾年隨著房企暴雷頻繁、直銷業務收縮，2022年經銷收入占比維持59%。蒙娜麗莎2018-2021年經銷收入占比從62%降至51%，2022年回升至58%。馬可波羅經銷占比從2019年40%提升至2022年的56%。帝歐家居從2020年35%提升至2022年53%。從大趨勢看，2020年以后隨著地產陷入困局，五家瓷磚企業均積極提升經銷業務，收入占比均已過半。東

22、鵬控股/新明珠前五大客戶收入占比低，馬可/蒙娜與頭部房企合作更多。從前五大客戶銷售收入占比變化看，東鵬控股長期低于其他四家，2022年占比僅不到6%；新明珠亦低，2022年僅13%（其中恒大、龍湖、中海占9%）；馬可/蒙娜/帝歐前五大客戶收入占比2019年均超過30%，2022年分別降至20%、24%、17%。2022年恒大、保利、萬科、中海占馬可波羅營收比重約13%，2016年恒大、保利、萬科、碧桂園占蒙娜麗莎收入比重近32%，與頭部房企深度合作或是蒙娜麗莎收入增長更快的重要原因之一。2.1 2.1 馬可馬可/蒙娜與蒙娜與房企合作多，東鵬房企合作多，東鵬/新明珠客戶分散新明珠客戶分散0102

23、0304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圖表標題東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居前五大客戶銷售收入占比變化（前五大客戶銷售收入占比變化（%）數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所20222022年東鵬控股收入結構年東鵬控股收入結構零售渠道,47%經銷工程,25%地產戰略工程,12%小B直營工程,15%53%38%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022直銷：零售直銷：貿易客戶銷售直銷：受托生產銷售直銷：工程銷售經銷馬可波羅馬可波羅20192019-2022202

24、2年收入結構年收入結構102.1 2.1 馬可馬可/蒙娜與房企合作多，東鵬蒙娜與房企合作多，東鵬/新明珠客戶分散新明珠客戶分散馬可波羅馬可波羅新明珠新明珠東鵬控股東鵬控股蒙娜麗莎蒙娜麗莎報告期單位名稱銷售占比(%)報告期單位名稱銷售占比(%)報告期單位名稱銷售占比(%)報告期單位名稱銷售占比(%)20222022年年華耐家居6.5220222022年恒大地產恒大地產4.1420192019年深圳恒大材料設備深圳恒大材料設備3.5420162016年廣州恒大材料設備廣州恒大材料設備13.81恒大地產恒大地產4.08中海地產中海地產2.82杭州融致裝飾3.14華耐立家建材10.66保利地產保利地產

25、3.88鑫明珠建材(深圳)有限公司2.16As American Inc.2.83萬科企業萬科企業8.92萬科地產萬科地產2.79廣州恒德建材有限公司1.80重慶慶科商貿1.20碧桂園控股碧桂園控股5.52中海地產中海地產2.33龍湖地產龍湖地產1.75北京朗惠時代家居用品1.18保利房地產保利房地產(集團集團)3.282021年華耐家居7.102021年恒大地產7.262018年杭州融致裝飾3.092015年華耐立家建材9.77恒大地產4.42鑫明珠建材(深圳)有限公司1.91As American Inc.2.70萬科企業9.08保利地產4.14龍湖地產1.71深圳恒大材料設備2.22廣州

26、恒大材料設備6.48中海地產3.32中海地產1.70北京朗惠時代家居2.17華潤置地3.40萬科地產2.31廣州恒德建材有限公司1.70石獅市三躍建材貿易1.47中海地產集團2.962020年恒大地產8.982020年恒大地產11.732017年北京朗惠時代家居用品3.352014年華耐立家建材12.57唯美裝飾7.56鑫明珠建材(深圳)有限公司2.04杭州融致裝飾材料3.10萬科企業11.82華耐家居6.58美的置業1.55As American Inc.3.03廣州恒大材料設備4.46保利地產3.82杭州稻盛建材有限公司1.55石獅市三躍建材貿易1.91華潤置地4.31中海地產3.75重慶

27、三輝建材發展有限公司1.40溫州市鴻聯建材連鎖1.64杭州國信陶瓷2.652019年唯美裝飾13.212019年恒大地產12.672016年北京朗惠時代家居用品,北京世達一博商貿,北京華宇京鵬建材3.372013年萬科企業12.44恒大地產12.62保利地產2.16杭州融致,杭州摩欣,杭州東箭貿易,優采寶3.21華耐立家建材10.77華耐家居5.64重慶三輝建材發展有限公司1.93As American Inc.2.45PORTOBELLO 波托貝洛(巴西)3.96保利地產3.65雅居樂地產1.64溫州市鴻聯建材連鎖1.48沈陽市興特興陶瓷營銷中心2.93萬科地產2.57美的置業1.28石獅市

28、三躍建材貿易1.19北京威特中恒貿易2.85前五大客戶情況前五大客戶情況數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所2.2 2.2 馬可波羅經銷商實力強，與東鵬網點數量領先其他三家馬可波羅經銷商實力強，與東鵬網點數量領先其他三家數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所1111 瓷磚銷售依賴經銷門店，渠道資源價值凸顯。從需求端來看，工程端產品類型較為單一，核心競爭力在于規模效應帶來的成本與資金優勢。但零售端不同，瓷磚作為個人住房裝修中大額支出產品，涉及美觀裝飾功能，消費者一般傾向于到門店進行實物挑選，因此終端網點門店數量及布局較為重要（當然產品品牌、價格、服務亦是核心）。由于網點拓展需給予裝

29、修補貼及培訓等支持，對于瓷磚廠家財力人力提出較高要求，更關鍵的是，優質經銷商位置往往更佳，長期積累的合作伙伴關系難以輕易改變。馬可波羅經銷商創收能力明顯領先，與東鵬終端網點數量均約7000個、領先其他三家。馬可波羅2022年末公司經銷商數量為1448家、銷售終端6848家，2022年單個經銷商平均銷售收入319萬元，遠高于其他四家，彰顯較強的渠道實力。東鵬控股投資者調研紀要(2022-02-17)披露瓷磚經銷商有1700多個，衛浴約100個，2022年經銷商平均收入228萬元，僅次于馬可與蒙娜麗莎，紀要（2022-04-29）披露其門店加網點是7000個左右。新明珠在2023年6月招股說明書披

30、露經銷商超過3000家，銷售門店及終端數量超過6000家，2022年平均經銷商184萬元。蒙娜麗莎截至2021年底簽約經銷商1540個，擁有專賣店及銷售網點4620個，2022年平均經銷商234萬元。歐神諾截至2022年12月經銷商逾1400家，終端門店近4000個，2022年平均經銷商157萬元。馬可波羅經銷商平均收入遠高于其他四家馬可波羅經銷商平均收入遠高于其他四家2283191842341570501001502002503003500500100015002000250030003500東鵬控股馬可波羅新明珠蒙娜麗莎帝歐家居經銷商數量（家）2022年經銷商平均銷售收入（萬元，右）馬可波

31、羅與新明珠經銷商數量變化馬可波羅與新明珠經銷商數量變化13261349141914483,2403,6053,79405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019年末2020年末2021年末2022年末馬可波羅經銷商（家）新明珠經銷商（家）2.3 2.3 東鵬特有共享倉模式，降低中小經銷商備貨壓力東鵬特有共享倉模式，降低中小經銷商備貨壓力數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所1212 因瓷磚SKU多且運輸不便，中小經銷商往往面臨倉儲壓力。不同于馬可波羅擁有倉儲等綜合實力較強的經銷商，東鵬等瓷磚企業經銷商實力相對弱、倉儲能力有限，中小經銷商往往被迫減

32、少SKU采購量、緩解庫存壓力。東鵬采用特有的共享倉模式，降低經銷商備貨壓力、促進渠道下沉，實現大小經銷商與公司共贏。在上述背景下，東鵬控股在行業創造性地使用共享倉模式。共享倉有別于常見的中心倉和工廠倉，是將大型經銷商倉庫共享出來，提升周邊300-500公里內中小經銷商的運營能力，讓中小經銷商直接從共享倉提貨、從而能夠向消費者提供更多SKU產品，提高終端銷售能力。對于大經銷商而言，一是倉儲端因產品共享，需要采購的SKU數量減少、備貨壓力降低，二是銷售端提高產品銷售收入，以及瓷磚切割、拼接等加工收入，并獲得公司積分補貼等激勵政策。對于公司而言，通過扶持經銷商做大做強，反過來亦助力公司繼續發展。01

33、00020003000400050006000700080002017201820192020H1二級經銷商門店數量一級經銷商門店數量東鵬經銷門店結構東鵬經銷門店結構馬可波羅與東鵬終端網點數量領先其他三家馬可波羅與東鵬終端網點數量領先其他三家59679278550102030405060708090100010002000300040005000600070008000東鵬控股馬可波羅新明珠蒙娜麗莎帝歐家居門店網點數量（家）2022年門店平均銷售收入（萬元）資料來源：Wind，佛山市陶瓷行業協會，平安證券研究所蒙娜麗莎陶瓷薄板蒙娜麗莎陶瓷薄板/薄磚收入占比薄磚收入占比1313蒙娜麗莎產品展示圖

34、蒙娜麗莎產品展示圖2.4 2.4 馬可馬可/東鵬東鵬/蒙娜具備品牌產品優勢，新明珠蒙娜具備品牌產品優勢，新明珠/帝歐售價低帝歐售價低 按瓷磚銷量與瓷磚營收計算平均單價，馬可/東鵬/蒙娜均價接近，過去幾年介于40-50元/平米，新明珠/帝歐介于35-40元/平米。馬可波羅作為行業規模領先者，具有領先的渠道實力與品牌，產品具備溢價能力。東鵬控股作為老牌瓷磚企業，始創于1972年，品牌實力亦強，同時堅持發展經銷零售業務，產品均價亦高。蒙娜麗莎為行業陶瓷大板、巖板的開拓者和領跑者，近幾年在巖板/中大板消費潮流中嶄露頭角，疊加上市后積極扶持渠道經銷商、樹立高端品牌形象，2022年陶瓷薄板/薄磚收入占比1

35、2%。新明珠與帝歐產品均價低，或源于產品定位相對大眾，且帝歐家居客戶類型中工程類偏多。瓷磚平均單價對比（元瓷磚平均單價對比（元/平平米）米）30323436384042444648502019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022陶瓷薄板/薄磚收入占比陶瓷薄板/薄磚收入占比14行業生產基地位置東鵬控股2021年中報披露有廣東佛山、清遠、江門、佛山高明、江西豐城、重慶永川、湖南澧縣、山東淄博、山西垣曲和江西湖口等十二大瓷磚、衛浴生產基地蒙娜麗莎廣東佛山、廣東清遠、江西高安、廣西藤縣馬可波羅

36、廣東東莞(始于1988年)、廣東清遠(2006年投產)、江西豐城(2009年投產)、重慶榮昌(2017年投產)、美國田納西州(2017年投產)新明珠廣東佛山、廣東肇慶、江西高安、湖北黃岡帝歐家居廣西藤縣、廣東佛山、江西景德鎮等生產基地。產能布局均以廣東、江西、廣西、重慶為主。馬可波羅招股書披露其在廣東、江西、重慶與美國建有五大生產基地；新明珠招股書披露其擁有廣東、江西、湖北四大生產基地；蒙娜麗莎上市后在廣東兩大基地基礎上，新建廣西基地并收購江西基地；東鵬21年中報披露擁有廣東、江西、重慶、湖南、山東、山西等12大基地，布局最為分散；帝歐擁有廣西、廣東與江西等基地。產能聚焦廣東、江西等地，旨在獲

37、取成本或市場優勢。根據東鵬控股2023-04-27投資者調研紀要，瓷磚的成本構成約為：天然氣18%、煤10%、電力10%、原材料35%，其他為人工等；東鵬重慶永川基地的天然氣價格具有優勢，目前約1.9元/立方，約為其他產區價格的一半。清遠基地則可以享受區域電價優惠。蒙娜麗莎2021年收購普京陶瓷旗下至美善德，建設江西高安基地將彌補公司中低端產品品類的不足，增強在華東地區的影響力，同時利用當地豐富的煤礦焦化氣資源。從第三章盈利分析可見，產能布局、規模優勢等奠定瓷磚企業成本優勢基礎。2.5 2.5 產能布局存在共性，奠定成本或市場優勢產能布局存在共性，奠定成本或市場優勢數據來源：wind，公司公告

38、，平安證券研究所五家瓷磚企業產能基地分布五家瓷磚企業產能基地分布2.5 2.5 產能布局存在共性，奠定成本或市場優勢產能布局存在共性，奠定成本或市場優勢數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所1515 從收入區域分布看，東鵬以華南/華中為主，蒙娜、新明珠、帝歐均以華東/華南為主，馬可聚焦南部/東部/北部。2022年營收分區域看，東鵬控股前三為華南（34%）/華中（26%）/華北（17%），蒙娜麗莎排名前三為華東（30%）/華南（25%）/華北（12%），新明珠為華東（33%）/華南（23%）/華中（12%），帝歐家居為華東（33%）/華南（18%）/西南（15%），馬可波羅為南部（30%）

39、/東部（20%）/北部（20%）。東鵬控股分地區營收結構東鵬控股分地區營收結構帝歐家居分地區營收結構帝歐家居分地區營收結構馬可波羅分地區營收結構馬可波羅分地區營收結構蒙娜麗莎分地區營收結構蒙娜麗莎分地區營收結構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他業務(地區)外貿東北西北華北華中西南華南華東0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022其他業務(地區)海外西北西南華北華中華南0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

40、2013201420152016201720182019202020212022其他業務(地區)國外西北東北華中西南華北華南華東0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他業務(地區)國外中部西部北部東部新明珠分地區營收結構新明珠分地區營收結構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他業務(地區)國外東北西北西南華北華中華南華東目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長快財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長

41、快經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳投資建議與風險提示投資建議與風險提示1616盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定3.1 3.1 馬可波羅利潤率最高，東鵬毛利率相對穩健馬可波羅利潤率最高，東鵬毛利率相對穩健數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所1717 馬可波羅盈利能力最強，東鵬毛利率相對穩健。從ROE看，2015年以來五家瓷磚企業呈現下滑趨勢，其中馬可波羅一枝獨秀，2022年仍有21%。從毛利率看，2022年東鵬/蒙娜/馬可/帝歐的毛利率分別為30%/24%/35%/18%，較2

42、019年高點下降6bp/15bp/12bp/18bp，馬可波羅仍是最高，東鵬緊隨其后且降幅最小、盈利穩定或與其經銷零售占比高有關。毛利率對比（單位毛利率對比（單位%）ROEROE（攤?。Ρ龋▎挝唬〝偙。Ρ龋▎挝?）凈利率對比（單位凈利率對比（單位%）-60-40-200204060201420152016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居05101520253035404550201420152016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居-40-30-20-10010203020142015

43、2016201720182019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居3.2 3.2 直銷毛利率差異有限，經銷毛利率馬可大幅領先直銷毛利率差異有限，經銷毛利率馬可大幅領先數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所1818 分渠道看，馬可波羅經銷毛利率遙遙領先，差距遠高于直銷毛利率。進一步拆分不同銷售模式毛利率，馬可波羅直銷、經銷毛利率都領先其他四家公司，尤其是經銷毛利率達41%，遠高于東鵬32%/新明珠24%/蒙娜麗莎21%/帝歐17%；馬可波羅直銷毛利率同樣達28%，其他三家介于18-26%，但領先幅度不如經銷業務。五家公司直銷毛利率降幅接近，但東鵬與馬可經銷毛利率

44、降幅小。民營地產頻繁違約、央國企地產業務競爭激烈背景下，直銷業務毛利率均持續下滑、降幅較為接近，五家瓷磚公司2020-2022年降幅9-12pct。但經銷毛利率呈現差異，2020-2022年蒙娜麗莎、帝歐與新明珠降幅均超過11pct，但馬可波羅僅降8pct，東鵬逆勢增長4pct。直銷毛利率并非一定高于經銷。2021-2022年僅蒙娜麗莎直銷毛利率保持高于經銷，帝歐二者毛利率接近，其他三家經銷毛利率更高。瓷磚企業對經銷商話語權更高，疊加回款質量更具保障，經銷渠道愈發重要。直銷業務毛利率對比（橫軸時間逆序）直銷業務毛利率對比（橫軸時間逆序）經銷業務毛利率對比（橫軸時間逆序）經銷業務毛利率對比（橫軸

45、時間逆序）2222年直銷經銷毛利率對比年直銷經銷毛利率對比10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022202120202019蒙娜麗莎帝歐家居東鵬控股馬可波羅新明珠10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022202120202019蒙娜麗莎帝歐家居東鵬控股馬可波羅新明珠26.1%18.1%26.1%28.4%20.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%蒙娜麗莎帝歐家居東鵬控股馬可波羅新明珠經銷直銷3.3 3.3 馬可馬可/東鵬東鵬/蒙娜售價高，馬可蒙娜售價高，馬可/新明珠成本低新明珠成本低數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所19

46、19 我們采用瓷磚銷量與瓷磚業務營收/營業成本/毛利粗略計算平均單價/平均成本/平均毛利，其中馬可單平毛利領先，東鵬緊隨。馬可/東鵬/蒙娜2022年平均單價42-43元/平，高于新明珠（39元/平）/帝歐（36元/平），前文已有分析。馬可波羅2022年生產成本比東鵬等三家低3元/平。從生產成本看，東鵬、新明珠、帝歐2022年為30元/平米左右，馬可波羅為27元/平，蒙娜麗莎為32元/平米最高。售價與成本決定了馬可波羅、東鵬2022年毛利較新明珠與蒙娜麗莎高出4-6元/平，更高于帝歐。瓷磚平均毛利對比（元瓷磚平均毛利對比（元/平米）平米）瓷磚平均成本對比（元瓷磚平均成本對比（元/平米）平米）05

47、10152025202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居2022242628303234202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居瓷磚平均單價對比（元瓷磚平均單價對比（元/平平米）米）30323436384042444648502019202020212022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居20項目馬可波羅新明珠差異2022年2021年2020年平均值2022年2021年2020年平均值直接材料 9.519.619.369.4910.3710.0910.0610.17-0.68直接人工 2.432.272.262.322.682.752.972.

48、8-0.48制造費用 4.354.484.664.53.573.63.213.461.04能源動力 8.777.46.737.6412.929.936.799.88-2.25合計25.07 23.7523.0123.9429.5426.3723.0226.31-2.37 馬可波羅生產成本低于新明珠主要因能源優勢。為進一步拆分成本優勢，根據馬可波羅發行人及保薦機構回復意見，以自產產品營業成本口徑計算，馬可波羅與新明珠主要原材料價格、直接人工差異較小，馬可波羅制造費用比新明珠高于1元/平米（或與設備折舊有關），但能源動力比新明珠低2元/平米。具體看，馬可波羅天然氣采購價格較新明珠低1元/立方。影響

49、天然氣價格的因素較多，包括地區差異、燃氣公司差異、合同套餐差異、用氣量差異、用氣時段差異。2021年度、2022年度馬可波羅與新明珠天然氣采購單價差異達1元/立方，或主要系受生產基地布局差異，以及馬可波羅煤改氣完成時間較早有關。以自產產品營業成本口徑計算的單位成本（元以自產產品營業成本口徑計算的單位成本（元/平米）平米）3.4 3.4 馬可較新明珠有能源優勢，較蒙娜有材料等優勢馬可較新明珠有能源優勢，較蒙娜有材料等優勢公司項目2022年度2021年度2020年度金額變動幅度（%）金額變動幅度（%）金額新明 珠采購總金額（萬元）99,866.2025.5679,536.97202.6726,27

50、8.75采購單價（元/立方）4.2333.863.1647.662.14采購量（萬立方）23,609.03-6.2025,169.93104.9712,279.79馬可波羅采購總金額（萬元）92,593.7829.8871,291.6622.2058,339.09采購單價（元/立方）3.148.332.097.731.94采購量（萬立方）29,868.96-12.4434,110.8413.4330,071.70差異 采購單價（元/立方）1.131.070.20馬可波羅與新明珠天然氣采購對比馬可波羅與新明珠天然氣采購對比數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所21 馬可波羅生產成本低于蒙娜

51、麗莎主要因材料與外協成本低。因蒙娜麗莎未披露自產產品營業成本口徑，故選擇主營業務營業成本，對比兩家可知，馬可波羅在直接材料、燃料、制造費用、外購商品、運費加工上均有優勢，其中原材料（包裝材料等）、外購最為明顯，而制造費用低或與設備折舊少有關。此外，東鵬控股與帝歐家居因營業成本包括非瓷磚業務，不好比較瓷磚生產成本。0%5%10%15%20%25%30%天然氣電煤焦化氣馬可波羅新明珠馬可波羅與新明珠馬可波羅與新明珠20222022年能源動力采購金額占比年能源動力采購金額占比項目馬可波羅蒙娜麗莎差異2022年2021年平均值2022年2021年平均值直接材料9.18.78.910.58 10.40

52、10.5-1.58 直接人工2.32.12.21.37 1.42 1.40.79 燃料動力8.46.77.69.19 7.14 8.2-0.61 制造費用4.24.14.15.17 4.50 4.8-0.72 外購商品1.32.61.93.41 5.90 4.7-2.73 運費、加工費1.71.81.72.13 2.52 2.3-0.58 合計27.025.926.431.85 31.89 31.9-5.43 以主營業務營業成本口徑計算的單位成本（元以主營業務營業成本口徑計算的單位成本（元/平米）平米）3.4 3.4 馬可較新明珠有能源優勢，較蒙娜有材料等優勢馬可較新明珠有能源優勢，較蒙娜有材

53、料等優勢數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所3.5 3.5 馬可馬可/新明珠期間費率低，東鵬銷管薪酬支出高新明珠期間費率低，東鵬銷管薪酬支出高數據來源：wind，公司公告，平安證券研究所2222 從期間費率看，馬可波羅/新明珠介于12%-14%，東鵬/蒙娜20-21年介于19%-20%。2020-2022年馬可波羅與新明珠介于12%-14%，基本穩定；東鵬、蒙娜麗莎與帝歐家居2020-2021年介于19%-20%，2022年東鵬與帝歐期間費率有所攀升，除了因營收下滑，東鵬還因工廠拆遷支付員工補償費、股份支付費用等導致管理費用增加1.1億元，帝歐家居管理費亦增加1.3億元。東鵬期間費用高

54、主要因銷售管理人員多、薪酬總額高。進一步拆分期間費用，東鵬2022年銷售費用、管理費用明顯高于其他四家，主要因銷售薪酬、管理人員薪酬更高，與公司員工結構中銷售人員居多相印證，或源于東鵬經銷零售業務占比高、客戶群體分散（大B客戶占比少），疊加經銷渠道管理扁平化，對銷售管理要求高。2022年末東鵬行政人員數量較上年末1183人降至641人，生產人員數量從7449人降至5717人，但銷售人員從1313人升至1359人，隨著公司人員管理更加精益化，后續期間費率存在下行空間。馬可波羅與新明珠的銷售管理人員薪酬低于東鵬控股，或與規模效應、工程業務占比高、經銷渠道管理不如東鵬復雜等有關。20222022年期

55、間費用對比（單位年期間費用對比（單位 億元）億元）期間費率對比（單位期間費率對比（單位%）20222022年末公司員工結構（單位年末公司員工結構（單位 人）人）-20246810銷售費用管理費研發費財務費東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎新明珠馬可波羅051015202530352014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東鵬控股蒙娜麗莎馬可波羅新明珠帝歐家居01000200030004000500060007000生產人員銷售人員技術人員管理人員東鵬控股新明珠馬可波羅蒙娜麗莎20222022年銷售管理費用結構（億年銷售管理費用結構（億元）元）02468101

56、2141618東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎馬可波羅新明珠其他銷售/管理費用折舊攤銷(管理費用)工資薪酬(管理費用)銷售運營費廣告宣傳推廣費(銷售費用)工資薪酬(銷售費用)目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長快財務對比：馬可業績優，東鵬回款佳，蒙娜增長快經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳經營對比：馬可渠道強，東鵬網點多，蒙娜產品佳投資建議與風險提示投資建議與風險提示2323盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定盈利對比：馬可成本費率雙低，東鵬盈利相對穩定4.1 4.1 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 投資建

57、議：近年受地產下行、成本上升影響，瓷磚行業盈利承壓。7月政治局會議明確“適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱”，后續地產政策有望改善、提振產業鏈信心。從瓷磚行業看，得益于行業格局持續出清、疊加原材料成本下行，頭部品牌憑借較強的品牌、渠道實力與規模效應，業績已逐步回歸正軌，中長期看行業集中度提升空間大，建議關注東鵬控股、蒙娜麗莎。風險提示：1）下游地產復蘇低于預期：當前居民收入預期與信心偏弱，后續若無政策進一步支持，銷售復蘇或存波折且進度較慢，同時影響竣工與開工修復，既而制約瓷磚等產品裝修需求。2）瓷磚行業產能過剩、格局出清低于預期：目前瓷磚行業產能利用率低于7成，產能供給過剩問題突出

58、。盡管地產下行、環保趨嚴，但產能出清可能相對緩慢，價格戰等現象將對瓷磚行業盈利造成不利影響。3）銷售回款回收不及時風險：當前地產基本面承壓、樓市熱度走低，房企作為瓷磚企業重要客戶，目前仍存在較大資金壓力，后續若出現債務違約展期現象，將對瓷磚企業回款收回造成不利影響。2424重點公司重點公司盈利預測（注：東鵬盈利預測（注：東鵬/蒙娜麗莎盈利預測來自蒙娜麗莎盈利預測來自WindWind一致預測（一致預測（180180天）天）資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所股票名稱股票名稱股票代碼股票代碼股票價格（元）股票價格（元）20232023-7 7-2525EPS(EPS(元元/股）股）PE(P

59、E(倍）倍）評級評級2022A2023E 2024E2025E2022A2023E 2024E2025E東鵬控股00301211.030.170.660.810.9764.916.713.611.4暫無評級蒙娜麗莎00291818.72-0.921.321.682.05-20.314.211.19.1暫無評級股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投

60、資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市

61、場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法

62、規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2020版權所有。保留一切權利。2525股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現

63、強于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于市場表現5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶

64、進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免免責條款：責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為

65、可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2023版權所有。保留一切權利。