《基礎化工行業海外農藥公司研究~UPL：全球非專利農藥龍頭渠道與成本優勢凸顯-230731（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《基礎化工行業海外農藥公司研究~UPL：全球非專利農藥龍頭渠道與成本優勢凸顯-230731（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司是全球非專利農藥龍頭企業，主營業務和產品包括種子、傳統作物保護產品、生物制劑、收獲后產品儲藏技術以及農業數字化服務等。公司經過數十年的發展已經成功實現了全球化布局，截至 2022 年 3 月 31 日，公司已經成為全球第五大農化企業，擁有 1502 項專利，1552 個產品配方，橫跨六大洲在 138 個國家開展業務，產品登記數量達到 13464個。此外，公司在全球共擁有 42 個生產基地，分布在亞洲、歐洲、拉美、北美等多個地區。核心要點：經過對于公司發展歷程的復盤，我們認為公司作為全球非專利農藥龍頭企業主要依靠以下發展戰略：1.依靠收購兼并實現業務

2、規模的擴大與銷售渠道的快速布局。根據公司 2019 財年年報，公司在過去的 25 年中成功實現了 40 余次收購，并在收購后較好地實現了業務協同。2019 年成功收購 Arysta LifeScience 對于公司發展而言具有里程碑式的意義，具體主要體現在四個方面：進一步完善產品體系，擴展目標作物范圍，依托 Arysta 原有基礎發展生物制劑產品。鞏固拉丁美洲等重疊市場優勢，開拓東歐、非洲等新興市場。登記證數量短期內實現大幅增長。公司在 2019 年收購 Arysta 以后，產品登記證數量由原先的 6500 個變為 12400個，實現了短期內的大幅提升。市場地位與規模提升明顯。2019 財年收

3、購 Arysta 以后，公司營業收入與 EBITDA 同比分別增長 80.6%和 79.5%，業務規模大幅提升。根據世界農化網數據，UPL 和 Arysta 在 2017 年全球農藥企業銷售排名中分別位列第 9 和第 11 位。而收購完成以后，2019 年公司排名上升至第 6 位，2020-2021 年均位列第五。2.依靠全球化的生產基地布局和多元化的原材料供應體系實現低成本制造優勢。一方面，公司通過實現 70%以上活性成分的自供，另一方面根據公司 2015 財年年報，公司是全球最大的代森錳鋅、磷化鋁、氯氰菊酯、久效磷以及敵草胺生產商，可以依靠規模效應降低生產成本。此外，公司的上游原材料中 3

4、8%產自印度本土，來自中國和全球其他地區的原材料均占 31%。在低成本生產活性成分的基礎上，公司依托于全球布局的生產基地充分靠近終端市場將低成本優勢在各個市場充分發揮。從而有效降低生產成本并保證供應鏈的穩定供應。3.大力推進“to C”端渠道建設，持續擴大品牌影響力。公司經過多年的發展，逐步實現了由單純的植保產品供應商向農業服務提供商的轉型，具體措施包括設立 Adarsh Kisan 中心為農民提供咨詢服務、Adarsh Farm Services 為農民提供機械化噴灑服務以及設立 Unimart 商店為農民提供集咨詢與銷售為一體的一站式服務。公司通過推進“to C”端渠道建設可以實現對于終端

5、需求的快速響應并持續擴大自身品牌影響力。對中國農藥企業的啟示與建議：現階段國內農藥企業依托于我國完善的供應鏈與產能集聚具備明顯的成本與產業鏈優勢，并已經出現一批具有國際競爭力的龍頭企業，在原藥布局、產品種類與產能等方面均占據一定優勢。參考 UPL 的發展歷程與經營策略，我們認為對于國內農藥企業，尤其是具備國際競爭力的龍頭企業而言主要有以下三點啟示：加快實施“走出去”的發展戰略，積極布局具備高增長特性的市場。適當采取收購兼并的方式開拓市場并形成自身規模優勢。加強“to C”端渠道建設，提升進一步提升品牌影響力與盈利能力。風險提示：國內外政策變化的風險；下游需求不及預期的風險；新產品取代現有產品的

6、風險；原材料價格波動的風險。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、全球化布局持續推進，產品與服務覆蓋作物生長全周期.4 1.1、全球非專利農藥龍頭企業，業務規模持續擴張.4 1.2、以“開放農業（OpenAg）”為發展戰略，推進可持續農業轉型.4 1.3、經營業績快速增長，盈利能力相對穩定.9 二、以兼并收購為發展主線，持續布局全球銷售渠道.10 2.1、兼并收購貫穿數十年發展歷程，把握非專利藥發展關鍵持續獲得突破.10 2.2、全球農藥市場經歷大規模整合，寡頭壟斷格局持續.12 2.3、收購 Arysta 造就“新 UPL”，取長補短進一步完善全球化布局.1

7、4 2.4、推進“to C”端渠道建設，持續擴大品牌知名度.17 三、充分發揮低成本制造優勢，加速向差異化產品轉型.18 四、UPL 發展史對于中國農藥企業的啟示.18 4.1、國內農藥企業在全球范圍內已經具備較強競爭力.18 4.2、UPL 發展歷程對于中國農藥企業的借鑒意義.19 五、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.4 圖表 2：公司全球化布局.4 圖表 3：UPL 旗下現有業務品牌與相關子公司.5 圖表 4：UPL 目前在國內銷售主要植保產品與應用.5 圖表 5：UPL2023 財年生物制劑銷售地區主要集中在拉美和歐洲.8 圖表 6：公司種子業務覆蓋多種農作物.

8、9 圖表 7：FY2011-FY2023 公司營業收入（億盧比）變化.10 圖表 8：公司營收結構變化.10 圖表 9：FY2011-FY2023 公司 EBITDA（億盧比）變化.10 圖表 10：FY2011-FY2023 公司 EBITDA 利潤率.10 圖表 11：部分國家農藥登記制度.11 圖表 12：FY2011-FY2022 公司登記證數量變化.12 圖表 13：2000-2021 年全球農化企業農藥銷售前十名變化.12 圖表 14：2003-2017 年第一梯隊農藥企業營業收入（億美元）與市場份額變化（%）.13 YYvW0UTXmWNA7NcMaQnPnNnPsReRrRxP

9、jMrRpN8OpOqQvPqRoMvPnRnQ行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 15：先正達并購史.13 圖表 16：拜耳并購史.13 圖表 17：科迪華并購史.14 圖表 18：巴斯夫并購史.14 圖表 19：2015-2018 年農藥行業重大并購事件.14 圖表 20：收購前 UPL 產品結構.15 圖表 21：收購完成后 UPL 產品結構.15 圖表 22：UPL 與 Arysta 合并前后對比.15 圖表 23：合并前 UPL 業務地區分布.16 圖表 24：合并前 Arysta 業務地區分布.16 圖表 25：FY2017-FY2023 公司分地區營收情況.1

10、6 圖表 26：新 UPL 管理層與職務.17 圖表 27：新 UPL 七大業務地區管理層調動與安排.17 圖表 28：2022 財年公司活性成分來源結構.18 圖表 29：2022 財年公司原材料來源結構.18 圖表 30：公司植保業務營收構成預期變化.18 圖表 31：2027 財年公司創新率將達到 24%.18 圖表 32：植保產品產業鏈.19 圖表 33：1990-2019 年各國農藥出口數量全球占比變化.19 圖表 34：2019 年不同國家農藥出口金額占全球比例.19 圖表 35：國內植保行業產品市場規模（億元）.20 圖表 36：2021 年國內植保行業市場競爭格局.20 圖表

11、37：2020 年世界各國農藥用量排行榜前 60 名.20 圖表 38：國內企業出海流程圖.22 行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、全球化布局持續推進，產品與服務覆蓋作物生長全周期 1 1.1.1、全球非專利農藥、全球非專利農藥龍頭龍頭企業，企業，業務業務規模規模持續擴張持續擴張 深耕農業領域數十年，通過收并購實現快速擴張。公司于 1969 年在印度成立，經過多年發展已經成為全球領先的綜合農業解決方案組合的提供商，主營業務和產品包括種子、傳統作物保護產品、生物制劑、收獲后產品儲藏技術以及農業數字化服務等。公司在數十年的發展過程中主要通過收并購的方式不斷豐富自身產品組合、布局

12、全球化渠道以及增加市場份額。在 2019 年初公司完成對于 Arysta 生命科學公司的歷史性收購以后，公司市場地位、產品組合以及生產能力等各方面均實現了大幅提升。截至 2022 財年（2021 年 4 月 1日至 2022 年 3 月 31 日），公司已經成為全球第五大農化企業，擁有 1502 項專利，1552個產品配方，橫跨六大洲在 138 個國家開展業務，產品登記數量達到 13464 個。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 生產基地多點布局，靠近消費終端打開全球市場。公司截至 2022 財年在全球共擁有 42個生產基地，其中印度本土 15

13、個，歐洲 10 個，拉丁美洲 9 個，北美 1 個，全球其他地區共計 7 個。生產基地的多元化布局有助于公司因地制宜制定市場策略，對于全球不同地區的農化產品需求擁有更強的反應能力。從產品數量分布來看，公司在拉美和歐洲分別布局了 535 和 465 個產品，是公司目前產品數量布局最多的區域。與此同時，公司結合在全球多地的研發基地布局，成功實現了從產品研發和注冊到制造、包裝和營銷的全流程貫通，使其成為世界上業務最全面的作物保護產品公司之一。圖表圖表2 2：公司全球化布局公司全球化布局 來源：公司公告，國金證券研究所 1.21.2、以“開放農業（、以“開放農業（OpenAgOpenAg）”為發展戰略

14、，推進可持續農業轉型）”為發展戰略，推進可持續農業轉型 以傳統植保產品為核心，拓展業務覆蓋作物全生長周期。公司基于數十年來對于農業與作行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 5 物保護行業的理解與產業經驗，提出了“開放農業（OpenAg）”的發展理念，其核心是打造一個全球性的開放式農業網絡，通過形成一種合作的關系，連接所有作物的種植者，同時也連接所有經銷零售商、大學、企業，以及產品相關的經營者，從而幫助農戶優化成本，實現農業整體的可持續發展。在“開放農業”的發展策略下，公司以傳統植保產品（除草劑、殺蟲劑、殺菌劑）為核心，向產業鏈上下游進行延伸，最終形成了覆蓋從種子到植保產品再到作物收獲后

15、儲藏技術的全體系產品與服務，包括植物保護產品（Crop Protection）、數字農業（nurture.farm）、生物制劑（NPP）、種子（Advanta）以及收獲后處理技術（Decco）。公司與傳統植保企業的主要區別在于積極布局與研發新型生物制劑（BioSolutions）產品，并依托于 nurture.farm 平臺探索發展數字農業，進一步完善開放農業網絡。圖表圖表3 3：UPLUPL 旗下現有業務品牌旗下現有業務品牌與相關子公司與相關子公司 來源：公司公告，國金證券研究所 公司傳統植保產品主要包括除草劑、殺菌劑、殺蟲劑和殺螨劑以及拌種劑。除草劑方面，公司除草劑產品在作物生長的所有階段

16、提供持續的雜草控制，最新配方集中于解決日益增加的草甘膦抗性問題。殺菌劑方面，公司的代森錳鋅配方通過其對接觸的多位點保護作用，幫助對抗抗藥真菌。隨著對技術進行持續投資，公司殺菌劑配方易于溶解和分散、完全覆蓋和更低劑量的優勢不斷提升。殺蟲劑和殺螨劑方面，公司現有產品種類豐富，并在大力投資開發新的化學物質，其中包括新的作用模式和應用，以提高殺蟲效率。拌種劑方面，公司現有產品提供對廣譜昆蟲攻擊的保護，幫助種子均勻萌發的同時提高作物免疫力，從而促進作物的生長。此外，公司還擁有以“U Wet”為代表的農藥助劑產品，從而可以進一步加強植保產品的有效性。此外，公司具備大多數農藥劑型的生產能力，具體包括乳油、可

17、溶性液劑、水乳劑、微乳劑、懸乳劑、懸浮劑、可溶片劑、可溶粉劑、可濕性粉劑、水分散粒劑、微囊懸浮劑、ZC（微囊懸浮劑和懸浮劑的組合）及顆粒劑等。公司的農藥制劑產品包裝從 5ml 到 10000 升不等，可以充分滿足不同規模種植者的需求。公司完善的農藥產業鏈涵蓋活性成分的制造到產品包裝的全流程，大幅提升了生產效率，面對市場以及需求變化擁有快速響應能力。圖表圖表4 4：UPLUPL 目前在國內銷售主要植保產品與應用目前在國內銷售主要植保產品與應用 產品產品 產品名稱產品名稱 主要成分主要成分 簡介簡介 除草劑 優喏 甲基二磺隆 本劑為小麥田苗后內吸選擇性莖葉除草劑,施藥期寬,可防除節節麥、菵草、日本

18、看麥娘、看麥娘,硬草、野燕麥、多花黑麥草、雀麥、繁縷、薺菜、藜等多種一年生禾本科雜草和部分闊葉雜草。優通 異丙隆 本品是一種內吸兼傳導型選擇性除草劑，通過雜草根系和幼葉吸收，持效期長。用于冬小麥田防除菵草、看麥娘、日本看麥娘、早熟禾、棒頭草、硬草、野燕麥等禾本科雜草，對繁縷等闊行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 6 葉雜草也有一定防效。彪翼 氟唑磺隆 甲基二磺隆 本品是磺酰脲類除草劑，可有效防治冬小麥田的雀麥、節節麥、野燕麥、看麥娘、日本看麥娘、菵草、薺菜、繁縷等多種一年生雜草。彪虎 氟唑磺隆 彪虎一種新型麥田超高效苗后選擇性除草劑。彪虎的有效成分為氟唑磺隆，這是一種全新的化合物，可

19、被雜草的根和莖葉吸收，通過抑制雜草體內乙酰乳酸合成酶的活性，抑制支鏈氨基酸的合成，進而影響蛋白質的合成，而發揮除草活性。彪虎適用于春小麥和冬小麥田苗后莖葉噴霧，可被雜草的根和莖葉吸收，防除野燕麥，雀麥，狗尾草，看麥娘等禾本科雜草，并能抑制多種闊葉雜草，對小麥安全性好，持效期長 欣萬禾 噁唑氰氟 本品是噁唑酰草胺和氰氟草酯的混配制劑，噁唑酰草胺和氰氟草酯均是芳氧苯氧丙酸類內吸傳導型除草劑，屬乙酰輔酶 A 羧化酶（ACCase）抑制劑，具有不同的作用位點，兩者復配具有良好的協同增效作用，殺草譜廣，對水稻田稗草、千金子、馬唐、牛筋草、雙穗雀稗等多種一年生禾本科雜草高效。盛秋隆 二氯喹 噁唑胺氰氟酯

20、本品是由噁唑酰草胺、氰氟草酯與二氯喹啉酸三者混配而成，殺草譜廣，對水稻田稗草、馬唐、千金子、牛筋草、雙穗雀稗等多種禾本科雜草有較好的防效。稻農喜 敵稗 氰氟草酯 本品是一種芳氧苯氧丙酸類與酰胺類除草混劑，用于水稻田莖葉處理防除稗草、馬唐、千金子等雜草，具備觸殺和內吸兩種作用方式，對作物安全性高，毒性低，人畜安全，使用方便。露朗 草銨膦 本品為滅生性觸殺型除草劑，為谷氨酰胺合成酶抑制劑，導致銨離子積累，抑制光合作用。具有殺草譜廣、速度快、持效期長、耐雨水沖刷等特點。殺菌劑 抑霜凈 氟吡菌胺 精甲霜靈 本品為內吸性殺菌劑，由氟吡菌胺和精甲霜靈復配而成，既具有保護作用又具有治療作用。對疫霉屬病菌導致

21、的病害，如馬鈴薯晚疫病等，具有較好的防效。淳青 代森錳鋅 本品為硫代氨基甲酸酯類保護性殺菌劑,錳、鋅離子以完全的絡合結構存在,既結合了鋅成分對作物的安全性又可發揮錳成分的良好藥效和緩慢釋放,獨特 Disperss技術讓淳青的安全性和藥效更上一層樓,因此藥效持久穩定。益唯哚 氟嘧 百菌清 氟嘧菌酯為新一代甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑。該產品為氟嘧菌酯和百菌清的混劑。早期施用該產品可以快速被植物組織吸收,阻止病菌侵入。該產品具有優異的預防作用。益唯特 氟嘧 戊唑醇 有效成分是氟嘧菌酯和戊唑醇,其中氟嘧菌酯是新一代的甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑,兼有治療和保護雙重作用。益唯特對病害防治效果較好，并能促進植物健康

22、,改善作物品質和提高作物產量,實現增產增收。福圖 代森錳鋅 本品可用于防治作物多種病害，如番茄早疫病和蘋果斑點落葉病等。本品粘附性較強、耐雨水沖刷，持效期較長，可在作物全生育期使用，建議作為保護性藥劑在發病前或初期使用。細功 波爾多液 本品屬含銅殺菌劑，多作用位點殺菌譜廣，銅離子緩釋技術在水中分散快速，釋放速度慢，藥害風險低且持效期長，更細膩的銅顆粒，防效好耐雨水沖刷。pH 值中性，桶混方便且安全。保護性銅制劑，無有害殘留。重托 代森錳鋅 本品可用于防治作物多種病害，如番茄早疫病和蘋果斑點落葉病等。本品粘附性較強、耐雨水沖刷，持效期較長，可在作物全生育期使用，建議作為保護性藥劑在發病前或初期使

23、用 銅銳克 堿式硫酸銅 采用 UPL 專利 Disperss技術造粒，含銅量 40%是市面上含銅量最高的銅制劑產品。pH 值趨于中性，更易混配。殺蟲劑 巫凈 喹硫磷 屬于有機磷類，但非限制使用，毒性為中毒的廣譜殺蟲殺螨劑。產品 PH 值接近中性;高純度、高品質原藥(UPL 獨家生產供應),其溶劑為環氧大豆油更環保，對作物更安全,其助劑滲透性強,殺蟲更高效。帥凈 除蟲脲/除蟲脲 本品為苯甲?；交孱悮⑾x劑，通過抑制昆蟲表皮的幾丁質，使幼蟲蛻皮之后不能產生新表皮，逐漸畸形而死亡。具備胃毒和觸殺兩種作用方式，同時具有殺卵作用。易衛殺 殺蟲環 易衛殺是一種廣譜殺蟲劑,具有胃毒、觸殺、內吸作用，能向頂

24、傳導，可以防治鱗翅目、鞘翅目、半翅目、同翅目、雙翅目和纓翅目等害蟲。能防治三化螟、稻縱卷葉螟、二化螟、水稻薊馬、葉蟬、稻癭蚊、飛虱、桃蚜、蘋果蚜、蘋果紅蜘蛛、梨星毛蟲、柑桔潛葉蛾、蔬菜害蟲如行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 7 薊馬、白粉虱等。愛卡螨 聯苯肼酯 一種新型選擇性葉面噴霧用殺螨劑，有效成分為聯苯肼酯，屬于全新類別且高效安全的化合物，與現有殺螨劑無交互抗性。薊風 多殺霉素 薊風是防治薊馬上具有前瞻性的生物殺蟲劑。西滿 阿維 氟啶胺 目前在柑橘紅蜘蛛抗性應對上，氟啶胺是為數不多的可靠選擇之一，而西滿是在現有產品基礎上安全性和藥效的雙重升級。速唯凈 多殺霉素 殺蟲環 速唯凈是

25、一種高效廣譜的殺蟲劑，由殺蟲環和多殺霉素復配而成，具有觸殺、胃毒和內吸作用，可向頂傳導，能有效防除薊馬、白粉虱和青蟲等多種害蟲。雷澤 螺蟲乙酯 螺蟲乙酯是防治刺吸式口器害蟲的殺蟲(螨)劑，持效期較長。其作用機制為干擾害蟲脂肪合成、阻斷能量代謝。其內吸性較強，可在植株體內上下傳導。正常使用技術條件下可有效防治番茄煙粉虱、柑橘樹介殼蟲、紅蜘蛛、柑橘木虱、蘋果樹綿蚜和梨樹梨木虱。雷碩 喹硫磷 屬于有機磷類，但非限制使用，毒性為中毒的廣譜殺蟲殺螨劑。產品 PH 值接近中性;高純度、高品質原藥(UPL 獨家生產供應)，其溶劑為環氧大豆油一更環保，對作物更安全，其助劑滲透性強，殺蟲更高效。種衣劑 衛福 萎

26、銹福美雙 衛福是 UPL 推出的一款世界上應用最廣泛的種衣劑,殺菌譜廣,防病效果優異;對種子和作物安全;農業部唯一登記調節生長作用的種衣劑,具有優異促進生長作用,幫助作物抵抗逆境,增加產量。帥苗 氯氰菊酯 帥苗是 UPL 推出的一款殺蟲種衣劑。對地下害蟲具有胃毒、觸殺和趨避作用。獨特配方，確保藥效穩定。特玉樂 戊唑醇 特玉樂是 UPL 推出的一款 80 克/升戊唑醇三唑類殺菌劑，具有觸殺、內吸性殺菌劑,兼具保護和鏟除活性。用作包衣種子時，可防治附著在種子表面的病菌，也可在植物體內向頂傳導，從而殺死作物內部的病菌。頂葉新 甲 萎 種菌唑 本品是一種內吸兼觸殺保護性殺菌劑，三元復配，殺菌譜更廣，用

27、于種子處理，可有效防治土傳及種傳病害。劑型優良，對種子的粘附力較好，包衣后的種子不易脫落。頂苗薪 甲霜 種菌唑 頂苗新是 UPL 推出的一款優異的殺菌種衣劑，能有效防治玉米水稻等作物苗期病害，促進幼苗和根系生長，增強對低溫的抵抗；獨特微乳劑劑型，包衣均勻鮮亮。防治水稻惡苗病和立枯病，促進水稻秧苗根系健康發達，須根多，盤根效果好，秧盤不散，有利于機插秧。殺螨劑 克螨特 炔螨特 在 60 多個國家獲得注冊和登記，暢銷全球殺螨市場 60 多年，仍保持穩定的市場占有率，深受廣大使用者歡迎，為全球種植戶最信賴的專業殺螨劑品牌之一。來源：公司官網，國金證券研究所 生物制劑是公司發展的重點方向，未來前景可觀

28、?，F階段生物制劑產品主要包括生物刺激素、作物營養和生物農藥產品。為實現生物制劑產品的突破，公司專門成立了天然植物保護事業部（NPP，Natural Plant Protection）。根據公司 2022 財年年報數據，未來全球生物制劑市場規模年均復合增長率將達到 14%，而作為全球最大的生物制劑公司之一，公司預計生物制劑業務收入在 2027 財年之前將保持 20%的年均復合增長率。2022 財年，公司在全球范圍內共有 9 個生物制劑生產基地，6 個活性成分與配方研發基地，并有 10 個新分子在研發之中。從業績貢獻層面來看，UPL 在 2022 財年生物制劑業務營收約為 300億盧比，占營業總收

29、入的 7%。由于生物制劑在植物保護方面的優異性能以及遠高于傳統植保產品的市場規模增速，生物制劑已經成為未來公司發展的重點方向之一，有望成為公司新的業績增長點。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表5 5：UPLUPL2022023 3 財年生物制劑銷售地區財年生物制劑銷售地區主要集中在拉美和歐洲主要集中在拉美和歐洲 來源：公司公告，國金證券研究所 搭建可持續農業數字平臺，實現農業生產現代化與產品電商銷售。公司農業數字化平臺nurture.farm 在 2020 年正式推出。nurture.farm 已開發出由一體化解決方案組成的綜合生態系統，從而提高了可獲得性、連通性和適應

30、力，并確保取得可持續的結果，主要解決方案囊括了農場、零售、貿易和可持續四個層面。在農場層面，通過作物健康解決方案、咨詢服務、農場級機械化和數字化大規模推動精準農業，在農業生命周期的每一階段為農民提供支持。在零售層面，nurture.farm 平臺使零售商和農民能夠購買正宗優質的農業投入品（如作物保護、種子、農業設備、飼料等）。在貿易層面，通過可持續實踐的端到端可追溯性、信息的透明度以及便利的市場準入途徑，將農民和買家對接。在可持續層面，通過可再生實踐推動全球可持續農業的發展，并獎勵采用這些實踐的農民。根據世界農化網報道，2023 年 nurture.farm 旗下電商平臺 nurture.re

31、tail 推出了一系列綜合作物保護產品包括除草劑、殺菌劑、殺蟲劑和生物刺激素，包括 Uniquat、Turf、Lancer、Yieldwin、Manzate、Amerex、Ricebac、Imidastar 和 Lambda Star，并且僅可通過其手機應用程序在線購買。這些在線獨家產品將在印度 14 個州銷售，并承諾 72 小時內送貨。此次發布標志著 nurture.farm 的 nurture.retail 邁出了重要的一步，擴大了在線獨家產品的供應，也代表了農業投入品公司向數字商務的逐步轉變。自發布以來，nurture.farm 的規模和影響力持續上升，2022 財年共計服務了 150

32、萬名農民、500 萬英畝土地以及 8 萬名零售商，公司計劃到 2027 財年實現為 600 萬名農民、4000 萬英畝土地以及 30 萬名零售商提供服務。大力發展種子業務，配合植保產品完善產業鏈布局。公司主要通過全資子公司 Advanta開展種子的研發與銷售。Advanta 擁有超過 60 年的研發經驗，基于 1 個生物科技中心和22 個研發站開發具有抗病和高產特性的種子品種。與此同時，Advanta 與當地農民保持緊密合作，研發適合不同地區的種子產品，從而大幅提升農作物的產量。目前公司的種子產品覆蓋的農作物種類包括玉米、向日葵、水稻、小麥、蔬菜等。種子是農業產業鏈的起點，公司通過不斷擴大種子

33、覆蓋的作物范圍與提升種子質量來強化種子業務的競爭力，并且可以與植保產品結合從而實現更加全面的農業服務。2022 財年，公司種子業務合計貢獻收入 298.51 盧比，稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）77.4 億盧比。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表6 6：公司種子業務覆蓋多種農作物公司種子業務覆蓋多種農作物 來源：公司公告，國金證券研究所 布局收獲后儲藏與處理技術，形成獨特競爭優勢。公司的收獲后儲藏與處理技術相關業務的核心目標是減少蟲害、病害和不當儲存做法造成的糧食損失，該項業務主要通過子公司Decco 開展，Decco 是唯一一家在全球范圍內提供全套水果涂層產品、

34、存儲解決方案、服務和設備的公司。從應用對象來看，公司的收獲后業務可分為谷物儲藏和水果儲藏，其中谷物儲藏方面公司主要提供 QUICKPHOS 等熏蒸劑產品來實現對于原始農產品、加工食品、動物飼料和飼料原料的儲存，而水果儲藏則是通過噴涂特種涂層、清潔劑和殺毒劑以及殺菌劑等方式實現。此外根據公司官網，Decco 還提供遠程儲藏監控技術，通過將傳感器與數據科學相結合，簡化了存儲中的谷物質量管理。在儲藏監控過程中，傳感器會持續捕捉溫度、相對濕度(RH)和 CO2水平，并將數據傳輸到軟件。通過使用高級分析生成客戶特定的見解來回答與存儲相關的關鍵問題，包括如何延長谷物的存儲壽命、如何減少損耗、何時打開/關閉

35、風扇以及何時銷售等。根據世界農化網報道，2022 年 Decco 通過子公司收購了 TeleSense 的業務，TeleSense 在人工智能(AI)平臺上使用擴展傳感器技術來監測儲存谷物及其他作物的溫度、濕度和二氧化碳(CO2)水平。使用固定式或便攜式傳感器自動監測儲存糧食的熱點、過濕氣和蟲害等潛在問題，同時減少腐壞、品質劣變與食物浪費等情況。TeleSense 應用程序幫助用戶有效管理作物質量、減少浪費，確保安全并提高運營效率。將 TeleSense 技術整合到 Decco 的產品組合中，鞏固了其強大的氣體監測、安全性和檢測性能以及熏蒸劑等。根據公司 2022 財年年報，Decco 通過收

36、獲后儲藏技術每年在全球范圍內節省約 150 萬噸的水果和處理 890 萬噸的柑橘類水果，確保浪費被最小化。公司通過布局收獲后儲藏技術另辟蹊徑，將業務延伸至產業鏈末端，從而實現為農民提供作物全生產周期服務的目標，形成了不同于傳統植保企業的差異化優勢。1 1.3.3、經營業績快速增長，盈利能力相對穩定、經營業績快速增長，盈利能力相對穩定 歷史性收購推動營收實現跨越式增長，營收結構由單一向多元化轉型。2011-2018 財年，公司營業收入由 564.97 億盧比增長至 1750.6 盧比，年均復合增長率約為 17.53%，實現了穩定快速增長。2019 財年公司成功收購 Arysta LifeScie

37、nce 以后，公司該財年實現營收 3161.6 億盧比，同比大幅增長 80.6%，使得公司營收規模迅速擴大，進入新的歷史發展階段并在 2023 財年營收突破 5000 億盧比大關，折合約 60 億美元。同時，公司的產業鏈不斷升級，營收結構不斷優化。1994 財年，殺蟲劑與其他業務分別占 52%和 48%，而到2017 財年公司已經實現了從前端種子（10%），再到中端殺蟲劑（23%）、除草劑（29%）、殺菌劑（29%）等植保產品，最后到包括收獲后儲存技術在內的其他業務（9%）的多元化營收結構。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表7 7：FYFY20112011-FYFY2

38、0232023 公司營業收入（億盧比）變化公司營業收入（億盧比）變化 圖表圖表8 8：公司營收結構變化公司營收結構變化 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 EBITDA 規模逐年增長，利潤率相對保持穩定。2011-2018 財年，公司稅息折舊及攤銷前利潤與營收基本保持同步增長趨勢，年均復合增長率約為 16.5%。2019 財年公司實現稅息折舊及攤銷前利潤 631.2 億盧比，同比增長 79.47%，到 2023 財年公司 EBITDA 約為 1117.8億盧比，年均復合增速約為 15.36%。從盈利能力來看，2011-2023 財年，公司 EBITDA 利潤率始終維

39、持在 20%左右小幅震蕩，但總體基本維持穩定。圖表圖表9 9：FYFY20112011-FYFY20232023 公司公司 EBITDAEBITDA（億盧比）變化（億盧比）變化 圖表圖表1010：FY2011FY2011-FY2023FY2023 公司公司 EBITDAEBITDA 利潤率利潤率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 二、以兼并收購為發展主線，持續布局全球銷售渠道 2 2.1.1、兼并收購貫穿數十年發展歷程，把握非專利藥發展關鍵持續獲得突破、兼并收購貫穿數十年發展歷程，把握非專利藥發展關鍵持續獲得突破 登記證是非專利藥企業打開市場的關鍵。對于農藥行業而

40、言，目前世界各國一般均有自己的農藥登記管理制度，農藥原藥或制劑要在該國銷售，必須符合該國對有效成分含量、毒理、環境影響等方面的要求，并取得主管部門頒發的農藥登記證書后才能進入該國市場銷售。與專利藥不同，非專利藥不具備專利保護，產品同質化嚴重，因此銷售渠道是非專利藥企業取得競爭優勢的重要因素之一。擁有更多的登記證意味著農藥企業在該國市場在具備銷售資格的同時具備更大的市場潛力，可以根據終端需求調整產品結構。但是隨著各國農藥登記政策的不斷收緊與審批的日趨嚴格，農藥登記對于非專利藥企業而言需要投入大量的時間、人力以及資金成本。目前來看，全球范圍內非專利藥企業獲得登記證的手段主要有兩種，一種即依靠企業本

41、身申報，但登記周期較長且手續繁瑣；另一種即通過收購兼并其他農藥企業并同時獲得其登記證，這種方式能夠在短時間內同時獲得更多數量的登記證，但收購兼并對于企業的整合和運營能力有較高的要求。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1111：部分國家農藥登記制度部分國家農藥登記制度 國家國家 主管部門主管部門 政策政策 阿根廷 阿根廷動植物衛生檢疫局 阿根廷農藥登記實行一個產品一張登記證許可制度，并實行雙重登記，如果登記制劑，則首先必須先登記對應的原藥。原藥每 5 年更新登記，制劑每 1 年更新登記。阿根廷市場上的農藥登記證持有人必須是阿根廷公司或國外企業在阿根廷的辦事處或子公司或其

42、在阿根廷當地的代理。巴西 農業部（MAPA）、衛生部（ANVISA）和環保部（IBAMA）巴西的農藥登記證具有三種類型：原藥和相關產品的登記證、研究和試驗用農藥和相關產品的特殊臨時登記證、出口農藥和相關產品的登記證。巴西農藥登記證持有人必須是巴西法人或國外企業在巴西的辦事處或子公司或其在當地的代理。巴西農藥管理實行同一生產廠商產品多次登記，允許同一個經銷商登記不同生產廠商的同一產品，獲得登記后也可以在登記證上再增加新的生產廠商，但每增加一個生產廠家的名字就相當于一次重新登記。在巴西登記進口制劑的同時必須進行原藥登記。原藥獲證后一到兩年內可獲得制劑登記。澳大利亞 農藥獸藥管理局 依據澳大利亞農業

43、和獸藥用化學品法的要求，農藥產品在進入澳大利亞市場流通之前，必須在澳大利亞農藥獸藥管理局獲得登記，經過風險評估程序的審查。申請登記的主要流程為：遞交登記資料初審技術資料審核標簽審核。只有在原藥登記后才能進行相關制劑產品的登記。美國 環境保護署（EPA）、美國聯邦食品與藥物管理局（FDA）、美國農業部（USDA）美國農藥的登記按農藥的使用類型進行，分為一般使用、限制使用和混合使用 3類。由于限制應用類農藥易產生環境污染，危險性很大，使用者必須向美國環境保護署申請取得使用資格證書。泰國 泰國農業與合作社部 泰國農藥登記證只有在泰國當地注冊公司才能夠持有，同時泰國當地的制劑工廠的登記審核較為容易，產

44、品必須以制劑形式登記，而后才能申請原藥進口登記，且目前貿易類公司無法持有原藥進口許可。從 2011年起，泰國農業與合作社部啟動農藥登記新政，大幅提高了農藥登記門檻，要求登記申請人提供其所申請登記的產品的貨源國登記證明、生產許可證明以及所登記制劑產品及其對應原藥的 6 項急性毒性報告（必須由 GLP 實驗室出具）。來源：潤豐股份招股說明書，國金證券研究所 25 年完成 40 余次收并購，依靠外延式增長迅速完善渠道建設與全球化市場布局。根據公司 2019 財年年報，公司在過去的 25 年內完成了 40 余次成功的并購。公司依靠并購不斷擴大自身規模，提升規模經濟性的同時快速擴大全球各主要地區市場份額

45、，并成功實現了生產基地的全球化布局。從具體案例來看，1994 年公司收購位于英國的農化用品公司 MTM Agrochemical 來進入歐洲除草劑市場，2005 年收購 SWAL，通過平行分銷網絡加強在印度的規模和分布，2006年收購 Reposo以進入阿根廷市場，收購Advanta公司進軍種子業務，2012 年收購 DVA Agro 和 SIB 來進入巴西市場等。公司依靠收購兼并的方法省去了自身開拓市場所可能需要耗費的大量時間和前期成本投入，迅速提升市場份額，尤其是在 2019年完成對于 Arysta 的歷史性收購以后成功躋身全球第五大農藥企業，僅次于先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華四大傳統農藥

46、巨頭。根據公司 2022 財年年報，公司在北美、歐洲、亞太、拉美、中東與非洲五大地區的市場份額分別為 18%、22%、32%、25%與 4%。與此同時，公司依靠收購獲得大量登記證資源，2011 財年公司僅有農藥產品登記證 3151 個。而2018 財年已經達到 6181 個，實現了接近翻倍的增長。2019 財年收購 Arysta 以后公司登記證數量上升至 12400 個，再次實現翻倍增長，截至 2022 財年公司共擁有登記證 13464個。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1212：FYFY20112011-FYFY20222022 公司登記證數量變化公司登記證數量變

47、化 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.2.2、全球農藥市場經歷全球農藥市場經歷大規模大規模整合，整合，寡頭壟斷格局持續寡頭壟斷格局持續 農藥行業歷史上經歷過多輪整合。農藥是農業生產的剛需，且創新藥研發周期長、研發投入大，使得農藥創新藥成為集資金密集、技術密集為一體的高壁壘行業。而在非專利藥領域，行業競爭日趨激烈，實現規模效應和降本是各大農藥企業的首要目標。自上世紀 70年代末以來，世界農藥行業先后經歷了四輪比較集中的振蕩洗牌。第一輪發生在上世紀70 年代末到 80 年代初，第二輪發生在上世紀 90 年初到 90 年代中期，第三輪發生在本世紀初，第四輪則發生在 2015-2018 年。從整

48、體排名變化來看，2000-2016 年先正達、拜耳、巴斯夫、陶氏益農、巴斯夫、杜邦、孟山都穩居第一梯隊，第一梯隊企業均以創新藥研發為強項，同時具備強大的品牌效應與銷售渠道，在全球范圍內擁有廣泛的業務布局，因而在 2003-2010 年第一梯隊合計市場占有率始終維持在 70%以上，但隨著創制藥研發難度加大以及第一梯隊企業一批招牌農藥品種的專利到期，從 2010 年開始第一梯隊農藥企業占全球農藥市場的份額逐年下滑，并在 2017 年降至 56.1%，由此也引發了行業的新一輪大規模整合。圖表圖表1313：2 2000000-20212021 年全球農化企業農藥銷售前十名變化年全球農化企業農藥銷售前十

49、名變化 來源：植保中國協會，AgroPages，國金證券研究所 排名排名20002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020101先正達先正達先正達先正達拜耳拜耳拜耳拜耳先正達先正達先正達2孟山都安萬特拜耳拜耳先正達先正達先正達先正達拜耳拜耳拜耳3安萬特孟山都孟山都巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫4巴斯夫巴斯夫巴斯夫孟山都陶氏益農 陶氏益農 陶氏益農 陶氏益農孟山都陶氏益農 陶氏益農5拜耳陶氏益農 陶氏益農 陶氏益農孟山都孟山都孟山都孟山都陶氏益農孟山都孟山都

50、6陶氏益農拜耳杜邦杜邦杜邦杜邦杜邦杜邦杜邦杜邦杜邦7杜邦杜邦住友化學 住友化學 馬克西姆 馬克西姆 馬克西姆 馬克西姆 馬克西姆 馬克西姆 馬克西姆8住友化學 馬克西姆 馬克西姆 馬克西姆 住友化學 住友化學 住友化學紐發姆紐發姆馬克西姆紐發姆9馬克西姆 住友化學 愛利思達紐發姆澳新農紐發姆紐發姆紐發姆住友化學 住友化學 住友化學10富美實愛麗思達富美實愛麗思達 愛麗思達 愛麗思達 愛麗思達富美實愛利思達 愛利思達富美實排名排名201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021

51、20211先正達先正達先正達先正達先正達先正達先正達先正達先正達先正達先正達2拜耳拜耳拜耳拜耳拜耳拜耳拜耳拜耳拜耳拜耳拜耳3巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫4陶氏益農 陶氏益農 陶氏益農 陶氏益農 陶氏益農 陶氏益農科迪華科迪華科迪華科迪華科迪華5孟山都孟山都孟山都孟山都孟山都孟山都孟山都富美實富美實聯合磷化 聯合磷化6杜邦杜邦杜邦杜邦杜邦杜邦安道麥安道麥聯合磷化富美實富美實7馬克西姆安道麥安道麥安道麥安道麥安道麥富美實聯合磷化安道麥安道麥安道麥8紐發姆紐發姆富美實紐發姆富美實住友化學 住友化學 住友化學 住友化學 住友化學 住友化學9住友化學 住友化學紐發姆

52、富美實聯合磷化富美實聯合磷化紐發姆紐發姆紐發姆紐發姆10聯合磷化富美實住友化學 住友化學紐發姆聯合磷化紐發姆穎泰嘉和 揚農化工 揚農化工 揚農化工行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1414：2 2003003-20172017 年第一梯隊農藥企業營業收入（億美元）與市場份額變化（年第一梯隊農藥企業營業收入（億美元）與市場份額變化（%）先正達先正達 拜耳拜耳 孟山都孟山都 巴斯夫巴斯夫 陶氏陶氏 杜邦杜邦 6 6 家占全球市場家占全球市場 比重比重 2003 年 55.07 53.94 30.31 35.89 30.08 20.24 72.30%2004 年 60.30

53、 69.57 31.03 41.41 33.68 22.11 72.90%2005 年 63.07 69.60 30.42 41.32 33.64 23.02 72.30%2006 年 63.78 66.98 33.16 33.99 40.74 21.94 73.30%2007 年 72.85 74.58 28.92 37.79 35.59 23.69 70.60%2008 年 92.31 87.25 49.96 50.16 46.09 26.00 76.30%2009 年 84.91 83.78 44.27 50.85 45.37 24.86 76.40%76.40%2010 年 88.78

54、 81.36 28.92 53.42 40.74 25.05 71.80%2011 年 96.74 89.63 32.40 58.01 46.00 29.00 69.90%2012 年 103.18 95.35 37.15 60.12 50.41 31.73 67.60%2013 年 109.23 104.20 69.43 45.21 55.46 35.57 69.10%2014 年 113.81 102.52 51.15 72.39 56.86 37.00 68.60%2015 年 100.05 91.86 47.58 64.64 49.25 30.37 66.70%2016 年 95.71

55、 88.10 35.14 61.63 46.31 28.84 59.30%2017 年 92.44 87.13 37.27 67.04 61.00 并到陶氏 56.10%56.10%來源：植保中國協會，AgroPages，國金證券研究所 第一梯隊重新洗牌，形成“三國四巨”新寡頭壟斷格局。根據世界農化網數據，在 2010年-2018 年這一輪農藥行業的大規模洗牌中，先正達（Syngenta)、陶氏益農(Dow Agrosciences)、孟山都(Monsanto)、杜邦(DuPont)、科麥農（Cheminova)、聯合磷化（UPL）和愛利思達（Arysta LifeScience）7 家全球排

56、名前 20 的公司先后涉及重大并購業務，并對于形成農藥行業現在的市場格局具有深遠影響。經過本輪行業的重整，以拜耳完成孟山都收購為標志，世界農藥行業“三國四巨”，先正達（中國）、拜耳（德國）、科迪華（美國）、巴斯夫（德國）四大巨頭的新格局正式確立。UPL 在此輪行業洗牌中也成功收購 Arysta，根據世界農化網數據，UPL 和 Arysta 在 2017 年全球農藥企業排名中分別位列第9 和第 11位。2018 年 7 月，UPL 正式宣布其全資子公司 UPL Corporation Limited 已與 Platform Specialty Products Corporation（PSP）簽

57、署最終協議，以 42 億美元的價格收購愛利思達生命科學公司及其子公司，并在 2019 年 2 月正式完成收購。與此同時，從全球農藥巨頭的發展歷程來看，包括先正達、拜耳、科迪華、巴斯夫在內的全球農藥龍頭自上世紀70 年代以來均經歷了多次較為復雜的收并購，從而實現對于業務范圍和整體規模的擴張。由此可見，對于農藥企業而言收并購是實現業務擴張與發展壯大的有效方式。圖表圖表1515：先正達并購史先正達并購史 圖表圖表1616：拜耳并購史拜耳并購史 來源：植保中國協會，AgroPages，國金證券研究所 來源：植保中國協會，AgroPages，國金證券研究所 行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明

58、14 圖表圖表1717：科迪華并購史科迪華并購史 圖表圖表1818：巴斯夫并購史巴斯夫并購史 來源：植保中國協會，AgroPages，國金證券研究所 來源：植保中國協會，AgroPages，國金證券研究所 圖表圖表1919：2 2015015-20182018 年農藥行業重大并購事件年農藥行業重大并購事件 時間時間 相關公司相關公司 收購內容與形式收購內容與形式 2016 年 6 月 中國化工、先正達 中國化工宣布完成 430 億美元收購瑞士先正達的交易計劃，擁有先正達 94.7%的股份。交易過程歷時 16 個月，最終實際花費 490 億美元，是中國歷史上最大的海外收購項目之一。中國化工收購先

59、正達具有很強的互補性。通過收購先正達，中國化工具有了全球領先的農藥研發和專利藥生產能力，擁有了完整的農藥產業鏈。被收購后，先正達仍以獨立公司的形式存在，中國化工承諾將完全支持先正達運營、管理層及員工的完整性，包括保留先正達品牌，以及總部繼續設在瑞士巴塞爾。2017 年 8 月 富美實、杜邦 富美實（FMC）完成 12 億美元對杜邦全球咀嚼式害蟲殺蟲劑產品組合、全球谷物闊葉除草劑，以及杜邦旗下全球農作物保護研發能力重要部分的業務收購。此外，富美實在 2015 年 4 月完成 18 億美元對科麥農的收購計劃。2018 年 6 月 拜耳、孟山都 拜耳完成價值 630 億美元對孟山都公司的收購。并購后

60、，孟山都作為公司品牌不再使用，但是具體產品的品牌仍將供應。至此，具有 117 年歷史的著名農業巨頭孟山都退出歷史舞臺。拜耳與孟山都兩家公司過去在交叉重疊領域存在一定競爭，但是差異化優勢明顯。通過合并，雙方可集中各自優勢，彌補短處，實現更大更廣的產品組合，為用戶提供整合的解決方案，成為一個更加全球化的公司。2018 年 7 月 UPL、愛利斯達 美國特種化學品制造商 Platform Specialty Products 公司（簡稱 PSP）發布公告，同意將旗下農業解決方案板塊愛利思達生命科學公司（Arysta LifeScience）以 42 億美元價格出售給印度聯合磷化公司（簡稱 UPL）。

61、該收購案將實現 UPL 在全球范圍內創新一體化的專利和非專利農業解決方案業務，為廣泛的市場和各種作物提供深入和豐富的本地解決方案和銷售網點，并成為全球領先的生物解決方案公司。2018 年 8 月 巴斯夫、拜耳 巴斯夫完成價值 88 億美元（76 億歐元）對拜耳剝離業務的收購。收購的業務包括拜耳全球草銨磷業務、相關的 LibertyLinkTM 抗除草劑技術、其絕大部分大田種子業務以及相關的研發業務。來源：植保中國協會，AgroPages，國金證券研究所 2 2.3.3、收購、收購 ArystaArysta 造就“新造就“新 UPLUPL”，取長補短進一步完善全球化布局”，取長補短進一步完善全球

62、化布局 新 UPL 兼具兩者優勢，公司整體競爭力大幅加強。整體而言，UPL 收購 Arysta 屬于強強聯合的互補型收購。從市場地位而言，UPL 與 Arysta 本身都屬于全球農業解決方案領域的龍頭企業，合并后的市場地位進一步提升。在合并后登記證數量大幅增加的同時擴展業業務區域。從企業整體經營戰略的角度來看，UPL 作為非專利藥企業追求低成本生產獲得競爭優勢，研發能力較弱，而 Arysta 在生物制劑、種子處理等方面具有很強的研發能力，但在生產方面強調外包的輕資產模式，無法實現成本的有效控制，兩者合并以后各取所長，產品結構進一步多元化。根據公司 2019 財年年報，收購完成之前 UPL 的除

63、草劑、殺菌劑、殺蟲劑分別占比 29%、26%、25%，Arysta 的除草劑、殺菌劑、殺蟲劑、生物制劑分別占比34%、17%、30%和 8%，在兩者合并之后的產品結構中除草劑、殺菌劑、殺蟲劑、生物溶液分別占比 31%、23%、27%、3%。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2020：收購前收購前 UPLUPL 產品結構產品結構 圖表圖表2121：收購完成后收購完成后 UPLUPL 產品結構產品結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2222：UPLUPL 與與 ArystaArysta 合并前后對比合并前后對比 項目項目 UPLU

64、PL ArystaArysta 合并實體合并實體 市場定位 第七大農業解決方案公司，專注于專利后產品 第十大農業解決方案公司，專注于特殊化和營銷市場 第五大農業解決方案公司，擁有針對行作物和特種作物的健康產品組合 主要區域 印度、西歐、美國和拉丁美洲 東歐、俄羅斯、中東、非洲和拉丁美洲 在拉丁美洲、歐洲和世界其他地區的影響力更為強大 登記證數量 6500 5800 12400 生產戰略 低成本制造復雜的活性成分和配方 強調外包的輕資產模式 內部制造和外包能力的結合 生產設備所在地數量 34 14 48 產品組合 種子-收獲后 生物制劑、種子處理、后期研發主導的差異化產品管道 全面的產品組合，解

65、決范圍廣泛的作物 重點農作物 玉米、大豆、棉花、大米、水果、蔬菜和甘蔗 水果，蔬菜，棉花，甘蔗，向日葵，可可和谷物 全球范圍更廣的農作物 產品發展 專注于創新的配方、組合、混合物和品牌擴展 后期產品開發能力和與活性成分創新的緊密聯系 后期產品開發能力結合創新配方、混合物和組合同時進行戰略營銷 來源：公司公告，國金證券研究所 強化拉美等重疊市場影響力，開拓東歐、非洲等新興市場。由于拉丁美洲擁有巴西、阿根廷等傳統農業大國，農藥需求旺盛，兩者在拉丁美洲的業務占比均在 30%以上，但是 UPL與 Arysta 主要產品的目標作物存在一定差異，UPL 專注于棉花、大豆等傳統行栽作物，而 Arysta 的

66、產品主要是針對于甘蔗、可可等特種作物，因此在目標作物上形成了有效互補。此外，UPL 在拉美地區的銷售主要通過大型種植者或經銷商開展，而 Arysta 則通過合作社和小型經銷商實現銷售，兩者合并以后使得新 UPL 的經銷渠道進一步完善，整體市場競爭力得到增強。而在歐洲和北美這兩個進入門檻較高的地區，UPL 原有市場份額相對較小且有部分市場未能開拓，而 Arysta 強化了 UPL 在歐洲和北美的市場存在，并且基于在東歐、非洲、日本等地區的影響力使得合并后的新 UPL 迅速進入這些之前未曾大規模開拓的市場。具體而言，Arysta 在非洲是南非、科特迪瓦、布基納法索和莫桑比克的市場領導者，合并后這些

67、地區轉化為了新 UPL 的優勢市場，而 Arysta 在中歐和東歐（波蘭和匈牙利）的強大市場影響力使得 UPL 成功進入尚未開發的市場。根據公司各財年年報披露的分地域營收數據，2019 財年收購 Arysta 以后，UPL 在除印度本土以外的地區均實現了跨越式的增長，歐洲、拉美、北美以及其他地區分別同比增長 150%、95%、61%和 105%。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2323：合并前合并前 UPLUPL 業務地區分布業務地區分布 圖表圖表2424：合并合并前前 ArystaArysta 業務地區分布業務地區分布 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公

68、告，國金證券研究所 圖表圖表2525：FY20FY201 17 7-FYFY20232023 公司分地區營收情況公司分地區營收情況 地區地區 FY2017FY2017 FY2018FY2018 FY2019FY2019 FY2020FY2020 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023FY2023 印度地區營業收入（千萬盧比）3334 3317 3454 3828 4677 5687 6539 YOY（%）-1%4%11%22%22%15%營收占比（%）20%19%11%11%12%12%12%拉美地區營業收入（千萬盧比）5396 5692 11074 13764 14

69、863 18039 21975 YOY（%）5%95%24%8%21%22%營收占比（%）32%33%35%38%38%39%41%歐洲地區營業收入（千萬盧比）2148 2305 5752 5714 6422 6893 7324 YOY（%）7%150%-1%12%7%6%營收占比（%）13%13%18%16%17%15%14%北美地區營業收入（千萬盧比）2888 3083 4967 5635 5691 7808 8735 YOY（%）7%61%13%1%37%12%營收占比（%）17%18%16%16%15%17%16%其他地區營業收入（千萬盧比）2914 3109 6369 6815 70

70、42 7812 9002 YOY（%）7%105%7%3%11%15%營收占比（%）17%18%20%19%18%17%17%營業總收入（千萬盧比）16680 17506 31616 35756 38695 46239 53575 來源：公司公告，國金證券研究所 內部管理能力出色，重組核心管理團隊促進公司一體化融合。對于農藥企業而言，盡管通過收并購的方式能夠實現快速擴大規模與拓展銷售渠道的目的，但在收并購之后能否實現與被收購企業之間的良好協同與融合是一個重大考驗。而 UPL 在過去的四十余次的成功收購中積累了豐富的管理與運營經驗，從文化融合、管理層調整等多個角度入手實現公司業務的順利開展與盈利

71、的持續增長。以收購 Arysta 為例，UPL 將全球市場劃分為 7 個業務區域，其中 4 個業務區域由來自 Arysta 的管理層領導，而另外 3 大業務區域的管理層來自于 UPL，從而實現了按照兩家公司原有的業務強勢區域進行業務部門的重新整合，加速新 UPL 的融合。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2626：新新 UPLUPL 管理層與職務管理層與職務 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2727：新新 UPLUPL 七大業務地區管理層調動與安排七大業務地區管理層調動與安排 業務區域業務區域 人員安排人員安排 北美區 原 UPL 北美區主管 Vicente

72、Gongora 仍擔任新公司的這一職位。巴西區 原愛利思達拉美區業務主管 Fabio Torretta 擔任新 UPL巴西區主管。印度區 原 UPL 印度區主管 Sameer Tandon 在新公司中繼任該職務。亞洲區 原愛利思達亞洲區主管 Hisaya Kobayashi 擔任新 UPL 亞洲區主管。拉美區 原 UPL 北拉美區主管 Jagdish Nainwal 擔任新 UPL 拉美區主管。歐洲區 原愛利思達歐洲、中東和非洲區主管 Hildo Brilleman 擔任新 UPL歐洲區主管。非洲、中東、澳大利亞和新西蘭區 原愛利思達非洲南部和東部地區主管 Marcel Dreyer 擔任新

73、UPL 非洲、中東、澳大利亞和新西蘭地區主管。來源：AgroPages，國金證券研究所 2 2.4.4、推進“、推進“toto C C”端渠道建設，”端渠道建設，持續持續擴大品牌知名度擴大品牌知名度 將農業咨詢服務作為品牌宣傳的重要方式，下沉渠道加強與終端農民的聯系。公司經過多年的發展，逐步實現了由單純的植保產品供應商向農業服務提供商的轉型。根據公司 2017財年年報，公司在印度設立了 Adarsh Kisan 中心，由精通所有印度主要語言包括英語的人員進行運營，為農民提供包括天氣條件、技術問題等多方面、全方位的農業咨詢服務。此外，Adarsh Kisan 中心會不定期向農民發送短信，更新各種

74、最新信息。截至 2017 財年，已經有超過 150 萬個農民在 Adarsh Kisan 中心的數據庫中進行了登記。與此同時，公司的 Adarsh Farm Services（Adarsh 農場服務）在印度可以提供機械化噴灑服務，大量節省了農民的時間和成本。此外，公司還在印度和非洲開設了 Unimart 商店，旨在為農民提供專業建議、優質產品以及必要的指導。截至 2017 財年，公司在印度和非洲共計開設了11 家 Unimart 商店。本質上，公司通過為農民提供農業咨詢服務是通過專業化的方式擴大自身品牌在終端種植者中的影響力，從而有利于公司實現銷售渠道的下沉并通過長期服務的方式深度綁定個體種植

75、者，增強客戶粘性。另一方面，公司通過農業咨詢的方式可以更快發現不同地區實際農業生產活動中存在的問題，并針對性地對于產品進行研發和調整，加上公司本身所具備的全產業鏈生產能力，進而達到對于市場需求變化的快速響應與產品結構的靈活調整。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 18 三、充分發揮低成本制造優勢，加速向差異化產品轉型 借助內部制造低成本優勢構筑護城河，原材料全球化采購增強供應鏈優勢。一方面，公司通過“向后整合模式（backward integrated model）”實現大部分活性成分的自供，從而有效降低生產成本并保證供應鏈的穩定供應。根據公司 2022 財年年報，公司的活性成分中

76、72%來自于內部制造，22%通過直接購買，而通過外包制造供應的僅占 6%。另一方面，根據公司 2015 財年年報，公司是全球最大的代森錳鋅（Mancozeb）、磷化鋁（Aluminium Phosphide）、氯氰菊酯（Cypermethrin）、久效磷（Monocrotophos）以及敵草胺（Devrinol）生產商，從而依靠規模效應降低生產成本。此外，公司的上游原材料中 38%產自印度本土，來自中國和全球其他地區的原材料均占 31%。在低成本生產活性成分的基礎上，公司依托于全球布局的生產基地充分靠近終端市場將低成本優勢在各個市場充分發揮。圖表圖表2828：2 2022022 財年財年公司公

77、司活性成分活性成分來源結構來源結構 圖表圖表2929：2 2022022 財年財年公司原材料來源結構公司原材料來源結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 加速向“差異化與可持續解決方案”轉型，實現產業升級。經過多年發展公司在非專利藥領域已經依靠渠道建設與低成本制造成為行業內龍頭企業，但由于非專利藥行業的競爭日趨激烈以及缺乏專利保護帶來的壟斷性導致盈利水平受限。為提升盈利能力，公司在 23年 5 月提出要在 2027 財年實現把差異化和可持續解決方案占植?？偁I收比例由 28%提升至 50%，而目前占比高達 70%的專利后產品將下降至 50%。與此同時，公司預計到 2

78、027 年創新率，即 5 年內發布的新產品銷售額占植保業務總銷售額的比例將由 14%上升至 24%。圖表圖表3030：公司植保業務營收構成預期變化公司植保業務營收構成預期變化 圖表圖表3131：2 2027027 財年公司創新率將達到財年公司創新率將達到 2 24%4%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：創新率=5 年內新發布產品銷售額占比 四、UPL 發展史對于中國農藥企業的啟示 4 4.1.1、國內農藥企業在全球范圍內已經具備較強競爭力、國內農藥企業在全球范圍內已經具備較強競爭力 產業鏈布局有效延伸，形成一體化優勢。對于國內諸多制劑企業而言大部分原藥需要外采

79、，進而導致供應鏈存在不穩定因素，且面臨價格波動的風險，但在近年來國內農藥龍頭企業行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 19 先后布局上游產業鏈，實現一體化布局，進而大幅增強市場競爭力。根據中國農藥工業協會數據，據不完全統計，2022 年國內農藥行業 79 家企業總投資 621.5 億元，建設項目 83個(包擴建廠、并購、搬遷)，其中仍以原藥生產項目為主。在以上項目中，原藥(含原藥生產搬遷和配套中間)生產項目 49 個，占總投資額的 80%以上。2022 年，通過全資子公司三才堂吡啶產能的新建，利爾化學完成了從 TCPA(四氯吡啶酸)到氨氯吡啶酸(毒莠定)系列產品的產業閉環，豐富了公司的

80、產品庫與盈利水平。穎泰生物、潤豐股份等以外貿營銷為優勢的企業，通過投資原藥、制劑實體產能鞏固其供應鏈穩定性；擅長內貿制劑營銷的美邦股份，通過投資一系列原藥產業向上游延伸以獲取產業鏈優勢。圖表圖表3232：植保產品產業鏈植保產品產業鏈 來源：先正達招股說明書，國金證券研究所 依托國內供應鏈與產能集聚效應具備明顯的制造成本優勢。根據聯合國糧農組織統計，2019 年農藥出口金額前五位的分別為中國（14%）、美國（12%）、德國（11%）、法國（11%）、印度（10%）。由于國內農藥行業的發展與產能的快速擴張，長期來看我國農藥出口數量占比從上世紀 90 年代起呈現上行趨勢，并在本世紀初成為全球農藥出口

81、數量最大的國家。與此同時，與其他國家相比，我國在生產成本和出口價格方面具有明顯優勢。根據世界農化網數據，FAO 統計 2019 年全球農藥出口總額為 356 億美元，中國農藥出口金額達 50.8億美元。根據出口前 5 位國家出口總額和出口總量計算，2019 年中國農藥出口總額和農藥出口總量雖然均居于全球第 1 位，但出口平均單價最低，為 3377 美元/t；美國農藥出口平均單價最高，達 9741 美元/t，法國和德國農藥出口平均單價分別為 8967 美元/t 和 8 511 元/t，印度農藥出口平均單價為 7470 美元/t，低于歐美發達國家，但高于中國。由此可見，我國依靠低成本制造優勢可以在

82、海外市場競爭中占得先機，依靠遠低于同行的出口價格快速搶占市場份額。圖表圖表3333：1 1990990-20192019 年年各國農藥出口數量全球占比變化各國農藥出口數量全球占比變化 圖表圖表3434：2 2019019 年不同國家農藥出口金額占全球比例年不同國家農藥出口金額占全球比例 來源：世界農化網，世界農藥，國金證券研究所 來源：世界農化網，世界農藥，國金證券研究所 4 4.2.2、UPLUPL 發展歷程對于中國農藥企業的借鑒意義發展歷程對于中國農藥企業的借鑒意義 由于國內農藥企業大多數專注于非專利藥的生產與銷售，短時間內實現創新藥的研發與突破難度較大，因此 UPL 作為非專利藥領域的龍

83、頭企業，其發展歷程與經營策略對于國內農藥企業具有很好的借鑒意義。整體而言，非專利藥企業能否做大的關鍵主要在于抓住“廣泛的銷售渠道”、“有效實現低成本制造”、“擴大自身品牌影響力”三個核心要點，因此我們認為 UPL 的發展歷程對于中國農藥企業的啟示主要有以下三點：加快實施“走出去”的發展戰略，積極布局具備高增長特性的市場。根據先正達招股說明行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 20 書數據，2021 年我國植物保護產品行業市場規模 480 億元，自 2016 年來年均復合增長率為 3.1%，略低于全球市場規模 3.3%的復合增速。與此同時，國內植保行業市場競爭長期陷于白熱化狀態，CR5

84、僅為 24%，而同期全球植保行業先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華、UPL 五家龍頭企業市場份額合計高達 75%。與此同時，國內大多數企業的市場重心仍放在中國市場，因此在一定程度導致了自身發展受限并加劇了市場的競爭。參考 UPL 的發展歷程，2023 財年 UPL 在印度本土的營收占比僅為 12%，而在市場規模更大、營收增速更快的拉美地區占比高達 41%。國內農藥企業可以加速推進國際化業務的開展，通過布局亞太、非洲等市場規模仍處高速增長中且海外巨頭并未深度綁定的市場搶占市場份額，從而突破發展瓶頸，充分享受到海外農藥市場高速發展的紅利，并且能夠在避開國內高度內卷的競爭的同時依靠我國完善的產業鏈與極具競

85、爭力的生產成本優勢迅速打開市場。圖表圖表3535：國內植保行業產品市場規模（億元）國內植保行業產品市場規模（億元）圖表圖表3636：2 2021021 年年國內植保行業市場競爭格局國內植保行業市場競爭格局 來源：先正達招股說明書，AgbioInvestor，灼識咨詢，國金證券研究所 來源：先正達招股說明書，AgbioInvestor，國金證券研究所 圖表圖表3737：2 2020020 年世界年世界各國農藥用量排行榜各國農藥用量排行榜前前 6 60 0 名名 20202020 年用量排序年用量排序 19901990 年年 20002000 年年 20102010 年年 20202020 年年

86、20102010-20202020 年均復合增長年均復合增長 全球用量(噸)1685494.45 用量占比 2047087.73 用量占比 2602517.23 用量占比 2661124.23 用量占比 1 美國 400975.93 23.79%430005.21 21.01%374818.20 14.40%407779.20 15.32%0.85%2 巴西 49695.00 2.95%140423.00 6.86%342580.00 13.16%377176.00 14.17%0.97%3 中國(含臺灣、香港、澳門)154560.89 9.17%250607.28 12.24%339782.

87、26 13.06%273375.75 10.27%-2.15%中國大陸 144459.52 8.57%241520.91 11.80%331881.25 12.75%262700.00 9.87%-2.31%4 阿根廷 26156.00 1.55%84189.08 4.11%235739.10 9.06%241294.18 9.07%0.23%5 俄羅斯聯邦 0.00%30194.17 1.47%44304.74 1.70%90534.96 3.40%7.41%6 加拿大 29568.00 1.75%39718.43 1.94%61050.00 2.35%78893.00 2.96%2.60%

88、7 法國 97701.00 5.80%97878.00 4.78%61903.00 2.38%65216.43 2.45%0.52%8 澳大利亞 17866.42 1.06%33475.48 1.64%42169.39 1.62%63416.48 2.38%4.16%9 印度 75000.00 4.45%44957.52 2.20%40093.69 1.54%61701.90 2.32%4.41%10 意大利 100596.40 5.97%79447.00 3.88%71613.00 2.75%56556.00 2.13%-2.33%11 土耳其 29918.00 1.78%33471.00

89、1.64%38554.69 1.48%53672.00 2.02%3.36%12 日本 79821.18 4.74%79821.18 3.90%55576.00 2.14%51970.00 1.95%-0.67%13 德國 31289.00 1.86%35273.17 1.72%40832.42 1.57%48002.00 1.80%1.63%14 西班牙 39562.00 2.35%34597.00 1.69%39043.00 1.50%43336.92 1.63%1.05%15 墨西哥 26624.98 1.58%26624.98 1.30%52305.13 2.01%41681.11 1

90、.57%-2.24%16 哥倫比亞 18058.29 1.07%75843.00 3.70%48618.46 1.87%36711.00 1.38%-2.77%17 馬來西亞 39406.48 2.34%39406.48 1.93%60194.83 2.31%36076.90 1.36%-4.99%18 厄瓜多爾 2537.00 0.15%17948.00 0.88%31637.12 1.22%34081.30 1.28%0.75%19 南非 16582.00 0.98%26857.00 1.31%26857.00 1.03%26857.00 1.01%0.00%20 菲律賓 15154.30

91、 0.90%17382.68 0.85%21311.11 0.82%24878.97 0.93%1.56%行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 21 21 烏克蘭 0.00%27343.71 1.34%62534.60 2.40%24622.00 0.93%-8.90%22 波蘭 5422.00 0.32%8848.00 0.43%19449.02 0.75%24168.00 0.91%2.20%23 巴拉圭 3380.00 0.20%3507.00 0.17%21112.95 0.81%20164.28 0.76%-0.46%24 玻利維亞 2468.03 0.15%3770.74

92、0.18%12969.35 0.50%19294.96 0.73%4.05%25 越南 20912.00 1.24%16502.00 0.81%19154.00 0.74%19154.00 0.72%0.00%26 泰國 18849.00 1.12%20334.00 0.99%68986.00 2.65%19006.56 0.71%-12.09%27 烏拉圭 1762.01 0.10%3650.08 0.18%14981.18 0.58%16446.12 0.62%0.94%28 韓國 25082.00 1.49%25684.00 1.25%20431.00 0.79%16278.00 0.6

93、1%-2.25%29 孟加拉國 1266.00 0.08%3170.00 0.15%13250.83 0.51%15506.47 0.58%1.58%30 英國 29517.00 1.75%33031.28 1.61%16770.87 0.64%14923.34 0.56%-1.16%31 哈薩克斯坦 0.00%3024.42 0.15%6283.85 0.24%14492.01 0.54%8.72%32 哥斯達黎加 1447.15 0.09%14283.00 0.70%14241.84 0.55%14113.70 0.53%-0.09%33 摩洛哥 9364.00 0.56%13435.43

94、 0.66%13697.00 0.53%13697.00 0.51%0.00%34 巴基斯坦 5299.00 0.31%27885.00 1.36%11871.69 0.46%11871.92 0.45%0.00%35 危地馬拉 12004.33 0.71%9696.94 0.47%14898.25 0.57%11841.70 0.44%-2.27%36 緬甸 209.08 0.01%557.55 0.03%3340.09 0.13%11748.89 0.44%13.40%37 埃及 13214.00 0.78%4931.00 0.24%11590.00 0.45%11352.49 0.43%

95、-0.21%38 荷蘭 9729.00 0.58%11382.84 0.56%9586.03 0.37%11275.41 0.42%1.64%39 秘魯 1335.53 0.08%2257.17 0.11%6225.67 0.24%10630.59 0.40%5.50%40 希臘 7420.00 0.44%10627.00 0.52%5607.70 0.22%10475.00 0.39%6.45%41 葡萄牙 9357.00 0.56%15470.00 0.76%13774.18 0.53%9715.93 0.37%-3.43%42 土庫曼斯坦 0.00%9712.00 0.47%9712.0

96、0 0.37%9712.00 0.36%0.00%43 加納 65.80 0.00%81.63 0.00%1389.23 0.05%9689.50 0.36%21.44%44 匈牙利 12756.00 0.76%4151.00 0.20%10299.50 0.40%8689.00 0.33%-1.69%45 洪都拉斯 4576.61 0.27%4376.00 0.21%5736.63 0.22%8214.39 0.31%3.66%46 尼加拉瓜 575.00 0.03%3925.63 0.19%12242.19 0.47%7808.10 0.29%-4.40%47 喀麥隆 2227.46 0.

97、13%545.00 0.03%3474.69 0.13%7321.60 0.28%7.74%48 沙特阿拉伯 994.00 0.06%3024.11 0.15%4699.74 0.18%7255.65 0.27%4.44%49 多美尼加 4971.00 0.29%5082.00 0.25%6316.61 0.24%7069.45 0.27%1.13%50 以色列 2491.00 0.15%3459.04 0.17%6753.00 0.26%6983.00 0.26%0.34%51 伊朗 10644.00 0.63%9395.48 0.46%4381.59 0.17%5855.93 0.22%2

98、.94%52 奧地利 4246.00 0.25%3563.20 0.17%3692.40 0.14%5595.00 0.21%4.24%53 比利時 0.00%9560.49 0.47%4644.53 0.18%5560.00 0.21%1.82%54 羅馬尼亞 25255.00 1.50%9427.40 0.46%7249.20 0.28%5365.00 0.20%-2.97%55 新西蘭 3740.00 0.22%3634.30 0.18%5285.20 0.20%5285.20 0.20%0.00%56 芬蘭 4254.58 0.25%3608.08 0.18%3806.97 0.15%

99、4913.00 0.18%2.58%57 白俄羅斯 0.00%4896.89 0.24%4896.89 0.19%4589.04 0.17%-0.65%58 保加利亞 3906.00 0.23%2876.00 0.14%1588.50 0.06%4220.00 0.16%10.26%59 贊比亞 1080.00 0.06%2180.05 0.11%3455.19 0.13%4196.64 0.16%1.96%60 埃塞俄比亞 0.00%602.00 0.03%4128.10 0.16%4128.10 0.16%0.00%來源：農藥資訊網，FAO，國金證券研究所 適當采取收購兼并的方式開拓市場并

100、形成自身規模優勢?？v觀 UPL 幾時年的發展歷程，收購兼并是其快速發展壯大的關鍵所在，也是 UPL 目前仍在堅持的長期策略。對于走向國際化的國內農藥企業而言，對于當地市場需求與規則了解程度不足、管理體制難以適應當地實情等問題較為突出，但是登記證的獲取仍是“走出去”的最大障礙。目前國內大多數企業采用的傳統出口模式也由于沒有登記證只能扮演供應商的角色，盈利能力受到嚴重壓制。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 22 基于目前世界各國農藥登記證審批周期不斷延長、申請成本不斷提升的大背景，對于國際化經驗不足的大多數國內農藥企業而言獲取登記證的難度極大。但是通過收購兼并目標市場的企業一方面可以借

101、助其原有的銷售渠道與市場影響力快速實現市場開拓，另一方面可以在短時間內獲取一定數量的登記證，因此可以大大減少市場開拓所需要的時間與成本，并可以通過組建當地管理團隊實現對于市場需求的快速反應。雖然對多數企業而言，要完成類似于“UPL 收購 Arysta”的大型跨國收購難度較大，但是可以從目標市場的中小企業著手，并在積累一定的收購與經營經驗后逐步放開手腳，擴大收購數量與規模，從而占據一定的市場份額，并在此基礎上通過建設海外工廠等方式逐步完善產業鏈布局，形成規模與成優勢。圖表圖表3838：國內企業出海流程圖國內企業出海流程圖 來源：國金證券研究所 加強“to C”端渠道建設，提升進一步提升品牌影響力

102、與盈利能力。UPL 主要通過提供農業咨詢服務與專業化指導的方式提升在終端種植者中的影響力，并且通過設立一體化商店以及線上銷售的模式直通終端需求。目前國內大多數農藥企業還是采取“to B”的模式進行銷售，到終端農戶手中還需要經過經銷商、零售商等多個營銷環節。而通過“to C”端的銷售模式一方面可以跳過中間商，提升企業自身的盈利水平，另一方面可以通過對于農戶進行長期的專業化指導將產品進行推廣，并且有幾率實現被農戶長期采用，從而使得企業的市場影響力逐步增加。在為農戶提供專業化知道的過程中可以掌握不同地區、不同作物在種植過程中的所出現的問題，并針對此推出相應產品，增強市場反應能力。五、風險提示 1.國

103、內外政策變化的風險。若國內外政策發生重大變化，使得國內企業的產能或在海外開展業務受限，將對于國內企業的經營和國際化業務的開展產生不利影響。2.下游需求不及預期的風險。近年來全球農藥市場規模呈現穩定增長的趨勢，部分國家市場規模增長較快，若自然條件、當地作物品種變化等原因導致下游需求增速不及預期，可能會對于國內企業的經營與國際化業務的開展產生較大影響。3.新產品取代現有產品的風險。目前生物農藥發展勢頭迅猛，近年來登記數量逐年提升，倘若未來生物農藥大規模替代傳統化學農藥，將對于國內農藥企業的經營產生不利影響。4.原材料價格波動風險。若未來農藥上游原材料價格出現巨大波動，可能會導致國內農藥企業失去價格

104、競爭優勢，從而對于農藥企業的經營與國際化業務的開展造成不利影響。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 23 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司

105、”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間

106、接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利

107、益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則

108、下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個

109、人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806