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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022023 3年年1010月月1515日日降糖降糖/減重明星減重明星藥物藥物GLP1RA全產業鏈梳理之綜述全產業鏈梳理之綜述篇篇行業研究行業研究 行業行業專題專題 醫藥生物醫藥生物投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）1證券分析師：張佳博021-S0980523050001證券分析師：陳曦炳0755-S0980521120001證券分析師：馬千里010-S0980521070001證券分析師：張超0755-S0980522080001證券分析師：彭思宇0755-S0980521060003聯系人：凌瓏021

2、-證券分析師：陳益凌021-S0980519010002請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容報告摘要報告摘要2n 從降糖到減重，從降糖到減重，GLP1RAGLP1RA成為全球焦點成為全球焦點。糖尿病與超重/肥胖影響全球幾十億人的健康，并呈現出逐年增加的趨勢。胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）具有促進胰島素分泌、抑制食欲等作用，GLP-1受體激動劑（GLP1RA）已在臨床上驗證了優秀的降糖和減重作用。2022年全球GLP1RA銷售超200億美元，其中諾和諾德的司美格魯肽銷售約110億美元，并處于快速增長期。n 三大開發方向，三大開發方向，GLP1RAGLP1RA拓展潛力巨大拓展潛力巨大。在

3、司美格魯肽取得成功之后，GLP1領域有三大開發方向：1）多靶點GLP1RA：禮來的替爾泊肽去年獲批糖尿病適應癥，銷售呈爆發式增長；信達生物的瑪仕度肽即將有減重3期臨床數據讀出，進度在國內領先。2）口服GLP1RA的研發也在快速推進中：口服司美格魯肽已經獲批上市，禮來的小分子Orforglipron處于3期臨床階段。3）向降糖和減重適應癥之外進行拓展：GLP1RA在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、阿爾茲海默癥（AD）、慢性腎?。–KD）等慢病適應癥中有廣泛的探索，并取得了臨床驗證。n 國產國產GLP1RAGLP1RA進入收獲期進入收獲期。國產GLP1RA的研發主要分為兩條路徑：1）單靶點/多靶點

4、GLP1RA創新藥：信達生物的瑪仕度肽臨床數據優秀且國內進度領先，預計將于2024-25年獲批上市，恒瑞醫藥、博瑞醫藥等公司的雙靶點GLP1RA處于2期臨床階段；2）GLP1RA生物類似藥：華東醫藥的利拉魯肽已經獲批上市，九源基因、聯邦制藥等多家公司的司美格魯肽也已經進入3期臨床階段。我們認為，進口產品、國產創新藥與國產生物類似藥將成為未來國內GLP1RA市場競爭的三股主要力量。建議關注：信達生物、華東醫藥、恒瑞醫藥信達生物、華東醫藥、恒瑞醫藥等。n 產業鏈：多肽原料藥產業鏈：多肽原料藥&CDMO&CDMO、胰島素筆和、胰島素筆和CGMCGM值得關注值得關注。GLP1RA為多肽類產品，多肽合成

5、與純化技術復雜，對生產過程的控制要求嚴苛，尤其是長鏈多肽規?；笊a難度極大，具有較高技術壁壘。目前利拉魯肽和司美格魯肽原料藥在CDE和FDA的備案廠家較少，競爭格局較好。憑借性價比優勢，國內規?；嚯腃DMO企業有望顯著受益于GLP1產業鏈的高景氣。建議關注：1）具備先發優勢的國內規?；嚯脑纤嶤DMO及上游企業，如諾泰生物、圣諾生物、普利制藥、昊帆生物諾泰生物、圣諾生物、普利制藥、昊帆生物等；2）布局多肽賽道、資金實力雄厚的CDMO龍頭，如藥明康德、凱藥明康德、凱萊英、九洲藥業萊英、九洲藥業等。3）并推薦關注滲透率低、進口替代空間廣闊的國產胰島素注射筆產業鏈和持續血糖監測產品，如美好醫療

6、、邁得醫美好醫療、邁得醫療療等。n 催化劑：催化劑：諾和諾德、禮來季報披露GLP1RA藥物的銷售超預期；信達生物瑪仕度肽三期數據讀出；替爾泊肽減重適應癥獲批；諾和諾德司美格魯肽及禮來替爾泊肽減重適應癥在國內獲批上市；禮來三靶點藥物的臨床數據讀出；GLP1RA在不同適應癥的臨床數據讀出。n 風險提示風險提示：臨床進度或數據不及預期的風險，銷售格局惡化導致價格下降的風險，銷售放量不及預期的風險，監管收緊的風險等。WYiXhZhUcZnVnRnRsP6McM7NnPpPnPmPiNpOmMjMoPsN8OrRwPuOsPqOxNoPrO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容從降糖到減重，GLP

7、1RA成為全球焦點0101三大開發方向，GLP1RA拓展潛力巨大0202國產GLP1RA進入收獲期0303目錄目錄3GLP1RA產業鏈值得關注0404投資建議及相關標的0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容糖尿病成為全球范圍糖尿病成為全球范圍內的健康內的健康問題，我國的疾病負擔問題，我國的疾病負擔較重較重4n 根據國際糖尿病聯盟（IDF）的數據，2021年全球約有5.37億成年人（20-79歲）患有糖尿??；預計到2030年，該數字將上升到6.43億，到2045年預計將上升到7.83億。數據表明，糖尿病的患病率與年齡成正比，20-24歲的患病率為2.2%，75-79歲的患病率上升至

8、24.0%。隨著全球老齡化的日益加劇，60歲以上的糖尿病患者會越來越多。2021年中國的成年糖尿病患者人數是全球范圍內最多的，估計超過1.4億人，并且這一數字預計還將呈逐年增加的趨勢。圖：全球范圍內糖尿病的流行病學圖：全球范圍內糖尿病的流行病學數據數據資料來源：2021 IDF 全球糖尿病地圖（第 10 版），國信證券經濟研究所整理圖：各個國家糖尿病患者數量統計及預測圖：各個國家糖尿病患者數量統計及預測2021年及2045年（預測）不同年齡段的患病率2021年不同年齡組糖尿病患病率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容受超重受超重和肥胖影響的人群更為和肥胖影響的人群更為廣闊廣闊5n BM

9、I（即Body Mass Index）是指用體重（kg）除以身高（m）的平方得出的指數，是國際上常用的衡量人體胖瘦程度以及是否健康的一個標準。世衛組織在成人群體中給出BMI的正常范圍，BMIBMI在在25-29.9kg/m25-29.9kg/m2 2屬于超屬于超重（重（OverweightOverweight），），BMIBMI大于等于大于等于30kg/m30kg/m2 2即為肥胖（即為肥胖（ObesityObesity），超過），超過40kg/m40kg/m2 2后是十分嚴重的肥胖（后是十分嚴重的肥胖（Severe ObesitySevere Obesity）。n 根據世界肥胖聯合會的統計數

10、據，2020年全球（包括5歲以下兒童）有26億（38%）的人超重或肥胖，預計到2035年將會增長至40億人（51%）。BMI超過30kg/m2的肥胖群體從2020年的14%增長至2025年的24%。n 從全球青少年肥胖的人群性別來看，男性多于女性；而在成人群體中，女性肥胖比例更高。2020年有超過4.6億女性屬于肥胖，預計到2035年這一數字將超過8.4億人，占到所有女性的27%。受超重和肥胖影響的人群更為廣闊。圖：全球超重圖：全球超重或肥胖人群分布情況或肥胖人群分布情況資料來源：World Obesity，國信證券經濟研究所整理圖：不同圖：不同BMIBMI范圍對應身體范圍對應身體狀態狀態資料

11、來源：World Obesity，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內超過一半的成年人達到超重或國內超過一半的成年人達到超重或肥胖標準肥胖標準6n 根據中國的標準，BMI在24.027.9 kg/m范圍內的為超重，BMI28.0 kg/m為肥胖。根據中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年）的最新數據，中國成人中已經有超過一半的人存在超重或肥胖的情況：超重率為34.3%，肥胖率為16.4%；而6至17歲兒童青少年超重率和肥胖率分別為11.1%和7.9%；6歲以下兒童超重率和肥胖率分別為6.8%和3.6%。城鄉各年齡組居民超重肥胖率繼續上升。超重與肥胖是心腦血

12、管疾病、糖尿病等多種慢性病的風險因素。圖：中國肥胖人群分布情況圖：中國肥胖人群分布情況資料來源：World Obesity，中國醫學營養與慢性病狀況報告（2020），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n隨著對GLP-1的研究加深，發現GLP-1的受體GLP-1R在人體多個器官表達（胰腺、心臟、迷走神經、血管平滑肌、肺、免疫細胞等），臨床前和臨床試驗也證明GLP-1受體激動劑有抑制食欲、增加胰島素敏感性、促進胰島素釋放的作用，是兼兼具降糖和減重作用的藥物具降糖和減重作用的藥物。GLP-1GLP-1在降糖和減重中均起到重要作用在降糖和減重中均起到重要作用7圖：圖：G

13、LP1GLP1在降糖中的作用機制在降糖中的作用機制資料來源：Drucker D J.Cell metabolism,2018,27(4)，國信證券經濟研究所整理圖：圖：GLP1GLP1在人體各個器官的作用在人體各個器官的作用nGLP-1（glucagon-like peptides-1）于二十世紀八十年代在對哺乳動物胰高血糖素原測序時發現。GLP-1通過與胰島細胞和細胞上的GLP-1R結合，促進胰島細胞分泌胰島素的同時抑制胰島細胞死亡并誘導其增殖，抑制細胞分泌胰高血糖素。因此，GLP-1受體激動劑是臨床上治療二型糖尿病更好的選擇。多項研究表明，多項研究表明，GLP-1GLP-1具有促進胰島素分

14、泌的作用，具有促進胰島素分泌的作用，GLP-1GLP-1受體激動劑對二型糖尿病具有較好的效果。受體激動劑對二型糖尿病具有較好的效果。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球已上市多款全球已上市多款GLP1RAGLP1RA，諾和諾德與禮來，諾和諾德與禮來雙雄爭霸雙雄爭霸8n GLP-1受體激動劑（GLP1RA）發展至今，適應癥逐漸從2型糖尿?。═2D）向外擴展，目前已有兩款GLP1RA（利拉魯肽、司美格魯肽）獲批減重適應癥。GLP1RA的給藥頻次也逐步從每天12次延長至每周一次，Rybelsus（口服司美格魯肽）作為唯一一款獲批上市的口服制劑，在劑型上做出突破，有望提高患者的依存性。諾和

15、諾德和禮來是國際上GLP1RA領域的兩大巨頭，單靶點的長效制劑司美格魯肽以及雙靶點的長效制劑替爾泊肽預計將成為全球范圍內的兩大重磅炸彈。表：表：全球已全球已獲批上市的獲批上市的GLP1RAGLP1RA分子分子企業藥物商品名劑型FDA獲批時間獲批適應癥國內進展阿斯利康艾塞那肽Byetta皮下，2次/天2005T2D批準上市（T2D）艾塞那肽Bydureon皮下，1次/周2012T2D批準上市（T2D）賽諾菲利司那肽Adlyxin皮下，1次/天2016T2D批準上市（T2D）GSK阿必魯泰Tanzeum皮下，1次/周2014T2Dph3（非積極）諾和諾德利拉魯肽Victoza皮下，1次/天2010

16、T2D批準上市（T2D）Saxenda皮下，1次/天2014Obesity/司美格魯肽Ozempic皮下，1次/周2017T2D獲批上市（T2D，CVD）Rybelsus口服，1次/天2019T2D申請上市（T2D），ph3（Obesity）Wegovy皮下，1次/周2021Obesity申請上市（Obesity）禮來度拉糖肽Trulicity皮下，1次/周2014T2D批準上市（T2D）替爾泊肽Mounjaro皮下，1次/周2022T2D申請上市（T2D，Obesity）資料來源：Insight，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容司美格魯肽、替爾泊肽

17、銷售超預期，增長勢頭司美格魯肽、替爾泊肽銷售超預期，增長勢頭強勁強勁90 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2VictozaSaxendaOzempicRybelsusWegovyTrulicityMounjaro圖：諾和諾德、禮來核心圖：諾和諾德、禮來核心GLP1RAGLP1RA銷售情況（百萬美元）銷售情況

18、（百萬美元）資料來源：諾和諾德、禮來財報，國信證券經濟研究所整理。注：按1 DKK=0.1424 USD換算。圖：替爾泊肽上市后的處方量情況圖：替爾泊肽上市后的處方量情況資料來源：禮來官網，國信證券經濟研究所整理。n GLP1RAGLP1RA銷售快速增長，替爾泊肽爆發力強勁銷售快速增長，替爾泊肽爆發力強勁。諾和諾德的核心產品司美格魯肽Ozempic、Rybelsus和Wegovy在2022年分別銷售597.5、113.0和61.9億丹麥克朗，合計銷售772.37億丹麥克朗（約110億美元），成為銷售超百億美元的爆款分子。今年上半年，Ozempic、Rybelsus和Wegovy分別銷售417.

19、41億（+59%）、83.44億（+98%）和120.81億（+363%）丹麥克朗，合計約88.5億美元。與此同時，禮來的GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑替爾泊肽上市后銷售呈爆發式增長，23H1銷售額達到了15.48億美元，上市后的放量速度遠超司美格魯肽和度拉糖肽。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容司美格魯肽中國區銷售大幅增長，多款司美格魯肽中國區銷售大幅增長，多款GLP1RAGLP1RA產品已產品已申請上市申請上市10n 諾和諾德諾和諾德GLP1RAGLP1RA中國區銷售大增中國區銷售大增88%88%。根據諾和諾德財報披露，2022年GLP1RA產品在中國區實現銷售37.37億丹

20、麥克朗（約5.32億美元），同比增長88%；其中司美格魯肽Ozempic在中國上市的第二年實現銷售21.96億丹麥克朗（約3.13億美元）。n 多款多款GLP1RAGLP1RA在中國進入開發后期在中國進入開發后期。除了已經在中國獲批上市的利拉魯肽和司美格魯肽（糖尿病適應癥）之外，司美格魯肽的減重適應癥以及口服司美格魯肽已在中國申報上市。禮來的雙靶點GLP1RA替爾泊肽的糖尿病和減重兩項適應癥也已在國內申請上市，三靶點GLP1RA Retatrutide和口服GLP1RA Orforglipron均已開展3期臨床。預計未來的12年，有多款進口GLP1RA將在中國獲批上市。表：進口表：進口GLP1

21、RAGLP1RA在中國的研發在中國的研發/上市進度上市進度公司公司分子分子靶點靶點減重減重時間時間糖尿病糖尿病時間時間諾和諾德利拉魯肽GLP1R批準上市2011/3/4諾和諾德司美格魯肽GLP1R申請上市2023/6/3批準上市2021/4/27諾和諾德司美格魯肽（口服）GLP1Rph32023/5/30申請上市2022/5/27禮來替爾泊肽GLP1R/GIPR申請上市2023/8/21申請上市2022/9/7禮來RetatrutideGLP1R/GIPR/GCGRph32023/7/10批準臨床2021/5/6禮來OrforglipronGLP1Rph32023/6/5ph32023/8/9

22、資料來源：Insight、國信證券經濟研究所整理圖：諾和諾德中國區銷售情況（百萬圖：諾和諾德中國區銷售情況（百萬丹麥克朗）丹麥克朗）資料來源：諾和諾德財報，國信證券經濟研究所整理。注：按1 DKK=0.1424 USD換算。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容從降糖到減重，GLP1RA成為全球焦點0101三大開發方向，GLP1RA拓展潛力巨大0202國產GLP1RA進入收獲期0303目錄目錄11GLP1RA產業鏈值得關注0404投資建議及相關標的0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容GLP1RAGLP1RA分子研發格局：雙靶分子研發格局：雙靶/三靶、口服三靶、口服創新藥百

23、花齊放創新藥百花齊放12表：主要的表：主要的GLP1RGLP1R靶向創新藥研發進度靶向創新藥研發進度分子分子靶點靶點用藥用藥1 1期期2 2期期3 3期期申請上市申請上市批準上市批準上市利拉魯肽GLP1Rsc，QD司美格魯肽GLP1Rsc，QW替爾泊肽GLP1R/GIPRsc，QWAMG133GLP1R/GIPR*sc，Q4W瑪仕度肽GLP1R/GCGRsc，QWSurvodutideGLP1R/GCGRsc，QWPemvidutideGLP1R/GCGRsc，QWRetatrutideGLP1R/GIPR/GCGRsc，QWCagriSemaGLP1R+AMYRsc，QW司美格魯肽GLP1R

24、Oral，QDOrforglipronGLP1ROral，QDDanuglipronGLP1ROral，BID資料來源：Insight、國信證券經濟研究所整理。注：實心箭頭表示糖尿病適應癥進度，空心箭頭表示減重適應癥進度。*AMG113為GLP1R激動劑和GIPR拮抗劑n 在減重適應癥上，除了已經獲批的利拉魯肽和司美格魯肽（注射及口服）之外，其他的創新分子也有多款處于臨床后期的研發階段：GLP1R/GIPR雙靶點的替爾泊肽已經就減重適應癥申報上市；信達生物的GLP1R/GCGR雙靶點的瑪仕度肽（IBI362）、禮來的GLP1R/GIPR/GCGR三靶點的Retatrutide、以及兩款口服GL

25、P1R激動劑Orforglipron和Danuglipron均已進入到3期臨床階段。除此之外，不同機制的創新藥AMG133（GLP1R激動劑+GIPR抑制劑）、CagriSema（GLP1R激動劑+AMYR激動劑）也處在臨床階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容司美格魯肽：首個獲批減重適應癥的司美格魯肽：首個獲批減重適應癥的長效長效GLP-1GLP-1受體激動劑受體激動劑13圖：司美格魯肽圖：司美格魯肽6868周減重有效性數據周減重有效性數據資料來源：Wilding J P H,Batterham R L,Calanna S,et al.New England Journal of

26、 Medicine,2021,384(11)，國信證券經濟研究所整理n 諾和諾德的司美格魯肽是首個獲批減重適應癥的長效諾和諾德的司美格魯肽是首個獲批減重適應癥的長效GLP1RAGLP1RA。在一項安慰劑對照的3期隨機雙盲試驗中（STEP 1），入組了1961名BMI30或BMI27且有至少一個肥胖并發癥的患者，且以2：1的比例隨機分配至司美格魯肽（2.4mg）組和安慰劑組。在用藥68周之后，司美格魯肽組體重變化的中位數為-14.9%，而安慰劑組體重變化的中位數為-2.4%，差值為-12.4%（p0.001）。司美格魯肽組 vs 安慰劑組體重下降5%、10%、15%和20%的比例分別為86.4%

27、vs 31.5%、69.1%vs 12.0%、50.5%vs 4.9%、32.0%vs 1.7%，司美格魯肽的減重效果顯著優于安慰劑。在司美格魯肽取得巨大成功的基礎上，多個基于在司美格魯肽取得巨大成功的基礎上，多個基于GLP1RGLP1R靶點的藥物正在進行臨床開發；靶點的藥物正在進行臨床開發；司美格魯肽本身也司美格魯肽本身也向不同的劑型、不同的適應癥進行拓展向不同的劑型、不同的適應癥進行拓展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容開發方向開發方向之一：雙靶點、三靶點藥物可能成為之一：雙靶點、三靶點藥物可能成為me-me-betterbetter14n 為了提高GLP1RA藥物的減重效果并

28、降低其不良反應，多靶點藥物的開發成為了一個發展方向：GIPR、GCGR等靶點成了與GLP1R協同的熱門靶點。GIP是位于小腸附近的K細胞分泌的一個多肽，參與血糖調控，進食后分泌增加。GCGR是胰高血糖素受體，是人體保持血糖穩態的重要分子。FGF21是內分泌家族的成員，在肝臟高表達，還在脂肪組織、骨骼肌等肝外組織表達，參與代謝調控，是2型糖尿病的重要靶點。n 除了已經獲批上市的替爾泊肽（GLP1R/GIPR），信達生物的瑪仕度肽（GLP1R/GCGR）、禮來的Retatrutide（GLP1R/GIPR/GCGR）、諾和諾德的CagriSema（GLP1R+AMYR）等多靶點制劑的研發進度領先。

29、國產創新藥也有多款處于臨床階段：恒瑞醫藥的HRS9531（GLP1R/GIPR）、江蘇豪森的HS-20094（GLP1R/GIPR）、博瑞醫藥的BGM0504（GLP1R/GIPR）等都處在早期研發狀態。資料來源：Malik I O,Petersen M C,Klein S.Obesity,2022,30(9)，國信證券經濟研究所整理圖：圖：GLP-1GLP-1相關靶點的作用機制相關靶點的作用機制表：國產表：國產GLP1RGLP1R多靶點分子研發進展多靶點分子研發進展靶點靶點分子分子公司公司進度進度GLP1R/GCGR瑪仕度肽信達生物ph3PB-718派格生物ph1SHR-1816恒瑞醫藥ph

30、1GLP1R/GIPRBGM0504博瑞醫藥ph2HRS9531恒瑞醫藥ph2HS-20094江蘇豪森ph2RAY1225眾生藥業ph1DR10627道爾生物ph1GLP1R/FGF21RHEC88473東陽光ph2AP026正大天晴ph1GLP1R/GIPR/GCGRUBT251聯邦制藥ph1MWN101民為生物ph1GLP1R/GCGR/FGF21RDR10624道爾生物ph1資料來源：Insight、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容替爾泊肽：雙靶點激動劑體現出更為明顯的減重替爾泊肽：雙靶點激動劑體現出更為明顯的減重效果效果15圖：替爾泊肽圖：替爾泊肽72

31、72周減重有效性數據周減重有效性數據資料來源：Jastreboff A M,Aronne L J,Ahmad N N,et al.New England Journal of Medicine,2022,387(3)，國信證券經濟研究所整理n 替爾泊肽是禮來開發的GLP1R/GIPR雙激動劑，在一項安慰劑對照的3期隨機雙盲試驗中（SURMOUNT-1），入組了2539名BMI30或BMI27且有至少一個肥胖并發癥（糖尿病除外）的患者，且以1：1：1：1的比例隨機分配至替爾泊肽（5/10/15mg）組和安慰劑組。在用藥72周之后，替爾泊肽5/10/15mg組和安慰劑組體重變化的中位數分別為-15

32、.0%/-19.5%/-20.9%/-3.1%，安慰劑調整后的體重變化中位數分別為-11.9%/-16.4%/-17.8%（p0.001）。替爾泊肽5/10/15mg組和安慰劑組體重下降5%/10%/15%/20%/25%的比例分別為85.1%/88.9%/90.9%/34.5%、68.5%/78.1%/83.5%/18.8%、48.0%/66.6%/70.6%/8.8%、30.0%/50.1%/56.7%/3.1%和15.3%/32.3%/36.2%/1.5%。在跨試驗的對比中，替爾泊肽體現出比司美格魯肽更為明顯的減重效果在跨試驗的對比中，替爾泊肽體現出比司美格魯肽更為明顯的減重效果。請務必

33、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容瑪仕度肽：兩種劑量，滿足不同患者的瑪仕度肽：兩種劑量，滿足不同患者的差異化需求差異化需求16圖：瑪仕度肽圖：瑪仕度肽2424周減重有效性數據周減重有效性數據資料來源：信達生物官網，國信證券經濟研究所整理n 瑪仕度肽是信達生物和禮來合作開發的GLP1R/GCGR雙激動劑。在瑪仕度肽（IBI362）的ph2臨床中，對于肥胖或超重的人群，瑪仕度肽3.0/4.5/6.0mg組以及安慰劑組在24周時的體重變化中位數分別為-7.2%/-10.6%/-11.6%/+1.1%（整體基線體重89.4kg），體重下降10%的比例分別為19.4%/49.2%/50.8%/0.0

34、%。而在針對BMI更高的肥胖人群（平均基線體重96.9kg），瑪仕度肽9mg組在24周就取得了安慰劑調整后15.4%的體重下降，并且體重下降5%/10%/15%/20%的占比分別為81.7%/65.0%/31.7%/21.7%?，斒硕入默斒硕入?mg6mg劑量在肥胖或劑量在肥胖或超重適應癥的超重適應癥的3 3期臨床預計將在四季度有數據讀出，并有望在期臨床預計將在四季度有數據讀出，并有望在20242024年底到年底到20252025年初獲批上市，而年初獲批上市，而9mg9mg劑量在肥胖適應癥的劑量在肥胖適應癥的3 3期臨床也將在期臨床也將在今年啟動今年啟動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

35、有內容RetatrutideRetatrutide：三靶點激動劑減重數據：三靶點激動劑減重數據驚艷驚艷17圖：圖：RetatrutideRetatrutide 48 48周減重有效性數據周減重有效性數據資料來源：Ania M.Jastreboff,et.al,N Engl J Med.2023 Jun 26，國信證券經濟研究所整理n Retatrutide是禮來開發的GLP1R/GIPR/GCGR三靶點激動劑，在一項安慰劑對照的2期隨機雙盲試驗中，入組了338名BMI30或BMI27且有至少一個肥胖并發癥（糖尿病除外）的患者，且以2：1：1：1：1：2：2的比例隨機分配至Retatrutide

36、 1mg/4mg（起始2mg）/4mg（起始4mg）/8mg（起始2mg）/8mg（起始4mg）/12mg（起始2mg）組以及安慰劑組。在用藥48周之后，體重變化的中位數分別為-8.7%/-16.3%/-17.8%/-21.7%/-23.9%/-24.2%/-2.1%。各劑量組在體重下降5%/10%/15%/20%/25%/30%的比例均高于安慰劑組。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CagriSemaCagriSema：復合：復合制劑展現出較好的降糖和減肥制劑展現出較好的降糖和減肥效果效果18n CagriSemaCagriSema是諾和諾德開發是諾和諾德開發的司美格魯肽的司美格魯

37、肽 2.4mg+2.4mg+CagrilintideCagrilintide（AMYRAMYR激動劑）激動劑）2.4mg2.4mg的固定劑量復合的固定劑量復合制劑制劑。目前正在進行減重適應癥的3期臨床。根據2023年在Lancet上發布的臨床數據，在一項2期隨機雙盲試驗中，入組了92名BMI27且有2型糖尿病的患者，且以1：1：1的比例隨機分配至CagriSema組、司美格魯肽組和Cagrilintide組。在用藥32周時，HbA1c的中位變化分別為-2.2%、-1.8%和-0.9%，CagriSema組與Cagrilintide組相比有顯著性差異（p0.0001），但與司美格魯肽組相比沒有顯

38、著性差異。在減重方面，三組較基線分別變化-15.6%、-5.1%和-8.1%，CagriSema組與司美格魯肽組或Cagrilintide組相比均有顯著性差異（p0.0001）。圖：圖：RetatrutideRetatrutide 48 48周減重有效性數據周減重有效性數據資料來源：Frias J P,Deenadayalan S,The Lancet,2023，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容開發方向之二：口服給藥提升依從性，口服司美格魯肽獲批開發方向之二：口服給藥提升依從性，口服司美格魯肽獲批上市上市19n 在皮下注射的GLP1RA制劑在降糖和減重領域取得

39、巨大成功的同時，各大公司紛紛進軍口服GLP1RA制劑的開發，口服制劑可能對皮下注射制劑形成一定的替代，提升患者的依從性。目前，諾和諾德的口服司美格魯肽在臨床試驗中顯示了良好的減重效果，并且已經獲得FDA的批準上市。在一項安慰劑對照的3期隨機雙盲試驗中（OASIS 1），入組了667名BMI30或BMI27且有至少一個肥胖并發癥的患者，且以1：1的比例隨機分配至司美格魯肽（50mg）組和安慰劑組。在用藥68周之后，司美格魯肽組體重變化的中位數為-15.1%，而安慰劑組體重變化的中位數為-2.4%，差值為-12.7%（p0.0001）。司美格魯肽組 vs 安慰劑組體重下降5%、10%、15%和20

40、%的比例分別為85%vs 26%、69%vs 12%、54%vs 6%、34%vs 3%。圖：口服司美格魯肽圖：口服司美格魯肽6868周減重有效性數據周減重有效性數據資料來源：Knop F K,Aroda V R,do Vale R D,et al.The Lancet,2023，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容OrforglipronOrforglipron：禮來口服小分子進入：禮來口服小分子進入3 3期期臨床臨床20n Orforglipron是禮來和中外制藥合作開發的小分子GLP1RA，采用一天一次的口服方式給藥。在一項安慰劑對照的2期隨機雙盲試驗中，入

41、組了272名BMI30或BMI27且有至少一個肥胖并發癥（糖尿病除外）的患者，且以5：5：6：6：5的比例隨機分配至Orforglipron 12mg/24mg/36mg/45mg組以及安慰劑組。在用藥26周之后，體重變化的中位數分別為-8.6%/-11.2%/-12.3%/-12.6%/-2.0%；在用藥36周之后，體重變化的中位數分別為-9.4%/-12.5%/-13.5%/-14.7%/-2.3%。在用藥26周、36周后，各劑量組在體重下降5%/10%/15%的比例均高于安慰劑組。目前，Orforglipron正在全球范圍內開展減重(ATTAIN trials)和2型糖尿病(ACHIEV

42、E trials)的3期臨床。圖：圖：OrforglipronOrforglipron 26/36 26/36周減重有效性數據周減重有效性數據資料來源：Wharton S,Blevins T,Connery L,et al.New England Journal of Medicine,2023，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容減重有效性數據對比：多靶點分子占據減重有效性數據對比：多靶點分子占據優勢優勢21司美格魯肽-12.4%/68周替爾泊肽-17.8%/72周瑪仕度肽(6mg)-12.7%/24周瑪仕度肽(9mg)-15.4%/24周Retatrutide

43、-22.1%/48周口服司美格魯肽-12.7%/68周Orforglipron-10.6%/26周Orforglipron-12.4%/36周-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%20304050607080減重（%）時間（周）圖：主要圖：主要GLP1RAGLP1RA臨床有效性（減重）數據對比（橫坐標為臨床有效性（減重）數據對比（橫坐標為周）周）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理。注：減重百分比均為安慰劑調整后的數值，多劑量組的試驗取最大減重效果。n 各款GLP1RA在臨床上均有較好的減重效果：司美格魯肽/口服司美格魯肽在68周時分別比安慰劑多減重12.4%/12.7%，而多

44、靶點的GLP1RA減重效果更為優異，雙靶點制劑替爾泊肽72周時達到了17.8%的減重效果，而三靶點制劑Retatrutide在48周時就達到了22.1%的減重效果。信達生物的瑪仕度肽在24周的較短時間內就快速取得了12.7%（6mg）和15.4%（9mg）的減重效果。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容安全性數據對比：胃腸道不良反應較為安全性數據對比：胃腸道不良反應較為常見常見22n 臨床數據顯示，各款GLP1RA的安全性較好，發生不良反應（AE）及嚴重不良反應（sAE）的比例與對應的安慰劑組基本相當（或略有上升）。常見的不良反應多為胃腸道相關，包括惡心、腹瀉、嘔吐、便秘等，胃腸道相關

45、的不良反應較安慰劑組有普遍的升高。表：主要表：主要GLP1RAGLP1RA臨床安全性數據對比臨床安全性數據對比分子分子司美格魯肽司美格魯肽替爾泊肽替爾泊肽RetatrutideRetatrutide口服司美格魯肽口服司美格魯肽OrforglipronOrforglipron公司諾和諾德禮來禮來諾和諾德禮來靶點GLP1RGLP1R/GIPRGLP1R/GIPR/GCGRGLP1RGLP1R分組/劑量2.4mg QW安慰劑15mg QW安慰劑8mg（2mg起）8mg（4mg起）12mg（2mg起）安慰劑50mg QD安慰劑45mg sub145mg sub2安慰劑患者數13066556306433

46、5356270334333313050不良反應（不良反應（AEAE）89.7%89.7%86.4%86.4%78.9%78.9%72.0%72.0%80.0%80.0%94.3%94.3%91.9%91.9%70.0%70.0%91.9%91.9%85.6%85.6%90%90%90%90%76%76%嚴重不良反應（嚴重不良反應（sAEsAE）9.8%9.8%6.4%6.4%5.1%5.1%6.8%6.8%2.9%2.9%5.7%5.7%3.2%3.2%4.3%4.3%9.6%9.6%8.7%8.7%6%6%0%0%0%0%導致試驗終止的導致試驗終止的AEAE7.0%7.0%3.1%3.1%6

47、.2%6.2%2.6%2.6%14.3%14.3%5.7%5.7%16.1%16.1%0.0%0.0%5.7%5.7%3.6%3.6%16%16%13%13%2%2%其中：胃腸道疾病4.5%0.8%3.6%1.5%常見的AE惡心/Nausea44.2%17.4%31.0%9.5%17.1%60.0%45.2%11.4%51.8%15.3%42%37%10%腹瀉/Diarrhea31.5%15.9%23.0%7.3%20.0%20.0%14.5%11.4%26.6%16.8%16%33%10%嘔吐/Vomiting24.8%6.6%12.2%1.7%5.7%25.7%19.4%1.4%24.0%

48、3.6%29%27%6%便秘/Constipation23.4%9.5%11.7%5.8%11.4%11.4%16.1%2.9%27.5%15.0%19%13%6%頭痛/Headache15.2%12.2%6.5%6.5%13.8%8.7%13%7%10%消化不良/Dyspepsia10.3%3.5%11.3%4.2%14.1%5.1%10%7%6%腹痛/Abdominal pain10.0%5.5%4.9%3.3%9.6%3.6%6%3%4%資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容開發方向之三：開發方向之三：NASHNASH、ADAD等新適應癥拓

49、展空間等新適應癥拓展空間廣闊廣闊23n 全球范圍內獲批上市的GLP1RA適應癥集中在2型糖尿病及減重，司美格魯肽等GLP1RA在患者中還觀察到了心血管獲益心血管獲益。從臨床布局以及早期數據看，GLP1RA在非酒精性脂肪性肝炎（非酒精性脂肪性肝炎（NASHNASH）、阿爾茲海默癥（）、阿爾茲海默癥（ADAD）、慢性腎?。ǎ?、慢性腎?。–KDCKD）、心衰或其他神經系統疾病等適應癥）、心衰或其他神經系統疾病等適應癥中有廣闊的拓展潛力。圖：圖：GLP1GLP1作用機制以及在各種適應癥的開發作用機制以及在各種適應癥的開發階段階段資料來源：諾和諾德官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

50、及其項下所有內容司美格魯肽在伴有肥胖的心衰患者中體現出司美格魯肽在伴有肥胖的心衰患者中體現出有效性有效性24圖：司美格魯肽圖：司美格魯肽心衰有效性數據心衰有效性數據資料來源：Kosiborod M N,Abildstrm S Z,Borlaug B A,et al.New England Journal of Medicine,2023,389(12)，國信證券經濟研究所整理n 在一項安慰劑對照的3期隨機雙盲試驗中（STEP HFpEF），入組了529名伴有肥胖的射血分數保留型心衰患者，且以1：1的比例隨機分配至司美格魯肽（2.4mg）組和安慰劑組。在用藥52周之后，司美格魯肽組KCCQ-CS

51、S變化的中位數為16.6，而安慰劑組KCCQ-CSS變化的中位數為8.7，差值為7.8（p0.001）。在其他次要臨床終點中，司美格魯肽的效果也顯著優于安慰劑。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容GLP1RAGLP1RA拓展空間拓展空間廣闊廣闊25n 司美格魯肽、替爾泊肽和Retatrutide目前均有多項臨床試驗正在推進中，適應癥涵蓋減重、NASH、AD、CKD、心衰等。司美格魯肽的CKD適應癥已經因為有效性良好提前終止；而在20242025年，GLP1RA將有一系列的數據讀出，有望在不同的適應癥、不同的年齡段以及不同的劑量水平上持續驗證有效性和安全性。表：主要的表：主要的GLP1R

52、AGLP1RA重要在研臨床未來重要時間節點重要在研臨床未來重要時間節點領域領域產品產品臨床臨床分期分期用藥用藥人數人數首例入組首例入組主要完成時間主要完成時間完成時間完成時間減重司美格魯肽STEP UPph3sc 7.2mg QW14072023/1/42024/9/132024/11/15（青少年）司美格魯肽STEP Youngph3sc 2.4mg QW2102023/7/72025/11/72027/1/15（頭對頭司美）替爾泊肽SURMOUNT-5ph3sc QW7002023/4/212024/11/62024/12/4（減重維持）替爾泊肽SURMOUNT-MAINTAINph3sc

53、 5mg QW4002023/9/292026/5/222026/5/22（高劑量）替爾泊肽T2D+減重ph2sc QW3502023/9/212024/12/242025/9/30（青少年）替爾泊肽SURMOUNT-ADOLESCENTSph3sc QW1502023/10/152026/2/142026/12/1RetatrutideTRIUMPH-1ph3sc QW21002023/7/102026/4/152026/5/13NASH司美格魯肽ESSENCEph3sc QW12002021/8/272028/4/72029/7/20替爾泊肽NCT04166773ph2sc QW19620

54、19/11/192024/1/102024/2/7AD口服司美格魯肽EVOKEph3oral 25mg QD18402021/5/182025/9/192026/10/23口服司美格魯肽EVOKE Plusph3oral 25mg QD18402021/12/132025/9/192026/10/23CKD司美格魯肽FLOWph3sc 1mg QW35392020/3/62024/8/192024/8/19替爾泊肽NCT05536804ph2sc QW1402023/2/82026/1/292026/2/26RetatrutideNCT05936151ph2sc QW1202023/7/202

55、025/11/252025/11/25心衰替爾泊肽SUMMITph3sc QW7002021/4/202024/6/302024/7/30心血管替爾泊肽SURPASS-CVOTph3sc QW125002020/5/292024/10/172024/10/17RetatrutideTRIUMPH-3ph3sc QW18002023/5/302026/1/202026/2/17資料來源：Insight、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容從降糖到減重，GLP1RA成為全球焦點0101三大開發方向，GLP1RA拓展潛力巨大0202國產GLP1RA進入收獲期0303目錄

56、目錄26GLP1RA產業鏈值得關注0404投資建議及相關標的0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國產國產GLP1RAGLP1RA研發火熱，多款產品即將進入研發火熱，多款產品即將進入收獲期收獲期27Ph1Ph2Ph3NDA/上市上市多靶點單靶點生物類似藥瑪仕度肽信達生物HEC88473東陽光HRS9531恒瑞醫藥BGM0504博瑞醫藥HS-20094江蘇豪森PB-718派格生物SHR-1816恒瑞醫藥UBT251聯邦制藥DR10627道爾生物AP026正大天晴DR10624道爾生物貝那魯肽仁會生物蘇帕魯肽銀諾醫藥維派那肽派格生物Ecnoglutide先為達艾本那肽常山藥業TG10

57、3天境/石藥格魯塔珠鴻運華寧GZR18甘李藥業HRS-7535恒瑞醫藥諾利糖肽恒瑞醫藥TTP273vTv/華東醫藥利拉魯肽華東醫藥利拉魯肽聯邦制藥利拉魯肽通化東寶利拉魯肽正大天晴利拉魯肽翰宇藥業司美格魯肽九源基因利拉魯肽東陽光利拉魯肽雙鷺藥業司美格魯肽聯邦制藥司美格魯肽麗珠集團司美格魯肽派金生物利拉魯肽聯邦制藥利拉魯肽復星醫藥司美格魯肽齊魯制藥司美格魯肽宸安生物司美格魯肽質肽生物司美格魯肽石藥集團利拉魯肽諾博特生物利拉魯肽四環醫藥資料來源：Insight、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國產國產GLP1RAGLP1RA開發路徑：利拉魯肽開發路徑：利拉魯肽/司美

58、格魯肽司美格魯肽生物類似藥生物類似藥28表：國產司美格魯肽生物類似藥研發表：國產司美格魯肽生物類似藥研發格局格局公司公司減重減重時間時間糖尿病糖尿病時間時間備注備注九源基因ph32022/7/25麗珠集團ph32022/11/18聯邦制藥批準臨床2023/4/18ph32023/2/15重慶宸安生物ph32023/6/19智飛生物參股齊魯制藥ph32023/7/26重慶派金生物ph32023/8/2華東醫藥參股四環醫藥ph32023/8/30質肽生物/愛美客ph12023/4/30石藥集團ph12023/9/18復星醫藥批準臨床2023/8/15正大天晴批準臨床2023/8/17翰宇藥業申請臨

59、床華潤雙鶴申請臨床資料來源：Insight、國信證券經濟研究所整理n 目前有眾多的國產GLP1RA處于臨床開發階段，主要類型包括生物類似藥和創新藥。由于利拉魯肽的核心專利在中國已經過期，而司美格魯肽的核心專利預計將于2026年在中國過期，利拉魯肽/司美格魯肽的生物類似藥的研發管線數量較多；其中，華東醫藥的利拉魯肽生物類似藥已經獲批了糖尿病和減重兩個適應癥，多個司美格魯肽生物類似藥在糖尿病適應癥中已經推進到3期臨床階段。n 另外，GLP1R相關的單靶/多靶國產創新藥的研發也在快速推進中：仁會生物的貝那魯肽已經獲得NMPA批準上市，信達生物的瑪仕度肽3期臨床已經完成入組，恒瑞醫藥、華東醫藥、石藥集

60、團等也有相應產品布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國產國產GLP1RAGLP1RA開發路徑：單靶開發路徑：單靶/多靶多靶創新藥創新藥29表：國產表：國產GLP1RGLP1R靶向創新藥研發格局靶向創新藥研發格局公司公司分子分子靶點靶點減重減重時間時間糖尿病糖尿病時間時間仁會生物貝那魯肽GLP1R批準上市2023/7/27批準上市2016/12/22銀諾醫藥蘇帕魯肽GLP1Rph1申請上市2023/9/27派格生物維派那肽GLP1R批準臨床2021/6/2申請上市2023/9/26信達生物瑪仕度肽GLP1R/GCGRph32022/11/14ph32022/11/14先為達Ecno

61、glutideGLP1Rph32023/4/5ph32023/1/10天境生物/石藥集團TG103（TJ103）GLP1Rph32023/8/8ph22022/4/1常山藥業艾本那肽GLP1Rph32021/4/16鴻運華寧格魯塔珠單抗GLP1Rph1/22022/9/20ph32022/10/11東陽光HEC88473GLP1R/FGF21Rph12021/8/17ph22023/8/17博瑞醫藥BGM0504GLP1R/GIPRph22023/8/11甘李藥業GZR18GLP1Rph22023/6/12ph22023/8/11恒瑞醫藥HRS9531GLP1R/GIPRph22023/9/1

62、9ph22023/8/25江蘇豪森HS-20094GLP1R/GIPR批準臨床ph22023/5/6恒瑞醫藥HRS-7535（口服）GLP1Rph22023/2/9東方百泰JY09GLP1Rph22020/7/28恒瑞醫藥諾利糖肽/HS20004GLP1Rph22021/3/29ph22022/7/8vTv/華東醫藥TTP273GLP1Rph22020/12/17杭州德睿智藥MDR-001GLP1Rph1/22023/6/12資料來源：Insight、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國中國GLP1RAGLP1RA市場格局：進口市場格局：進口/國產創新藥、生物

63、類似藥國產創新藥、生物類似藥30司美格魯肽減重202620202030司美格魯肽T2D2023口服司美T2D替爾泊肽T2D替爾泊肽減重口服司美減重RetatrutideOrforglipron減重瑪仕度肽信達BGM0504、HRS9531等利拉魯肽華東利拉魯肽其他司美格魯肽國內多家圖：圖：GLP1RAGLP1RA在中國上市時間在中國上市時間預測預測資料來源：Insight、國信證券經濟研究所整理、預測進口產品國產創新藥生物類似藥n 目前在中國獲批上市的GLP1RA包括利拉魯肽（諾和諾德+華東醫藥）和司美格魯肽，我們預計在未來的12年內，替爾泊肽、口服司美格魯肽等也將在國內上市。信達的瑪仕度肽會

64、是國產第一個獲批的多靶點GLP1RA。在2026年后，隨著更多的GLP1RA創新藥以及司美格魯肽的生物類似藥獲批上市，國內GLP1RA市場的競爭者會迅速增加，各類GLP1RA將根據自身產品的上市時間、臨床數據、產品定價以及銷售能力的差異，占據不同的生態位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容信達生物：瑪仕度肽數據優秀信達生物：瑪仕度肽數據優秀且進度領先且進度領先31圖：信達生物研發管線及瑪仕度肽開發圖：信達生物研發管線及瑪仕度肽開發計劃計劃資料來源：信達生物官網，國信證券經濟研究所整理n 信達生物的瑪仕度肽是國內研發進度最快的雙靶點信達生物的瑪仕度肽是國內研發進度最快的雙靶點GLP1R

65、AGLP1RA，6mg劑量的減肥適應癥3期臨床預計將在今年讀出數據，并在2024年底到2025年初獲批上市?，斒硕入臏p重效果突出，并且6mg/9mg劑型針對不同體重人群的減重需求，具備成為BIC的國內“重磅炸彈”的潛質。n 創新藥銷售能力優秀，腫瘤之外向慢病領域拓展創新藥銷售能力優秀，腫瘤之外向慢病領域拓展。信達生物共有10款藥物獲批上市，包括8款腫瘤藥物和2款自免/代謝藥物。公司在腫瘤領域的銷售能力已經得到充分驗證，在營收快速增長的同時，營銷產出及運營效益不斷提升；在非腫瘤領域，托萊西單抗（PCSK9單抗）已經獲批上市，隨著未來瑪仕度肽的獲批上市，有望成為公司另一塊巨大的增量。請務必閱讀正文

66、之后的免責聲明及其項下所有內容華東醫藥：糖尿病華東醫藥：糖尿病/減重領域管線布局減重領域管線布局豐富豐富32圖：華東醫藥糖尿病領域全產品線布局（研發進度截止圖：華東醫藥糖尿病領域全產品線布局（研發進度截止20232023年年8 8月）月）資料來源：華東醫藥公司公告，國信證券經濟研究所整理n 華東醫藥在糖尿病華東醫藥在糖尿病/減重領域形成了完善的產品和管線布局減重領域形成了完善的產品和管線布局，從阿卡波糖等傳統口服降糖藥，到DPP-4抑制劑、SGLT-2抑制劑，再到單靶點、多靶點的GLP1RA，均有產品在研或已獲批上市。公司的利拉魯肽是首個獲批減肥適應癥的國產GLP1RA，并且通過合作引進或控參

67、股的方式獲得多個產品：司美格魯肽（重慶派金/參股）、TTP-273（口服GLP1PA，從vTv引進）、HDM1002（口服GLP1PA，自研）、DR-10627/DR-10628（GLP1R/GIPR，道爾生物/控股）、HDM-1005（GLP1R/GIPR，自研）、DR-10624（GLP1R/GIPR/FGF21R，道爾生物/控股）。除了管線的豐富布局，華東醫藥在糖尿病領域的商業化能力強，阿卡波糖、吡格列酮二甲雙胍等都成為10億以上銷售的大單品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容恒瑞醫藥：代謝領域藥品矩陣初步恒瑞醫藥：代謝領域藥品矩陣初步形成形成33圖：恒瑞醫藥代謝疾病領域在研圖

68、：恒瑞醫藥代謝疾病領域在研產品產品資料來源：恒瑞醫藥公司公告，國信證券經濟研究所整理n 代謝疾病領域是恒瑞醫藥未來發展的重點領域之一代謝疾病領域是恒瑞醫藥未來發展的重點領域之一，目前已有兩款創新藥獲批上市：恒格列凈（SGLT-2抑制劑）和瑞格列?。―PP-4抑制劑）。糖尿病和減重適應癥是恒瑞重視的兩大領域，目前有多個單方和復方制劑處在研發后期階段。在GLP1RA領域，公司管線中有諾利糖肽（GLP1RA，糖尿病及減重適應癥）、HR17031（GLP1RA/胰島素復方制劑，糖尿病適應癥）、HRS-7535（口服GLP1RA，糖尿病適應癥）、HRS9531（GLP1RA/GIPRA，糖尿病及減重適應

69、癥）、SHR-1816（GLP1RA/GCGRA，糖尿病適應癥）處在臨床階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容從降糖到減重，GLP1RA成為全球焦點0101三大開發方向，GLP1RA拓展潛力巨大0202國產GLP1RA進入收獲期0303目錄目錄34GLP1RA產業鏈值得關注0404投資建議及相關標的0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容多肽藥物規?；a難度大多肽藥物規?；a難度大n 據統計，截至2017年全球共上市80余種多肽類藥物，其中超過60種主要通過化學合成方法進行生產，化學合成法快捷靈活，但放大生產時成本較高。液相合成法液相合成法：發展較早，主要分為逐步合

70、成（從多肽鏈的C端逐步添加連接氨基酸直至整個多肽鏈完成）及片段縮合（先合成各個所需片段，再將各片段縮合，合成目標多肽）；固相合成法固相合成法：第一個氨基酸的C端預先固定在不溶性載體樹脂上，通過縮合反應將該氨基酸脫保護的N端與羧基已活化的第二個氨基酸進行連接，重復操作（縮合洗滌脫保護洗滌下一輪縮合），達到所要合成的肽鏈長度，逐步連接氨基酸，延長肽鏈，直到多肽鏈完成，接著進行切肽、修飾、分離純化，最終獲得目標多肽。n 目前，諾和諾德的利拉魯肽/司美格魯肽采用半合成法，即采用基因重組法得到多肽主鏈，再通過化學合成法進行修飾；禮來的替爾泊肽則采用全化學合成。35圖：多肽藥物合成工藝圖：多肽藥物合成工藝

71、分類分類合成方法合成方法優勢優勢難點難點合成工藝流程合成工藝流程生物合成法天然提取法操作簡單純化難度較高酶解法反應條件溫和、選擇性高投入大、產量低、分離純化難度大發酵法成本低分離純化難度較大基因重組法適合長肽制備研發難度大、開發周期長、純化困難、產率低化學合成法液相合成法中間產物可純化、保護基選擇多、成本低、易放大純化復雜煩瑣、費時費力固相合成法操作方便、可自動化、產品收率和純度較高中間產物不可純化、投料比較大資料來源：多肽藥物制備工藝研究進展，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容需求端：需求端：GLP1GLP1市場廣闊，有望帶動相應原料藥市場廣闊，有望帶動相應原

72、料藥CDMOCDMO市場擴容市場擴容36n GLP1GLP1原料藥原料藥CDMOCDMO市場有望持續擴容。市場有望持續擴容。GLP1藥物主要布局糖尿病和減重領域，根據諾和諾德23Q2財報，GLP1在糖尿病市場所占份額逐年提高，增速遠超胰島素和口服降糖藥，此外，GLP1在減重適應癥的拓展有望帶來更廣闊的市場空間，從而帶動相應原料藥CDMO市場擴容。n 長效長效GLP1 API CDMOGLP1 API CDMO市場規模：市場規模：20302030年全球年全球/中國市場規模有望達中國市場規模有望達1919億美元億美元/20/20億元，億元，2023-302023-30年年CAGR 11%/43%C

73、AGR 11%/43%。表：全球和表：全球和中國長效中國長效GLP-1 API CDMOGLP-1 API CDMO市場空間測算市場空間測算2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E全球長效GLP1藥物市場規模(億美元)197234270302331356378397中國長效GLP1藥物市場規模(億元)3664107159215277346419API市場占長效GLP1藥物市場比例7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%API市場外包比例65.0%65.

74、5%66.0%66.5%67.0%67.5%68.0%68.5%全球長效全球長效GLP1 API CDMOGLP1 API CDMO市場規模市場規模(億美元億美元)8.968.9610.7310.7312.4712.4714.0614.0615.5215.5216.8216.8217.9917.9919.0419.042023-2030 CAGR11%中國長效中國長效GLP1 API CDMOGLP1 API CDMO市場規模市場規模(億元億元)1.641.642.932.934.944.947.407.4010.0810.0813.0913.0916.4716.4720.0920.09202

75、3-2030 CAGR43%資料來源：Frost&Sullivan、PolyPeptide官網，國信證券經濟研究所整理 注：長效GLP1藥物市場規模為Frost&Sullivan預測數據；API市場占長效GLP-1藥物市場比例及API市場外包比例參考PolyPeptide 2021年年報圖：全球糖尿病市場劃分圖：全球糖尿病市場劃分資料來源：諾和諾德官網，國信證券經濟研究所整理長效長效GLP1 API CDMOGLP1 API CDMO市場規模市場規模=長效GLP1藥物市場規模 API市場占長效GLP1藥物市場比例 API市場外包比例（Frost&Sullivan預測數據）（PolyPeptid

76、e 2021年報提到多肽原料藥市場約占多肽治療市場58%，取7%）（PolyPeptide 2021年報提到多肽原料藥約65%為外包，預計外包率逐年提升）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容供給端：供給端：GLP1GLP1多肽供不應求，上游原料藥和多肽供不應求，上游原料藥和CDMOCDMO有望維持高景氣有望維持高景氣37表：利拉魯肽和司美格魯肽原料藥表：利拉魯肽和司美格魯肽原料藥CDECDE登記情況登記情況品種名稱品種名稱企業名稱企業名稱包裝規格包裝規格利拉魯肽利拉魯肽諾泰生物諾泰生物1 1k kg/g/包包利拉魯肽翰宇藥業1g/袋，5g/袋，10g/袋，15g/袋，50g/袋利拉魯肽

77、天吉生物制藥5g/瓶，20g/瓶，50g/瓶，100g/瓶利拉魯肽南京星銀藥業200g/包利拉魯肽圣諾生物司美格魯肽司美格魯肽諾泰生物諾泰生物1kg/1kg/袋袋司美格魯肽湃肽生物50g/瓶司美格魯肽湖北健翔200g/聽司美格魯肽天吉生物制藥30g/瓶，50g/瓶，100g/瓶，200g/瓶，300g/瓶資料來源：CDE，國信證券經濟研究所整理 注：數據截至2023-08-15表：利拉魯肽和司美格魯肽表：利拉魯肽和司美格魯肽DMFDMF備案企業備案企業利拉魯肽備案企業利拉魯肽備案企業司美格魯肽備案企業司美格魯肽備案企業國際國際國內國內國際國際國內國內Ambio諾泰生物諾泰生物Ambio諾泰生物

78、諾泰生物BACHEM瀚宇制藥瀚宇制藥BACHEM瀚宇制藥瀚宇制藥PolyPeptide深圳健元醫藥深圳健元醫藥PolyPeptide深圳健元醫藥深圳健元醫藥DR REDDYS 湃肽生物湃肽生物DR REDDYS 湃肽生物湃肽生物印度太陽藥業北京洲際新澤北京洲際新澤印度太陽藥業北京洲際新澤北京洲際新澤Auro Peptides圣諾生物Zydus廈門賽諾邦格Biocon臺灣神隆股份天吉生物制藥Fresenius南京美藥星資料來源：FDA，國信證券經濟研究所整理 注：數據截至2023Q2n GLP1GLP1多肽持續短缺，諾和諾德和禮來加速產能擴張。多肽持續短缺，諾和諾德和禮來加速產能擴張。根據FDA

79、藥品短缺清單，由于需求高增長，目前利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽均處于短缺/間歇性短缺狀態，諾和諾德和禮來均在加速產能擴張。2021年12月諾和諾德宣布投資超過170億丹麥克朗新建和擴建生產設施，其中大部分用于原料藥，2023年6月再次宣布投資159億丹麥克朗擴建丹麥API生產設施，預計2029年初投產；禮來則是2023年6月宣布向北卡羅來納州糖尿病藥物工廠追加4.5億美元投資，目標到23年底將替爾泊肽和度拉糖肽的產能翻番。我們預計未來一段時間GLP1多肽仍將處于供不應求狀態，上游原料藥和CDMO有望維持高景氣。n 多肽原料藥多肽原料藥&CDMO&CDMO是兼具壁壘和成長性的優質賽道，建議關注

80、國內規?；嚯氖羌婢弑趬竞统砷L性的優質賽道，建議關注國內規?；嚯腃DMOCDMO及上游企業。及上游企業。多肽合成與純化技術復雜，對生產過程的控制要求嚴苛，尤其是長鏈多肽規?；笊a難度極大，具有較高技術壁壘。從CDE和FDA備案情況來看，目前利拉魯肽和司美格魯肽原料藥的備案廠家較少，競爭格局較好。憑借性價比優勢，國內規?；嚯腃DMO企業有望顯著受益于GLP1產業鏈的高景氣。建議關注：建議關注：1）具備先發優勢的國內規?；嚯腃DMO及上游企業，如諾泰生物、諾泰生物、圣諾生物、昊帆生物圣諾生物、昊帆生物；2）布局多肽賽道、資金實力雄厚的CDMO龍頭，如藥明康德、凱萊英藥明康德、凱萊英等。請務

81、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容藥明康德：一體化藥明康德：一體化CXOCXO龍頭積極布局多肽業務龍頭積極布局多肽業務38n 積極布局新分子（積極布局新分子（TIDESTIDES）業務，處于快速放量階段。）業務，處于快速放量階段。藥明康德是小分子化藥CXO龍頭企業，持續加強研發投入，前瞻性布局PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥、偶聯藥物、細胞和基因治療等新分子類型的服務能力。公司新分子（TIDES）業務（以寡核苷酸和多肽為主）處于快速放量階段，23H1收入13.30億元（+37.9%），截至23H1末，TIDES業務在手訂單同比增長188%，23全年收入增長有望超過70%。n 多肽藥物一體

82、化多肽藥物一體化CRDMOCRDMO平臺布局完善，產能持續提升。平臺布局完善，產能持續提升。WuXi TIDES是端到端CRDMO平臺，能夠為寡核苷酸、多肽及相關化學偶聯藥物，提供覆蓋藥物發現、CMC研究及生產的一站式服務。公司持續提升多肽產能，隨著23H1子公司合全藥業投產兩個2000升多肽固相合成釜，WuXi TIDES多肽固相合成釜總體積已超過10000升，預計24年末有望達32000升。圖：藥明康德圖：藥明康德TIDESTIDES業務收入（億元）業務收入（億元）資料來源：藥明康德官網，國信證券經濟研究所整理圖：藥明康德多肽固相合成反應釜總容積圖：藥明康德多肽固相合成反應釜總容積(升升)

83、資料來源：藥明康德官網，國信證券經濟研究所整理圖：藥明康德多肽產品圖：藥明康德多肽產品累計累計產量（千克）產量（千克）資料來源：藥明康德官網，國信證券經濟研究所整理3.08.120.813.3168%158%38%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520252020202120222023H1營收（億元）同比50020004000600020000320000500010000150002000025000300003500020192020202120222023E2024E74506711435216000+31000+0500010000150

84、002000025000300003500020192020202120222023E2024E請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容凱萊英：化學大分子業務快速增長凱萊英：化學大分子業務快速增長39n 凱萊英位于天津的化學大分子藥物平臺擁有超過100名經驗豐富的研發/分析人員，配備了1200平米的研發實驗室、裝備有多條生產線的2000平米GMP生產車間和600平米裝備有符合OEB5等級隔離器的GMP高活實驗室；擁有固相/液相合成、色譜分離、膜濃縮/純化、凍干和噴霧干燥等多肽技術平臺，并基于連續反應和生物轉化實現了絕大多數高質量復雜非天然氨基酸關鍵原料的供應。n 基于固相/液相合成以及組合

85、技術，公司可以提供540個氨基酸鏈狀多肽、環狀多肽、天然多肽修飾、含二硫鍵線狀/鏈狀多肽、環狀訂書肽/硫醚肽等從毒理批到NDA驗證生產的研發分析和克級到十公斤級生產服務，服務項目項目覆蓋GLP-1、抗病毒、抗菌、抗腫瘤、老年黃斑等治療領域。公司目前已經和超過30家國內外領先的生物制藥公司在多肽領域建立了穩定的合作關系。n 2022年公司化學大分子業務（包括多肽、寡核苷酸、毒素-連接體和輔料等）實現收入3.73億元（同比+138.71%），年內累計開發新客戶超過40家，承接新項目68個，推進至Ph2之后的項目合計超過25個。圖：凱萊英多肽藥物生產平臺圖：凱萊英多肽藥物生產平臺資料來源：凱萊英官網

86、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容諾泰生物：國內多肽藥物研發生產領先企業諾泰生物：國內多肽藥物研發生產領先企業40n 深耕多肽藥物十余載，產品布局豐富全面。深耕多肽藥物十余載，產品布局豐富全面。諾泰生物成立于2009年，創立伊始即確立了以多肽藥物為主、兼顧小分子化藥的發展方向，以原料藥為起點，向下游制劑產品延伸布局。公司已搭建了豐富的產品管線，涵蓋利拉魯肽、司美格魯肽、依替巴肽、醋酸蘭瑞肽等知名品種，還可提供多肽原料藥的定制生產服務，以及少量客戶定制肽的研發生產服務。此外，公司也在多肽創新藥領域積極進行研發布局，在研的GLP-1受體單靶點激動劑1類新藥已獲批臨

87、床試驗。n 突破長鏈多肽藥物規?；a壁壘，達到行業先進水平。突破長鏈多肽藥物規?；a壁壘，達到行業先進水平。長鏈多肽藥物的規?；笊a技術壁壘極高，目前行業內絕大多數廠家僅能達到單批量克級、百克級的水平。經過多年自主研發，公司成功建立了基于固液融合的多肽規?；a技術平臺，具備了側鏈化學修飾多肽、長鏈修飾多肽數公斤級大生產能力，如利拉魯肽、艾博韋泰等長鏈修飾多肽藥物的單批次產量已超過5公斤，達到行業先進水平。n 多肽原料藥車間技改項目有望多肽原料藥車間技改項目有望2323年底完成，有利于提高生產能力，抓住年底完成，有利于提高生產能力，抓住GLP1GLP1市場爆發機遇。市場爆發機遇。公司“1

88、06車間多肽原料藥產品技改項目”正在推進實施，主要用于利拉魯肽、司美格魯肽為主的多肽原料藥大規模的生產，有望于2023年10月達到預定可使用狀態。圖：諾泰生物營收拆分（億元）圖：諾泰生物營收拆分（億元）資料來源：諾泰生物公告，國信證券經濟研究所整理圖：諾泰生物多肽類和化藥類產品圖：諾泰生物多肽類和化藥類產品2021 vs.20222021 vs.2022年營收（億元）年營收（億元）資料來源：諾泰生物公告，國信證券經濟研究所整理2.362.934.125.113.920.190.771.451.201.730.080.110.84012345672018A2019A2020A2021A2022A

89、定制類產品及技術服務API和中間體制劑其他0.841.910.380.6000.20.40.60.811.21.41.61.82多肽類產品-2021多肽類產品-2022化藥類產品-2021化藥類產品-2022+126.27%58.96%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圣諾生物：圣諾生物：“CDMO+CDMO+原料藥原料藥+制劑制劑”一體化布局一體化布局41n 圣諾生物成立于2001年，成立之初主要為國內多肽制藥企業和研發機構提供多肽類藥物CDMO服務，并逐步建立起包括GMP級原料藥和制劑生產線在內的全流程研發管線和全產業鏈平臺。n 截止2023H1，多肽創新藥CDMO方面，公司累計

90、為國內新藥研發企業和科研機構提供40余個項目的藥學研究，其中1個品種獲批上市，18個多肽創新藥進入臨床研究階段。多肽原料藥及制劑方面，公司已擁有16個自主研發的多肽類原料藥品種，國內市場共11個品種取得生產批件/激活備案，包括恩夫韋肽、卡貝縮宮素等國內首仿品種；海外市場利拉魯肽等9個品種獲得美國DMF備案，8個品種處于激活狀態可直接引用申報，其中艾替班特為首家提交此品種美國DMF備案的仿制原料藥，比伐蘆定國外客戶成為美國第二家獲批的仿制藥制劑生產商。n 公司現有多肽年產能400kg，處于滿產狀態，募投項目“年產395千克多肽原料藥生產線項目”預計于2023年底投產；2023年7月，公司公告擬向

91、特定對象發行股票募資用于“多肽創新藥 CDMO、原料藥產業化項目”，規?；a能力有望進一步提升。圖：圣諾生物營收拆分（單位：百萬元）圖：圣諾生物營收拆分（單位：百萬元）資料來源：圣諾生物公告，國信證券經濟研究所整理表：表：圣諾生物技術平臺圣諾生物技術平臺序號核心技術類別應用產品1長鏈肽偶聯技術合成恩夫韋肽、艾塞那肽、司美格魯肽2困難序列偶聯技術合成艾塞那肽、胸腺法新3多肽片段偶聯技術合成胸腺法新、比伐蘆定、依替巴肽、利拉魯肽4單硫環肽規?；a技術合成卡貝縮宮素5多對二硫鍵環肽合成技術合成齊考諾肽、利那洛肽6碳環肽規?；a技術合成藥學研究服務7側鏈基團的聚乙二醇化修飾、脂肪酸修飾等修飾利拉

92、魯肽、司美格魯肽、藥學研究服務8磷酸化/磺酸化修飾技術修飾在研產品資料來源：圣諾生物公告，國信證券經濟研究所整理12919020817813564104648091141512437516369367131922301811201916133050100150200250300350400450201820192020202120222023H1制劑原料藥藥學研究服務受托加工服務醫藥定制研發生產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容翰宇藥業：翰宇藥業：“制劑制劑+原料藥原料藥”規?；a企業規?；a企業42n 翰宇藥業成立于2003年，公司以多肽藥品為核心，布局婦產生殖、消化止血、減重

93、降糖和抗感染四大治療領域，主要產品包括多肽原料藥、客戶定制肽、美容肽、多肽制劑藥品、固體制劑藥品、醫療器械和多肽護膚品等多個系列。n 截止2023H1，公司擁有26個多肽藥物、9個新藥證書、24個臨床批件；仿制藥方面，共計15個產品通過或視同通過一致性評價，含10個多肽注射劑和5個小分子固體制劑；多肽原料藥方面，公司主要產品包括利拉魯肽、司美格魯肽、格拉替雷、阿托西班、特利加壓素、加尼瑞克、去氨加壓素、亮丙瑞林、奧曲肽、卡貝縮宮素、利那洛肽、特立帕肽等多個原料藥，目前已有18個美國DMF、5個歐盟DMF、5個歐盟CEP、14個中國DMF。n 公司按中國與歐美GMP標準建有“多肽原料藥生產基地”

94、，是全國最大的多肽原料藥生產基地之一，設計年產能約1000公斤多肽原料藥；2023年8月，公司公告擬向特定對象發行股票募資用于“翰宇武漢產能改擴建項目、司美格魯肽研發項目”，有望進一步擴大公司多肽藥物管線和生產規模。圖：翰宇藥業營收拆分（單位：百萬元）圖：翰宇藥業營收拆分（單位：百萬元）資料來源：翰宇藥業公告，國信證券經濟研究所整理7254636236085751262827569020639563105352211583758229036020040060080010001200140020182019202020212022制劑原料藥客戶肽器械類固體類化妝品藥品組合包裝產品其他業務表：翰宇

95、藥業核心技術平臺表：翰宇藥業核心技術平臺技術類型技術類型技術平臺技術平臺多肽原料藥工藝開發技術多重替代法生產保護氨基酸樹脂；高效固相偶聯技術和修飾技術；片段合成技術；多重環肽合成技術；利用固相假稀效應進行的高效環合技術；定序小分子多肽分離技術；多肽固相合成規?；苽浼夹g；制劑工藝開發技術多肽注射劑平臺；口服緩控釋制劑：骨架材料緩釋片制備技術、緩釋微丸制備技術、腸溶微丸制備技術和多單元微丸壓片技術；長效注射劑平臺：緩釋微球制備技術、緩釋植入劑制備技術；藥物質量研究技術多肽藥物中消旋雜質的定性及定量研究；多肽藥物中降解雜質的定性及定量研究；多肽藥物中加合肽及缺損肽雜質的定性及定量研究；多肽藥物中消

96、旋氨基酸的研究；藥物的結構確認研究，包括一級結構、二級結構、三級結構及高級結構。資料來源：翰宇藥業官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容昊帆生物：全球領先的全系列多肽合成試劑企業昊帆生物：全球領先的全系列多肽合成試劑企業43n 昊帆生物是全球領先的全系列多肽合成試劑企業。昊帆生物是全球領先的全系列多肽合成試劑企業。昊帆生物成立于2003年，深耕多肽合成試劑20年，是全球為數不多的能夠提供全系列多肽合成試劑研發與產業化的公司之一。公司持續拓展產品管線，形成了以多肽合成試劑為主，通用型分子砌塊和蛋白質試劑為輔的產品體系，客戶覆蓋國內外1900余家醫藥研發與生產企業

97、、CRO、CDMO 公司，包括Bachem AG、Olon S.p.A 等跨國藥企龍頭，以及藥明康德、凱萊英、康龍化成等國內知名CXO企業。n 多肽合成試劑在酰胺鍵合成中發揮至關重要作用，市場空間有望跟隨化藥和多肽市場持續擴容。多肽合成試劑在酰胺鍵合成中發揮至關重要作用，市場空間有望跟隨化藥和多肽市場持續擴容。酰胺鍵是多肽、眾多小分子化藥的基本結構，約有1/4的上市藥物和2/3的候選藥物含有酰胺鍵。多肽合成試劑對于提高酰胺鍵合成效率、產品純度和產物收率有重要作用，市場規模有望隨著下游化藥以及多肽藥物市場的增長而持續增長，預計2027年全球/中國多肽合成試劑市場有望達到91.5/32.9億元。n

98、 自產產能有望提升，帶動業績持續增長。自產產能有望提升，帶動業績持續增長。公司23上半年營收利潤均承壓，主要系目前自產產能比例較低，較多采用委托加工和外協采購方式進行生產，產能存在不足。但公司積極進行產能擴建，隨著安徽昊帆后續自產產能的建成及投產，有望進一步保障訂單的承接和執行，帶動業績持續增長。圖：全球合成試劑市場規模（億人民幣）圖：全球合成試劑市場規模（億人民幣）資料來源：肽研社、公司公告，國信證券經濟研究所整理47.348.450.952.554.656.159.56468.673.178.484.491.50102030405060708090100201520162017201820

99、192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E2020-2027E CAGR 7.2%2015-2020 CAGR 3.5%圖：中國合成試劑市場規模（億人民幣）圖：中國合成試劑市場規模（億人民幣）資料來源：肽研社、公司公告，國信證券經濟研究所整理13.31414.615.216.317.318.820.222.224.326.729.632.905101520253035201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E2015-2020 CAGR 5.4%202

100、0-2027E CAGR 9.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中國胰島素注射筆市場規模圖：中國胰島素注射筆市場規模資料來源：共研網，國信證券經濟研究所整理 圖：全球糖尿病注射筆市場圖：全球糖尿病注射筆市場資料來源：QYResearch，國信證券經濟研究所整理胰島素注射筆潛在市場需求廣闊胰島素注射筆潛在市場需求廣闊n 胰島素筆為一種胰島素輸注器械，由胰島素筆芯及計量盤組成，胰島素筆為一種胰島素輸注器械，由胰島素筆芯及計量盤組成，可可分為分為：1 1）更換筆芯后可重復使用的胰島素筆更換筆芯后可重復使用的胰島素筆，2 2）預充一次性胰島預充一次性胰島素筆芯的一次性胰島素筆。素筆芯

101、的一次性胰島素筆。隨著糖尿病監測應用滲透率和醫保政策覆蓋度提升，糖尿病人的診療率將逐漸增長，目前發達國家50%以上的型糖尿病患者都接受胰島素治療，而國內的比例為11.1%，說明胰島素筆在國內的滲透率較低，未來市場空間增量可觀，將進一步促進胰島素筆智能裝備的發展。此外，隨著GLP-1在減重領域的廣泛使用，對相關的預填充注射筆的需求也將快速起量。n 國內外胰島素筆市場規模有望持續增加。國內外胰島素筆市場規模有望持續增加。根據QYResearch統計及預測，2021年全球糖尿病注射筆市場銷售額達到了42.84億美元，預計2028年將達到64.88億美元，2022-2028年復合增長率（CAGR）為6

102、.04%。2017-2021年中國胰島素注射相關產品市場規模（制造口徑）由9.7億元增長至13.4億元，年均復合增長率為8.4%，預計2026年中國胰島素筆針及注射器市場規模將達到21.8億。44請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容胰島素筆結構較為復雜，關注胰島素筆代工企業和上游供應鏈胰島素筆結構較為復雜，關注胰島素筆代工企業和上游供應鏈表：目前通過表：目前通過NMPA注冊審批的胰島素筆式注射器注冊審批的胰島素筆式注射器注冊編號產品名稱注冊企業批準日期有效期至國械注進20182150133筆式胰島素注射器美國禮來制藥公司藥物給藥系統工廠2018-04-102023-04-09國械注進2

103、0182152235筆式胰島素注射器美國禮來制藥公司藥物給藥系統工廠2018-07-272023-07-26國械注進20142145882筆式胰島素注射器尼米亞有限責任公司2019-03-252024-03-24粵械注準20192140496胰島素筆式注射器中山匯豐醫用包裝科技有限公司2019-04-222024-04-21津械注準20192140088胰島素筆式注射器諾和諾德(中國)制藥有限公司2019-06-172024-06-16津械注準20182150080半度型胰島素筆式數顯注射器諾和諾德(中國)制藥有限公司2021-01-182023-06-04豫械注準20212140025胰島素

104、筆式注射器鄭州瑞宇科技有限公司2021-02-072026-02-06蘇械注準20162140228筆式胰島素注射器輝美醫療器械(蘇州)有限公司2021-03-042026-03-03津械注準20192140103胰島素筆式數顯注射器諾和諾德(中國)制藥有限公司2021-04-012024-07-18蘇械注準20162140494筆式胰島素注射器江蘇德爾福醫療器械有限公司2021-04-192026-01-26國械注進20162142148筆式胰島素注射器賽諾菲安萬特德國公司2021-05-172026-05-16吉械注準20222140026筆式胰島素注射器通化東寶藥業股份有限公司2022-

105、01-192027-04-17津械注準20192140090可傳輸型數顯胰島素筆式注射器諾和諾德(中國)制藥有限公司2022-02-152024-06-23蘇械注準20182141578筆式胰島素注射器甘甘醫療科技江蘇有限公司2022-09-072023-11-28國械注準20223141428電動胰島素注射器凱聯醫療科技(上海)有限公司2022-10-262027-10-25津械注準20222140454半度型胰島素筆式數顯注射器諾和諾德(中國)制藥有限公司2022-11-022028-06-06豫械注準20182140650筆式胰島素注射器鄭州萬輝醫療設備有限公司2023-01-09202

106、3-10-11資料來源：藥融云，NMPA，國信證券經濟研究所整理45n胰島素筆結構較為復雜，針對患者需求的設計鑄就了護城河。胰島素筆結構較為復雜，針對患者需求的設計鑄就了護城河。諾和諾德是胰島素筆領域的“王者”，產品持續迭代造就并維持其競爭優勢地位，縱觀其歷代產品可以發現，產品更新始終圍繞著患者需求，以提高產品性能和滿足不同患者群體的差異化需求為主線。下一代胰島素筆將朝著更加智能化的道路前進，可能實現的優化包括增加內置計算器、記憶功能和可以連接藍牙/互聯網等功能。n目前共有目前共有18款胰島素筆通過款胰島素筆通過NMPA注冊上市，關注部分胰島素筆代工企業和供應鏈公司。注冊上市，關注部分胰島素筆

107、代工企業和供應鏈公司。全球胰島素筆市場由諾和諾德、禮來和賽諾菲三家國際企業占據絕大多數份額，中國市場也不例外，早期注冊的胰島素筆產品基本是禮來、諾和諾德和賽諾菲等外企引進，截至目前，國內共有18款胰島素筆通過NMPA注冊上市，后續隨著中國供應鏈優勢和本土市場強勁需求，建議關注部分胰島素筆代工企業和供應鏈公司的潛在機會：美好醫療在投資者互動平臺回復，公司在血糖管理器械產品方面已有戰略布局，其中公司生產的胰島素筆和減肥藥注射筆是同類產品；邁得醫療具備筆式胰島素注射器自動壓合機等多種自動化設備的研發制造能力，公司正在對胰島素筆自動組裝工藝進行研發和試制，以緩解市場需求，同時填補公司胰島素筆產品組裝技

108、術空白。表：諾和諾德產品部分迭代產品表：諾和諾德產品部分迭代產品產品功能患者反饋N o v o P e n(1985)耐用、可重復使用的注射裝置將胰島素容器和注射器組合在一個裝置中用戶可更換的一次性墨盒 患者滿意度高 幫助徹底改變糖尿病的治療 NovoPen 3(1992)最大劑量3570 U包含撥號和按鈕在不浪費胰島素的情況下重置所需劑量胰島素注射比小瓶/注射器更容易接受在同一項研究中，NovoPen 3比小瓶/注射器更容易設定劑量在76名糖尿病患者中，68人（89.5%）更喜歡NovoPen 3而不是小瓶/注射器I n n o v o(2000)內置存儲器和顯示器，顯示自上次注射胰島素以來

109、的數量和時間一項跨國試驗表明，Innovo與NovoPen 3、12一樣安全有效，但該產品后來停產F l e x P e n(2003)預填充筆顏色編碼，便于識別安全功能，防止選擇大于藥筒中剩余胰島素量的劑量劑量增量為1 U被T2D患者評為比OptiClik筆（賽諾菲-安萬特）更易于使用、更易于注射、更方便N o v o P e n Echo(2010)專為兒科人群設計（有兩種顏色和皮膚選擇）劑量增量為0.5U記憶功能劑量結束點擊短按鈕行程，方便小手指用戶自行注射在一項評估205名兒童、父母和HCP可用性和功能的研究中，80%的參與者更喜歡NovoPen Echo而不是其他兒科胰島素筆Novo

110、Pen 6(2019)智能胰島素筆記錄胰島素給藥信息胰島素劑量信息可以與血糖數據一起查看，以顯示對血糖水平的影響，并為糖尿病管理提供信息便于將胰島素劑量信息輕松傳輸到其他設備和HCP擁有兼容糖尿病應用程序的合作伙伴改善了胰島素的依從性，減少了錯過的次數，增加了用餐時間注射的劑量增加范圍內的時間資料來源：NCBI、國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：康德萊一次性胰島素筆配套用針示意圖圖：康德萊一次性胰島素筆配套用針示意圖資料來源：康德萊年報、京東、國信證券經濟研究所整理胰島素筆配套用針用量龐大，國產低耗龍頭積極布局胰島素筆配套用針用量龐大，國產低耗龍頭積極布局

111、n 根據QYResearch統計及預測，全球醫用針市場預計將從2020年的61.11億美元增長到2026年77.75億美元，CAGR為4.06，其中胰島素筆針的銷售比例為11.16%（2019年）。隨著GLP-1注射筆的廣泛應用，預計配套一次性注射筆的針頭將呈現更快速的增長。根據采招網披露的數據，Novopen6注射筆的價格為198元/支，注射筆用針頭為15元/盒（每盒7枚）?？档氯R：業務涉及胰島素針器系列，一次性使用注射筆用針頭已獲得注冊證。一次性使用安全注射針、安全胰島素配套筆針、注射微針完成510K注冊。采納股份：擁有胰島素筆針，且已獲得中國藥監局注冊、美國FDA 510K注冊和歐盟CE

112、認證。公司研發了安全自毀胰島素筆針頭，使得注射過程中，隨著保護套一縮進、一彈出，即進行了結構鎖定，使保護套無法再次縮進，避免了注射的重復使用。46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：持續血糖監測系統（圖：持續血糖監測系統（CGMCGM）示意圖）示意圖資料來源：灼識咨詢、微泰醫療、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2015-2030E2015-2030E全球持續血糖監測系統（全球持續血糖監測系統（CGMCGM）市場規模規模資料來源：灼識咨詢、微泰醫療、國信證券經濟研究所整理持續血糖檢測系統優勢顯著，兼具消費屬性持續血糖檢測系統優勢顯著，兼具消費屬性47n 持續血糖監測系統測量人體細胞周圍

113、液體（組織間液）的葡萄糖濃度。組織間液內的葡萄糖將接觸傳感器，引起葡萄糖氧化反應。持續血糖監測系統由三部分組成：(1)置入皮下測量葡萄糖水平的傳感器，(2)附于傳感器及將血糖水平發送至顯示設備的發射器，(3)顯示血糖水平的顯示設備。免校準持續血糖監測系統使用微電化學傳感器24小時不間斷監測血糖水平?；颊邿o需一天之內多次檢測其血糖水平，且大部分持續血糖監測系統電量可持續7至14天。且可通過用戶自定義設置的閾值同時發出低水平和高水平警報，提醒用戶其低血糖或高血糖情況，并能夠確?？杉皶r進行相應治療。CGM可與胰島素泵結合充當人工胰腺，以實現治療和監測的自動化。n CGMCGM滲透率低，兼具消費品屬性

114、。滲透率低，兼具消費品屬性。2020年全球血糖監測市場規模約268億美元，2020-2030年預計CAGR10.7%。其中BGM（常規血糖檢測）占比79%，CGM（連續血糖監測）占比約21%，CGM市場幾乎由德康、雅培、美敦力等國際龍頭占據。得益于CGM相對于BGM的優勢及患者接受度的不斷提高，預計中國CGM的市場規模將由2020年的1億美元快速增長至2030年的26億美元，CAGR為34.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：三諾愛看圖：三諾愛看I3 CGMI3 CGM產品產品資料來源：三諾生物官網，國信證券經濟研究所整理關注血糖監測國產龍頭：三諾生物和魚躍醫療關注血糖監測國

115、產龍頭：三諾生物和魚躍醫療n 三諾生物專注糖尿病管理業務，為國內血糖儀龍頭公司。三諾生物專注糖尿病管理業務，為國內血糖儀龍頭公司。公司自2009年開始投入CGM技術研發，獲得2018年國家重點研發計劃“主動健康和老齡化科技應對”支持。公司自主研發第三代直接電子轉移技術，具有低電位、不依賴氧氣、干擾物少、穩定性好和準確性高等優點，i3 MARD值為8.71%，h3的MARD值達到7.45%。公司CGM“三諾愛看”持續葡萄糖監測系統于2023年3月獲得三類注冊證，于4月底正式上市銷售。n 魚躍醫療于魚躍醫療于20212021年收購浙江凱立特后血糖監測業務快速增長，市占率穩步上升。年收購浙江凱立特后

116、血糖監測業務快速增長，市占率穩步上升。公司于2023年3月收到國家藥監局頒發的持續葡萄糖監測系統（CGM）的注冊證（規格包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15），此次14天免校準CGM產品注冊證的獲取，是公司在糖尿病護理解決方案領域的重要突破。48表：國內主流表：國內主流CGMCGM產品簡介產品簡介公司型號國內獲批時間基本性能附加功能三諾生物i32023.3三代傳感技術，MARD值8.71%，15天免校準藍牙連接，IP28級防水，高低點提醒魚躍醫療CT3、CT152023.3二代傳感技術，MARD值9.07%，14天免校準藍牙連接，防塵防水硅基動感GS12021.11二代傳感技術，

117、MARD值8.83%，14天免校準藍牙連接，專業級防水，高低血糖報警微泰醫療AiDexG72021.11一代傳感技術，MARD值9.08%，14天免校準藍牙連接，水下1米防水30分鐘，遠程監護，高低點提醒雅培FreeStyle Libre 12016.7二代傳感技術，MARD值11.4%，14天免校準NFC連接，需手機掃描；水下1米防水30分鐘，高低點警報提醒資料來源：公司官網、各品牌官方旗艦店、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容從降糖到減重，GLP1RA成為全球焦點0101三大開發方向，GLP1RA拓展潛力巨大0202國產GLP1RA進入收獲期0303目錄目錄

118、49GLP1RA產業鏈值得關注0404投資建議及相關標的0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議及相關投資建議及相關標的標的50n 從降糖到減重，從降糖到減重，GLP1RAGLP1RA成為全球焦點成為全球焦點。糖尿病與超重/肥胖影響全球幾十億人的健康，并呈現出逐年增加的趨勢。胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）具有促進胰島素分泌、抑制食欲等作用，GLP-1受體激動劑（GLP1RA）已在臨床上驗證了優秀的降糖和減重作用。2022年全球GLP1RA銷售超200億美元，其中諾和諾德的司美格魯肽銷售約110億美元，并處于快速增長期。n 三大開發方向，三大開發方向，GLP1RAGLP1R

119、A拓展潛力巨大拓展潛力巨大。在司美格魯肽取得成功之后，GLP1領域有三大開發方向：1）多靶點GLP1RA：禮來的替爾泊肽去年獲批糖尿病適應癥，銷售呈爆發式增長；信達生物的瑪仕度肽即將有減重3期臨床數據讀出，進度在國內領先。2）口服GLP1RA的研發也在快速推進中：口服司美格魯肽已經獲批上市，禮來的小分子Orforglipron處于3期臨床階段。3）向降糖和減重適應癥之外進行拓展：GLP1RA在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、阿爾茲海默癥（AD）、慢性腎?。–KD）等慢病適應癥中有廣泛的探索，并取得了臨床驗證。n 國產國產GLP1RAGLP1RA進入收獲期進入收獲期。國產GLP1RA的研發主要分

120、為兩條路徑：1）單靶點/多靶點GLP1RA創新藥：信達生物的瑪仕度肽臨床數據優秀且國內進度領先，預計將于2024-25年獲批上市，恒瑞醫藥、博瑞醫藥等公司的雙靶點GLP1RA處于2期臨床階段；2）GLP1RA生物類似藥：華東醫藥的利拉魯肽已經獲批上市，九源基因、聯邦制藥等多家公司的司美格魯肽也已經進入3期臨床階段。我們認為，進口產品、國產創新藥與國產生物類似藥將成為未來國內GLP1RA市場競爭的三股主要力量。建議關注：信達生物、華東醫藥、恒瑞醫藥信達生物、華東醫藥、恒瑞醫藥等。n 產業鏈：多肽原料藥產業鏈：多肽原料藥&CDMO&CDMO、胰島素筆和、胰島素筆和CGMCGM值得關注值得關注。GL

121、P1RA為多肽類產品，多肽合成與純化技術復雜，對生產過程的控制要求嚴苛，尤其是長鏈多肽規?；笊a難度極大，具有較高技術壁壘。目前利拉魯肽和司美格魯肽原料藥在CDE和FDA的備案廠家較少，競爭格局較好。憑借性價比優勢，國內規?；嚯腃DMO企業有望顯著受益于GLP1產業鏈的高景氣。建議關注：1）具備先發優勢的國內規?；嚯脑纤嶤DMO及上游企業，如諾泰生物、圣諾生物、普利制藥、昊帆生物諾泰生物、圣諾生物、普利制藥、昊帆生物等；2）布局多肽賽道、資金實力雄厚的CDMO龍頭，如藥明康德、凱藥明康德、凱萊英、九洲藥業萊英、九洲藥業等。3）并推薦關注滲透率低、進口替代空間廣闊的國產胰島素注射筆產業鏈

122、和持續血糖監測產品，如美好醫療、邁得醫美好醫療、邁得醫療療等。n 催化劑：催化劑：諾和諾德、禮來季報披露GLP1RA藥物的銷售超預期；信達生物瑪仕度肽三期數據讀出；諾和諾德司美格魯肽及禮來替爾泊肽減重適應癥在國內獲批上市；禮來三靶點藥物的臨床數據讀出；GLP1RA在不同適應癥、不同年齡段以及不同劑量水平上臨床數據讀出。n 風險提示風險提示：臨床進度或數據不及預期的風險，銷售格局惡化導致價格下降的風險，銷售放量不及預期的風險，監管收緊的風險等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相關公司盈利預測與估值表相關公司盈利預測與估值表51表：表：相關公司盈利預測與估值表相關公司盈利預測與估值表代

123、碼代碼公司簡稱公司簡稱總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPEROEROE22A22APEGPEG23E23E投資投資評級評級22A22A2323E E24E24E25E25E22A22A2323E E24E24E25E25E600276.SH恒瑞醫藥2,84839.1 47.1 57.0 69.8 72.9 60.5 49.9 40.8 10.3%2.8 無評級1801.HK信達生物658(21.8)(10.9)(6.2)2.8 235.4 無評級000963.SZ華東醫藥74625.0 29.8 36.1 43.8 29.8 25.1 20.7 17.0 1

124、3.5%1.2 無評級688166.SH博瑞醫藥1582.4 2.8 3.4 4.3 65.8 56.5 46.0 36.5 10.9%2.6 無評級603259.SH藥明康德2,68488.1 101.3 121.3 158.0 30.5 26.5 22.1 17.0 18.9%1.2 買入002821.SZ凱萊英56733.0 24.4 23.5 29.7 17.2 23.2 24.1 19.1 21.1%2.3 無評級603456.SH九洲藥業2689.2 12.2 15.9 20.4 29.1 21.9 16.9 13.1 17.4%0.7 無評級688076.SH諾泰生物961.3

125、1.5 1.9 2.6 74.5 66.3 50.5 37.3 6.8%2.6 無評級688117.SH圣諾生物370.6 0.7 0.9 1.2 56.8 51.1 41.4 30.6 7.8%2.2 無評級300630.SZ普利制藥1044.2 4.7 5.4 6.3 24.7 22.1 19.3 16.4 15.0%1.5 無評級301393.SZ昊帆生物971.3 1.7 2.3 3.2 74.7 57.7 41.6 30.5 26.8%1.7 無評級301363.SZ美好醫療1464.0 5.2 6.8 9.0 36.4 28.1 21.4 16.3 13.3%0.9 買入68831

126、0.SH邁得醫療400.7 1.2 1.6 2.1 59.2 34.4 25.1 19.0 8.2%0.7 無評級603987.SH康德萊483.1 3.8 4.5 5.3 15.3 12.7 10.6 9.0 14.0%0.7 無評級301122.SZ采納股份491.6 1.6 2.2 2.9 30.0 29.5 22.3 16.8 9.3%1.4 無評級300298.SZ三諾生物1464.3 4.4 5.5 6.9 33.9 33.1 26.6 21.3 13.8%2.0 無評級002223.SZ魚躍醫療35216.0 21.3 22.4 26.0 22.1 16.5 15.7 13.6

127、16.2%0.9 無評級資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 注：總市值以2023/10/13股價計算；除藥明康德、美好醫療外，其余均為wind一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信

128、證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂

129、內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何

130、法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證

131、券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.H

132、I)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級買入 股價表現優于市場代表性指數20%以上增持 股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性 股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出 股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配 行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性 行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配 行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上52請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032