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1、保溫杯市場乘風而行，產業鏈迎來新機遇證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止報告日期：2023年9月28日分析師：陳騰曦分析師執業編號：S0800523030001CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄重點個股梳理0201消費場景拓寬喚醒全球保溫杯市場增長動力消費場景拓寬喚醒全球保溫杯市場增長動力03風險提示0UlYlVlY9UlXnRnRnQaQcMaQmOoOnPtQjMpOqQfQqQoR6MnMnOvPpMnNMYmRyR請仔細閱讀尾部的免責聲明20212021年全球保溫杯市場迎來高速增長年全球保溫杯市場迎來高速增長，新場景激發增長活力新場景激發增長活力

2、20162016年年-20212021年全球不銹鋼保溫杯市場規模年全球不銹鋼保溫杯市場規模CAGRCAGR達達2121.3 3%。2016-2020年全球不銹鋼保溫杯市場規模分別為47.6、52.4、58.1、62.8和68.3億美元，增長率分別為17.5%、10.1%、10.9%、8.1%和8.8%，增長較為平穩。2021年歐美掀起戶外運動新潮流，戶外運動領域不僅沒有因疫情萎縮，反而出現新一波的流行，為全球保溫杯行業注入新活力。2021年全球不銹鋼保溫杯市場規模達到125.0億美元，同比增長82.9%。2015-2021年全球不銹鋼保溫杯占家居用品市場規模比重分別為4.65%、5.47%、5

3、.75%、6.09%、6.55%、7.12%、12.00%，隨著戶外運動潮流的興起，保溫杯在所有家居用品中的比重逐年增強保溫杯在所有家居用品中的比重逐年增強，自自20152015年到年到20212021年增長年增長7 7.3535pctpct，發展速度較快。圖：全球不銹鋼保溫杯市場規模及增速圖：全球不銹鋼保溫杯市場規模及增速（億美元億美元）圖：全球家居用品市場規模圖：全球家居用品市場規模（億美元億美元）與不銹鋼保溫杯占比與不銹鋼保溫杯占比資料來源：中國日用雜品工業協會杯壺分會，西部證券研發中心保溫杯行業煥發新活力保溫杯行業煥發新活力，市場前景廣闊市場前景廣闊30%10%20%30%40%50%

4、60%70%80%90%02040608010012014020152016201720182019202020212022M1-M8市場規模增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%7508008509009501000105011002015201620172018201920202021全球家居用品市場規模不銹鋼保溫杯占比請仔細閱讀尾部的免責聲明中國是全球最大保溫杯生產中心中國是全球最大保溫杯生產中心，具有勞動力具有勞動力、原材料等多重優勢原材料等多重優勢保溫杯產業鏈介紹：保溫杯產業鏈介紹：上游原材料主要為不銹鋼卷板、鋼件及不銹鋼杯體，其他

5、原材料包括塑料粒子、塑料件、包裝材料，部分產品會使用鈦金屬、鋁金屬等原材料等；中游為保溫杯的生產與制造；下游銷售渠道中，線上銷售渠道主要包括傳統電商、社交電商和直播電商，線下銷售渠道主要包括流通批發市場、商超、連鎖店等。生產端：發展中國家勞動力成本和土地成本具有相對優勢生產端：發展中國家勞動力成本和土地成本具有相對優勢，各大品牌生產地逐步轉移到發展中國家各大品牌生產地逐步轉移到發展中國家。同時，保溫杯原材料主要來自于不銹鋼，而中國是全球最大的不銹鋼生產國，2022年中國不銹鋼產量占全球的57.8%。多重因素輻射到保溫杯產量分布上，2018年，中國不銹鋼保溫杯產量占全球的65%，而主要品牌所在地

6、區（歐美、日本）產量僅共占24%，目前發展中國家仍是保溫杯產能的重心。我們認為隨著終端消費增速我們認為隨著終端消費增速提升提升，國內頭部代工廠將迎來新機遇和挑戰國內頭部代工廠將迎來新機遇和挑戰。圖：保溫杯產業鏈圖：保溫杯產業鏈圖：圖：20182018年全球保溫杯產量各地區占比年全球保溫杯產量各地區占比資料來源：恒州博智，西部證券研發中心產業鏈上中游集中于發展中國家產業鏈上中游集中于發展中國家，下游以發達國家為主下游以發達國家為主4中國 64.66%歐洲 9.49%北美 8.11%日本 7.25%東南亞 5.44%印度 3.79%其他地區 1.26%中國歐洲北美日本東南亞印度其他地區上游原材料端

7、上游原材料端中游生產端中游生產端下游銷售端下游銷售端不銹鋼卷板、鋼件、不銹鋼杯體、塑料件和包裝材料保溫杯的生產與制造線上銷售渠線上銷售渠道：道：傳統電商、社交電商和直播電商線下銷售渠線下銷售渠道：道：流通批發市場、商超、連鎖店品牌請仔細閱讀尾部的免責聲明OEMOEM、ODMODM模式盛行模式盛行產業鏈中游主流廠商業務仍較依賴為全球知名品牌商提供產業鏈中游主流廠商業務仍較依賴為全球知名品牌商提供OEMOEM，ODMODM服務服務。以哈爾斯為例，作為國內最大的保溫杯制造商，哈爾斯的代工業務占比非常高，接近8成的業務都是來自為其他品牌提供的OEM和ODM服務，Yeti、PMI（星巴克、Stanley

8、）、Takeya、Swell、膳魔師、虎牌、象印等國際知名品牌都是哈爾斯的合作伙伴。以全球保溫杯行業領頭羊膳魔師（Thermos）為例，目前生產地主要有三個：中國、馬來西亞和菲律賓，生產分布在亞洲國家，產品銷往世界各地。我國主要保溫杯生產廠商哈爾斯、南龍、飛劍等都為膳魔師提供OEM、ODM服務。表：國內企業代工品牌表：國內企業代工品牌資料來源：各公司財報，海關總署，西部證券研發中心產業鏈上中游集中于發展中國家產業鏈上中游集中于發展中國家，下游以發達國家為主下游以發達國家為主5圖：中美保溫杯進出口月度總額（百萬美元）圖：中美保溫杯進出口月度總額（百萬美元）廠商名代工品牌哈爾斯膳魔師、虎牌、象印、

9、Stanley、星巴克、Yeti、Swell等南龍膳魔師、emsa、Stanley、Aladdin、星巴克、樂扣樂扣、Swell、Contigo等飛劍膳魔師、星巴克、24Bottles、Hydro Flask、55等嘉益Stanley、Aladdin、星巴克、Lululemon、Swell、Takeya等0501001502002500102030405060708090201801 201806 201811 201904 201909 202002 202007 202012 202105 202110 202203 202208 202301 202306美國進口總額（左軸）中國出口總額

10、（右軸）請仔細閱讀尾部的免責聲明消費端消費端，歐美中日占據主要市場歐美中日占據主要市場 發達國家是保溫杯的主要消費國發達國家是保溫杯的主要消費國。從從2018年全球保溫杯消費量來看，前四大消費地區歐洲、北美、中國和日本，分別占比26.99%、24.08%、18.42%、14.77%，合計市場份額超過84%。從人均保有量來看，發達國家平均為 0.68 只，日本以 1.43 只遠超均值，中國略低于發達國家平均水平，人均保有量為0.53只。圖圖：20182018年全球保溫杯消費量各地區占年全球保溫杯消費量各地區占比比圖圖：20172017年保溫杯各地區人均保有量對比年保溫杯各地區人均保有量對比(只只

11、)資料來源：恒州博智，西部證券研發中心產業鏈上中游集中于發展中國家產業鏈上中游集中于發展中國家，下游以發達國家為主下游以發達國家為主6歐洲 26.99%北美 24.08%中國 18.42%日本 14.77%東南亞 4.98%印度 2.82%其他地區 7.94%歐洲北美中國日本東南亞印度其他地區0.000.200.400.600.801.001.201.401.60中國日本發達國家請仔細閱讀尾部的免責聲明消費端消費端，歐美中日占據主要市場歐美中日占據主要市場家居用品市場集中度不高，2017-2022年CR5維持在8.5%上下，CR10略有提升，自2017年的11.4%提升至2022年的12.1%

12、。2022年全球家居用品市占率前30的公司中，頭部的保溫杯品牌特百惠、蘇泊爾、Yeti、膳魔師、樂扣樂扣、Swell的家居用品市占率為2.0%、0.9%、0.8%、0.6%、0.4%、0.2%，發展空間廣闊。圖：家居用品市場集中度圖：家居用品市場集中度表：頭部保溫杯品牌表：頭部保溫杯品牌20172017-20222022年全球家居用品市占率年全球家居用品市占率資料來源：歐睿國際，西部證券研發中心產業鏈上中游集中于發展中國家產業鏈上中游集中于發展中國家，下游以發達國家為主下游以發達國家為主7品牌201720182019202020212022特百惠2.50%2.30%2.10%2.10%2.00

13、%2.00%蘇泊爾0.80%0.90%0.90%0.80%0.90%0.90%Yeti 0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%膳魔師0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%樂扣樂扣0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%Swell0.10%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%201720182019202020212022CR5CR10請仔細閱讀尾部的免責聲明保溫杯技術壁壘低保溫杯技術壁壘低，終端品牌享受高溢價終端品牌享受高溢價品牌

14、間差異主要在于工藝精細度和款式設計品牌間差異主要在于工藝精細度和款式設計。生產一個不銹鋼保溫杯，需要經歷幾十道工藝流程，整體可以概括為將不銹鋼外殼和內膽焊接在一起、將杯體內外管間夾層進行抽真空、激光處理杯體表面，以符合烤漆工序的表面要求、將杯體表面進行烤漆處理以及質檢合格后包裝出庫等工序。雖然流程繁瑣，但是保溫杯行業的技術壁壘并不高，不同品牌之間的主要差別在于工藝精細度和款式設計。其中，工藝精細度體現在保溫杯口邊是否圓滑光整，接口處是否精致，瓶身的焊接點數量（焊接點少可以減少潛在的失效點數量），以及杯身只要簡單拋光，還是要噴涂，甚至有些還需要進行鏡面拋光。最后，一些復雜的杯蓋要加入五金件（穿釘

15、，彈簧，螺螄等）才能組裝完成，這樣的蓋子成本就會比較高。目前市場上有一些水杯杯蓋的生產成本超過了整體水杯成本的50%。海外知名品牌享受高溢價海外知名品牌享受高溢價。例如，哈爾斯平均出廠價約35元，其為Yeti提供OEM、ODM服務，而Yeti在亞馬遜的售價為22.5-40美元不等，溢價較高。圖：保溫杯工藝流程資料來源：國知局，西部證券研發中心產業鏈上中游集中于發展中國家產業鏈上中游集中于發展中國家，下游以發達國家為主下游以發達國家為主8內外管組立夾層抽真空激光表面處理烤漆質檢包裝出庫良品不良品請仔細閱讀尾部的免責聲明表：海外各品牌亞馬遜暢銷產品及售價表：海外各品牌亞馬遜暢銷產品及售價資料來源：

16、亞馬遜，西部證券研發中心產業鏈上中游集中于發展中國家產業鏈上中游集中于發展中國家，下游以發達國家為主下游以發達國家為主9品牌品名圖示售價(美元）StanleyQuencher h2.050（40oz）YetiRambler Tumbler20-35（10-30oz）象印SM-SA60BA25-30（12-20oz）虎牌MCB-H048-PR35（16oz）膳魔師FUNtainer27（16oz）SwellOriginal經典瓶20-35（17-25oz）請仔細閱讀尾部的免責聲明YetiYeti：不斷豐富產品品類：不斷豐富產品品類，拓寬應用場景；開拓拓寬應用場景；開拓DTCDTC渠道渠道，營銷破

17、圈營銷破圈冷藏箱起家冷藏箱起家，不斷拓寬產品類型不斷拓寬產品類型。美國保溫杯市場龍頭之一的Yeti，成立于2006年，其創始人熱愛打獵、釣魚等戶外運動，針對當時的冷藏箱質量差、存冰時間短的痛點，推出第一家主打極致高品質高性能冷藏箱的品牌。之后Yeti不斷拓寬產品線，推出保溫杯、背包、戶外座椅、T恤等多樣化產品。2014年Yeti開始涉足保溫杯領域，2022年保溫杯系列產品的營收占公司總營收的比例高達59%，已經超越冷藏箱，成為Yeti主要營收來源。DTC+DTC+營銷雙管齊下營銷雙管齊下，突破傳統戶外運動社區突破傳統戶外運動社區。2014年Yeti推出RAMBLER系列保溫杯后，營收超速增長，

18、由于過度依賴批發商銷售渠道，2017年Yeti的營收下滑21.9%。之后通過品牌官方網站、直營店、亞馬遜電商等方式，發力DTC渠道，減少對批發商的依賴，2015-2023Q1其批發渠道營收占比從92%下降至 43%。同時，Yeti多渠道布局內容營銷，保持與消費者價值觀同頻，Yeti不僅通過推特、Facebook、Instagram等平臺加強了與消費者的聯系，還與一些知名紀錄片導演、攝影師、演員等合作，為品牌增添了更多人文藝術元素。通過這些互動，Yeti不斷擴大自己的用戶和粉絲群體。而這些粉絲的忠誠度也促成了Yeti的品牌快速擴張。從2015年到2018年，客戶群從9%的女性發展到34%，打獵和

19、釣魚群體占比從69%降至38%，Yeti的吸引力已經擴展到傳統戶外運動社區的男性群體之外。圖：圖：YetiYeti發展歷程和規模發展歷程和規模(億美元億美元)資料來源：公司財報，西部證券研發中心下游品牌概覽：下游品牌概覽：YetiYeti，以保溫箱入行以保溫箱入行，保溫杯撐起營收半邊天保溫杯撐起營收半邊天102006年，Yeti成立，主要銷售冷藏箱2014年，涉足保溫杯領域2017年，開設第一家直營店2019年，在加拿大、英國、新西蘭等地推出Yeti官方網站進行直接銷售024681012141618200620072008200920102011201220132014201520162017

20、20182019202020212022c2018年，IPO初創階段：產品單一快速成長階段：保溫杯業務大放光彩成熟階段：多產品，多渠道，多用戶群體，實現穩速增長請仔細閱讀尾部的免責聲明表：表：YetiYeti產品矩陣產品矩陣資料來源：Yeti官網，亞馬遜，西部證券研發中心下游品牌概覽：下游品牌概覽：YetiYeti，以保溫箱入行以保溫箱入行，保溫杯撐起營收半邊天保溫杯撐起營收半邊天11品類主要產品具體信息保溫杯圖示容量(oz)價格(美元)Rambler Tumbler(坦布勒杯)10、20、3020-35Rambler Mug(馬克杯)10、14、2425-35Rambler Lowball(

21、低球杯)1020Rambler Bottle(保溫瓶)18、26、36、46、6425-60戶外用品冷藏箱背包等戶外裝備其他服飾、狗食盆等請仔細閱讀尾部的免責聲明YetiYeti：不斷豐富產品品類：不斷豐富產品品類，拓寬應用場景；開拓拓寬應用場景；開拓DTCDTC渠道渠道，營銷破圈營銷破圈保溫杯已超過冷藏箱保溫杯已超過冷藏箱，成為主體業務成為主體業務。Yeti2014年涉足保溫杯領域，保溫杯產品營收迅速增長，緩解2017年出現的庫存積壓和渠道單一問題后，一直保持穩速增長，銷售額從2017年的3.1億美元增長到2022年的9.5億美元，CAGR為25.1%，2017年保溫杯銷售額就已經占公司總營

22、收的48.6%，2022年保溫杯產品約占Yeti營收的59.4%，超過了冷藏箱等戶外裝備。Yeti的冷藏箱等戶外裝備產品穩速增長，增速略慢于保溫杯，2017年-2022年營收從3.1億美元增長到6.1億美元，CAGR為14.4%。其他產品相對規模較小，2021年和2022年增長較快，增速達60.8%和33.0%，2022年其他產品銷售額為0.36億美元，占總營收的2.2%。從渠道看從渠道看，DTCDTC渠道占比不斷提升渠道占比不斷提升。Yeti2017年-2022年批發商渠道銷售額占比從69.6%降至42.5%，逐年下滑，而DTC渠道銷售額占比從30.4%升至57.5%，成為Yeti產品銷售的

23、主要渠道。這是因為Yeti自2018年以來一直致力于減少對批發商渠道的依賴，大力發展DTC渠道。圖：圖：YetiYeti各業務營收占比各業務營收占比（左軸左軸）及增速及增速圖：圖：YetiYeti各渠道營收占比各渠道營收占比（左軸左軸）及增速及增速資料來源：公司財報，西部證券研發中心下游品牌概覽：下游品牌概覽：YetiYeti，以保溫箱入行以保溫箱入行，保溫杯撐起營收半邊天保溫杯撐起營收半邊天12-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022保溫杯占比冷藏箱

24、等戶外裝備占比其他產品占比保溫杯增速冷藏箱等戶外裝備增速其他產品增速-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022批發商渠道占比DTC渠道占比批發商渠道增速DTC渠道增速請仔細閱讀尾部的免責聲明下游品牌概覽：下游品牌概覽：StanleyStanley，重視戶外重視戶外、出行應用場景出行應用場景19131913年就成立的年就成立的StanleyStanley，以鋼材料替代玻璃杯保溫的革新之舉出，以鋼材料替代玻璃杯保溫的革新之舉出現，直到二十一世紀的今天，現，直到二十一世紀的今天，S

25、tanleyStanley不管是時尚街頭還是驚險戶外，都能看到不管是時尚街頭還是驚險戶外，都能看到StanleyStanley的身影。的身影。StanleyStanley保溫杯不斷創新演化，逐漸成為人們日常生活、戶外旅行、野外探險時不可缺少的選擇，保溫杯不斷創新演化，逐漸成為人們日常生活、戶外旅行、野外探險時不可缺少的選擇，20172017年年StanleyStanley推出城市探險系推出城市探險系列，目前列，目前StanleyStanley已形成高端大師、戶外經典、城市探險、日常出行等產品矩陣，產品線豐富。已形成高端大師、戶外經典、城市探險、日常出行等產品矩陣，產品線豐富。圖：圖：stanl

26、ey保溫杯保溫杯產品矩陣產品矩陣資料來源：公司官網，西部證券研發中心圖：圖：stanley產品矩陣概覽產品矩陣概覽13請仔細閱讀尾部的免責聲明從爆款杯從爆款杯QuencherQuencher看保溫杯行業新趨勢看保溫杯行業新趨勢：2020年，Terence Reilly 擔任Stanley的全球總裁，加大對 Quencher系列的資源投入，帶領Stanley走出戶外運動領域。2022年8月推出的Quencher H2.0 系列，有18種顏色選擇，同時有14oz-64oz之間五種容量可以選擇。從新產品多樣化的配色，多種容量可選，以及豐富的營銷渠道，可以看到，Stanley已經意識到了保溫杯注重時尚

27、性的快消品屬性，以及青年群體和女性群體的巨大消費潛力。Quencher H2.0 推出后，銷量實現了超額增長，Stanley品牌在亞馬遜的季度銷售額從不足500萬美元，一躍升至3000萬美元。圖：圖：StanleyStanley保溫杯的變革保溫杯的變革資料來源：Stanley官網，西部證券研發中心下游品牌概覽：下游品牌概覽：StanleyStanley，重視戶外重視戶外、出行應用場景出行應用場景14經典款保溫杯2016年，推出Adventure Quencher系列2022年8月推出Quencher H2.0 系列，增加了防溢出蓋子和手柄請仔細閱讀尾部的免責聲明下游品牌概覽：膳魔師下游品牌概覽

28、：膳魔師，開創不銹鋼真空保溫瓶開創不銹鋼真空保溫瓶，市占率領先市占率領先 1932年：膳魔師鍍鉻咖啡壺上市 1941年：膳魔師在二次世界大戰期間扮演了重要的角色,保溫瓶及餐具組合成為了軍需品 1952-1955年：為滿足市場需求，膳魔師公司不斷并購擴張 1971年：膳魔師英國公司產品銷往全球100多個國家因而獲得英國女王獎的肯定 1978年：膳魔師Thermos日本公司（日本酸素公司）研發出商品化的不銹鋼雙層高真空保溫瓶并于1981年正式投入制造生產。1988年：超輕型鈦金屬制的真空瓶上市 1989年：膳魔師推出了全球首創的高真空“燜燒鍋”，日本酸素株式會社并購英國、美國、加拿大膳魔師公司，成

29、為世界最大真空保溫瓶制造商。1991年：在馬來西亞建造全世界最大的專業不銹鋼高真空保溫系列產品的生產基地 1995年：膳魔師進入中國大陸，成立膳魔師（中國）家庭制品有限公司，為港、日合資 2001年：膳魔師被中國臺灣公司皇冠金屬收入麾下 2014年：膳魔師收購德國保溫瓶制造商alfi 2015年：膳魔師菲律賓保溫瓶工廠竣工19131913-19781978年年19791979年以來年以來19041904-19121912年年1904年：膳魔師第一支玻璃內膽保溫瓶問世1907年：英國、美國、加拿大紛紛成立膳魔師公司1908年：Thermos引入日本。1911年：德國膳魔師開始了機械化制造，真正的

30、商業家庭用保溫瓶終于出現膳魔師品牌于1904年在德國創立，1911年開始機械化制造，真正的商業家用保溫瓶出現，此后膳魔師品牌更是在世界各地市場不斷推陳出新。1978年膳魔師開發了全世界第一個真正的不銹鋼真空保溫瓶。1995年膳魔師進入中國市場，如今THERMOS集團已成為全世界最大專業高真空不銹鋼家庭用品系列制造及銷售集團，在全球各地成立了分支機構，包括英國、美國、加拿大、新加坡、馬來西亞、日本等國家及地區，在世界各地共擁有許多個制造及銷售廠商，主要產地為中國、馬來西亞、菲律賓產品，分公司和分銷處遍布世界140多個國家。15資料來源：品牌官網，西部證券研發中心請仔細閱讀尾部的免責聲明膳魔師：百

31、年歷史膳魔師：百年歷史，卻堅持推陳出新卻堅持推陳出新，受年輕人追捧受年輕人追捧膳魔師是保溫容器始祖膳魔師是保溫容器始祖，產品使用場景廣泛產品使用場景廣泛。1904年，詹姆斯 杜瓦的合作伙伴德國人萊茵霍爾德 伯格在德國注冊了膳魔師“THERMOS”品牌，同年其第一支玻璃內膽保溫瓶問世，很快在歐洲流行起來，分別于1906年和1908年進入美國、日本。1911年，膳魔師開始機械化的制造，真正的商業家庭保溫瓶終于出現。1989年推出了全球首創的高真空燜燒鍋，1991年在世界上首先確立了不銹鋼保溫杯的生產體系，并在馬來西亞建造了全世界最大的不銹鋼保溫產品生產基地。1995年，膳魔師進入中國市場。如今膳魔

32、師以保溫杯為基本盤如今膳魔師以保溫杯為基本盤，將產品線拓展到保溫箱將產品線拓展到保溫箱、燜燒鍋燜燒鍋、燜燒罐燜燒罐、電熱電熱水壺水壺、塑料玻璃水杯等塑料玻璃水杯等，使用場景覆蓋辦公通勤使用場景覆蓋辦公通勤、居家居家、運動戶外運動戶外、親子和智能廚房親子和智能廚房。目前，膳魔師已經成為全世界最大的專業高真空不銹鋼家庭用品制造和銷售集團，在全球140多個國家和地區建立了分公司和分銷處，銷量居世界第一。百年品牌百年品牌。依舊活力無限依舊活力無限。膳魔師將技術融于生活，每年都會投入到60多種新產品的研發中。同時，膳魔師將藝術結合到日常生活的細節之中。堅持將產品打造為藝術風景的理念。2011年，膳魔師第

33、一次嘗試推出了藝術大師系列紀念杯，將印象派大師莫奈和梵高的經典作品通過精湛的轉印技術呈現在杯體之上。后面又陸續推出了復古系列、花系列等主題產品，也推出了針對女性的Tritan水杯-小蠻腰系列。膳魔師擁有百年品牌品質保障，同時走在時尚潮流前沿，使用場景豐富，穩坐保溫杯行業龍頭位置。表：膳魔師藝術系列保溫杯表：膳魔師藝術系列保溫杯資料來源：膳魔師官網，西部證券研發中心下游品牌概覽：膳魔師下游品牌概覽：膳魔師，開創不銹鋼真空保溫瓶開創不銹鋼真空保溫瓶，市占率領先市占率領先16產品藝術大師系列復古系列花系列口紅系列時間2011201520192020圖示請仔細閱讀尾部的免責聲明大阪工廠落成電飯煲新上市

34、不銹鋼真空保溫瓶、不銹鋼瓶上市1968197019812003191819611963197319801986市川銀三郎、市川金三郎于日本大阪創立了市川兄弟商會，開始經營玻璃內膽的制造和銷售公司改名為象印ZOJIRUSHI公司，同時也確立公司的商標“一頭小象”成功開發出自動制瓶機內瓶的量產化技術。氣壓式熱水瓶問市電動熱水瓶全新上市大阪證券交易所上市，并于泰國成立UNION公司美國象印公司成立19871995香港象印公司成立臺灣象印公司成立上海象印公司成立2002象印于1918年在日本大阪創立，初期致力于玻璃內膽的制造和銷售，通過持續的創新、擴展產品線和關注環保，逐步成為了一家在廚房電器領域具有

35、重要地位和國際知名度的公司。目前，象印以電飯煲為主打產品，以熱水瓶以及不銹鋼保溫瓶為代表，在日本主導并引領著日常生活，在美國、歐洲、中國臺灣地區以及東南亞地區，產品的品質和功能性等方面均獲得很高的評價。象印1986年在大阪證券交易所在上市，并陸續在其他國家建立分公司，目前象印在中國大陸，中國臺灣，中國香港以及北美均有分公司。22年營收達到825.3億日元，收入主要來源為日本，日本占收入來源的60%以上，美洲、中國及也是象印的重要市場。資料來源：象印官網，西部證券研發中心下游品牌概覽：象印下游品牌概覽：象印，以電飯煲為主以電飯煲為主，保溫杯為輔保溫杯為輔請仔細閱讀尾部的免責聲明保溫杯歷史悠久保溫

36、杯歷史悠久，多元場景和飲食習慣促使功能細分化多元場景和飲食習慣促使功能細分化從杜瓦瓶到保溫杯的百年歷程：從杜瓦瓶到保溫杯的百年歷程：1893年，英國人James Dewar發明了一種恒溫器(杜瓦瓶)，是膽壁涂滿銀的雙層真空玻璃容器，可以使液體的溫度不易變化。起初，這種杜瓦瓶僅在實驗室、醫院和探險隊中使用，例如牛痘苗、血清等經常需要保溫瓶來運輸。1913年，美國人William Stanley發明了世界上第一只全鋼雙壁真空保溫瓶。相較于玻璃保溫瓶，不銹鋼保溫瓶不容易打破，保溫性能也更好，可靠耐用。從此，保溫瓶開始進入生活場景，為生活提供便利，由于其優越的保冷性能，在二戰時，美軍B-17S戰斗機飛

37、行員更是人手一只，用于運輸血漿。隨著時代發展，更適合出行攜帶的小容量保溫杯開始流行。圖：保溫杯的演進圖：保溫杯的演進資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心行業驅動因素：消費場景多元化行業驅動因素：消費場景多元化，快消品屬性日益凸顯快消品屬性日益凸顯181893，杜瓦瓶問世，主要用于實驗室、醫院等1913，全鋼制保溫瓶誕生，保溫瓶開始進入日常生活20世紀末小容量保溫杯開始流行保溫杯開啟時尚潮流請仔細閱讀尾部的免責聲明保溫杯歷史悠久保溫杯歷史悠久，多元場景和飲食習慣促使功能細分化多元場景和飲食習慣促使功能細分化歐美歐美、日本等海外消費者使用保溫杯主要用于保冷日本等海外消費者使用保溫杯主要用于保冷。中

38、國人購買保溫杯的需求絕大部分來自于保熱，但在海外其他國家和地區，人們并沒有喝熱水的習慣，而是習慣于喝冷飲甚至冰飲。因此，在歐州、美國等保溫杯主要消費地區，對于純水，消費者都用保溫杯來保冷，有時會用于熱咖啡、熱巧克力來保熱。即使是在日本這樣也具有茶文化的亞洲國家，人們也是偏好冷飲和冰飲。保溫杯的原理是減少杯體內外熱量的傳遞與流失，也就是說，保溫杯本身的作用就是保持杯內液體溫度不變，兼具保冷和保熱功能。中國人愛飲熱水中國人愛飲熱水，催生新的產品需求催生新的產品需求。事實上，65度以上的熱水被世界衛生組織劃分為1類致癌物，長期飲用熱水、食用燙食，會導致患食道癌的幾率大大增加。同時，生活中也經常會遇到

39、喝水時不小心被燙到的情景。海外品牌的保溫杯主要還是針對歐、美、日的消費者，因此在防燙的設計上做的并不到位。而中國品牌恰恰可以抓住這一市場痛點，推出具有智能測量水溫功能的保溫杯或是可以調整水溫的保溫杯。例如2015年，北京五十五度科技有限公司自行研發出一款快速變溫水杯，100攝氏度的開水倒入杯中，搖一搖（約1分鐘），可快速降溫至人體可飲用的溫水。圖：保溫杯原理圖：保溫杯原理圖：圖：5555度杯度杯資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心行業驅動因素：消費場景多元化行業驅動因素：消費場景多元化，快消品屬性日益凸顯快消品屬性日益凸顯19請仔細閱讀尾部的免責聲明保溫杯消費場景和消費人群細分化保溫杯消費場景

40、和消費人群細分化，快消品屬性日益凸顯快消品屬性日益凸顯保溫杯的使用場景可以大致分為四類：商務辦公保溫杯的使用場景可以大致分為四類：商務辦公、校園校園、戶外戶外/運動和駕運動和駕駛駛。隨著家庭汽車保有量及滲透率的不斷提高，駕車通勤、自駕出游等駕駛場景越來越普及和頻繁。尤其是在歐洲、北美等發達地區，地廣人稀，同時，中產及以上人群傾向于住城市郊區，通勤距離及時間也相對較長，飲水需求大。此外，隨著人們對健康的關注度提升，戶外運動以及健身等室內運動日益風靡，為保溫杯市場帶來增長空間。不同使用場景對保溫杯功能需求差異大不同使用場景對保溫杯功能需求差異大。舉例來說，由于在駕駛過程中和在戶外進行運動時，加水、

41、換水較為不方便，所以駕駛和戶外運動場景需要保溫時間長，容量大的保溫杯，但這兩者對于便攜需求度又有本質的區別，像登山、攀巖、徒步這些戶外運動，保溫杯過于笨重，會給運動帶來較大的阻礙與不便，而駕駛場景由于可以將保溫杯放置在車中，對于便攜度的要求非常低。場景的細分化推動產品在容量、體積、材質上細分化，例如，百年美國品牌 Stanley推出了不同容量的鈦合金保溫杯，對比不銹鋼材質輕了40%，來滿足登山等戶外運動愛好者對于輕量化的需求。消費場景多元化帶動消費頻率提升消費場景多元化帶動消費頻率提升。過去，保溫杯產品更注重于產品質量，即保熱或保冷的時間長度，而未對于不同使用場景做出細分，從而針對性地設計產品

42、?，F在，人們越來越傾向于在不同的使用場景，使用不同特點的保溫杯。2018年日本保溫杯人均保有量就達到了1.43只，進一步說明，一只保溫杯走天下的時代一去不復返，保溫杯消費場景的多元化，將成為保溫杯行業長期增長的核心動力。資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心行業驅動因素：消費場景多元化行業驅動因素：消費場景多元化，快消品屬性日益凸顯快消品屬性日益凸顯20表表：保溫杯使用場景及功能需求保溫杯使用場景及功能需求請仔細閱讀尾部的免責聲明保溫杯消費場景和消費人群細分化保溫杯消費場景和消費人群細分化，快消品屬性日益凸顯快消品屬性日益凸顯同時同時，消費人群的細分化帶來產品外觀細分化消費人群的細分化帶來產品外

43、觀細分化。比如，從性別角度，越來越多的保溫杯品牌開始關注女性消費者。女性消費者更加傾向于購買櫻花粉、薄荷綠等青春亮麗的顏色。從年齡角度，年輕人更關注設計的時尚與潮流性，兒童更偏好卡通款式，中老年人更關注保溫杯的材質和工藝是否健康，外觀簡潔大方即可，這些都對外觀的細分化提出了更高的要求。產品外觀的細分化能夠吸引更多的年輕人購買保溫杯，保溫杯將不再是中老年人“養生”的代名詞，另一方面，當保溫杯與時尚掛鉤，意味者產品更快更新換代，消費者更換最新款式的保溫杯也將更加頻繁，保溫杯快消品的屬性將日益凸顯，也將為保溫杯市場帶來新的增長點。即使是人均保有量較低的中國，人們購買高端杯壺的頻率也較為可觀。根據艾瑞

44、咨詢的問卷調研結果，對于高端杯壺產品，中國消費者購買頻率在一年內的比例已經達到了73.1%，已開始具備快消品屬性。智能化或可成為新趨勢智能化或可成為新趨勢。目前國內的智能保溫杯已經具備檢測水質和水溫、飲水提醒等功能，可以連接手機APP使用。不過，海外保溫杯知名品牌幾乎還沒有涉足這一領域。未來，智能保溫杯技術將逐漸成熟，功能進一步拓展，成本將逐漸具有競爭優勢，同時，伴隨著人們越來越重視飲水健康，全球智能保溫杯市場或許將會非?？捎^。圖：中國消費者近圖：中國消費者近3 3年購買高端杯壺產品的平均頻率年購買高端杯壺產品的平均頻率資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心行業驅動因素：消費場景多元化行業驅動因

45、素：消費場景多元化，快消品屬性日益凸顯快消品屬性日益凸顯210.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%半年以內半年至一年一年至兩年兩年以上73.1%請仔細閱讀尾部的免責聲明戶外運動風靡帶來新增長點戶外運動風靡帶來新增長點在保溫杯四大消費場景中在保溫杯四大消費場景中，戶外運動表現亮眼戶外運動表現亮眼。根據恒州博智對于全球保溫杯市場的調研結果，戶外運動是保溫杯最大下游領域，占58%。2021年全球不銹鋼保溫杯市場規模增速高達82.9%，爆發式增長的主要原因之一是疫情期間戶外運動風靡海外。相應的，根據Statista的統計數據，2020年和2021年全球戶外用

46、品市場規模增速達28.3%和13.3%，其中，歐美約占戶外用品市場50%的份額。對于已經較為成熟的歐美戶外運動市場而言，2020、2021年的增速是相對較高的。預計增速回落后全球戶外用品市場將繼續穩速增長，2023-2025年CAGR預計為4.7%。后疫情時代后疫情時代，全球戶外運動市場仍具備增長動力全球戶外運動市場仍具備增長動力。一方面一方面，歐美地區戶外運動參與者粘性高歐美地區戶外運動參與者粘性高。疫情期間，戶外運動反而更加流行，可能是因為戶外運動既能夠保持一定的避免感染的安全距離，又能夠保證運動量，同時還能滿足社交和情感溝通需求，從而取代聚會等聚集性活動。根據美國戶外運動協會的調查數據，

47、2020年美國主流戶外運動項目徒步、騎行、垂釣和跑步，新增的戶外運動參與者留存率分別高達66%、65%、62%、61%，這是由于人均可支配收入高，可以負擔像滑雪等對裝備要求較高的運動，同時歐美戶外配套設施服務完善，運動氛圍良好，形成良性循環，疫情下戶外運動的熱度并非曇花一現，而是基于人們生活習慣被改變的可持續增長。另一方面另一方面，發展中國家增長空間巨大發展中國家增長空間巨大。根據中國戶外品牌聯盟的統計結果，2019年，歐美主要國家戶外運動參與率均超過50%，而中國僅10%，遠低于發達國家水平。戶外運動發展水平與國家的經濟水平息息相關。隨著發展中國家消費者購買力的提升，戶外運動有望進一步普及。

48、此外，目前全球戶外運動發展有輕量化趨勢，例如疫情期間，美國增長最快的戶外運動是匹克球，匹克球比羽毛球和網球更加簡單，年齡、場地、裝備要求都很低。因此，發展中國家或可從低門檻戶外運動切入，帶動整個戶外產業發展。圖：全球戶外用品市場規模及增速圖：全球戶外用品市場規模及增速(億美元億美元)圖：圖：20192019年各國戶外運動參與率年各國戶外運動參與率資料來源：Statista，中國戶外品牌聯盟，西部證券研發中心行業驅動因素：消費場景多元化行業驅動因素：消費場景多元化，快消品屬性日益凸顯快消品屬性日益凸顯220%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,500201

49、92020202120222023E2024E2025E市場規模增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%澳大利亞德國英國法國美國中國CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄重點個股梳理重點個股梳理0201消費場景拓寬喚醒全球保溫杯市場增長動力03風險提示請仔細閱讀尾部的免責聲明哈爾斯專注于不銹鋼真空保溫器皿哈爾斯專注于不銹鋼真空保溫器皿、玻璃杯壺玻璃杯壺、鋁瓶鋁瓶、塑杯的研發塑杯的研發、設計設計、制造與銷售制造與銷售。主要產品包括不銹鋼材質的真空保溫器皿和智能水杯，以及不銹鋼、玻璃、鋁、塑料（主要為Tritan）等材質的非真空器皿，涵蓋保溫杯/智能保溫杯、保溫壺、保溫飯盒、

50、燜燒罐、真空保溫電熱水壺、鈦杯、鋁瓶、玻璃杯、塑料杯等諸多品類，產品具有保溫性能優良、輕便耐用、安全健康、衛生、美觀時尚、品質可靠等優勢。公司近年推出首款華為智選哈爾斯智能水杯旋蓋款；將智能杯的應用材質由不銹鋼拓展到鈦；同時，在原有的水溫顯示、喝水提醒等功能的基礎上，新增了糖分檢測并計算卡路里的功能。真空器皿為公司的核心業務真空器皿為公司的核心業務，主營不銹鋼真空保溫杯主營不銹鋼真空保溫杯。2017-2023H1，公司實現營業收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28/9.37億元，至2022年CAGR為11.03%。21年疫情恢復期反彈較大，同比+60.12%

51、，22年較21年略微增長1.63%，23H1同比-27.7%，主要是由于經濟形勢及客戶消耗庫存，2023Q1/Q2 營 業 收 入 分 別 為 3.62/5.74 億 元，第 二 季 度 有 所 回 暖。主 要 產 品 真 空 保 溫 杯 2017-2023H1 營 業 收 入 分 別 為12.46/15.90/15.72/12.45/21.04/20.85/7.61億元，至2022年CAGR為10.85%，一直占總收入80%以上，23H1占比81.20%，此外23H1塑料杯/鋁瓶表現較好，占比較22H1增長3.83pct/2.11pct，金額同比增長34.53%/35.94%。資料來源：同花

52、順，西部證券研發中心哈爾斯：聚焦保溫杯海外市場哈爾斯：聚焦保溫杯海外市場，探索自主品牌探索自主品牌24圖：哈爾斯圖：哈爾斯20172017-2023H12023H1各產品收入占比各產品收入占比圖：哈爾斯圖：哈爾斯20172017-2023H12023H1營收、歸母凈利（億元）及增速營收、歸母凈利（億元）及增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-50510152025302017201820192020202120222023H1營收歸母凈利營收同比歸母凈利同比0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021202

53、22023H1真空器皿玻璃杯塑料杯鋁瓶其他其他業務請仔細閱讀尾部的免責聲明哈爾斯盈利能力仍有提升空間，上半年受收入端影響凈利率有所下滑。哈爾斯盈利能力仍有提升空間，上半年受收入端影響凈利率有所下滑。2017-2023H1，分別實現毛利率32.86%/31.60%/29.82%/26.66%/26.13%/29.24%/29.22%。23H1，銷售費用、管理費用、財務費用分別為91.18、79.10、-15.17百萬元；受廣告宣傳費、展覽費及差旅費增加所致，銷售費用同比+19.02%；管理費用與財務費用同比-0.32%/+1.82%。此外，受國內外經濟形勢及主流市場客戶短期消化庫存等因素影響所致

54、，營業收入同比-27.70%。23H1期間費用率為21.11%，較22年H1增長6.4pct。資料來源：同花順，西部證券研發中心哈爾斯：聚焦保溫杯海外市場哈爾斯：聚焦保溫杯海外市場，探索自主品牌探索自主品牌25圖：哈爾斯可比公司期間費用率對比圖：哈爾斯可比公司期間費用率對比圖：哈爾斯可比公司毛利率對比圖：哈爾斯可比公司毛利率對比圖：哈爾斯圖：哈爾斯20172017-2023H12023H1利潤與費用率利潤與費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率銷售期間費用率0%5%10%15%20%25%30%3

55、5%40%2017201820192020202120222023H1哈爾斯嘉益股份愛仕達蘇泊爾新寶股份15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023H1哈爾斯嘉益股份愛仕達蘇泊爾新寶股份請仔細閱讀尾部的免責聲明公司憑借過硬的品質公司憑借過硬的品質、穩定的交期穩定的交期、優秀的設計能力優秀的設計能力，長期與國際知名的不銹鋼真空保溫器皿品牌商達成了穩定長期與國際知名的不銹鋼真空保溫器皿品牌商達成了穩定、良好的合作良好的合作。國際業務方面，面對競爭激烈的海外市場，公司持續以推行智能制造和數字工廠改造為抓手，充分運用產線、規模、品牌、研發、技術、設

56、計等方面綜合優勢，從戰略適配、一體化服務、快速響應機制建設、系統化服務標準等層面，全方位滿足及服務大客戶的大批量、多樣化、個性化需求。同時，公司自有品牌SIGG依托于歐洲正在逐步重新建立自有國際銷售網絡，SIGG是公司于2016收購的百年品牌，品牌定位為瑞士高端專業運動水具，產品銷售覆蓋全球主要大洲的50多個國家和地區，適用于戶外、運動場景，擁有高品質、高精度，并具有很高的創新設計水平。公司外銷收入逐年增高公司外銷收入逐年增高，大客戶收入占比穩定大客戶收入占比穩定。2017-2022年，公司境外銷售收入分別為9.48/13.88/14.25/11.70/19.54/20.38億元，至2022年

57、CAGR為 16.54%，占 比 逐 年 提 高，21 年 開 始 占 比 超 過 80%，23H1 占 比 82.65%。2018-2022 年 公 司 前 五 大 客 戶 收 入 占 比 分 別 為55.92%/60.99%/58.12%/67.73%/67.62%，保 持 在 55%-70%之 間，疫 情 后 反 彈 至 67%以 上，第 一 大 客 戶 占 比 分 別 為35.39%/40.15%/31.33%/41.93%/36.96%，21年后回升到疫情前水平，維持在40%左右。資料來源：同花順,西部證券研發中心哈爾斯：聚焦保溫杯海外市場哈爾斯：聚焦保溫杯海外市場，探索自主品牌探索

58、自主品牌26圖：哈爾斯圖：哈爾斯20182018-20222022主要客戶占比主要客戶占比圖：哈爾斯圖：哈爾斯20172017-2023H12023H1分地區收入占比分地區收入占比0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H1國外國內其他業務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20182019202020212022公司前五大客戶占比公司第一大客戶占比請仔細閱讀尾部的免責聲明嘉益股份專注于海外代工的杯壺生產嘉益股份專注于海外代工的杯壺生產，主營業務為各種不同材質的飲品主營業務

59、為各種不同材質的飲品、食品容器的研發設計食品容器的研發設計、生產與銷售生產與銷售。公司擁有不銹鋼真空保溫器皿和非真空器皿兩大系列產品，主要涵蓋：保溫杯、保溫瓶、燜燒罐、保溫壺、智能杯、汽車杯、玻璃杯、塑料杯等多種類型產品，具備保溫性能好、安全便攜、節能環保、功能豐富、時尚新潮等優勢。采用OEM、ODM為主的業務模式，與PMI、ETS、Swell、Takeya等品牌商深度合作。嘉益股份營收主要來自于不銹鋼真空保溫器皿嘉益股份營收主要來自于不銹鋼真空保溫器皿，其占比逐年上升其占比逐年上升。2017-2022營收為3.40/3.76/4.05/3.56/5.86/12.60億元，營收CAGR為29.

60、94%；23H1營收6.53億元，同比+42.83%，歸母凈利為1.63，同比+88.77%。其中，不銹鋼真空保溫器皿營收占比從17年的2.85億元增長至22年的11.96億元，占比增長11.19pct；23H1不銹鋼真空保溫器皿營收6.21億元，占比95.03%。這主要是受益于終端需求擴張，國內外近年興起的戶外活動熱潮，消費者對戶外用品需求增加。資料來源：同花順，公司相關財報,西部證券研發中心嘉益股份：保溫杯后起之秀嘉益股份：保溫杯后起之秀，精耕海外代工業務精耕海外代工業務27圖：嘉益股份圖：嘉益股份20172017-2023H12023H1各產品收入占比各產品收入占比圖：嘉益股份圖：嘉益股

61、份20182018-2023H12023H1營收（億元）、歸母凈利（億元）及增速營收（億元）、歸母凈利（億元）及增速-50%0%50%100%150%200%250%024681012142017201820192020202120222023H1營收歸母凈利營收同比歸母凈利同比75%80%85%90%95%100%105%2017201820192020202120222023H1不銹鋼真空保溫器皿不銹鋼器皿塑料杯玻璃杯其他業務請仔細閱讀尾部的免責聲明公司盈利能力處于行業前列，期間費用率低于可比公司，費用管控良公司盈利能力處于行業前列，期間費用率低于可比公司，費用管控良好。好。2017-20

62、23H1，分別實現毛利率25.89%/34.98%/34.99%/35.64%/28.73%/34.26%/38.81%，20年疫情后一直高于可比公司；歸母凈利率波動與毛利率基本一致，23H1為24.96%。波動主要受匯率和原材料價格影響，公司外銷以美元定價，利潤會隨人民幣價值變動。期間費用率分別為13.63%/10.72%/15.79%/17.52%/12.38%/7.59%/8.49%，低于行業內多數可比公司。資料來源：同花順，公司相關財報,西部證券研發中心嘉益股份：保溫杯后起之秀嘉益股份：保溫杯后起之秀，精耕海外代工業務精耕海外代工業務28圖：嘉益股份可比公司期間費用率對比圖：嘉益股份可

63、比公司期間費用率對比圖：嘉益股份可比公司毛利率對比圖：嘉益股份可比公司毛利率對比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率銷售期間費用率圖：嘉益股份圖：嘉益股份20172017-2023H12023H1利潤與費用率利潤與費用率15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023H1嘉益股份哈爾斯愛仕達蘇泊爾新寶股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023H1嘉益股份哈爾斯愛仕達蘇泊爾新寶股份

64、請仔細閱讀尾部的免責聲明公司主要經營模式是海外公司主要經營模式是海外OEMOEM、ODMODM業務業務，國外收入占比高國外收入占比高。依托全球保溫器皿市場整體需求規模持續增長，產品消費更換頻率較高，國際市場新增需求主要由中國進行貼牌方式進行供應。公司專注于開拓國際市場，依靠優質客戶樹立起品牌形象和市場渠道，進一步優化、提升與現有核心客戶的可持續戰略合作關系，并開發有規模、有增量的新客戶，追求新客戶結構性。2017-2022年海外市場占比均維持在80%以上，海外市場營收CAGR達33.26%，呈現快速增長態勢；2023H1，公司國外市場收入6.19億元，同比+43.59%，營收占比94.68%。

65、實施大客戶戰略實施大客戶戰略，客戶集中度相對較高客戶集中度相對較高。主要系公司將有限產能和資源優先配置給優質客戶和優質訂單，確?？蛻繇憫俣?、產品質量和服務水平，進而確保公司產品達到客戶要求。公司大客戶為知名品牌商PMI、ETS、Takeya、Swell、Jordane。2018-2022年前五大客戶營收占比趨勢呈倒U型，2020年受疫情沖擊最低為81.27%，2022年回升至93.87%。近年來，第一大客戶收入占比呈上升趨勢，從18年的32.46%至22年的68.30%，客戶集中度不斷提升。資料來源：嘉益股份招股說明書，公司相關財報,西部證券研發中心嘉益股份：保溫杯后起之秀嘉益股份：保溫杯后

66、起之秀，精耕海外代工業務精耕海外代工業務29圖：嘉益股份圖：嘉益股份20182018-20222022主要客戶占比主要客戶占比圖：嘉益股份圖：嘉益股份20172017-2023H12023H1分地區收入占比分地區收入占比0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023H1國外國內0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20182019202020212022公司前五大客戶占比公司第一大客戶占比CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄重點個股梳理02

67、01消費場景拓寬喚醒全球保溫杯市場增長動力03風險提示風險提示請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心31風險提示風險提示1 1、海外訂單不及預期、海外訂單不及預期：目前國內頭部代工廠主要為海外品牌服務，消費市場重心仍然在海外。若下游品牌訂單增速不及預期，則影響代工廠業績。2 2、行業競爭加劇、行業競爭加?。罕乇S技術壁壘較弱，溢價能力相對不穩固，或面臨競爭加劇導致的價格戰風險。3 3、宏觀環境不確定性、宏觀環境不確定性：目前海內外宏觀環境多有動蕩，不確定性較大。若貿易戰問題加劇，或影響國內代工廠出口。免責聲明免責聲明32本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券

68、投資咨詢業務資格）制作。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評

69、估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證

70、券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭

71、取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。