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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司是國內領先的金融 IT 綜合服務提供商，主要向以銀行為主的金融機構提供信息技術服務及業務流程外包服務。2023 年上半年，公司營收達 20.2 億元，信息技術服務和業務流程外包分別占比 64.8%和 35.2%。這兩大板塊協同發展、客戶高度一致，形成了相對完整的服務供應鏈。信息技術服務是公司未來發展的主要動能信息技術服務是公司未來發展的主要動能，也使得公司營收增速，也使得公司營收增速自自 2019 年以來在銀行年以來在銀行 IT同業中持續領先。同業中持續領先。2023 年上半年信息技術服務營收達 13.1 億元，同比增長 21.6%；在執行合同金額達 77.8

2、7 億元，同比增長 38.8%，為公司未來 23 年的持續穩健發展奠定了堅實基礎。未來，客戶在信創、數據要素、人工智能和數字人民幣等方面的研發投入均有望為公司的信息技術服務業務帶來新的增長點。公司于 2023 年 6 月公告擬向不特定對象發行可轉債，募集不超過人民幣 11.30 億元（含發行費用）用于盤庚測試云建設項目、金融數字化解決方案研發及迭代項目、數智創新技術中心建設項目以及補充流動資金。我們預計 20232025年信息技術服務營收增速分別為 24.5%/20.3%/20.7%。業務流程外包是公司經營發展的壓艙石。業務流程外包是公司經營發展的壓艙石。2016 至 2022 年復合增速為

3、14.6%，2023 年上半年業務流程外包營收達 7.1 億元，同比增長 9.5%，主要由于當前居民消費意愿不高，銀行的信用卡消費、信用卡分期等業務受到沖擊，影響了客戶服務及數字化營銷業務。根據公司公告，目前該產品線訂單儲備情況向好，預計第四季度收入端能看到顯著改善。業務流程外包使公司與客戶之間形成較強的業務黏性，且對理解客戶業務邏輯、準確把握客戶軟件開發需求起到重要作用。我們預計20232025年業務流程外包營收增速分別為 5.2%/9.5%/9.7%。公司的客戶策略是鞏固核心銀行基本盤公司的客戶策略是鞏固核心銀行基本盤，并以通用產品及解決方并以通用產品及解決方案突破其他客戶。案突破其他客戶

4、。國有大行及股份制銀行需求穩定、回款及時，因此公司始終將國有六大行作為其最主要的業務對象，并大力拓展股份制銀行業務。2016 年至 2023 年上半年，核心客戶營收占比始終保持在 80%左右。隨著公司產品及解決方案標準化程度提升，公司也基于集中運營等優勢產品向中小銀行、非銀金融機構、非金融機構（重點為政府機構和央企）加速滲透。未來也有望通過并購重組、產品創新等方式開拓新的市場空間。我們預計 20232025 年公司實現營業收入 43.1/50.3/59.1 億元，同比增長 17.4%/16.7%/17.3%；預計歸母凈利潤為 3.5/4.2/5.0億元，同比增長 27.6%/17.3%/20.

5、4%；當前公司股價對應 PE 為23.1x、19.7x、16.3x。我們采用市盈率法進行估值，選取3 家金融 IT 可比公司，給予公司 2023 年 29 倍 PE估值，目標價 23.23元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。銀行 IT 投入不及預期；行業競爭加劇風險；資金募集不及預期；高管及大股東減持風險。02004006008001,0001,2001,40018.0020.0022.0024.0026.0028.00221019221119221219230119230219230319230419230519230619230719230819230919231019人民幣(元)成交金額

6、(百萬元)成交金額京北方滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.業務結構向信息服務轉型，增長領跑同業.3 1.1 信息技術服務是公司未來發展的主要動能.3 1.2 業務流程外包是公司經營的壓艙石.6 1.3 業務結構變化帶來了毛利率和現金流的改善.7 2.鞏固核心銀行基本盤，拓展其他機構客戶.8 3.盈利預測與投資建議.10 4.風險提示.12 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：信息技術服務與業務流程外包雙輪驅動公司增長.3 圖表 2：2019 年以來，公司營收增速處于同業前列.4 圖表 3：2023 年上半年信息技術服務營收占比達 64.8%.4 圖表 4：20

7、23 年上半年軟件產品與解決方案同比增長 33.3%.5 圖表 5：信息技術服務增速超過大行 IT 支出增速.5 圖表 6：信息技術服務人均創收穩步增長.5 圖表 7：公司在銀行新的科技布局方面進行了充分的技術儲備.5 圖表 8：公司發行可轉債進行測試云和數字金融相關研發（單位：萬元）.6 圖表 9：客戶服務及數字化營銷是業務流程外包板塊的增長驅動力.7 圖表 10：毛利率由于信息技術服務營收占比提升而上升.7 圖表 11：毛利率相較同業仍有進一步提升的空間.7 圖表 12：公司應收賬款周轉天數相對同業較短.8 圖表 13：2022 年經營性現金流量凈額轉正.8 圖表 14：20162023H

8、1，核心客戶營收占比保持在 80%左右.8 圖表 15：國有六大行科技投入保持增長.9 圖表 16：股份制銀行科技投入也呈現韌性.9 圖表 17：國有六大行是公司經營的壓艙石.9 圖表 18：公司近年大力拓展股份制銀行業務.9 圖表 19：中小銀行保持平穩快速增長.10 圖表 20：非銀行業客戶 2023H1 營收增長有所承壓.10 圖表 21：公司銷售費用率低于同業、且呈現下滑趨勢.11 圖表 22：公司管理費用率低于同業、也呈現下滑趨勢.11 圖表 23：公司研發費用率持續提升、但相較同業仍有一定提升空間.11 圖表 24：股權激勵計劃對 20232025 年的業績考核.11 圖表 25：

9、盈利預測核心假設.11 圖表 26：可比公司估值比較（市盈率法）.12 WYhUnXgVaXmUmQtPrMbRdN6MnPqQsQsRkPoPqQkPpNsRbRmMzRuOrNmOuOmOpQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 公司是國內領先的金融 IT 綜合服務提供商，主要向以銀行為主的金融機構提供信息技術服務及業務流程外包服務。信息技術服務和業務流程外包服務這兩大板塊各包含 30 多個產品，且兩大板塊協同發展、客戶高度一致，形成了相對完整的服務供應鏈。信息技術服務是公司未來發展的主要動能，包含軟件產品與解決方案、軟件及數字化轉型服務、IT基礎設施服務等板塊。2016至 2022

10、年復合增速為 44.5%，2023年上半年信息技術服務營收達 13.1 億元，同比增長 21.6%。信息技術服務目前處于快速增長期，為公司未來 23 年的持續發展奠定了堅實基礎。業務流程外包是公司經營發展的壓艙石，包含數據處理及業務處理、客戶服務及數字化營銷等板塊。2016 至 2022 年該業務復合增速為 14.6%，2023年上半年業務流程外包營收達 7.1 億元，同比增長 9.5%。業務流程外包使公司與銀行客戶之間形成較強的業務黏性、合同續簽率超過 95%，且對深入理解客戶業務邏輯、在軟件開發過程中準確把握客戶需求起到重要作用。圖表圖表1：信息技術服務與業務流程外包雙輪驅動公司增長信息技

11、術服務與業務流程外包雙輪驅動公司增長 大類大類 主營業務主營業務 業務內容業務內容 信息技術服務 軟件產品與解決方案 通用解決方案，占比約32.1%，包括企業信息管理、云測試管理平臺；金融應用解決方案，占比約67.9%，包括核心系統(約占比 10%)、運營管理、監管報送、中間業務、資產管理等。軟件及數字化轉型服務 基于客戶數字化轉型需求而實施的軟件開發和測試服務。IT基礎設施服務 包括軟硬件技術支持、設備安裝、IT 機房監控及桌面運維等服務。業務流程外包 數據處理及業務處理 包括檔案類/后臺類數據處理、現金類業務、大堂業務及財務共享等?？蛻舴占皵底只癄I銷 包括電話客服、業務受理與支持、電話回

12、訪、投訴處理、商品營銷等。來源：公司招股說明書及公告，國金證券研究所 1.1 信息技術服務是公司未來發展的主要動能信息技術服務是公司未來發展的主要動能 自 2019 年以來，公司營收增速在銀行 IT 同業中持續領先，這主要得益于信息技術服務業務的高速增長。2023 年上半年，公司營業收入為 20.2 億元，同比增長 17.0%。其中業務流程外包受到客戶服務及數字化營銷業務的影響，同比增長僅為 9.5%；而信息技術服務受到軟件產品與解決方案的促進，營收增速達 21.6%，在宏觀經濟承壓的情況下依然保持穩定增長。至 2023 年上半年，信息技術服務在執行合同金額達77.87 億元，同比增長 38.

13、8%；2023 年上半年信息技術服務凈新簽合同額達 15.89 億元，同比增長 46.2%，為公司未來營收的持續增長奠定基礎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表圖表2：2019年以來，公司營收增速處于同業前列年以來，公司營收增速處于同業前列 來源：iFind，各公司招股說明書及公告，國金證券研究所 公司成立至今經歷過兩次重大的業務轉型，目前仍然處于信息技術服務業務的拓展期。第一次重大的業務轉型是 2005 年公司成立 BPO 業務部，開始由計算機硬件產品貿易向流程外包服務轉型。第二次重大的業務轉型是公司是基于業務流程服務中掌握的客戶需求，2015 年開始向信息技術服務領域進行拓展

14、。至 2020 年，公司信息技術服務營收達 12.4 億元，占公司整體營收比重首次超過 50%；至 2023 年上半年，信息技術服務營收達 13.1億元，占公司營收比重進一步提升至 64.8%。圖表圖表3：2023年上半年信息技術服務營收占比達年上半年信息技術服務營收占比達64.8%來源：iFind，公司招股說明書及公告，國金證券研究所 說明：信息技術服務柱狀圖中的百分比為信息技術服務的營收占比。信息技術服務業務中，軟件產品與解決方案增速相對較快，占信息技術服務的比重也逐年提升。2023 年上半年，軟件產品與解決方案營收為 4.3 億元，同比增長 33.3%，占信息技術服務的比重達 32.7%

15、，在宏觀經濟承壓的情況下依然展現出旺盛的增長勢頭。2022 年，公司軟件產品與解決方案營收達 7.5 億元，同比增長 52.6%，超過國有六大行及股份制銀行 8.2%的科技投入增速；主要系公司持續研發優勢產品、與同業進行差異化競爭。此外，公司還以集中運營等優勢產品及解決方案為突破口，向中小銀行、非銀金融機構、非金融機構客戶（重點為政府機構和央企）進行輸出。軟件及數字化轉型服務主要受到金融信創的驅動，2022 年營收達 14.1 億元，同比增長 15.7%，也高于同期國有六大行及股份制銀行 8.2%的科技投入增速。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4：2023年上半年年上半年軟

16、件產品與解決方案同比增長軟件產品與解決方案同比增長33.3%來源：iFind，公司招股說明書及公告，國金證券研究所 隨著軟件產品與解決方案營收增長，公司在提升項目管理效率方面加大投入，這也使得信息技術服務人均創收自 2018 年的 16.9 萬元提升至 2022 年的 23.3 萬元，期間復合增長 8.4%。2022 年，公司推出了自研的企業數字化管理系統3.0 版本（EDM系統），可對所有項目進行實時監控和全生命周期管理、對每個項目的各項指標進行分析；且“總部一體化管理、區域落地實施”的矩陣式管理架構也有利于公司持續提升項目經營管理整體效率。圖表圖表5：信息技術服務增速超過大行信息技術服務增

17、速超過大行IT支出增速支出增速 圖表圖表6：信息技術服務人均創收穩步增長信息技術服務人均創收穩步增長 來源：iFind，公司公告，各銀行年報及官網，國金證券研究所 說明：由于渤海銀行及浙商銀行在 20192022 年間科技投入數據披露不完整，因而進行股份制銀行科技投入統計時剔除了這兩家銀行。來源：iFind，公司招股說明書及公告，國金證券研究所 除了銀行傳統的數字化升級需求之外，公司也對創新的業務機會點進行了提前布局。銀行等機構在金融信創、數據要素、人工智能和數字人民幣等方面的研發投入均有望為公司的信息技術服務業務帶來新的增長點。公司在這些創新領域進行了相應的研發儲備，這也為信息技術服務的持續

18、增長提供動能。圖表圖表7：公司公司在銀行新的科技布局方面進行了充分的技術儲備在銀行新的科技布局方面進行了充分的技術儲備 新的科技方向新的科技方向 公司技術儲備公司技術儲備 金融信創 金融信創目前正從大行到股份制再到中小銀行漸次推廣和布局。公司自有的優勢產品和解決方案已完成全線信創適配，獲得信創適配認證證書 353 項。數據要素 數據資產入表政策在 2024 年 1 月 1 日生效，公司目前已經形成了數據資產管控平臺、數據治理平臺、歷史數據查詢平臺等成熟的數據類解決方案，承接了多家銀行的數據類項目。2023 年以來，公司也在數據管理和精準營銷領域取得了多項關聯解決方案的重大突破。人工智能 公司現

19、有的拳頭解決方案集中運營平臺，通過引入 RPA、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 NLP 技術，減少人工處理環節，降低業務處理風險；公司研發的基于 NLP 的智能推薦平臺，目前正在供應鏈金融服務平臺、同業合作平臺上進行試點落地，可為平臺客戶提供精準快速的業務撮合建議，加快業務發展；公司目前已與文心一言對接，正在探索實質性合作；同時公司也在與另外兩家公司申請接入，認為在數字化營銷和內部研發方面有望較快落地。數字人民幣 公司已形成了數字人民幣統一接入系統、智慧運管平臺和收單系統這三個相對成熟的解決方案；并參與了多家國有大行的數字人民幣生態系統、智能合約平臺、貨幣橋等系統的建設。隨著數字人

20、民幣國際化戰略的推進，有望為公司帶來更多業務機會。來源：iFind，公司公告，國金證券研究所 當前，公司信息技術服務持續深化發展，未來有望從“IT 產品+服務”向“咨詢+產品+服務”的模式轉型。此外，公司還將繼續加大研發投入，探索并布局通用產品上云，有望構成公司未來的第三增長曲線。公司于 2023 年 6 月公告擬向不特定對象發行可轉債，募集資金總額（含發行費用）不超過人民幣 11.30 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額將用于盤庚測試云建設項目、金融數字化解決方案研發及迭代項目、數智創新技術中心建設項目以及補充流動資金：通過盤庚測試云建設項目的實施，公司將積極推進成熟產品全面上云，為全行業客

21、戶打造一站式數智化測試服務云平臺，幫助用戶降低 IT 運維壓力和人力成本；金融數字化解決方案研發及迭代項目的建設有助于公司逐步建立并完善相應的解決方案和產品體系以及服務范圍，提升公司業務交付能力及盈利能力；數智創新技術中心建設有望提升公司的自主創新能力，增強公司整體數智化水平。圖表圖表8：公司發行可轉債進行公司發行可轉債進行測試測試云和數字金融相關研發云和數字金融相關研發（單位：萬元）（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金額擬投入募集資金額 1 盤庚測試云建設 8.797.16 6,997.16 2 金融數字化解決方案研發及迭代 71,555.08 60,5

22、55.08 3 數智創新技術中心建設 36,190.67 29,190.67 4 補充流動資金 16,257.09 16,257.09 合計 132,800.00 113,000.00 來源：iFind，公司公告，國金證券研究所 1.2 業務流程外包是公司經營的壓艙石業務流程外包是公司經營的壓艙石 業務流程外包經營較為穩健，近年主要受到客戶服務及數字化營銷業務的增長驅動。傳統的數據處理及業務處理業務近年增長相對趨緩，20172022年復合增速僅為4.8%；客戶服務及數字化營銷增長相對較快，20172022年復合增速達 39.4%。2023年上半年，客戶服務及數字化營銷板塊上半年僅增長 0.9%

23、，其中單二季度出現了一定程度的下滑，主要系當前居民消費意愿不高，銀行的信用卡消費、信用卡分期等業務受到沖擊。根據公司公告，目前該產品線第三季度訂單儲備情況向好，預計到第四季度收入端能看到顯著改善。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9：客戶服務及數字化營銷是業務流程外包板塊的增長驅動力客戶服務及數字化營銷是業務流程外包板塊的增長驅動力 來源：iFind，公司招股說明書及定期報告，國金證券研究所 1.3 業務結構變化帶來了毛利率業務結構變化帶來了毛利率和和現金流的現金流的改善改善 公司整體業務結構的變化以及精益經營也帶來了毛利率、現金流的改善：毛利率方面：由于毛利率較低的業務流程

24、外包在公司整體營收中占據相當比重，因此公司過往毛利率在同業中處于偏低水平。2020 年，國家出臺減稅降費等利好政策，因而公司毛利率階段性提升。2021 年開始，受到公司大力儲備信息技術服務人才、行業需求高增致使行業員工薪酬增長等因素的影響，公司與銀行 IT 同業的毛利率均呈現略微下滑的趨勢。近年隨著毛利率較高的信息技術服務占比提升，公司毛利率較同業降幅趨緩。根據公司公告，至2022年第三季度末，公司基本消化掉人力成本上漲過快等因素帶來的不利影響，因而 2023 年上半年毛利率略回升至 23.1%。圖表圖表10：毛利率由于信息技術服務營收占比提升而毛利率由于信息技術服務營收占比提升而上升上升 圖

25、表圖表11：毛利率相較同業仍有進一步提升的空間毛利率相較同業仍有進一步提升的空間 來源：iFind，公司招股說明書及公告，國金證券研究所 來源：iFind，各公司招股說明書及公告，國金證券研究所 現金流方面：業務流程外包基本都是按月付款、少部分按季度付款，回款周期較短、為公司帶來及時穩定的現金流。信息技術服務相對付款周期較長，隨著信息技術服務占總營收的比重增加，預計未來應收賬款和經營性現金流的管理壓力也可能隨之增大。目前，公司應收賬款管理情況良好，周轉天數由 2017 年的 84.5 天降至 2022 年的75.9 天。同時，由于公司嚴格落實回款措施，2022 年經營性現金流量凈額達 1.3

26、億元，較 2021 年轉正；這也使得公司 2022 年第四季度的信用減值損失少計提 3,126萬元，對全年凈利潤產生積極影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表12：公司應收賬款周轉天數公司應收賬款周轉天數相對同業相對同業較短較短 圖表圖表13：2022年年經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額轉正轉正 來源：iFind，wind，各家公司公告，國金證券研究所 來源：iFind，公司招股說明書及公告，國金證券研究所 2.公司的客戶結構較為穩定，以大行為主的客戶結構則使得公司擁有較強的抗風險能力。未來的客戶策略是鞏固核心銀行基本盤，并以通用產品及解決方案為突破口，向中小銀行、非銀

27、金融機構、非金融客戶（重點為央國企和發達地區的政府）加速滲透。由于國有六大行的 IT 投入占行業整體比重達 4045%、股份制銀行占比 2530%，因而公司將國有六大行及十二家股份制銀行定義為核心客戶，并重點經營；2016 年至 2023 年上半年，核心客戶營收占比始終保持在 80%左右。圖表圖表14：20162023H1，核心客戶營收占比保持在，核心客戶營收占比保持在80%左右左右 來源：iFind，公司招股說明書及年報，國金證券研究所 說明：公司將國有六大行（中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行）及十二家股份制銀行（招商銀行、浦發銀行、中信銀行、中

28、國光大銀行、華夏銀行、中國民生銀行、廣發銀行、興業銀行、平安銀行、浙商銀行、恒豐銀行、渤海銀行）定義為核心客戶。國有大行及股份制銀行的科技投入顯示出一定韌性，即使在經營承壓的情況下，依然能夠保持增長。我們統計了國有六大行及十家披露近 4 年科技投入數據的股份制銀行情況：2020 年是金融信創元年，因而科技投入均出現較快增長；2022 年在國有六大行及 10 家股份制銀行營收僅同比微增 0.3%、0.1%的情況下，其科技投入依然分別保持8.4%、7.8%的增速。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表15：國有六大行科技投入保持增長國有六大行科技投入保持增長 圖表圖表16：股份制銀行

29、科技投入也呈現韌性股份制銀行科技投入也呈現韌性 來源：iFind，各銀行年報及官網，國金證券研究所 來源：iFind，各銀行年報及官網，國金證券研究所 說明：由于渤海銀行及浙商銀行在 20192022 年間科技投入數據披露不完整，因而進行股份制銀行科技投入統計時剔除了這兩家銀行。由于國有大行及股份制銀行需求穩定、資信良好、回款及時，因此公司始終將國有六大行作為其最主要的業務對象，并大力拓展股份制銀行業務。2023 年上半年，公司來自國有六大行的營收為 12.1 億元，同比增長 16.6%，占總營收比重達 60.0%；來自股份制銀行的營收為 3.7 億元，同比增長 25.3%，占營收比重達 18

30、.3%。公司與大行的合作包含軟件和解決方案開發、測試及基礎運維服務，在大行的客戶服務人員以中高端人員為主，人均創收、人均創利和毛利率在同業公司中均具備競爭優勢。除了與總行合作之外，公司也與大行的分行、子公司、金融科技子公司尋求更深層次的合作，目前仍有較大的增長空間。圖表圖表17：國有六大行是公司國有六大行是公司經營的壓艙石經營的壓艙石 圖表圖表18：公司近年大力拓展股份制銀行業務公司近年大力拓展股份制銀行業務 來源：iFind，公司招股說明書及年報，國金證券研究所 來源：iFind，公司招股說明書及年報，國金證券研究所 隨著公司產品及解決方案標準化程度提升，公司也基于此向中小銀行、非銀金融機構

31、、非金融機構（重點為政府機構和央企）加速滲透。在選擇客戶前，公司會對客戶資信進行全方位評估、重點關注央企等非金融機構數字化轉型的業務機會，不排除通過并購重組、產品創新等方式開拓新的市場空間。2023 年上半年，公司來自中小銀行的收入占比為 8.7%，同比增長 30.1%；中小銀行的ODC 遠程開發管理能力相對偏弱，恢復進場實地開發后，中小銀行的業務基本恢復正常。來自非銀金融機構的收入占比為 6.6%，同比增長 22.2%；來自非金融機構的收入占比為5.2%，同比下滑 5.2%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表19：中小銀行保持平穩快速增長中小銀行保持平穩快速增長 圖表圖表

32、20：非銀行業客戶非銀行業客戶2023H1營收營收增長有所承壓增長有所承壓 來源：iFind，公司招股說明書及年報，國金證券研究所 說明：中小銀行營收=城市商業銀行營收+民營銀行營收+農商行、農合行及農信社營收。來源：iFind，公司招股說明書及年報，國金證券研究所 說明：1）非銀行客戶營收=非金融機構營收+非銀行金融機構營收；2）2020年相關營收沒有披露，因而空缺。核心假設：1）營收及毛利率：軟件及數字化轉型服務：根據公司公告，預計 20222026 年銀行 IT 投資年復合增速預計不低于 15%。由于公司核心客戶為國有大行及股份制銀行，假設20242025 年軟件及數字化轉型服務營收增速

33、與行業整體增速相近，均為 15%。2023 年上半年，該業務營收同比增長 18.6%；考慮到 2022 年下半年該業務營收基數較低，預計 2023 年下半年增長快于上半年，因而假設 2023 年全年該業務營收同比增長 20%。假設 20232025 年軟件及數字化轉型服務毛利率均為27%。軟件產品與解決方案：根據 2023 年半年報，軟件產品與解決方案同比增長33.3%。綜合考慮公司 2023 年上半年信息技術服務在執行合同額同比增長38.8%，且軟件產品與解決方案有向非銀行機構拓展的預期，假設 2023 年該業務 同 比 增 長 35%、20242025 年 該 業 務 營 收 均 同 比

34、增 長 30%；假 設20232025 年軟件產品與解決方案毛利率均為 29%。IT 基礎設施服務：根據 2023 年半年報，該業務同比營收下滑 0.1%、但毛利率提升 7.6pct，毛利額同比增長 30.9%。同時根據公司公告，預計 20222026 年銀行 IT 投資年復合增速預計不低于 15%，我們假設 20232025 年 IT 基礎設施服務營收增速與行業整體增速相近，同比均增長 15%，毛利率均為 30%。數據處理及業務處理：根據 2023 年半年報，該業務營收同比增長 16.8%，預計主要系數據處理及業務處理等傳統產品線需求恢復、且2022年上半年基數相對較低。由于該項業務并非公司

35、現階段發展的重點，假設2023年該業務營收同比增長 10%，20242025 年同比均增長 5%；20232025 年該業務毛利率均為14%?？蛻舴占皵底只癄I銷：根據2023年半年報及公司公告，該業務營收同比增長0.9%、毛利額同比下滑 22.7%，主要受居民消費信心不足等宏觀因素的影響，單二季度收入規模出現一定程度下滑。我們認為2023年該業務可能持續受到宏觀經濟的影響，因而假設 2023 年該業務營收同比持平；20242025 年隨著居民消費意愿的回升，預計收入增速逐漸恢復，假設該業務營收均同比增長 15%。假設 20232025 年客戶服務及數字化營銷業務毛利率均為 14%。2）銷售費

36、用：公司已全面覆蓋國有六大行及十二家股份制銀行，2023 年上半年公司新增拓展 5家中小銀行、12家非銀機構、6家非金融機構，但由于公司通過通用的產品及解決方案拓展新客戶、銷售效率較高，因而公司銷售費用率整體呈現下滑態勢，歷年公司銷售費用率也低于同業。假設 20232025 年公司銷售費用率依然保持下滑趨勢，分別為 1.7%、1.6%、1.5%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表21：公司銷售費用率低于同業、且呈現下滑趨勢公司銷售費用率低于同業、且呈現下滑趨勢 圖表圖表22：公司管理費用率低于同業、也呈現下滑趨勢公司管理費用率低于同業、也呈現下滑趨勢 來源：iFind，各公

37、司招股說明書及年報，國金證券研究所 來源：iFind，各公司招股說明書及年報，國金證券研究所 3）管理費用：公司重視項目管理，目前內部打造的數字化管理平臺 EDM 已經迭代到了 3.0 版本，可對所有項目進行實時監控和全生命周期管理，對每個項目的各項指標進行分析；且“總部一體化管理、區域落地實施”的矩陣式管理架構也有利于公司持續提升項目經營管理效率。2023 年 7 月，公司發布股票期權與限制性股票激勵計劃，預計 20232025 年管理費用中分別計入 711 萬元/1383 萬元/734 萬元股份支付費用。綜合考慮管理效率提升及股份支付費用的影響，假設 20232025 年公司管理費用率分別

38、為 3.3%、3.3%、3.2%。4）研發費用：由于公司將軟件產品及解決方案業務作為后續增長的核心引擎，且公司公告表明研發投入的增速不會低于收入增速，與同業的研發費用率相比也有一定提升空間，因此我們假設 20232025 年公司研發費用率分別為 9.7%、10.0%、10.3%。圖表圖表23：公司研發費用率持續提升、公司研發費用率持續提升、但但相較同業仍有一相較同業仍有一定提升空間定提升空間 圖表圖表24：股權激勵計劃對股權激勵計劃對20232025年的業績考核年的業績考核 來源：iFind，各公司招股說明書及年報，國金證券研究所 來源：iFind，公司公告，國金證券研究所 說明：上述“凈利潤

39、”、“凈利潤增長率”指標以激勵成本攤銷前歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據。盈利預測：基于上述假設，我們預計公司 20232025 年公司實現營業收入 43.1/50.3/59.1 億元，同比 增 長 17.4%/16.7%/17.3%；預 計 歸 母 凈 利 潤 為 3.5/4.2/5.0 億 元，同 比 增 長27.6%/17.3%/20.4%，對應 EPS為 0.80/0.94/1.13 元。圖表圖表25：盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：單位：億億元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 30.5 36.7 43.1 50.3 59.

40、1 YOY 33.2%20.3%17.4%16.7%17.3%毛利率 23.6%22.5%23.2%23.4%23.8%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 信息技術服務 18.3 23.2 28.9 34.8 41.9 YOY 47.6%27.1%24.5%20.3%20.7%毛利率 29.9%27.8%27.9%27.9%28.0%其中：軟件及數字化轉型服務 12.2 14.1 16.9 19.4 22.3 YOY 40.6%15.7%20.0%15.0%15.0%毛利率 30.2%26.7%27.0%27.0%27.0%其中：軟件產品與解決方案 4.9 7.5 10.1 13.2

41、 17.1 YOY 76.6%52.6%35.0%30.0%30.0%毛利率 28.7%29.9%29.0%29.0%29.0%其中：IT 基礎設施服務 1.2 1.6 1.9 2.2 2.5 YOY 25.8%39.2%15.0%15.0%15.0%毛利率 32.4%27.6%30.0%30.0%30.0%業務流程外包 12.3 13.5 14.2 15.6 17.1 YOY 16.4%10.0%5.2%9.5%9.7%毛利率 14.6%13.4%13.5%13.5%13.5%其中：數據處理及業務處理 7.1 7.1 7.8 8.2 8.6 YOY 8.7%0.1%10.0%5.0%5.0%

42、毛利率 15.9%13.5%14.0%14.0%14.0%其中：客戶服務及數字化營銷 5.2 6.4 6.4 7.4 8.5 YOY 28.8%23.5%0%15.0%15.0%毛利率 12.9%13.3%13.0%13.0%13.0%銷售費用率 2.2%1.9%1.7%1.6%1.5%管理費用率 3.9%3.4%3.3%3.3%3.2%研發費用率 9.2%9.4%9.7%10.0%10.3%來源：iFind，國金證券研究所 投資建議及估值：我們采用市盈率法對公司進行估值，選取 3 家金融 IT 公司天陽科技、宇信科技、中科軟作為可比公司，給予公司 2023 年 29 倍 PE 估值，目標價

43、23.23 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表26：可比公司估值比較（市可比公司估值比較（市盈盈率法）率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 300872.SZ 天陽科技 13.40 0.44 0.15 0.25 0.32 0.40 39.52 89.33 53.60 42.01 33.75 300674.SZ 宇信科技 17.43 0.96 0.38 0.60 0.80 1.01 19.50 45.48 28.86 21.92 17.19 60

44、3927.SH 中科軟 32.48 0.97 1.08 1.30 1.65 2.04 33.44 30.19 24.97 19.70 15.95 中位數中位數 33.44 30.19 28.86 21.92 17.19 002987.SZ 京北方 18.46 1.03 0.88 0.80 0.94 1.13 23.31 20.98 23.05 19.65 16.29 來源：wind，國金證券研究所 說明：1）以 2023 年 10 月 19 日收盤價計算現價對應 PE；2）3 家可比公司均使用國金研究所盈利預測。銀行 IT 投入不及預期 銀行 IT 支出雖然呈現出一定需求剛性，但若宏觀經濟復蘇

45、不及預期、影響銀行自身經營，可能會進一步影響其對信息技術或者客戶服務及數字化營銷的投入規模和推進節奏，使得公司實際增速慢于我們的預測。行業競爭加劇風險 公司在拓展產品矩陣和新客戶時可能會遇到新的競爭者，現有產品也可能受到競爭格局公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 的挑戰。若公司不能持續投入研發以增強競爭力，可能會使得公司實際增長慢于我們的預測。資金募集不及預期2023 年 6 月，公司發布向不特定對象發行可轉換公司債券預案，擬募集不超過人民幣 11.30 億元用于盤庚測試云假設項目、金融數字化解決方案研發及迭代項目、數智創新技術研發中心建設項目及補充流動資金。若上述資金募集不及預期，

46、有可能會影響公司正常經營運轉或后續新產品研發的持續投入，使得公司實際增速慢于我們的預測。高管及大股東減持風險2023 年 5 月，1.84 億股首發原股東限售股份上市流通，占解禁前流通股的 150.7%、占解禁后流通股的 60.1%、占總股本的 58.5%，這部分股份若減持，可能會為公司股價帶來擾動。2023 年 1 月，公司發布副董事長丁志鵬減持股份計劃公告，擬于公告披露之日起 15 個交易日后的 6 個月內以集中競價的交易方式、或于公告披露之日起 6 個月內以大宗交易方式減持不超過 271.2 萬股，不超過公司總股本的 0.86%。截至 2023 年 8 月 14 日，丁志鵬先生已減持 6

47、9.6 萬股，占公司總股本的 0.22%，目前已經減持期滿。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 2,293 3,054 3,673 4,313 5,034 5,905 貨幣資金 622 861 653 675 692 754 增長率 5.1%33.2%20.3%17.4%16.7%17.3

48、%應收款項 581 802 809 1,052 1,296 1,602 主營業務成本-1,652-2,334-2,847-3,315-3,854-4,500存貨 11 23 19 18 14 10%銷售收入 72.1%76.4%77.5%76.9%76.6%76.2%其他流動資產 793 599 1,106 871 1,037 1,245 毛利 641 720 827 998 1,180 1,405 流動資產 2,008 2,285 2,587 2,615 3,040 3,610%銷售收入 27.9%23.6%22.5%23.1%23.4%23.8%總資產 96.1%94.5%95.8%80.

49、0%80.9%82.5%營業稅金及附加-15-21-26-30-35-41長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產 69 64 57 590 659 708 銷售費用-57-68-69-73-81-89%總資產 3.3%2.6%2.1%18.1%17.5%16.2%銷售收入 2.5%2.2%1.9%1.7%1.6%1.5%無形資產 6 10 8 7 6 5 管理費用-89-120-127-142-166-189非流動資產 82 133 114 654 720 766%銷售收入 3.9%3.9%3.4%3.3%3.3%3.2%總資產 3

50、.9%5.5%4.2%20.0%19.1%17.5%研發費用-193-281-346-418-503-608資產總計資產總計 2,089 2,418 2,701 3,269 3,760 4,376%銷售收入 8.4%9.2%9.4%9.7%10.0%10.3%短期借款 0 16 14 200 239 296 息稅前利潤（EBIT）287 230 259 334 395 478 應付款項 25 19 29 32 38 44%銷售收入 12.5%7.5%7.1%7.7%7.8%8.1%其他流動負債 288 372 408 480 561 662 財務費用 1 1-3 2 2 2 流動負債 313

51、407 451 713 838 1,002%銷售收入-0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-14-27-7-6-8-9 其他長期負債 3 38 27 24 19 16 公允價值變動收益 41 0 00 0 負債 317 445 478 737 857 1,017 投資收益 512 9 99 9 普通股股東權益普通股股東權益 1,772 1,971 2,223 2,532 2,903 3,359%稅前利潤 1.6%5.3%3.3%2.6%2.2%1.8%其中：股本 161 225 315 441 441 441 營業利潤 296 231

52、281 361 423 510 未分配利潤 499 674 897 1,206 1,577 2,033 營業利潤率 12.9%7.6%7.7%8.4%8.4%8.6%少數股東權益 0 2 0 0 0 0 營業外收支 0-1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,089 2,418 2,701 3,269 3,760 4,376 稅前利潤 296 231 281 361 423 510 利潤率 12.9%7.6%7.7%8.4%8.4%8.6%比率分析比率分析 所得稅-200-4-7-8-102020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 6.9%0.

53、1%1.5%2.0%2.0%2.0%每股指標每股指標 凈利潤 276 230 277 353 415 500 每股收益 1.718 1.025 0.880 0.801 0.940 1.134 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 11.031 8.762 7.060 5.739 6.578 7.612 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 276 231 277 353 415 500 每股經營現金凈流 0.345-0.3120.427 0.060 0.268 0.324 凈利率 12.0%7.6%7.5%8.2%8.2%8.5%每股股利 0.200 0.1100.100 0.

54、100 0.100 0.100 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 15.58%11.70%12.46%13.96%14.28%14.89%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 13.22%9.54%10.26%10.81%11.03%11.43%凈利潤 276 230 277 353 415 500 投入資本收益率 15.03%11.54%11.40%11.96%12.29%12.80%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 28 31 37 25 42 63 主營業務收入增長率 3

55、5.90%33.22%20.27%17.41%16.72%17.30%非經營收益-8-14-6-15-9-9 EBIT增長率 49.09%-19.70%12.61%29.01%18.12%21.16%營運資金變動-241-318-174-337-329-410凈利潤增長率 58.03%-16.47%20.13%27.58%17.31%20.64%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 55-70 13527118 143總資產增長率 134.68%15.76%11.70%21.02%15.01%16.40%資本開支-23-14-7-550-100-100 資產管理能力資產管理能力 投資 0320-2

56、96 4000 0 應收賬款周轉天數 78.4 79.8 77.0 85.0 90.0 95.0 其他-59517 8 9 9 9 存貨周轉天數 2.0 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -618323-295-141-91-91 應付賬款周轉天數 1.9 0.9 0.4 0.5 0.5 0.5 股權募資 8823 0 00 0 固定資產周轉天數 11.0 7.6 5.6 7.6 11.5 12.8 債權募資-460 0 18639 57 償債能力償債能力 其他-18-41-47-44-44-44凈負債/股東權益-69.17%-57.07%-54.72%

57、-25.72%-21.71%-18.90%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 818-39-47142-5 13EBIT利息保障倍數-192.4-437.893.9-193.7-196.1-202.5現金凈流量現金凈流量 255214-2082823 65資產負債率 15.17%18.41%17.70%22.54%22.79%23.25%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市

58、場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限

59、公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與

60、其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯

61、率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易

62、，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭

63、受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806