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1、 行行 業業 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 行行 業業 專專 題題 報報 告告 業績增速環比改善，關注配置性價值 -醫藥生物醫藥生物行業行業專題專題報告報告 分析師：分析師：王雯 執業證書編號：S1380516110001 聯系電話：010-88300898 郵箱： 醫藥生物醫藥生物與上證綜指與上證綜指走勢走勢圖圖 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 行業評級行業評級 中性 2023 年年 9 月月 15 日日 上半年行業業績基本符合市場預期，二季度業績端環比已出現改善，同時從利潤率指標看盈利能力仍穩中有升。我們認為隨著基數效應減弱、診療需求的進一步恢復、政策設計及監管

2、更加完善，行業整體業績端增速有望逐步走出低谷，趨勢向好。目前醫藥行業處于業績、基金持倉、估值等多重底部，從中長期看，行業的消費需求受整體經濟、地緣政治等因素影響偏弱，同時在老齡化進程中需求還具備較強剛性，建議繼續關注行業的配置價值。具體來看，目前行業內的業績較為分化，同行業內個股也分化顯著。在整體醫?？刭M、醫療反腐、消費復蘇、國產替代、技術創新等大背景下，建議關注景氣度確定的細分子行業龍頭。我們建議關注以下幾個方向：臨床用藥剛性品種。以仿制藥及相關原料藥企業為代表，關注麻醉及精神等領域以及相關龍頭仿制藥企業二次轉型創新。隨著集采影響的減弱，可帶來相關企業銷售費用率下降，從而帶動盈利能力提升。診

3、療復蘇帶動業績改善。隨著手術量及診療需求的提升，以骨科、常規 IVD 相關的需求預計繼續提升，醫療器械板塊部分龍頭企業有望迎來復蘇及國產替代的雙重提振。另外以疫苗為代表的子行業也受益于常規疫苗接種需求的修復。短期反腐或有所擾動，但放眼海內外醫療創新不止，依舊是未來的長期趨勢。短期 CXO 或有大訂單擾動等影響，建議逢低關注相關龍頭企業。受益于政策支持的中藥板塊，建議關注國企改革下經營出現較明顯改善的中藥龍頭企業及相關中藥創新企業。建議關注相關公司如恒瑞醫藥、邁瑞醫療、藥明康德、人福醫藥、智飛生物、達仁堂等。風險提示：風險提示：行業政策風險；集采風險；競爭激烈超預期風險；營銷及研發進展不及預期風

4、險；業績不達預期風險；國內外經濟形勢持續惡化風險；國內外市場整體系統性風險；中美關系全面惡化風險；疫情和地緣沖突不確定性風險等。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2of19 目錄目錄 一、整體醫藥板塊業績情況一、整體醫藥板塊業績情況.4 二、部分核心子行業業績情況二、部分核心子行業業績情況.5 三、業績小結三、業績小結.15 四、投資策略四、投資策略.17 五、風險提示五、風險提示.18 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3of19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：SW 醫藥板塊營收情況.4 圖 2：SW 醫

5、藥歸母凈利潤營收情況.4 圖 3：SW 醫藥板塊利潤率情況%.5 圖 4：SW 醫藥板塊上半年利潤增速前 10 企業.5 圖 5：SW 原料藥板塊營收情況.6 圖 6：SW 原料藥歸母凈利潤情況.6 圖 7：SW 原料藥板塊利潤率情況%.6 圖 8：SW 原料藥板塊上半年利潤增速前 10 企業.6 圖 9：SW 化學制劑板塊營收情況.7 圖 10：SW 化學制劑板塊歸母凈利潤情況.7 圖 11：SW 化學制劑板塊利潤率情況%.7 圖 12：SW 化學制劑板塊上半年利潤增速前 10 企業.7 圖 13：SW 中藥板塊營收情況.8 圖 14：SW 中藥板塊歸母凈利潤情況.8 圖 15：SW 中藥板

6、塊利潤率情況%.9 圖 16：SW 中藥板塊上半年利潤增速前 10 企業.9 圖 17：SW 生物制品板塊營收情況.10 圖 18：SW 生物制品板塊歸母凈利潤情況.10 圖 19：SW 生物制品板塊利潤率情況%.10 圖 20：SW 生物制品板塊上半年利潤增速前 10 企業.10 圖 21：SW 醫藥商業板塊營收情況.11 圖 22：SW 醫藥商業板塊歸母凈利潤情況.11 圖 23：SW 醫藥商業板塊利潤率情況%.12 圖 24：SW 醫藥商業板塊上半年利潤增速前 10 企業.12 圖 25：SW 醫療器械板塊營收情況.13 圖 26：SW 醫療器械板塊歸母凈利潤情況.13 圖 27：SW

7、醫療器械板塊利潤率情況%.13 圖 28：SW 醫療器械板塊上半年利潤增速前 10 企業.13 圖 29：SW 醫療研發外包板塊營收情況.14 圖 30：SW 醫療研發外包板塊歸母凈利潤情況.14 圖 31：SW 醫療研發外包板塊利潤率情況%.15 圖 32：SW 醫療研發外包板塊上半年利潤增速前 10 企業.15 表 1：核心子板塊業績對比.16 表 2：相關公司估值情況（EPS 單位：元/股；PE 單位：倍；收盤價單位：元）.18 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4of19 截至 8 月 31 日，醫藥上市企業已公布 2023 年半年報情況，

8、我們剔除了部分不可比的情況，對整個板塊及部分核心子板塊的業績進行了梳理分析。一、整體醫藥板塊業績情況 二季度業績端環比出現一定改善。二季度業績端環比出現一定改善。2023 年上半年全部醫藥上市企業合計實現營收和歸母凈利潤分別為 12732 億元和 1075 億元，分別同比增長 4.1%和-20.9%，環比今年一季度，對應增速分別提升 1.6 和 6.4 個百分點，顯示業績端環比出現了一定改善。而 2022 年全年板塊整體營收和歸母凈利潤增速分別為 9.8%和-5.6%，顯示利潤端增速相比收入端仍下降較多。我們認為今年以來行業業績不振一方面與新冠帶來的高基數有關，另一方面醫療需求仍在持續復蘇中。

9、展望下半年，隨著基數效應減弱、診療需求的進一步恢復，行業業績端增速有望環比持續改善。具體來看，上半年醫藥板塊的毛利率約為 33.51%，同比及環比分別提升 1.95 個百分點和持平，但相比 2022 年全年下降了 1.48 個百分點。另外上半年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 13.63%/5.04%/0.19%，同比分別提升 0.67/提升0.25/下降 0.1 個百分點，環比分別提升 0.24/提升 0.1/下降 0.48 個百分點，與 2022年全年水平相比分別下降 0.14/下降 0.2/下降 0.16 個百分點。從凈利潤率指標看，上半年醫藥板塊凈利率為 8.71%，環比下降

10、0.26%，相比去年上半年提升 0.36%，顯示整體利潤率仍較為穩定。從扣非歸母凈利潤增速看，上半年增速排名前 10 的醫藥企業分別為艾力斯、澳華內鏡、康希諾、樂心醫療、寶萊特、藥易購、山外山、拓新藥業、康泰生物、三生國健。圖圖 1：SW 醫藥板塊營收情況醫藥板塊營收情況 圖圖 2：SW 醫藥歸母凈利潤營收情況醫藥歸母凈利潤營收情況 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5of19 圖圖 3：SW 醫藥板塊利潤率情況醫藥板塊利潤率情況%圖圖 4：SW 醫藥板塊上半年利潤

11、增速前醫藥板塊上半年利潤增速前 10 企業企業%數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 二、部分核心子行業業績情況 2.1 原料藥原料藥 A 股 46 家原料藥企業 2023 年上半年共實現營收約 562.8 億，同比增長 0.01%；實現歸母凈利潤 63 億，同比增長-25.17%。環比一季度看，收入和歸母凈利潤增速分別下降 4.59 和 3.48 個百分點。另外從 2022 年全年看，原料藥板塊收入和歸母凈利潤分別增長7%和8.4%，顯示上半年板塊收入端和利潤端增長仍較為乏力。具體來看，上半年板塊的毛利率約為 31.57%，同比及環比分別下降 0

12、.2 和 0.23 個百分點，但相比 2022 年全年提升 0.56 個百分點，基本平穩。另外上半年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 6.1%/6.2%/-0.55%，同比分別提升 0.3/提升0.13/下降 0.39 個百分點，環比分別下降 0.22/提升 0.27/下降 1.57 個百分點，與2022 年全年水平相比分別提升 0.09/提升 0.03/下降 0.14 個百分點。從凈利潤率指標看，上半年原料藥板塊凈利率為 11.59%，環比提升 0.51%，但相比去年上半年下降 2.35%，同時相比去年全年凈利潤率高 0.12%，顯示二季度行業凈利率有所提升。從扣非歸母凈利潤增速看，

13、上半年增速排名前 10 的原料藥企業分別為拓新藥業、溢多利、亨迪藥業、河化股份、津藥藥業、新華制藥、普洛藥業、東亞藥業、黃山膠囊、山河藥輔。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6of19 圖圖 5：SW 原料藥板塊營收情況原料藥板塊營收情況 圖圖 6：SW 原料藥歸母凈利潤情況原料藥歸母凈利潤情況 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 圖圖 7：SW 原料藥板塊利潤率情況原料藥板塊利潤率情況%圖圖 8：SW 原料藥板塊上半年利潤增速前原料藥板塊上半年利潤增速前 10 企業企業%數據來源：wind，國開證券

14、研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 2.2 化學制劑化學制劑 A 股 111 家化學制劑企業 2023 年上半年共實現營收約 2133 億，同比增長 6.4%；實現歸母凈利潤 179 億，同比增長 9.8%。環比一季度看，收入和歸母凈利潤增速分別提升 0.4 和下降 3.5 個百分點，顯示收入端增速環比持平，而利潤端增速環比有所下降。另外從 2022 年全年看，化學制劑板塊收入和歸母凈利潤分別增長 2.8%和-1.4%，顯示今年上半年以來，板塊收入端以及利潤端增長都有明顯提升。具體來看，上半年板塊的毛利率約為 51.2%，同比及環比分別提升 0.44 和 0.1 個百分點，

15、同時相比 2022 年全年提升 0.51 個百分點。另外上半年銷售費用率/管理 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7of19 費用率/財務費用率分別為 24.14%/7.4%/0.58%，同比分別下降 0.25/提升 0.15/提升 0.05 個百分點，環比分別提升 0.52/提升 0.19/下降 0.53 個百分點，與 2022 年全年水平相比分別下降 0.14/下降 0.37/下降 0.17 個百分點。從凈利潤率指標看，上半年化學制劑板塊凈利率為 9.47%，環比下降 0.65%，同比下降 0.62%，同時相比去年全年凈利潤率高 2.82%。從

16、扣非歸母凈利潤增速看，上半年增速排名前 10 的化學制劑企業分別為艾力斯、復旦張江、莎普愛思、吉貝爾、哈三聯、南新制藥、金石亞藥、魯抗醫藥、康芝藥業、江蘇吳中。圖圖 9：SW 化學制劑板塊營收情況化學制劑板塊營收情況 圖圖 10：SW 化學制劑板塊歸母凈利潤情況化學制劑板塊歸母凈利潤情況 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 圖圖 11：SW 化學制劑板塊利潤率情況化學制劑板塊利潤率情況%圖圖 12：SW 化學制劑板塊上半年利潤增速前化學制劑板塊上半年利潤增速前 10 企企業業%數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券

17、研究與發展部 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8of19 2.3 中藥中藥 A 股 73 家中藥企業 2023 年上半年共實現營收約 1962 億，同比增長 14%；實現歸母凈利潤 245 億，同比增長 44.8%。環比一季度看，收入和歸母凈利潤增速分別下降 0.4 和下降 9.4 個百分點，顯示收入端增速環比基本持平，而利潤端增速環比有所下降。另外從 2022 年全年看，中藥板塊收入和歸母凈利潤分別增長 3.7%和-40.7%。去年中藥板塊利潤端增速大幅走低主要是由于以康美藥業為代表的上市公司巨額虧損所致，而今年上半年以來，板塊收入端以及利潤端

18、增長都有明顯提升。具體來看，上半年板塊的毛利率約為45.5%，同比及環比分別提升1.28和下降0.92個百分點，同時相比 2022 年全年提升 1.15 個百分點。另外上半年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 23.3%/5%/0.17%，同比分別提升 0.6/下降 0.28/下降0.07 個百分點，環比分別提升 0.34/提升 0.2/下降 0.05 個百分點，與 2022 年全年水平相比分別下降 0.59/下降 0.66/下降 0.16 個百分點。從凈利潤率指標看，上半年中藥板塊凈利率為 13.09%，環比下降 1.13%，同比提升 3.18%，同時相比去年全年凈利潤率高 5.81%

19、。從扣非歸母凈利潤增速看，上半年增速排名前 10 的中藥企業分別為隴神戎發、大唐藥業、太極集團、特一藥業、廣譽遠、方盛制藥、嘉應制藥、東阿阿膠、九芝堂、香雪制藥。圖圖 13：SW 中藥板塊營收情況中藥板塊營收情況 圖圖 14：SW 中藥板塊歸母凈利潤情況中藥板塊歸母凈利潤情況 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9of19 圖圖 15：SW 中藥板塊利潤率情況中藥板塊利潤率情況%圖圖 16：SW 中藥板塊上半年利潤增速前中藥板塊上半年利潤增速前 10 企業企業%數據來

20、源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 2.4 生物制品生物制品 A 股 55 家生物制品企業 2023 年上半年共實現營收約 806 億，同比增長 5.9%；實現歸母凈利潤 76.99 億，同比增長-10%。環比一季度看，收入和歸母凈利潤增速分別提升 0.1 和提升 6.9 個百分點，顯示雖然利潤端增速仍為負，但環比已較大提升，收入端增速基本持平。另外從 2022 年全年看，生物制品板塊收入和歸母凈利潤分別增長 7.6%和-56.7%。2022 年生物制品板塊利潤端增速大幅走低一方面由于部分新冠疫苗企業利潤下降，另一方面也由于部分創新藥企仍處于大額研發投

21、入導致業績虧損期所致。今年上半年以來，板塊利潤端增長出現了較明顯改善。具體來看，上半年板塊的毛利率約為 56.78%，同比及環比分別提升 0.65 和下降0.44 個百分點，相比 2022 年全年下降 2.15 個百分點。另外上半年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 20.19%/7.89%/0.17%，同比分別下降 1.05/提升 0.21/下降 0.54 個百分點，環比分別提升 0.52/下降 0.11/提升 0.46 個百分點，與 2022年全年水平相比分別下降 1.88/提升 0.21/下降 0.31 個百分點。從凈利潤率指標看，上半年生物制品板塊凈利率為 8.84%，環比下降

22、2.41%，同比提升 0.47%，同時相比去年全年凈利潤率高 0.8%。從扣非歸母凈利潤增速看，上半年增速排名前 10 的生物制品企業分別為康希諾、康泰生物、三生國健、金迪克、甘李藥業、康辰藥業、衛光生物、西藏藥業、神州細胞-U、艾迪藥業。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10of19 圖圖 17：SW 生物制品板塊營收情況生物制品板塊營收情況 圖圖 18：SW 生物制品板塊歸母凈利潤情況生物制品板塊歸母凈利潤情況 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 圖圖 19：SW 生物制品板塊利潤率情況生物制品板

23、塊利潤率情況%圖圖 20：SW 生物制品板塊上半年利潤增速前生物制品板塊上半年利潤增速前 10 企企業業%數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 2.5 醫藥商業醫藥商業 A 股 32 家醫藥商業企業 2023 年上半年共實現營收約 5146 億，同比增長 14.6%；實現歸母凈利潤 121.16 億，同比增長 1.72%。環比一季度看，收入和歸母凈利潤增速分別下降 0.9 和下降 21.53 個百分點。利潤端增速環比出現大幅下降主要由于個別公司如上海醫藥一次性特殊損益影響，預計扣除該因素后，板塊利潤端增速環 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條

24、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11of19 比基本穩定。另外從 2022 年全年看，醫藥商業板塊收入和歸母凈利潤分別增長 8.6%和-6.56%，顯示今年上半年，醫藥商業板塊收入端和利潤端增速相對去年全年有所改善。具體來看，上半年板塊的毛利率約為 13%，同比及環比分別下降 0.13 和提升 0.19個百分點，相比 2022 年全年下降 0.37 個百分點。另外上半年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 6.21%/2.08%/0.77%，同比分別提升 0.11/下降 0.04/下降0.01 個百分點，環比分別提升 0.08/提升 0.03/下降 0.03 個百分點，與 2022

25、 年全年水平相比分別下降 0.2/下降 0.28/下降 0.07 個百分點。從凈利潤率指標看，上半年醫藥商業板塊凈利率為 2.46%，環比下降 0.15%，同比下降 0.66%，同時相比去年全年凈利潤率高 0.24%。從扣非歸母凈利潤增速看，上半年增速排名前 10 的醫藥商業企業分別為藥易購、英特集團、健之佳、浙江震元、人民同泰、重藥控股、華人健康、百洋醫藥、大參林、一心堂。圖圖 21：SW 醫藥商業板塊營收情況醫藥商業板塊營收情況 圖圖 22：SW 醫藥商業板塊歸母凈利潤情況醫藥商業板塊歸母凈利潤情況 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 行業專

26、題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12of19 圖圖 23：SW 醫藥商業板塊利潤率情況醫藥商業板塊利潤率情況%圖圖 24：SW 醫藥商業板塊上半年利潤增速前醫藥商業板塊上半年利潤增速前 10 企企業業%數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 2.6 醫療器械醫療器械 A 股 124 家醫療器械企業 2023 年上半年共實現營收約 1201.95 億，同比增長-31.4%；實現歸母凈利潤 235.7 億，同比增長-57.6%。環比一季度看，收入和歸母凈利潤增速分別提升 10.2 和 12.8 個百分點。受新冠疫

27、情導致業績高基數影響，今年以來，醫療器械板塊收入和利潤端增速轉負，從二季度看，增速已出現較大比例回升。另外從 2022 年全年看，醫療器械板塊收入和歸母凈利潤分別增長 21.4%和17.6%，顯示今年上半年醫療器械板塊業績在高基數上有所承壓。具體來看，上半年板塊的毛利率約為 51.52%，同比及環比分別下降 8.57 和提升0.13 個百分點，相比 2022 年全年下降 3.61 個百分點。另外上半年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 15.13%/7.66%/-2.25%，同比分別提升 4.07/提升2.87/下降 1.12 個百分點，環比分別提升 0.87/提升 0.09/下降 2.

28、29 個百分點，與2022 年全年水平相比分別提升 3.09/提升 1.79/下降 0.91 個百分點。從凈利潤率指標看，上半年醫療器械板塊凈利率為 20.38%，環比提升 1.21%，同比下降 13.69%，同時相比去年全年凈利潤率下降 5.05%。從扣非歸母凈利潤增速看，上半年增速排名前 10的醫療器械企業分別為澳華內鏡、樂心醫療、寶萊特、山外山、翔宇醫療、昊海生科、戴維醫療、偉思醫療、博暉創新、陽普醫療。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13of19 圖圖 25：SW 醫療器械板塊營收情況醫療器械板塊營收情況 圖圖 26：SW 醫療器械板塊歸

29、母凈利潤情況醫療器械板塊歸母凈利潤情況 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 圖圖 27：SW 醫療器械板塊利潤率情況醫療器械板塊利潤率情況%圖圖 28：SW 醫療器械板塊上半年利潤增速前醫療器械板塊上半年利潤增速前 10企業企業 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 2.7 醫療研發外包醫療研發外包 A 股 27 家醫療研發外包企業 2023 年上半年共實現營收約 471 億，同比增長 5%；實現歸母凈利潤 114 億，同比增長-6.9%。環比一季度看，收入和歸母凈利潤增速分別下降 6 和 27 個百

30、分點。從 2022 年全年看，醫療研發外包板塊收入和歸母凈利潤分別增長 58%和 55%。今年以來，部分公司業績受新冠大訂單需求波動影響，行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14of19 疊加去年高基數，二季度業績增速出現一定下滑。從部分龍頭公司披露的常規業務訂單量看，在手訂單較為充足，不用過于擔心。具體來看，上半年板塊的毛利率約為 42.33%，同比及環比分別提升 1.37 和 0.5 個百分點，相比 2022 年全年提升 1.24 個百分點。另外上半年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為2.41%/9.67%/-1.89%，同比分別提升0.2

31、/提升0.54/下降0.05個百分點，環比分別提升 0.06/下降 0.46/下降 2.97 個百分點，與 2022 年全年水平相比分別提升 0.18/提升 0.12/下降 0.69 個百分點。從凈利潤率指標看，上半年醫療研發外包板塊板塊凈利率為 24.57%，環比提升2.61%，同比下降 3.58%，同時相比去年全年凈利潤率提升 0.78%。從扣非歸母凈利潤增速看，上半年增速排名前 10 的醫療研發外包企業分別為諾泰生物、普蕊斯、博濟醫藥、成都先導、泓博醫藥、畢得醫藥、數字人、陽光諾和、百誠醫藥、九州藥業。圖圖 29：SW 醫療研發外包板塊營收情況醫療研發外包板塊營收情況 圖圖 30：SW

32、醫療研發外包板塊歸母凈利潤情況醫療研發外包板塊歸母凈利潤情況 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15of19 圖圖 31：SW 醫療研發外包板塊利潤率情況醫療研發外包板塊利潤率情況%圖圖 32：SW 醫療研發外包板塊上半年利潤增速前醫療研發外包板塊上半年利潤增速前 10企業企業 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 三、業績小結 今年以來，醫藥板塊在高基數、大訂單波動、診療需求修復、消費復蘇、國內外醫藥相關政策經濟形勢等

33、多因素影響下，業績增長有所放緩。但從二季度看，整體收入和利潤端增速環比均出現了一定修復。但不同子行業及企業之間業績分化顯著，相較而言，剛性診療及產品、國企改革等領域修復向上的動力更足。收入和歸母凈利潤增速環比均提升的核心子行業為生物制品和醫療器械；其余 5 個核心子行業收入和利潤端增速仍環比不及一季度的增速水平。生物制品和醫療器械業績增速環比改善主要由于疫情帶來的高基數影響，顯示疫情基數效應已開始減弱，但目前此 2 個子行業利潤端增速仍為負。其中受新冠疫苗業務影響的生物制品板塊利潤端增速恢復好于醫療器械。從業績增速的絕對值看，中藥板塊基本延續了一季度快速增長態勢，板塊受中醫藥支持政策、國企改革

34、等推動，收入和利潤端均表現相對較好?；瘜W制劑板塊收入和利潤端均維持正增長，近年來表現平穩，顯示集采對行業整體影響基本消退，仿制藥業務仍是化學制劑板塊的基礎。醫藥商業板塊上半年收入和利潤端延續正增長態勢，但利潤端環比一季度有所下滑，但不用過于擔心，主要由于利潤占比較大的上海醫藥計提一次性損益所致，行業整體增長平穩。CRO 板塊一季度業績仍保持較快增長，但二季度由于新冠大訂單波動，部分龍頭公司業績受到影響，對整個板塊業績存在一定拖累。同時，上半年原料藥板塊在政治經濟環境、價格、產品結構等多因素影響下，業績增速相比 2022 年全年出現了 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

35、之后的免責條款部分 16of19 一定下滑，但板塊內個股業績較為分化，板塊業績拐點還有待進一步觀察。整體看，醫藥行業內各子行業業績分化較大，以中藥、化學制劑、醫藥商業為代表的子行業增長相對穩健，其余部分子行業仍受疫情帶來的基數及訂單波動影響，其中生物制品板塊業績端增速改善預計會稍快。表表 1：核心子板塊業績對比：核心子板塊業績對比 板塊板塊 2023H2023H 2023Q12023Q1 2022A2022A 2021A2021A 2020A2020A 收入增速 歸母凈利潤增速 收入增速 歸母凈利潤增速 收入增速 歸母凈利潤增速 收入增速 歸母凈利潤增速 收入增速 歸母凈利潤增速 原料原料藥藥

36、 0.01%-25.17%4.60%-21.69%6.90%8.37%16%-6.85%3.40%17.79%化學化學制劑制劑 6.40%9.80%6%13.40%2.80%-1.40%8.10%18.20%-2.70%29.50%中藥中藥 14%44.80%14.40%54.20%3.70%-40.70%4.10%-4004.6%-4.60%-105.2%生物生物制品制品 5.90%-10%5.80%-16.90%7.60%-56.70%44.70%170.70%18.10%69.80%醫療醫療器械器械 -31.4%-57.60%-41.6%-70.40%21.40%17.60%20.50%

37、18.70%58.10%173%醫藥醫藥商業商業 14.60%1.72%15.50%23.25%8.60%-6.56%11.40%2.29%6.40%22.80%CROCRO 5%-6.90%11%20%58%55.10%43%60.20%29%62.10%醫藥醫藥整體整體 4.10%4.10%-20.90%20.90%2.50%2.50%-27.30%27.30%9.80%9.80%-5.60%5.60%13.40%13.40%56.10%56.10%7.60%7.60%43.90%43.90%數據來源：Wind，國開證券研究與發展部 與疫情前即 2018-2019 年水平對比看，整個行業毛

38、利率水平基本與疫情前持平，但凈利率與疫情前相比有較明顯的提升，從此前的 6%-7%左右提升至 2023 年上半年的 8.71%左右，顯示盈利能力的增強可能與費用控制有關。具體到子行業而言，原料藥的毛利率較疫情前有一定程度下降，但凈利潤率基本持平，沒有顯著下降?；瘜W制劑板塊毛利率較疫情前也有近 4 個百分點的下降，但2023 年上半年凈利潤率有一定程度的提升，而 2022 年全年凈利潤率基本與前期持平，因此盈利能力的提升還有待觀察。今年上半年中藥板塊毛利率基本與 2019年全年水平持平，但凈利潤率相比 2019 年有較明顯提升。生物制品板塊上半年及去年全年的毛利率較 2019 年有所提升，但凈利

39、率相比此前有一定程度下降。醫藥商業板塊毛利率和凈利率基本穩定。醫療器械板塊上半年毛利率基本與疫情前持平，但凈利潤率較此前有較明顯的提升。醫療研發外包板塊上半年毛利率相較疫情前略有提升，凈利潤率的提升較為明顯。整體看，雖然行業業績受到多因素擾動，但盈利能力仍較穩定，部分子行業如醫療器械、醫療研發外包及中藥板塊在保持毛利率穩定同時，凈利潤率有明顯提升，顯示行業在成本控制、費用優化等方面能力的提升。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17of19 圖 1：各子板塊毛利率對比（單位：%）圖 2：各子板塊凈利率對比（單位：%）數據來源：wind，國開證券研究與

40、發展部 數據來源：wind，國開證券研究與發展部 四、投資策略 上半年行業業績基本符合市場預期，二季度業績端環比已出現改善，同時從利潤率指標看盈利能力仍穩中有升。我們認為隨著基數效應減弱、診療需求的進一步恢復、政策設計及監管更加完善，行業整體業績端增速有望逐步走出低谷，趨勢向好。目前醫藥行業處于業績、基金持倉、估值等多重底部，從中長期看，行業的消費需求受整體經濟、地緣政治等因素影響偏弱，同時在老齡化進程中需求還具備較強剛性，建議繼續關注行業的配置價值。具體來看，目前行業內的業績較為分化，同行業內個股也分化顯著。在整體醫?？刭M、醫療反腐、消費復蘇、國產替代、技術創新等大背景下，建議關注景氣度確定

41、的細分子行業龍頭。我們建議關注以下幾個方向：1.臨床用藥剛性品種。以仿制藥及相關原料藥企業為代表，關注麻醉及精神等領域以及相關龍頭仿制藥企業二次轉型創新。隨著集采影響的減弱，可帶來相關企業銷售費用率下降，從而帶動盈利能力提升。2.診療復蘇帶動業績改善。隨著手術量及診療需求的提升，以骨科、常規 IVD 相關的需求預計繼續提升，醫療器械板塊部分龍頭企業有望迎來復蘇及國產替代的雙重提振。另外以疫苗為代表的子行業也受益于常規疫苗接種需求的修復。3.短期反腐或有所擾動，但放眼海內外醫療創新不止，依舊是未來的長期趨勢。短期 CXO 或有大訂單擾動等影響，建議逢低關注相關龍頭企業。4.受益于政策支持的中藥板

42、塊，建議關注國企改革下經營出現較明顯改善的中藥龍 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18of19 頭企業及相關中藥創新企業。建議關注相關公司如恒瑞醫藥、邁瑞醫療、藥明康德、人福醫藥、智飛生物、達仁堂等。表表 2：相關相關公司公司估值情況估值情況（EPS 單位：單位：元元/股；股；PE 單位：單位：倍倍；收盤價單位：元收盤價單位：元）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 EPSEPS PEPE EPSEPS PEPE 收盤價收盤價 (2023E)(2023E)(2023E)(2023E)(2024E)(2024E)(2024E)(2024E)20230

43、91520230915 600276.SH600276.SH 恒瑞醫藥 0.74 59.06 0.89 48.77 43.60 300760.SZ300760.SZ 邁瑞醫療 9.60 28.86 11.59 23.92 277.19 603259.SH603259.SH 藥明康德 3.37 23.66 4.18 19.09 79.80 600079.SH600079.SH 人福醫藥 1.37 18.02 1.61 15.35 24.75 300122.SZ300122.SZ 智飛生物 3.92 11.65 4.73 9.65 45.60 600329.SH600329.SH 達仁堂 1.45

44、 24.10 1.77 19.74 34.86 數據來源：wind、國開證券研究與發展部 注：上述公司盈利預測來源于wind一致預期。五、風險提示 行業政策風險；集采風險；競爭激烈超預期風險；營銷及研發進展不及預期風險；業績不達預期風險；國內外經濟形勢持續惡化風險；國內外市場整體系統性風險；中美關系全面惡化風險；疫情和地緣沖突不確定性風險等。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19of19 分析師簡介承諾分析師簡介承諾 王雯，CFA、CPA，天津大學學士，對外經濟貿易大學碩士研究生，曾任渤海證券醫藥行業分析師，8年行業研究經驗。本人具有中國證券業協會

45、授予的證券投資咨詢執業資格并注冊登記為證券分析師，保證報告所采用的數據均來自合規公開渠道，分析邏輯基于作者的專業與職業理解。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，研究結論不受任何第三方的授意或影響，特此承諾。國開證券投資評級標準國開證券投資評級標準 行業投資評級行業投資評級 強于大市：相對滬深300指數漲幅10%以上；中性：相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；弱于大市：相對滬深300指數跌幅10%以上。短期股票投資評級短期股票投資評級 強烈推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅20%以上；推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于10%20%之間；中性：

46、未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；回避：未來六個月內，相對滬深300指數跌幅10%以上。長期股票投資評級長期股票投資評級 A：未來三年內，相對于滬深300指數漲幅在20%以上；B：未來三年內，相對于滬深300指數漲跌幅在20%以內；C：未來三年內，相對于滬深300指數跌幅在20%以上。免責聲明免責聲明 國開證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，具有證券投資咨詢業務資格。本報告僅供國開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所載的資

47、料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。本公司及分析師均不會承擔因使用報告而產生的任何法律責任?？蛻簦ㄍ顿Y者）必須自主決策并自行承擔投資風險。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國開證券”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。國開證券研究國開證券研究與與發展發展部部 地址：北京市阜成門外大街29號國家開發銀行8層