《水泥制造行業水泥四問四答：行業底部龍頭價值凸顯-230810（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《水泥制造行業水泥四問四答：行業底部龍頭價值凸顯-230810（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、水泥四問四答水泥四問四答：行業底部，龍頭價值凸顯行業底部，龍頭價值凸顯 水泥制造 證券研究報告證券研究報告/行業深度報告行業深度報告 20232023 年年 8 8 月月 1010 日日 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：劉毅男分析師：劉毅男 執業證書編號：執業證書編號：S0740523070002 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 17 行業總市值(億元)3491 行業流通市值(億元)3157 行業行業-市場走

2、勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 品牌建材業績和預期改善雙擊；水泥龍頭修復空間大 20230730 2 22 年年報&23Q1 季報總結：建材曙光已現；新材料景氣分化 20230509 3 非金屬建材&新材料行業 2023年策略報告：新材料選景氣龍頭，傳統建材峰回路轉看 20221223 4 水泥：復盤歷次穩增長周期板塊走 勢，當 前 配 臵 性 價 比 突 出 20220208 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PB 評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 海螺水泥 25.93 2.96 3.

3、78 4.28 5.10 8.77 6.86 6.06 5.08 0.77 買入 華新水泥 14.04 1.29 1.85 2.22 2.78 10.91 7.59 6.32 5.05 1.06 買入 上峰水泥 10.05 0.98 1.61 1.76 1.96 10.27 6.24 5.71 5.13 1.18 增持 塔牌集團 8.72 0.22 0.64 0.66 0.75 39.05 13.63 13.21 11.63 0.89 增持 天山股份 8.61 0.52 0.82 0.91 1.06 16.42 10.45 9.47 8.09 0.95 備注：股價取自 2023 年 8 月 8

4、 日收盤價；注：天山股份盈利預測數據取自 Wind 一致預期 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：水泥行業在需求退潮后競爭加劇，價格快速下行，行業水泥行業在需求退潮后競爭加劇，價格快速下行，行業內內大量企業或已難以大量企業或已難以實現盈利，板塊及龍頭企業實現盈利，板塊及龍頭企業 PB 估值水平亦處于歷史低位。我們認為當前水泥板塊已經估值水平亦處于歷史低位。我們認為當前水泥板塊已經進入到了階段性的周期底部，估值進入到了階段性的周期底部，估值歷史歷史低位和龍頭較高分紅比例在當前時點下低位和龍頭較高分紅比例在當前時點下提供了提供了較較強強的的安全邊際，政策安全邊際，政策暖風暖風及后續持續性落地及后

5、續持續性落地望推動板塊及龍頭望推動板塊及龍頭估值估值+業績的修復。業績的修復。本篇報告聚焦當前本篇報告聚焦當前水泥板塊水泥板塊四大核心問題，力圖理清當前四大核心問題，力圖理清當前時點時點水泥水泥股股的的投資邏輯：投資邏輯：如何看待當前水泥行業需求？如何看待當前水泥行業需求？2022 年/2023H1 全國水泥產量 21/9.5 億噸，分別為2012/2011 年以來最低水平；上半年水泥需求主要依托基建拉動（23H1 鐵路運輸投資同比+21%），地產新開工下行（23H1 同比-24%）對房建需求造成拖累。我們預計 2023年水泥需求同比正負小個位數波動，呈弱復蘇狀態；在地產端政策回暖+基建逆周期

6、調節支撐作用下，后續需求下行壓力或有舒緩，未來幾年需求或仍可維持在 20 億噸左右水平。如何看待當前水泥行業供給？如何看待當前水泥行業供給？2022 年全國熟料產能 19.5 億噸，全年水泥產能利用率僅達到 6 成，產能過剩仍是阻礙行業供需格局改善的核心因素。上半年需求轉弱后脹庫壓力倒逼企業停窯保價，7 月末熟料產能利用率 59%，同比-6pct；23H1 平均窯線運轉率55%，同比-5pct，供需矛盾進一步加劇。我們認為未來供給出清需多個舉措協同發力，包括臵換收緊確保產能無新增（已落地）、市場競爭降低企業盈利預期、大企業主導擇機兼并收購、能耗管控趨嚴+超低排放要求+雙碳提高行業門檻等都有望發

7、揮重要作用。水泥行業盈利已經到最差的時候了么？水泥行業盈利已經到最差的時候了么？價格端來看，8 月 4 日全國水泥煤價差為 2009年以來 13%分位，6-7 月多區域價格跌至現金成本區域，預計后續價格進一步下跌空間有限，8 月末進入旺季價格預計有所修復。行業盈利來看，2022 年行業噸盈利 32 元/噸，已退至 2017 年以前水平，23H1 價格壓力下行業虧損面預計擴大，且已明顯影響部分上市公司業績（中報預告業績下滑 6 家、虧損 4 家），行業盈利或已經到達近年的底部，僅部分龍頭企業依托自身成本管控優勢+高產能利用率在行業壓力期維持極強盈利韌性。當前是水泥板塊投資的好時點么？當前是水泥板

8、塊投資的好時點么？截至 8 月 8 日水泥（申萬）及海螺水泥 PB 分別為0.87X、0.77X，分別處歷史 0.9%、2.7%分位，已充分反映市場此前對板塊的悲觀預期，低估值下具備強安全邊際，而政策暖風下板塊及龍頭望開啟估值+業績修復。我們建議優選產能利用率高于行業的龍頭企業：低估值推薦成本領先、在行業低谷實現盈利領先的海螺水泥海螺水泥（A、H）（22 年分紅比例 50%，股息率 5.7%；8 月 8 日 EV/歸母凈資產 0.48）；內生加速貢獻彈性推薦華新水泥華新水泥（A、H）；行業稀缺成長性首選上峰水泥上峰水泥；業績修復率先兌現推薦塔牌集團塔牌集團；另建議關注中國建材中國建材、天山股份

9、天山股份、華潤水泥控股華潤水泥控股、萬年青萬年青等。風險提示風險提示：市場需求波動風險、供給側約束放松風險、原燃料價格大漲風險、研究報告-25%-20%-15%-10%-5%0%5%水泥制造(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-行業深度行業深度報告報告 內容目錄內容目錄 如何看待當前水泥行業需求？如何看待當前水泥行業需求？.-5-使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險、數據結果測算偏差風險。YYsVWYUUhZNA8OdN8OoMqQnPsRjMpPwOfQmNnMbRrQrRwMrMrOuOnNoQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明

10、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-行業深度行業深度報告報告 基建托底地產疲弱，需求退至十余年前水平.-5-全年需求預計同比差異不大，下行壓力或有減緩.-6-如何看待當前水泥行業供給？如何看待當前水泥行業供給？.-7-產能過剩仍然嚴峻，行業集中度仍有提升空間.-7-多舉措協力配合，期待中長期行業供給出清.-9-水泥行業盈利水泥行業盈利已經到最差的時候了么？已經到最差的時候了么？.-13-供需作用價格快速下行，多地跌至現金成本區域.-13-行業盈利退至歷史低位，龍頭維持強盈利韌性.-14-當前是水泥板塊投資的好時點么？當前是水泥板塊投資的好時點么？.-17-估值底部+分紅潛力，當前時點安

11、全邊際強.-17-政策底+業績底共振，水泥板塊修復在途.-18-風險提示風險提示.-19-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2012-2022年全國水泥產量情況（萬噸，年全國水泥產量情況（萬噸，%）.-5-圖表圖表2：各年度上半年水泥產量情況（萬噸，：各年度上半年水泥產量情況（萬噸，%）.-5-圖表圖表3：固定資產投資及基建投資增速情況（：固定資產投資及基建投資增速情況（%）.-5-圖表圖表4：房屋新開工面積情況（萬平方米，：房屋新開工面積情況（萬平方米，%）.-5-圖表圖表5：基建投資部分分項累計增速情況（：基建投資部分分項累計增速情況（%）.-6-圖表圖表6：全國基建水泥直供量周度出庫量（萬噸

12、）：全國基建水泥直供量周度出庫量（萬噸）.-6-圖表圖表7：2023年全國水泥需求測算年全國水泥需求測算.-6-圖表圖表8：全國新型干法熟料產能情況（萬噸：全國新型干法熟料產能情況（萬噸/年，年，%）.-7-圖表圖表9：歷年新增熟料產能情況（萬噸：歷年新增熟料產能情況（萬噸/年，年，%）.-7-圖表圖表10：2023H1點火熟料生產線點火熟料生產線.-7-圖表圖表11：2023和和2022上半年各地區錯峰時間對比（天）上半年各地區錯峰時間對比（天）.-8-圖表圖表12：全國水泥產能利用率情況（：全國水泥產能利用率情況（%）.-8-圖表圖表13：2020-2023年全國水泥熟料產能利用率（年全國

13、水泥熟料產能利用率（%）.-8-圖表圖表14：2020-2023年全國水泥熟料窯線運轉率（年全國水泥熟料窯線運轉率（%）.-9-圖表圖表15：全國水泥熟料產能：全國水泥熟料產能CR10（%）.-9-圖表圖表16：水泥玻璃行業產能臵換實施辦法水泥相關修訂內容：水泥玻璃行業產能臵換實施辦法水泥相關修訂內容.-9-圖表圖表17：過去水泥熟料產線投入產出測算過去水泥熟料產線投入產出測算.-10-圖表圖表18：2022年部分年部分廣西新投產線投入產出測算廣西新投產線投入產出測算.-10-圖表圖表19：水泥行業歷年并購數量（個）：水泥行業歷年并購數量（個）.-10-圖表圖表20：主要水泥企業貨幣資金情況（

14、截至：主要水泥企業貨幣資金情況（截至2023Q1）.-10-圖表圖表21：2022年水泥能效領先企業前五名（年水泥能效領先企業前五名（kgce/t）.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表22：各年能效領先第一名企業能耗情況（：各年能效領先第一名企業能耗情況（kgce/t）.-11-圖表圖表23：關于推進實施水泥行業超低排放的意見（征求意見稿）內容梳理：關于推進實施水泥行業超低排放的意見（征求意見稿）內容梳理-11-圖表圖表24：海螺水泥污染物排放控制情況（：海螺水泥污染物排放控制情況（mg/Nm3）.-12-圖表圖表

15、25：華新水泥水泥窯熱替代率情況：華新水泥水泥窯熱替代率情況.-12-圖表圖表26：中國建筑全過程能耗與碳排放情況：中國建筑全過程能耗與碳排放情況.-12-圖表圖表27：2022年各工藝規模產能對比（年各工藝規模產能對比（t/d，%）.-12-圖表圖表28：全國：全國P.O 42.5水泥含稅價（元水泥含稅價（元/噸）噸）.-13-圖表圖表29：歷年上半年水泥價格情況（元：歷年上半年水泥價格情況（元/噸）噸）.-13-圖表圖表30：歷年：歷年6-7月全國水泥庫容比（月全國水泥庫容比（%）.-13-圖表圖表31：歷年：歷年6-7月全國水泥出貨率（月全國水泥出貨率（%）.-13-圖表圖表32：歷年：

16、歷年6-7月全國水泥均價（元月全國水泥均價（元/噸）噸）.-14-圖表圖表33：23年年7月末價格小于等于月末價格小于等于300元元/噸地區噸地區.-14-圖表圖表34：水泥行業利潤及噸盈利情況（億元，：水泥行業利潤及噸盈利情況（億元，%）.-14-圖表圖表35：全國煙煤價格指數（元：全國煙煤價格指數（元/噸）噸）.-15-圖表圖表36：2023年全國月度水泥煤價差（元年全國月度水泥煤價差（元/噸）噸）.-15-圖表圖表37：全國水泥煤價差（元：全國水泥煤價差（元/噸）噸）.-15-圖表圖表38：華東地區水泥煤價差（元：華東地區水泥煤價差（元/噸）噸）.-15-圖表圖表39：中南地區水泥煤價差

17、（元：中南地區水泥煤價差（元/噸）噸）.-15-圖表圖表40：水泥上市公司：水泥上市公司23H1業績預告情況業績預告情況.-16-圖表圖表41：2022Q3-2023Q1主要水泥企業盈利能力對比（主要水泥企業盈利能力對比（%）.-16-圖表圖表42：水泥（申萬）板塊及海螺水泥：水泥（申萬）板塊及海螺水泥PB情況情況.-17-圖表圖表43：主要：主要A股上市水泥企業情況對比股上市水泥企業情況對比.-17-圖表圖表44：海螺水泥重臵成本測算：海螺水泥重臵成本測算.-18-圖表圖表45：2023年年7月中央政治局會議以來重要會議及表態梳理月中央政治局會議以來重要會議及表態梳理.-18-請務必閱讀正文

18、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-行業深度行業深度報告報告 如何看待當前水泥如何看待當前水泥行業行業需求？需求？基建基建托底托底地產疲弱，需求退至十余年前水平地產疲弱，需求退至十余年前水平 當前水泥市場需求已經處于十幾年以來最低的水平。當前水泥市場需求已經處于十幾年以來最低的水平。2022 年全國水泥累計產量 21.2 億噸，對比歷史同期來看，當前水泥產量已經處于 2012年以來的最低水平（當年產量 21.8 億噸）。2023H1 全國水泥產量 9.5億噸，同比+1.3%，為近 12 年同期最低水平。6 月單月水泥產量 1.85億噸，同比-1.5%，環比-5.8%，亦為

19、 2011 年以來同期單月最低水平。圖表圖表1：2012-2022年全國水泥產量情況（萬噸，年全國水泥產量情況（萬噸，%）圖表圖表2：各年度上半年水泥產量情況（萬噸，各年度上半年水泥產量情況（萬噸，%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 基建托底水泥需求，地產新開工下行致房建需求萎縮?；ㄍ械姿嘈枨?，地產新開工下行致房建需求萎縮。2023H1 基建投資（不含電力）同比+7.2%，其中鐵路運輸投資同比+20.5%，是支撐水泥需求的核心動力。但地產端水泥需求受新開工下滑拖累（2023H1 同比-24.3%），且目前房建項目多以舊屋改造及“保交樓”為主，新開工不足限制需

20、求高度。圖表圖表3：固定資產投資及基建投資增速情況（：固定資產投資及基建投資增速情況（%）圖表圖表4：房屋新開工面積情況（萬平房屋新開工面積情況（萬平方米方米，%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：數字水泥網、中泰證券研究所 7.4%9.6%1.8%-4.9%2.5%-0.2%3.0%6.1%1.6%-1.2%-10.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%1900002000002100002200002300002400002500002600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水泥產量（萬噸）YOY（%

21、，右軸）14.9%17.5%19.6%5.5%9.7%3.6%-5.3%3.2%0.4%-0.6%6.8%-4.8%14.1%-15.0%1.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000140000H1全國水泥產量YOY（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-1020

22、23-022023-06固定資產投資完成額:累計同比基礎設施建設投資完成額(不含電力):累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500001000001500002000002500002014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11房屋新開工面積:累計值累計同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表5：基建投資部分分項累計基建投資部分分項累計增速情況（增速

23、情況（%）圖表圖表6：全國基建水泥直供量周度出庫量（萬噸）全國基建水泥直供量周度出庫量（萬噸）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：鋼聯數據、百年建筑、中泰證券研究所 全年需求全年需求預計同比差異不大，預計同比差異不大，下行壓力或有下行壓力或有減緩減緩 我們預計我們預計2023年全年水泥需求同比年全年水泥需求同比正負小個位數波動正負小個位數波動。我們按照悲觀、中性、樂觀三種假設對 2023 年水泥需求進行了測算，核心變動指標在地產和基建兩大水泥主要需求領域，在悲觀/中性/樂觀假設下，預計 2023年水泥產量分別為 20.5/21.3/21.4 億噸，YOY 為-3%/持平/+1%。此次相較于我

24、們前期發布的報告新材料選景氣龍頭，傳統建材峰回路轉看（20221223）中的預測數據略有降低，主要系根據上半年基建投資、地產投資、制造業投資實際情況，參考政策落地傳導時間，對相應投資增速假設進行了略微下調。整體來看，我們仍舊維持 2022 年底對 2023年水泥市場需求的判斷，即全年需求或呈弱復蘇狀態，實際同比差異預計不大，但不及 2021 年需求水平。圖表圖表7：2023年全國水泥需求測算年全國水泥需求測算 來源：Wind、中泰證券研究所 需求下行壓力或有舒緩，未來幾年水泥需求或仍可維持在需求下行壓力或有舒緩，未來幾年水泥需求或仍可維持在 20 億億噸噸左右左右水平。水平。當前國家經濟轉型升

25、級，我們雖然不能期待水泥需求未來仍有增量，但實際也不必過度擔心地產景氣下行短期對水泥需求造成快速的下滑壓力。從地產從地產需求需求來看來看，近期政策的定調發力，雖然長期來看地產供求關系已經發生變化，短期刺激政策亦不可違背長期規律，但政策的定調發力實際避免的是長期問題在短期快速激化，起到平滑下行速度作用。從基建需求來看從基建需求來看，基建投資仍是逆周期調節的重要工作，雖然對水泥拉動作用有所減弱，但仍舊起到不可取代的支撐作用。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-0

26、82019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02水利管理業生態保護和環境治理業公共設施管理業鐵路運輸業道路運輸業項目項目單位單位202120222023（悲觀假設）（悲觀假設）2023（中性假設）（中性假設）2023（樂觀假設）（樂觀假設）房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額億元147602132895124922127580130238YOY%4%-10%-6%-4%-2%基礎建設投資完成額（不含電力）基礎建設投資完成額（不含電力）億元152814167179175537177209178881YOY%0%9

27、%5%6%7%固定資產投資完成額固定資產投資完成額億元544547572138585943590665595388YOY%4.90%5.1%2.4%3.2%4.1%單位固定資產投資拉動水泥需求單位固定資產投資拉動水泥需求萬噸/億元0.430.370.350.360.36水泥產量水泥產量萬噸236281.2211795205080212639214340YOY%-1.20%-11%-3%0%1%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-行業深度行業深度報告報告 如何看待如何看待當前水泥行業供給？當前水泥行業供給？產能過剩仍然嚴峻，產能過剩仍然嚴峻，行業集中度仍有提升

28、空間行業集中度仍有提升空間 產能過剩仍是阻礙行業供需格局改善的核心因素。產能過剩仍是阻礙行業供需格局改善的核心因素。根據數字水泥網統計，2022 年全國新型干法熟料產能合計 19.5 億噸，同比+1.8%；2023H1全國新點火熟料產線 9 條，合計新增產能 1293 萬噸，主要為臵換和搬遷項目，且異地臵換項目已經顯著減少。過去幾年政策已經嚴控產能新增，但是從實際情況來看，仍舊有產能增量出現，其主要原因有兩點：第一，產能臵換特別是減量臵換理論上減少了產能，但實際很多產能是“僵尸產能”，臵換之后帶來的是實際產能的增加，如將東北的“僵尸企業”產能臵換至廣西，造成實際產能增加。第二，“批小建大”問題

29、突出，臵換后實際產能要高于設計產能。圖表圖表8：全國新型干法熟料產能情況（萬噸全國新型干法熟料產能情況（萬噸/年，年，%）圖表圖表9：歷年新增熟料產能情況（萬噸歷年新增熟料產能情況（萬噸/年，年，%）來源：數字水泥網、中泰證券研究所 來源：數字水泥網、中泰證券研究所 圖表圖表10：2023H1點火熟料生產線點火熟料生產線 來源：數字水泥網、中泰證券研究所 2022年全國水泥產能利用率僅年全國水泥產能利用率僅6成，成，2023H1全國窯線運轉率同比下降全國窯線運轉率同比下降，行業集中度仍有提升空間行業集中度仍有提升空間。根據水泥網數據，2022 年全國水泥產能利用率僅 60%出頭，在需求壓力下進

30、一步凸顯供需結構失衡；截至 2023 年7 月 28 日，全國水泥熟料產能利用率 58.9%，同比-6.2pct。上半年需求弱運行背景下，各企業主動減產，多地窯線錯峰呈現幾個明顯變化：多地錯峰時間延長；部分地區夏季停窯提前；采暖季后開窯延期；-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050000100000150000200000250000產能累計（萬噸/年）YOY（%，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000新增產能（萬噸/年）YOY（%，右軸）序號序號省份省份集團集團企業企業規模

31、（規模（t/d）年產能年產能(萬噸萬噸)項目類型項目類型區域區域1山東山水集團山東平陰山水水泥5000155完整置換方案省內2湖北媧石水泥湖北媧石水泥有限公司6200192減量搬遷省內3廣西珍珠集團廣西桂民珍珠水泥有限公司（安徽珍珠集團）5000155完整置換方案跨省4廣西華宏水泥隆安華宏水泥有限公司5000155搬遷項目省內5吉林金隅冀東吉林冀東磐石水泥有限公司4500140搬遷項目省內6寧夏中國建材寧夏青銅峽水泥有限公司4000124拆遷項目省內7湖南湖南理意城市固體廢棄物綠色循環利用產業有限公司4000124完整公告省內8貴州海螺水泥水城海螺水泥有限責任公司4000124減量置換省內9貴

32、州上峰水泥都勻上峰西南水泥有限公司4000124減量置換省內年產能合計（萬噸年產能合計（萬噸/年）年）1293 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-行業深度行業深度報告報告 自主實際停窯比計劃時間長。2023H1 全國平均窯線運轉率 54.6%，同比-5.4pct，下降主要集中在 Q2，4、5 月需求轉弱后脹庫壓力倒逼企業停窯保價。截至2023年7月28日，全國水泥熟料窯線運轉率54.9%，同比-7.9pct。從集中度角度來看，2022 年全國熟料產能 CR10 為 58.8%，較 2012 年已經有明顯提升，但近幾年提升幅度有所放緩，仍有較大提升空間。圖表

33、圖表11：2023和和2022上半年各地區錯峰時間對比（天）上半年各地區錯峰時間對比（天）來源：水泥網、中泰證券研究所 圖表圖表12：全國水泥產能利用率情況全國水泥產能利用率情況（%）圖表圖表13：2020-2023年全國水泥熟料產能利用率（年全國水泥熟料產能利用率（%）來源：水泥網、中泰證券研究所 來源：百年建筑、中泰證券研究所 地區地區20222023對比對比北京北京7474不變不變天津天津7474不變不變河北河北8484不變不變山西山西115120114減少減少內蒙古內蒙古74104增加增加遼寧遼寧90105增加增加吉林吉林9090不變不變黑龍江黑龍江9974減少減少陜西陜西9999不變

34、不變青海青海9090不變不變甘肅甘肅6969不變不變寧夏寧夏698499增加增加新疆新疆8913589120-江蘇江蘇5565增加增加浙江浙江6052減少減少江西江西2545增加增加安徽安徽4045增加增加山東山東110104減少減少福建福建全年6570增加增加河南河南699599增加增加湖北湖北全年3070全年3580，上半年60增加增加湖南湖南687880增加增加廣東廣東全年6050-廣西廣西全年12080增加增加川渝川渝557075增加增加云南云南707890增加增加貴州貴州120120不變不變404550556065707580水泥產能利用率（%）0204060801002020202

35、120222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表14：2020-2023年全國水泥熟料窯線運轉率（年全國水泥熟料窯線運轉率（%）圖表圖表15：全國水泥熟料產能全國水泥熟料產能CR10（%）來源：百年建筑、中泰證券研究所 來源：水泥網、中泰證券研究所 多舉措協力配合，期待中長期行業供給出清多舉措協力配合，期待中長期行業供給出清 臵換政策收緊堵漏，確保產能實際無新增臵換政策收緊堵漏，確保產能實際無新增。2021 年工信部修訂了水泥玻璃行業產能臵換實施辦法，此次修訂實際上是對前期政策實際執行過程中存在的問題進行優化。其修訂

36、重點一方面在于提高了產能臵換比例；另一方面在于對于產能指標的認定更為嚴格，連續停產兩年以上的水泥熟料產線不能用于產能臵換，規避了“僵尸產能”復活問題。對于產能臵換政策的修訂實際上為行業的供給制定了上限，且對于減量臵換規定的進一步“從嚴化”有望帶來全國熟料產能的縮減。圖表圖表16：水泥玻璃行業產能臵換實施辦法水泥玻璃行業產能臵換實施辦法水泥相關修訂內容水泥相關修訂內容 來源：工信部、數字水泥網、中泰證券研究所 市場化競爭市場化競爭去產能關鍵在拉長時間維度降低小企業信心去產能關鍵在拉長時間維度降低小企業信心。一條 5000t/d產線 5 年左右可收回固定投資成本，市場好時僅需 2 年左右。產線建設

37、較早的企業實際已經收回固定成本，短期價格競爭下這部分企業多以觀望態度為主，虧損企業傾向于關停產線但非徹底退出，待價格回升則可進行產線復產。因此若通過市場競爭清退產能，或仍需時日逐步降低未來盈利預期。而對于新投產產能而言，以新增最為顯著的廣西為例，目前 5000t/d 產線普遍投資 10 億以上，若價格競爭導致噸毛利收縮和產能利用率下降，我們假設噸毛利為 30 元/噸，產能利用率為 60%，測算單020406080100202020212022202344%46%48%50%52%54%56%58%60%20122013201420152016201720182019202020212022全國

38、水泥企業CR10（熟料產能口徑，%）修訂項目修訂項目修訂內容修訂內容（1）大氣污染防治重點區域：（1）大氣污染防治重點區域：1.5:1提升為2:1（2）非大氣污染防治重點區域：（2）非大氣污染防治重點區域：1.25:1提升為1.5:1（3）產業結構調整目錄限制類的水泥產能：（3）產業結構調整目錄限制類的水泥產能：不低于2:1（4）跨省置換水泥為項目：（4）跨省置換水泥為項目：不低于2:1置換比例和范圍置換比例和范圍操作程序操作程序（1）明確了產能置換方案的公告內容和格式，增加了產能出讓方案表、產能置換方案表等（2）明確了產能置換發生變更的處理程序（3）明確年產能按300天核算（1）產能指標必須

39、在各省按年度更新并公告的本地區生產線清單內（2）規定連續停產兩年及以上的水泥熟料、平板玻璃生產線不能用于產能置換（3）明確跨省置換應召開聽證會，接受公眾和媒體監督產能指標認定產能指標認定 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-行業深度行業深度報告報告 線每年效益僅為 5000 萬左右，其成本回收期將延長至 20 年左右甚至更久，對于企業來講將面臨較大的盈利及資金流轉壓力。圖表圖表17：過去水泥過去水泥熟料熟料產線投入產出測算產線投入產出測算 圖表圖表18：2022年部分年部分廣西新投產線投入產出測算廣西新投產線投入產出測算 來源：中泰證券研究所；注：年產能按

40、 310 天折算 來源：數字水泥網、水泥網、中泰證券研究所；注：年產能按 310 天折算 期待期待大企業大企業主導主導開啟兼并收購開啟兼并收購，退產能提集中度改善行業格局，退產能提集中度改善行業格局。當前大企業選擇通過兼并收購已非幾年前為了擴大自身產能，而更多的是通過收購產能獲取相應的市場。而影響收并購節奏來自于買賣雙方的心理價位和對未來經營的預期。對于小企業而言，豐厚的利潤墊、對未來樂觀預期、高重臵成本導致其心理價位較高，是短期收并購難以顯著開展的問題核心，而市場競爭、技術要求提高、需求下降都是降低企業未來預期的必要舉措。2015 年以前水泥行業經歷了一輪并購潮，隨后近幾年相關并購案例減少，

41、2022 年以來水泥行業共計 30 余個并購案例，數量較前幾年增多，但參與企業以中小企業為主，且多為產業結構調整布局，大企業還未啟動?？紤]當前行業龍頭企業普遍具備充沛的在手現金，合適時機來臨水泥行業整合大幕有望開啟。圖表圖表19：水泥行業歷年并購數量（個）水泥行業歷年并購數量（個）圖表圖表20：主要水泥企業貨幣資金情況（截至主要水泥企業貨幣資金情況（截至2023Q1）來源：水泥網、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 龍頭企業已達標桿能耗水平，能耗限額趨嚴或進一步促進行業集中。龍頭企業已達標桿能耗水平，能耗限額趨嚴或進一步促進行業集中。根據冶金、建材重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行

42、動方案（2021-2025 年），水泥行業在 2025 年能效達到標桿水平的產能比例需要超過30%，方案中水泥熟料可比熟料綜合能耗基本水平為117kgce/t，標桿水平為 100kgce/t。當前多個水泥行業龍頭依托自身技術優勢，已項目項目單位單位內容內容單線產能單線產能t/d5000初始成本投入初始成本投入億元5產能利用率假設產能利用率假設%80%噸毛利假設噸毛利假設元/噸60噸折舊攤銷假設噸折舊攤銷假設元/噸20噸噸EBITDA元80EBITDA億元/年1.0建成投產時間建成投產時間項目名稱項目名稱熟料產能熟料產能（t/d）總投資總投資（億元）（億元）EBITDA（億元（億元/年）年）成本

43、回收期成本回收期（年）（年）2022年5月崇左匯鑫產線580016.60.54312022年7月魚峰水泥項目55009.30.51182022年8月錦象水泥項目6000100.56182022年11月都安上峰一期500010.140.47222022年12月北江水泥項目500012.20.4726316190332361212769300102030405060708090100600.8171.271.469.839.934.817.70100200300400500600700貨幣資金（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-行業深度行業深度報告報告

44、 經能夠達到標桿水平，根據工信部發布的 2022 年度重點用能行業能效“領跑者”企業公示名單，華新水泥（黃石）可比熟料綜合能耗可以達到 86.76kgce/t，近幾年能效第一名的水泥企業可比熟料綜合能耗也呈逐步下降趨勢。能耗管控下小產線面臨關停壓力，或導致小企業出清加速，行業加速集中。圖表圖表21：2022年水泥能效領先企業前五名年水泥能效領先企業前五名（kgce/t）圖表圖表22：各年能效領先第一名企業能耗情況（各年能效領先第一名企業能耗情況（kgce/t）來源：工信部、中泰證券研究所 來源：工信部、中泰證券研究所；注：2018 年暫無公開披露數據 水泥行業超低排放水泥行業超低排放要求進一步

45、拉高行業門檻，大企業已先一步布局要求進一步拉高行業門檻，大企業已先一步布局。2023 年生態環境部發布 關于推進實施水泥行業超低排放的意見（征求意見稿）（下簡稱意見），要求水泥熟料生產企業及獨立粉磨站的所有生產環節均進行超低排放改造。意見對顆粒物、二氧化硫、氮氧化物排放指標均設定了限值，要求到 2025 年底前 50%左右熟料產能完成改造，到 2028 年底前全國力爭 80%左右熟料線完成改造。產線超低排放需要企業在技改方面進行持續資金投入，部分大企業已經在脫硫技改、替代原料等提前布局，相關指標逐年改善，雖然相關投入短期提高隱性成本，但長期已經拉開和中小企業的領先身位。圖表圖表23：關于推進實

46、施水泥行業超低排放的意見關于推進實施水泥行業超低排放的意見（征求意見稿）內容（征求意見稿）內容梳理梳理 來源：生態環境部、中泰證券研究所 92.0890.7090.5689.1086.76848688909294巴中海螺水泥有限責任公司博樂市上峰水泥有限公司華新水泥（株洲）有限公司華新金龍水泥（鄖縣）有限公司華新水泥（黃石）有限公司96.6295.794.1391.7587.9586.7680828486889092949698201620172019202020212022項目項目主要內容主要內容實施范圍實施范圍水泥熟料生產企業（不含礦山）和獨立粉磨站（含生產特種水泥、協同處置固廢的水泥企業

47、）所有生產環節（破碎、粉磨、配料、熟料煅燒、烘干、協同處置等，以及原料、燃料和產品儲存運輸）的大氣污染物有組織、無組織排放及運輸過程達到超低排放要求到到2025年底前：年底前：重點區域取得明顯進展，50%左右的水泥熟料產能完成改造到到2028年底前：年底前：重點區域水泥熟料生產企業基本完成改造，全國力爭80%左右水泥熟料產能完成超低排放改造主要目標主要目標涉及環節涉及環節水泥窯及窯尾余熱利用系統（基準含氧量水泥窯及窯尾余熱利用系統（基準含氧量10%）：）：顆粒物不高于10mg/m3；二氧化硫不高于35mg/m3；氮氧化物不高于50mg/m3水泥窯窯頭（冷卻機）：水泥窯窯頭（冷卻機）：顆粒物不高

48、于10mg/m3烘干機、烘干磨、煤磨：烘干機、烘干磨、煤磨：顆粒物不高于10mg/m3破碎機、磨機、包裝機破碎機、磨機、包裝機：顆粒物不高于10mg/m3輸送設備、水泥倉及其他通風生產設備：輸送設備、水泥倉及其他通風生產設備：顆粒物不高于10mg/m3有組織排放指標限值有組織排放指標限值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表24：海螺水泥污染物排放控制情況海螺水泥污染物排放控制情況（mg/Nm3）圖表圖表25：華新水泥華新水泥水泥窯熱替代率情況水泥窯熱替代率情況 來源：海螺水泥公告、中泰證券研究所 來源：華新水泥公告、中泰

49、證券研究所 行業納入碳交易市場行業納入碳交易市場助力控產量，長期推高企業成本助力控產量，長期推高企業成本實現產能清退實現產能清退。水泥為高碳排放行業，預計占建筑生產階段碳排放的 44%，雙碳政策下行業面臨較高的減碳要求，水泥行業預計后續也有望被納入碳交易市場。根據數字水泥網相關數據測算，當前試點配額免費為主制度下，水泥行業碳交易的履約成本傳導至熟料中的成本是 1 元/噸左右，如果免費配額如果免費配額取消，碳交易履約將使熟料綜合成本增加取消，碳交易履約將使熟料綜合成本增加 40 元元/噸左右。噸左右。在需求下降供需格局未有改善時期，預計成本傳導路徑不暢，對于水泥企業來講，生存路徑一方面需要將產線

50、技改降低產線能耗（國內仍有部分 2000t/d 以下小產線），另一方面則是采用替代原燃料來達到降低二氧化碳排放的目的，無論是從產線還是從原燃料角度均需要前期進行資本投入，當小企業對未來預期悲觀時，退出市場或為更合理的選擇。圖表圖表26：中國建筑全過程能耗與碳排放情況中國建筑全過程能耗與碳排放情況 圖表圖表27：2022年各工藝規模產能對比（年各工藝規模產能對比（t/d，%）來源：中國建筑節能協會、中泰證券研究所 來源：生態環境部、中泰證券研究所 197.9186.0166.16.95.54.612.611.310.5024681012141501601701801902002102020202

51、12022氮氧化物主要排放口顆粒物（右軸）二氧化硫（右軸）4.9%7.4%15.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202020212022熱值替代率（%）建通窯0.1%700以下0.3%700(含)-2000(含)7.0%2000-2500(含)18.2%2500-40005.6%4000(含)-500059.8%5000-100005.9%10000（含）3.2%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-行業深度行業深度報告報告 水泥行業盈利已經到最差的時候了么水泥行業盈利已經到最差的時候了么？供需作用價格快速下行，多地跌至現金成本區域供需

52、作用價格快速下行，多地跌至現金成本區域 2023H1 水泥價格波動下行，為水泥價格波動下行，為 2018 年以來最低水平。年以來最低水平。今年元宵節后受前期延后重大基建項目拉動，水泥需求出現明顯增長，帶動價格上行；但 4 月需求動力環比有所減弱，5 月逐步出現雨水高溫天氣，疊加地產需求羸弱+基建項目階段性完工，需求復蘇持續性不強，雖然多區域進行旺季錯峰，但 3 月下旬開始價格波動下降，且下降速度較快。2023H1全國水泥均價為 420.7 元/噸，同比-15.6%，是 2018 年以來的最低水平。圖表圖表28：全國全國P.O 42.5水泥含稅價（元水泥含稅價（元/噸）噸）圖表圖表29：歷年上半

53、年水泥價格情況（元歷年上半年水泥價格情況（元/噸）噸）來源：數字水泥網、中泰證券研究所 來源：數字水泥網、中泰證券研究所 6-7 月月多區域價格跌至現金成本附近，部分企業或被迫停產。多區域價格跌至現金成本附近，部分企業或被迫停產。6-7 月是水泥行業傳統淡季，兩個月全國水泥均價為 384 元/噸，庫容比 76.1%，出貨率 56%，當前淡季價格、庫存、出貨水平已經是 2018 年以來最低的水平。7 月末多地水泥價格已經跌到 300 元/噸以內，此次價格大幅下降涉及區域廣，且涵蓋了華東、華南等格局較好的地區，我們預計多地價格已經跌至現金成本附近，且伴隨全國降價范圍的擴大，行業虧損面預計進一步延伸

54、。圖表圖表30：歷年歷年6-7月全國水泥庫容比（月全國水泥庫容比（%）圖表圖表31：歷年歷年6-7月全國水泥出貨率（月全國水泥出貨率（%）來源：數字水泥網、中泰證券研究所 來源：數字水泥網、中泰證券研究所 300350400450500550600650010103030503070309021102全國 PO 42.5含稅價（元/噸）20192020202120222023010020030040050060056.2 60.6 63.2 63.1 74.1 76.1 0102030405060708020182019202020212022202373.0 75.8 78.0 67.3 6

55、2.3 56.0 0102030405060708090201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表32：歷年歷年6-7月全國水泥均價（元月全國水泥均價（元/噸）噸）圖表圖表33：23年年7月月末末價格價格小于等于小于等于300元元/噸地區噸地區 來源：數字水泥網、中泰證券研究所 來源：數字水泥網、中泰證券研究所；注：為 2023 年 7 月 28 日數據 預計價格進一步下行空間有限預計價格進一步下行空間有限，2023H2 價格或略有修復價格或略有修復?？紤]多地價格已經跌至現金成本

56、，我們預計后續價格進一步下跌空間有限，已經達到現金成本附近的區域價格短期以震蕩為主，其他區域或在雨水等影響造成的需求壓力下，價格進一步下調。8 月末至 9 月逐步進入旺季，我們預計水泥價格將有所上調，具體幅度和彈性取決于需求情況。行業盈利退至歷史低位，龍頭維持強盈利韌性行業盈利退至歷史低位，龍頭維持強盈利韌性 2022 年水泥行業盈利水平已經退至年水泥行業盈利水平已經退至 2017 年以前水平年以前水平，2023H1 預計盈預計盈利仍處底部利仍處底部。2022 年在需求下滑、煤價高位等因素作用下，全年水泥行業實現利潤 680 億元，同比-59.9%；噸盈利為 32 元/噸，同比-39 元，已經

57、回到了 2017 年以前的水平。我們預計 2023Q1 行業基本無利潤，2023Q2 預計受益煤價持續下降（6 月煙煤價格較 1 月下降 29%），盈利有所修復，但預計仍處較低水平，全年行業盈利或同比繼續顯著下滑。圖表圖表34：水泥行業利潤及噸盈利情況（億元，水泥行業利潤及噸盈利情況（億元，%）來源：Wind、數字水泥網、中泰證券研究所；注：2022 年以來分季度情況為預測值，與實際情況可能有差異 050100150200250300350400450500區域區域省份省份/直轄市直轄市城市城市水泥價格（元水泥價格（元/噸）噸）華北華北河北邯鄲300東北東北遼寧沈陽280鹽城270蘇州290山

58、東棗莊300福建三明285長沙300常德220湖北襄陽300廣東梅州295南寧270玉林270西南西南重慶重慶270陜西寶雞290寧夏中衛290西北西北華東華東江蘇湖南廣西中南中南31142138698077713201020304050607080900200400600800100012001400160018002000水泥行業利潤（億元）水泥行業噸盈利（元/噸，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表35：全國煙煤價格指數（元全國煙煤價格指數（元/噸）噸）來源：數字水泥網、中泰證券研究所 水泥煤價差進一步反映行業

59、盈利已至低位水泥煤價差進一步反映行業盈利已至低位。雖然 2023 年整體動力煤價格處于穩中下降狀態，但是在水泥價格下降作用下，企業仍舊面臨較大經營壓力。我們測算 2023 年 8 月 4 日全國水泥煤價差 254 元/噸，處于2009年以來的13%分位，說明當前水泥盈利已經處于歷史較差時間點，同期華東和中南兩大產區水泥煤價差分別為 244 元/噸，241 元/噸，分別處 2009 年以來的 30%、17%分位。圖表圖表36：2023年全國月度水泥煤價差（元年全國月度水泥煤價差（元/噸）噸）圖表圖表37：全國水泥煤價差全國水泥煤價差（元（元/噸）噸）來源：Wind、數字水泥網、中泰證券研究所 來

60、源：Wind、數字水泥網、中泰證券研究所 圖表圖表38：華東地區水泥煤價差（元華東地區水泥煤價差（元/噸）噸）圖表圖表39：中南地區水泥煤價差（元中南地區水泥煤價差（元/噸）噸）來源：Wind、數字水泥網、中泰證券研究所 來源：Wind、數字水泥網、中泰證券研究所 8839271074997981100910129831084116411281075104397495890986474002004006008001000120014001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年260 268 295 286 285 275 267 24025

61、02602702802903001月2月3月4月5月6月7月2023年月度水泥煤價差（元/噸）010020030040050060020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202301002003004005006002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的重要

62、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業深度行業深度報告報告 行業盈利壓力在上市公司經營層面亦有體現，但部分成本控制能力強、行業盈利壓力在上市公司經營層面亦有體現，但部分成本控制能力強、區域格局好的企業展現了極強的盈利韌性。區域格局好的企業展現了極強的盈利韌性。從上市公司業績預告情況來看，除僅有塔牌集團預告業績增長以外，有 6 家上市企業預告凈利潤下滑，4 家上市企業預告虧損，整體來看上半年上市公司同樣面臨較大的業績壓力。但在行業虧損面普遍擴大的背景下，部分龍頭企業仍舊實現遠領先行業的業績表現，我們認為其主要原因有：第一，成本控制能力和區域格局優勢在行業壓力期維持盈利韌性；第二，

63、在行業產能利用率不足 60%背景下，依托自身遠高于行業的產能發揮效率進一步攤薄成本，拉大成本領先身位。圖表圖表40：水泥上市公司水泥上市公司23H1業績預告情況業績預告情況 來源：各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表41：2022Q3-2023Q1主要水泥企業盈利能力對比（主要水泥企業盈利能力對比（%）來源：Wind、中泰證券研究所 公司名稱公司名稱2023H1業績預告情況業績預告情況塔牌集團塔牌集團預計歸屬于上市公司股東的凈利潤4.54-5.07億元，同比增長160%-190%中國建材中國建材預期未經審核的權益持有人應占利潤將較2022年同期下降80%左右天山股份天山股份預計歸屬于上市公司股

64、東的凈利潤1-1.5億元，同比下降95.69%至97.13%華潤水泥控股華潤水泥控股期間本公司擁有人應占盈利預期將較2022年同期減少63%至68%祁連山水泥祁連山水泥預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.22-2.42億元，同比減少 51.76%到55.74%寧夏建材寧夏建材歸屬于上市公司股東的凈利潤預計為1.151.73億元，同比減少 55%70%亞洲水泥（中國）亞洲水泥（中國）預期未經審核的權益持有人應占利潤將較2022年同期減少約37%冀東水泥冀東水泥預計虧損3-4億元，比上年同期下降126.30%-135.06%山水水泥山水水泥預期歸屬于本公司權益持有人的凈虧損約為人民幣2.15-2

65、.39億元，較2022年同期減少幅度約145%至150%亞泰集團亞泰集團預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-8.5億元到-10億元福建水泥福建水泥預計實現歸屬于母公司所有者的凈利潤-1.33億元左右凈利潤增長公司：凈利潤增長公司：1家家凈利潤下滑公司：凈利潤下滑公司：6家家虧損公司：虧損公司：4家家2022Q32022Q42023Q12022Q32022Q42023Q12022Q32022Q42023Q1600585.SH海螺水泥海螺水泥19.3%13.9%16.5%8.9%7.2%8.5%9.3%6.5%6.9%000877.SZ天山股份天山股份13.1%14.4%10.3%1.4%2.0

66、%-6.3%0.0%-0.8%-6.4%600801.SH華新水泥華新水泥26.3%23.1%20.2%9.6%7.2%4.3%8.0%5.2%3.5%000401.SZ冀東水泥冀東水泥18.2%16.3%5.0%4.8%-4.6%-17.2%4.4%-5.6%-16.0%002233.SZ塔牌集團塔牌集團8.9%18.8%23.3%-4.6%8.5%17.8%0.1%5.8%10.8%000672.SZ上峰水泥上峰水泥35.6%24.5%26.3%7.7%4.3%11.4%16.6%3.6%10.4%000789.SZ萬年青萬年青14.8%15.6%18.4%4.0%-6.9%7.3%2.2

67、%-6.0%4.5%證券代碼證券代碼公司簡稱公司簡稱銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率扣非銷售凈利率扣非銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-行業深度行業深度報告報告 當前當前是水泥板塊投資的好時點是水泥板塊投資的好時點么么？估值底部估值底部+分紅分紅潛力潛力，當前時點安全邊際強，當前時點安全邊際強 當前水泥板塊及海螺水泥當前水泥板塊及海螺水泥 PB 均處歷史低位，悲觀預期或已經充分釋放。均處歷史低位，悲觀預期或已經充分釋放。截至 2023 年 8 月 8 日，水泥（申萬）板塊及海螺水泥 PB 分別為 0.87X、0.77X，分別處于 20

68、10 年以來的歷史 0.9%、2.7%分位，且從 2010 年以來，僅在少部分時間內板塊及海螺水泥 PB 小于 1X，并多集中在2022-2023 年，我們認為當前的估值水平實際已經充分反映了此前市場對于水泥板塊悲觀的預期。圖表圖表42：水泥（申萬）板塊及海螺水泥水泥（申萬）板塊及海螺水泥PB情況情況 來源：Wind、中泰證券研究所 當前龍頭企業如海螺水泥當前龍頭企業如海螺水泥 EV/歸母凈資產僅歸母凈資產僅 0.48，且分紅比例提升及股，且分紅比例提升及股息率更凸顯息率更凸顯當前時點投資的較強安全邊際當前時點投資的較強安全邊際。進一步從扣除凈現金后的PB角度來看水泥股的估值情況，截至 202

69、3 年 8 月 8 日，多個水泥標的 EV/歸母凈資產均低于 1，且海螺水泥僅 0.48，處于歷史 1.4%分位，另公司2022年分紅比例提高至50.1%，股息率5.7%，多家水泥企業也保持50%以上分紅比例，因此當前時點估值低位+高分紅比例提供了較強的投資安全邊際。圖表圖表43：主要主要A股上市水泥企業情況對比股上市水泥企業情況對比 來源：Wind、中泰證券研究所；注：EV=總市值+有息負債-貨幣資金-交易性金融資產（財務數據截至 2023Q1），總市值、PB 均為 2023 年 8 月 8 日數據 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02010 2011 201

70、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水泥(申萬)海螺水泥公司簡稱公司簡稱總市值總市值（億元）（億元）EV（億元）（億元）EV/歸母凈資產歸母凈資產PB（LF）2022年歸母凈利年歸母凈利（億元）（億元）YOY（%）2023Q1歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）YOY（%）2022年分紅比例年分紅比例（%）2022年股息率年股息率（%）海螺水泥海螺水泥1,3748980.480.77156.6-52.9%25.5-48.2%50.1%5.7%天山股份天山股份7461,5981.980.9545.4-63.8%-12.351

71、.5%3.1%華新水泥華新水泥2944101.491.0627.0-49.7%2.5-63.1%39.6%3.6%冀東水泥冀東水泥2163651.220.7413.6-51.7%-7.929.1%1.8%塔牌集團塔牌集團104610.530.892.7-85.5%2.3342.4%52.6%1.4%上峰水泥上峰水泥97911.061.189.5-56.4%1.7-49.4%35.3%3.5%萬年青萬年青67570.801.013.9-75.6%0.9-56.0%53.4%3.1%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-行業深度行業深度報告報告 我們測算海螺水泥

72、重置成本我們測算海螺水泥重置成本 1279 億元，重估價值億元，重估價值 1755 億元，進一步驗億元，進一步驗證當前較強的證當前較強的投資投資安全邊際。安全邊際。我們從重置成本角度進一步測算板塊龍頭海螺水泥的估值情況。僅考慮目前公司的熟料產能，預計當前重置成本為 1279 億元，此處隱含假設是當前 1 條 5000t/d 產線的總投資為 12 億元，實際很多產線已經達到 15 億元左右，考慮公司截至 2023 年一季度末仍有476億元凈現金，因此我們測算公司合計重估價值為1755億元，高于公司截至 2023 年 8 月 8 日的市值水平，反映當前公司的價值已經被低估，進一步驗證其較強的安全邊

73、際。圖表圖表44：海螺水泥重臵成本測算海螺水泥重臵成本測算 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 政策底政策底+業績底共振，水泥板塊修復在途業績底共振，水泥板塊修復在途 政策暖風已至，期待政策組合拳落地促預期及基本面扎實修復。政策暖風已至，期待政策組合拳落地促預期及基本面扎實修復。7 月中央政治局會議召開，針對房地產市場明確提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”；針對地方債務風險明確提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。會議后，各部委和地方政府部門接連召開會議發表相應積極表

74、態，后續政策落地速度或超出市場預期。圖表圖表45：2023年年7月月中央政治局會議中央政治局會議以來重要以來重要會議及表態會議及表態梳理梳理 來源：中國政府網、新華社、中泰證券研究所 項目項目單位單位測算值測算值說明說明熟料產能熟料產能億噸2.69產能數據截至2022年末成新率成新率%59%成新率=1-固定資產累計折舊/固定資產原值，為2022年末數據噸重置成本噸重置成本元/噸800假設1條5000t/d產線總投資為12億，則噸重臵成本為800元左右重置成本重置成本億元億元1279貨幣資金貨幣資金億元601數據截至2023Q1交易性金融資產交易性金融資產億元98數據截至2023Q1有息負債有息

75、負債億元223數據截至2023Q1合計價值合計價值億元億元1755序號序號日期日期事件事件部分重點內容部分重點內容12023/7/24中央政治局會議房房地地產產市市場場表表述述：適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。地方債風險問題表述：地方債風險問題表述：有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。22023/7/27住建部部長在近日召開的企業座談會講話要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降降低低購購買買首首套套住住房房首首付付比比例例和和貸貸款款利利率率、

76、改改善善性性住住房房換換購購稅稅費費減減免免、個個人人住住房房貸款“認房不用認貸”貸款“認房不用認貸”等政策措施。32023/7/29北京市住建委表態結合北京房地產市場實際情況，會同相關部門抓緊抓好貫徹落實工作，大力支持和更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進北京房地產市場平穩健康發展。42023/7/30廣州市住建局表態將結合廣州實際盡快推出有關政策措施，大力支持、更好滿足剛性和改善性住房需求，促進廣州房地產市場平穩健康發展。52023/7/30深圳市住建局表態更好滿足居民剛性和改善性住房需求，扎實推進保交樓工作，切實維護房地產市場秩序，促進深圳市房地產市場平穩健康發展。62023/7/31

77、國務院常務會議要調整優化房地產政策，根據不同需求、不同城市等推出有利于房地產市場平穩健康發展的政策舉措，加快研究構建房地產業新發展模式。72023/7/31上海市住建委、市房管局專題會議因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進上海房地產市場平穩健康發展。82023/8/1央行、外管局召開2023年下半年工作會議因城施策精準實施差別化住房信貸政策，繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。92023/8/3央行召開金融支持民營企業發展座談會要精準實施差別化住房信貸政策，滿足民營房地產企業

78、合理融資需求，促進房地產行業平穩健康發展。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-行業深度行業深度報告報告 政策底政策底+業績底促板塊開啟修復，優選行業低谷仍保持優質盈利水平的業績底促板塊開啟修復，優選行業低谷仍保持優質盈利水平的龍頭企業龍頭企業。7 月政治局會議后，政策預期好轉預計首先帶來板塊及標的的估值修復；伴隨系列政策落地傳導，需求回暖提供價格向上動能，在煤價穩中有落背景下，企業實現業績修復。我們建議優選產能利用率高于行業的龍頭企業：低估值推薦成本領先、在行業低谷實現遠優于行業盈利的海螺水泥海螺水泥（A、H）；內生加速貢獻彈性推薦華新水泥華新水泥（A、H

79、）；業績修復率先兌現推薦塔牌集團塔牌集團；行業稀缺成長性首選上峰水泥上峰水泥；另建議關注中國建材中國建材、天山股份天山股份、華潤水泥控股華潤水泥控股、萬年青萬年青等。風險提示風險提示 市場需求波動風險：市場需求波動風險：水泥需求與國民經濟景氣程度和全社會固定資產投資增速等因素高度正相關，具有較強的周期性。水泥需求下滑容易導致競爭加劇、價格波動下滑，從而對公司的盈利狀況產生不利影響。供給側約束放松風險：供給側約束放松風險：如果水泥供給側出現放松，行業供給格局可能受影響出現惡化，易造成價格競爭，降低產能利用率，影響行業穩健發展。原原燃燃料價格大漲風險：料價格大漲風險：水泥企業主要產品成本受煤炭、石

80、灰石等燃料及原材料價格影響較大，如果燃料及原材料價格大幅上漲，會造成企業主要產品成本壓力加大。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。數據結果測算偏差風險：數據結果測算偏差風險：全文各項測算均基于一定假設條件，主要依據為各公司和行業公開信息，存在實際情況與結果有所差異，依據信息不夠充分等風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-行業深度行業深度報告報告 投資評級說明投資評級說明：評級評級

81、說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準

82、指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-行業深度行業深度報告報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其

83、為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。