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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 建材建筑專題報告 瓷磚膠，奔赴一場千億“盛宴”2023 年 08 月 27 日 瓷磚膠由優質水泥、級配骨料、環保膠粉、保水劑等添加劑組成，用于粘貼瓷磚、面磚、地磚等裝飾材料。與水泥砂漿相比，瓷磚膠具有功能性強、適用范圍廣、施工方式簡單等諸多優點。根據我們中性測算，到 2025 年瓷磚膠的材料空間有望超過 220 億，施工產值超過 1800 億。在地產趨勢趨弱的背景下，是一個相當具有吸引力的細分賽道，有望吸引建材龍頭、化工優質龍頭進入，做強產業，格局重塑。本文將從瓷磚膠替代水泥砂漿、市場空間、競爭格局 3 個角度，解構

2、千億市場的投資機會。一、瓷磚膠加速替代水泥砂漿？長期以來，國內瓷磚膠滲透率低，增長緩慢，主因：瓷磚膠價格較高，國內建筑平整度較差以及裝修工人對瓷磚膠的使用方式不熟悉。目前有諸多利好因素推動瓷磚膠替代水泥砂漿：（1）安全性要求，政策推動：當瓷磚用于建筑物外立面裝飾材料時，對鋪貼的牢固性要求高，住建部發布文件要求自 2022 年 9 月 14 日起，禁止使用現場水泥拌砂漿粘貼外墻飾面磚，可使用水泥基粘接材料粘貼工藝進行替代；（2）大板/巖板流行推動瓷磚膠使用率和使用量提升：中大尺寸瓷磚對粘接材料的強度要求更高，且大板需要達到一定的鋪貼厚度以防止瓷磚碎裂；（3）成本下降：我國瓷磚膠均價由 2013

3、年的 1659 元/噸下降至 2021 年的 1193 元/噸，7 年 CAGR 為-4.6%；（4）瓷磚膠可滿足小眾瓷磚鋪貼需求：瓷磚膠產品豐富、功能性強，有針對不同類型瓷磚的專用膠。（5）三四線需求釋放：目前三四線城市瓷磚膠的使用率較低，使用率提升將釋放增量需求。二、預計 2025 年產品空間超過 220 億元，施工產值超過 1800 億元：國內瓷磚膠消費量逐年提升，由 2013 年的 350 萬噸提升至 2020 年的 1200 萬噸，7 年 CAGR 為19.3%，我們預計 2020-2025 年瓷磚膠消費量將由 1200 萬噸提升至 2124 萬噸，5 年CAGR 為 12.1%，市

4、場規模將由 143 億元提升至 223 億元，5 年 CAGR 為 9.3%。長期看，到 2030 年，瓷磚膠消費量將提升至 2850 萬噸，材料市場規模將提升至 299 億元。施工產值空間更大，人工成本趨勢提升背景下，我們測算用瓷磚膠鋪貼的施工產值將由2021 年的 1234 億元提升至 2025 年的 1846 億元，2030 年可達 2477 億元。三、國際品牌主導，國內品牌提速：國內瓷磚膠行業整體呈現小、散的特點，截止2021 年國內瓷磚膠生產企業近 4000 家，按銷售額統計的 CR10 為 45%。瓷磚膠賽道的參與者可分為國際品牌、國內主流品牌和區域性品牌三種類型，國際品牌目前仍占

5、主導地位，先發優勢明顯，渠道布局與客戶營銷方面均積淀已久。國內主要品牌持續發力，布局瓷磚膠產品既能滿足終端業主或工長“一站式采購”需求，又能提升銷售客單值。施工千億產值更吸引廠商延伸鋪貼業務，挖掘服務價值，例如蒙娜麗莎推出“微笑鋪貼”服務。四、格局重塑進行時：打破“小散”局面，國內品牌引導集中：（1）外資布局貫徹零售分銷戰略，培育瓷磚膠的快消屬性、零售屬性；（2）對比內墻涂料產品，瓷磚膠的“消費品之路”天然不易；（3）地產企業的風險暴露，影響建材行業發展前景，瓷磚膠銷售渠道沒有形成大 B 工程快速拓展的局面；（4）弱消費屬性、經銷模式為主，意味著成本與效率是競爭核心。國內主流品牌的切入加快、份

6、額提升，會打破“小散”局面，集中權有望由內資品牌掌握：（1）“得工長者得天下”，國內一線品牌工長資源優勢同樣明顯；（2）國內品牌仍具備性價比優勢。品牌信譽度和裝修師傅的意見、產品質量是消費者選擇瓷磚膠品牌的關鍵因素。投資建議：建議關注積極布局瓷磚膠產品、具備渠道優勢的龍頭建材企業，推薦東方雨虹；具備協同效應的瓷磚品牌，推薦蒙娜麗莎，關注東鵬控股，帝歐家居；此外同步推薦積極布局瓷磚膠產品、具備渠道優勢的龍頭建材企業三棵樹、科順股份、偉星新材、公元股份；以及推薦布局改性硅烷材料瓷磚膠的硅寶科技。風險提示：1）地產銷售不及預期；2）瓷磚膠使用率不及預期；3）原材料價格上升的風險。推薦 維持評級 分析

7、師 李陽 執業證書：S0100521110008 郵箱：liyang_ 相關研究 1.建材建筑周觀點 20230820：對保交樓、城中村改造、地方化債保持樂觀-2023/08/20 2.建材建筑周觀點 20230813：推薦“一帶一路”+城中村主線-2023/08/13 3.建材建筑周觀點 20230806：繼續推薦“一帶一路”，廣東“大陽臺”引領改善需求-2023/08/06 4.建材建筑周觀點 20230730：更樂觀一點-2023/07/31 5.建材建筑周觀點 20230723：建材關注城中村改造、順周期，“一帶一路”繼續推薦-2023/07/23 行業專題研究/建材 本公司具備證券投

8、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 解構瓷磚膠千億市場.3 1.1 瓷磚膠加速替代水泥砂漿？.4 1.2 預計 2025 年材料空間超過 220 億元，施工產值超過 1800 億元.8 1.3 國際品牌主導，國內品牌提速.9 1.4 格局重塑進行時：打破“小散”局面，國內品牌引導集中.13 2 投資建議.17 2.1 行業投資建議.17 3 風險提示.18 插圖目錄.19 表格目錄.19 bUmNyRuNtQbU8OaO7NtRqQmOnOiNmMxPjMtRwP7NpPxOwMsQvMvPoOrQ行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

9、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 解構瓷磚膠千億市場 瓷磚膠又稱瓷磚粘合劑、瓷磚粘結劑或粘膠泥，通常由優質水泥、級配骨料、環保膠粉、保水劑等添加劑組成，可用于粘貼瓷磚、面磚、地磚等裝飾材料。根據水泥、填料、纖維素、木質纖維、可再分散膠粉的成分比例，瓷磚膠可分為普通質量、標準質量、高品質三類。其他技術路線還包括改性硅烷材料制成瓷磚膠，例如硅寶 990 陶瓷大板瓷磚膠等。表1：瓷磚粘結劑的組成（質量占比）原材料 普通質量（%）標準質量（%）高品質（%）水泥，普通 25.0-30.0 30.0-50.0 水泥，高質量-40.0-50.0 填料（石英砂、河砂、石灰石）70.0-75.0 65.

10、0-70.0 50.0-55.0 纖維素醚 0.25 0.4 0.5 木質纖維-0.5 可再分散膠粉 0.5-1.0 1.0-2.0 2.0-6.0 資料來源：瓷磚粘結劑的特點及其應用（2013）（作者：黃賓、孫長生、吳林榮），民生證券研究院 與傳統水泥砂漿（水泥+黃砂）相比，瓷磚膠擁有諸多優點：（1）功能性強，主要是粘結性、抗滲性、抗老化性以及耐水、耐溫及耐凍融性能，粘結力度能夠達到水泥砂漿的 3 倍；（2）適用范圍廣，能有效粘貼大型的瓷磚石材、拋光磚、仿古磚、馬賽克磚等，尤其是可以有效粘貼低吸水率的?；u；（3）施工簡單，使用時按比例加水調配，攪拌均勻即可；（4）更薄鋪貼。表2：瓷磚膠 v

11、s 水泥砂漿 瓷磚膠 水泥砂漿 材料 按照鋪貼材料吸水率有針對性研發的產品，由優質水泥、級配骨料、環保膠粉、保水劑等添加劑組成，是一種聚合物改性的水泥基瓷磚膠。由水和水泥沙子混合而成，可用于墻地面找平，還可以作為瓷磚粘合劑?；鶎悠秸纫?基層平整度誤差在 4 毫米內都可以直接用瓷磚膠。10 毫米的誤差都可以鋪貼。施工人員要求 科學配比的產品，使用時按比例加水調配，攪拌均勻即可，操作簡單，施工人員可以速訓，培訓 12 天就可以上手。對水泥砂灰配比要求嚴格，對施工人員鋪貼經驗有專業要求。工人鋪貼技術是關系瓷磚脫落的根本因素。貼磚方式 通常是用齒形刮板把攪拌好的瓷磚膠刮在墻面上，形成均勻的齒條狀，

12、再將干凈的瓷磚揉壓上墻。背貼法，在瓷磚背面抹上水泥砂漿以后再貼到墻面上。背貼法容易導致水泥砂漿分布不均勻，后期可能出現空鼓以及掉磚等問題。粘接強度 按照鋪貼材料吸水率有針對性研發產品，瓷磚膠的粘結力度能夠達到水泥砂漿的 3 倍。調整水泥與河砂的比例來控制粘結力，粘結強度不容易控制，適用材料 適用范圍更廣，拋光磚、仿古磚、馬賽克磚等，特別是低吸水率的?；u更需要粘結力強的瓷磚膠。吸水性能好，但失水率強，水的流失比較快，所以瓷磚需要提前泡水才能使用。?；u因其吸水率低，即使是泡磚后鋪貼效果仍不理想。資料來源：德高官網，朗凱奇防水材料，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資

13、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：瓷磚膠和水泥砂漿鋪貼厚度對比 圖2：瓷磚膠和水泥砂漿粘貼效果對比 資料來源：東方雨虹公眾號，民生證券研究院 資料來源：蜂宿設計研發中心，民生證券研究院 圖3：水泥砂漿施工過程 圖4：瓷磚膠施工過程 資料來源：蜂宿設計研發中心，民生證券研究院 資料來源：蜂宿設計研發中心，民生證券研究院 根據我們測算，到 2025 年瓷磚膠的材料空間有望達到 223 億，施工產值超過 1800 億，合計 2000 億的增量空間，是一個相當具有吸引力的細分賽道，有望吸引建材龍頭、化工優質龍頭加速進入，做強產業、格局重塑。本文將從瓷磚膠替代水泥砂漿、市場空間、競

14、爭格局 3 個角度，解構千億市場的投資機會。1.1 瓷磚膠加速替代水泥砂漿？長期以來，瓷磚膠在國內的瓷磚鋪貼中使用率較低，增長緩慢，原因主要為：（1）瓷磚膠價格較高：傳統水泥砂漿的價格一般在 300-350 元/噸，2021 年瓷磚膠的均價為 1193 元/噸，瓷磚膠的噸均價為水泥砂漿的 3-4 倍。瓷磚膠適用行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 的鋪貼方式為薄貼，即先用水泥砂漿找平，再鋪貼一層較薄的瓷磚膠。因此，使用瓷磚膠鋪貼通常需要購買水泥砂漿和瓷磚膠兩種材料，瓷磚膠成為“額外鋪貼成本”。傳統水泥砂漿與瓷磚膠相比，仍具備較明顯的成

15、本優勢，成本也是前期制約瓷磚膠滲透的主要因素。（2）建筑平整度差異：薄貼需要墻面、地面必須平整，國內建筑精度較差，如果墻面、地面不平需要先用水泥砂漿找平，鋪地磚需要先找坡度，再用瓷磚膠進行薄貼，程序更加繁瑣，人工費用更高。（3）裝修工人使用習慣：傳統泥瓦工人習慣使用水泥砂漿鋪貼瓷磚，對瓷磚膠的使用方式不熟悉，有的從未使用過瓷磚膠，或者在瓷磚膠的使用過程中出現與水泥砂漿混合使用、厚貼等不規范的使用方式，很大程度上削弱了瓷磚膠的粘接效果。裝修工人在裝修輔材的選擇上有一定話語權，在鋪貼材料的選擇上也更傾向于水泥砂漿，也是阻礙瓷磚膠普及的原因之一。目前國內瓷磚膠大部分用于巖板、大板、地磚上墻的鋪貼，普

16、通瓷磚鋪貼過程中瓷磚膠的使用率較小。諸多利好因素推動瓷磚膠替代水泥砂漿：首先，安全起見，政策推動。2021 年 12 月，住建部發布房屋建筑和市政基礎設施工程危及生產安全施工工藝、設備和材料淘汰目錄（第一批），要求自2022 年 9 月 14 日起，所有房屋建筑、基礎工程的新開工項目中禁止使用飾面磚水泥砂漿粘貼工藝，即禁止使用現場水泥拌砂漿粘貼外墻飾面磚，可使用水泥基粘接材料粘貼工藝進行替代。當瓷磚用于建筑物外立面裝飾材料時，對鋪貼的牢固性要求更高，外墻瓷磚鋪貼不當會造成外墻掉磚，易砸傷行人或車輛等，對人員生命和財產安全有隱患。我國外墻瓷磚膠應用比例由 2013 年的 31%提升至 2020

17、年的 80%（數據來源：2021 中國瓷磚黏貼行業發展報告，作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），滲透率較高，仍在繼續提升。圖5：住建部相關文件 資料來源：住建部，民生證券研究院 第二，內墻和地磚需求潛力大，尤其是大板/巖板流行加速推動瓷磚膠滲透。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 內墻和地磚的瓷磚膠使用率仍處于較低水平，2020 年分別為 25%和 10%，未來有較大提升空間。國內瓷磚用量中，外墻磚僅占比 7.5%，內墻磚/地磚分別占比37.5%和 55%，為外墻磚的 5 倍和 7.3 倍。如果內墻和地磚瓷磚膠滲透率提升

18、將釋放更大需求潛力。圖6：內墻、外墻與地磚陶瓷磚膠黏劑應用比例 圖7：國內外墻/內墻/地磚用量占比 資料來源：2021 中國瓷磚黏貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），民生證券研究院 資料來源：2021 中國瓷磚黏貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），民生證券研究院 近年來瓷磚行業消費趨勢發生變化，縫隙少、紋理豐富、美觀度更高的大板和巖板逐漸流行。中大尺寸瓷磚對粘接材料的強度要求更高，大板需要達到一定的鋪貼厚度防止瓷磚碎裂，大板/巖板流行推動瓷磚膠應用、以及提高單平使用量。過往內墻和地磚瓷磚膠使用率遠低于外墻，主因內墻掉磚的危害性更小、地磚不

19、會面臨掉磚風險。隨著大板/巖板的流行，這一情況發生改變，大板/巖板掉磚、碎裂對美觀度影響大，且大板/巖板單平價格高、面積大、更換成本高，消費者會更重視大板/巖板的鋪貼，選用更合適的材料和施工工藝。圖8：2018-2020 年中國建筑陶瓷細分行業生產線總量變動 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，華經產業研究院，民生證券研究院 31%40%50%57%60%66%72%80%12%14%18%19%21%22%23%25%3%5%7%8%10%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020外墻陶瓷磚膠黏劑應用比例內墻瓷磚膠應用比例地磚瓷磚膠應用比

20、例7.5%37.5%55%外墻磚用量內墻磚用量地磚用量-67.76%-19.06%-29.59%-28.85%800%30.50%-0.96%-200%0%200%400%600%800%1000%拋光磚內墻磚外墻磚仿古磚大板陶瓷磚總體行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 第三，成本下降。根據2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告數據，我國瓷磚膠均價由 2013 年的 1659 元/噸下降至 2021 年的 1193 元/噸，7 年 CAGR 為-4.6%，均價下降主因瓷磚膠行業逐步成熟、市場競爭加劇。雖然行業利潤率下滑，但是同步降低瓷磚

21、膠使用門檻，有利產品繼續滲透替代。第四，瓷磚膠可滿足小眾瓷磚鋪貼需求。個性化、多元化裝修需求增加，?；u、大理石材料更加適配。傳統水泥砂漿無法滿足所有類型的瓷磚粘貼要求，例如吸水率低的?；u需要專用膠粘材料，而瓷磚膠產品豐富、功能性強，專用膠針對不同類型的瓷磚，例如?；u專用瓷磚膠、大理石專用瓷磚膠、陶瓷薄板專用瓷磚膠、陶瓷大板專用瓷磚膠等，鋪貼效果更佳，安全性更有保障。圖9：德高不同類型瓷磚膠產品圖示 資料來源：德高官網，民生證券研究院 第五，一二線城市業主對瓷磚膠認知程度更高，三四線潛力待發掘。根據 2021中國瓷磚粘貼行業發展報告，使用瓷磚膠的終端業主中有 70%位于一二線城市，三四線占

22、比 30%。主因（1）瓷磚膠品牌長期深耕一二線城市，渠道布局更完善，推廣從一二線開始；（2）一二線消費水平更高、注重施工效率、更容易接受新品類，瓷磚膠的環保和高效施工特性相比水泥砂漿更能滿足需求。三四線城市的渠道布局正處于起步階段，未來能否實現快速滲透，取決于三四線的消費水平與房屋銷售趨勢，品牌布局策略，在三四線的渠道下沉力度。三四線城市瓷磚膠的使用率提升將釋放增量需求。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.2 預計 2025 年材料空間超過 220 億元，施工產值超過1800 億元 瓷磚膠消費量逐年提升。根據2021 中國瓷磚粘

23、貼行業發展報告數據，國內瓷磚膠消費量由 2013 年的 350 萬噸提升至 2020 年的 1200 萬噸，7 年 CAGR為 19.3%。瓷磚膠市場規模測算：（1）瓷磚消費量：據中國建筑衛生陶瓷協會數據，2022 年國內瓷磚消費量為 73 億平方米，考慮到 2023 年下游房地產行業景氣度低迷，我們估計 2023 年國內瓷磚消費量下滑 5%，達到 69 億平方米。我們謹慎預計未來兩年瓷磚消費量以每年 5%的速度下滑，2030 年假設穩定在 60 億平左右。（2）瓷磚膠滲透率：我們測算 2013 年瓷磚膠滲透率約為 5%，2020 年滲透率提升至 21%（加權的測算結果，已考慮地磚），遠低于海

24、外，例如歐洲市場瓷磚膠使用率超過 90%，而同為發展中國家的巴西、印度也分別高達 80%以上、70%以上。我們假設 2025 年我國滲透率達到 50%，2030 年達到 70%。（3）瓷磚膠均價：瓷磚膠均價由 2013 年的 1659 元/噸下滑至 2020 年的1200元/噸。參考近年來瓷磚膠均價降幅、水泥砂石成本回落趨勢，我們假定 2021-2024 年瓷磚膠均價仍保持回落，但隨著均價下滑，瓷磚膠生產企業利潤逐漸被擠壓，價格下跌幅度逐步收窄，我們估計 2021-2024 年均價跌幅減小、由-4%逐步減弱至-2%，2025-2030 年均價將保持基本穩定。圖10：2013-2022 年國內瓷

25、磚消費量（億平）圖11：2013-2020 年國內瓷磚膠消費量（萬噸）及均價（元/噸）資料來源：2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會）,中國建筑衛生陶瓷協會，民生證券研究院 資料來源：2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），民生證券研究院 0204060801001202013201420152016201720182019202020212022瓷磚消費量（億平）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000201320142015201620172018201920

26、20陶瓷磚膠粘劑消費量（萬噸）產品均價水平（元/噸）消費量YOY均價YOY行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 根據以上假設，我們預計 2020-2025 年瓷磚膠消費量將由 1200 萬噸提升至2124 萬噸，5 年 CAGR 為 12.1%，材料市場規模將由 143 億元提升至 223 億元，5 年 CAGR 為 9.3%。長期來看，到 2030 年，瓷磚膠消費量將提升至 2850 萬噸，市場規模將提升至 299 億元。我們假設每平米的施工費用在 65 元左右波動，測算出用瓷磚膠鋪貼的施工產值由 2021 年的 1234 億元提升

27、至 2025 年的 1846 億元，2030 年可達 2477 億元。表3：國內瓷磚膠市場規模測算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 瓷磚消費量（億平方米）82.7 73 69 66 63 60 滲透率 24%30%38%44%50%70%瓷磚膠施工面積（億平）18.0 19.9 24.0 26.4 28.4 38.2 單位用量（kg/平）6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 瓷磚膠消費量（萬噸）1347 1486 1789 1967 2124 2850 瓷磚膠消費量 YOY 12%10%20%10%8%瓷磚膠均價（元/噸）1145 1105 1

28、072 1050 1050 1050 瓷磚膠均價 YOY-4.0%-3.5%-3.0%-2.0%0.0%瓷磚膠消費額（億元）154 164 192 207 223 299 瓷磚膠消費額 YOY 8%7%17%8%8%施工均價水平（元/平方米）68 70 67 64 65 65 施工產值（億元）1234 1403 1604 1676 1846 2477 資料來源：Acimac，2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），中國建筑衛生陶瓷協會,民生證券研究院 1.3 國際品牌主導，國內品牌提速 當前國內瓷磚膠行業呈現“小散”的特點，2021 年末國內瓷磚膠生

29、產企業近4000 家，按銷售額統計的 CR10 為 45%。瓷磚膠行業的參與者可以分為 3 種類型：（1）國際品牌：德高、偉伯、立邦等。（2）國內主流品牌：分為 4 類，一類是專業瓷磚膠企業，例如億固；一類為瓷磚生產商，由裝修主材向輔材市場衍生，例如蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居等；一類是其他建材企業擴品類延伸：如東方雨虹、科順股份、偉星新材等；還有一類化工企業，例如硅寶科技，由玻璃膠等產品向瓷磚膠產品衍生，研發出性價比更優、利潤更高的環氧類產品。（3）區域性品牌：定位中低端的本地生產商，推出區域品牌。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

30、10 圖12：其他建材企業及化工類企業部分瓷磚膠產品 資料來源：東方雨虹官網，偉星官網，成都市建筑裝飾協會，科順好工長公眾號，民生證券研究院 國際品牌占主導地位。根據新浪地產數據，2022 年瓷磚膠地產首選率排名前三均為外資品牌、偉伯、馬貝、德高。國際品牌具有先發優勢，渠道布局與客戶營銷積累已久，例如 2019 年德高中國擁有一級經銷商 500 余個，直接簽約的二級經銷商約 700 個，專賣門店 3500 家，普通分銷網點 97688 家。表4：2022 年瓷磚膠地產首選率 品牌 地產首選率 原產國 偉伯 15%法國 馬貝 12%意大利 德高 11%瑞士 億固 9%中國 漢高 7%德國 巴斯夫

31、 6%德國 波士膠 5%法國 三棵樹 4%中國 科順 2%中國 裕川 1%中國 資料來源：新浪地產，中房網，民生證券研究院 國內主流品牌持續發力。近年來，國內瓷磚和防水、管材等生產商積極布局瓷磚膠賽道，憑借原有渠道布局和性價比優勢，加速開拓市場。雖然瓷磚膠在裝修材料中屬于“不起眼”的小品類輔材，但瓷磚膠產品可以提高客單值，并為品牌提供附加價值。我們以瓷磚鋪貼面積為70平方米的戶型為例（根據業主需求偏好不同，瓷磚鋪貼面積差異較大，僅作參考），假設全部使用瓷磚膠進行鋪貼，測算產品產值約 526 元，如果含施工，以 65 元/平方米的施工均價為例，合計價值量高達 5076元。行業專題研究/建材 本公

32、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 相比其他建材企業，瓷磚生產商可以更精準觸達瓷磚膠的終端消費者，瓷磚與瓷磚膠客戶同源，兩類產品在消費時間和地點上高度重合。銷售瓷磚膠，瓷磚廠商既能滿足業主或工長“一站式采購”需求，又能提升銷售客單值，一舉多得。其他建材企業，例如防水公司，可以發揮渠道布局優勢和生產成本優勢，防水砂漿配套銷售瓷磚膠，同樣起到一站式消費和擴大客單價的效果，并且攤薄運輸成本。短期來看，相對瓷磚企業，其他建材企業的劣勢在于“不同場景”，例如防水材料在廚衛等功能性場景應用更多，而瓷磚膠的使用場景主要在客廳、臥室等，兩類產品的工序和空間交叉少。長期來

33、看，隨著人工成本提升，“身兼數職”的工種越來越多，泥瓦工、防水工兼任瓷磚鋪貼工的機會增加，以及家裝公司趨勢下，工長、項目經理的話語權加強，從“同一工種”角度布局，其他建材企業的優勢也將得以展現。如上所述，瓷磚膠的千億市場結構中，材料空間約 200-300 億元，大部分是施工產值，這一“千億盛宴”已經吸引龍頭布局，例如蒙娜麗莎“微笑鋪貼”服務。未來或許產品是其次，如何分享千億的施工市場，更值得觀察。另一方面，如果對標海外，我們在瓷磚膠的滲透率上仍有繼續提升的空間，行業規模仍具較大潛力。瓷磚成品交付環節存在較多行業痛點：1）自建交付體系不成熟；2）無法做到標準化施工；3）瓷磚輔料質量良莠不齊；4）

34、施工周期過長；5）成品交付質量不達標，公裝項目缺乏技術支撐，交付后問題不斷；6）無品牌無廠家實力支持，無法保證質保期限。蒙娜麗莎 2021 年以來在全國范圍內推廣“微笑鋪貼”，為全國各地經銷商相關班組進行培訓，“微笑鋪貼”交付質量大幅提升。微笑鋪貼交付公司與第三方合作開發瓷磚膠與美縫劑，要求經銷商在微笑鋪貼推廣過程中盡可能采用蒙娜麗莎自己的瓷磚膠與填縫劑，保證交付質量。圖13：室內裝修施工流程簡圖，瓷磚的前后工序都有切入瓷磚膠行業的機會 資料來源：樂安居裝飾集團公眾號，民生證券研究院 以上是行業參與者視角，接下來從渠道角度判斷行業格局變化。瓷磚膠的銷售渠道可分為工程渠道、零售分銷渠道和電商三類

35、，近年來工程渠道和零售渠道（含電商渠道）的銷售占比維持在 1：1 左右（來源：2021 中國瓷磚粘貼行業發展報行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 告）。圖14：2013-2020 瓷磚膠分渠道銷售占比 資料來源：2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），民生證券研究院 （1）工程渠道：針對大客戶的直銷渠道，面向房地產商、瓷磚生產銷售商和裝修公司等客戶。市政工程和商用地產項目的瓷磚膠使用率更高，市政工程項目（公共交通、養老、醫療、學校等）以及商用項目（商場、酒店、樓堂館所等）對瓷磚鋪貼牢固性

36、的要求更高，更愿意承擔鋪貼費用。此外，工程項目具有采購量大、口碑傳播力強的特點，尤其是市政工程和商用地產，對瓷磚膠的品牌建設和口碑推廣有較強的正向作用。（2）零售分銷渠道：瓷磚膠生產商經過代理商銷售產品，主要在建材市場、家具市場、建材超市等渠道。（3）電商渠道：德高、雨虹、立邦均已在電商平臺上開展直接零售業務，例如西卡天貓旗艦店、德高京東旗艦店、億固京東旗艦店、牛元京東旗艦店等。55%49%46%48%51%51%53%52%45%51%54%52%49%49%47%48%0%50%100%20132014201520162017201820192020工程項目零售分銷行業專題研究/建材 本公

37、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖15：瓷磚膠銷售渠道 資料來源：德高中國公司在華競爭戰略案例研究（2020）（作者：蔡素怡，中山大學），民生證券研究院 1.4 格局重塑進行時：打破“小散”局面，國內品牌引導集中 瓷磚膠行業是否天然“小散”？我們認為國際品牌、國內主流品牌的主導下，行業將打破“小散”局面。首先，外資布局貫徹零售分銷戰略，培育瓷磚膠的快消屬性、零售屬性。德高品牌于 1976 年在澳洲悉尼創立，1998 年澳洲德高公司與吳海明先生合作成立廣州豐勝德高建材有限公司，是德高中國公司的雛形。21 世紀初，德高中國公司開始布局“零售經銷商”，多年

38、來堅持“零售市場分銷戰略”，構筑堅固的競爭壁壘。其次，對比內墻涂料產品，瓷磚膠的“消費品之路”天然不易。瓷磚膠的功能屬性更強，防脫落尤其是大板產品關系安全得到消費者重視，渠道有動力推廣+容易推廣：搭售的利潤率高、渠道有動力推廣，同時單價偏低、易推廣，但瓷磚膠的環保屬性偏弱，用量少以及無“甲醛”，不會類似涂料產品“談醛色變”，產品的差異性有限，品類主要根據場景或功能劃分，消費屬性弱于涂料。根據質量配料表，我們測算普通質量、標準質量和高品質瓷磚膠的材料成本分別為 376 元/噸、570 元/噸和 943 元/噸，與產品售價對比，廠家與渠道毛利空間較為可觀。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢

39、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表5：不同標準下瓷磚粘結劑的材料成本測算 原材料 價格（元/噸）普通質量（%）標準質量（%）高品質（%）水泥成本 466 128 186 210 填料成本 112 81 76 59 纖維素醚成本 26258 66 105 131 木質纖維成本 717 4 可再分散膠粉成本 13500 101 203 540 成本合計 376 570 943 資料來源：瓷磚粘結劑的特點及其應用（2013）（作者：黃賓、孫長生、吳林榮），民生證券研究院 第三，時過境遷，地產企業的風險暴露，影響建材行業發展前景，瓷磚膠銷售渠道沒有形成大 B 工程快速拓展的局

40、面。大 B 曾是 2018-2020 年外墻涂料、內墻瓷磚高速周轉的推動力，但地產風險凸顯，通過集采推動瓷磚膠市占率提高，危與機并存。第四，弱消費屬性、經銷模式為主，意味著成本與效率是競爭核心。經銷商、家裝公司、工長構成分銷渠道，在價格競爭、成本競爭面前，國內品牌的長期優勢明顯。瓷磚膠的成本構成中，約 30%是水泥，而水泥是短腿產品，因此通用型瓷磚膠同樣受運輸半徑影響，工廠布局是品牌擴大市場的基礎，例如專業瓷磚膠品牌億固，除擁有佛山高明、山東濟寧兩家自主工廠外，還在全國重要城市布局總計 26家分工廠（截至 2023 年 3 月）。我們認為，盡管現在外資占據主導地位，但主流品牌的切入加快、份額提

41、升，會打破“小散”局面，集中權有望由國內品牌掌握。國內品牌同樣擁有自營優勢（無論是大 B 還是電商品牌渠道），在經銷端同樣擁有王牌產品的口碑（例如雨虹 vs 防水，偉星 vs 管道），市場的品牌公信力、渠道成本與外資接近，差異主要在功能性、適配性、產品經驗，這些方面仍需時間沉淀，未來國內品牌有望用時間換空間?！暗霉らL者得天下”，國內一線品牌工長資源優勢同樣明顯。根據2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告，在終端業主購買瓷磚膠時，2021 年有 45%的終端業主由裝修公司或工長代為購買。購買渠道中，終端業主購買瓷磚膠的主要渠道是輔料銷售店，占比 37%，且多數由工長推薦購買，由裝修裝飾公司整包方案和

42、施工隊代購分別占比 18%和 12%。對于合計占比 67%的終端業主購買渠道，工長均能產生影響。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖16：終端業主選用的瓷磚粘貼材料情況 圖17：終端業主選購陶瓷磚膠粘劑的方式 資料來源：2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），民生證券研究院 資料來源：2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），民生證券研究院 圖18：終端業主對瓷磚膠品牌的認知情況 圖19：終端業主選購陶瓷磚膠粘劑的渠道結構情況 資料來源：202

43、1 中國瓷磚粘貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），民生證券研究院 注：數據代表終端業主知道該瓷磚膠品牌的比例 資料來源：2021 中國瓷磚粘貼行業發展報告（作者：中國陶瓷工業協會瓷磚粘貼技術專業委員會），民生證券研究院 國內品牌仍具備性價比優勢。我們對比京東商城國內外品牌主流產品價格，以20kg 基礎款瓷磚膠產品為例，雨虹和億固的價格為 39 元和 68 元，德高與偉伯的價格為 79 元和 105 元，外資最高價與內資品牌最低價的價差可達 1.7 倍（注：網絡售價不代表真實終端售價，僅做參考）。從產品線看，針對?；u的瓷磚膠產品價格較低，而用于鋪貼大磚的產品粘性更強

44、、價格更高。雨虹和德高的價格帶更寬，雨虹擁有從 39 元的基礎型產品到 198元的超柔大板瓷磚膠，德高擁有從 72 元的快干型瓷磚膠到 169 元巖板瓷磚膠，億固的產品價格帶較窄（68-139 元），外資品牌韋伯的整體價格帶偏高（105-199元）。55%35%10%水泥砂漿陶瓷磚膠粘劑不清楚47%45%8%自主購買被動購買贈送45%7%8%8%10%18%40%不知道品牌唐姆能高雷帝馬貝華砂（雨虹）西卡德高終端業主對瓷磚膠品牌的認知情況8%12%18%25%37%瓷磚銷售店施工單位代購裝修裝飾公司整包方案網絡自主購買輔料銷售店終端業主選購陶瓷磚膠粘劑的渠道結構情況行業專題研究/建材 本公司具

45、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表6：國內品牌與外資品牌價格對比 品名 價格（元）規格（kg）單價（元/kg）品牌屬性 雨虹 C90 超易貼瓷磚膠 39 20 2.0 國內 雨虹 C200 ?；u瓷磚膠 69 20 3.5 國內 雨虹 C300 石材型瓷磚膠 118 20 5.9 國內 雨虹 C500 超柔大板瓷磚膠 198 20 9.9 國內 億固 202 厚貼瓷磚膠 68 20 3.4 國內 億固 203 輕松貼瓷磚膠 89 20 4.5 國內 億固 102 加強型瓷磚膠 106 20 5.3 國內 億固 208 金鋼瓷磚膠 139 20 7.0 國

46、內 德高快干瓷磚膠 72 20 3.6 外資 德高大理石醇白瓷磚膠 99 20 5.0 外資 德高巖板瓷磚膠 169 20 8.5 外資 偉伯 TM301 通用瓷磚膠 105 20 5.3 外資 偉伯 TM303 強力瓷磚膠（大磚）139 20 7.0 外資 偉伯大板柔性瓷磚膠 199 20 10.0 外資 資料來源：各品牌京東旗艦店、京東自營店，民生證券研究院 注：以上價格截取時間為 2023 年 8 月 18 日 對比消費者對內外資品牌的評價，品牌信譽度和裝修師傅的意見、產品質量是消費者選擇瓷磚膠品牌的關鍵因素。我們以京東評價數量較多的德高瓷磚膠和雨虹瓷磚膠為例，評價中出現的關鍵詞包括“品

47、牌信賴”、“裝修師傅推薦”、“質量好，粘性好”等。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2 投資建議 2.1 行業投資建議 建議關注積極布局瓷磚膠產品、具備渠道優勢的龍頭建材企業，推薦東方雨虹；具備協同效應的瓷磚品牌，推薦蒙娜麗莎，關注東鵬控股，帝歐家居；此外同步推薦積極布局瓷磚膠產品、具備渠道優勢的龍頭建材企業三棵樹、科順股份、偉星新材、公元股份；以及推薦布局改性硅烷材料瓷磚膠的硅寶科技。表7：瓷磚膠行業關注個股盈利預測及估值 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2022A 2023E 2024E 2022A 202

48、3E 2024E 002271.SZ 東方雨虹 28.90 0.84 1.36 1.59 34.3 21.3 18.2 推薦 002918.SZ 蒙娜麗莎 18.18-0.92 1.49 1.76/12.2 10.3 推薦 003012.SZ*東鵬控股 10.95 0.17 0.66 0.81 63.6 16.6 13.5-002798.SZ*帝歐家居 6.76-3.92 0.10 0.37/65.1 18.1-603737.SH 三棵樹 77.61 0.88 2.44 3.61 88.7 31.8 21.5 推薦 300737.SZ 科順股份 8.98 0.15 0.85 1.06 59.5

49、 10.6 8.5 推薦 002372.SZ 偉星新材 20.94 0.81 0.97 1.11 25.7 21.6 18.9 推薦 002641.SZ 公元股份 5.77 0.07 0.40 0.50 87.6 14.4 11.5 推薦 300019.SZ 硅寶科技 16.13 0.64 0.88 1.12 25.2 18.3 14.4 推薦 資料來源：Wind,民生證券研究院預測 注：股價為 2022 年 8 月 18 日收盤價，未覆蓋公司（標*）東鵬控股、帝歐家居采用 wind 一致預測 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18

50、3 風險提示 1）地產銷售不及預期：由于地產屬于瓷磚膠行業的下游，若地產銷售不及預期，則可能導致瓷磚鋪貼不及預期，從而導致瓷磚膠的市場規模不及預期。2）瓷磚膠使用率不及預期：由于瓷磚膠的使用成本較傳統水泥砂漿高，可能導致推廣效果不及預期，瓷磚膠的使用率不及預期。3）原材料價格上升的風險：瓷磚膠的上游原材料包括水泥、砂石、纖維素醚、木質纖維和可再分散乳膠粉，原材料價格的上升將影響瓷磚膠的生產成本，從而影響瓷磚膠的毛利率。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 插圖目錄 圖 1：瓷磚膠和水泥砂漿鋪貼厚度對比.4 圖 2：瓷磚膠和水泥砂漿粘

51、貼效果對比.4 圖 3：水泥砂漿施工過程.4 圖 4：瓷磚膠施工過程.4 圖 5：住建部相關文件.5 圖 6：內墻、外墻與地磚陶瓷磚膠黏劑應用比例.6 圖 7：國內外墻/內墻/地磚用量占比.6 圖 8：2018-2020 年中國建筑陶瓷細分行業生產線總量變動.6 圖 9：德高不同類型瓷磚膠產品圖示.7 圖 10：2013-2022 年國內瓷磚消費量（億平）.8 圖 11：2013-2020 年國內瓷磚膠消費量（萬噸）及均價（元/噸）.8 圖 12：其他建材企業及化工類企業部分瓷磚膠產品.10 圖 13：室內裝修施工流程簡圖，瓷磚的前后工序都有切入瓷磚膠行業的機會.11 圖 14：2013-20

52、20 瓷磚膠分渠道銷售占比.12 圖 15：瓷磚膠銷售渠道.13 圖 16：終端業主選用的瓷磚粘貼材料情況.15 圖 17：終端業主選購陶瓷磚膠粘劑的方式.15 圖 18：終端業主對瓷磚膠品牌的認知情況.15 圖 19：終端業主選購陶瓷磚膠粘劑的渠道結構情況.15 表格目錄 表 1：瓷磚粘結劑的組成（質量占比）.3 表 2：瓷磚膠 vs 水泥砂漿.3 表 3：國內瓷磚膠市場規模測算.9 表 4：2022 年瓷磚膠地產首選率.10 表 5：不同標準下瓷磚粘結劑的材料成本測算.14 表 6：國內品牌與外資品牌價格對比.16 表 7：瓷磚膠行業關注個股盈利預測及估值.17 行業專題研究/建材 本公司

53、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300

54、 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶

55、的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情

56、況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026