日科化學-多元化布局打開成長空間PVC助劑龍頭未來可期-220228（21頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 基礎化工 2022 年 02 月 28 日 日科化學 (300214) 多元化布局打開成長空間，PVC 助劑龍頭未來可期 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 國內 PVC 助劑行業龍頭，業績穩步增長。公司是 PVC 助劑細分行業絕對龍頭，研發能力突出，產品種類豐富，主打產品包括 ACR 抗沖加工改性劑、ACM 低溫增韌劑、ACS 抗沖改性劑， 此外還有 PVC 發泡調節劑、 AMB 抗沖改性劑、 ASA/PMMA 彩色共擠料以及 ABS抗沖改性劑等系列產品。綜合產能達 30 萬噸，位居國內第一。1-3Q2021 公司實現營收19.5

2、2 億元， 同比增長 16.17%， 但由于主要原材料價格波動， 影響了公司利潤， 1-3Q2021公司歸母凈利潤 13.34 億元，同比降低 26.22%。 進軍新能源材料領域， 電解液助劑項目帶來增量發展空間。 國內新能源汽車行業高速發展，動力電池需求快速增長，2021 年國內動力電池總產量 219.7GWh，同比增長 163.4%，銷量 186.0GWh，同比增長 182.3%，裝車量 154.5GWh，同比增長 142.8%，鋰電池電解液助劑需求隨之推漲。公司抓住機遇進軍電解液助劑行業，于 2022 年 1 月宣布計劃與宏旭化學、恒裕通投資成立合資公司，投資建設鋰電池電解液助劑項目，并

3、且該項目與公司當前的在建項目、部分主營產品下游拓展應用以及研發體系均具有協同效應。 下游 PVC 應用領域需求增長，公司產品迭代升級，推動 PVC 助劑業務穩定發展。 隨著國家供給側改革不斷深化和環保政策日趨嚴格，PVC 行業集中度不斷提高，供需平衡逐漸改善推動行業景氣發展。公司依靠在高分子助劑領域積累的技術優勢，通過自主研發，推出了 CPE 替代產品 ACM，是國家火炬計劃項目產品，性價比高；MBS 的替代產品 ACS，是全球首創的新型 PVC 透明制品專用抗沖改性劑；此外還有 ACR 升級產品 PMMA、針對ABS 耐候性差而開發的 ASA 工程塑料等，產品種類豐富且更具性能和價格優勢。

4、投建項目促進產業鏈延伸和一體化發展，龍頭地位穩固。根據公司發展戰略，近年來公司先后投資建設“年產 33 萬噸高分子新材料項目” 、 “年產 20 萬噸 ACM 裝置和 20 萬噸橡膠膠片項目” 、 “年產 20 萬噸燒堿技術改造項目”以及“復合料智能裝備項目” ，在加強公司主要產品產能布局的同時不斷向產業鏈上下游拓展， 并且項目之間存在協同和互補作用，將促進產業鏈的一體化發展。 盈利預測及投資評級：公司多元化布局促進產業鏈延伸和一體化發展，PVC 助劑龍頭地位穩固，抓住機會進入新能源材料領域，打開未來成長空間，未來業績可期。我們預計公司2021-2023 年歸母凈利潤 1.58、2.54、3.

5、21 億元，對應 EPS 分別為 0.34、0.54、0.68元，目前市值對應的 PE 分別為 25X、16X、12X。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：1）原料價格大幅波動；2）項目進度不及預期；3）環保與安全生產風險。 市場數據： 2022 年 02 月 28 日 收盤價（元） 8.42 一年內最高/最低（元） 9.86/6.4 市凈率 1.7 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 3448 上證指數/深證成指 3462.31/13455.73 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 4.89 資產負債率%

6、 13.89 總股本/流通 A 股 （百萬） 471/409 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 2,275 1,952 2,529 2,600 3,361 同比增長率（%） -6.0 16.2 11.2 2.8 29.3 歸母凈利潤（百萬元） 207 133 158 254 321 同比增長率（%） 16.4 -26.2 -23.8 61.1 26.1 每股收益（元/股） 0.49 0.28 0.34 0.54 0.68 毛利率（%） 17.0 14

7、.2 13.9 18.3 18.5 ROE（%） 10.8 5.8 6.7 9.7 10.9 市盈率 19 25 16 12 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-01-30%-20%-10%0%10%20%30%（收益率）日科化學滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公

8、司多元化布局促進產業鏈延伸和一體化發展， PVC 助劑龍頭地位穩固， 抓住機會進入新能源材料領域，打開未來成長空間，未來業績可期。我們預計公司 2021-2023年歸母凈利潤 1.58、2.54、3.21 億元，對應 EPS 分別為 0.34、0.54、0.68 元，目前市值對應的 PE 分別為 25X、16X、12X。首次覆蓋，給予“增持”評級。 關鍵假設點 新項目進度假設：根據公司 21 年半年度報告披露，公司“20 萬噸 ACM 裝置和20 萬噸橡膠膠片項目”進度 3.06%， “年產 33 萬噸高分子新材料項目”進度 7.24%，“20 萬噸離子膜燒堿技術改造項目” 進度 0.74%，

9、“復合料智能裝備項目” 進度 15.40%。我們預計 14 萬噸 PMMA、 4 萬噸 ASA、 20 萬噸 ACM、 10 萬噸 ACS 等產能將在 2023年逐步釋放。 銷量假設：我們假設公司 2021-2023 年 ACR 銷量為：7.7、7.75、7.8 萬噸；ACM銷量為：17、17、22 萬噸；ACS 銷量為：0.5、1、2 萬噸。假設 2023 年 PMMA 銷量為 1 萬噸；ASA 銷量為 0.25 萬噸。 價格假設：我們假設公司 2021-2023 年 ACR 價格為：12,000、12,000、12,000元/噸；ACM 價格為：9,000、9,000、9,000 元/噸；

10、ACS 價格為：13,000、13,000、13,000 元/噸。 假設 2023 年 PMMA 價格為 14,000 元/噸； ASA 價格為 14,000 元/噸。 有別于大眾的認識 市場可能認為國內安全環保政策趨嚴，禁塑限塑政策下，生物可降解塑料快速發展會對傳統塑料市場造成沖擊，PVC 助劑行業將受影響，公司業績可能不及預期。 我們認為 PVC 作為通用塑料之一，隨著技術發展應用范圍愈加廣泛，且市場消費不斷向硬質品轉變，各類型材、管材是其最重要應用領域，隨著國內建筑和基建行業的發展，需求也不斷增加。而目前生物可降解塑料最主要的替代領域是薄膜、日用塑料品等，尤其是農膜、塑料袋等應用場景。此

11、外，傳統助劑 CPE 生產過程中污染大、且低溫抗沖性能和耐候性低，AMB 原料丁二烯屬于危險化學品，生產過程中如果出現操作不當容易引起安全事故，公司通過研發開發替代產品逐步將兩者淘汰，當前公司的主營產品為 ACR、ACM、ACS 等加工抗沖改性劑，均是目前或未來市場的熱需品。公司不斷進行產品迭代和豐富產品種類，開發了不少高端產品，同時公司多元化布局促進產業鏈延伸和一體化發展，公司抗風險能力和盈利能力將不斷增強。 股價表現的催化劑 1）新項目進展超預期；2）下游需求超預期；3）原料價格下降。 核心假設風險 1） 原料價格大幅波動；2）項目進度不及預期；3）環保與安全生產風險。 dVbWyXiXl

12、XbYxUoPpOmM7NbP9PoMoOoMpNiNqQtQlOmMpOaQoPmMNZmMsQwMpMmO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1. 日科化學：PVC 助劑行業龍頭，業績穩步增長 . 6 1.1 PVC 助劑業務穩步發展，公司業績逐漸提升.7 1.2 多元化布局促進產業鏈延伸及一體化成長 .8 2. 進軍新能源材料領域，電解液助劑項目帶來增量發展空間 9 3. PVC 助劑業務穩中向好，投建項目夯實龍頭地位 . 13 3.1 PVC 需求不斷增長，推動助劑行業穩定發展. 13 3.2 公司產品不斷迭代升級 .

13、16 3.3 積極拓展產業鏈上下游，公司龍頭地位穩固 . 18 4. 盈利預測 . 20 5. 風險提示 . 21 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 6 圖 2：2010-2021 前三季度公司營業收入 . 7 圖 3：2010-2021 前三季度公司歸母凈利潤 . 7 圖 4：2010-2021 前三季度公司毛利率和凈利率 . 7 圖 5：公司主營業務毛利率變化. 7 圖 6：2010-2021 上半年公司營收構成（百萬元） . 8 圖 7：2010-2021 上半年公司毛利構成（百萬

14、元） . 8 圖 8：中國新能源汽車產銷情況（萬輛） . 9 圖 9：中國動力電池產量（GWh）. 9 圖 10：中國鋰電池產量及增速（億支）. 10 圖 11：中國鋰電池電解液產量高速增長（萬噸） . 10 圖 12：全球及中國電解液添加劑出貨量（萬噸） . 11 圖 13：全球及中國電解液添加劑市場規模（億元） . 11 圖 14：國內不同類別電解質添加劑出貨量（噸） . 11 圖 15：2020 年不同鋰電池電解液添加劑市場份額 . 11 圖 16：VC 和 FEC 的生產流程 . 12 圖 17：國內 PVC 消費結構 . 14 圖 18：國內 PVC 產量和表觀消費量（萬噸） . 1

15、4 圖 19：國內 PVC 行業生產企業數量（家） . 14 圖 20：國內 PVC 產能（萬噸）及產能利用率 . 14 圖 21：國內 PVC 助劑產量和消費量（萬噸） . 15 圖 22：2019 年發達國家 PVC 助劑消費結構 . 16 圖 23：2019 年國內 PVC 助劑消費結構 . 16 圖 24：國內 ACR 產量及表觀消費量（萬噸） . 16 圖 25：國內 MBS 產量及表觀消費量（萬噸） . 16 圖 26：MMA（華東）價格走勢（元/噸） . 18 圖 27：丙烯酸丁酯（華東）價格走勢（元/噸） . 18 圖 28：丁二烯（山東）價格走勢（元/噸）. 18 圖 29：

16、HDPE（余姚）價格走勢（元/噸） . 18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：離子膜燒堿工藝流程 . 19 表 1：公司主要產品情況. 6 表 2：鋰電池電解液主要成分及占比 . 10 表 3：主要電解液添加劑種類及功能 . 10 表 4：國內企業 VC 產能情況 . 12 表 5：各種塑料助劑的功能和應用 . 14 表 6：常用 PVC 抗沖加工改性劑 . 16 表 7：公司目前在建項目. 18 表 8：公司主要產品收入及盈利預測 . 20 表 9：可比公司估值表 . 21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

17、息披露與聲明 第 6 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 1. 日科化學：PVC 助劑行業龍頭，業績穩步增長 公司是 PVC 助劑行業龍頭。山東日科化學股份有限公司創建于 2003 年 12 月，總部位于山東省濰坊市昌樂經濟開發區，2011 年 5 月登陸創業板。公司自成立以來就致力于PVC 塑料改性劑產品的研發、生產和銷售，為 PVC 行業、橡膠行業客戶提供包括“產品研發+營銷+服務”的整體解決方案。公司主要產品包括 ACR 抗沖加工改性劑、ACM 低溫增韌劑、ACS 抗沖改性劑，此外還有 PVC 發泡調節劑、AMB 抗沖改性劑、ASA/PMMA 彩色共擠料以及 ABS 抗沖改性劑等系列產

18、品，廣泛應用于各種塑料異型材、管材、板材、型材、發泡材料、膠管等塑料和橡膠制品的生產，以改善基礎原材料的加工性能、力學性能、耐候性能等物化性能。 公司有濰坊昌樂、 沾化和東營港三大生產基地， 綜合產能達 30 萬噸，位居全國第一。公司研發能力突出，建有山東省塑料改性工程技術研究中心、山東省和濰坊市企業技術中心和博士后工作站，先后承擔國家、省、市科技計劃 12 項，獲得國家發明專利 18 項，國外發明專利 4 項。 表 1：公司主要產品情況 主要產品 助劑種類 功能 產能 ACM 丙烯酸酯類共聚物 低溫增韌劑 大幅度提高 PVC 制品的低溫韌性 15 萬噸，在建 20 萬噸 ACR 丙烯酸丁酯-

19、甲基丙烯酸甲酯-丁二烯共聚物 加工/抗沖改性劑 用于硬質 PVC 加工過程，顯著提升抗沖擊強度、縮短塑化時間 6 萬噸， 在建 14 萬噸升級產品 PMMA ACS 新型 PVC 透明制品專用抗沖改性劑 抗沖改性劑 賦予 PVC 制品優良韌性的同時，使其保持良好的透明性和優異的初期著色性 1.5 萬噸， 在建 10 萬噸 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 1：公司股權結構 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 大股東魯民投產業資源豐富，利于公司完善產業鏈。公司創始人趙東日博士是 PVC 改性領域的專家， 多年來帶領公司打造了一支專業的團隊。 山東民營聯合投資控股（魯民投）通過旗下企業

20、魯民投金湖投資以及魯民投基金管理公司管理的“魯民投點金一號”基金多 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 次增持日科股份，目前持股比例達 21.78%，是公司的第一大股東。而魯民投的發起人股東包括萬達控股、山東東明石化集團等化工企業，萬達控股下屬山東紅旭化學是日科原材料的主要供應商，山東萬達建安也是日科建筑工程的負責商。魯民投豐富的產業資源有助于推動公司產業鏈的的健康發展，提升公司的核心競爭力。 1.1 PVC 助劑業務穩步發展，公司業績逐漸提升 公司營收穩步提升，盈利能力逐漸增強。2017 年公司濰坊昌樂基地發生安全事故，導致 2

21、018 年一季度工廠停產，公司 ACR 系列產品生產受到影響，使得 2018 年產品銷量和營業收入大幅下滑。隨著后續復產以及沾化基地年產 10 萬噸 ACM 項目順利建成投產，2019 年公司業績暴漲， 營業收入為 24.2 億元， 同比增長 54.3%， 歸母凈利潤達 1.78 億元，同比增長高達 73.1%。19 年后 ACM 的放量對公司的業績帶來支撐，2021 年前三季度實現營業收入 19.52 億元，同比增長 16.2%，但由于主要原材料價格出現一定幅度的波動，不利于成本控制和產品定價， 公司利潤受到影響， 2021 年前三季度歸母凈利潤 1.33 億元，同比下降 26.2%。公司原

22、材料成本占生產成本的八成，原材料價格的波動直接影響公司的毛利率， 近年來公司銷售利率維持穩定， 毛利率保持在 15%的水準， 凈利率穩中略有提升。 圖 2：2010-2021 前三季度公司營業收入 圖 3：2010-2021 前三季度公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 4：2010-2021 前三季度公司毛利率和凈利率 圖 5：公司主營業務毛利率變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 ACR 和 ACM 系列產

23、品是公司收入和毛利的主要構成， 兩者占比超過 90%， 尤其 ACM新產能項目上量之后，一躍成為公司收入和毛利的最重要來源。同時由于安全原因公司逐漸關停 AMB 的生產， 開始用公司研發的新型抗沖改性劑 ACS 替代， 目前仍處于起步階段。2021 年上半年，公司繼續加強高粘度 ACR 抗沖加工改性劑的研發、生產和推廣工作，銷量較去年同期增長 30.81%，由于主要原材料價格和產品售價高于去年同期，收入同比增長73.18%，占營業收入比例為 46.95%；同時公司持續加大高性價比 ACM 產品的市場推廣力度， 但設備改造再短期內影響了部分產能的正常運轉， 導致 ACM 產品銷量較去年同期下降

24、21.77%，收入同比下降 13.15%，占營業收入比例為 52.11%。 圖 6：2010-2021 上半年公司營收構成（百萬元） 圖 7：2010-2021 上半年公司毛利構成（百萬元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 多元化布局促進產業鏈延伸及一體化成長 近年來 PVC 助劑行業穩定成長，公司主營業務產品的應用領域不斷擴大，在國內化工產業轉型發展及“碳中和”戰略的背景下，公司積極把握產業鏈延伸及一體化的成長新機遇，立足 PVC 助劑行業，多元化布局精細化學品、新能源新材料等領域。 加強主營業務布局，不斷拓展產業鏈上下游。受原材料價格波動和行業競

25、爭加劇，為客戶提供單一產品的商業模式難以改善公司的盈利能力，根據公司發展戰略，近年來公司先后投資建設“年產 33 萬噸高分子新材料項目”、“年產 20 萬噸 ACM 裝置和 20 萬噸橡膠膠片項目”、“年產 20 萬噸燒堿技術改造項目”以及“復合料智能裝備項目”。在加強公司主要產品產能布局的同時不斷向產業鏈上下游拓展，從原材料合成不斷拓展到復合材料領域，不僅豐富了公司的產品種類，高端產品的加入也將增強公司的盈利能力。同時項目之間存在協同和互補，離子膜燒堿項目是公司向產業鏈上游延伸的布局，副產物液氯為 ACM 的原料，兩個項目均位于沾化經濟開發區，近距離運輸還能降低風險和成本。 規劃鋰電池電解液

26、添加劑項目，切入新能源材料領域。2022 年 1 月公司發布公告，宣布計劃與宏旭化學、恒裕通投資成立合資公司，投資建設鋰電池電解液項目。該項目與公司當前的在建項目、部分主營產品下游拓展應用以及研發體系具有協同效應：公司離子膜燒堿技術改造項目的副產品種包括氫氣和氯氣，氫氣在未來能源結構轉換中或將發揮重要作用，同時氯氣在電解液相關產品（氯代碳酸乙烯酯）的制備中亦有應用空間。另外，公司現有改性劑產品在新能源電池等組裝材料中也有相適性。公司在發揮燒堿聯產氫氣、氯 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 氣的產能優勢、加快推進產業鏈縱向延伸與橫

27、向耦合的同時，可以利用現有高分子助劑積累的技術優勢持續助力電解液項目各類產品的開發，提升其核心競爭力。 2. 進軍新能源材料領域，電解液助劑項目帶來增量發展空間 新能源汽車高速滲透，動力電池需求快速增長。根據中國汽車協會數據統計，2016 年至 2021 年，中國新能源汽車的產量由 51.6 萬輛迅速增加至 354.5 萬輛，復合增長率高達47%。尤其 2021 年，新能源車的產量和銷量迎來大爆發，分別達到 354.5 萬輛和 352.1萬輛，同比增長 159.5%和 157.6%，新能源汽車滲透率達 13.4%。國家新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）中提出到 2025 年新能源

28、汽車新車銷售量將達汽車銷售量的25%左右的目標。新能源汽車行業的高速發展帶動了國內動力電池需求的大幅增長，根據中國汽車動力電池產業創新聯盟發布數據顯示， 2021 年國內動力電池總產量為 219.7GWh，同比增長 163.4%，銷量為 186.0GWh，同比增長 182.3%，裝車量為 154.5GWh，同比增長 142.8%。 圖 8：中國新能源汽車產銷情況（萬輛） 圖 9：中國動力電池產量（GWh） 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 資料來源：中汽動力電池產業創新聯盟，申萬宏源研究 電解液是鋰電池的四大核心材料之一，由電解質、溶劑和添加劑組成。正極材料、負極材料、隔膜和電解液是鋰電池的四大

29、核心材料，其中電解液在鋰電池正、負極之間起到傳導離子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優點的保證，被稱為鋰電池的“血液”。電解液一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽、必要的添加劑等原料，在一定條件下、按一定比例配制而成的。鋰電池電解液添加劑種類眾多，在電解液中質量占比小、單位價值高，能夠定向優化電解液各類性能，如電導率、阻燃性能、過充保護、倍率性能等，電解液添加劑在電解液成本中占比約 25%。電解液添加劑的使用是一種低成本、高效率提升電池循環壽命與安全性的方法，少量的添加劑就可起到改善效果。根據添加劑的作用原理， 可將添加劑分為固體電解質界面膜 （SEI 膜） 成膜添加劑、 阻燃添加劑、

30、高低溫添加劑、過充電保護添加劑、控制電解液中水和 HF（氫氟酸）含量的添加劑等。 能源技術變革和新興技術的推動下，國內鋰電池產量飛速增長，2015-2021 年產量從56.0 億支增長至 232.6 億支， 年復合增長率 26.8%。 鋰電池電解液的需求也不斷上升， 2018 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 年和 2019 年全球鋰電池電解液需求量為 26.0 萬噸、29.4 萬噸；2020 年全球鋰電池電解液需求量增長至 41.9 萬噸，同比增長 42.5%；2021 年全球鋰電池電解液需求量再次大幅提升，達到 72.7

31、萬噸，同比增長 73.5%。國內鋰電池電解液產量也在快速增加，每年的增長率保持在 30%以上， 2021 年產量 50.0 萬噸， 同比增長 98.4%， 市場規模達 167.5 億元，同比增長 70.2%。 圖 10：中國鋰電池產量及增速（億支） 圖 11：中國鋰電池電解液產量高速增長（萬噸） 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：高工鋰電，華盛鋰電招股書，申萬宏源研究 表 2：鋰電池電解液主要成分及占比 電解液成分 質量占比 主要類型 溶劑 80-85% 環狀碳酸脂（EC、PC） ；鏈狀碳酸脂（DEC、DMC、EMC） ；羧酸酯類（MF、MA、EA、MP 等） 電解質 10-12%

32、 LiPF6、LiClO4、LiBF4、LiAsF6 等 添加劑 3-5% 成膜添加劑、導電添加劑、阻燃添加劑、過充保護添加劑、改善低溫性能的添加劑、多功能添加劑等 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 電解液添加劑可顯著改善電解液性能， 進而提高電池總體性能。 各國的電池標準不同，下游電池需求廠商對應電池性能的要求不同，電解液中的添加劑配比也會有所不同，未來整個添加劑在電解液的占比也會逐步提升。得益于龐大的國內市場、快速增長的經濟及人均收入水平，推動鋰電池電解液添加劑在國內快速增長，中國電解液添加劑將逐步占領更多的市場份額。 2020 年， 中國鋰電池電解液添加出貨量達到了 1.61 萬噸， 同

33、比增長 40.8%，主要增長動力一方面來自國內市場行業終端需求的擴大，另一方面來自于主流電池對電解液添加劑的使用比例的提高。 表 3：主要電解液添加劑種類及功能 名稱 作用體系 一般用量 改進效果 VC EC+DMC 1-3% 電極容量和壽命明顯提高 PS PC 1-5% 首次充放電效率近 90% FEC PC+DEC+DMC 2-10% 改善循環性能，但會使熱穩定性能降低；改善低溫性能 LIBOB PC+EC+EMC 0.5-2% 大幅提高首次充放電庫能效率、循環壽命和高溫循環性能 LIDFOB PC+EC+EMC 0.5-2% 大幅提高電解液的循環性能和電化學穩定性 LIFSI EC+DM

34、C 0.5-3% 提高離子導電率；改善電池充放電特性 ES PC 0.5-3% 首次充放電效率達 92.9% EC+EMC+DMC 0.5-3% 能改善低溫放電性能，不能改善高溫儲存和循環性能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 名稱 作用體系 一般用量 改進效果 FB EC+EMC+DMC 1-10% 能顯著改善電池循環性能，但對高溫儲存性能略有影響 資料來源：EV Tank，申萬宏源研究 圖 12：全球及中國電解液添加劑出貨量（萬噸） 圖 13：全球及中國電解液添加劑市場規模（億元） 資料來源：EV Tank，申萬宏源研究

35、資料來源：EV Tank，申萬宏源研究 碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）是目前市場中主流電解液添加劑。VC是一種鋰電池新型有機成膜添加劑與過充電保護添加劑，具有良好的高低溫性能及防氣脹功能，可以提高電池的容量和循環壽命。VC 加入到電解液中帶入電池后，在初次充放電過程中會優先在負極表面發生電化學反應，形成一層致密的固體電解質界面膜 SEI，這層膜允許鋰離子在充放電過程中進出負極，進行嵌入或脫離操作，同時阻止了溶劑分子與負極的接觸，有效防止溶劑分子的共嵌入對電極材料帶來破壞。此外，還有文獻報道稱，VC 在負極上形成的膜具有良好的親液性，有利于電解液在膜上的保留，減少了電解液局部干涸

36、帶來的負面影響。FEC 可作為有機溶劑、有機合成中間體、醫藥中間體、電子化學品、電解液添加劑使用，其中，鋰離子電池電解液添加劑是主要應用市場，FEC 形成 SEI 膜的性能較好，既能形成緊密結構層又不增加阻抗，提高電解液的低溫性能。VC 主要用于磷酸鐵鋰電池， EFC 主要用于三元電池， 兩者合計占據了鋰電池電解液添加劑近 63.8%的市場份額。 圖 14：國內不同類別電解質添加劑出貨量（噸） 圖 15：2020 年不同鋰電池電解液添加劑市場份額 資料來源：EV Tank，申萬宏源研究 資料來源：EV Tank，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁

37、共 24 頁 簡單金融 成就夢想 碳酸亞乙烯酯（VC）是鋰電池用量最多最重要的添加劑，在磷酸鐵鋰火爆的行情推動下，需求持續增長。VC 的原材料有環氧乙烷、二氧化碳、氯氣和三乙胺，生產 VC 需要將碳酸乙烯酯（EC）氯化生成氯代碳酸乙烯酯（CEC），然后在經過三乙胺脫去氯化氫。VC的技術、專利壁壘高，作為電解液添加劑，VC 的純度要求非常高，一般需要99.99%，VC 較強的反應活性使得它容易出現自聚合，導致產品的純度無法達到要求。此外，生產過程中使用氯氣等劇毒氣體、三乙胺等易燃易爆且有毒氣體、尾氣中會有氯化氫等有毒且有腐蝕性的氣體，隨著國內安全和環保政策趨嚴，擴產難度較大。 圖 16：VC 和

38、 FEC 的生產流程 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 供需錯配導致 VC 價格高漲， 企業紛紛加碼產能布局。 VC在電解液中的添加比例在13%左右，而出于提升性能的目的，鐵鋰電池電解液中 VC 的添加比例較三元要高近 3 倍，在鐵鋰電池中超過 2.5%，三元電池中約 1%。2021 年以來，鋰電池終端需求迎來爆發，尤其是鐵鋰電池再次強勢崛起，產量和裝車量高速增長，帶動 VC 的需求量持續增加。但是由于近年來國內安全環保政策不斷趨嚴，導致部分企業停產減產，使得 VC 供給緊張，供需錯配導致 VC 的價格一路高漲，從年初不到 20 萬元/噸飆升至接近 50 萬元/噸。據統計，目前國內約有 VC

39、產能近 1.3 萬噸左右，據我們統計，2022 至 2023 年預計將有約 6.2 萬噸VC 產能陸續投產?？紤]到目前鐵鋰電池的強勁需求，且磷酸鐵類電池下一代升級磷酸錳鐵鋰電池的 VC 使用量依舊較大，所以短期內成本壓力和供給不足還將導致 VC 價格的走高，但等到 2022 年大量新增產能的持續釋放改善供需關系后價格才會開始回落。 眾多 VC 廠商之間的競爭主要體現在生產成本的差別， CEC 和 VC 的收率是企業間的核心競爭環節，擁有先進工藝和裝置的企業產率收率更高，相應成本就越低；其次在 CEC 脫氯生成 VC 的過程需要大量三乙胺， 在三乙胺回收循環利用能力上的差異也會導致成本的區別，例

40、如華軟科技原來主業就涉及三乙胺的回收，技術純熟，回收能力強，成本優勢顯著；此外氯氣屬于劇毒氣體、三乙胺屬于易燃易爆且有毒氣體、尾氣中的氯化氫等屬于有毒且有腐蝕性的氣體，在安全和環保生產方面具有優勢的廠商將受益國內環保政策不斷趨嚴，在其它存在風險的廠商停產限產的時候可以順利開工。 表 4：國內企業 VC 產能情況 企業 現有產能（噸） 新建產能（噸） 預計開始投產時間 江蘇華盛鋰電 3250 6000 2023 年 3000 噸滿產，技改增加 20-30 噸/月 天賜材料 20000 2023 年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢

41、想 企業 現有產能（噸） 新建產能（噸） 預計開始投產時間 瀚康電子 超過 1000 新宙邦 2021 年 4 月公告稱一期 2.93 萬噸電解液添加劑（包括CEC/FEC/VC/DTD 等）預計 23 年達產 華一新能源 2500-3000 10000 2023 年 遼寧奧克化工持股 35%，21 年四季度 2000 噸 山東永浩 1000 目前 1000 噸 VC 和 2000 噸 FEC 正在試生產 榮成青木高新 1000 浙江天碩 1000 2019 年被天賜材料收購 內蒙古永太 2000 25000 2022 年 產能爬坡中，21 年 9 月 2000 噸部分可投入使用 福建博鴻 1

42、000 1000 2022 年 合計 12750 62000 資料來源：隆眾資訊，各公司公告，申萬宏源研究 公司布局鋰電池電解液添加劑行業，打開未來發展空間。新能源行業的高速發展帶動了鋰電池電解液添加劑旺盛需求，公司根據自身發展戰略和新能源領域良好的發展前景，與宏旭化學、恒裕通投資成立合資公司，投資建設鋰電池電解液添加劑項目，預計主要經營產品有碳酸乙烯酯（EC）、氯代碳酸乙烯酯（CEC）、碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）等，其中 VC 將是公司的主打產品。值得一提的是，在新能源領域的投資項目與公司在建項目、部分主營產品下游拓展應用以及研發體系具有協同效應，離子膜燒堿技術改造項目的

43、副產品包括氫氣和氯氣，氫氣在未來能源結構轉換中或將發揮重要作用，同時氯氣在電解液相關產品（氯代碳酸乙烯酯）的制備中亦有應用空間。另外，公司現有改性劑產品在新能源電池等組裝材料中也有相適性。公司在發揮燒堿聯產氫氣、氯氣的產能優勢、加快推進產業鏈縱向延伸與橫向耦合的同時，可以利用現有高分子助劑積累的技術優勢持續助力電解液項目各類產品的開發?？偟膩碚f，公司這次向新領域的拓展有利于公司獲得長期增量發展空間，并提升公司綜合實力和抗風險能力。 3. PVC 助劑業務穩中向好，投建項目夯實龍頭地位 3.1 PVC 需求不斷增長，推動助劑行業穩定發展 PVC 下游應用廣泛，需求規模持續擴大。PVC 在機械、化

44、學等方面具有優異的性能，且價格低廉，但其沖擊強度、熱穩定性和加工性能較差。然而 PVC 接受改性的能力，使之在實際應用中嶄露頭角， 從軟性產品到硬質產品有相當寬的性能使用范圍。 正因如此，PVC一度成為世界上產量最大的通用塑料，其產品主要分為軟制品和硬質品兩大類，PVC 軟制品在電線電纜、包裝膜、輔地材料、人造革、軟管、密封材料和涂料等方面應用廣泛，而PVC 硬質品在門窗等各類型材、管材、硬片、瓶等方面均有應用。2015-2020 年，我國PVC 的產量和表觀消費量持續增長，增速穩定在 5%左右。 此外，隨著國內消費結構的變化，硬質品的消費比例將不斷增加：一方面，國內建筑行業發展推動管材型材等

45、硬質品的需求不斷擴大；另一方面，軟制品加工需要添加大量增塑劑，不符合衛生環保要求，各應用領域都有具有競爭優勢的替代品，比如人造革領域的TPU、電線電纜領域的 PPS 等。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：國內 PVC 消費結構 圖 18：國內 PVC 產量和表觀消費量（萬噸） 資料來源：中商情報網，申萬宏源研究 資料來源：中國氯堿工業協會，申萬宏源研究 PVC 行業集中度不斷提高，供需平衡逐漸改善推動行業景氣發展。隨著國家供給側改革不斷深化和環保政策日趨嚴格，導致 PVC 行業落后產能不斷加速退出，新增產能也趨于合

46、理，行業集中不斷提高。在下游需求穩定增長的情況下，PVC 行業供需平衡有所改善，項目開工率持續提升， 行業整體景氣上行， 上游助劑行業也同時受益， 進入穩定發展階段。 圖 19：國內 PVC 行業生產企業數量（家） 圖 20：國內 PVC 產能（萬噸）及產能利用率 資料來源：中國氯堿網，申萬宏源研究 資料來源：中國氯堿網，申萬宏源研究 PVC 助劑是產品性能的決定性因素，在加工過程中不可或缺。PVC 是一種特殊的熱塑性塑料，它抗沖擊強度差，易受沖擊而破裂；韌性差，易脆裂和應力開裂；加工性能差，難以加工成型；耐候性差，易老化。 因此， 在 PVC 的加工過程中需要加入穩定劑、 增塑劑、加工助劑、

47、抗沖改性劑等助劑來改善其各方面的性能以滿足加工和制品使用的要求。PVC助劑也被譽為塑料制品的維生素，助劑的配方則是決定 PVC 制品性能的關鍵因素。為了拓展 PVC 的應用領域，開發了多種類型的助劑，包括增塑劑、熱/光穩定劑、加工助劑、抗沖改性劑、潤滑劑、發泡劑等。其中，加工助劑和抗沖改性劑是 PVC 硬質品的重要助劑，分別用于改善制品的加工性能和力學性能。 表 5：各種塑料助劑的功能和應用 類別 功能 主要應用 細分種類 增塑劑 增加塑料可塑性、柔韌性，減少脆性 PVC 軟制品 鄰苯二甲酸酯類（DOP、DINP、DIDP） 、環氧酯類、脂肪酸酯類、PVC 自增塑等 公司深度 請務必仔細閱讀正

48、文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 24 頁 簡單金融 成就夢想 類別 功能 主要應用 細分種類 熱穩定劑 延緩或停止塑料因熱、光或氧化作用產生的裂解、交聯和氧化斷鏈現象，延長塑料使用壽命，提高性能 PVC 制品生產 鈣鋅類、鹽基性鉛穩定劑、金屬皂類、有機錫類 加工助劑 提高 PVC 的可塑性， 改進熱塑性熔體的流變性能， 改善熱彈性狀態下熔體力學性能，提高制品外觀質量等 PVC 硬制品 ACR 加工劑、非 ACR 加工劑 抗沖改性劑 提高硬質聚合物制品抗沖擊性能 PVC 硬制品 MBS、ACR、CPE、ABS、EVA等 潤滑劑 減輕聚合物材料與加工機械表面間以及聚合物鏈端間的摩擦，

49、提高加工流動性 各種塑料制品 脂肪酰胺類、脂肪酸類及醇類脂類、烴類 發泡劑 在樹脂和膠料配方中能促進發生氣體的物質，用來降低制品成本、減低重要，用于形成發泡塑料 發泡塑料（硬制品） 有機發泡劑、無機發泡劑 其他助劑 填充劑用于降低成本，阻燃劑用于降低塑料可燃性 各種塑料制品 填充劑、阻燃劑、紫外線穩定劑、增白劑等 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 受益下游需求增長，PVC 助劑行業發展穩中向好。隨著國家安全、環保政策的升級和人們生活水平不斷提高的要求，以及節約資源、新型城鎮化規劃的實施，在一定程度上改善了 PVC 改性劑行業國內市場需求不足的狀況，推動了 PVC 改性劑行業的發展。第一， PV

50、C 裝飾板、PVC 發泡板、PVC 地板、PVC 鞋材、合成樹脂瓦等制品具有阻燃、不含甲醛等特點，符合人們對安全、環保等要求日益提高的趨勢。隨著技術的升級換代，相關產品將會不斷滿足和超越消費者的需求，市場具有廣闊的發展空間；第二，建筑節能作為節能減排的重要組成部分，受到了高度重視，塑料型材是公認的節能材料，隨著以塑代木、以塑代鋼等政策的大力提倡，今后一段時間內塑料型材的需求有望繼續增長；第三，新型城鎮化建設的規劃、城市管網建設的改造及民生工程的大規模建設，管材行業整體均具有較大發展空間。此外，隨著我國經濟發展步入“新常態”以及供給側改革政策的進一步落實， 疊加在環保政策趨嚴、客戶需求升級與市場