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1、 公司研究丨深度報告丨萬華化學（600309.SH）Table_Title 乙烷船加速落地，石化價值有望重估%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/21 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary2015 年以來石化業務板塊規模實現快速增長。由于市場上大煉化業務產品結構差異度大，較難去進行橫向比較孰強孰弱，但是由于前端原料環節，海外乙烷的成本優勢有望長期維持，因此具備采購、運輸、加工海外乙烷資源的大煉化企業有望長期維持競爭力。本篇報告我們梳理美國乙烷資源的優勢以及萬華目前的布局現狀，來觀測萬華在石化業務的優勢如何顯現。分析師及聯系人 Table_Author 馬太 王明 SAC：S

2、0490516100002 SAC：S0490521030001 SFC：BUT911%29WbUdXdXaV9WaYdXaQ9R7NmOoOnPmQiNnNsMkPpOxPaQnNuMMYmRmNuOsPrN請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 萬華化學（600309.SH）Table_Title2乙烷船加速落地，石化價值有望重估公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 為什么要關注美國乙烷資源？萬華化學目前業務結構主要為聚氨酯、石化及精細化工新材料，公司在各自領域建立起強大的核心競爭優勢。聚氨酯：萬華化學目前業務結構主要為聚氨酯、

3、石化及精細化工新材料，公司在各自領域建立起強大的核心競爭優勢。聚氨酯：從 90 年代至今，萬華化學通過對行業壁壘極高的 MDI 業務的持續耕耘，在規模、技術、成本多維度實現了全球領先，并持續取得明顯超越行業的 ROE 回報；公司近年來也著力夯實、提升打造 TDI 的全球競爭力，市場對公司異氰酸酯乃至聚氨酯板塊的認可度高。精細化工及新材料：精細化工及新材料：萬華持續研發投入，攻克眾多“卡脖子”技術，實現新材料業務的快速擴張，部分新材料產品取得堪比 MDI 的盈利回報，市場對該項業務的認可度較好。石化：石化：2015 年公司 PO/AE 一體化項目全線投產，標志公司開拓進軍到石化（大煉化）業務，2

4、020年乙烯一期項目全面投放，預計 2024 年底乙烯二期與蓬萊 PDH 項目投產，石化業務板塊規模實現快速增長。由于市場上大煉化業務產品結構差異度大，較難去進行橫向比較孰強孰弱，但是由于前端原料環節，海外乙烷的成本優勢有望長期維持，因此具備采購、運輸、加工海外乙烷資源的大煉化企業有望長期維持競爭力。本篇報告我們梳理美國乙烷資源的優勢以及萬華目前的布局現狀，來探析萬華在石化業務的優勢如何顯現。本篇報告我們梳理美國乙烷資源的優勢以及萬華目前的布局現狀，來探析萬華在石化業務的優勢如何顯現。乙烷裂解：五重優勢鑄就強大護城河乙烯是 C2 產業鏈中的重要中間化工產品，在我國其下游產物以聚乙烯為主，同時也

5、被用來生產其它用途廣泛的化工產品及中間體，如聚氯乙烯和乙二醇等。按上游原材料劃分，乙烯生產工藝可以分為氣頭（NGL 產品）、油頭（石腦油）和煤頭（煤炭或甲醇）三大類，而國內乙烯產能則主要以油頭為主，煤頭為輔，氣頭產能暫未大規模應用。根據長江石化團隊研究，乙烷裂解工藝路線作為原油路線的補充，擁有五重優勢：乙烷裂解工藝路線作為原油路線的補充，擁有五重優勢：1）美國乙烷資源的長期大量過剩致使乙烷價格嚴重低估，乙烷裂解擁有非常明顯的原材料成本優勢；2）美國頁巖油氣革命后，乙烷資源嚴重過剩，以及港口碼頭出口能力不足使得其價格低估，率先擁有管道及碼頭等優質稀缺資源且擁有配套運輸船隊的公司，將會擁有乙烷裂解

6、的先發優勢，后進入者受限于乙烷資源貿易制約而不得不推遲乙烷裂解的項目進度，率先進入的公司優先并持續享受優質低價乙烷資源帶來的超額收益；3）乙烷裂解擁有乙烯收率高、投資強度低及加工流程短的特點，加工成本大幅低于傳統原油路線及煤制烯烴路線，在國內生產的完全成本與原材料所在地的美國處于同一水平，在全球乙烯生產成本曲線中擁有很大的領先優勢；4）雖然美國乙烷資源過剩較多，但先到者先得，資源先天擁有排他性，已進入者快速成長的同時對行業后進者形成了進一步的資源制約；5）碳中和大背景下，極其優秀的負碳功能是乙烷裂解成長的基礎。全方位布局，萬華石化有望顯著增強 生產環節，生產環節，公司乙烯二期項目即將投放，其他

7、乙烯項目也有望借助進口乙烷資源優化成本；超大型乙烷船（超大型乙烷船（ALEC），），從全球 ALEC 在建項目看，江南造船廠以其領先實力取得超過 70%訂單。萬華化學、山東海洋集團、衛星化學、英力士等幾家企業壟斷行業未來幾年 ALEC 訂單，未來 ALEC 環節也將成為海外乙烷資源運輸的瓶頸；港口資源，港口資源，根據現有 ALEC 船運輸量（按照每年往返運輸 3 次）測算，每年可以運輸的美國乙烷量約在 423 萬噸，在建 ALEC 運輸量約在 716 萬噸，美國乙烷港口項目建設完畢后，乙烷的出口能力將達到 1651 萬噸/年。2020 年8 月 5 日，萬華化學下屬子公司萬華石化與阿布扎比國家

8、石油公司旗下船運物流公司 ADNOC L&S 正式宣布成立戰略合資公司，展開全方位合作。具備超大型乙烷船的企業將具備明顯的先發優勢，萬華有望因此受益。具備超大型乙烷船的企業將具備明顯的先發優勢，萬華有望因此受益。ADNOC 實力雄厚，全球化布局助益萬華獲取豐富資源。實力雄厚，全球化布局助益萬華獲取豐富資源。投資建議：維持“買入”評級 萬華化學聚氨酯龍頭地位突出，行業布局超前，石化業務不斷上量，乙烷資源獲取將顯著增強石化業務競爭力，石化板塊有望迎來價值重估，多點開花的精細化工新材料穩健增長，預計公司 2024-2026 年歸屬凈利潤分別為 187.7/235.8/266.8 億元，維持“買入”評

9、級。風險提示 1、下游需求恢復不及預期；2、新項目進度低于預期；3、安全事故風險；4、項目管理風險；5、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)85.76 總股本(萬股)313,975 流通A股/B股(萬股)313,975/0 每股凈資產(元)29.43 近12月最高/最低價(元)99.78/66.78 注：股價為 2024 年 6 月 13 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 穩健發展，毛利潤同比明顯抬升2024-04-21 強化落實股東回報，23 年業績穩健增長

10、2024-03-24強化落實股東回報，23 年預計業績逆勢增長2024-02-04-31%-18%-4%9%2023/62023/102024/22024/6萬華化學化工2024-06-14%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/21 公司研究|深度報告 目錄 為什么要關注美國乙烷資源？.5 乙烷裂解：五重優勢鑄就強大護城河.7 護城河一：乙烷價格彈性或長期處于弱勢區間.8 護城河二：成本曲線優勢.9 護城河三：供給反身性限制需求的商業模式.10 護城河四：存量乙烷資源，先到者先得，擁有排他性.11 護城河五：負碳先鋒，行業引領者.12 全方位布局，萬華石化 有望顯著增強.13 生產環節：乙烯

11、二期項目即將投放，其他乙烯項目也有望優化成本.13 超大型乙烷船：大舉投入，卡位優勢明顯.13 港口資源：美國乙烷出口資源保持增長，合作企業 ADNOC 助益公司成長.16 投資建議：維持“買入”評級.17 風險提示.18 圖表目錄 圖 1：萬華化學 2023 年收入結構.5 圖 2：萬華化學 2015-2023 年主要業務毛利率.5 圖 3：萬華化學 PO/AE 項目產業鏈.6 圖 4：萬華化學乙烯項目產業鏈（一、二期）.6 圖 5：乙烷裂解為乙烯收率最高的生產工藝.7 圖 6：石腦油制乙烯、煤制乙烯、乙烷制乙烯價差.7 圖 7：美國天然氣產量不斷創新高.8 圖 8：美國頁巖氣儲量全球領先.

12、9 圖 9：未來 30 年美國頁巖氣產量將持續保持穩步增長.9 圖 10：乙烷價格中樞顯著回落.9 圖 11：125 萬噸/年乙烷裂解制乙烯完全成本在不同工藝中最低.10 圖 12：乙烷裂解工藝成本大幅低于傳統石腦油裂解工藝.10 圖 13：美國主要乙烷出口管線及海運港口一覽.10 圖 14：美國乙烷出口碼頭及全球出口國家梳理.10 圖 15：近 100 公里的 20 寸乙烷管線輸送能力測算.11 圖 16：美國乙烷資源過剩較多，但先到者先得，長協導致資源擁有排他性.12 圖 17：乙烷裂解工藝副產大量氫氣，部分起到了負碳的作用.12 表 1：美國現有及未來新建乙烷海運港口一覽.11 表 2：

13、萬華化學乙烯一期、二期投資情況.13 表 3：全球超大型乙烷船（ALEC）存量情況.14 表 4：全球超大型乙烷船（ALEC）在建情況.14 表 5：公司收入和利潤敏感性分析（單位：百萬元）.18%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/21 公司研究|深度報告 為什么要關注美國乙烷資源？萬萬華華化化學學目目前前業業務務結結構構主主要要為為聚聚氨氨酯酯、石石化化及及精精細細化化工工新新材材料料。公公司司在在各各自自領領域域建建立立起起強強大大的的核核心心競競爭爭優優勢勢：聚聚氨氨酯酯：從 90 年代至今，萬華化學通過對行業壁壘極高的 MDI 業務的持續耕耘，在規模、技術、成本多維度實現了全球領先

14、，并持續取得明顯超越行業的 ROE 回報；公司近年來也著力夯實、提升打造 TDI 的全球競爭力，市場對公司異氰酸酯乃至聚氨酯板塊的認可度高。精精細細化化工工及及新新材材料料：萬華持續研發投入，攻克眾多“卡脖子”技術，實現新材料業務的快速擴張，部分新材料產品取得堪比 MDI 的盈利回報，市場對該項業務的認可度較好。石石化化：2015 年公司 PO/AE 一體化項目全線投產，標志公司開拓進軍到石化（大煉化）業務，2020 年乙烯一期項目全面投放，預計 2024 年底乙烯二期與蓬萊 PDH 項目投產，石化業務板塊規模實現快速增長。由于市場上大煉化業務產品結構差異度大，較難去進行橫向比較孰強孰弱，但是

15、由于前端原料環節，海外乙烷的成本優勢有望長期維持，因此具備采購、運輸、加工海外乙烷資源的大煉化企業有望長期維持競爭力。本本篇篇報報告告我我們們梳梳理理美美國國乙乙烷烷資資源源的的優優勢勢以以及及萬萬華華目目前前的的布布局局現現狀狀，來來探探析析萬萬華華在在石石化化業業務務的的 優優勢勢如如何何顯顯現現。圖 1：萬華化學 2023 年收入結構 圖 2：萬華化學 2015-2023 年主要業務毛利率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 40%38%14%8%石化系列聚氨酯系列精細化學品及新材料系列其他-10%0%10%20%30%40%50%60%2015201

16、62017201820192020202120222023石化系列聚氨酯系列精細化學品及新材料系列%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/21 公司研究|深度報告 圖 3：萬華化學 PO/AE 項目產業鏈 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 4：萬華化學乙烯項目產業鏈（一、二期）資料來源：公司公告，長江證券研究所 乙乙烯烯裂裂解解丙丙烷烷中中間間品品原原材材料料產產成成品品乙乙烷烷PDH副副產產乙乙烯烯環環氧氧乙乙烷烷混混合合C4裂裂解解汽汽油油加加氫氫汽汽油油PVCHClMDI副副產產LLDPE丙丙烯烯副副產產乙乙二二醇醇聚聚醚醚多多元元醇醇PO/SM苯苯乙乙苯苯丁丁二二烯烯乙乙烯烯裂裂

17、解解石石腦腦油油乙乙烷烷乙乙烯烯混混合合C4裂裂解解汽汽油油加加氫氫汽汽油油HDPE丙丙烯烯POE/POP丁丁二二烯烯LDPE-烯烯烴烴PP乙乙烯烯一一期期乙乙烯烯二二期期%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/21 公司研究|深度報告 乙烷裂解：五重優勢鑄就強大護城河 本本章章內內容容基基于于長長江江石石化化團團隊隊 C2&C3 系系列列報報告告九九：乙乙烷烷裂裂解解制制造造業業終終極極夢夢想想，永永恒恒的的賽賽道道的的更更新新 乙烯是 C2 產業鏈中的重要中間化工產品，在我國其下游產物以聚乙烯為主，同時也被用來生產其它用途廣泛的化工產品及中間體，如聚氯乙烯和乙二醇等。按上游原材料劃分，乙烯

18、生產工藝可以分為氣頭（NGL 產品）、油頭（石腦油）和煤頭（煤炭或甲醇）三大類，而國內乙烯產能則主要以油頭為主，煤頭為輔，氣頭產能暫未大規模應用。圖 5：乙烷裂解為乙烯收率最高的生產工藝 資料來源：UOP Honeywell，長江證券研究所 圖 6：石腦油制乙烯、煤制乙烯、乙烷制乙烯價差 資料來源：Wind，百川盈孚，長江證券研究所 根據長江石化團隊研究，乙乙烷烷裂裂解解工工藝藝路路線線作作為為原原油油路路線線的的補補充充，擁擁有有五五重重優優勢勢：1）美國乙烷資源的長期大量過剩致使乙烷價格嚴重低估，乙烷裂解擁有非常明顯的原材料成本優勢；2）美國頁巖油氣革命后，乙烷資源嚴重過剩，以及港口碼頭出

19、口能力不足使-6000-4000-20000200040006000800010000120002014/062016/062018/062020/062022/062024/06乙烯-石腦油（元/噸）乙烯-7.76*動力煤（元/噸）乙烯-1.25*乙烷（元/噸）%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/21 公司研究|深度報告 得其價格低估，率先擁有管道及碼頭等優質稀缺資源且擁有配套運輸船隊的公司，將會擁有乙烷裂解的先發優勢，后進入者受限于乙烷資源貿易制約而不得不推遲乙烷裂解的項目進度，率先進入的公司優先并持續享受優質低價乙烷資源帶來的超額收益；3）乙烷裂解擁有乙烯收率高、投資強度低及加工流程

20、短的特點，加工成本大幅低于傳統原油路線及煤制烯烴路線，在國內生產的完全成本與原材料所在地的美國處于同一水平，在全球乙烯生產成本曲線中擁有很大的領先優勢；4）雖然美國乙烷資源過剩較多，但先到者先得，資源先天擁有排他性，已進入者快速成長的同時對行業后進者形成了進一步的資源制約；5）碳中和大背景下，極其優秀的負碳功能是乙烷裂解成長的基礎。護城河一：乙烷價格彈性或長期處于弱勢區間 美美頁頁巖巖氣氣革革命命導導致致乙乙烷烷資資源源過過剩剩，致致使使其其價價格格彈彈性性長長期期處處于于弱弱勢勢區區間間。美國頁巖氣產量在其能源政策支持、儲量豐富及技術大幅進步等基礎上得以大幅提升，而受限于美國燃氣管道熱值要求

21、致使大部分乙烷資源不能作為燃料使用，故主要用途為乙烷裂解制乙烯的原材料。雖然近幾年美國乙烷裂解制乙烯快速發展，但仍有大量乙烷回注地下，作為頁巖氣副產物的乙烷處于供給嚴重過剩的狀態。通過對未來全球乙烷供需基本面的測算，判斷在未來數年內全球乙烷資源將因供需錯配及儲運能力不足等因素致使其價格長期位于中低位。綜綜上上，乙乙烷烷資資源源的的大大量量過過剩剩致致使使乙乙烷烷價價格格彈彈性性弱弱是是乙乙烷烷裂裂解解工工藝藝較較傳傳統統石石腦腦油油蒸蒸汽汽裂裂解解工工藝藝存存超超額額收收益益的的護護城城河河之之一一。圖 7：美國天然氣產量不斷創新高 資料來源：EIA，長江證券研究所 -10%-5%0%5%10

22、%15%20%020040060080010001200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國天然氣產迣(十億立方米)同比(右)%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/21 公司研究|深度報告 圖 8：美國頁巖氣儲量全球領先 資料來源：EIA，BP，Reuters，長江證券研究所 圖 9：未來 30 年美國頁巖氣產量將持續保持穩步增長 資料來源：EIA，長江證券研究所 圖 10：乙烷價格中樞顯著回落 資料來源：Wind，Bloomberg

23、 等，長江證券研究所 護城河二：成本曲線優勢 短短流流程程定定向向裂裂解解+高高收收率率致致使使乙乙烷烷裂裂解解加加工工費費處處于于成成本本曲曲線線最最左左側側。由于乙烷裂解具有乙烯收率高、分離流程短等優點，致使其投資強度及運營成本都低于傳統的石腦油蒸汽裂解工藝和煤制烯烴工藝。綜綜上上，在在乙乙烯烯收收率率高高、投投資資強強度度低低及及加加工工成成本本大大幅幅下下滑滑的的優優勢勢下下，低低加加工工成成本本是是乙乙烷烷裂裂解解制制乙乙烯烯的的第第二二個個護護城城河河。20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050602010201520202025203020352040

24、20452050美國頁巖氣產迣美國逨頁巖氣外天然氣產迣頁巖氣占比(右)萬億立方英尺01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002014/062016/062018/062020/062022/062024/06乙烯-1.25*乙烷乙烷CFR(元/噸)乙烯(元/噸)%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/21 公司研究|深度報告 圖 11：125 萬噸/年乙烷裂解制乙烯完全成本在不同工藝中最低 資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所 圖 12：乙烷裂解工藝成本大幅低于傳統石腦

25、油裂解工藝 資料來源：Phillips，長江證券研究所 護城河三：供給反身性限制需求的商業模式 乙乙烷烷輸輸送送管管線線及及港港口口碼碼頭頭等等稀稀缺缺資資源源限限制制乙乙烷烷的的出出口口，構構成成供供給給反反身身性性限限制制需需求求的的商商業業格格局局。美國乙烷海運出口的能力主要基于管道運力、港口運力和船運能力等三方面綜合判斷。目前乙烷相關的管道及港口資源基本掌握在 EPD 和 ETP 兩家公司手中。作為ETP 旗下資產，東東北北部部的的 Marcus Hook 港港口口主主要要通通過過 Mariner East 管管線線接接受受Marcellus/Utica 產產區區的的乙乙烷烷并并轉轉運

26、運出出口口，隨隨著著 Mariner East 2 管管線線的的投投產產，Marcus Hook 的的乙乙烷烷出出口口能能力力從從原原來來的的 3.5 萬萬桶桶/日日提提升升至至 6.5 萬萬桶桶/日日。對于南部墨西哥灣沿岸EPD 所擁有的 Morgans Point 港口來說，乙烷產品主要來自附近的 Mont Belvieu（MB），而除了利用 MB 自身存儲的豐富乙烷資源以外，EPD 也擁有一條 ATEX 管道專門把乙烷從 Marcellus/Utica 運至 MB 地區。未未來來新新增增乙乙烷烷港港口口資資源源主主要要為為 EPD 和和 ETP 的的擴擴產產。綜綜上上，率率先先擁擁有有管

27、管道道及及碼碼頭頭等等優優質質稀稀缺缺資資源源且且擁擁有有配配套套運運輸輸船船隊隊的的公公司司，將將會會擁擁有有乙乙烷烷裂裂解解制制乙乙烯烯的的先先發發優優勢勢，而而后后來來進進入入者者都都將將因因受受限限于于乙乙烷烷資資源源貿貿易易制制約約而而不不得得不不推推遲遲乙乙烷烷裂裂解解制制乙乙烯烯的的項項目目進進度度，這這將將確確保保率率先先進進入入的的公公司司優優先先并并持持續續享享受受優優質質低低價價乙乙烷烷資資源源帶帶來來的的超超額額收收益益，構構成成“供供給給反反身身性性限限制制需需求求”的的商商業業格格局局，這這是是乙乙烷烷裂裂解解的的第第三三個個護護城城河河。圖 13：美國主要乙烷出口

28、管線及海運港口一覽 資料來源：DOE，EIA，長江證券研究所 圖 14：美國乙烷出口碼頭及全球出口國家梳理 資料來源：EIA，長江證券研究所 04,0008,00012,00016,00047萬噸/年150萬噸/年60萬噸/年125萬噸/年原材料公用工程折舊輔助材料財務費用日常辡營費用管理費用迺售費用元/噸Marcus HookMorgans PointATEXVantageMariner EastUtopia,MarinerWest乙烷出口管線乙烷海運港口Marcus HookMorgans PointNederlandAmerican Ethane%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11

29、/21 公司研究|深度報告 表 1：美國現有及未來新建乙烷海運港口一覽 港港口口名名稱稱 乙乙烷烷出出口口能能力力(萬萬桶桶/日日)所所屬屬公公司司 投投用用時時間間 港港口口所所在在地地 Marcus Hook 6.5 Energy Transfer Partners 2016 年年 3 月月 Pennsylvania Morgans Point 24 Enterprise Product Partners 2016 年年 9 月月 Texas Nederland 17.5 Energy Transfer Partners、衛衛星星石石化化 2020H2 Texas Neches River

30、 12 Enterprise Product Partners 2024H2 Texas Beaumont Neches River 18 Enterprise Product Partners 2025 年年 Texas Beaumont Nederland 7.5 Energy Transfer Partners、衛衛星星石石化化 2025 年年中中 Texas 港港口口合合計計 85.5 資料來源：RBN，DOE，EIA，長江證券研究所 護城河四：存量乙烷資源，先到者先得，擁有排他性 存存量量乙乙烷烷資資源源先先到到者者先先得得，先先天天擁擁有有排排他他性性。據 Nasdaq 網站報道及

31、公司公告，浙江衛星能源有限公司在美國設有 SATELLITE PETROCHEMICAL USA CORP.（簡稱“美國衛星”）擬與 SUNOCO PARTNERS MARKETING&TERMINALS L.P.（簡稱“SPMT”）共同出資在美國設立新公司即 ORBIT GULF COAST NGL EXPORTS,LLC.，該公司擁有一條 20 英寸的乙烷輸送管道(近 100 公里長)，將乙烷從產區送往碼頭出口。通過相關設計規范的計算，預計該管道年輸送乙烷能力約為 408 萬噸/年，大概可以支持 2.5 套125 萬噸/年乙烷裂解裝置。但也可以通過增加在線加壓泵的方式提升輸送能力，通過測算

32、，如果增加 4 臺增壓泵，可以將輸送能力提升至 952 萬噸/年，成長空間進一步打開。雖然美國乙烷資源過剩較多，但先到者先得，資源先天擁有排他性，已進入者快速成長的同時對行業后進者形成了進一步的資源制約，這是乙烷裂解的第四個護城河。參參考考衛衛星星化化學學，先先發發布布局局企企業業將將優優先先獲獲得得資資源源量量，后后進進入入者者將將因因此此受受限限。圖 15：近 100 公里的 20 寸乙烷管線輸送能力測算 資料來源：輸氣管道工程設計規范GB50251-2015(中華人民共和國住房和城鄉建設部)，長江證券研究所 40859671585095210%20%30%40%50%4006008001

33、,000無增壓泵1臺增壓泵2臺增壓泵3臺增壓泵4臺增壓泵輸辳乙烷能力(萬噸/年)同比(右)%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/21 公司研究|深度報告 圖 16：美國乙烷資源過剩較多，但先到者先得，長協導致資源擁有排他性 資料來源：EIA，BP，Reuters，長江證券研究所 護城河五：負碳先鋒，行業引領者 乙乙烷烷裂裂解解工工藝藝副副產產大大量量氫氫氣氣，具具有有負負碳碳功功能能。早在 2009 年，我國就已在國際上做出了“碳減排”承諾，并分別于 2016 年和 2020 年又首次在國際社會上做出了“2030 年碳達峰”和“2060 年碳中和”承諾。根據測算，乙烷裂解制乙烯的氫氣收率

34、約為 5.4%（一噸乙烷副產 0.054 噸氫氣）；根據文獻碳中和目標下制氫關鍵技術進展及發展前景綜述的測算，傳統煤制氫的碳排放量約為 18 噸二氧化碳/噸氫氣，傳統天然氣制氫的碳排放量約為 12 噸二氧化碳/噸氫氣。綜綜上上，一一套套 125 萬萬噸噸/年年乙乙烷烷裂裂解解裝裝置置副副產產氫氫氣氣按按照照煤煤制制氫氫和和天天然然氣氣制制氫氫測測算算可可減減排排二二氧氧化化碳碳約約為為 156 萬萬噸噸/年年和和 104 萬萬噸噸/年年，即即生生產產一一噸噸乙乙烯烯可可以以分分別別折折碳碳 1.25 噸噸和和 0.83 噸噸二二氧氧化化碳碳，在在一一定定程程度度上上起起到到了了負負碳碳的的作作

35、用用。在在碳碳中中和和大大背背景景下下，極極其其優優秀秀的的負負碳碳功功能能是是成成長長的的基基礎礎，是是乙乙烷烷裂裂解解的的第第五五個個護護城城河河。圖 17：乙烷裂解工藝副產大量氫氣，部分起到了負碳的作用 資料來源：碳中和目標下制氫關鍵技術進展及發展前景綜述(李建林等)，長江證券研究所 綜綜上上，預預計計在在本本輪輪周周期期觸觸底底反反彈彈周周期期中中，C2&C3 產產業業鏈鏈中中擁擁有有乙乙烷烷裂裂解解制制乙乙烯烯產產業業鏈鏈的的公公司司將將會會充充分分享享受受成成本本曲曲線線帶帶來來的的成成本本優優勢勢+成成長長+周周期期彈彈性性帶帶來來的的業業績績提提升升。2,482 1,989 2

36、,105 32550566305001,0001,5002,0002,5003,00020202021E2022E美國乙烷剩余可用迣(包括回注，萬噸/年）全球新增乙烷需求(萬噸/年)156 104 0.80.911.11.21.3100120140160煤制氫天然氣制氫折碳迣(萬噸二氧化碳)單噸乙烯折碳迣(噸二氧化碳/噸乙烯，右)%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/21 公司研究|深度報告 全方位布局，萬華石化 有望顯著增強 生產環節：乙烯二期項目即將投放，其他乙烯項目也有望優化成本 乙乙烯烯項項目目持持續續加加碼碼，公公司司規規模模持持續續擴擴張張。2022 年 12 月 13 日，

37、萬華化學發布對外投資公告：公司計劃在煙臺工業園實施乙烯二期工程，建設 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目，實現自主開發的 POE、差異化專用料等高端聚烯烴產品產業化，乙烯二期項目將選擇乙乙烷烷和和石石腦腦油油作為進料原料，與公司現有的 PDH 一體化項目和乙烯一期項目形成高效協同。項目計劃投資額 176 億元人民幣，預計于 2024 年底或 2025 年初陸續投產。公司乙烯一期項目原料主要有丙烷和乙烷，其中乙烷來自萬華工業園區丙烷脫氫裝置（PO/AE 項目）。未未來來隨隨著著公公司司海海外外乙乙烷烷資資源源的的大大幅幅增增加加，乙乙烯烯一一、二二期期及及未未來來潛潛在在的的乙乙烯烯新新項

38、項目目或或迎迎來來成成本本端端的的明明顯顯下下降降，取取得得明明顯顯的的競競爭爭優優勢勢。表 2：萬華化學乙烯一期、二期投資情況 項項目目 投投資資額額（億億元元）乙乙烯烯產產能能（萬萬噸噸/年年）投投產產期期 原原料料 乙烯一期 168 100 2 年 丙烷為主 乙烯二期 176 120 2 年 乙烷和石腦油 資料來源：公司公告，長江證券研究所 超大型乙烷船：大舉投入，卡位優勢明顯 江江南南造造船船超超大大型型乙乙烷烷船船（ALEC）實實現現全全球球領領先先。2021 年 12 月 28 日，中國船舶集團旗下江南造船為交銀金融租賃和太平洋氣體船公司（Pacific Gas）建造的全球最大艙容

39、、世界首艘采用 B 型艙的 9.9 萬立方米超大型乙烷運輸船正式命名交付。本次交付的乙烷運輸船由江南造船自主研發設計，屬于江南“Panda（熊貓）”系列，設計總長 230.0 米、型寬 36.6 米、型深 22.5 米、配有 4 個江南造船具有自主知識產權的“BrilliancE”B 型液貨艙和 2 個 C 型甲板罐。江南造船相關負責人介紹，該型船在滿足最嚴格的排放要求的同時保持最佳的經濟性，是美國乙烷長途運輸的最佳船型，得到了國際社會的普遍認可。江江南南造造船船廠廠 ALEC 性性能能優優勢勢明明顯顯?！癇rilliancE”B 型液貨艙具有安全可靠性高、結構疲勞壽命長、貨艙維護成本低、絕緣

40、系統簡單高效、裝載貨品靈活度高、無液位裝載限制、貨艙殘留貨物量少等優點。更重要的是，B 型艙可裝載液化石油氣（LPG）、乙烯和乙烷在內的多種液化氣體貨物，堪稱“全能型選手”。經經濟濟穩穩定定性性強強，實實現現全全球球領領先先。從經濟性、穩定性等角度考慮，B 型艙液貨圍護系統在 10 萬立方米以下的氣體船中極具優勢。如果說在 A 型艙領域，中國還是在緊跟世界的步伐，現在，世界首艘采用 B 型艙的超大型乙烷運輸船在上海交付，則意味著中國造船業已經在這一細分領域成為世界第一。而江南造船，也成為全球唯一一家能夠設計建造 A、B、C 型艙，以及 LNG 船薄膜型液貨艙的船廠。超超大大型型乙乙烷烷船船環環

41、節節或或將將制制約約海海外外乙乙烷烷資資源源輸輸入入，萬萬華華在在建建船船只只數數量量居居于于行行業業第第一一。從全球 ALEC 在建項目來看，江南造船廠以其領先實力取得超過 70%訂單。萬華化學、山東%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/21 公司研究|深度報告 海洋集團、衛星化學、英力士等幾家企業壟斷了行業未來幾年 ALEC 制造能力，未來超大型乙烷船環節也將成為海外乙烷資源運輸的瓶頸。萬華化學第一艘超大型乙烷船（ALEC）于 2024.4 建成，在建的 42 艘船中，萬華及相關方占有 10 艘，預計其將于2024-2027 年陸續建成，保障公司未來國際乙烷資源的運輸。表 3：全球超

42、大型乙烷船（ALEC）存量情況 船船名名 實實際際運運營營公公司司 裝裝載載量量（立立方方米米）建建成成年年份份 建建成成月月份份 建建造造方方 Ethane Emerald 印度信實工業 87,749 2016 12 Samsung HI Ethane Crystal 印度信實工業 87,749 2016 11 Samsung HI Ethane Opal 印度信實工業 87,749 2017 2 Samsung HI Ethane Pearl 印度信實工業 87,749 2017 1 Samsung HI Ethane Topaz 印度信實工業 87,749 2017 4 Samsung

43、HI Ethane Sapphire 印度信實工業 87,749 2017 3 Samsung HI Ineos Marlin 英力士 83,757 2019 3 DSIC Offshore Seri Everest 衛星化學 98,049 2020 10 Samsung HI Ineos Dolphin 英力士 85,000 2020 7 DSIC Offshore Seri Emory 衛星化學 98,000 2021 3 Hyundai HI(Ulsan)Seri Emperor 衛星化學 98,000 2021 3 Hyundai HI(Ulsan)Seri Elbert 衛星化學 9

44、8,000 2021 4 Hyundai HI(Ulsan)Seri Emei 衛星化學 98,000 2021 3 Samsung HI Seri Erlang 衛星化學 98,000 2021 1 Samsung HI Pacific Ineos Belstaff 英力士 99,000 2021 12 Jiangnan SY Group STL Yangtze 衛星化學 98,000 2022 4 Hyundai HI(Ulsan)STL Huanghe 衛星化學 98,000 2022 5 Hyundai HI(Ulsan)Gas Bluebonnet 衛星化學 98,000 2022

45、9 Jiangnan SY Group Gas Magnolia 衛星化學 98,000 2022 12 Jiangnan SY Group STL Nanhu 衛星化學 98,000 2022 7 Samsung HI STL Qianjiang 衛星化學 98,000 2022 5 Samsung HI Pacific Ineos Grenadier 英力士 99,000 2022 5 Jiangnan SY Group STL Pearl 衛星化學 98,000 2023 1 Hyundai HI(Ulsan)STL Huangpu 衛星化學 98,000 2023 2 Hyundai

46、HI(Ulsan)Gas Changjiang 萬華化學 99,000 2024 4 Jiangnan SY Group 資料來源：Clarkson Research Services，長江證券研究所 表 4：全球超大型乙烷船（ALEC）在建情況 代代號號 實實際際運運營營公公司司 裝裝載載量量（立立方方米米）預預計計建建成成時時間間 建建造造方方 H2782 萬華化學 99,000 2024-08 Jiangnan SY Group H2783 萬華化學 99,000 2024-11 Jiangnan SY Group H2758 盛虹石化 99,000 2025-01 Jiangnan S

47、Y Group H2759 盛虹石化 99,000 2025-04 Jiangnan SY Group%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/21 公司研究|深度報告 H2646 英力士 99,000 2025-05 Jiangnan SY Group H2647 英力士 99,000 2025-07 Jiangnan SY Group H2710 衛星化學 99,000 2025-09 Jiangnan SY Group H2648 英力士 99,000 2025-09 Jiangnan SY Group 3414 英力士 99,000 2025-10 Hyundai HI(Ulsan)

48、H2724 萬華化學 100,000 2025-11 Jiangnan SY Group H2649 英力士 99,000 2025-11 Jiangnan SY Group H2711 衛星化學 99,000 2026-01 Jiangnan SY Group 3415 英力士 99,000 2026-01 Hyundai HI(Ulsan)H2719 衛星化學 99,000 2026-02 Jiangnan SY Group H2725 萬華化學 100,000 2026-03 Jiangnan SY Group H2720 衛星化學 99,000 2026-04 Jiangnan SY

49、Group H2747 山東海洋集團 100,000 2026-05 Jiangnan SY Group H2712 衛星化學 99,000 2026-05 Jiangnan SY Group H2713 萬華化學 99,000 2026-06 Jiangnan SY Group H2777 山東海洋集團 100,000 2026-08 Jiangnan SY Group H2748 山東海洋集團 100,000 2026-08 Jiangnan SY Group H2714 萬華化學 99,000 2026-09 Jiangnan SY Group H2715 萬華化學 99,000 202

50、6-10 Jiangnan SY Group H2726 衛星化學 99,000 2026-12 Jiangnan SY Group 新加坡新浦化學 100,000 2027-Yangzi Xinfu SB 新加坡新浦化學 100,000 2027-Yangzi Xinfu SB H2778 山東海洋集團 100,000 2027-01 Jiangnan SY Group 3493 印度信實工業 98,000 2027-01 Hyundai HI(Ulsan)H2779 山東海洋集團 100,000 2027-02 Jiangnan SY Group 3496 英國船東 98,000 2027

51、-02 Hyundai HI(Ulsan)3494 印度信實工業 98,000 2027-03 Hyundai HI(Ulsan)英國船東 98,000 2027-03 Hyundai HI(Ulsan)H2780 山東海洋集團 100,000 2027-04 Jiangnan SY Group 3497 英國船東 98,000 2027-05 Hyundai HI(Ulsan)H2822 山東海洋集團 99,000 2027-06 Jiangnan SY Group 3495 印度信實工業 98,000 2027-06 Hyundai HI(Ulsan)萬華化學 100,000 2027-0

52、7 Jiangnan SY Group H2824 山東海洋集團 99,000 2027-08 Jiangnan SY Group 萬華化學 100,000 2027-09 Jiangnan SY Group H2826 山東海洋集團 99,000 2027-10 Jiangnan SY Group 萬華化學 100,000 2027-12 Jiangnan SY Group 新加坡新浦化學 100,000 2028-Yangzi Xinfu SB 資料來源：Clarkson Research Services，長江證券研究所%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/21 公司研究|深度報告

53、 港口資源：美國乙烷出口資源保持增長，合作企業ADNOC 助益公司成長 美美國國乙乙烷烷出出口口資資源源保保持持增增長長，具具有有 ALEC 企企業業先先發發優優勢勢明明顯顯。根據表 1 統計美國現有及未來新建乙烷海運港口一覽，美國乙烷出口依舊被 ETP 和 EPP 兩大集團壟斷，現有美國乙烷出口能力達到 48 萬桶/日，與 2023 年美國平均乙烷出口量 47.1 萬桶/日相當。2024 下半年到 2025 年，預計美國乙烷出口能力將增加 37.5 萬桶/日，基于美國乙烷資源過剩的現狀，預計美國乙烷出口量仍有一定增量空間。根據現有 ALEC 船運輸量（按照每年往返運輸 3 次）測算，每年可以

54、運輸的美國乙烷量約在 423 萬噸，在建 ALEC 運輸量約在 716 萬噸，美國乙烷港口項目建設完畢后，乙烷的出口能力將達到 1651 萬噸/年。因因此此，具具備備超超大大型型乙乙烷烷船船的的企企業業將將具具備備明明顯顯的的先先發發優優勢勢，萬萬華華有有望望因因此此受受益益。2020 年 8 月 5 日，萬華化學下屬子公司萬華石化與阿布扎比國家石油公司旗下船運物流公司 ADNOC L&S 正式宣布成立戰略合資公司 AW Shipping Limited（AW Shipping），展開全方位合作。ADNOC 實實力力雄雄厚厚，具具備備豐豐富富油油氣氣資資源源。作為一家集勘探、生產原油、天然氣、

55、煉油、供應等活動的化工企業，阿布扎比國家石油公司（ADNOC）涉足石油和天然氣行業的所有領域，幾乎是阿布扎比所有上游石油活動的主要股東，其同時負責著石油和天然氣的生產出口活動。目前，阿布扎比國家石油公司已經是阿聯酋最大的國家石油公司，擁有已探明的石油儲量達 1379 億桶，全球排名第四。公司現日產原油量超過 380 萬桶，天然氣日產量接近 100 億立方英尺，總資產超 12000 億美元。ADNOC Gas 擁有全球第七大天然氣儲量，該公司與國家石油建設公司和 Tecnicas Reunidas 的合資企業簽訂了價值 36 億美元的合同，以擴大其在阿聯酋的天然氣加工基礎設施，戰略性的最大化乙烷

56、回收和貨幣化項目旨在通過建設天然氣處理設施，將公司位于 Habshan 綜合體的現有陸上設施的乙烷提取量增加 35%至 40%。ADNOC 進進軍軍美美國國液液化化天天然然氣氣市市場場，豐豐富富資資源源來來源源渠渠道道。2024 年 5 月 20 日，阿布扎比國家石油公司（ADNOC）宣布收購 NextDecade（NEXT.US）旗下位于美國德克薩斯州南部的 Rio Grande LNG 工廠 11.7%的股份。Rio Grande LNG 工廠是 NextDecade與全球基礎設施合作伙伴公司（Global Infrastructure Partners，簡稱 GIP）聯合開發。此次，AD

57、NOC 收購了 GIP 在 Rio Grande LNG 工廠（1-3 號線）的部分股權。同時，GIP 保留對該工廠未來 4 號和 5 號線的股權參與權，NextDecade 保留了該工廠 1-3 號線的預期收益以及其在 4 號線和 5 號線擴建后的收益。ADNOC 和 NextDecade 宣布，雙方已就 Rio Grande LNG 工廠 4 號線簽署液化天然氣采購合同，期限為 20 年。根據雙方協議，NextDecade 的 Rio Grande LNG 項目 4 號線每年將為 ADNOC 提供 190 萬噸(MTPA)的液化天然氣，以船上交貨（FOB）為基礎，價格與 Henry Hub

58、 掛鉤，取決于最終投資決定（FID）。通通過過與與 ADNOC 深深入入合合作作，萬萬華華資資源源端端保保障障能能力力得得到到顯顯著著加加強強。萬華化學與 ADNOC 及其他生產商簽有長期 LPG 供應合約，AW shipping 計劃投資并運營 VLGC 及其他油輪船舶，并將主要用于運輸萬華化學 LPG 及相關石化原料，保證船舶的穩定運營。ADNOC L&S 成立于 2016 年，致力于為 ADNOC 及全球客戶提供安全可靠、具有成本優勢的運輸服務及相關物流解決方案。公司主要運營原油、石油產品、干散貨和液化天然氣等船舶，2019 年運輸量超過 2000 萬噸。%16 請閱讀最后評級說明和重要

59、聲明 17/21 公司研究|深度報告 投資建議：維持“買入”評級 萬華化學聚氨酯龍頭地位突出，行業布局超前，石化業務不斷上量，乙烷資源獲取將顯著增強石化業務競爭力，石化板塊有望迎來價值重估，多點開花的精細化工新材料穩健增長，預計公司 2024-2026 年歸屬凈利潤分別為 187.7/235.8/266.8 億元，維持“買入”評級。%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/21 公司研究|深度報告 風險提示 1、下游需求恢復不及預期。主要產品 MDI/TDI 由于下游需求地產、家電國內外需求恢復不及預期，導致的產品價格、盈利回落，對公司經營造成影響。2、新項目進度低于預期。公司在聚氨酯、石化

60、、精細化工新材料三大業務板塊持續進行投資，新項目的陸續投產放量帶動公司規模的持續增長，若項目建設不及預期或導致公司預期收入盈利發生變化。3、安全事故風險。公司生產的產品中，有多種生產難度大，工藝危險性高，若發生安全事故造成意外停產，則企業業績將會受到影響。4、項目管理風險。公司正處于快速發展階段，項目建設業務范圍涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品及新興材料等多領域，項目建設地域范圍涵蓋煙臺、蓬萊、寧波、福建、四川、匈牙利多基地，若項目管理不佳，則企業業績或將受到影響。5、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于行業情況及公司公開信息做了一系列假設，我們預計隨

61、著下游需求向好，以及公司新投產能放量，公司業務有望保持快速增長?；谝陨霞僭O，我們預測 2024-2026年營收分別為 1954/2367/2488 億元，同比增速分別為 11.4%/21.1%/5.1%，歸屬凈利潤分別為 188/236/267 億元，同比增速分別為 11.6%/25.7%/13.2%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等。極端悲觀假設下，若終端需求仍較為低迷，公司新產能放量不及預期，則公司未來收入/業績增速可能會有所下滑。假設悲觀情況下，2024-2026 年公司營業收入同比增速分別降

62、低至 5.0%/5.0%/5.0%，毛利率分別降低至16.0%/16.0%/16.0%，則對應測算歸母凈利潤同比增速將分別降低至-1.5%/5.0%/5.0%。表 5：公司收入和利潤敏感性分析（單位：百萬元）基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 175361 195424 236658 248840 175361 184129 193335 203002 同比 5.9%11.4%21.1%5.1%5.9%5.0%5.0%5.0%毛利率 16.8%16.8%17.0%17.7%16.8%16.

63、0%16.0%16.0%歸母凈利潤 16816 18765 23582 26685 16816 16572 17400 18270 同比 3.6%11.6%25.7%13.2%3.6%-1.5%5.0%5.0%資料來源：Wind，長江證券研究所%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/21 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance 利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 175361 195424 236658 248840

64、貨幣資金 23710 5000 12511 28978 營業成本 145926 162524 196514 204825 交易性金融資產 0 0 0 0 毛毛利利 29435 32900 40144 44015 應收賬款 9144 10190 12341 12976 營業收入 17%17%17%18%存貨 20650 26716 32304 33670 營業稅金及附加 960 977 1302 1369 預付賬款 2203 2453 2966 3092 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 6157 6778 7117 7217 銷售費用 1346 1368 1657 1742 流流動動資資

65、產產合合計計 61864 51138 67238 85933 營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 7046 7246 7446 7646 管理費用 2450 2736 3313 3484 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 1%1%1%1%固定資產合計 98764 124495 150827 177758 研發費用 4081 4299 5206 5474 無形資產 10786 12486 14186 15886 營業收入 2%2%2%2%商譽 2158 2158 2158 2158 財務費用 1676 2688 1956 1580 遞延所得稅資產 3003 3003 3003 3003

66、 營業收入 1%1%1%1%其他非流動資產 69420 71520 73620 75720 加：資產減值損失-135-5-5-5 資資產產總總計計 253040 272045 318477 368103 信用減值損失-43 0 0 0 短期貸款 43526 10474 0 0 公允價值變動收益 82 0 0 0 應付款項 14980 26716 32304 33670 投資收益 621 489 592 622 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 20389 22292 28480 32228 應付職工薪酬 1650 3250 3930 4096 營業收入 12%11%12%13%應交稅

67、費 860 2931 3550 3733 營業外收支-379 0 0 0 其他流動負債 47641 48156 56208 58177 利利潤潤總總額額 20010 22292 28480 32228 流流動動負負債債合合計計 108657 91529 95992 99676 營業收入 11%11%12%13%長期借款 39811 39811 39811 39811 所得稅費用 1710 1895 2848 3223 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 18300 20397 25632 29005 遞延所得稅負債 702 702 702 702 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利

68、潤潤 16816 18765 23582 26685 其他非流動負債 9416 9416 9416 9416 少數股東損益 1484 1632 2051 2320 負負債債合合計計 158586 141458 145921 149605 EPS（元元）5.36 5.98 7.51 8.50 歸屬于母公司所有者權益 88656 123158 163076 206697 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 5798 7430 9480 11801 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 94454 130588 172556 218498 經經營營活活動動現

69、現金金流流凈凈額額 26797 41057 43781 42036 負負債債及及股股東東權權益益 253040 272045 318477 368103 取得投資收益收回現金 235 489 592 622 基基本本指指標標 長期股權投資-817-200-200-200 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-21011-22000-22000-22000 每股收益 5.36 5.98 7.51 8.50 其他-23236-2100-2100-2100 每股經營現金流 8.53 13.08 13.94 13.39 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-44830-23811

70、-23708-23678 市盈率 16.01 14.35 11.42 10.09 債券融資 0 0 0 0 市凈率 3.04 2.19 1.65 1.30 股權融資 76 0 0 0 EV/EBITDA 10.77 9.76 8.01 7.00 銀行貸款增加（減少）192031-33052-10474 0 總資產收益率 6.6%6.9%7.4%7.2%籌資成本-9002-2904-2087-1891 凈資產收益率 19.0%15.2%14.5%12.9%其他-160296 0 0 0 凈利率 9.6%9.6%10.0%10.7%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 22809-35956-12

71、562-1891 資產負債率 62.7%52.0%45.8%40.6%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）4684-18710 7511 16467 總資產周轉率 0.69 0.72 0.74 0.68 資料來源：公司公告，長江證券研究所%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/21 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市

72、場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成

73、指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/21 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態

74、度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）

75、有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏

76、好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客

77、戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更

78、新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%21