中無人機-公司研究報告-裝備現代化與軍貿驅動領先的無人機平臺-230318（38頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3838 Table_Page 公司深度研究|航空裝備 證券研究報告 中無人機（中無人機（688297.SH）裝備現代化與軍貿驅動裝備現代化與軍貿驅動，領先的無人機平臺，領先的無人機平臺 核心觀點核心觀點：簡介：簡介：公司是專注于大型固定翼長航時無人機系統成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，無人機系統產品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2 等翼龍系列，具備長航時、自主多控制、多載荷集成等能力。市場：市場：戰爭中無人機的任務范圍越來越廣泛，具有人員零傷亡、作戰性能優越、成本低等顯著特點；技術迭代方向上，中期看載荷與機體升級，長期看高

2、空高速及僚機發展。從商業模式看，軍用無人機強調對有人機補充，全壽命成本優勢強，有望受益裝備建設及軍貿等發展。核心投資邏輯：核心投資邏輯：（1）國內裝備現代化建設潛在受益者）國內裝備現代化建設潛在受益者。軍用無人機主機廠核心壁壘，源自平臺化的創新能力，以及具有自研能力+優秀供應鏈管理能力的企業或相對領先。在高端大型固定翼長航時無人機系統領域，公司兼具性能、實戰經驗占優、市場占優、平臺定位占優等競爭優勢，無人機作為體系化作戰的核心方向之一，預計隨十四五、十五五國防裝備現代化建設發展，公司有望領先受益。（2）軍貿領域穩）軍貿領域穩增長預期較強增長預期較強，公司在部分重點國家市占率領先，核心型號性能對

3、標美國 MQ 系列無人機，疊加豐富實戰經驗、集團中航技渠道加持，預計競爭力中長期可維持，看好公司軍貿市場穩增長的潛力。（3）產品）產品譜系拓展可期譜系拓展可期，預計未來航空工業成飛云影無人機系統的定型與轉讓，有望拓寬公司產品型譜，加強公司在軍貿及國內裝備領域的競爭力。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：綜合考慮公司軍貿領域高市占率、國內裝備建設受益可能性以及產品拓展預期等，預計 22-24 年公司 EPS 分別為0.54/0.69/1.03 元/股。參考可比公司估值，我們認為適合給予公司 23年 85 倍的 PE 估值，對應合理價值 58.43 元/股，給予“增持”評級。風險提示風險提示：市

4、場需求波動風險、國內外市場拓展低于預期、重大政策調整風險、國內外競爭加劇、對中航技等客戶集中度過高風險等。盈利預測：盈利預測：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,217 2,476 2,773 3,183 5,382 增長率（%）384.6 103.4 12.0 14.8 69.1 EBITDA（百萬元）191 407 484 581 845 歸母凈利潤（百萬元）165 296 364 464 697 增長率（%）1769.4 79.3 23.2 27.4 50.2 EPS（元/股）0.39 0.55 0.54 0.69 1.03 市盈率（x）-9

5、9.32 77.97 51.90 ROE（%）26.8 25.5 6.4 7.5 10.1 EV/EBITDA（x）-65.28 56.51 40.15 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 53.60 元 合理價值 58.43 元 報告日期 2023-03-18 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）675.00/128.82 總市值/流通市值（百萬元）36180.00/6904.62 一年內最高/最低（元）57.35/42.95 30 日日均成交量/成交額（百萬）8.51/440.43 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）15.52/11.

6、18 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師：孟祥杰 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136693 分析師：分析師：吳坤其 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 010-59136693 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136693 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-25%-19%-12%-6%0%6%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2

7、3中無人機滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、簡介：國內大型固定翼長航時無人系統領先供應商.5 二、無人機：無人駕駛與依靠載荷執行任務的有機系統.8（一）分類：軍用存在攻擊性差異，民用進一步劃分為消費級與工業級.8（二）產業鏈：四大分系統構成，軍用無人機產業鏈構成與有人機類似.9（三）技術迭代：中期看載荷與機體升級，長期看高空高速及僚機發展.14 三、市場：全壽命成本優勢強，裝備建設及外貿共驅動.17（一）空間：2019 年全球軍民用無人機市場規模分別為 703、657 億元.1

8、7（二）商業模式：裝備特征，強調對有人機補充，全周期成本優勢較突出.18（三）軍用：任務范圍日漸廣泛，裝備現代化建設及外貿為主要驅動力.21 四、格局：技術領先、市場占優、平臺定位共筑優勢.27（一）壁壘：裝備特征下，牽引對平臺化創新能力與成本優勢的雙要求.27（二）公司核心競爭優勢：技術領先、市場占優、平臺定位共筑競爭力.30 五、盈利預測與投資建議.32 六、風險提示.35 bUeZeUbZaVaVbZcW8OdNbRnPnNoMpMjMnNtQkPpNrR9PqQnNxNpPwOxNqMsQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3838 Table_PageText 中

9、無人機|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年三季報末）.5 圖 3：2018-2022 年營業收入及同比增速.6 圖 4：2018-2022 年歸母凈利潤及同比增速.6 圖 5：2021 年公司營業收入結構.6 圖 6：2021 年公司毛利潤結構.6 圖 7：2018-2021 年主要產品毛利及其增速.7 圖 8：2018-2021 年銷售毛利率變化情況.7 圖 9：2019-2021 年研發支出及其增速.7 圖 10：2018-2021 年其他期間費用率.7 圖 11：無人機系統用途分類.8 圖 12：軍用無人機產業鏈構成（注：上

10、游還包含其他零部件，圖示里僅列舉部分）.10 圖 13：無人機系統組成示意圖.10 圖 14：自主控制飛行的控制原理圖.11 圖 15：指令控制飛行的原理圖.11 圖 16：無人機數據鏈路的基本組成.11 圖 17：無人機地面數據終端與電源、天線控制組合.11 圖 18：RQ-1“捕食者”無人機地面控制站.12 圖 19：無人機公司無人機分系統采購金額占比（關聯、非關聯采購額加總計算）.12 圖 20：美國 MQ-9 收割者分系統成本構成.13 圖 21：前 10 架全球鷹平均單位飛行價格原始（1994 年）與最新估計（1998 年）.14 圖 22：11-20 架黑暗之星平均單位飛行價格原始

11、（1994 年）與最新估計（1998 年）.14 圖 23：“全球鷹”不同批次傳感器升級歷史.14 圖 24：美國軍用無人機系統成本-重量關系.16 圖 25：美國軍用無人機系統效能與成本的關系圖.16 圖 26：美國“天空博格人”項目（有人-無人協同）項目中的分層作戰樣式.17 圖 27：有人-無人智能協同作戰樣式示意圖.17 圖 28：全球無人機市場規模及預測（億元）.17 圖 29：2019 年全球無人機市場規模細分.18 圖 30：軍機采購成本不足全壽命周期費用的 30%.19 圖 31：宇航系統及導彈采購成本占比較大.19 圖 32：美軍 1974-2005 年戰斗機單位采購成本逐漸

12、增加.20 圖 33：美軍 1974-2005 年電子戰機單位采購成本增加.20 圖 34：20142018 年每飛行小時直接使用成本對比.21 圖 35：每架飛機采購成本.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖 36：全球軍用無人機市場規模預測（億美元）（20202028E 年為預測值）.23 圖 37：美國在無人自主系統上的國防支出.24 圖 38：無人機采購經費占美國防部預算比重.24 圖 39：2010 年-2020 年全球無人機系統軍貿市場占比（按訂單統計）.25 圖 40：2015 年-2019

13、 年美國國防無人機出口.25 圖 41：2010 年-2020 年中國無人機各型號出口數量（架）.26 圖 42：全球軍貿 2010 年-2020 年主要無人機訂單量（架）.26 圖 43：“裝備特征”牽引對“平臺化創新能力”與“成本優勢”的雙要求.27 圖 44：通用原子公司在無人機領域的發展歷史.28 圖 45：通用原子公司在無人機領域的發展歷史.30 圖 46：出口至哈薩克斯坦的翼龍無人機.31 圖 47：翼龍-2 地震中實施信號救援.31 圖 48：翼龍-2 進行氣象檢測.31 表 1：公司上市之前的股權激勵計劃.7 表 2：按飛行平臺構型劃分的無人機類型.9 表 3：各報告期內中航無

14、人機主要原材料采購情況.12 表 4：美國 MQ-9 收割者成本明細（單位：百萬美元）.13 表 5：“全球鷹”無人機平臺及通用地面站年度采購數據.15 表 6：傳感器、通信中繼設備、機載武器的關鍵技術.15 表 7：軍用無人機系統操控員的崗位特點.18 表 8：在一定假設條件下，無人機戰斗機全壽命周期費用預測.20 表 9：在執行相同任務條件下，軍用無人機 RQ-4 與有人機 P-8 的成本對比.21 表 10：無人機在歷次戰爭中作戰運用情況.21 表 11：軍用無人機按應用領域劃分廣泛應用原因概述.22 表 12：部分促進無人機市場發展的國家政策.23 表 13：美軍年度采購無人機按用途分

15、布情況.24 表 14：美軍各軍種無人機裝備情況.25 表 15：2010-2020 年我國出口軍用無人機機型、數量、國家統計（彩虹與翼龍主導我國軍貿無人機市場，單位：架）.26 表 16：2010-2020 年我國出口軍用無人機的國家統計（單位：架）.26 表 17：“全球鷹”與“暗星”項目初期的研發成本估算.28 表 18：“暗星”無人機原始估計成本與 1999 年最新估計成本的對比（單位：百萬美元）.29 表 19：公司分業務拆分（億元）.33 表 20：可比公司估值分析.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3838 Table_PageText 中無人機|公司深

16、度研究 一、簡介：國內大型固定翼長航時無人系統領先供應商一、簡介：國內大型固定翼長航時無人系統領先供應商 公司公司是是專注于大型固定翼長航時無人機系統成體系、多場景、全壽命的整體解決方專注于大型固定翼長航時無人機系統成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，主要從事無人機系統的設計研發、生產制造、銷售和服務。案提供商，主要從事無人機系統的設計研發、生產制造、銷售和服務。公司成立于2007年，2020年6月公司在科創板上市。無人機系統產品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2 等翼龍系列無人機系統，具備長航時、全自主多種控制模式、多種復合偵察手段、多種載荷武器集成、精確偵察與打擊能力和全面靈活的支

17、持保障能力。圖圖1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 航空工業成飛為控股股東，航空工業集團為實際控制人航空工業成飛為控股股東，航空工業集團為實際控制人。截至2022三季度報末，航空工業集團直接持有并通過航空工業成飛、航空工業成都所、中航技間接持有公司股份，合計控制公司49.15%股份，為公司的實際控制人，國務院國資委為公司最終控制人。截至2022年三季度末，航空工業成飛直接持有公司26.41%股份，為公司第一大控股股東，目前無控股子公司和參股公司。圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至2022年三季報末）年三季報末）數據來源：公司三季度報告，廣發

18、證券發展研究中心 受益于下游需求增長，公司自受益于下游需求增長，公司自2018年以來各年度營業收入維持正增長。年以來各年度營業收入維持正增長。2018-2022年來，公司營業收入從0.47億元增加到27.73億元，復合增長率約為177%，2022年全年營業收入同比增速12.01%；2018-2022年間，公司歸母凈利潤由0.01億元增加至3.64億元，復合增長率為337%。其中，2019年歸母凈利潤為負，主要原因為自2019年開始，航空工業成都所不再對外簽署翼龍無人機系統銷售合同，由中航無人機對外銷售翼龍無人機系統、簽署新的合同訂單并相應開展原材料采購活動，由于航空工業成都所在2019年之前已

19、經簽訂但尚未完成的銷售合同，由航空工業成都所公司前身成都空天高技術基地股份公司成立公司實施第二次股權激勵2021.022022.06成功在科創版上市更名為“中航（成都)無人機系統股份有限公司”2018.122020.032019.12實施第一次股權激勵吸收合并中航公務機并第一次增資2007.082021.03公司第二次增資 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 繼續執行，中航無人機在2019年仍為航空工業成都所剩余未交付的翼龍無人機提供總裝試驗試飛等技術服務，并由航空工業成都所在2019年完成生產銷售，中航無人機在

20、2019年實際銷售的翼龍無人機系統數量較少；自2020年起，翼龍無人機系統全部由中航無人機生產交付，因此公司2020年的營業收入、營業成本、凈利潤同比大幅增長，盈利能力顯著提升。2021年公司營業收入中，無人機系統及相關產品占比96.78%，無人機技術服務占比3.22%。圖圖3：2018-2022年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖4：2018-2022年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖5：2021年公司營業收入結構年公司營業收入結構 圖圖6：2021年公司毛利潤結構年公司毛利潤結構

21、數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 無人機系統及相關產品毛利保持增長，為公司毛利潤主要來源。無人機系統及相關產品毛利保持增長，為公司毛利潤主要來源。毛利端，無人機系統及相關產品是公司主要毛利來源。2019-2021年無人機系統及相關產品毛利從0.2億元上升到5.53億元，2021年占公司毛利總額的93.06%；無人機技術服務毛利從-0.02億元上升到0.41億元，2021年占公司毛利總額的6.94%。從毛利率角度來看，2021年，公司無人機系統及相關產品毛利率約為23.09%，無人機技術服務毛利率約為51.75%。0.472.5112.1724.

22、7627.73429.56%384.65%103.41%12.01%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022營業總收入（億元，左軸）同比增速（右軸）0.01-0.101.652.963.64-769.79%1769.42%79.29%23.15%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.0020182019202020212022歸母凈利潤（億元，左

23、軸）同比增速（右軸）無人機系統及相關產品，96.78%無人機技術服務，3.22%無人機系統及相關產品無人機技術服務無人機系統及相關產品，93.06%無人機技術服務，6.94%無人機系統及相關產品 無人機技術服務 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖7：2018-2021年主要產品毛利及其增速年主要產品毛利及其增速 圖圖8：2018-2021年銷售毛利率變化情況年銷售毛利率變化情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司不斷加大研發投入，以創新驅動發展。公司不斷

24、加大研發投入，以創新驅動發展。2021年公司研發支出約1.60億元，同比增長56.77%。2019-2021年公司研發支出年均復合增長率達131%，占營收比重自0.91%上升至2021年的6.45%。公司構建了無人機系統自主研發體系，聚焦市場需求和創新驅動的產品和技術發展，創新成為企業持續發展的動力與源泉。2020年多個研發項目開始推進，故研發支出大幅增加。從三費率來看，管理費用率近年來持續下降；銷售費用率保持穩定。財務費用主要為利息收入，不存在銀行借款等有息負債，所以財務費用持續為負值。圖圖9：2019-2021年研發支出及其增速年研發支出及其增速 圖圖10：2018-2021年其他期間費年

25、其他期間費用率用率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 實施實施兩次兩次股權激勵計劃，提升公司內生動力。股權激勵計劃，提升公司內生動力。在公司2022年科創板上市前，2020年3月進行第一批次股權激勵，2021年2月進行第二批次股權激勵。對公司核心員工實施股權激勵計劃，有助于建立健全公司和員工的風險共擔、利益共享的有效機制，提升公司內生動力。表表1：公司：公司上市之前的上市之前的股權激勵計劃股權激勵計劃 時間時間 批次批次 激勵對象人數激勵對象人數 員工持股入股價格員工持股入股價格 2020 年年 3 月月 第一批 50 人 1.063 元/股

26、2021 年年 2 月月 第二批 11 人 3.162 元/股 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 -10123456-500%0%500%1000%1500%2000%2500%2018201920202021無人機系統及相關產品（億元，右軸）無人機技術服務（億元，右軸）無人機系統及相關產品增速（左軸）無人機技術服務增速（左軸）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)無人機系統及相關產品無人機技術服務0.02 0.69 1.60 2909.14%131.30%0

27、.91%5.67%6.45%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201920202021研發支出（億元，右軸）同比增速（左軸）占營業收入比重（左軸）17.02%9.96%2.96%3.03%1.20%0.58%0.69%-4.26%-0.40%-0.41%-0.16%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2018201920202021管理費用率銷售費用率財務費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3838 Tab

28、le_PageText 中無人機|公司深度研究 二、無人機二、無人機：無人駕駛與依靠載荷執行任務的有機系統：無人駕駛與依靠載荷執行任務的有機系統（一）（一）分類：軍用存在分類：軍用存在攻擊攻擊性差異，民用進一步劃分為消費級與工業級性差異，民用進一步劃分為消費級與工業級 根據用途劃分，根據用途劃分，無人機可以分為軍用無人機可以分為軍用與民用兩類，民用無人機又可進一步劃分為與民用兩類，民用無人機又可進一步劃分為消消費級與工業級費級與工業級。例如，軍用領域，無人偵察機/監視機、無人戰斗機、通信中繼無人機、電子干擾無人機和靶機是軍用無人機的代表類型，不同載荷塑造攻擊性差異。無人偵察/監視機能夠利用光學

29、照相機等電子偵察設備對目標進行信息采集；無人戰斗機配備兼具小體積與強攻擊能力屬性的硬殺傷武器實施空中對抗或對地轟炸；通信中繼無人機為軍機提供通信服務，擴展通信數據的傳輸范圍；電子干擾無人機采用有源或無源干擾方式，誘導敵方雷達等電子設備暴露并實施破壞；靶機通過模擬飛機、火炮及導彈成為地面防空兵器效能鑒別及相關作戰人員訓練的輔助裝備。除上述單一用途外，多用途軍用無人機同樣為重要組成部分，如隨輕型精確制導武器、自動目標識別等技術的發展而日益豐富其譜系的察打一體無人機。圖圖11：無人機系統用途分類無人機系統用途分類 數據來源：無人機系統發展史（李志等，2020，航空工業出版社），廣發證券發展研究中心

30、平臺構型平臺構型、大小、大小、飛行性能飛行性能等均等均為無人機的分類維度。為無人機的分類維度。據無人機系統概論（賈玉紅，2020，北京航空航天大學出版社），例如，按照飛行平臺構型，無人機可以細分為固定翼無人機、無人直升機、多旋翼無人機、無人飛艇等。按照實用升限，無人機可分為超低空無人機（實用升限為0100m）、低空無人機（實用升限為1001000m）、中空無人機（實用升限為10007000m）、高空無人機（實用升限為700020000m）、超高空無人機（實用升限超20000m）。無人機系統軍用民用非殺傷殺傷工業級消費級訓練靶機戰場偵察與監視無人機邊海防巡邏無人機電子偵察無人機掃描探測無人機防核

31、、生化、探測無人機通信中斷無人機戰斗毀傷效果評估無人機軟殺傷硬殺傷雷達誘餌無人機電子干擾無人機炮火校射激光制導武器目標指示無人機反裝甲無人機反輻射無人機反戰術彈道導彈無人機空中格斗無人機對抗攻擊無人機對地轟炸無人機遙感探測類無人機公共安全類無人機生產作業類無人機物流運輸類無人機航拍娛樂類無人機 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 表表2：按飛行平臺構型劃分的無人機類型：按飛行平臺構型劃分的無人機類型 分類分類 使用特點使用特點 圖示圖示 固定翼無人機固定翼無人機 由動力裝置產生推力或者拉力，并由機身固定翼產生升力

32、的無人機，具有載重大、航時長、航程遠、飛行速度快等優勢，但存在便攜性差、起降要求高、無法空中懸停等劣勢 多旋翼無人機多旋翼無人機 由多個旋翼與空氣進行相對運動的反作用而獲得升力的無人機，具有可垂直起降、可空中懸停、操作簡單、性價比高等優勢，但存在航時短、作業面積小、速度慢、載荷小等劣勢 無人直升機無人直升機 由動力驅動的旋翼提供主要升力和推進力的無人機，具有速度快、載重大、可垂直起降、可空中懸停等優勢，但存在技術復雜度高、使用和維護成本高等劣勢 特殊構型特殊構型（復合翼、傾轉旋翼、撲翼等）（復合翼、傾轉旋翼、撲翼等）如垂直起降固定翼無人機兼具固定翼無人機航時長、速度快、航程遠的特點和多旋翼無人

33、機垂直起降的功能等優勢，但存在結構較復雜、便攜性較差、制造成本及銷售價格較高等劣勢 數據來源：縱橫股份招股說明書，廣發證券發展研究中心（二）產業鏈：（二）產業鏈：四大分系統構成，軍用無人機四大分系統構成，軍用無人機產業鏈構成與有人機類似產業鏈構成與有人機類似 軍用無人機系統產業鏈構成與有人機類似，使用環境差異及對抗性特征下，產業鏈軍用無人機系統產業鏈構成與有人機類似，使用環境差異及對抗性特征下，產業鏈復雜程度高于民用無人機。復雜程度高于民用無人機。一般而言，與軍用有人機相比，軍用無人機系統在機體平臺缺乏飛行員控制，所以減少了包括制氧系統等與維持飛行員生命體征的相關設備系統；同時，由于軍用無人機

34、系統實際上是人-無人系統裝備構成的，且系統復雜程度遠高于民用無人機，所以一般含有地面站等，需要地面站人員對無人機進行控制。由于軍用無人機系統的使用環境、對抗性特征與民用存在較大差異，所以一般而言軍用的產業鏈復雜程度高于民用。例如，對于察打一體無人機，上游環節與有人機沒有較大差異，但由于信息化程度相對較高，因此對電子類產品占比或有一定提升；中游環節多為機載成品，主機廠一般采購發動機、掛架、飛機管理計算機、光電監視/瞄準裝置、地面站、綜合保障設備等。同時，據中航無人機發行人及保薦機構關于中航（成都）無人機系統股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第一輪審核問詢函的回復，用戶會結合自身

35、任務區域、作戰場景、是否搭配衛通鏈路地面站使用等實際情況，去考慮是否采購地面站，即定制化特征更為突出；下游環節為執行各類任務的無人機系統，客戶一般為國內外軍隊客戶等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖12：軍用無人機產業鏈構成（注：上游還包含其他零部件，圖示里僅列舉部軍用無人機產業鏈構成（注：上游還包含其他零部件，圖示里僅列舉部分）分）數據來源：廣發證券發展研究中心 無人機系統通常由飛行平臺系統、任務載荷系統、地面系統與綜合保障系統構成。無人機系統通常由飛行平臺系統、任務載荷系統、地面系統與綜合保障系統構

36、成。飛行平臺系統是無人機的主體，整合動力裝置、飛控系統、導航系統等部件后攜帶載荷實現空中飛行與任務執行。任務載荷系統是決定無人機不同用途的關鍵，所涉及任務設備包含偵察搜索設備、測繪設備、軍用專用設備、民用專用設備等多種類型。除執行任務的直接載體之外，地面系統作為無人機系統的指揮中心，控制飛行過程與航跡、飛行平臺的起降以及通信鏈路的工作，綜合保障系統對各分系統進行維護保障、人員調配等，亦為無人機系統正常運轉不可或缺的組成部分。圖圖13：無人機系統組成示意圖無人機系統組成示意圖 數據來源：無人機系統概論（賈玉紅，2020，北京航空航天大學出版社），廣發證券發展研究中心 飛控系統是無人機飛行過程中的

37、核心系統，飛控系統是無人機飛行過程中的核心系統，可類比為可類比為有人機中的有人機中的飛行飛行員。員。飛控系統主要具備飛行控制和飛行管理兩大功能，前者保障飛機運行的平穩性，兼顧無人機姿態和航跡的穩定及按指令或預設轉變；后者指代數據設備管理和特定情景響應，包括采集飛行狀態參數、處理故障及應急場景、計算導航路徑等。自主控制、半自主控制、指令控制與人工控制是常見的無人機控制方式。其中，自主控制是飛控系統利用傳感器新獲信息、預設航路信息及任務規劃信息自動控制飛行，具體過程為飛控系統中的敏感元件確定當前飛行路線，飛控計算機系統運行處理所獲信息并發出指令，執行裝置接收指令后帶動舵面偏轉，進而改變無人機航行路

38、線。指令控制是由飛控系統接收由地面控制站的操作員所發送的遙控、遙測指令。而半自主控制恰好為自主控制與指令控制的融合，此時飛控系統同步響應傳感器信息與地面指令，使無人機達到應有姿態，完成航線規劃。上游中游下游鋁合金高溫合金高強鋼容阻感連接器芯片傳感器鈦合金元器件微波射頻復合材料金屬/非金屬材料機體平臺動力系統任務載荷地面站機載系統偵察機察打一體通信中繼電子干擾靶機無人機系統飛行平臺系統任務載荷系統地面系統機體動力裝置飛控系統導航系統偵察監視通信情報電子對抗武器彈藥綜合保障系統指揮控制起降控制地面終端通信鏈路維護保障人力配備設施建設 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/383

39、8 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖14：自主控制飛行的控制原理圖自主控制飛行的控制原理圖 圖圖15：指令控制飛行的原理圖指令控制飛行的原理圖 數據來源：無人機系統概論（賈玉紅，2020，北京航空航天大學出版社），廣發證券發展研究中心 數據來源：無人機系統概論（賈玉紅，2020，北京航空航天大學出版社），廣發證券發展研究中心 數據鏈路為數據鏈路為無人機與地面系統無人機與地面系統雙向數據傳輸的通道雙向數據傳輸的通道。無人機數據鏈路的功能主要為實現地面控制站對無人機的遙控、遙測以及信息傳輸。數據鏈路分為機載部分和地面部分，兩部分均由射頻接收機、發射機、調制解調器等數據終端

40、及天線共同構成。依據空地間傳輸方向的差異，數據鏈路可以分為上行鏈路和下行鏈路。上行鏈路主要負責地面站發送遙控指令、無人機對其進行接收的過程；下行鏈路主要負責無人機發送遙測數據、紅外或電視圖像，地面站對其進行接收的過程。借助定位信息在上下鏈路的傳輸，測距也得以實現。圖圖16：無人機數據鏈路的基本組成無人機數據鏈路的基本組成 圖圖17：無人機地面數據終端與電源、天線控制組合無人機地面數據終端與電源、天線控制組合 數據來源：無人機地面控制站軟件的研究與設計，（袁繼來，2013），廣發證券發展研究中心 數據來源：無人機地面控制站軟件的研究與設計，（袁繼來，2013），廣發證券發展研究中心 地面控制站地

41、面控制站是無人機系統的指揮中心。是無人機系統的指揮中心。無人機雖無機上駕駛員，但仍無法離開人的參與。飛行前，飛行路線和任務需要規劃和設定；飛行中，無人機的安全行駛需要地面人員對姿態和航路的恰當調整以及對緊急情況的及時處理，任務的順利完成需要地面人員通過數據鏈路對任務載荷的操控。而地面人員完成這些工作不僅依賴數據鏈路的信息傳輸，還需要具備指揮控制、任務規劃等功能的設備和系統。無人機地面控制站主要由飛行操縱席位、任務載荷控制席位、數據鏈路控制席位和通信指揮席位組成，其與無人機之間的關系可以是“一對一”、“一對多”、“多對一”。對應到具體功能，起降控制通過操縱桿和按鍵介入控制通道；飛行控制通常采取舵

42、面遙控、姿態遙控、指令控制三種遙控方式；任務設備控制通過任務控制單元完成指令發送和工作狀態顯示，供地面人員所用。敏感元件飛控計算機執行裝置舵面飛機敏感元件飛控計算機執行裝置舵面飛機操縱裝置人工指令電指令 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖18：RQ-1“捕食者”無人機地面控制站“捕食者”無人機地面控制站 數據來源：無人機地面控制站的設計與開發（劉龑，2015），廣發證券發展研究中心 無人機平臺無人機平臺為構成軍用無人機營業成本的主要分系統，機載武器為構成軍用無人機營業成本的主要分系統，機載武器貢獻貢獻較高

43、成本占比。較高成本占比。依據中航無人機所披露的無人機系統的各組成部分關聯交易采購額，計算出翼龍系列無人機平臺、地面站、任務載荷及綜合保障系統所需采購金額占比。其中無人機平臺由機體、飛機管理、動力、機械電器和機載數據鏈各系統組成。由于2018年中航無人機與航空工業成都關系的特殊性，當年分系統采購金額比例較之后差別明顯。2019年21年Q3四個報告期間，無人機平臺始終為翼龍系列無人機采購金額占比最高的部分，均超65%；地面站與載荷占比相近。依據中航無人機原材料采購類別的劃分，2020年機載成品（包括發動機、合成孔徑雷達、掛架、飛機管理計算機、衛通天線組合、光電監視/瞄準裝置等）在原材料采購金額中占

44、比達57.91%。圖圖19：無人機公司無人機公司無人機分系統無人機分系統采購金額占比（關聯、非關聯采購額加總計算）采購金額占比（關聯、非關聯采購額加總計算）數據來源：關于中航（成都）無人機系統股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件第二輪審核問詢函的回復，廣發證券發展研究中心 表表3：各報告期內中航無人機主要原材料采購情況：各報告期內中航無人機主要原材料采購情況 項目項目 2021 年年 1-9 月月 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 金額（萬元）比例 機載成品機載成品 114,010.94 65.29%81,320

45、.53 57.91%11,549.75 53.36%-機體機體 21,439.99 12.28%21,356.60 15.21%4,350.00 20.10%-地面站地面站 19,913.29 11.40%19,141.06 13.63%2,367.27 10.94%-綜合保障設備綜合保障設備 5,416.86 3.10%3,796.09 2.70%168.46 0.78%38.28 2.28%合計合計 160,781.07 92.07%125,614.28 89.45%18,435.47 85.17%38.28 2.28%數據來源：中航無人機招股書，廣發證券發展研究中心 69.65%65.0

46、0%68.98%12.84%15.24%12.39%16.59%16.74%15.26%100.00%0.91%3.02%3.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021年1-9月無人機平臺地面站任務載荷綜合保障系統 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 美國軍用無人機的成本主體依然為飛行平臺和任務載荷美國軍用無人機的成本主體依然為飛行平臺和任務載荷。依據美國國防部披露的MQ收割者成本明細，將“飛機采購”項指定為飛行平臺與任務載荷，將“固定地面控制站”、

47、“移動地面控制站”、“雙向地面控制站”、“地面數據終端”、“衛星鏈路”統一劃入地面系統。經計算，2016-2018年間地面系統在系統成本中占比分別為19.59%、20.93%、26.96%，所占成本比重雖逐年提升，但相對較低，飛行平臺與任務載荷始終是無人機系統成本的主體。地面系統中，相比于衛星鏈路與地面數據終端，地面控制站貢獻主要成本。參考美國總審計署披露的最初的和最新的前10架全球鷹 和第11至20架黑暗之星 平均單位飛行價格的估計，截至1998年7月，單位飛行中，飛行平臺（包括機體結構、航空電子設備、推進系統等）的成本均高于任務載荷。將飛行平臺各項做具體劃分，全球鷹中機體結構價格約達610

48、萬美元，占比最高；黑暗之星中，機體結構與航空電子設備價格均較高，且航空電子設備為1994-1998年間價格增長最高的部分。表表4：美國：美國MQ-9收割者成本明細（單位：百萬美元）收割者成本明細（單位：百萬美元）項目項目 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 系統成本系統成本 飛機采購 454.41 343.81 263.30 381.19 275.63 308.51 -生產支持 18.36 12.33 6.02 -固定地面控制站 47.31 -移動地面控制站 44.46 59.44 27.40 -雙向地面控制站 13.50 30.04 72.00 -地面數

49、據終端 3.97 -衛星鏈路 5.90 4.80 -10.09 9.00 -系統成本總計 587.92 450.42 368.72 381.19 285.72 317.51 -支持成本支持成本 政府支出 16.54 7.02 20.50 20.41 6.73 5.30 -初始備件/部署-支持設備 22.98 8.60 -3.63 -培訓設備-22.51 -12.52 7.80 -其他 29.00 -12.99 3.29 支持成本總計 68.51 38.13 20.50 20.41 22.88 26.09 3.29 總計總計 656.44 488.55 389.22 401.60 308.60

50、343.60 3.29 數據來源：美國國防部預算，廣發證券發展研究中心 圖圖20：美國美國MQ-9收割者分系統成本構成收割者分系統成本構成 數據來源：美國國防部預算，廣發證券發展研究中心（注：飛行平臺與任務載荷指代“飛機采購”，地面系統指代“固定地面控制站”、“移動地面控制站”、“雙向地面控制站”、“地面數據終端”、“衛星鏈路”的合計）454.41 343.81 263.30 115.14 94.28 99.40 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00201620172018飛行平臺與任務載荷（百萬美元）地面系統（百萬美元）識別風險，發現價值 請務必閱

51、讀末頁的免責聲明 1414/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖21：前前10架全球鷹平均單位飛行價格原始（架全球鷹平均單位飛行價格原始（1994年）年）與最新估計（與最新估計（1998年）年）圖圖22：11-20架黑暗之星平均單位飛行價格原始（架黑暗之星平均單位飛行價格原始（1994年）與最新估計（年）與最新估計（1998年）年）數據來源：美國總審計署，廣發證券發展研究中心 數據來源：美國總審計署，廣發證券發展研究中心（三）技術迭代：中期看載荷與機體升級，長期看高空高速及僚機發展（三）技術迭代：中期看載荷與機體升級，長期看高空高速及僚機發展 載荷（傳感器）方向

52、升級或仍然是軍用無人機中短期內的主要發展方向。載荷（傳感器）方向升級或仍然是軍用無人機中短期內的主要發展方向。以美國高空長航時偵察機“全球鷹”項目為例，不同批次機型的更新升級方向主要與載荷（傳感器）有關。據 Global Hawk Systems Engineering case study（Air Force Center for Systems Engineering，Bill Kinzig，2010），“全球鷹”從Block 0Block 40過程中，主要升級方向與其傳感器有關，如從Block 10的基礎版集成傳感器套件升級至Block 40的增強型EO/IR傳感器。據“全球鷹”無人機系

53、統項目費用和效能分析研究（張海濤，中航工業發展研究中心，2014），“全球鷹”Block 10/20/30/40型的單機成本分別為4640/5450/7610/8460萬美元，其中各批次的任務設備成本分別為2390/1960/3810/4980萬美元，各批次單機成本變化的原因是機體結構不同，以及機載傳感器日益先進，如Block 30使用單機成本2000萬美元的ASIP，而Block 40使用了單機成本約5000萬美元的MP-RTIP。圖圖23：“全球鷹”不同批次傳感器升級歷史“全球鷹”不同批次傳感器升級歷史 數據來源：Global Hawk Systems Engineering case s

54、tudy（Air Force Center for Systems Engineering，Bill Kinzig，2010），廣發證券發展研究中心 類別類別原始估計原始估計（百萬美元）（百萬美元）最新估計最新估計（百萬美元）（百萬美元）二者之差二者之差（百萬美元）（百萬美元）機體結構2.66.13.5航空電子設備0.40.50.1任務載荷4.15.21.1推進系統1.61.60費用1.31.40.1合計1014.84.8類別類別原始估計原始估計（百萬美元）（百萬美元）最新估計最新估計（百萬美元）（百萬美元）二者之差二者之差（百萬美元）（百萬美元）機體結構4.85.50.7航空電子設備2.84

55、.11.3任務載荷1.22.41.2推進系統0.50.60.1費用0.81.10.3合計10.113.73.6 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 表表5：“全球鷹”無人機平臺及通用地面站年度采購數據：“全球鷹”無人機平臺及通用地面站年度采購數據 年度年度 平臺型別平臺型別 飛機平臺采購數量飛機平臺采購數量 飛機平臺采購費用飛機平臺采購費用/百萬美元百萬美元 地面站采購數量地面站采購數量 地面站采購費用地面站采購費用/百萬美元百萬美元 2002 RQ-4B（Block 10）3 架 151.77 1 個任務控制

56、單元 含在平臺采購費中 2003 RQ-4B（Block 10）3 架 173.70 1 個發射與回收單元 含在平臺采購費中 2004 RQ-4B（Block 10）1 架 186.76 1 個通用地面站 15.74 RQ-4B（Block 20）3 架 2005 RQ-4B（Block 20）3 架 274.81 1 個通用地面站 18.91 RQ-4B（Block 30）1 架 2006 RQ-4B（Block 30）4 架 289.25 1 個通用地面站 19.20 RQ-4B（Block 40）1 架 2007 RQ-4B（Block 30）5 架 323.20 3 個通用地面站 59

57、.98 RQ-4B（Block 30）2 架 2008 RQ-4B（Block 30）2 架 397.82 1 個通用地面站 23.49 RQ-4B（Block 40）3 架 2009 RQ-4B（Block 30）2 架 512.89 2 個通用地面站 49.89 RQ-4B（Block 40）3 架 2010 RQ-4B（Block 30）2 架 205.71-RQ-4B（Block 40）2 架 189.77 2011 RQ-4B（Block 30）2 架 207.40-RQ-4B（Block 40）2 架 210.59 2012 RQ-4B（Block 30）3 架 363.14-數據

58、來源：“全球鷹”無人機系統項目費用和效能分析研究（張海濤，中航工業發展研究中心，2014），廣發證券發展研究中心（備注：飛機平臺采購費用包括機體、機載成品與任務設備的費用）無人機任務載荷無人機任務載荷技術迭代主要體現在技術迭代主要體現在傳感器、通信中繼載荷傳感器、通信中繼載荷與與機載武器。機載武器。軍用無人機系統的任務載荷可以分為傳感器、中繼技術設備、武器彈藥及貨艙四類。其中，傳感器方面的重點技術研制方向包括多光譜/超光譜成像（MSI/HIS）、合成孔徑雷達等。多光譜/超光譜成像技術具備全色照相傳感器的能力，能夠獲取敏感細微信息，減少誤判可能；機載動目標監視模式獲得應用的趨勢之下，合成孔徑雷達

59、將實現對地面動、靜態目標的精準定位。為滿足無線通信功能和兼容性需求，通信載荷利用軟件支持多種波形或成為主流發展趨勢，且受小型戰術無人機載重限制趨于小型化。機載武器方面的技術發展方向由現役改進轉向專用研制和新技術攻關。參考無人機系統發展史（李志等，2020，航空工業出版社），2018年前，機載武器的發展目標為提升現有武器的集成和互操作能力；2018-2021年，機載武器聚焦無人系統專用武器研發等。表表6：傳感器、通信中繼設備、機載武器的關鍵技術：傳感器、通信中繼設備、機載武器的關鍵技術 任務載任務載荷種類荷種類 關鍵技術關鍵技術 傳感器 多光譜/超光譜成像技術、合成孔徑雷達技術、激光雷達 通信中

60、繼載荷 平臺系統集成技術、通信中繼載荷小型化、先進通信和組網技術 機載武器 小型化高能推進技術、高效毀傷技術、精確制導技術、先進爆炸控制技術 數據來源：無人機系統發展史（李志等，2020，航空工業出版社），外軍無人機當前技術發展重點及前景預測（張蕾等，2009），美軍無人機通信中繼發展現狀與趨勢（劉紅軍等，2017），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 研究發現，機體結構及任務載荷的進步并未影響無人機的“性價比”優勢。研究發現，機體結構及任務載荷的進步并未影響無人機的“性價比”優勢。據“全

61、球鷹”無人機系統項目費用和效能分析研究（張海濤，中航工業發展研究中心，2014），盡管“全球鷹”項目經費和單機成本呈現逐年上漲的趨勢，但研制此類大大型無人機系統仍然較為“劃算”。該文通過“飛機成本-重量關系”來衡量，使用單機空機重量成本作為衡量指標，根據美國國防部2005-2030年無人機系統路線圖可知，目前美國國防部無人機系統飛行平臺單位空機重量成本為1500美元/磅，單位任務設備重量成本為8000美元/磅。通過搜集“全球鷹”與美國其他現役無人機的單位重量成本，研究發現“全球鷹”的單位重量下成本符合無人機研制的一般規律且成本較高，但它的作戰能力要遠遠高于美國現役的其他無人機系統，因此研制此類

62、大型偵察無人機仍然是比較劃算的。圖圖24：美國軍用無人機系統成本美國軍用無人機系統成本-重量關系重量關系 圖圖25：美國軍用無人機系統效能與成本的關系圖美國軍用無人機系統效能與成本的關系圖 數據來源：“全球鷹”無人機系統項目費用和效能分析研究（張海濤，中航工業發展研究中心，2014），廣發證券發展研究中心 數據來源：“全球鷹”無人機系統項目費用和效能分析研究（張海濤，中航工業發展研究中心，2014），廣發證券發展研究中心 長期看，隱身高空高速長期看，隱身高空高速、僚機、蜂群化等或為軍用無人機長期的發展方向。、僚機、蜂群化等或為軍用無人機長期的發展方向。向隱身、高空、高速、長航時方向發展。隱身、

63、高空、高速、長航時不僅可以保障無人機的運行安全，還可以擴大無人機作戰半徑，提升工作效率，從而進一步發揮軍用無人機系統戰場偵察、監視和攻擊作用。據中航無人機招股書，隱身無人機是現代隱身技術與無人機技術結合的成果，在未來的空戰中，隱身無人機將成為高性能防空武器的典型代表，并大大降低無人機的擊毀率，提高軍用無人機的戰場運作空間，降低無人機作戰成本。此外，為提高軍用無人機持續偵察能力與作戰能力，并在偵察時獲得最準確、最全面的敵方情報，提高續航能力、飛行速度與飛行高度也成為世界各國對于無人機系統研究的重點發展方向之一。增強有人機-無人機協同，向僚機、集群化方向發展。據外軍有人-無人機協同作戰最新發展動向

64、分析（李磊，戰術導彈技術，2022年），面對未來復雜的作戰環境，利用傳統裝備進行攻擊已不能滿足作戰需求。經濟上可承受的無人機與有人機協同作戰成為一種有效解決途徑。同時，人工智能和無人機裝備的不斷發展，為有人-無人機協同作戰發展提供了技術支撐。無人僚機平臺以成本可承受的方式有效增強作戰能力，提升作戰體系的生存性，利用無人僚機平臺的可消耗、可復用、價格適中、可搭載各種載荷等優勢，成為增強作戰能力的可承受的有效途徑。此外，據美軍智能無人機集群作戰樣式及影響分析（陳士濤，中國電子科學研究院學報，2021年第11期），智能無人機集群是由一定數量的無人機基于開放式體系架構綜合集成的作戰體系，美軍認為智能無

65、人機集群可顯著提升其在強對抗環境中的作戰能力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖26：美國“天空博格人”項目（有人美國“天空博格人”項目（有人-無人協無人協同）項同）項目中的分層作戰樣式目中的分層作戰樣式 圖圖27：有人有人-無人智能協同作戰樣式示意圖無人智能協同作戰樣式示意圖 數據來源：外軍有人-無人機協同作戰最新發展動向分析（李磊，戰術導彈技術，2022 年第 1 期），廣發證券發展研究中心 數據來源：美軍智能無人機集群作戰樣式及影響分析（陳士濤，中國電子科學研究院學報，2021 年第 11 期），廣

66、發證券發展研究中心 三、市場：全壽命成本優勢強，裝備建設及外貿共驅動三、市場：全壽命成本優勢強，裝備建設及外貿共驅動（一）空間：（一）空間：2019 年全球軍民用無人機市場規模分別為年全球軍民用無人機市場規模分別為 703、657 億元億元 工業級應用場景需求的快速增長和軍用無人機市場的增長驅動著全球無人機產業規工業級應用場景需求的快速增長和軍用無人機市場的增長驅動著全球無人機產業規模持續擴大。模持續擴大。據縱橫股份招股書，全球消費級無人機市場及大型軍用無人機市場發展日趨成熟，無人機在工業級應用場景需求的快速增長和其他軍用無人機市場的增長驅動著全球無人機產業規模持續擴大。2015年至2019年

67、，全球無人機市場規模年均復合增長率為19.40%。據縱橫股份招股書，援引Frost&Sullivan的報告，2019年全球軍用無人機和民用無人機市場規模分別為703.30億元、657.38億元，分別占比51.69%、48.31%。預計到2024年，全球無人機市場規模將突破5000億元。圖圖28：全球無人機市場規模及預測（億元）全球無人機市場規模及預測（億元）數據來源：縱橫股份招股書援引 Frost&Sullivan 報告，廣發證券發展研究中心 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0201520162017201820192020E2021E2022E20

68、23E2024E軍用無人機民用無人機 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 國內無人機市場空間快速擴大，國內無人機市場空間快速擴大，2019年國內無人機市場規模已達年國內無人機市場規模已達435億元億元。軍用方面，據中航（成都）招股書，我國無人機系統發展起步晚于美國、以色列、英國等軍事科技強國。近十幾年來，我國無人機系統的發展呈厚積薄發趨勢。各航空企事業單位以其技術和產業優勢推動了產品技術和產業體系向高端發展，我國無人機系統發展勢頭較為迅猛?？傮w來看，我國無人機設計制造技術已達到世界先進水平。民用方面，據縱橫股份

69、招股書，國家相關主管部門近年來不斷完善無人機分類標準、飛行管理、駕駛員管理等方面的法律、法規及規范性文件，為我國無人機產業健康規范發展提供了制度保障，疊加受益于消費升級及工業領域應用場景的擴大，民用無人機市場規模也在逐年擴大。2015年2019年，中國無人機市場規模從155.51億元增長到435.12億元。圖圖29：2019年全球無人機市場規模細分年全球無人機市場規模細分 數據來源：縱橫股份招股書援引 Frost&Sullivan 報告，廣發證券發展研究中心（二）商業模式：（二）商業模式：裝備特征，強調對有人機補充，全周期成本優勢較突出裝備特征，強調對有人機補充，全周期成本優勢較突出 軍用無人

70、機實際上是人軍用無人機實際上是人-無人系統裝備系統，不同于民用無人機，軍用無人機更多是無人系統裝備系統，不同于民用無人機，軍用無人機更多是對有人機的補充，而非是對于人的替代。對有人機的補充，而非是對于人的替代。不同于民用無人機，軍用無人機系統并未簡單對人工作業進行補充。據軍用無人機操控員認知能力及訓練方法探析（人民軍醫，2019年3月，黃俊翔等），“無人機任務組成員有飛行操控員、任務規劃員及鏈路、情報監控員軍用無人機操控員，由于人機分離，操作難度大，對操控員的空間推理分析能力的要求比載人機飛行員更高，且突發事件多美軍8年間95例捕食者無人機事故的調查顯示，在人為因素導致的事故中，操控員的態勢感

71、知錯誤為主因的事故占比約57%，無人機操控員承受的作戰壓力等同甚至超過了載人機飛行員”。表表7：軍用無人機系統操控員的崗位特點：軍用無人機系統操控員的崗位特點 序號序號 無人機操控員崗位特點無人機操控員崗位特點 概述概述 1 人機分離，作業難度大 無人機反饋的視野相對狹小，無周邊視野，也無相應的聽覺和觸覺感知，不能像載人機飛行員那樣真切感受到飛機的飛行狀態。在這種人機分離狀態下，完全依賴無人機操控員視覺獲取信息，并對信息進行處理加工，其操控作業難度很大，加之回傳數據有延遲現象，對實時數據映射為動態的宏觀態勢，對操控員的情景意識也要求很高 2 突發事件多，心理壓力大 由于無人機可對敵方進行空中偵

72、察和精確打擊，各種突發事件會更加頻發 3 作業強度大，容易疲勞 無人機的續航時間長，需要機組人員輪班作業才能完成任務。無人機操控員執行任務時，需同時觀察多個顯示屏及參數，加之操作艙噪聲大、輻射強等影響，極易導致疲勞 數據來源：軍用無人機操控員認知能力及訓練方法探析（人民軍醫，2019 年 3 月，黃俊翔等），廣發證券發展研究中心 全球無人機1360.68億元民用無人機657.38億元軍用無人機703.30億元工業級無人機275.97億元消費級無人機381.41億元51.69%48.31%58.02%41.98%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3838 Table_Pag

73、eText 中無人機|公司深度研究 因此，我們強調，不同于民用無人機主要是對人工作業的替代，軍用無人機是對有因此，我們強調，不同于民用無人機主要是對人工作業的替代，軍用無人機是對有人機的人機的補充補充，即是一種裝備對另一種裝備的，即是一種裝備對另一種裝備的補充補充，具，具有典型的“裝備特性”，而非有典型的“裝備特性”，而非民用無人機的“民用無人機的“載體載體特性”特性”。此外，軍用無人機系統較軍用有人機，全壽命周期內的成本優勢較為突出。1.軍用有人機的運營和維護成本占全壽命周期成本軍用有人機的運營和維護成本占全壽命周期成本70%以上以上 參考Weapon System Sustainment

74、Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems（GAO-21-101SP），國防部每年花費數百億美元對武器系統進行維護保障，以確保這些系統能夠支持當前軍事行動，同時滿足國防需要。其中，從武器系統總壽命周期劃分，運營和支持（O&S）成本約占武器系統總壽命周期成本的70%，因此僅比較單機采購成本意義相對有限。據 Operating and Support Cost-estimating Guide（2020年9月版本，國防部成本評估和

75、計劃評估辦公室），固定翼軍機、旋翼軍機的采購成本不足全壽命周期費用的30%，運營維護費用占比約65%。圖圖30：軍機采購成本不足全壽命周期費用的軍機采購成本不足全壽命周期費用的30%圖圖31：宇航系統及導彈采購成本占比較大宇航系統及導彈采購成本占比較大 數據來源：Operating and Support Cost-estimating Guide（2020 年 9 月版本，國防部成本評估和計劃評估辦公室），廣發證券發展研究中心 數據來源：Operating and Support Cost-estimating Guide（2020 年 9 月版本，國防部成本評估和計劃評估辦公室），廣發證券

76、發展研究中心 2.美空軍希望利用無人機特點，降低采辦和使用成本美空軍希望利用無人機特點，降低采辦和使用成本 據“航空工業發展研究中心”公眾號2019年推送美空軍低成本可消耗無人作戰飛機分析，美空軍認為當前空中戰場的威脅日趨多變，高性能作戰飛機的價格不斷攀升，國防預算壓力日益增大。美空軍難以通過大規模更新換代解決作戰能力與預算壓力的矛盾，必須創新裝備解決方案，在保證性能可接受前提下，顯著降低采辦和使用成本，重塑美空軍的數量優勢。為解決上述挑戰，美空軍希望利用無人機的特點，創新飛機設計概念和流程，在保證一定性能前提下，顯著降低采辦和使用成本。美空軍認為，可執行打擊、情報監視偵察等任務的遠程、高性能

77、、低成本無人作戰飛機將帶來改變游戲規則的能力，在未來空中對抗中將同時形成規模和成本優勢。XQ-58A項目軍方主管認為，未來美空軍機隊很可能由相比現在更少的高端作戰飛機和大量的低成本可消耗無人機構成。7%28%1%64%Average-Fixed Wing AircraftRDT&E%Proc%MILCON%O&S%3%32%65%Average-Ground VehiclesRDT&E%Proc%O&S%4%27%1%68%Average-Rotary Wing AircraftRDT&E%Proc%MILCON%O&S%5%28%67%Average-Surface ShipsRDT&E%P

78、roc%O&S%6%52%42%Average-SubmarinesRDT&E%Proc%O&S%12%28%2%58%Average-UAVsRDT&E%Proc%MILCON%O&S%38%43%19%Average-Space SystemsRDT&E%Proc%O&S%28%63%9%Average-Tactical MissilesRDT&E%Proc%O&S%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖32：美軍美軍1974-2005年戰斗機單位采購成本逐漸增加年戰斗機單位采購成本逐漸增加 圖圖33：美

79、軍美軍1974-2005年電子戰機單位采購成本增加年電子戰機單位采購成本增加 數據來源：Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美國蘭德智庫，2008 年），廣發證券發展研究中心 數據來源：Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美國蘭德智庫，2008 年），廣發證券發展研究中心 3.軍用無人機系統的使用保障費占全壽命周期比重，相較有人機有所降低軍用無人機系統的使用保障費占全壽命周期比重，相較有人機有所降低 據無人戰斗機全壽命周期費用分析（陸凱，西北工業大學學報），無人戰斗機一個顯著特點是全

80、壽命周期費用較低，因此具有很好的可支付性。由于無人戰斗機只是在戰時使用，平時貯藏在環境適宜的貯藏箱體中，而且要求有功能完善的自動檢測裝置，不需額外養護，所以飛機有效使用時間短，使用保障費用大為降低。該論文基于一定假設，估算得出無人戰斗機全壽命周期費用，結果看使用保障費用已經不再是飛機壽命周期費用的最大支出項目，這樣即使研制費用和生產費用與相同級別的有人機一樣，無人戰斗機的全壽命周期費用也具有明顯的優勢。從每飛行小從每飛行小時全壽命周期成本的對比看，軍用無人機成本也具有一定比較優勢。時全壽命周期成本的對比看，軍用無人機成本也具有一定比較優勢。據美國國會預算局（CBO）在2021年6月發布的Usa

81、ge Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems，在權衡無人機與有人機成本效益時還需考慮作戰因素，即在執行同等作戰任務、達到同等作戰效能的前提下，對比全壽命周期成本。該報告基于一定假設，以3架RQ-4無人機和6架P-8海上巡邏機執行同等ISR任務為條件，以2020年不變美元計算，認為RQ-4和P-8相比，RQ-4每飛行小時全壽命周期成本比P-8低17%，每飛行小時直接使用成本低38%，全壽命周期成本的差距小于直接使用成本差距，主要是由于RQ-4的預期壽命比有人機P-8更短，即使RQ-4的采購成本低于P-8。表表8：在一定假設條件下，無人機戰斗機全

82、壽命周期費用預測：在一定假設條件下，無人機戰斗機全壽命周期費用預測 項目項目 研制費研制費 生產費生產費 使用保障費 全壽命周期費用 費用費用/萬元萬元 118.05 4515.16 3159.08 7792.29 比例比例/%2%58%40%100%數據來源：無人戰斗機全壽命周期費用分析（陸凱，西北工業大學學報），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖34：20142018年每飛行小時直接使用成本對比年每飛行小時直接使用成本對比 圖圖35：每架飛機采購成本每架飛機采購成本 數據來源：U

83、sage Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems（CBO，2021 年 6 月），廣發證券發展研究中心 數據來源：Usage Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems（CBO，2021 年 6 月），廣發證券發展研究中心 表表9：在執行相同任務條件下，軍用無人機在執行相同任務條件下，軍用無人機RQ-4與有人機與有人機P-8的成本對比的成本對比 項目項目 RQ-4 P-8 RQ-4/P-8 比例比例 每架飛機每年飛行小時數 945 589 1.60 1994-2019 年每百萬飛行小時摧毀的飛機

84、數量 23-預期壽命（年）20 50 0.40 每飛行小時直接使用成本（美元，以 2020 年美元計）18,678 29,896 0.62 每架飛機的采購成本（百萬美元，以 2020 年美元計）239 307 0.78 每飛行小時全壽命周期成本（美元，以 2020 年美元計）35,245 42,272 0.83 數據來源：Usage Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems（CBO，2021 年 6 月），廣發證券發展研究中心（三）（三）軍用：任務范圍日漸廣泛，裝備現代化建設及外貿為主要驅動力軍用：任務范圍日漸廣泛，裝備現代化建設及外貿為主要驅

85、動力 軍用無人機市場發展日趨成熟，戰爭中無人機的任務范圍越來越廣泛。軍用無人機市場發展日趨成熟，戰爭中無人機的任務范圍越來越廣泛。軍用無人機對續航能力、巡航速度、飛行、高度、作用距離、任務載荷等都有很高的要求，根據不同的用途搭載各種專業的軍事設備，如各類傳感器、導彈、物資等，廣泛應用到偵察預警、電子對抗、通信中繼、軍事打擊、戰斗評估等領域。據無人機系統作戰應用（航空工業出版社，王進國），戰爭中無人機的任務范圍涉及越來越廣泛，從最近的局部戰爭情況來看，無人機系統已經用于進行近距空中支援、情報監視和偵察、戰斗搜索與救援、空中遮斷，以及對地打擊和協調偵察評估等任務。表表10：無人機在歷次戰爭中作戰運

86、用情況無人機在歷次戰爭中作戰運用情況 階段階段 戰爭名稱戰爭名稱 偵察偵察 欺騙欺騙 干擾干擾 監視監視 評估評估 通信中繼通信中繼 對地攻擊對地攻擊 對空攻擊對空攻擊 1-2 越南戰爭(1955-1975 年)2 第四次中東戰爭(1973 年 10 月)2 貝卡谷地戰爭(1982 年 6 月)3 海灣戰爭(1991 年 1-2 月)4 科索沃戰爭(1999 年 3-6 月)3-4 俄羅斯車臣反恐戰爭(1999-2009 年)4 阿富汗戰爭(2001-2014 年)4 伊拉克戰爭(2003-2011 年)5 敘利亞戰爭(2011 年 3 月-)數據來源：無人機系統作戰運用（航空工業出版社，王進

87、國），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 多因素驅動多因素驅動無人機在軍用領域無人機在軍用領域需求不斷擴大，作戰環境持續的快速演變需要創新無需求不斷擴大，作戰環境持續的快速演變需要創新無人機系統作戰運用概念。人機系統作戰運用概念。軍用無人機具有人員零傷亡、作戰性能優越、成本低等顯著特點，已經逐步成為現代戰爭不可或缺的重要武器平臺。據中航（成都）招股書，近年來，在戰爭信息化發展形勢下，無人機等新型裝備需求大幅提升，再加上部分地區不斷爆發的安全問題、領土爭端，導致全球軍用無人機需求不斷擴大。據

88、無人機系統作戰運用（航空工業出版社，王進國），面臨作戰環境持續的快速演變，需要創新無人機系統作戰運用概念，未來戰爭要求軍隊，既要能進行小代價的非對稱環境下的局部戰爭，又要贏得體系對抗環境下的戰爭，因而無人機系統將考慮用于更廣泛的用途，并且針對實際需要和戰爭形態轉變擴展其任務涵蓋類型。表表11：軍用無人機按應用領域劃分廣泛應用原因軍用無人機按應用領域劃分廣泛應用原因概述概述 應用領域應用領域 原因原因 靶機與誘餌靶機與誘餌 最初由退役的飛機改造而來，以廢物利用并且節約資金，在戰場上具有出色的誘騙能力，近年來新的空射誘餌彈，是對敵防空武器系統實行欺騙干擾甚至壓制的干擾電子戰無人機，能釋放其有人機的

89、生存能力。電子對抗電子對抗 (1)成本低廉。結構簡單，不需要座艙以及保障人員的安全系統、培訓飛行員的巨量花費，減少了訓練周期和訓練消耗。(2)作戰效費比高?？膳渲米詫さ闹茖到y，達到持續巡航搜尋目標以壓制防空的目的。(3)更優秀的氣動性能和隱身性能。不需要保障飛行員的座艙和安全系統，尺寸可以更小;不需要考慮飛行員的生理極限，可以采用更優越的氣動布局，擁有更強的機動能力，且雷達隱身與紅外隱身性能更好。電子對抗環境中無人機生存能力大大提高了。(4)長時間的續航能力，可安全連續工作。地面控制站可對無人機提供的信息進行實時處理。察打一體察打一體 對未來戰場作戰行動時機的把握能力將有很大提升，作戰行動周

90、期將大大縮短，在這一領域美軍仍是引領者，而世界各國也將迅速跟進。陸軍綜合運用陸軍綜合運用 偵察和監視(1)對核生化、放射性物質和高爆物的偵察。發現核生化、放射性物質和高爆物或其他威脅，勘查受影響區域，同時最大限度減少人員損失。(2)防爆炸物威脅。爆炸物威脅是造成聯軍在伊拉克自由行動和持久自由行動中傷亡的首要威脅。在提高發現、定位和解除爆炸物威脅和掃雷能力方面發揮了顯著作用。警戒行動 通過提供目前威脅的相關信息，阻止這些威脅對所防護部隊進行觀察，遏制其對所防護部隊的直瞄火力打擊。打擊行動(1)近距離戰斗。作為多兵種聯合部隊的成員之一，在決定性的、集成化的空地一體戰中支援近距離戰斗。(2)遮斷攻擊

91、。使地面戰場將戰斗延伸到建制內或提供支援的傳感器所能探測的最大距離上。同時，為實現削弱、壓制和摧毀敵軍戰斗能力的目的，無人機系統可以對人員、設施或裝備實施電子攻擊。(3）突擊行動。無人機系統突擊或攻擊，可以在最大限度避免載人系統執行此類任務所冒高風險的同時，完成高價值目標的突擊。(4)目標識別和指示。對軍事目標實時主動識別和精確定位是當前美國陸軍無人機系統的短板，無人機系統可以縮短彌補這一差距，提高精確制導武器的可靠性。指揮控制與通信支援 無人機系統擴展了戰場指揮官在廣袤的嚴酷作戰地域中的通信網絡，有效提高了指揮與控制的效率。戰斗支援 可完成類型廣泛的戰斗支援，包括情報行動、工程維護、憲兵行動

92、和化學戰，以及對友軍、敵軍、中立方和非戰斗人員準確的戰斗識別。后勤補給 可向前方部署單位提供常規的給養和物質保障。全地形單兵偵察全地形單兵偵察 作為主要的監視工具手段，未來需要提高視線外飛行能力、改善網絡的可靠性和安全性、增大遠程續航力和自主性，且在高對抗環境中使用。海域偵察監控海域偵察監控 起飛降落能適應于艦上狹小的環境，能對戰場環境進行大縱深、多方位、全天候的偵察監控，能為載艦進行及時正確的通信中繼和導彈中繼制導，能對敵方目標實施有效、實時、精確的電磁壓制和火力打擊。全球監視全球監視 具有低人員損傷威脅的、實時、全天候、連續、大范圍的監視偵察手段以及對偵察目標的定位、毀傷評估等能力。戰略轟

93、炸戰略轟炸 一般應用于完成戰爭初期的攻擊性任務，在有人機發攻擊之前，摧毀敵方的防空系統或其他關鍵戰略設施。全球打擊全球打擊 作戰行動要服從國家戰略意圖。數據來源：無人機系統作戰運用（航空工業出版社，王進國），廣發證券發展研究中心 軍用無人機全球軍用無人機全球市場空間持續擴大，我國軍用無人市場空間持續擴大，我國軍用無人機機的國際市場競爭地位逐漸加強的國際市場競爭地位逐漸加強。據中航無人機招股書，援引蒂爾集團的報告，2019年-2028年全球軍用無人機年產值（含采購）逐年增長，到2028年產值預計達到147.98億美元，年產值（含采購）復合增長率約5.36%，市場保持可持續的穩定發展。據觀典防務招

94、股書，我國軍用無人機憑借著研發技術的發展，具有性價比優勢，逐漸成為全球軍用無人機市場重要的出口國之一，是美國軍用無人機的主要競爭對手之一。隨著我國軍用無人機研發技術的發展，未來我國軍用無人機的國際市場競爭地位有望進一步加強。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖36：全球軍用無人機市場規模預測（億美元）全球軍用無人機市場規模預測（億美元）（20202028E年為預測值）年為預測值）數據來源：蒂爾集團，廣發證券發展研究中心 政策利好國內軍用無人機市場發展。政策利好國內軍用無人機市場發展。據新時代的中國國防，以信

95、息技術為核心的軍事高新技術日新月異，武器裝備遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢更加明顯，戰爭形態加速向信息化戰爭演變，智能化戰爭初現端倪。據2030年的武器裝備（2014年，國防工業出版社），2030年，無人化作戰力量發展日趨成熟，并走上戰爭前線，不僅將極大改變未來裝備體系構成，還將催生新的戰爭形態與作戰樣式。據無人機系統發展史（航空工業出版社，李志，張傳超），到2025年，將創新發展先進的無人作戰裝備，建立高端突破、體系完備、能力要素健全的無人機系統裝備體系，滿足國防和軍隊現代化建設的需求；在國際防務市場具有較強競爭力，市場份額持續提升；在工業應用領域實現重點突破和產品系列化發展；建成核

96、心能力突出、產品譜系完備、全面開放融合、具備國際競爭力的無人機系統產業體系。到2035年，在無人機關鍵技術產品領域達到世界一流水平，具備引領無人機產業發展的自主創新能力，滿足建設世界一流軍隊的需要;在國際防務市場具有突出的競爭優勢和一流的品牌影響力；在工業應用領域實現市場領先和產業化發展。表表12：部分促進無人機市場發展的國家政策：部分促進無人機市場發展的國家政策 發布日期發布日期 名稱名稱 主要內容主要內容 2016 年年 1 月月 關于深化國防和軍隊改革的意見 2020 年前，在領導管理體制、聯合作戰指揮體制改革上取得突破性進展，在優化規模結構、完善政策制度、推動深度發展等方面改革上取得重

97、要成果，努力構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系，進一步完善中國特色社會主義軍事制度。2017 年年 12 月月 國務院辦公廳關于推動國防科技工業 XXXX 深度發展的意見 在確保國防安全和裝備技術安全的前提下，著力優化軍貿產品結構，提升高新技術裝備出口比例，推進軍貿轉型升級。落實國家“一帶一路”和“走出去”戰略，推動航空裝備等高技術成套裝備出口。2019 年年 7 月月 新時代的中國國防 以信息技術為核心的軍事高新技術日新月異，武器裝備遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢更加明顯，戰爭形態加速向信息化戰爭演變，智能化戰爭初現端倪；按照空天一體、攻防兼備的戰略要

98、求，加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變，提高戰略預警、空中打擊、防空反導、信息對抗、空降作戰、戰略投送和綜合保障能力，努力建設一支強大的現代化空軍。2020 年年 10 月月 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 加快壯大新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等產業。2021 年年 1 月月 中央軍委 2021 年 1 號命令 提出深化科技強訓，強化科技是核心戰斗力思想，加強新裝備新力量新領域訓練和融入作戰體系訓練，探索“科技+”“網絡+”等訓練方法，大幅提高訓練科技含量 2021 年年 3 月月 中

99、華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目 標綱要 加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標。數據來源：中航（成都）無人機招股書，廣發證券發展研究中心 92.53104.67111.6114.78121.24122.03135.43140.13143.99147.980204060801001201401602019202020212022202320242025202620272028市場規模 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3838 Table_Pa

100、geText 中無人機|公司深度研究 全球軍事開支不斷增加，美國用于無人機采購的國防支出穩中有升。全球軍事開支不斷增加，美國用于無人機采購的國防支出穩中有升。據Levitate Capital Analysis，由于全球國防支出的增長和發展空中優勢的競爭，國防部門長期以來是全球無人機市場最大的客戶和創新來源之一。例如，美國在無人自主系統上的國防支出平均每年增長7.6%，從2013財年的54億美元增長到2020財年的91億美元。2019年，美國在無人機上的國防支出為60億美元，其中超過60%或37億美元用于采購。自2013年以來，無人機投資一直以每年約7%的速度增長，無人機一直占美國空軍和海軍采

101、購支出的約3.5%。隨著自主飛機在未來的戰斗中發揮更大的作用，這一比例預計每年增加0.25%。圖圖37：美國在無人自主系統上的國防支出美國在無人自主系統上的國防支出 圖圖38：無人機采購經費占美國防部預算比重無人機采購經費占美國防部預算比重 數據來源：Wall Street Journal，廣發證券發展研究中心 數據來源：美國國防部預算，廣發證券發展研究中心 表表13：美軍美軍年度采購年度采購無人機按用途分布情況無人機按用途分布情況 （架）（架）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 用途用途 無人機型號

102、-偵察偵察 ISR 3D 龍眼無人機 972-RQ-14 龍眼無人機-237 3-buster 20 20-沙漠鷹 126 126-RQ-11 渡鴨-4311-RQ-7A/B 影子 212 232 268 268 268 272 272 276 275 275 279 236 236 BQM-147 敢死蜂 200 200 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 RQ-21A 黑杰克 -40 40 33 100 RQ-4A/B 全球鷹 13 13 15 12 28 27 35 35 35 35 36 41 35 RQ-2B 先鋒 35 35 35 35

103、35 35 35 35 35 35 35 35 35 MQ-8B 火力偵察兵 5 5 5 5 5 14 20 20 20 20 21 21 20 MQ-8C 火力偵察兵-1 2 14 16 1 1 29 XPV-1 燕鷗-15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 XPV-2 灰鯖鯊-14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 RQ-180-7 RQ-170 哨兵-1 1 1 1 1 1 10 2 2 10 MQ-4C 法螺-5 EQ-4B-3 3 3 5 5 3 I-Gnat 4 4 3 3 3 3 3-Warrior Medium -15 15 15 15

104、15-Sky Warrior-4 4 4 4-0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201420152016201720182019無人機采購經費占美國防部預算比重 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 RQ-5A 獵人 54 54 20 20 20 20 20 20 20-察打一體察打一體 CISR MQ-9 8 10 27-10 10 10 10 30-50 MQ-9A/B 收割者-48 83 104 121 190 210 263 253 271 233 MQ-1 捕食者

105、88 110 118 8 29 29-MQ-1B 捕食者-130 172 143 166 166 155 145 157 0-MQ-1C 灰鷹-17 4-26 45 68 102 117 137 164 204 運輸運輸 TPT CQ-10 雪鵝-28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 數據來源：The Military Balance，廣發證券發展研究中心 表表14：美軍各軍種無人機裝備情況美軍各軍種無人機裝備情況（架）（架）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 陸軍陸軍 484

106、476 278 278 278 304 380 381 415 341 361 388 416 空軍空軍 107 131 151 197 279 271 329 329 430 433 446 305 318 海軍陸戰隊海軍陸戰隊 100 120 132 132 132 136 136 140 139 167 172 204 184 海軍海軍 42 42 42 42 45 53 60 61 73 92 92 92 122 數據來源：The Military Balance，廣發證券發展研究中心 無人機全球軍貿市場較為活躍無人機全球軍貿市場較為活躍，“彩虹”、“翼龍”“彩虹”、“翼龍”等等系列無

107、人機近年來在軍貿市系列無人機近年來在軍貿市場異軍突起場異軍突起。根據斯德歌爾摩國際和平研究所數據，由于對無人機裝備有需求的國家很多，但目前全球具備自主生產高性能軍用無人機能力的國家較少，因此相較傳統武器裝備，無人機全球軍貿市場較為活躍。根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）統計，2010年至2020年度，無人機軍貿市場中以色列出口份額最大，約占軍貿市場31%，美國市場份額約28%，中國市場份額約17%，其他國家無人機系統軍貿出口規模合計占比約25%。據Levitate Capital Analysis，雖然美國在無人機出口的數量和價值方面領先，但大多數是小型無人機。我國軍用無人機，如“翼龍

108、”和“彩虹”系列無人機等，具有較強的性能-成本優勢，在中東等國家和地區具有一定的市場份額。據中航無人機招股書，翼龍系列無人機在全球察打一體無人機中市占率位居全球第二，是我國軍貿無人機出口的主力機型。圖圖39：2010年年-2020年全球無人機系統軍貿市場占比年全球無人機系統軍貿市場占比（按訂單統計）（按訂單統計）圖圖40：2015年年-2019年年美國美國國防無人機出口國防無人機出口 數據來源：中無人機招股書援引 SIPRI 數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：SIPRI，Levitate Capital Analysis，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

109、2626/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 圖圖41：2010年年-2020年中國無人機各型號出口數量（架）年中國無人機各型號出口數量（架）圖圖42：全球軍貿全球軍貿2010年年-2020年年主要主要無人機訂單量（架）無人機訂單量（架）數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 表表15：2010-2020年我國出口軍用無人機機型、數量、國家統計（彩虹與翼龍主導我國軍貿無人機市場，單位：架）年我國出口軍用無人機機型、數量、國家統計（彩虹與翼龍主導我國軍貿無人機市場，單位：架）主要出口國家主要出口國家 出口機型出口機型 分

110、類分類 累計數量（累計數量（2010-2020）累計數量占比（累計數量占比（2010-2020）Pakistan Wing Loong-2 Armed UAV 48 14.24%Pakistan CH-3 Armed UAV 20 5.93%Pakistan Wing Loong-1 Armed UAV 5 1.48%Pakistan CH-4 Armed UAV 0 0.00%Saudi Arabia Wing Loong-2 Armed UAV 50 14.84%Saudi Arabia Wing Loong-1 Armed UAV 15 4.45%Saudi Arabia CH-4 Ar

111、med UAV 5 1.48%Egypt Wing Loong-2 Armed UAV 32 9.50%Egypt ASN-209 UAV 18 5.34%Egypt Wing Loong-1 Armed UAV 10 2.97%UAE Wing Loong-1 Armed UAV 25 7.42%UAE Wing Loong-2 Armed UAV 15 4.45%Nigeria CH-3 Armed UAV 5 1.48%Nigeria CH-4 Armed UAV 4 1.19%Nigeria CH-3 Armed UAV 2 0.59%Nigeria Wing Loong-2 Arme

112、d UAV 2 0.59%Iraq CH-4 Armed UAV 12 3.56%Myanmar CH-3 Armed UAV 12 3.56%上述合計上述合計 280 83.09%全部合計全部合計 337 100.00%數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 表表16：2010-2020年我國出口軍用無人機的國家統計（單位：架）年我國出口軍用無人機的國家統計（單位：架）排序排序 我國出口我國出口軍用軍用無人機的國家無人機的國家 累計數量（累計數量（2010-2020）累計數量占比（累計數量占比（2010-2020）1 Pakistan 73 21.66%2 Saudi Arabia 70

113、 20.77%3 Egypt 60 17.80%4 UAE 40 11.87%5 Nigeria 13 3.86%6 Iraq 12 3.56%7 Myanmar 12 3.56%8 Algeria 10 2.97%9 Sudan 10 2.97%10 Serbia 9 2.67%11 Indonesia 8 2.37%12 Jordan 6 1.78%13 Uzbekistan 5 1.48%14 Turkmenistan 4 1.19%15 Kazakhstan 3 0.89%16 Laos 2 0.59%17 Unknown recipient(s)0 0.00%合計合計 337 100

114、.00%數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 5642963147218020406080100120140160CH-3CH-4CH-92翼龍-1翼龍-2WJ-600ASN-209型號010203040506070809010020102011201220132014201520162017201820192020捕食者/死神無人機合計彩虹系列翼龍系列 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 四、格局：技術領先、市場占優、平臺定位共筑優勢四、格局：技術領先、市場占優、平臺定位共筑優勢（一）壁壘：（一）壁壘：

115、裝備特征下，牽引對平臺化創新能力與成本優勢的雙要求裝備特征下，牽引對平臺化創新能力與成本優勢的雙要求 我們認為，軍用無人機系統的“裝備特征”與民用領域的“載體特征”決定二者的我們認為，軍用無人機系統的“裝備特征”與民用領域的“載體特征”決定二者的寡頭塑造力存在一定差異。一方面，寡頭塑造力存在一定差異。一方面，體現在要求主機廠需要理解軍方對裝備性能需求方向的掌握，強調平臺化的創新能力，研發產品符合下游軍方客戶在一定時期內對于裝備性能的需求；另一方面另一方面，軍用無人機系統的裝備特性，疊加相較有人機而言更為強調的消耗性特征，使得成本優勢是關鍵，因此具有自研能力+優秀供應鏈管理能力的企業或相對領先。

116、圖圖43：“裝備特征”牽引對“平臺化創新能力”與“成本優勢”的雙要求“裝備特征”牽引對“平臺化創新能力”與“成本優勢”的雙要求 數據來源：廣發證券發展研究中心 裝備特性強調主機廠對于軍方需求的把握，強調平臺化創新能力，并奠定先發優勢。裝備特性強調主機廠對于軍方需求的把握，強調平臺化創新能力，并奠定先發優勢?；仡櫭绹笮蛙娪脽o人機系統項目發展史，一個值得思考的現象在于，為何諾斯洛普格魯曼公司（下文稱諾格公司）可以在美國大型軍用無人機系統項目競標中，擊敗在傳統軍用有人機項目的傳統優勢廠商，如洛克希德 馬?。ㄏ挛姆Q洛馬公司）、波音公司等，獲得美國空軍無人空中情報平臺的主承包商。下文我們以全球鷹項目競

117、標歷史，總結軍用無人機系統主機廠的競爭優勢。背景：背景：據美國科學家聯盟網站1999年新聞，上世紀90年代，美國空軍正開發無人空中情報平臺，洛馬公司開發的DarkStar（暗星）與諾格公司開發的RQ-4 Global Hawk（全球鷹）共同競爭，二者均是美國高級研究計劃局（ARPA）聯合無人機項目辦公室為國防空降偵察辦公室（DARO）開發的兩種高空耐力無人機。與“暗星”最大的區別在于，“全球鷹”機身設計為傳統的飛機設計，不提供對敵人雷達系統的特殊保護，即無法隱身。而“暗星”具有隱身性能，能夠在高威脅的防空系統中進行空域滲透與操作。原先美國空軍計劃同步采購“全球鷹”與“暗星”，“全球鷹”將在中等

118、風險以下的環境操作，而“暗星”則被用于高風險地區。但是到后期，由于預算縮減，只有一個項目可以被采納，在隱身和航程的權衡之中，美國空軍選擇“全球鷹”的航程，而不是“暗星”的隱身，因此美國國防部于1999年2月取消了洛馬的暗星無人機計劃。平臺化創新理解軍方需求平臺化能力裝備特征競標關鍵成本優勢突出載荷能力領先供應鏈管理競標關鍵 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 表表17：“全球鷹”與“暗星”項目初期的研發成本估算：“全球鷹”與“暗星”項目初期的研發成本估算 成本估算（百萬美元）成本估算（百萬美元）細分項目細分項目

119、 全球鷹 暗星 研制開發（空中平臺）研制開發（空中平臺）370.7 326.9 研制開發（通用型地面站）研制開發（通用型地面站）272.6（與全球鷹共用）總研制開發成本總研制開發成本 643.3 326.9 數量數量 3 個地面站/8 個空中平臺 6 個空中平臺（與全球鷹共用地面站）數據來源：Unmanned Aerial Vehicles DoDs Acquisition Efforts（GAO，United States General Accounting Office，1997年，Statement of Louis J.Rodrigues），廣發證券發展研究中心 原因：原因：綜合國內

120、外相關資料，我們認為軍用無人機主機廠競爭優勢有三，先發優勢、成本與性能兼顧、理解軍方需求。1.先發優勢突出先發優勢突出 雖然洛馬公司為美國傳統軍用有人機供應商，但實際上諾格公司最早為美國國防部提供軍用無人機系統，諾格與通用原子公司二者在無人機領域發展均源起上世紀90年代的并購。實際上，“全球鷹”由美國Teledyne Ryan設計，而Teledyne Ryan在1950s60s開發的靶機（Ryan Firebee）與遠程偵察機（AQM-91 Firefly）是美國空軍率先使用的軍用無人機機型，Teledyne Ryan于1999年被諾格公司收購，成為諾格公司無人機項目的核心。通用原子公司方面，

121、據通用原子公司的無人機發展道路研究（李軍府，飛機工程，2010年第3期），通用原子公司成立于1955年，是通用動力公司旗下主要從事核能技術研究的分公司。1990年通用原子公司收購了領導系統公司（LSI），開始涉足航空領域，以領導系統公司原有的“蚋蚊750”（Gnat 750）為基礎，研制出“捕食者”中空長航時無人機，并通過不斷改進，成功發展出察打一體的“蚋蚊”和“捕食者”兩大無人機家族，確立自己在高端無人機領域的領先地位。通用原子公司看準時通用原子公司看準時機收購有一定基礎但陷入財務危機的機收購有一定基礎但陷入財務危機的LSI，成功切入無人機發展，成功切入無人機發展。此外，在通用原子收購LSI

122、之前，無人機已出現三十余年，但主要集中在靶機和小型偵察機。但隨著信息技術、控制技術等快速發展，無人機在軍民領域的規模應用日益成熟。長期供應關系及技術基礎，使得兩家企業更能把握軍方需求，利于諾格公司與通用原子公司在軍用無人機系統上與傳統有人機公司競爭。圖圖44：通用原子公司在無人機領域的發展歷史通用原子公司在無人機領域的發展歷史 數據來源：維基百科，廣發證券發展研究中心 諾格公司Ryan Aeronautical Company19251925年創立年創立Teledyne Technologies 19691969年收購年收購Northrop Grumman19991999年收購年收購涉足導彈和

123、無人機領域，開發了瑞恩火蜂無人靶機、瑞恩火鳥（美國第一枚空對空導彈）等為通信產品提供復雜的電子元件和子系統，包括國防電子、數據采集和通信設備1999 年收購了 Teledyne Ryan，其產品繼續成為該公司無人機工作的核心通用原子Leading Systems19841984年研發年研發General Atomics19901990年收購年收購1984 年，DARPA 與該公司簽訂一份價值 4000 萬美元，建造名為“Amber”的耐力無人機1990年通用原子公司收購了領導系統公司（LSI），開始涉足航空領域 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3838 Table_Pa

124、geText 中無人機|公司深度研究 2.成本與性能兼顧成本與性能兼顧 性能上，據Unmanned Aerial Vehicles DODs Demonstration Approach Has Improved Project Outcomes（United States General Accounting Office，1999），“全球鷹”在技術上被認為是成熟的，因為它許多部件都從其他服役時間長的飛機上改裝而來。而“暗星”項目在1996年第二次飛行試驗中墜毀，糾正導致墜機的設計問題使得該項目變得更為昂貴和耗時。同時，據Federation of American Scientists網

125、站，相比于“暗星”項目只能攜帶雷達或EO有效載荷之一，“全球鷹”可同時攜帶兩種有效載荷，滿足美國空軍對偵查的需求。此外，我們認為，在諾格公司收購Teledyne之前，Teledyne在航空航天電子及通信系統領域的領先技術水平，也在一定程度上輔助了“全球鷹”的成功競標。成本方面，1999年上述GAO報告中稱，國防部預測顯示，未來批產版本的“黑暗之星”單價將達到1370萬美元，高于初始美國空軍設置的1000萬元目標。表表18：“暗星”無人機：“暗星”無人機原始估計成本與原始估計成本與1999年最新估計成本的對比（單位：百萬美元）年最新估計成本的對比（單位：百萬美元）分類分類 原始估計原始估計 最新

126、估計最新估計 差異差異 機體機體 4.8 5.5 0.7 航電航電 2.8 4.1 1.3 載荷載荷 1.2 2.4 1.2 推進推進 0.5 0.6 0.1 Fee 0.8 1.1 0.3 總計總計 10.1 13.7 3.6 數據來源：Unnmanned Aerial Vehicles Progress Toward Meeting High Altitude Endurance Aircraft Price Goals（United States General Accounting Office，1998 年 12 月），廣發證券發展研究中心 3理解軍方需求理解軍方需求“全球鷹”項目方

127、面，洛馬公司失敗的關鍵因素之一，在于過多強調隱身性能而忽略偵察機對于航程的需求。再如，2018年波音公司贏得美國海軍“艦載無人機空中加油系統”項目MQ-25A的競標，獲得8.05億美元合同，將設計制造4架原型機，擊敗洛馬公司和通用原子公司，對軍方需求的準確理解是波音成功競標的關鍵因素之一。據Breaking Defense網站新聞，海軍作戰部長空戰主管海軍少將邁克爾馬納齊爾曾提出，“從航母上起飛的無人系統是三名（無人機）僚機和一架F-35”，因此不具備隱形性能的通用原子方案競爭失敗，同時波音公司提交的翼身尾翼設計，相較洛馬公司的飛翼設計或更滿足海軍需求。據此，波音公司在官網稱，項目的成功競標歸

128、功于“公司了解海軍以及他們需要在世界各地的航母甲板上擁有這一重要資產的需求”。4.重視平臺化創新重視平臺化創新 據上文，我們曾強調，對于軍用無人機主機廠，無人機的消耗性帶來相對有人機的規?；?，疊加創新力量朝上游集中、經濟力量朝下游集中，強調平臺化的創新能力顯得更為重要。據通用原子公司的無人機發展道路研究（李軍府，飛機工程，2010年第3期），對于通用原子公司利用短短十幾年時間便成長為全球軍用無人機領導者，該文認為準確定位、擴展功能為核心，如從翼身簡單組合的“琥珀”、到翼身初步融合的“蚋蚊”、再到功能豐富的“捕食者”，經過放大尺寸、修改外形、增加和換裝新型電子設備等逐步改進，將用途從最初的偵察機

129、發展到現在的察打一 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 體化型，后續還可能出現電子戰性等，不斷開發適應戰場環境、滿足新作戰需求的無人機。同時采用模塊化設計，方便拆解與組裝，并且通過快速更換有效載荷模塊，靈活適應各種任務需求，易于實現能力升級和產品更新換代。圖圖45：通用原子公司在無人機領域的發展歷史通用原子公司在無人機領域的發展歷史 數據來源：通用原子公司 2019 年發布的公司介紹材料，廣發證券發展研究中心（二）公司核心競爭優勢：（二）公司核心競爭優勢：技術領先、市場占優、平臺定位技術領先、市場占優、平臺定位

130、共筑競爭力共筑競爭力 1.領先技術優勢領先技術優勢，多指標對標，多指標對標美國全球領先的美國全球領先的MQ系列無人機系列無人機 在性能方面具備領先的技術優勢。在性能方面具備領先的技術優勢。據公司招股說明書，公司主要產品翼龍系列無人機系統具備長航時、全自主多種控制模式、多種復合偵察手段、多載荷武器集成、精確偵察與打擊能力和全面靈活的支持保障能力，翼龍無人機系統的優異性能和高成熟度。翼龍無人機系統在翼展、最大起飛重量、最大飛行高度、最大飛行速度、最大續航時間等方面對標美國全球領先的MQ系列無人機。在技術應用層面，公司軍用無人機具備高度技術先進性，已出口“一帶一路”沿線多個國家。長期實戰檢驗下成熟度

131、高。長期實戰檢驗下成熟度高。據中無人機2022年2月14日的第一輪問詢回復函的公告，經過累計完成數萬架次的起落及十余萬小時的飛行并長時期投入實戰應用，翼龍無人機系統在不同使用場景及任務領域經受了實戰檢驗，是國內成熟度較高的軍貿無人機產品。2.市場占優，軍貿、國內裝備及民用領域拓展均有顯著成效市場占優，軍貿、國內裝備及民用領域拓展均有顯著成效 中航技作為股東之一、航空工業集團成員單位，為公司軍貿業務開展單位，其豐富中航技作為股東之一、航空工業集團成員單位，為公司軍貿業務開展單位，其豐富的軍貿銷售經驗，有望加持公司軍貿市場的拓展。的軍貿銷售經驗，有望加持公司軍貿市場的拓展。據中無人機2022年2月

132、14日的 第一輪問詢回復函的公告，由于國家實行軍品出口專營制度，因此公司開展軍貿業務需通過具有軍品出口專營資格的軍貿公司進行。我國軍貿業務發展過程中，各個軍貿公司形成了既定的優勢業務與優勢區域。中航技是我國第一家軍貿公司，是國內唯一以國家軍用航空技術和產品進出口為核心業務的大型國有企業，累計出口整機型號超過30個、飛機超過2000架，出口譜系包括戰斗機、運輸機、直升機、無人機等航空軍貿全部領域。由于中航技在區域覆蓋、業務模式、服務能力等方面能夠滿足公司的業務需求，因此一直以來作為翼龍系列無人機的海外銷售機構。軍貿市場份額領先。軍貿市場份額領先。在國際市場，翼龍系列無人機系統已出口“一帶一路”沿

133、線多 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 個國家。根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）統計，2010年至2020年間，翼龍系列無人機軍貿出口訂單累計數量位列國內第一。另據2021年5月美國航空周刊（AVIATION WEEK）報道，翼龍系列無人機在全球察打一體無人機中市場占有率位居全球第二，是我國軍貿無人機出口的主力機型。圖圖46：出口至哈薩克斯坦的翼龍無人機：出口至哈薩克斯坦的翼龍無人機 數據來源：參考消息飛出國門！哈薩克斯坦秀“翼龍”無人機，廣發證券發展研究中心 領先性能與領先性能與實戰經驗下，積極拓

134、展國內裝備市場。實戰經驗下，積極拓展國內裝備市場。據中無人機2022年2月14日的 第一輪問詢回復函的公告，公司產品目前已出口“一帶一路”沿線多個國家，經歷過沙漠、海洋和高原等不同場景的實戰檢驗，具有豐富的實戰經驗基礎，具備顯著的品牌優勢。此外，公司利用軍貿無人機實用成果反哺國內裝備建設，將支撐一流軍隊建設、強軍首責作為公司發展的主要方向，公司翼龍-2無人機系統實現了無人機空空打擊、對海上移動目標實彈打擊等突破，已開拓部分國內軍用訂單。民用領域持續突破。民用領域持續突破。在民用領域，基于無人機系統可靠性強、可穿越復雜地形及多任務載荷集成能力，無人機在人工影響天氣、應急產業、氣象監測及消防救災、

135、邊境巡檢等領域有較大的市場應用空間。在民用無人機系統方面，公司以翼龍-2無人機平臺為基礎，突破無人機綜合防除冰、任務載荷快速集成、多種通信手段集成等多個關鍵技術，成功開拓了人工影響天氣、應急產業等多個市場領域，完成人工影響天氣作業及應急通信任務，并成功利用無人機實現無制導應急物資精確投送。圖圖47：翼龍：翼龍-2地震中實施信號救援地震中實施信號救援 圖圖48：翼龍：翼龍-2進行氣象檢測進行氣象檢測 數據來源：中航無人機系統公司公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國氣象局，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3838 Table_PageText

136、中無人機|公司深度研究 3.集團對公司定位清晰，潛在無人機型譜有望持續擴大集團對公司定位清晰，潛在無人機型譜有望持續擴大 控股股東承諾其與控制的其他企業不從事與公司主要銷售機型相關的生產銷售活動，控股股東承諾其與控制的其他企業不從事與公司主要銷售機型相關的生產銷售活動，云影無人機系統未來有望拓寬公司產品型譜。云影無人機系統未來有望拓寬公司產品型譜。據公司招股書，為了避免利益沖突，航空工業成都所承諾其及其控制的其他企業不再從事任何大型、固定翼、長航時無人機系統（除國家政策指定之外）的研發活動、生產和銷售活動。此外，航空工業成飛研制的云影無人機系統不屬于大型固定翼長航時無人機系統，與公司的翼龍系列

137、無人機系統不存在替代性與競爭性。云影無人機系統當前處于市場開拓的起步階段，尚未取得軍品出口許可，報告期內尚未形成產品銷售收入，僅由公司與中國氣象局氣象探測中心簽署一筆銷售合同。2021年12月，公司控股股東航空工業成飛出具 關于云影（翼龍-10）無人機資產和業務轉讓的承諾函，承諾：航空工業成飛將在云影（翼龍-10）無人機由國家國防科技工業局完成研制定型驗收后12個月內（因監管部門審批未通過導致的延遲除外），完成云影（翼龍-10）無人機所涉及的生產、研發等全部資產和業務的轉讓。五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 核心投資邏輯：核心投資邏輯：（1）國內國內裝備現代化建設潛在受益者裝備現代

138、化建設潛在受益者，軍用無人機主機廠核心壁壘，源自平臺化的創新能力，以及具有自研能力+優秀供應鏈管理能力的企業或相對領先。在高端大型固定翼長航時無人機系統領域，公司兼具性能、實戰經驗占優、市場占優、平臺定位占優等競爭優勢，無人機作為體系化作戰的核心方向之一，預計隨十四五、十五五國防裝備現代化建設發展，公司有望領先受益。（2）軍貿領域）軍貿領域穩增長穩增長預期較強預期較強，公司在部分重點國家市占率領先，核心型號性能對標美國MQ系列無人機，疊加豐富實戰經驗、集團中航技渠道加持，預計競爭力中長期可維持，看好公司軍貿市場穩增長的潛力。（3）產品譜系拓展可期，）產品譜系拓展可期，控股股東航空工業成飛承諾其

139、與控制的其他企業不從事與公司主要銷售機型相關的生產銷售活動，預計未來云影無人機系統的定型與轉讓，有望拓寬公司產品型譜，加強公司在軍貿及國內裝備領域的競爭力。當前，公司是專注于大型固定翼長航時無人機系統成體系、多場景、全壽命的整體解決方案提供商，主要無人機系統產品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2等翼龍系列無人機系統，具備長航時、全自主多種控制模式、多種復合偵察手段、多種載荷武器集成、精確偵察與打擊能力和全面靈活的支持保障能力。預計十四五及十五五期間裝備現代化建設，以及軍貿市場穩健發展為主要市場增長點，長期看關注產品譜系的進一步擴展及民用市場的應用，我們看好公司憑借領先技術及配套優勢或率先受益，

140、預計2022-24年公司合并口徑營業收入分別達27.7/31.8/53.8億元，分別同比增長12.0%/14.8%/69.1%，預計未來三年整體毛利率分別為23.4%/23.4%/23.2%。預計 2022-24 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 3.64/4.64/6.97 億 元，分 別 同 比 增 長23.2%/27.4%/50.2%，2022-24年EPS分別為0.54/0.69/1.03元/股，具體來看：識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 （1）無人機系統及相關產品方面）無人機系統及相關產品

141、方面，公司主要生產包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2等翼龍系列無人機系統。在高端大型固定翼長航時無人機系統領域，公司兼具性能占優、實戰經驗占優、市場占優、平臺定位占優等四大競爭優勢，無人機作為體系化作戰的核心方向之一，預計隨十四五、十五五國防裝備現代化建設發展，公司有望領先受益。同時，公司在部分重點國家市占率領先，核心型號性能對標美國MQ系列無人機，疊加豐富的實戰應用經驗、集團內中航技公司渠道加持，預計競爭力中長期可維持，并在全球地緣政治局勢變化、現代化作戰等，看好公司軍貿市場穩增長的潛力?？紤]24年營收增速相較22、23年大幅提升，我們主要基于以下判斷：（1）國內裝備現代化建設下，產品市場有

142、望從以軍貿為主，到軍貿與國內裝備雙發展，公司兼具性能、實戰經驗、市場、平臺占優等優勢，有望領先受益；（2）公司作為無人機設計與整機單位，處于產業鏈末端環節，同時如軍貿領域，公司開展軍貿業務需通過具有軍品出口專營資格的軍貿公司進行，與軍貿客戶的試驗等前兩年受疫情影響較大，訂單交付或受一定程度的影響，預計隨疫情好轉軍貿業務也有望穩中有升；（3）考慮公司的集團定位，公司產品譜系有進一步擴展的可能。綜上，我們預計2022-24年該業務營收分別同比增長14.0%/15.0%/70.0%，預計該業務中短期內盈利能力有望企穩，預計2022-24年該業務毛利率分別為23.0%/23.0%/23.0%。（2）其

143、他業務方面）其他業務方面，由于收入、毛利占比相對較小，且近年波動相對較大，基于中報數據，預計2022-24年該業務營收分別同比增長-48%/0%/0%，毛利率與21年接近，分別為50.0%/50.0%/50.0%。（3）費費用率方面用率方面，結合公司營收增長情況及相關市場的開拓與業務整合，以及公司規模擴大帶來的一定規模效應，我們預計2022-2024年公司管理銷售費用率分別3.5%/3.5%/3.4%，財務費用率分別為-0.2%/-2.2%/-0.9%。表表19：公司分業務拆分（億元）：公司分業務拆分（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 無人機系統及相關產品無人機系統及相關產

144、品 收入（億元）收入（億元）24.0 27.3 31.4 53.4 yoy 110.9%14.0%15.0%70.0%成本（億元）成本（億元）18.4 21.0 24.2 41.1 毛利率毛利率 23.1%23.0%23.0%23.0%無人機技術服務無人機技術服務 收入（億元）收入（億元）0.8 0.4 0.4 0.4 yoy-1.7%-48.0%0.0%0.0%成本（億元）成本（億元）0.4 0.2 0.2 0.2 毛利率毛利率 51.8%50.0%50.0%50.0%合計合計 營業總收入（億元）營業總收入（億元）24.8 27.7 31.8 53.8 yoy 103.5%12.0%14.8

145、%69.1%成本（億元）成本（億元）18.8 21.2 24.4 41.3 毛利率毛利率 24.0%23.4%23.4%23.2%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 可比公司估值：可比公司估值：考慮無人機軍用屬性、集團配套層級、國內整機廠地位等，當前國內可比上市公司有航天彩虹（航空航天產品主營彩虹系列無人機、射手系列空地導彈等）、中航沈飛（核心產品為航空防務裝備）、中航西飛（國內大中型軍民用飛機的研制生產基地）、洪都航空（國內專業生產教練飛機和通用飛機的企業）。（1）格

146、局端，）格局端，公司翼龍系列無人機在全球察打一體無人機中市場占有率領先，是我國軍貿無人機出口的主力機型，兼具性能、實戰經驗、市場、平臺占優等優勢，競爭力有望中長期維持。從航空航天產品的外貿收入看，公司體量大于航天彩虹，或可體現公司在市場外貿市場的強力競爭地位。同時，由于國內主機廠歷史分工及專業化發展背景，主要主機廠之間無顯著的競爭關系，如公司控股股東航空工業成飛承諾其與控制的其他企業不從事與公司主要銷售機型相關的生產銷售活動，預計未來云影無人機系統的定型與轉讓，有望拓寬公司產品型譜，公司競爭力仍然較強。（2）市場端）市場端，據新時代的中國國防，以信息技術為核心的軍事高新技術日新月異，武器裝備遠

147、程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢更加明顯，戰爭形態加速向信息化戰爭演變，智能化戰爭初現端倪。無人化趨勢發展下，公司產品在國內外裝備建設中的滲透率有望穩步提升，潛在市場空間景氣度較高，同時考慮國內無人化建設處于發展初期階段，考慮低基數、高前景，公司的無人機產品中長期的增長中樞或相較其他主機廠更高。預計隨十四五、十五五國防裝備現代化建設發展，以及在全球地緣政治局勢變化、現代化作戰體系深化背景下，以及潛在的產品譜系擴展，公司業績增長點可期。從歷史估值看，2022年6月30日至2023年3月16日收盤至今，中無人機、航天彩虹、中航沈飛、中航西飛、洪都航空的PETTM均值分別為105、90、63、1

148、07、177X，除次新股因素外，廣闊的軍貿市場、發展初期的國內裝備市場以及公司產品譜系擴展預期等，或是公司估值相較部分可比公司具有一定溢價的原因。此外，由于公司當前收入以軍貿為主，在中航系主機廠內具有一定特殊性，考慮教練機出口相對較多，基于該點公司可能在業務屬性上與洪都航空接近，而洪都航空2023年PE估值為158X。綜上，結合可比公司估值水平，我們認為適合給予公司23年85倍的PE估值，對應合理價值58.43元/股，給予“增持”評級。表表20：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司公司名稱名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值水平估

149、值水平（億元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 航天航天彩虹彩虹 002389.SZ 航空天產品主營彩虹系列無人機、射手系列空地導彈等 229 2.28 3.00 4.76 120.73 74.47 47.39 中航中航沈飛沈飛 600760.SH 核心產品為航空防務裝備 1052 16.96 21.96 28.53 78.67 47.91 36.88 中航中航西飛西飛 000768.SZ 國內大中型軍民用飛機的研制生產基地 731 6.53 9.37 13.13 154.78 76.09 54.27 洪都洪都航空航空 600316.SZ 國內專業生產教練

150、飛機和通用飛機的企業 184 1.51 1.41 1.17 185.00 128.23 157.97 均值 134.80 81.68 74.13 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（上述均為 Wind 一致預測，市值選取 2023/3/17 日收盤；洪都航空 2022 年為實際值）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示（一一）市場需求不及預期）市場需求不及預期“十四五”期間軍貿、國內裝備、民品等市場需求及訂單放量不及預期，營收可能不及預期。（二二）市場拓展不及預期）市場拓展不及預期

151、下游部分應用領域，如國內裝備無人機市場仍處于發展初期階段，如市場規模及業務拓展不及預期，可能對盈利水平造成影響。（三三）政策波動風險）政策波動風險 公司產品以高端制造業為主，若國內外政策發生較大變化，如定價、稅收、采購等，可能會對公司規模造成一定影響。（四四）市場競爭加劇風險）市場競爭加劇風險 公司為國內大型固定翼長航時無人機系統的核心供應商之一，但軍工集團、民企也有相應布局，不排除競爭加劇的風險，同時公司下游配套高端裝備，若發生產品質量風險、供應風險等，或許對公司后續訂單獲取有一定影響。（五）對中航技等客戶集中度過高的風險（五）對中航技等客戶集中度過高的風險 公司主要客戶集中度較高，如果中航

152、技等部分客戶采購需求、付款政策或付款能力發生變化，可能對公司經營業績產生不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,540 2,321 6,411 5,934 7,020 經營活動現金流經營活動現金流 50 51 7

153、01 185 112 貨幣資金 208 342 4,656 3,405 2,314 凈利潤 165 296 364 464 697 應收及預付 785 903 991 1,183 2,490 折舊攤銷 6 73 94 143 136 存貨 546 1,064 754 1,334 2,203 營運資金變動-138-329 252-413-704 其他流動資產 0 13 11 13 13 其它 17 12-9-10-17 非流動資產非流動資產 130 269 769 2,071 3,154 投資活動現金流投資活動現金流-5-132-584-1,435-1,202 長期股權投資 0 0 0 0 0

154、資本支出-5-132-584-1,435-1,202 固定資產 106 36 78 596 1,038 投資變動 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 235 797 1,216 其他 0 0 0 0 0 無形資產 4 140 279 419 558 籌資活動現金流籌資活動現金流 38 194 4,197 0 0 其他長期資產 20 94 176 259 341 銀行借款 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,670 2,590 7,180 8,005 10,174 股權融資 38 371 4,197 0 0 流動負債流動負債 1,054 1,331 1,359 1,720 3,192 其

155、他 0-176 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 83 113 4,314-1,251-1,091 應付及預收 618 841 806 1,086 2,119 期初現金余額期初現金余額 125 208 322 4,636 3,385 其他流動負債 436 490 553 634 1,073 期末現金余額期末現金余額 208 322 4,636 3,385 2,294 非流動負債非流動負債 0 98 98 98 98 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 98 98 98 98 負債合計負債合計 1,054 1,428

156、1,457 1,818 3,290 股本 423 540 675 675 675 資本公積 34 302 4,364 4,364 4,364 主要財務比率主要財務比率 留存收益 156 311 676 1,140 1,837 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 616 1,162 5,723 6,187 6,884 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入增長 384.6%103.4%12.0%14.8%69.1%負債和股東權益負債和股東權益 1,670 2,590 7,180 8,005 10,17

157、4 營業利潤增長 1832.3%74.2%22.4%28.0%50.2%歸母凈利潤增長 1769.4%79.3%23.2%27.4%50.2%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 26.2%24.0%23.4%23.4%23.2%至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利率 13.6%11.9%13.1%14.6%13.0%營業收入營業收入 1,217 2,476 2,773 3,183 5,382 ROE 26.8%25.5%6.4%7.5%10.1%營業成本 898 1,881 2,124 2,439 4,133

158、 ROIC 26.1%24.2%6.1%6.3%9.1%營業稅金及附加 3 4 4 5 8 償債能力償債能力 銷售費用 7 17 20 22 32 資產負債率 63.1%55.1%20.3%22.7%32.3%管理費用 36 75 78 89 151 凈負債比率 171.0%122.9%25.5%29.4%47.8%研發費用 69 160 158 190 350 流動比率 1.46 1.74 4.72 3.45 2.20 財務費用-5-4-5-70-51 速動比率 0.94 0.93 4.15 2.67 1.50 資產減值損失 0-16 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0

159、0 0 0 總資產周轉率 0.73 0.96 0.39 0.40 0.53 投資凈收益 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 1.81 4.04 3.35 3.85 2.73 營業利潤營業利潤 190 330 404 518 778 存貨周轉率 2.23 2.33 3.68 2.39 2.44 營業外收支 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 190 330 404 518 778 每股收益 0.39 0.55 0.54 0.69 1.03 所得稅 25 34 40 54 81 每股經營現金流 0 0 1 0 0 凈利潤凈利潤 165 296 364 464 697

160、每股凈資產 1.46 2.15 8.48 9.17 10.20 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 165 296 364 464 697 P/E-99.32 77.97 51.90 EBITDA 191 407 484 581 845 P/B-6.32 5.85 5.26 EPS（元）0.39 0.55 0.54 0.69 1.03 EV/EBITDA-65.28 56.51 40.15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3838 Table_PageText 中無人機|公司深度研究 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究

161、小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。曹 一 凡：高級研究員，蘭卡斯特大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅

162、度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 4

163、29 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意

164、見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）

165、針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/3838 Table_PageText 中無人機|公司深

166、度研究 入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被

167、視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券

168、的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。